证券研究报告·公司深度研究·能源金属

博迁新材（605376） 全球 MLCC 镍粉龙头，光伏铜粉放量可期 2026年 08月 26日

买入（维持）

证券分析师 刘奕町

执业证书：S0600526060002 liuyt@dwzq.com.cn

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 945.31 1,151.76 2,416.22 3,890.67 5,692.01 同比（%） 37.22 21.84 109.78 61.02 46.30 归母净利润（百万元） 87.48 219.19 656.09 1,156.07 1,659.35 同比（%） 370.73 150.57 199.33 76.21 43.53 EPS-最新摊薄（元/股） 0.33 0.84 2.51 4.42 6.34 P/E（现价&最新摊薄） 438.29 174.92 58.44 33.16 23.11

证券分析师 曾朵红

执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn

证券分析师 米宇

执业证书：S0600524110004 miy@dwzq.com.cn

[Table_Tag] [Table_Summary]投资要点

股价走势

• ◼ 深耕 MLCC 行业二十余载，全球镍粉龙头崛起：1）公司 2025 年以 11.0%的份额位居全球第 二，是中国最大 MLCC 镍粉供应商。公司发展历程可分为四阶段：从零到一，技术长征，奠 基核心客户（2000-2010 年）；技术成熟应用，绑定全球龙头规模化量产（2010-2018 年）；登 陆资本市场，穿越行业周期（2019-2023 年）；AI 驱动 MLCC 需求复兴，新业务、产能扩张未 来可期（2024 年至今）。2）公司股权结构集中且稳定，实际控制人为董事长王利平先生。3） 管理层深耕行业多年，"产业+技术"双重基因驱动。4）公司凭借全球领先小粒径镍粉量产能 力，近年来营收业绩伴随产能利用率回升和产品结构升级实现强劲增长；公司营收从 2014 年 的 0.7 亿元增长至 2025 年的 11.5 亿元，归母净利从 2014 年-0.04 亿元增至 2025 年 2.2 亿元。
• ◼ 微米级及纳米级电子金属粉末市场需求有望持续扩大：电子金属粉末下游应用主要包含 MLCC、光伏电池电极、半导体封装、汽车电子、增材制造五大领域。2025 年全球电子金属粉 末市场规模 2853 亿元，弗若斯特沙利文预计 2025-2035 年 CAGR 为 16.7%。电子金属粉末行 业产业链分上、中、下游及终端应用环节，公司属于中游粉末供应商。1）涉及下游重点看点 一：MLCC行业处于结构性景气周期，镍粉市场规模需求有望进一步加速。2017-2023 年MLCC 走完两轮完整周期，2024 年温和复苏，2025 年涨价加速，2026 年高端涨价显著，低端跟涨， 进入结构景气周期，有望延续至 2027 年。以 2025 年 MLCC 镍粉营收口径统计，行业 CR5 市 占率达 61.7%，公司全球排名第二，中国第一。全球 MLCC 镍粉市场规模 2025 年为 78 亿元， 2025-2035 年 CAGR 为 12.5%，需求进一步加速。2）涉及下游重点看点二：光伏背接触（BC） 电池电极已成功商业化，光伏贱金属替代趋势清晰，纯铜粉空间广阔。光伏行业铜代银路线 在白银价格高企下进程加速，全球光伏用银量持续增长，2025 年光伏白银需求占比 16%。降 低银耗一直是行业重点降本方向，也是电池片非硅环节降本的主要驱动力，目前 BC 纯铜已实 现量产，银包铜是目前主流解决方案。
• ◼ 核心竞争力：1) 粉体技术及工艺壁垒：自主可控、填补国内空白，全球领先。公司搭建以自 主常压等离子物理气相冷凝（PVD）为核心的粉体技术平台，拥有转移弧、非转移弧等离子体 两套自研量产工艺，填补国内空白，全球领先。2025 年全球高端 MLCC 镍粉市场前五厂商中， 昭荣化学、JFE、东邦钛、住友金属均为日系企业，技术路线以 CVD 化学气相法、液相还原 法为主，仅昭荣化学并购单一 PVD 产线，公司技术相比竞品具备全方位差异化壁垒。2）严 格认证及供应链壁垒：2-3 年漫长验证周期，龙头客户深入绑定。公司客户梯队优势显著，绑 定全球龙头共同成长，公司前五大客户 2023-2025 年营收占比保持稳定，均在 75%左右，且公 司与主要客户合作时间均在 10 年左右。3）初期资金投入较大，核心设备均为自研，长协订 单保障企业规模成本优势。2024 年 8 月至 2026 年 7 月，公司及子公司累计扩产项目共 15 个， 累计投资金额 8.8 亿元，超细粉体单千吨投入 2 亿元左右。中长期持续扩产规划，拉大行业产 能差距，我们预计 2026 年 7 月公告后项目若全部达产，镍粉总产能有望接近 6000 吨/年。 2023-2025 年公司工厂产线稼动率持续提升，2025-2029 年订单绑定 X 公司构筑量增安全垫。
• ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 6.6/11.6/16.6 亿元， yoy+199%/+76%/+44%。截至 8 月 26 日，2027 年可比公司平均 PE 为 41 倍，我们预计公司 PE 为 33 倍，基于公司作为国产替代龙头、全球粉体制造技术领先公司，充分受益下游 MLCC 和光伏景气周期，维持“买入”评级。
• ◼ 风险提示：客户较为集中风险；原料价格波动风险；周期需求及地缘冲突风险；扩产带来的财 务风险；安环政策风险。

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博迁新材 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 146.56 一年最低/最高价 43.54/296.30 市净率(倍) 21.78 流通A股市值(百万元) 38,340.10 总市值(百万元) 38,340.10

基础数据

每股净资产(元,LF) 6.73 资产负债率(%,LF) 29.63 总股本(百万股) 261.60 流通 A 股(百万股) 261.60

相关研究

《博迁新材(605376)：2025 年半年报 点评：业绩同比高增，镍基延续复苏 态势、铜基降银持续推进》

2025-08-25 《博迁新材(605376)：电子粉体龙头 技术领先，拓展新能源第二增长极》

2025-06-11

内容目录

• 1. 深耕 MLCC 行业二十余载，全球镍粉龙头崛起 ............................................................................4

• 1.1. 公司历程：深耕 MLCC 行业二十余载，全球镍粉龙头崛起 ...............................................4
• 1.2. 股权结构：集中稳定，实控人为王利平先生.........................................................................6
• 1.3. 管理层深耕行业多年，"产业+技术"双重基因驱动 ...............................................................7
• 1.4. 经营复盘：小粒径镍粉量产能力全球领先，营收业绩增长强劲.........................................7

• 2. 微米级及纳米级电子金属粉末市场需求有望持续扩大 ..................................................................9

