业绩简评

8 月 27 日公司披露 2026 年中报，上半年实现营收 174.98 亿 元，同比下降 27%；实现归母净利润-26.63 亿元，亏损同比加深 3%。其中 Q2 实现营收 82.82 亿元，同比下降 37%、环比下降 10%； 实现归母净利润-15.96 亿元，亏损同比加深 70%、环比加深 50%。

经营分析

海外出货占比维持较高水平，稳步推进海外供应链建设。上 半年公司实现电池组件出货 22.25GW，组件海外出货占比 68.46%， 维持较高水平。公司在越南基地稳定运营的基础上，与全球合作伙 伴共建的阿曼 6GW 电池与 3GW 高效组件项目逐步分期投产，有助 于提升公司全球供应链的韧性；此外，公司进一步完善中东、北非 区域的供应链布局，织密全球供应网络，持续增强竞争力。

组件经营承压，高效产品增强竞争力。上半年光伏产业供需 矛盾凸显，行业竞争持续加剧，叠加出口退税政策取消后新增一定 税负成本，公司组件业务仍处于亏损状态，上半年公司组件业务销 售毛利率-1.74%；此外，受地缘冲突影响物流受阻，公司个别海外 订单触发履约索赔，进一步加大业绩压力。公司持续推进产品优 化，DeepBlue 5.0组件产品最高功率达670W、最高效率达到24.8%， 有望持续提升产品竞争力。

能耗强标有望加速行业落后产能出清。6 月 27 日，国家标准 委发布针对硅料、硅片、组件（电池片）等环节的三项强制性国家 标准，于 2027 年 1 月 1 日起实施；行业持续亏损背景下，本轮“反 内卷”在标准配套、会议指导等多维度的强度、速度方面均较前期 有所提升，有望推动行业落后产能加速出清。

“光储一体化”战略加速推进。公司构建了覆盖大型储能、工 商业储能及户用储能的产品体系，截至报告期末，已初步建立覆盖 欧洲、中东、非洲、东南亚等全球重点区域的业务布局，完成从业 务孵化到初步商业化落地的关键转变，有望依托主产业链品牌优 势和完善的营销网络，逐步贡献收入及利润增量。

盈利预测、估值与评级

根据最新行业竞争情况，调整公司 2026-2028 年净利润预测 至-39.3、8.6、15.8 亿元，公司为一体化龙头，稳步推进海外供 应链建设提升竞争力，维持“买入”评级。

风险提示

国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

人民币(元) 成交金额(百万元)

16.00

3,500

3,000

14.00

2,500

12.00

2,000

1,500

10.00

1,000

8.00

500

6.00

0

250828

260228

260531

251128

成交金额 晶澳科技 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 70,121 49,129 39,831 45,004 49,569 营业收入增长率 -14.02% -29.94% -18.93% 12.99% 10.14% 归母净利润(百万元) -4,656 -4,608 -3,927 859 1,578 归母净利润增长率 -166.14% -1.02% -14.78% N/A 83.73% 摊薄每股收益(元) -1.407 -1.392 -1.187 0.260 0.477 每股经营性现金流净额 1.01 1.29 -0.49 1.84 2.32 ROE(归属母公司)(摊薄) -16.69% -20.62% -20.88% 4.39% 7.51% P/E -9.77 -8.22 -6.05 27.67 15.06 P/B 1.63 1.70 1.26 1.21 1.13

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 81,556 70,121 49,129 39,831 45,004 49,569 货币资金 15,988 25,089 25,242 22,212 20,656 21,592 增长率 -14.0% -29.9% -18.9% 13.0% 10.1% 应收款项 11,089 11,034 12,248 9,490 10,478 11,138 主营业务成本 -66,773 -66,979 -50,161 -38,877 -39,945 -43,730 存货 14,472 10,571 10,058 9,799 10,101 11,142 %销售收入 81.9% 95.5% 102.1% 97.6% 88.8% 88.2% 其他流动资产 7,583 8,245 7,611 6,787 6,813 6,904 毛利 14,783 3,141 -1,032 954 5,059 5,839 流动资产 49,132 54,939 55,159 48,289 48,049 50,776 %销售收入 18.1% 4.5% n.a 2.4% 11.2% 11.8% %总资产 46.1% 48.6% 52.5% 50.1% 50.4% 51.4% 营业税金及附加 -422 -357 -313 -299 -338 -372 长期投资 1,375 981 2,333 2,309 2,309 2,309

• %销售收入 0.5% 0.5% 0.6% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 46,606 44,828 38,272 35,802 34,864 35,299

销售费用 -1,380 -1,078 -1,041 -1,115 -1,125 -1,041 %总资产 43.7% 39.7% 36.4% 37.2% 36.6% 35.7%

• %销售收入 1.7% 1.5% 2.1% 2.8% 2.5% 2.1% 无形资产 2,686 2,328 2,225 2,424 2,761 3,058

管理费用 -2,345 -2,007 -1,876 -1,593 -1,800 -1,884 非流动资产 57,457 58,019 49,851 48,038 47,332 47,965

