证券研究报告 | 2026年08月26日

2026年08月27日2026年08月28日

华能国际（600011.SH） 优于大市

燃料成本下降幅度小于电价下降幅度，业绩有所承压

核心观点 公司研究·财报点评

营收与利润同比下滑，电价下行致业绩承压。2026 年上半年，公司实现营 业收入人民币 1069.09 亿元，同比下降 4.57%；利润总额 114.56 亿元， 同比下降 22.39%；归母净利润 65.86 亿元，同比下降 28.89%；扣非归 母净利润 60.38 亿元，同比下降 31.43%。分板块看，2026H1 公司燃煤 板块税前利润汇总金额 59.25 亿元，同比减利 13.85 亿元；燃机板块税 前利润 9.73 亿元，同比增利 2.20 亿元；风电板块税前利润 31.65 亿元， 同比减利 7.45 亿元；光伏板块税前利润 12.22 亿元，同比减利 6.01 亿 元。此外，新加坡业务实现税前利润约 7.45 亿元（上年同期 13.63 亿 元），巴基斯坦业务实现税前利润 4.51 亿元（上年同期 4.36 亿元）。 公司业绩下降主要由于境内上网电量和电价同比下降，以及上半年进口 煤供应收缩、国内安全生产趋严致煤炭供需偏紧、价格高位运行，燃料 成本下降幅度（标煤单价同比-2.84%）小于电价下降幅度（平均上网电 价同比-4.58%），整体盈利能力受到挤压。

电价下行幅度大于煤价下行幅度，费用率有所提高，盈利能力有所下降。2026 年上半年公司毛利率为 17.42%，同比降低 2.18pct；净利率为 8.72%， 同比降低 2.27pct。公司净利率和资产周转率有所下降，导致 ROE 同比 减低 4.58pct 至 8.13%。2026 年上半年公司经营期间费用率合计 7.03%， 较上年同期提高 0.62pct，其中销售费用率 0.11%，与上年同期持平； 管理费用率 3.09%，同比提高 0.33pct；财务费用率 3.30%，同比提高 0.28pct；研发费用率 0.53%，较上年同期微升 0.01pct。

发电量、电价同比下降。截至 26H1，公司可控装机 158779MW。公司境内 电厂完成上网电量 1995.78 亿 kWh，同比-2.97%，平均上网电价 463.02 元/MWh，同比-4.58%；完成供热量 2.02 亿 GJ，同比增长 7.16%。2026 年上半年，公司累计采购煤炭 8474 万吨，同比下降 2.8%，累计境内除 税发电耗用标煤单价 891.02 元/吨，同比下降 2.84%。公司生产供电煤 耗 287.79g/kWh。

风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。

公用事业·电力

证券分析师：黄秀杰 证券分析师：刘汉轩 021-61761029 010-88005198 huangxiujie@guosen.com.cn liuhanxuan@guosen.com.cn S0980521060002 S0980524120001

证券分析师：崔佳诚 021-60375416

cuijiacheng@guosen.com.cn

S0980525070002

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 6.69 元 总市值/流通市值 105020/105020 百万元 52 周最高价/最低价 9.76/6.54 元 近 3 个月日均成交额 1396.92 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《华能国际（600011.SH）-火电龙头受益容量电价，现金流改善 提升分红预期》 ——2025-08-07 《华能国际（600011.SH）-煤电盈利显著改善，持续推进新能源 发展》 ——2025-03-28 《华能国际（600011.SH）-24Q3 营收稳健，资产减值影响利润表 现》 ——2024-11-03

投资建议：考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润107.6/129.0/145.7 亿元（2026-2027 年原为130.5/135.6 亿元，新增 2028 年预测），同比增速-25.3%/19.8%/13.0%，对应当前股价 PE 为 9.6/8.0/7.1X，维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 245,551 229,288 232,499 239,357 242,282 (+/-%) -3.5% -6.6% 1.4% 2.9% 1.2% 净利润(百万元) 10135 14410 10762 12896 14573 (+/-%) 20.0% 42.2% -25.3% 19.8% 13.0% 每股收益（元） 0.65 0.92 0.69 0.82 0.93 EBIT Margin 10.8% 13.7% 12.8% 14.3% 15.7% 净资产收益率（ROE） 7.4% 10.1% 7.2% 8.2% 8.8% 市盈率（PE） 10.2 7.2 9.6 8.0 7.1 EV/EBITDA 9.4 8.6 8.5 8.1 8.0 市净率（PB） 0.75 0.73 0.70 0.66 0.63 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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营收与利润同比下滑，电价下行致业绩承压。2026 年上半年，公司实现营业收入 人民币 1069.09 亿元，同比下降 4.57%；利润总额 114.56 亿元，同比下降 22.39%； 归母净利润 65.86 亿元，同比下降 28.89%；扣非归母净利润 60.38 亿元，同比下 降 31.43%。分板块看，2026H1 公司燃煤板块税前利润汇总金额 59.25 亿元，同比 减利 13.85 亿元；燃机板块税前利润 9.73 亿元，同比增利 2.20 亿元；风电板块 税前利润 31.65 亿元，同比减利 7.45 亿元；光伏板块税前利润 12.22 亿元，同比 减利 6.01 亿元。此外，新加坡业务实现税前利润约 7.45 亿元（上年同期 13.63 亿元），巴基斯坦业务实现税前利润 4.51 亿元（上年同期 4.36 亿元）。公司业 绩下降主要由于境内上网电量和电价同比下降，以及上半年进口煤供应收缩、国 内安全生产趋严致煤炭供需偏紧、价格高位运行，燃料成本下降幅度（标煤单价 同比-2.84%）小于电价下降幅度（平均上网电价同比-4.58%），整体盈利能力受 到挤压。