• 2.1. 全球电子金属粉末市场规模 2025-2035 年预计 CAGR 为 16.7%.......................................10
• 2.2. 公司处于电子金属粉末行业产业链中游位置.......................................................................10
• 2.3. 公司涉及下游重点看点一：镍粉：MLCC 行业处于结构性景气周期 ..............................12

• 2.3.1. 高端 MLCC 竞争格局：营收口径高度集中，核心厂商为日本企业和中国企业 ...13
• 2.3.2. MLCC 镍粉主流生产技术中物理气相冷凝法相对更优，适用于高端 MLCC.........14
• 2.3.3. 全球 MLCC 镍粉市场规模 2025-2035 年 CAGR 为 12.5%，需求进一步加速 .......15

• 2.4. 公司涉及下游重点看点二：光伏背接触（BC）电池电极已成功商业化，光伏贱金属替 代趋势清晰，纯铜粉空间广阔.......................................................................................................16

• 3. 公司核心竞争力：全球高端超细金属粉体国产替代核心龙头 ....................................................18

• 3.1. 粉体技术及工艺壁垒：自主可控、填补国内空白，全球领先...........................................18
• 3.2. 客户严格认证及供应链壁垒：2-3 年漫长验证周期，龙头客户深入绑定 ........................20
• 3.3. 初期资金投入较大，核心设备均为自研，长协订单保障企业规模成本优势...................21

• 4. 盈利预测 ............................................................................................................................................24
• 5. 风险提示 ............................................................................................................................................26

图表目录

• 图 1： 公司代表性和精选镍基产品的扫描电子显微镜图像...............................................................4
• 图 2： 公司成功登陆上交所主板...........................................................................................................5
• 图 3： 公司发展历程...............................................................................................................................6
• 图 4： 公司股权架构（截至 2026 年 6 月）.........................................................................................6
• 图 5： 公司管理层（截至 2026 年 6 月）.............................................................................................7
• 图 6： 2014-2025 年公司营收（亿元） ................................................................................................8
• 图 7： 2014-2025 年归母净利润（亿元） ............................................................................................8
• 图 8： 2014-2025 年毛利率和净利率（%） .........................................................................................8
• 图 9： 电子金属粉末分类.......................................................................................................................9
• 图 10： 全球电子金属粉末市场规模（十亿元）...............................................................................10
• 图 11： 电子金属粉末行业产业链 ....................................................................................................... 11
• 图 12： MLCC 周期复盘 ......................................................................................................................12
• 图 13： 2021-2026 年村田公司订单出货比 ........................................................................................13
• 图 14： 2021-2026 年村田公司积压订单营收比 ................................................................................13
• 图 15： 2024-2026 年三星电机各部门销售额（亿韩元） ................................................................13
• 图 16： 全球高端 MLCC 竞争格局（2025 年营收口径） ................................................................14
• 图 17： 2021-2035E MLCC 镍粉市场规模预测（十亿元） .............................................................15
• 图 18： 2011-2025 年白银光伏需求量占比（%）不断提升 .............................................................16
• 图 19： 2024 年光伏电池片成本占比（%） ......................................................................................17
• 图 20： 2013-2025 年铜银比（铜价/银价） .......................................................................................17
• 图 21： PVD 法制备镍粉流程图..........................................................................................................18
• 图 22： 气相及液相化学还原法制备超细镍粉流程图.......................................................................18
• 图 23： 公司 2016-2025 年研发费用及研发费用率 ...........................................................................20
• 图 24： 公司 2016-2025 年技术人员及员工总人数 ...........................................................................20
• 图 25： 公司 2023-2025 年前五大客户营收占比 ...............................................................................20
• 图 26： 公司 2023-2025 年直销和经销营收占比 ...............................................................................21
• 图 27： 公司生产流程核心设备均为自研...........................................................................................23
• 图 28： 各工厂 2023-2025 年稼动率（%） ........................................................................................24
• 图 29： 2023-2026 年毛利率和净利率稳定增长 ................................................................................24

• 表 1： 电子金属粉末下游应用.............................................................................................................10
• 表 2： 公司产品对应下游应用............................................................................................................. 11
• 表 3： MLCC 镍粉制作方法 ................................................................................................................15
• 表 4： 光伏领域低成本金属替代分类.................................................................................................17
• 表 5： 全球主要 MLCC 镍粉生产商技术路线对比 ...........................................................................19
• 表 6： 2024.08-2026.07 公司扩产项目 ................................................................................................22
• 表 7： 盈利预测拆分.............................................................................................................................25
• 表 8： 可比公司估值表（截至 2026 年 8 月 26 日）.........................................................................26

1. 深耕 MLCC 行业二十余载，全球镍粉龙头崛起

1.1. 公司历程：深耕 MLCC 行业二十余载，全球镍粉龙头崛起

公司于 2010 年 11 月 5 日成立于江苏宿迁，前身可追溯至创始人王利平先生于 2000 年 8 月创立的宁波广博纳米新材料股份有限公司（“广博纳米”）。2019 年公司作为国内 MLCC 用镍粉行业标准主导起草单位。根据弗若斯特沙利文数据，全球 MLCC 用镍粉 供应市场高度集中，2025 年以收入计前五大供应商合计占据约 61.7%的市场份额，公司 以 11.0%的份额位居全球第二，是中国最大的 MLCC 镍粉供应商。

公司发展历程可分为四个阶段：

（一）从零到一，技术长征，奠基核心客户（2000-2010 年）：2000 年 8 月，创始人 王利平先生创立广博纳米，踏入纳米金属粉体领域。陈钢强博士（加拿大麦吉尔大学化 工系博士，拥有逾 30 年金属粉体材料研发经验，曾任职于加拿大魁北克电力研究院（博 士后）、美国 DownCeramicInc.、加拿大 Noranda 研究所及加拿大电子粉体公司。2000 年 以技术入股方式与王利平联合创立广博纳米并出任总经理，是公司 PVD 制粉技术体系 的核心奠基人）。此后十年，广博纳米完成早期技术积累和客户拓展：2007 年开始向三 星电机销售镍粉，合作延续至今。2010 年 11 月，为加速产业化布局，广博纳米出资在 江苏宿迁设立江苏博迁光伏材料有限公司（博迁新材前身），选址苏北建设产业化基地。

• 图1：公司代表性和精选镍基产品的扫描电子显微镜图像

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

（二）技术成熟应用，绑定全球龙头规模化量产（2010-2018 年）：①初步发展（20102014 年）：建成 9 条并购买 6 条物理气相法（PVD）金属粉体生产线，更新设备、扩大 产线；②业务整合，打破日本技术垄断（2015-2016 年）：2016 年，宁波广博纳米新材 料股份有限公司实施分拆重组，将电子金属粉末业务整体注入博迁新材，同时购入 10 条 PVD 产线及知识产权，新建 11 条 PVD 产线，成功研发出全球领先的 80nm 镍粉，一举 打破日本企业在该领域的长期垄断；③迅速发展（2017-2018 年）：2017 年 5 月，与三 星电机正式签署合作协议；同年新建 56 条 PVD 产线，80nm 镍粉完成从实验室到产业 化量产的跨越，截至 A 股上市前，公司拥有 PVD 产线 92 条。2019 年，公司作为主导 起草单位，制定了我国第一部《电容器电极镍粉》行业标准。

