证券研究报告 | 2026年08月26日

2026年08月27日

江西铜业（600362.SH） 优于大市

受益于铜和硫酸涨价，主营业务利润显著提升

核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属

上半年实现归母净利润 86.32 亿元，同比+106.77%；扣非归母 75.56 亿 元，同比+73.73%；Q2 单季归母净利润 58.14 亿元，环比+106%。Q2 公 司投资收益 2.8 亿元，环比一季度增加 21 亿元，主要是套期保值头寸 平仓收益；Q2 公允价值变动收益 8.9 亿元，环比一季度减少 14.1 亿元， 主要是未平仓的套期保值头寸损益；Q2 资产减值损失 14 亿元，与一季 度 14.8 亿减值基本持平，一季度减值主要来自库存铜，二季度减值主 要来自库存贵金属。

证券分析师：刘孟峦 证券分析师：焦方冉 010-88005312 021-60933177

liumengluan@guosen.com.cn jiaofangran@guosen.com.cn

S0980520040001 S0980522080003

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 48.57 元 总市值/流通市值 168185/168185 百万元 52 周最高价/最低价 70.70/25.40 元 近 3 个月日均成交额 2940.77 百万元

铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期 内公司铜矿产量平稳，国内 5 座 100%权益矿山合计产量 10 万吨，与往 年持平。另外金、银、钼价格高位，公司主力矿山德兴铜矿每年副产 3.2 吨黄金、33 吨白银、9000 吨钼。按照当前价格抵扣后的铜矿成本可能 是负数，粗算铜矿利润占公司上半年利润比例至少 80%。

市场走势

报告期内公司顺利完成索尔黄金 100%股权收购，海外资源布局取得重大突 破。收购索尔黄金之前，公司权益铜资源量 1396 万吨，金 116 吨。索 尔黄金旗下 Cascabel 项目主要的 Alpala 矿床目前拥有探明、控制及推 断资源量：铜 1220 万吨、金 865 吨、银 2900 吨，大幅扩充公司核心金 属资源体量。待 Cascabel 项目投产后，公司矿产金属体量有望至少翻 一倍，再造一个江铜。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示：铜价、钨价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司 复产不及预期风险。

相关研究报告

《江西铜业（600362.SH）-铜价上涨提振业绩，国外资源布局迎 来进展》 ——2026-04-03 《江西铜业（600362.SH）-铜矿盈利攀升，冶炼业务短期承压》

投资建议：维持“优于大市”评级

——2025-11-03 《江西铜业（600362.SH）-国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开 花》 ——2025-09-01

假设 2026-2028 年铜价均为 105000 元/吨（原值 95000 元/吨），铜精 矿加工费均为 0 美元/吨（原值-10 美元/吨），预计归母净利润分别为 164.2/180.4/188.2 亿元（原值 137.1/144.0/150.6 亿元），每股收益 分别为 4.7/5.2/5.4 元，当前股价对应 PE 分别为 10.4/10.2/9.9x。公 司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产 放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，收购 Cascabel 铜 矿打开未来成长空间，参股的 2 座世界级铜矿在“十五五”期间有望迎 来重大进展，公司国外资源多点开花，维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 520,928 544,623 366,649 346,719 326,719 (+/-%) -0.2% 4.5% -32.7% -5.4% -5.8% 净利润(百万元) 6962 7130 16424 18044 18822 (+/-%) 7.0% 2.4% 130.3% 9.9% 4.3% 每股收益（元） 2.01 2.06 4.74 5.21 5.44 EBIT Margin 2.4% 3.2% 7.0% 7.3% 7.8% 净资产收益率（ROE） 8.9% 8.8% 18.4% 18.3% 17.4% 市盈率（PE） 24.2 23.6 10.2 9.3 8.9 EV/EBITDA 21.4 16.6 10.4 10.2 9.9 市净率（PB） 2.16 2.07 1.88 1.71 1.56 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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半年报概况

上半年实现营收 3072 亿元，归母净利润 86.32 亿元，同比+ 106.77%；扣非归母 75.56 亿元，同比+73.73%；Q2 单季归母净利润 58.14 亿元，环比+106%。Q2 公司 投资收益 2.8 亿元，环比一季度增加 21 亿元，主要是套期保值头寸平仓收益；Q2 公允价值变动收益 8.9 亿元，环比一季度减少 14.1 亿元，主要是未平仓的套期保 值头寸损益；Q2 资产减值损失 14 亿元，与一季度 14.8 亿减值基本持平，一季度 减值主要来自库存铜，二季度减值主要来自库存贵金属。

图1：江西铜业铜精矿产量（万吨，含第一量子权益） 图2：江西铜业阴极铜产量（单位：万吨）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图3：江西铜业归母净利润（单位：亿元） 图4：富冶和鼎盈利情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公 司铜矿产量平稳，国内 5 座 100%权益矿山合计产量 10 万吨，与往年持平。另外 金、银、钼价格高位，公司主力矿山德兴铜矿每年副产 3.2 吨黄金、33 吨白银、 9000 吨钼。按照当前价格抵扣后的铜矿成本可能是负数，粗算铜矿利润占公司上 半年利润比例至少 80%。