• %销售收入 2.9% 2.9% 3.8% 4.0% 4.0% 3.8% %总资产 53.9% 51.4% 47.5% 49.9% 49.6% 48.6%

研发费用 -1,142 -987 -784 -717 -720 -694 资产总计 106,589 112,958 105,010 96,327 95,381 98,740 %销售收入 1.4% 1.4% 1.6% 1.8% 1.6% 1.4% 短期借款 1,803 10,263 14,812 21,120 19,147 19,055 息税前利润（EBIT） 9,494 -1,287 -5,046 -2,770 1,076 1,849 应付款项 41,795 34,392 27,018 21,856 21,858 23,510 %销售收入 11.6% n.a n.a n.a 2.4% 3.7% 其他流动负债 6,668 5,321 3,930 2,954 3,229 3,581 财务费用 360 -549 -401 -1,258 -741 -749 流动负债 50,266 49,976 45,760 45,930 44,234 46,146

%销售收入 -0.4% 0.8% 0.8% 3.2% 1.6% 1.5% 长期贷款 1,477 14,242 17,520 12,520 12,520 12,520 资产减值损失 -2,419 -3,329 -871 -1,128 2 0 其他长期负债 16,842 20,211 19,275 19,007 18,965 18,941 公允价值变动收益 126 -249 339 20 0 0 负债 68,585 84,429 82,556 77,458 75,719 77,608 投资收益 -71 -10 -99 650 80 150 普通股股东权益 35,116 27,896 22,347 18,812 19,585 21,005

%税前利润 n.a n.a n.a -15.5% 8.2% 8.3% 其中：股本 3,316 3,310 3,310 3,310 3,310 3,310 营业利润 8,114 -4,972 -5,103 -3,937 967 1,799 未分配利润 17,072 10,572 5,978 2,443 3,216 4,637

营业利润率 9.9% n.a n.a n.a 2.1% 3.6% 少数股东权益 2,888 633 107 57 77 127 营业外收支 -71 -224 52 -250 10 10 负债股东权益合计 106,589 112,958 105,010 96,327 95,381 98,740 税前利润 8,043 -5,196 -5,051 -4,187 977 1,809

利润率 9.9% n.a n.a n.a 2.2% 3.6% 比率分析 所得税 -850 101 375 209 -98 -181 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 10.6% n.a n.a n.a 10.0% 10.0% 每股指标

净利润 7,192 -5,095 -4,676 -3,977 879 1,628 每股收益 2.123 -1.407 -1.392 -1.187 0.260 0.477 少数股东损益 153 -439 -68 -50 20 50 每股净资产 10.589 8.429 6.752 5.684 5.917 6.347 归属于母公司的净利润 7,039 -4,656 -4,608 -3,927 859 1,578 每股经营现金净流 3.743 1.011 1.293 -0.485 1.844 2.317

净利率 8.6% n.a n.a n.a 1.9% 3.2% 每股股利 0.000 0.200 0.240 -0.119 0.026 0.048

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.05% -16.69% -20.62% -20.88% 4.39% 7.51%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 6.60% -4.12% -4.39% -4.08% 0.90% 1.60% 净利润 7,192 -5,095 -4,676 -3,977 879 1,628 投入资本收益率 16.86% -2.04% -7.33% -4.28% 1.61% 2.70% 少数股东损益 153 -439 -68 -50 20 50 增长率 非现金支出 6,430 9,815 6,825 6,610 5,154 4,818 主营业务收入增长率 11.74% -14.02% -29.94% -18.93% 12.99% 10.14% 非经营收益 76 660 -217 -646 873 806 EBIT 增长率 40.06% -113.56% 291.99% -45.11% -138.84% 71.84% 营运资金变动 -1,285 -2,033 2,348 -3,593 -804 417 净利润增长率 27.23% -166.14% -1.02% -14.78% N/A 83.73% 经营活动现金净流 12,414 3,347 4,280 -1,606 6,102 7,669 总资产增长率 47.33% 5.97% -7.04% -8.27% -0.98% 3.52% 资本开支 -17,777 -11,769 -4,944 -2,594 -4,390 -5,390 资产管理能力 投资 227 251 1,592 -222 0 0 应收账款周转天数 39.2 47.2 67.5 70.0 68.0 65.0 其他 -243 -1,594 2,449 736 80 150 存货周转天数 72.1 68.2 75.1 100.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -17,793 -13,112 -904 -2,080 -4,310 -5,240 应付账款周转天数 38.2 50.8 64.8 65.0 63.0 60.0 股权募资 1,195 144 41 0 0 0 固定资产周转天数 165.0 216.5 268.6 310.4 267.1 245.7 债权募资 7,982 20,279 3,955 1,630 -1,974 -91 偿债能力 其他 -3,216 -5,099 -3,868 -641 -1,099 -1,174 净负债/股东权益 -11.47% 28.18% 70.79% 106.27% 99.86% 88.06% 筹资活动现金净流 5,960 15,324 127 988 -3,072 -1,265 EBIT 利息保障倍数 -26.4 -2.3 -12.6 -2.2 1.5 2.5 现金净流量 643 5,809 3,513 -2,698 -1,280 1,164 资产负债率 64.35% 74.74% 78.62% 80.41% 79.39% 78.60%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内

买入 0 2 2 3 9 增持 0 1 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.33 1.50 1.50 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何

形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限 公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告 反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材 料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情 况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意 见不同或者相反。

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资 者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要） 咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任 何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客

户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风 险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融 工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证 券不承担相关法律责任。

若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供 投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。

上海 北京 深圳 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号

电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号

电话：0755-86695353 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心

紫竹国际大厦 5 楼

新闻大厦 8 层南侧

18 楼 1806