（三）登陆资本市场，穿越行业周期（2019-2023 年）：2020 年 12 月 8 日，公司在 上交所主板挂牌上市，发行 6,540 万股 A 股，募投项目包括"年产 1200 吨超细纳米金属 粉体材料项目"等。2020 年 3 月，公司与三星电机签署新一轮战略合作协议书。2021 年， 受益于 5G 基站建设和消费电子景气上行，公司营收攀至 9.70 亿元、归母净利润 2.38 亿 元，创上市后首个业绩高点。2022 年，公司遭遇挫折：LME 镍价逼空事件导致原材料 成本失控、全球消费电子寒冬下 MLCC 厂商集体去库存、美元大幅升值产生大额汇兑损 失。2022 年全年营收同比下滑 23.02%至 7.47 亿元，归母净利润同比下滑 35.47%至 1.53 亿元。2023 年，受到全球消费电子行业寒冬影响，MLCC 产业链周期进一步探底，归母 净利润亏损约 3,231 万元，录得上市以来首次亏损。但即便在最困难时期，受到光伏行 业“铜代银”产业趋势影响，铜基产品销量逆势增长，由 2023 年的 82.5 吨增至 2024 年的 150.6 吨，纳米硅合金粉（用于锂电池负极材料）中试线同步推进——为下一轮增长埋 下关键火种。

• 图2：公司成功登陆上交所主板

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

（四）AI 驱动 MLCC 需求复兴，新业务、产能扩张未来可期（2024 年至今）：2024 年，AI 服务器需求开始向 MLCC 供应链传导。公司作为全球少数具备 80nm 镍粉规模 化量产能力的企业，直接受益于这一结构性紧缺叠加消费电子温和复苏，全年实现营收 9.45 亿元（yoy+37.2%），归母净利润约 8,747.59 万元，成功扭亏为盈。2025 年业绩全面 爆发，归母净利润 2.19 亿元（yoy+150.6%），创历史新高。其中，镍基产品营收 8.62 亿 元（yoy+25.9%），毛利率 37.54%；2025 年镍粉销量达 1,448.1 吨，均价 59.50 万元/吨 （yoy+23.5%），高端小粒径产品占比持续提升；受益于光伏低银化/无银化趋势，铜基产 品（含银包铜粉）2025 年出货 200.6 吨（yoy+33.2%）；银粉营收增至 0.53 亿元 （yoy+19.33%）；合金粉末营收 0.27 亿元（yoy+255.0%），用于功率电感及磁性元件等 新兴领域；纳米硅合金粉已完成中试，正推进头部电池厂商验证。产能扩张同步推进：

2026 年 4 月董事会批准 640 吨超细金属粉体扩产项目（总投资约 1.2 亿元），另有 800 吨铜粉项目在建；H 股 IPO 募集资金拟用于宁波基地搬迁扩产（新增铜基 640 吨/年）

及宿迁基地扩产（新增镍基 320 吨/年+铜基 640 吨/年）。

• 图3：公司发展历程

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

1.2. 股权结构：集中稳定，实控人为王利平先生

公司股权结构集中且稳定，实际控制人为董事长王利平先生。根据 2026 年 6 月 17 日向港交所呈交的招股章程，王利平先生通过广弘元持股公司 19.71%股份，杨超先生通 过宁波申扬持有公司股份 5.16%，二者签署一致行动协议，合计控制公司约 24.87%的投 票权。王利平之弟王君平先生作为有限合伙人持有众智聚成部分合伙权益，众智聚成持 有公司 5.42%股份。前董事陈钢强博士持股 5.00%，其他 A 股股东合计持股 64.71%。H 股 IPO 完成后，上述持股比例将相应稀释，但王利平先生仍将通过一致行动安排维持实 际控制人地位。

图4：公司股权架构（截至 2026 年 6 月）

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

1.3. 管理层深耕行业多年，"产业+技术"双重基因驱动

管理层深耕行业多年，"产业+技术"双重基因驱动。公司核心管理团队兼具产业运 营与前沿研发的复合背景：董事长王利平先生拥有逾 35 年制造业管理经验，是广博股 份创始人兼董事长，在电子材料及金属粉体行业深耕 17 年；总经理裘欧特先生为高级 会计师及中国注册会计师协会非执业会员，具备逾 20 年财务运营经验；核心创始人陈 钢强博士拥有加拿大麦吉尔大学化工博士学位及博士后研究经历，曾任职于美国 Down Ceramic Inc.、加拿大 Noranda 高科技材料研究所及加拿大电子粉体公司，在金属粉体材 料研发领域拥有近 30 年经验。其他高管团队多出身于广博纳米及广博股份体系，平均 从业经验超 15 年，保障了公司战略的连续性、技术路线的稳定性和运营决策的执行力。

• 图5：公司管理层（截至 2026 年 6 月）

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

1.4. 经营复盘：小粒径镍粉量产能力全球领先，营收业绩增长强劲

公司凭借全球领先小粒径镍粉量产能力，近年来营收业绩伴随产能利用率回升和产 品结构升级实现强劲增长；

公司营收从 2014 年的 0.7 亿元增长至 2025 年的 11.5 亿元，复合增长率约 29%，公 司归母净利从 2014 年的负 0.04 亿元增长至 2025 年的 2.2 亿元；

• ①2014 年至 2021 年，受益于 5G 手机渗透率提升和新能源汽车电子化影响，叠加

公司国产替代技术突破+大客户导入+产能扩张，公司营收从 0.7 亿元增长至 9.7 亿元， 归母净利润从负 0.04 亿元增长至 2.4 亿元；

• ②2021 年至 2023 年，消费电子需求疲软，下游客户订单减少，受 MLCC 行业下行

周期影响，公司高端产品占比下降，营收从 9.7 亿元降至 6.9 亿元，归母净利润从 2.4 亿 元降至负 0.3 亿元；

• ③2023 年至 2025 年，随着 AI 服务器成为全新需求引擎+消费电子市场走出谷底，

公司凭借技术壁垒+产品结构升级，营收从 6.9 亿元增长至 11.5 亿元，归母净利润从负 0.3 亿元增长至 2.2 亿元；

• 图6：2014-2025 年公司营收（亿元） 图7：2014-2025 年归母净利润（亿元）

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数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