• 表1：2025 年公司主要矿产品产量（不含第一量子） 铜(万吨） 金（千克） 银（千克） 钼（吨）

德兴铜矿 15.22 3,215 32,600 8,700 永平铜矿 0.63 17 6,651 银山矿业 1.26 1,224 22,064

武山铜矿 1.32 171 8,280 城门山铜矿 1.25 145 11,300 合计 19.68 4,772 80,895 8,700

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

冶炼业务

公司拥有铜冶炼产能 240 万吨，刨除只有精炼工序的江铜清远、江铜宏源，以及 贵溪、富冶和鼎、恒邦、国兴当中的外购粗铜精炼产能，公司使用铜精矿粗炼的 产能有 145 万吨，考虑到持股比例后的权益产能为 95 万吨。

• 表2：公司冶炼产能分布 冶炼厂 地址 持股比例 产能（万吨） 备注

贵溪冶炼厂 江西鹰潭 100% 93 粗炼+精炼

江铜清远 广东清远 100% 20 精炼 江铜富冶和鼎 浙江杭州 40% 62 粗炼+精炼 山东恒邦 山东烟台 44% 33.5 粗炼+精炼 江铜宏源 江西鹰潭 43% 10 精炼 江铜国兴 山东烟台 65% 24 粗炼+精炼

合计 172 242.5

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

冶炼利润简单测算，如下表所示，今年上半年冶炼盈利主要靠硫酸价格大幅上涨。 假设硫酸价格含税 1800 元/吨，生产成本 150 元/吨，则硫酸税后利润 1100 元/ 吨。公司权益粗炼产能 95 万吨，可产硫酸 330 万吨，另外国内铜矿每年产标硫精 矿 280 万吨，则硫酸和标硫精矿每年利润可达 65 亿元以上。当然，历史上硫酸价 格剧烈波动，价格低迷时需要倒贴钱出货，所以不宜将高酸价作为强假设。铜精 矿加工费方面，公司今年签订的长单占比较高，高于大部分铜冶炼企业，加工费 压力不大。公司在半年报公告了子公司杭州富冶和鼎的净利润为 4.8 亿元，富冶 和鼎的铜粗炼产能 50 万吨，按半年度产量 25 万吨，则上半年冶炼吨净利润约为 2000 元。

• 表3：铜冶炼利润粗略测算 项目 价格 利润（金属吨）

• A 铜精矿加工费 TC 收益（美元/干吨） 0 0
• B 硫酸收益（元/吨） 1400 3811
• C 铜回收率收益（元/吨） 104000 1841
• D 金回收率收益（元/克） 900 945
• E 银回收率收益（元/千克） 15000 332
• F 冶炼成本（元/吨） 3000 3000 冶炼利润（元/吨） 2947

资料来源：ifind、国信证券经济研究所整理

联营公司情况

第一量子：自 2025 年年报开始，公司将第一量子铜产量按股权比例计入。2026H1 第一量子铜产量 19.7 万吨，公司持股 18.47%，权益产量 3.64 万吨。第一量子前 两个季度归母净利润分别为-1.96 亿美元和 1.36 亿美元，二季度转正主因出售土 耳其、西班牙两座矿山一次性收益 2.71 亿美元（按照股权比例江西铜业 Q2 增利 3.5 亿元人民币）。虽然净利润亏损，但上半年经营性净现金流仍有 5.5 亿美元。

关于巴拿马铜矿进展，4 月 7 日巴拿马政府正式批准公司处理厂区堆存矿石，Q2 产出铜 3216 吨。巴拿马政府聘请三方 SGS 合规审计巴拿马铜矿得分 87.73/100， 绝大多数环评承诺已经达标。但仍没有给出复产指引。巴拿马铜矿复产，将是抬 升江西铜业利润的下一个节点。

佳鑫国际。佳鑫国际 2026H1 归母净利润 15.4 亿港元，江西铜业权益收益为 15.4*30.11%=4.6 亿港元。

完成索尔黄金收购，公司铜资源量翻倍

报告期内公司顺利完成索尔黄金 100%股权收购，海外资源布局取得重大突破。收 购索尔黄金之前，公司权益铜资源量 1396 万吨，金 116 吨。索尔黄金旗下 Cascabel 项目主要的 Alpala 矿床目前拥有探明、控制及推断资源量：铜 1220 万吨、金 865 吨、银 2900 吨，大幅扩充公司核心金属资源体量。待 Cascabel 项目投产后，公 司矿产金属体量有望至少翻一倍，再造一个江铜。

盈利预测的敏感性分析

公司主要业务是铜矿山开采及铜冶炼，影响公司盈利的主要因素是铜价以及铜精 矿加工费，我们以铜价和铜精矿加工费两个变量进行盈利预测的敏感性分析。我 们在盈利预测中假设 2026 年铜价为 105000 元/吨，铜精矿加工费为 0 美元/吨。 我们列举不同铜价和铜精矿加工费情况下，公司 2026 年归母净利润的变化情况， 如下表所示：

