业绩简评

8 月 26 日公司披露 2026 年中报，上半年实现营收 343.57 亿 元、同比下降 15%，实现归母净利润-51.19 亿元，亏损同比加深 3%。其中，Q2 实现营收 222.32 亿元，同比下降 10%、环比增长 83%； 实现归母净利润-26.75 亿元，亏损同比加深 13%、环比加深 9%。

经营分析

价格低位盈利承压，持续优化产品竞争力。上半年公司实现 多晶硅出货 15.53 万吨、电池片销量 34.78GW，市占率稳居全球第 一。需求走弱背景下产业链价格承压拖累公司业绩表现，上半年公 司光伏业务毛利率-11.98%、同降 7.28 PCT。公司持续推进技术研 发及生产指标优化，多晶硅全部产能满足新版能耗限额标准，组件 单位制造费用同比下降 14%、能耗降低 18%。

组件海外销售占比提升至近 40%，多路线研发推进巩固优势。 上半年光伏需求分化，公司组件业务持续提升高价值订单占比，国 内集中式中标华电、华能、中石油等重点央企年度组件集采，分布 式出货稳步增长；海外落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目， 组件销量同比增长，海外占比提升至近40%。公司继续坚持TOPCon、 HJT、xBC、钙钛矿叠层等多技术路线并行研发，TOPCon 方面完成 新一代旗舰技术 TNC 3.0 量产落地，量产端组件功率最高达 670W， 全面达到行业一级能效标准。此外，公司与商业航天企业协同攻关 太空极端环境下的 P 型 HJT 和高效叠层电池组件技术，推进柔性 太阳翼等前沿产品开发与航天级验证，持续推动应用场景拓展。

能耗强标有望加速落后产能出清，硅料龙头签署协议书推动 自律。6 月 27 日，国家标准委发布针对硅料、硅片、组件（电池 片）等环节的三项强制性国家标准，于 2027 年 1 月 1 日起实施， 有望加速行业落后产能出清。8 月 6 日晚，八大多晶硅龙头共同签 署反内卷《倡议书》，承诺所有产品售价不低于完全成本，同时严 格执行能耗新标准、主动出清高耗能落后产能。行业持续亏损背景 下，本轮“反内卷”在标准配套、会议指导等多维度的强度、速度 方面均较前期有所提升，有望推动行业落后产能加速出清。

盈利预测、估值与评级

调整公司 2026-2028 年净利润预测至-83.1、14.6、57.4 亿 元。“反内卷”有望加速行业落后产能出清，考虑到公司在硅料、 电池环节的竞争优势及组件环节的成长性，维持“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期；行业竞争加剧；组件市场开拓不及预期。

人民币(元) 成交金额(百万元)

31.00

9,000

8,000

28.00

7,000

25.00

6,000

22.00

5,000

4,000

19.00

3,000

16.00

2,000

13.00

1,000

0

10.00

260826

250826

260526

260226

251126

成交金额 通威股份 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 91,994 84,128 75,492 92,544 107,724 营业收入增长率 -33.87% -8.55% -10.27% 22.59% 16.40% 归母净利润(百万元) -7,039 -9,553 -8,311 1,458 5,741 归母净利润增长率 -151.86% 35.73% -13.00% N/A 293.76% 摊薄每股收益(元) -1.563 -2.122 -1.846 0.324 1.275 每股经营性现金流净额 0.25 0.31 0.61 3.38 4.97 ROE(归属母公司)(摊薄) -14.53% -24.57% -27.35% 4.64% 16.20% P/E -14.14 -9.67 -6.51 37.09 9.42 P/B 2.05 2.38 1.78 1.72 1.53

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 139,104 91,994 84,128 75,492 92,544 107,724 货币资金 19,418 16,448 17,475 19,313 20,997 22,560 增长率 -33.9% -8.6% -10.3% 22.6% 16.4% 应收款项 21,652 16,679 14,070 15,185 17,862 19,992 主营业务成本 -102,328 -86,117 -81,856 -77,290 -81,757 -90,211 存货 7,788 12,633 14,881 11,350 11,648 13,173 %销售收入 73.6% 93.6% 97.3% 102.4% 88.3% 83.7% 其他流动资产 14,386 20,432 19,813 15,985 16,184 16,443 毛利 36,776 5,877 2,272 -1,798 10,786 17,513 流动资产 63,244 66,193 66,239 61,833 66,691 72,169 %销售收入 26.4% 6.4% 2.7% n.a 11.7% 16.3% %总资产 38.5% 33.8% 35.3% 35.1% 36.8% 38.3% 营业税金及附加 -745 -442 -507 -453 -555 -646 长期投资 645 2,570 2,659 2,659 2,659 2,659

• %销售收入 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 83,088 107,280 100,209 92,639 92,320 93,850

销售费用 -2,130 -1,855 -1,505 -1,359 -1,666 -1,939 %总资产 50.6% 54.8% 53.4% 52.6% 51.0% 49.9%

• %销售收入 1.5% 2.0% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 无形资产 5,479 5,813 5,667 5,719 5,750 5,782