图8：2014-2025 年毛利率和净利率（%）

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

2. 微米级及纳米级电子金属粉末市场需求有望持续扩大

由于电子行业高功率密度、高集成度及器件小型化趋势推动，粒径更小、形貌更均 匀的电子金属粉末或迎来更大的市场需求。公司主营产品均为电子金属粉末，而电子金 属粉末是通过精密制造工艺生产的高纯度金属或合金粉末，专为电子行业的关键功能应 用而设计，其应用方向主要取决于电子金属粉末的导电、导热及电磁性。电子金属粉末 分类方式主要有两种，化学成分或者粒径和形貌。1）从化学成分来看，主要包含单一金 属粉末和合金粉末；2）从粒径和形貌划分，粒径分为微米级及纳米级粉末，形貌分为球 形、片状和枝晶状。由于电子行业高功率密度、高集成度及器件小型化趋势推动，粒径 更小、形貌更均匀的电子金属粉末或迎来更大的市场需求，例如纳米级球形粉末。

图9：电子金属粉末分类

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

电子金属粉末下游应用主要包含 MLCC、光伏电池电极、半导体封装、汽车电子、 增材制造五大领域，各赛道粉体规格需求差异明显，其中 MLCC 和半导体封装要求较 高。MLCC、半导体封装分别采用 80-400、50-500 纳米超细粉，受益 5G、AI 服务器与 芯片小型化、高电容化趋势推高镍、银、铜纳米粉需求；光伏电极使用 1-5 微米粉体， 降本驱动银包铜、铜粉替代银粉。汽车电子适配 5-50 微米粉体，软磁、镍铜粉等服务车 载功率模块、雷达系统及传感器；增材制造采用 15-45 微米钛、镍基超合金粉，用于轻 量化精密构件。

表1：电子金属粉末下游应用 应用 描述 主粉末 粒径

•高端金属粉末的核心应用受 5G、AI 服务器和汽车 电子驱动；呈现小型化和高电容化的趋势

•纳米级镍粉（内电极）、超细铜╱银粉 （外电极）

MLCC

80–400 纳米

•通过丝网印刷制备金属浆料以形成汇流条；粉末质 量直接影响光伏转换效率

•银粉及银包铜粉（HJT/TOPCon 电池）、 铜粉（BC 电池）

光伏电池电极

1–5 微米

•用于芯片与引线框架黏接的导电胶，提供机械连接 及电╱热传导

半导体封装

•纳米╱微米级银粉、金粉、铜粉 50–500 纳米

•合金软磁粉、碳酰铁粉（电磁屏蔽）、镍 ╱铜粉（汽车级 MLCC）

汽车电子 •用于电动汽车功率模块、雷达系统及传感器

5–50 微米

•钛合金粉、镍基超合金粉、不锈钢粉、铜 合金粉

增材制造 •电子外壳、散热结构及轻量化精密部件的 3D 打印

15–45 微米

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

2.1. 全球电子金属粉末市场规模 2025-2035 年预计 CAGR 为 16.7%

2025年全球电子金属粉末市场规模2853亿元，预计2025-2035年CAGR为16.7%。 根据弗若斯特沙利文数据，全球电子金属粉末市场规模从 2021 年 1392 亿元增长至 2025 年 2853 亿元，2021-2025CAGR 为 19.6%，预计往后 10 年，受益于电子、汽车、航空航 天、制造业等行业推动，预计 2025-2035 年市场规模 CAGR 为 16.7%，2035 年预计市场 规模有望达到 1.3 万亿元。

图10：全球电子金属粉末市场规模（十亿元）

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全球电子金属粉末市场规模（十亿元）|

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数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

2.2. 公司处于电子金属粉末行业产业链中游位置

电子金属粉末行业产业链分上、中、下游及终端应用环节，公司属于中游粉末供应 商。上游为原材料供应商、化工辅料、工业气体及生产设备供应商，中游制造主要包含

纯金属粉末、复合粉末、合金粉末的供应商，下游主要应用于电子元器件（MLCC、电 感器）、功率磁性元件、半导体封装和锂电池，分别针对 AI 服务器及高性能计算、消费 电子、光伏、新能源汽车等领域。

• 图11：电子金属粉末行业产业链

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

公司金属粉末产品线布局完善，覆盖镍、铜、银、合金四大品类，深度绑定 MLCC、 光伏、锂电、功率电感等高景气赛道。镍粉专供 MLCC 内部电极；铜粉一方面配套 MLCC，

另一方面作为光伏低银/无银银浆核心原料，适配 BC、HJT、TOPCon 电池降本需求。银 粉覆盖高端电子、半导体封装、汽车电子及传统光伏领域。合金粉末中，铁合金粉用于 功率电感，硅合金粉用作锂电池负极。公司产品横跨 MLCC 被动元件、光伏新能源、储 能锂电三大成长赛道，下游需求高景气。

• 表2：公司产品对应下游应用 产品大类 细分产品 下游应用

数据来源：公司年报，公司招股书，东吴证券研究所

2.3. 公司涉及下游重点看点一：镍粉：MLCC 行业处于结构性景气周期

2017-2023 年 MLCC 走完两轮完整周期，2024 年温和复苏，2025 年涨价加速，2026 年高端涨价显著，低端跟涨，进入结构景气周期，有望延续至 2027 年。2017-2019 年由 供给驱动，日厂收缩通用产能引发缺货，后期集体扩产带来库存积压、价格下行；20202023 年核心受需求影响，疫情、5G 与新能源车带动上行，后续消费电子需求走弱开启 去库存。2024 年补库叠加 AI 终端拉动行业回暖，通用消费及 AI、车规高端料均开始温 和涨价。2025 年下半年供需缺口增加，涨价加速。进入 2026 年，AI 算力、消费电子换 机、汽车电子三重增量共振，高端涨价显著，通用小幅跟涨，由于高端产能释放周期较 慢，我们预计供需紧张态势或维持至 2027 年。

• 图12：MLCC 周期复盘

数据来源：Wind，东吴证券研究所

从 MLCC 主流厂商来看，2026Q1 订单、销售额均处于景气度较高水平。以村田和 三星为例，村田 2026Q1 订单出货比、积压订单营收比均恢复至 2021 年高位水平。三星 电机销售额环比持续创新高。

图13：2021-2026 年村田公司订单出货比 图14：2021-2026 年村田公司积压订单营收比

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营收(十亿日元) 订单 (十亿日元) 订单出货比

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2021Q1

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营收(十亿日元) 积压订单 (十亿日元)

积压订单/营收|

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2026Q1

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图15：2024-2026 年三星电机各部门销售额（亿韩元）

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2024 Q4 2025 Q1 2025 Q2 2025 Q3 2025 Q4 2026 Q1

元件解决方案 封装解决方案 光学解决方案 总销售额

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2.3.1. 高端 MLCC 竞争格局：营收口径高度集中，核心厂商为日本企业和中国企业

全球高端 MLCC 镍粉供应格局高度集中，核心厂商为日本企业与中国企业。以 2025 年 MLCC 镍粉营收口径统计，行业前五企业合计市占率达 61.7%。高端 MLCC 镍粉赛 道竞争壁垒更高，2025 年本公司全球排名第二，对应市场份额 11.0%，同时也是当年全 球规模第一的国产 MLCC 镍粉供应商。整体行业供给由海外龙头主导，国内厂商份额仍 有提升空间。