图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

电价下行幅度大于煤价下行幅度，费用率有所提高，盈利能力有所下降。2026 年 上半年公司毛利率为 17.42%，同比降低 2.18pct；净利率为 8.72%，同比降低 2.27pct。公司净利率和资产周转率有所下降，导致 ROE 同比减低 4.58pct 至 8.13%。2026 年上半年公司经营期间费用率合计 7.03%，较上年同期提高 0.62pct， 其中销售费用率 0.11%，与上年同期持平；管理费用率 3.09%，同比提高 0.33pct； 财务费用率 3.30%，同比提高 0.28pct；研发费用率 0.53%，较上年同期微升 0.01pct。

净现金流规模有所下降。2026 年上半年，公司经营性现金净流入 252.43 亿元， 同比降低 17.90%，主要受收入下降和燃料采购支出减少的综合影响所致；投资性 现金净流出 194.85 亿元，同比减少 10.63%，主要系本期支付基建及技改工程投 资等款项减少所致；融资性现金净流出 25.49 亿元，同比减少 55.75%，主要系公 司调整筹资安排影响所致。

图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：公司 ROE 及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元，未经调整）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

发电量、电价同比下降。截至 26H1，公司可控装机 158779MW。公司境内电厂完成 上网电量 1995.78 亿 kWh，同比-2.97%，平均上网电价 463.02 元/MWh，同比-4.58%； 完成供热量 2.02 亿 GJ，同比增长 7.16%。2026 年上半年，公司累计采购煤炭 8474 万吨，同比下降 2.8%，累计境内除税发电耗用标煤单价 891.02 元/吨，同比下降 2.84%。公司生产供电煤耗 287.79g/kWh。

 盈利预测 假设前提

2026 年全国用电量保持较高增速，数据中心及充换电贡献边际增量，叠加新能源 上网电价下行，项目收益率下降，装机增速放缓，电力市场边际供需向紧平衡态 势演进。目前广东、江苏等多省月度电价出现回升迹象，我们认为已出现电价触

底信号，2027 年电价有望回升，带动电力公司收益能力修复。华能国际作为全国 性电力龙头，业绩有望反弹。我们对公司未来业务拆分和预测如下：

• 表1：公司业务拆分和预测（单位：亿元） 2025 2026E 2027E 2028E

煤机业务

营业收入 1555.1 1514.1 1527.7 1513.8 毛利率 14.5% 13.0% 14.5% 15.0%

燃机业务

营业收入 212.4 286.2 301.9 309.8 毛利率 9.5% 9.5% 9.5% 14.2%

风电业务

营业收入 166.4 185.3 206.6 222.7 毛利率 45.2% 45.5% 46.6% 47.4%

光伏业务

营业收入 89.7 107.6 123.7 140.9 毛利率 48.8% 49.2% 49.9% 50.9%

热力业务

营业收入 177.0 182.3 187.8 193.5 毛利率 15.5% 17.9% 17.8% 18.3%

资料来源：Wind，公司公告、国信证券经济研究所整理和测算

综合上述假设，预计未来 3 年公司营收为 2325.0/2393.6/2422.8 亿元，同比增长 1.4%/2.9%/1.2% ； 归 母 净 利 润 为 107.6/129.0/145.7 亿 元 ， 同 比 增 长 -25.3%/19.8%/13.0%。

• 表2：未来 3 年盈利预测表（单位：亿元） 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入 2292.9 2325.0 2393.6 2422.8 营业成本 1870.0 1918.9 1941.1 1930.1 销售费用 3.2 3.2 3.3 3.3 管理费用 76.2 76.2 70.8 71.7 研发费用 19.2 18.6 19.2 19.4 营业利润 238.0 194.2 232.1 261.8 利润总额 236.4 190.7 228.5 258.2

归母净利润 144.1 107.6 129.0 145.7

资料来源：Wind，公司公告、国信证券经济研究所整理和测算

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下 降，下调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润 107.6/129.0/145.7 亿元 （ 2026-2027 年 原 为 130.5/135.6 亿 元 ， 新 增 2028 年 预 测 ） ， 同 比 增 速 -25.3%/19.8%/13.0%，对应当前股价 PE 为 9.6/8.0/7.1X，维持“优于大市”评 级。