管理费用 -4,728 -4,147 -3,422 -2,869 -3,424 -3,986 非流动资产 101,119 129,724 121,540 114,444 114,322 116,043 %销售收入 3.4% 4.5% 4.1% 3.8% 3.7% 3.7% %总资产 61.5% 66.2% 64.7% 64.9% 63.2% 61.7% 研发费用 -1,189 -1,510 -1,106 -1,132 -1,203 -1,400 资产总计 164,363 195,917 187,779 176,277 181,013 188,212 %销售收入 0.9% 1.6% 1.3% 1.5% 1.3% 1.3% 短期借款 2,238 12,604 22,550 28,879 30,053 28,023 息税前利润（EBIT） 27,984 -2,078 -4,269 -7,611 3,938 9,542 应付款项 29,512 36,721 26,944 28,713 30,382 33,530 %销售收入 20.1% n.a n.a n.a 4.3% 8.9% 其他流动负债 7,591 7,213 6,272 4,755 5,397 6,177 财务费用 -581 -2,002 -2,718 -2,532 -2,114 -2,054 流动负债 39,340 56,538 55,767 62,347 65,832 67,730

%销售收入 0.4% 2.2% 3.2% 3.4% 2.3% 1.9% 长期贷款 28,755 51,244 51,820 45,820 45,820 45,820 资产减值损失 -6,366 -5,416 -5,165 -2,910 -83 13 其他长期负债 22,438 30,215 28,804 28,212 27,843 27,625 公允价值变动收益 170 218 134 20 20 20 负债 90,534 137,998 136,391 136,379 139,495 141,175 投资收益 -177 62 -19 -40 10 10 普通股股东权益 61,529 48,456 38,884 30,393 31,414 35,432

%税前利润 n.a -0.7% n.a n.a 0.4% 0.1% 其中：股本 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 营业利润 22,291 -8,418 -11,526 -12,578 2,277 8,035 未分配利润 34,660 23,009 13,456 5,144 6,165 10,183

营业利润率 16.0% n.a n.a n.a 2.5% 7.5% 少数股东权益 12,301 9,463 12,504 9,504 10,104 11,604 营业外收支 -239 -265 -145 10 10 10 负债股东权益合计 164,363 195,917 187,779 176,277 181,013 188,212 税前利润 22,052 -8,683 -11,671 -12,568 2,287 8,045

利润率 15.9% n.a n.a n.a 2.5% 7.5% 比率分析 所得税 -3,805 575 770 1,257 -229 -805 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 17.3% n.a n.a n.a 10.0% 10.0% 每股指标

净利润 18,246 -8,109 -10,901 -11,311 2,058 7,241 每股收益 3.015 -1.563 -2.122 -1.846 0.324 1.275 少数股东损益 4,672 -1,070 -1,347 -3,000 600 1,500 每股净资产 13.667 10.763 8.637 6.751 6.978 7.870 归属于母公司的净利润 13,574 -7,039 -9,553 -8,311 1,458 5,741 每股经营现金净流 6.815 0.254 0.306 0.614 3.384 4.975

净利率 9.8% n.a n.a n.a 1.6% 5.3% 每股股利 0.000 0.000 0.224 0.000 0.097 0.383

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 22.06% -14.53% -24.57% -27.35% 4.64% 16.20%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 8.26% -3.59% -5.09% -4.71% 0.81% 3.05% 净利润 18,246 -8,109 -10,901 -11,311 2,058 7,241 投入资本收益率 19.62% -1.40% -2.81% -5.23% 2.65% 6.25% 少数股东损益 4,672 -1,070 -1,347 -3,000 600 1,500 增长率 非现金支出 13,058 14,697 17,865 13,548 11,485 12,546 主营业务收入增长率 -2.33% -33.87% -8.55% -10.27% 22.59% 16.40% 非经营收益 923 755 1,692 2,175 2,431 2,401 EBIT 增长率 -34.44% -107.42% 105.47% 78.29% -151.75% 142.28% 营运资金变动 -1,547 -6,200 -7,276 -1,647 -741 208 净利润增长率 -47.24% -151.86% 35.73% -13.00% N/A 293.76% 经营活动现金净流 30,679 1,144 1,379 2,765 15,234 22,396 总资产增长率 13.16% 19.20% -4.15% -6.13% 2.69% 3.98% 资本开支 -36,355 -27,780 -12,584 -2,354 -10,765 -13,765 资产管理能力 投资 -9,090 -651 -998 5,020 20 20 应收账款周转天数 15.1 27.2 29.4 35.0 32.0 30.0 其他 407 -90 481 -40 10 10 存货周转天数 33.5 43.3 61.3 67.0 65.0 65.0 投资活动现金净流 -45,039 -28,520 -13,101 2,626 -10,735 -13,735 应付账款周转天数 50.6 78.9 76.3 60.0 60.0 60.0 股权募资 1,092 737 4,919 0 0 0 固定资产周转天数 179.1 396.9 426.0 450.3 364.1 316.2 债权募资 14,002 35,996 10,996 470 1,173 -2,030 偿债能力 其他 -21,559 -9,253 -3,899 -2,743 -2,914 -4,168 净负债/股东权益 17.17% 85.60% 114.25% 156.41% 149.08% 123.95% 筹资活动现金净流 -6,465 27,480 12,016 -2,273 -1,741 -6,198 EBIT 利息保障倍数 48.2 -1.0 -1.6 -3.0 1.9 4.6 现金净流量 -20,825 93 269 3,117 2,758 2,463 资产负债率 55.08% 70.44% 72.63% 77.37% 77.06% 75.01%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 5 6 9 17 增持 0 0 0 1 1 中性 0 0 0 0 1 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.00 1.00 1.10 1.16

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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