图16：全球高端 MLCC 竞争格局（2025 年营收口径）

|日本企业A, 31.60%

博迁新材, 11%

日本企业B, 9.20%

日本企业C, 5.40%

日本企业D, 4.50%

其他, 38.30%|

|---|

数据来源：专家访谈，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所

2.3.2. MLCC 镍粉主流生产技术中物理气相冷凝法相对更优，适用于高端 MLCC

物理气相冷凝法生成镍粉形态好、杂质少、共烧匹配性高、生产稳定性高，适用于 高端 MLCC 镍粉。针对 MLCC 等电子元器件所用金属粉体，制备工艺直接决定粉体粒 径分布、颗粒形貌与纯度，行业主流制备路线包含物理气相冷凝法（PVD）、液相化学还 原法、化学气相冷凝法（CVD），三类工艺在技术特点、适用场景上存在明显差异。其中 PVD法是高端MLCC镍粉生产的优选路线，工艺通过常压等离子加热熔融蒸发金属镍， 再经惰性气氛冷凝制粉，全程杂质引入少，粉体结晶度高、球形度优异，可提升粉体流 动性与振实密度，让电极浆料涂布更均匀，优化终端元器件电气性能。同时 PVD 镍粉 粒径分布窄、烧结活性高，与 MLCC 陶瓷基板高温共烧适配性强，能匹配陶瓷热处理时 的胀缩特性，减少烧结后裂纹、气孔与界面应力，保障产品良率与一致性；传统工艺粉 体易在高温烧结时团聚，难以适配高端小型化 MLCC 的量产要求。

表3：MLCC 镍粉制作方法

数据来源：公司年报，公司招股书，东吴证券研究所

2.3.3. 全球 MLCC 镍粉市场规模 2025-2035 年 CAGR 为 12.5%，需求进一步加速

全球 MLCC 镍粉市场规模 2025 年为 78 亿元，2025-2035 年 CAGR 为 12.5%，需 求进一步加速。据弗若斯特沙利文数据，全球 MLCC 镍粉市场规模按营收计算 2021 年 为 57 亿元，2025 年为 78 亿元，2021-2025CAGR 为 8.4%，预计 2025 年后，伴随 AI 基 础设施、高性能计算增长，以及电动汽车需求领域需求持续增加，2035 年 MLCC 全球 镍粉市场规模有望达到 256 亿元，2025-2035CAGR 为 12.5%，需求或进一步加速。

图17：2021-2035E MLCC 镍粉市场规模预测（十亿元）

数据来源：公司年报，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所

2.4. 公司涉及下游重点看点二：光伏背接触（BC）电池电极已成功商业 化，光伏贱金属替代趋势清晰，纯铜粉空间广阔

光伏行业铜代银路线在白银价格高企下进程加速。全球光伏用银量持续增长，2025 年光伏白银需求占比 16%。白银是太阳能光伏电池金属化的主要材料之一，近年来受益 于全球光伏市场需求高速增长，光伏领域用银量自 2020 年以来持续增长，已成为拉动 白银工业需求边际变化最明显的应用领域。据世界白银协会数据，2023-2025 年全球光 伏用银量分别为 5463/5599/5290 吨，占白银总需求的 16%-18%；2025 年受银价大幅上 涨及行业加速推进贱金属替代影响，光伏用银量小幅回落,但整体仍处于历史较高水平。

图18：2011-2025 年白银光伏需求量占比（%）不断提升

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2025

白银:需求量:光伏(吨) 白银:需求量:其他(吨)

光伏占比(右)|

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

近年来白银价格中枢显著抬升，银浆在电池片成本中的占比持续提高，或突破40%， 去银化紧迫性进一步增强。2025 年银价全年涨幅达 124.43%，年内最高涨幅超 147%， 价格大幅攀升。与此同时，电池片上游硅料、硅片价格延续低位运行，此消彼长下银浆 成本在电池片非硅成本中的占比进一步扩大。根据行业数据，光伏金属化占电池片成本 的比例已从 2022 年底的约 10%提升至 2024 年 10 月的约 27%。以 2025 年银价高位运行 的情况推算，我们预计银浆成本占比或将突破 40%，成为仅次于硅片的第二大成本项。 成本压力驱动光伏导电材料加速向银包铜、铜浆等贱金属替代方向演进，产业化进程明 显提速。

图19：2024 年光伏电池片成本占比（%） 图20：2013-2025 年铜银比（铜价/银价）

|硅片：

48%

27% 11% 7%

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非硅： 52%

硅片 银浆 电力 其他 人工 网版

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铜银比|

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数据来源：中国光伏行业协会，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

降低银耗一直是行业重点降本方向，也是电池片非硅环节降本的主要驱动力，目前 BC 纯铜已实现量产，银包铜是目前主流解决方案。围绕量和价，在保持一定转化效率 的前提下，降低银耗有两个思路：一是减少栅线面积从而降低银浆用量，具体的方法有 多主栅技术、无主栅技术、激光转印技术、叠栅技术等；二是减少贵金属银的使用，用 一部分贱金属（如铜/铝）替代银，具体的方法有银包铜、电镀铜以及铜浆、铝浆等。根 据目前的产业化进程，多主栅技术已成熟应用，无主栅实现中等范围应用；贱金属替代 方面，纯铜可应用在 BC 电池领域，目前已实现量产，HJT 和 TOPCon 电池的应用仍处 于研究阶段，银包铜已是成熟技术，已广泛应用于 HJT 电池领域，是目前主流解决方案， 银用量减少约 40-60%。

• 表4：光伏领域低成本金属替代分类 替代

技术定义 应用场景 主要优势 当前产业化水平

路径

• 用作导电填料 的高浓度铜；适 用于各种电池类 型

• BC 电池 • TOPCon 电池和 HJT 电 池；（目前正在进行产 品线验证）

• 原材料成本低；几乎完 全金属化（不含银）；与 现有印刷工艺兼容

• BC 电池已实现量产；HJT 和 TOPCon 电 池的应用仍处于研究阶段，其导电性和可 靠性仍在验证中。

纯铜

• 铜颗粒表面覆 有一层薄银层； 通过丝网印刷形 成光伏电池栅线

• 低温工艺电池，包括 HJT 及部分串联╱背面 结构电池

• 导电性接近传统银；银 用量减少约 40–60%；可 高分辨率印刷网格线

• 成熟技术；已广泛应用于 HJT 电池量 产；是短期内降低成本的主流解决方案

银包 铜

• 首先在电池表 面形成铜晶种层 （例如薄铜 层），随后电镀 铜栅格

• 低成本铜原材料；可

• BC 电池和高效 TOPCon 电池

电镀 铜

• 工艺复杂；量产良率需验证

实现超细栅线；复杂工艺 提升导电性

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

3. 公司核心竞争力：全球高端超细金属粉体国产替代核心龙头

3.1. 粉体技术及工艺壁垒：自主可控、填补国内空白，全球领先

公司搭建以自主常压等离子物理气相冷凝（PVD）为核心的粉体技术平台，拥有转 移弧、非转移弧等离子体两套自研量产工艺，填补国内空白，全球领先。转移弧等离子 技术依托万级高温等离子热源，将纯金属熔融汽化，惰性气氛冷却制粉，全程仅发生物 理变化，无化学前驱体参与，可稳定产出纳米、亚微米、微米级球形镍、铜、合金粉体， 粉体纯度、球形度、结晶度优异，适配主流 MLCC 量产需求。非转移弧等离子技术可生 产粒径 80nm 以下超细粉体，重点制备高纯硅合金粉，用于锂电池负极材料。整套工艺 相较化学还原法惰性气体、冷却水可循环复用，绿色低污染，既能大批量标准化生产， 也可快速切换规格完成小批量定制开发。