表3：可比公司估值表

总市值 亿元

EPS PE ROE

代码 公司简称 股价

投资评级

25A 26E 27E 28E 25A 26E 27E 28E （25A）

600027.SH 华电国际 4.46 518 0.52 0.50 0.53 0.60 8.5 8.9 8.4 7.4 11.8% 优于大市 600795.SH 国电电力 5.11 911 0.40 0.35 0.41 0.46 12.7 14.7 12.3 11.2 12.3% 无 601991.SH 大唐发电 5.91 1,094 0.32 0.37 0.39 0.42 14.8 16.2 15.1 13.9 18.2% 无

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：国电电力、大唐发电为 Wind 一致预测

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 19932 19456 15421 18270 17715 营业收入 245551 229288 232499 239357 242282 应收款项 51333 50589 52857 55428 57672 营业成本 208363 186991 191892 194105 193008 存货净额 13444 11004 11029 11447 11017 营业税金及附加 2009 2759 2798 2880 2916 其他流动资产 10540 9314 9884 10058 10107 销售费用 267 315 320 329 333 流动资产合计 96300 91469 90310 96332 97652 管理费用 7288 7620 7622 7078 7173 固定资产 400681 425490 432437 452624 502716 财务费用 7441 6754 10563 10975 11824 无形资产及其他 18211 20137 22039 23941 25843 投资收益 1243 1141 1141 1141 1141

资产减值及公允价值变 动 (1714) (2021) (2021) (2121) (2171) 长期股权投资 24646 25390 25888 26955 27725 其他收入 (969) (165) 1001 196 180 资产总计 586843 611790 619976 649155 703239 营业利润 18743 23803 19424 23205 26176 短期借款及交易性金融 负债 102318 93913 97609 106721 142546 营业外净收支 (657) (159) (359) (359) (359) 应付款项 19175 21295 19172 19380 19703 利润总额 18086 23644 19065 22845 25817 其他流动负债 57245 59573 51281 54636 54575 所得税费用 3977 4139 4194 5026 5680 流动负债合计 178738 174781 168062 180736 216824 少数股东损益 3974 5096 4109 4923 5564 长期借款及应付债券 189076 207036 212275 217514 222753 归属于母公司净利润 10135 14410 10762 12896 14573 其他长期负债 15981 17455 18610 19676 20908

投资性房地产 47005 49303 49303 49303 49303

长期负债合计 205057 224490 230885 237190 243661 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 383795 399272 398947 417926 460484 净利润 10135 14410 10762 12896 14573 少数股东权益 65633 70049 72104 74565 77347 资产减值准备 (1258) 307 2061 209 322 股东权益 137415 142469 148926 156663 165407 折旧摊销 25291 26824 29055 30259 32502 负债和股东权益总计 586843 611790 619976 649155 703239 公允价值变动损失 (1258) 307 2061 209 322

财务费用 7441 6754 10563 10975 11824 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 1494 8840 (13179) 400 (1601) 每股收益 0.65 0.92 0.69 0.82 0.93 其它 16126 16524 9416 12087 13144 每股红利 0.27 0.27 0.27 0.33 0.37 经营活动现金流 50530 67213 40176 56059 59262 每股净资产 8.75 9.08 9.49 9.98 10.54 资本开支 (63653) (58326) (40065) (52556) (84818) ROIC 5% 6% 5% 5% 5% 其它投资现金流 (83) (58) (11) (11) (11) ROE 7% 10% 7% 8% 9% 投资活动现金流 (63597) (57292) (40574) (53635) (85600) 毛利率 15% 18% 17% 19% 20% 权益性融资 26897 25720 0 0 0 EBIT Margin 11% 14% 13% 14% 16% 负债净变化 (10520) 5239 5239 5239 5239 EBITDA Margin 21% 25% 25% 27% 29% 支付股利、利息 (4238) (4238) (4305) (5158) (5829) 收入增长 -3% -7% 1% 3% 1% 其它融资现金流 (237) (45798) 3697 9112 35825 净利润增长率 20% 42% -25% 20% 13% 融资活动现金流 15483 (10496) (3637) 425 25783 资产负债率 77% 77% 76% 76% 76% 现金净变动 3082 (477) (4035) 2849 (554) 息率 4.1% 4.1% 4.2% 5.0% 5.6% 货币资金的期初余额 16850 19932 19456 15421 18270 P/E 10.2 7.2 9.6 8.0 7.1 货币资金的期末余额 19932 19456 15421 18270 17715 P/B 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 企业自由现金流 0 3210 (932) 4707 (24292) EV/EBITDA 9.4 8.6 8.5 8.1 8.0 权益自由现金流 0 (37349) (236) 10497 7549 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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