兴森科技（002436.CH）：IC 基板驱 动业绩增长，FCBGA 量产蓄势待发

陈耀波

002436.CH 兴森科技（） 浦银国际公司研究

首席科技硬件分析师 elvis_chen@spdbi.com

(852) 2808 6435

我们调整兴森科技 2026-2028 年盈利预测，并维持目标价人民币 61 元，潜在升幅 84%；维持“买入”评级。

苏聪

科技分析师 louise_su@spdbi.com

 IC 封装基板贡献主要增量，亏损主体减亏推动利润修复：1H26 公司 实现收入人民币 40.38 亿元（同比+17.9%）；归母净利润 1.11 亿元 （同比+283.3%），扣非归母净利润 1.25 亿元（同比+166.9%）。分业 务来看，1）PCB 业务收入 25.03 亿元（同比+2.2%，占总营收比重 62.0%），受手机淡季及原材料涨价影响，毛利率同比下降 0.8ppt 至 25.6%；2）半导体业务收入 13.29 亿元（同比+59.9%，占总营收比重 32.9%），其中 IC 封装基板（含 CSP 封装基板+FCBGA 封装基板）成 为业绩增长的主要引擎，收入 12.09 亿元（同比+67.3%），约贡献公 司 79.5%的同比收入增量，毛利率同比提升 24.8ppt 至-0.36%（毛利 率为负主要归因于 FCBGA 尚未大规模量产）。公司综合毛利率为 20.95%（同比+2.5ppt），期间费用率同比下降 1.8ppt；叠加订单增长 及产能利用率提升，带动宜兴硅谷（净利润 811.98 万元，同比 +109.9%）、珠海兴科等主体扭亏为盈，推动归母利润增速显著快于 收入。我们认为，本期利润修复主要来自行业复苏带动的 IC 封装基 板放量、亏损主体减亏及合理的费用控制。

(852) 2808 6442

2026 年 8 月 25 日

评级

目标价（人民币） 61 潜在升幅/降幅 +84% 目前股价（人民币） 33.2 52 周内股价区间（人民币） 12.3-55.0 总市值（百万人民币） 86,598 近 3 月日均成交额（百万人民币） 5,655.2

注：截至 2026 年 8 月 24 日收盘价

股价相对表现

 CSP 驱动 IC 业务增长，FCBGA 放量准备就绪：1）CSP 支撑当期收入 及利润修复：IC 封装基板业务主要贡献来自 CSP 封装基板（聚焦存 储、射频两大方向）。存储行业复苏、主要客户份额提升以及产品向 高难度、高附加值及高单价产品的升级，带来饱满的 CSP 订单和较 高的产能利用率，推动人工、折旧等固定成本摊薄。我们认为 CSP 业 务将持续受益于存储芯片用量的高景气度。2）FCBGA 已做好充分量 产准备：公司已在技术能力、产能规模及产品良率层面完成量产准 备，产能处于爬坡阶段，样品订单数量实现同比显著增长，高层数 和大尺寸产品占比持续提升，客户导入及样品交付有序推进。尽管 短期 FCBGA 项目的巨大费用（人工、折旧等投入共计 3.29 亿元）仍 对利润形成较大压力，我们认为行业偏紧的供应格局为公司该业务 后续国产替代放量及亏损收窄创造了良好的条件。

兴森股价（元）

相对于沪深300指数表现(右轴)

60

250%

50

200%

40

150%

30

100%

20

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10

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0

-50%

资料来源：Bloomberg、浦银国际

 产品力与稼动率提升共同抵御原材料涨价压力：尽管上游原材料 （CCL、板材、贵金属等）涨价及关键物料供应紧张对 PCB 行业成本 形成压力，但 1H26 公司 PCB 业务毛利率同比仅下降 0.8ppt。公司 综合毛利率二季度环比一季度提升 3.2 个百分点。我们认为 PCB 业 务产品结构优化、管理改善措施起效及 AI 行业高景气度共同驱动了 公司毛利率的良好表现。

 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2026/2027/2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为 3.2/8.7/11.4亿元，每股净资产分别为3.1/3.6/4.2 元，我们给予其2028 年 14.7 倍 PB，维持目标价为 61 元，潜在升幅 84%。维持“买入” 评级。

 投资风险：传统 PCB 行业竞争加剧；主要原材料价格波动、供给紧 张风险；FCBGA 客户认证延迟、工厂稼动率低或良率爬坡不及预期 风险；先进封装技术路线发生重大变化；应收款回收困难、汇率波 动及流动性风险。

图表 1：盈利预测和财务指标

百万人民币 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 5,817 7,195 9,206 11,689 12,945 营收同比增速 8.5% 23.7% 28.0% 27.0% 10.7% 毛利率 15.9% 19.6% 21.7% 26.7% 28.6% 归母净利润 -198 135 316 870 1144 归母净利润同比增速 -193.9% 168.1% 134.3% 175.1% 31.5% 目标 P/B（x） 21.0 19.5 19.8 17.2 14.7

E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际

图表 2：兴森科技 2Q26 业绩详情

人民币百万元 2Q26 1Q26 环比 2Q25 同比 营业总收入 2,220 1,818 22.1% 1,846 20.2% 毛利润 497 349 42.7% 361 38.0% 归母净利润 92 19 389.5% 19 371.5% 扣除非经常性损益后的 归母净利润

97 28 242.8% 40 142.4%

环比

同比

利润率 2Q26 1Q26

2Q25

百分点 百分点 毛利率 22.4% 19.2% 3.2 19.5% 2.9 归母净利率 4.1% 1.0% 3.1 1.1% 3.1 扣非归母净利率 4.4% 1.5% 2.8 2.2% 2.2

资料来源：公司公告、浦银国际

图表 3：SPDBI 目标价：兴森科技（002436.CH）

(港元) 卖出

兴森股价 (002436 CH Equity) 买入 持有

| |

|---|

61 61

• 10

20

30

40

50

60

70

• 11/23 05/24 11/24 05/25 11/25 05/26 11/26 05/27 11/27

0

注：截至 2026 年 8 月 24 日收盘。 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表 4：市场普遍预期：兴森科技（002436.CH）

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

买入 持有 卖出 股价(人民币，右轴)

60

40

20

0

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 5：SPDBI 情景假设：兴森科技（002436.CH）

350

300

250

200

150

100

乐观 RMB 80

交易量（百万） 兴森股价（元，右轴）

基本 RMB 61

悲观 RMB 43

60

50

40

30

20

50

10

0

0

乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期

目标价：80 元 概率：15%

目标价：43 元 概率：15%

 FC-BGA 客户认证及良率进展超预期；

 传统 PCB 行业竞争加剧；

 主要原材料价格波动、供给紧张缓解；

 主要原材料价格波动、供给紧张加剧；

 FCBGA 客户认证顺利、工厂稼动率较高或良率爬坡 顺利；

 FCBGA 客户认证延迟、工厂稼动率低或良率爬坡不 及预期；

 应收账款、汇率及流动性表现良好。

 先进封装技术路线发生重大变化。

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

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英国

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评级定义 证券评级定义:

“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）： “超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% “低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%

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