图21：PVD 法制备镍粉流程图 图22：气相及液相化学还原法制备超细镍粉流程图

数据来源：中国粉体网，东吴证券研究所 数据来源：JME 官网，中国粉体网，东吴证券研究所

2025 年全球高端 MLCC 镍粉市场前五厂商中，昭荣化学、JFE、东邦钛、住友金 属均为日系企业，技术路线以 CVD 化学气相法、液相还原法为主，仅昭荣化学并购单 一 PVD 产线，公司技术相比竞品具备全方位差异化壁垒。

• 1） 第一，公司粉体性能优势显著：JFE、东邦钛采用 CVD 氯化氢还原工艺，粉体 易残留氯、氧杂质，高温共烧易产生气孔裂纹；住友使用液相还原法，粉体易 团聚、分散性差，仅适配中低端产品。公司自研双等离子 PVD 工艺气氛可控， 粉体高纯度、高球形度，共烧匹配性更强，且是全球少数具备 80nm 镍粉规模 化量产能力企业，完美匹配 AI、车规小型化高端 MLCC 发展趋势。
• 2） 第二，公司绿色生产与成本优势突出：日系化学法持续产出腐蚀性废气、含盐 废液，设备防腐与环保运维成本高；公司全流程无有害三废产出，介质循环利

• 用，叠加国内自研设备供应链，长期扩产具备成本优势。
• 3） 第三，公司技术平台延展性更强：竞品工艺仅适配单一镍粉品类，公司双等离 子体系可同步量产镍、铜、银、硅合金粉体，横向拓展光伏、锂电、3D 打印赛 道，打开长期成长天花板。
• 4） 第四，公司技术自主可控，柔性交付能力领先：昭荣化学 PVD 技术为海外外 购，无迭代优化能力；公司全套设备、工艺自主研发，产线可灵活切换粉体规 格，兼顾大批量标准品与定制化小单，设备利用率高于同业。

• 表5：全球主要 MLCC 镍粉生产商技术路线对比

|制粉方式 具体工艺 研发地位 产品特性

|

|---|

|公司 PVD

纯金属镍直接等离子高温汽化，惰性密闭气氛冷凝成 粉，全程仅物理变化，无化学前驱体、无腐蚀 / 有毒 副产物；惰性气体、冷却水可循环复用。

全球唯一实现双等离子常 压 PVD 技术大规模工业 化的公司，填补国内空白

可产业化量产粒径为 80nm 的镍粉|

|昭荣化 学

PVD+CVD

等离子加热金属镍蒸发冷凝制粉，同时传统氯化镍氢 还原 CVD 作为补充。

同步布局 PVD+CVD 双 线，先发优势凸显

生产形貌呈单结晶状、粒 径为 250-650nm 的镍粉

|

|JFE CVD

该工艺先对氯化镍加热使其气化，再通入氢气与之发 生反应，最终制得超细镍粉。

全球首家采用化学气相沉 积（CVD）工艺实现超细 镍粉工业化量产并完成商 业化落地的企业。

颗粒呈球形，平均粒径： 200-400nm 粒度分布狭窄，几何标准 偏差：1.3–1.5|

|东邦钛 CVD

镍氯化物高温气相分解还原，依靠反应温度调控粒 径，粉体残留微量氯、氧杂质，需额外水洗除杂工 序。

路径与 JFE 同源

可生产粒径为 180-400nm 的镍粉，但粉体中会有少 量杂质，如氯、氧等。

|

|住友

液相化学还原 法（反应结晶 法）

镍盐溶液添加水合肼等还原剂析出镍颗粒；依靠表面 活性剂调控形貌，存在废液、有毒试剂残留问题。

湿式化学路线代表

粒径为 450nm 的镍粉。但 镍粉氧含量占比 0.6%，碳 含量占比 0.2%，相比其他 公司，其纯度较低。|

数据来源：各公司官网，公司年报，中国粉体网，东吴证券研究所

2020-2025 年公司技术团队持续夯实，核心团队成员拥有 10 年以上行业丰富经验。

2020 至 2023 年技术人员由 86 人增长至 157 人，技术人员占比最高达 16%，充分搭建 起粉体材料核心研发梯队，团队核心成员拥有10年以上电子材料及金属粉体行业经验。 2016-2023 年研发费用持续加码，从 0.1 亿元增长至 0.68 亿元，研发费用率提升至 10%， 持续深耕 MLCC 镍粉、铜粉等超细金属粉体核心制备工艺。2024-2025 年公司步入稳健 运营阶段，研发费用维持 0.48-0.5 亿元稳定区间，技术人员规模小幅优化，研发资源投 放更趋精细化、高效化。长期充足的研发积淀，为公司高端粉体产品迭代、工艺技术壁 垒筑牢坚实基础。

图23：公司 2016-2025 年研发费用及研发费用率 图24：公司 2016-2025 年技术人员及员工总人数

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

研发费用（亿元） 研发费用率

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2020 2021 2022 2023 2024 2025

员工总人数 技术人员 技术人员占比

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数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

3.2. 客户严格认证及供应链壁垒：2-3 年漫长验证周期，龙头客户深入绑定

MLCC 超细镍粉行业具备极高的客户准入壁垒，核心源于下游厂商严苛、漫长的 原材料认证流程，形成极高客户转换成本。普通电子化学品认证周期约 6-12 个月，锂电 金属粉体认证周期约1-2年，而全球MLCC大厂对镍粉供应商完整认证周期通常2-3年， 甚至 3-5 年，流程覆盖粉体材料相容性全维度测试、终端电容量产全流程验证，任何粉 体粒径、纯度、球形度的微小波动，都会直接造成终端电容短路、漏电、失效等品质事 故，下游厂商不会轻易更换已通过认证的粉体供应商。

公司客户梯队优势显著，绑定全球龙头共同成长。公司客户主要为 MLCC 等电子 元器件生产商以及各类浆料生产商，包括三星电机、潮州三环、台湾国巨、国瓷材料等， 均为行业内龙头企业。目前公司前五大客户 2023-2025 年营收占比保持稳定，均在 75% 左右，且公司与主要客户合作时间均在 10 年左右，体现上下游合作深入绑定关系。