• 表4：不同价格水平下公司 2026 年归母净利润（亿元）

铜 元

资料来源：国信证券经济研究所预测

投资建议

假设 2026-2028 年铜价均为 105000 元/吨（原值 95000 元/吨），铜精矿加工费均 为 0 美元/吨（原值-10 美元/吨），预计归母净利润分别为 164.2/180.4/188.2 亿元（原值 137.1/144.0/150.6 亿元），每股收益分别为 4.7/5.2/5.4 元，当前 股价对应 PE 分别为 10.4/10.2/9.9x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健， 主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大， 收购 Cascabel 铜矿打开未来成长空间，参股的 2 座世界级铜矿在“十五五”期间 有望迎来重大进展，公司国外资源多点开花，维持“优于大市”评级。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 30376 34544 100646 104017 111115 营业收入 520928 544623 366649 346719 326719 应收款项 11222 18021 7032 6649 6266 营业成本 502484 520686 335257 315857 295957 存货净额 44853 68188 36482 35154 33678 营业税金及附加 1680 1919 1283 1214 1144 其他流动资产 22992 17716 14666 13869 13069 销售费用 411 387 440 416 392 流动资产合计 114995 142037 162394 163257 167696 管理费用 2856 3001 2933 2774 2614 固定资产 37077 38402 38171 37667 36871 研发费用 1118 1415 1100 1040 980 无形资产及其他 7338 7106 6823 6539 6256 财务费用 791 909 733 693 653 投资性房地产 14232 12709 12709 12709 12709 投资收益 (2147) (2412) 495 2832 3616

资产减值及公允价值变 动 (816) (3777) (900) (900) (900)

长期股权投资 19487 18437 22880 28904 32043

资产总计 193128 218691 242977 249077 255575 其他收入 (963) (1124) (700) (640) (580) 短期借款及交易性金融 负债 50539 65694 65000 65000 65000 营业利润 8779 10408 24898 27057 28095 应付款项 10915 18378 22801 21435 20046 营业外净收支 330 (253) 0 0 0 其他流动负债 24753 28973 40377 37958 35499 利润总额 9109 10155 24898 27057 28095 流动负债合计 86207 113046 128178 124393 120545 所得税费用 1686 2687 6224 6764 7024 长期借款及应付债券 17131 9639 9639 9639 9639 少数股东损益 461 338 2249 2249 2249 其他长期负债 1987 1865 1682 1420 1231 归属于母公司净利润 6962 7130 16424 18044 18822 长期负债合计 19118 11505 11321 11059 10870 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 105326 124550 139499 135453 131416 净利润 6962 7130 16424 18044 18822 少数股东权益 9857 12865 13990 15114 16239 资产减值准备 80 302 190 (12) (29) 股东权益 77945 81276 89488 98510 107921 折旧摊销 379 410 3926 4401 4709 负债和股东权益总计 193128 218691 242977 249077 255575 公允价值变动损失 816 3777 900 900 900

财务费用 791 909 733 693 653 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (6087) (11471) 61578 (1551) (1407) 每股收益 2.01 2.06 4.74 5.21 5.44 其它 55 (259) 935 1137 1154 每股红利 1.42 1.80 2.37 2.61 2.72 经营活动现金流 2204 (111) 83953 22918 24149 每股净资产 22.51 23.47 25.84 28.45 31.17 资本开支 0 2150 (4501) (4501) (4501) ROIC 7.63% 8.85% 16% 22% 22% 其它投资现金流 (2036) 1983 0 0 0 ROE 8.93% 8.77% 18% 18% 17% 投资活动现金流 (16715) 5183 (8944) (10525) (7640) 毛利率 4% 4% 9% 9% 9% 权益性融资 81 269 0 0 0 EBIT Margin 2% 3% 7% 7% 8% 负债净变化 326 (7276) 0 0 0 EBITDA Margin 2% 3% 8% 9% 9% 支付股利、利息 (4934) (6224) (8212) (9022) (9411) 收入增长 -0% 5% -33% -5% -6% 其它融资现金流 18402 25826 (694) 0 0 净利润增长率 7% 2% 130% 10% 4% 融资活动现金流 9267 (904) (8906) (9022) (9411) 资产负债率 60% 63% 63% 60% 58% 现金净变动 (5244) 4168 66102 3371 7098 股息率 2.9% 3.7% 4.9% 5.4% 5.6% 货币资金的期初余额 35620 30376 34544 100646 104017 P/E 24.2 23.6 10.2 9.3 8.9 货币资金的期末余额 30376 34544 100646 104017 111115 P/B 2.2 2.1 1.9 1.7 1.6 企业自由现金流 0 3748 80230 17413 18026 EV/EBITDA 21.4 16.6 10.4 10.2 9.9 权益自由现金流 0 22299 77495 15644 16296 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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