图25：公司 2023-2025 年前五大客户营收占比

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2023 2024 2025

第一大客户 第二大客户 第三大客户 第四大客户 第五大客户 其他

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数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

公司营销方式直销为主，高度稳定，经销为辅。2023-2025 年，公司销售结构维持 高度稳态，直销收入占比持续稳定在 93%左右，经销渠道占比维持低位，且近 3 年经销 商均小于 10 家。高直销运营模式意味着企业可直接对接全球 MLCC 核心终端厂商，深 度参与下游产品前置研发、粉体指标持续迭代与长期量产验证环节，实现与头部客户深 度绑定合作模式。稳定高直供格局持续放大公司先发认证优势，有效抬高行业准入门槛， 持续巩固供应链壁垒，保障中长期订单具备较强确定性。

图26：公司 2023-2025 年直销和经销营收占比

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2023 2024 2025

直销 经销

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数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

3.3. 初期资金投入较大，核心设备均为自研，长协订单保障企业规模成本优 势

初始厂房设备大额资本开支构筑新进入者高资金门槛，超细粉体单千吨投入 2 亿元 左右。MLCC 超细镍粉行业为重资产赛道，新建标准化产线需配套专用 PVD 气相冷凝 设备、无尘洁净厂房、三废环保处理系统，资金壁垒显著。2024 年 8 月至 2026 年 7 月， 公司及子公司累计扩产项目共 15 个，累计投资金额为 8.8 亿元。其中公司 2025 年 8 月 计划进行两大镍粉扩产项目，宁波、宿迁项目分别计划投资 1.27 亿元、1.7 亿元，合计 总投资 2.97 亿元，共计新增 1200 吨镍粉产能，按照宁波项目 600 吨超细镍粉产线投入 计算，单千吨投入超 2.11 亿元。2026 年 4/7 月公司追加投资 1.2/0.8 亿元建设 640/600 吨 超细金属粉体材料项目，单千吨投入 1.9/1.3 亿元。行业中小厂商难以一次性承担大额设 备、土地、环保配套投入，新进入者启动产能建设即面临数亿级资金压力。公司自主设 计全套制粉设备，自研产线适配纳米级粉体生产，外部设备厂商无法直接提供成套成熟 产线，进一步抬高外来玩家设备配套门槛，形成先发资本壁垒。

表6：2024.08-2026.07 公司扩产项目

单千吨投 资（亿 元）

公告日 期

建设周期（截至公 告）

项目名称 项目实施主体 投资金额（万元）

广迁电子“超细镍粉扩产项目”（年产 600 吨超 细镍粉产线）

12 个月，预计 2026.08 建成

宁波广迁电子材料有限公司 12700 2.12

2025.08

超细镍粉扩产项目（新建厂房及年产 600 吨超 细镍粉产线）

12 个月，预计 2026.08 建成

江苏广豫储能材料有限公司 17000 2.83

2025.08

• 2025.08 超细镍粉分级生产线技术改造项目 宁波广迁电子材料有限公司 450 / 在建

• 2025.08 200nm 及以下镍粉精细分级技术改造项目 江苏广豫储能材料有限公司 2200 / 在建

• 2025.08 电子专用超细金属粉末生产线技术改造项目 宁波广新纳米材料有限公司 279.29 / 已完成

• 2025.08 纳米金属镍粉精细化分级技术改造项目 江苏博迁新材料股份有限公司 1857.99 / 已完成

• 2025.08 超细铜粉制备技术改造项目 江苏博迁新材料股份有限公司 1058.85 / 已完成

• 2025.08 600 吨超细金属粉体材料技术改造项目 江苏广豫储能材料有限公司 6500 / 在建

• 2026.04

640 吨超细金属粉体材料项目（年产 640 吨超 细金属粉体材料产线）

江苏广豫储能材料有限公司 12000 1.88

36 个月，预计 2029.04 建成，截至 2026.06 在建

• 2026.04 年产 800 吨高性能超细铜粉项目 宁波广迁电子材料有限公司 9254 1.16 截至 2026.06 在建

• 2026.04 110kv 变配电站建设项目 江苏广豫储能材料有限公司 2000 / /

• 2026.04 铜粉精细化分级项目 江苏博迁新材料股份有限公司 2200 / /

• 2026.07 纳米金属镍粉精细化分级扩产项目 江苏广豫储能材料有限公司、

宁波广迁电子材料有限公司

3500 / / 2026.07 200nm 及以下镍粉精细分级扩产项目 8900 / /

• 2026.07 年产 600 吨超细金属粉体材料项目 7750 1.29 / 合计金额 87650.13

注：建设状态未完成项目投资金额为预计金额。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

中长期持续扩产规划，拉大行业产能差距。公司中长期产能扩张节奏清晰，持续巩 固全球第二镍粉龙头地位，拉开与国内追赶厂商的产能差距。2025 年 8 月落地 1200 吨 镍粉扩产项目，2026 年 4 月追加 1.2 亿元建设年产 640 吨超细金属粉体项目，同时布局 9254 万元高性能铜粉产线，在建镍粉产能合计 1840 吨，2026 年 7 月公司再发公告计划 投资 7750 万元的年产 600 吨超细金属粉体材料项目，全部达产后我们预计镍粉总产能 有望接近 6000 吨/年。

国产核心设备均为自研配套，投产周期显著优于海外同业。依托国内完整工业供应 链与自主设备研发能力，公司扩产落地速度大幅领先海外日系厂商，形成交付响应壁垒。 公司制粉设备单条产线建设周期仅 3-4 个月，以超细镍粉产线为例，整体项目建设周期 约 12 个月，铜粉细分产线建设周期或更快。反观日本昭荣化学等同业，设备高度定制 化、海外供应链配套周期长，我们预计同等规模产能建设周期普遍 24-36 个月。公司核 心设备机器（物理气相冷凝制粉设备、气相分级设备、液相分级设备）均为自主研发， 无需依赖海外进口设备，规避海外设备交期、关税、售后滞后等问题。下游 AI 服务器、 新能源车 MLCC 需求爆发阶段，公司可快速扩产匹配客户增量，日系厂商产能投放节奏 滞后，持续丢失高端增量订单。

图27：公司生产流程核心设备均为自研

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所

2023-2025 年公司工厂产线稼动率持续提升，订单绑定 X 公司构筑量增安全垫。公 司四大生产基地产能利用率呈现一定分化，2023 年公司博迁工厂、广新工厂及广迁工厂 产能利用率分别为 43%/61%/17%，主要受到 MLCC 行业需求低谷期影响，2024 年-2025 年公司工厂稼动率显著回升，至 2025 年三个工厂稼动率分别为 78%/78%/99%。行业新 进入者如果无订单支撑，前期或需长期承担低稼动率带来的折旧亏损压力。公司与 X 公 司签订 2025-2029 年长协，将在 2025 年 9 月至 2029 年 12 月 31 日期间，向其供应 54206495 吨符合双方约定规格的镍粉产品，预计销售额约为 43 亿至 50 亿元人民币，锁定核 心产线产能，依靠稳定大额订单摊薄厂房、设备固定折旧，形成规模成本优势。

图28：各工厂 2023-2025 年稼动率（%） 图29：2023-2026 年毛利率和净利率稳定增长

|0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

博迁工厂 广豫工厂 广新工厂 广迁工厂

2023年 2024年 2025年

|

|---|

数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

4. 盈利预测

核心假设：1）假设公司 2026-2028 年主要产品销量均有稳健增长，镍粉 120nm 量 价齐升，光伏铜粉快速放量；2）假设公司投产计划稳步推进，伴随需求显著增长带动产 能利用率及综合毛利率水平稳健提升。

公司层面：

• 1）镍粉产品：假设镍粉产品 2026-2028 年收入为 15/22/33 亿元，由于公司市占率

有望进一步提升，预计毛利率或稳定在 45%以上，假设毛利率水平为 46%/49%/47%；

• 2）铜基产品及光伏铜粉产品：假设铜基产品 2026-2028 年收入和毛利率均较为稳

定，收入为 1.8/2.6/3.4 亿元，毛利率水平稳定在 20-21%；另假设光伏铜粉产品 2026-2028 年销量快速增长，收入为 6/12/18 亿元，毛利率稳定在 45%；

• 3）银粉产品：假设银粉产品 2026-2028 年收入稳定在 0.6 亿元，毛利率水平稳定为

10%；

• 4）合金粉产品：假设合金粉产品 2026-2028 年收入为 0.3/0.4/0.5 亿元，毛利率水平

为 60%/60%/60%；

盈利预测：根据以上假设，我们预计 2026-2028 年公司营业总收入分别为 24/39/57 亿 元 ， yoy+110%/61%/46% ； 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 6.6/11.6/16.6 亿 元 ， yoy+199%/+76%/+44%。

表7：盈利预测拆分

数据来源：Wind，公司年报，东吴证券研究所预测

估值及投资建议：我们预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 2.5、4.4、6.3 元/股，对 应 PE 分别为 59/33/23 倍。对应具体可比公司，我们选取了布局电子金属粉体赛道的安 泰科技、有研粉材，和布局 MLCC 上游核心粉体材料的国瓷材料，以及粉体制造工艺相 似的悦安新材 4 家标的进行对比，截至 8 月 26 日，2027 年可比公司平均 PE 为 41 倍， 我们预计公司 PE 为 33 倍，基于公司作为国产替代龙头、全球粉体制造技术领先公司， 充分受益下游 MLCC 和光伏景气周期，维持“买入”评级。

表8：可比公司估值表（截至 2026 年 8 月 26 日）

市值 股价 归母净利润（亿元） PE

股票代码 公司

（亿元） （元） 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E

000969.SZ 安泰科技 177 16.9 3.9 4.3 4.7 46.0 41.6 38.0 688456.SH 有研粉材 81 77.8 1.6 2.4 3.2 50.4 33.2 25.5 300285.SZ 国瓷材料 639 64.1 8.4 10.7 13.1 76.3 59.6 48.8 688786.SH 悦安新材 46 26.3 1.0 1.5 2.2 44.6 31.0 21.2

平均 54.3 41.3 33.4 605376.SH 博迁新材 383 146.6 6.6 11.6 16.6 58.5 33.2 23.1

数据来源：Wind，东吴证券研究所预测 备注：可比公司预测来自 Wind 一致预期

5. 风险提示

客户较为集中风险：大客户依赖度高，海外客户占比高，订单波动易冲击业绩。

原料价格波动风险：镍铜银等大宗商品波动，成本传导滞后，存在减值压力。

周期需求及地缘冲突风险：消费电子、光伏景气度波动，需求走弱拖累订单。汇率 波动、贸易壁垒、地缘冲突影响出口盈利。

扩产带来的财务风险：扩产资本开支大，产能利用率不足将抬升折旧压力，估值承 压。

安环政策风险：环保安监管控趋严，限产、安全事故或造成停工损失。

博迁新材三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 806 1,527 2,519 4,101 营业总收入 1,152 2,416 3,891 5,692

货币资金及交易性金融资产 43 278 618 1,231 营业成本(含金融类) 776 1,420 2,168 3,201 经营性应收款项 390 709 1,092 1,695 税金及附加 14 28 46 67 存货 306 453 683 1,007 销售费用 7 16 25 37 合同资产 0 0 0 0 管理费用 55 116 187 273 其他流动资产 66 87 126 168 研发费用 48 101 162 237

非流动资产 1,459 1,639 1,800 1,998 财务费用 6 (18) (3) 14 长期股权投资 73 73 73 73 加:其他收益 14 17 15 16 固定资产及使用权资产 1,107 1,245 1,365 1,502 投资净收益 (4) (2) (2) (2) 在建工程 136 177 217 275 公允价值变动 4 0 2 1 无形资产 92 92 92 92 减值损失 (15) (40) (40) (40) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 9 10 11 13 营业利润 245 728 1,281 1,838 其他非流动资产 42 42 42 42 营业外净收支 (2) (2) (2) (2)

资产总计 2,265 3,166 4,319 6,099 利润总额 242 726 1,279 1,836 流动负债 484 809 944 1,262 减:所得税 23 70 123 176

短期借款及一年内到期的非流动负债 267 463 463 463 净利润 219 656 1,156 1,659 经营性应付款项 147 209 294 503 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 11 10 20 37 归属母公司净利润 219 656 1,156 1,659 其他流动负债 59 127 168 260

非流动负债 66 65 65 65 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.84 2.51 4.42 6.34 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 250 708 1,276 1,850 租赁负债 21 21 21 21 EBITDA 344 723 1,306 1,898 其他非流动负债 44 43 43 43

负债合计 550 874 1,009 1,327 毛利率(%) 32.64 41.21 44.28 43.76 归属母公司股东权益 1,715 2,292 3,310 4,771 归母净利率(%) 19.03 27.15 29.71 29.15 少数股东权益 0 0 0 0

所有者权益合计 1,715 2,292 3,310 4,771 收入增长率(%) 21.84 109.78 61.02 46.30

投资活动现金流 (321) (202) (195) (250) 最新发行在外股份（百万股） 262 262 262 262 筹资活动现金流 132 119 (137) (198) ROIC(%) 12.43 26.77 35.12 36.95 现金净增加额 (53) 235 340 612 ROE-摊薄(%) 12.78 28.62 34.92 34.78 折旧和摊销 93 15 30 48 资产负债率(%) 24.27 27.61 23.36 21.76 资本开支 (245) (196) (192) (246) P/E（现价&最新股本摊薄） 174.92 58.44 33.16 23.11 营运资本变动 (196) (400) (555) (690) P/B（现价） 22.36 16.73 11.58 8.04 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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