1长城国瑞证券维持三生国健“买入”评级。
22026H1营收8.66亿元（+34.84%），归母净利3.71亿元（+95.10%），辉瑞授权收入为核心增量。
3益赛拓、益赛那两款新药获批上市，SSGJ-611特应性皮炎NDA获受理，创新管线多点兑现。
4预计2026-2028年归母净利润分别为6.04/7.52/8.90亿元，对应EPS为0.67/0.84/0.99元，当前PE为65/52/44倍，中长期成长动力充足。
长城国瑞证券_创新管线多点兑现，上市及临床进展顺利_20260826.pdf
摘要
2026 年 8 月 26 日 证券研究报告/公司研究
其他生物制品/生物制品/医药生物
三生国健 688336.SH
创新管线多点兑现，上市及临床进展顺利
基础数据：
事件：公司发布2026年半年报：2026年上半年，公司实现营收8.66亿元， 同比增长34.84%，归母净利润3.71亿元，同比增长95.10%；扣非归母净 利润2.60亿元，同比增长65.15%。 事件点评：
截至 2026 年 8 月 26 日 当前股价 43.59 元 投资评级 买入 评级变动 维持 总股本 8.96 亿股 流通股本 8.96 亿股 总市值 390.66 亿元 流动市值 390.66 亿元 相对市场表现：
◆业绩持续向好，对外授权收入贡献主要增量。2026 年上半年，公司 业绩实现快速增长，业绩增量核心来源于对外授权许可收入，传统主力 产品整体承压，增长结构呈现明显分化。其中，益赛普受增值税计税政 策调整影响，账面营收有所下滑，公司依托学术推广、渠道下沉稳住终 端销量；赛普汀受医保控费、医院反腐及赛道竞争加剧冲击，市场表现 承压；健尼哌抗风险能力相对较强，销售规模基本保持稳定。公司 707 项目授权辉瑞后合作进展顺利，对方已推进多项全球多中心临床试验， 研发进程持续提速。今年上半年确认的辉瑞授权收入是公司营收及利润 增长的核心驱动力，中长期来看，707 项目后续里程碑兑现及海外商业 化将给公司带来持续收入贡献。
分析师： 分析师 胡晨曦 huchenxi@gwgsc.com 执业证书编号：S0200518090001 联系电话：010-68085205
◆创新双药落地，期待后续放量。今年公司迎来创新管线集中兑现，年 内先后获批益赛拓、益赛那两款自研新药，有望对冲存量产品压力。其 中 2 月获批的银屑病创新制剂益赛拓，具备起效快、疗效优、安全性佳、 给药便捷等差异化优势，目前处于商业化爬坡初期，公司正通过强化学 术推广、搭建全渠道销售体系与患者管理体系，稳步推进终端放量；8 月刚获批的痛风治疗新药益赛那，相较传统疗法可快速镇痛且长效降低 复发风险，临床优势显著，公司将加速推进准入、渠道及学术布局，快 速实现商业化落地。整体来看，两款新药落地持续完善公司创新产品矩 阵，未来将有效对冲传统品种经营压力，打开中长期业绩增量空间。
公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街 2 号院 1 号楼中国长城资产大厦 16 富大厦层 17 楼
◆卡泰奇拜单抗上市在即，多项适应症推进顺利。卡泰奇拜单抗（SS GJ-611）作为公司核心在研单品，今年 2 月成人中重度特应性皮炎适应 症 NDA 获受理，管线迎来关键节点。其成人特应性皮炎 III 期临床达
到双主要终点，16 周皮损清除、瘙痒改善显著优于安慰剂，且 52 周长 期维持应答率表现优于同类竞品，安全性与耐受性良好。多适应症同步 推进：慢性鼻窦炎伴鼻息肉 III 期达成主要终点；青少年特应性皮炎 III 期已完成入组；慢阻肺 III 期持续入组，儿童特应性皮炎 III 期顺利启动， 联合外用激素治疗成人 AD 的 III 期中期分析亦达标。展望下半年，公 司有望陆续读出青少年 AD 临床数据、递交鼻息肉及联合疗法适应症 N DA。
◆研发管线高效推进。除上述获批或 NDA 品种外，公司其他在研管线 也进展顺利。其中，SSGJ-610（抗 IL-5）针对重度嗜酸性粒细胞哮喘， II 期临床疗效具备差异化潜力，2026 年上半年 III 期完成入组，为国产
同靶点潜在 first-in-class 品种。SSGJ-626（抗 BDCA2）布局红斑狼疮， Ib 期完成入组，机制具备潜在优势，II 期即将推进。SSGJ-627（抗 TL1A）
用于溃疡性结肠炎，I 期皮下给药数据积极，长效 PK/PD 特性有望优化 给药方案，II 期已启动入组。双抗 SSGJ-716 斩获中美 IND，切入特应 性皮炎赛道，国内 I 期启动；SSGJ-621（抗 IL-33）暂缓推进，优先保 障 611 资源投入。
投资建议： 我们预计公司2026-2028年的营业总收入分别为17.63/20.41/24.65亿元， 归母净利润分别为6.04/7.52/8.90亿元，对应EPS分别为0.67/0.84/0.99元， 当前股价对应P/E为65/52/44倍。随着益赛拓、益赛那两款新药相继获批， 有望成为公司业绩增长的核心增量；SSGJ-611成人特应性皮炎适应症已 于2026年2月NDA获受理，上市进程临近。与此同时，公司其余在研管 线稳步推进，多款创新产品有望持续兑现价值；叠加707项目与辉瑞合 作对应的后续里程碑款项预期，公司中长期成长动力充足。我们维持其 “买入”评级。
风险提示： 医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本 高昂风险、研发人员流失风险、辉瑞里程碑付款确认节奏及退回风险
主要财务数据及预测：
| 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 4,199.12 | 1,763.07 | 2,041.00 | 2,465.13 |
| 增长率(%) | 251.81 | -58.01 | 15.76 | 20.78 |
| 归母净利润（百万元） | 2,899.30 | 604.04 | 751.75 | 890.25 |
| 增长率(%) | 311.49 | -79.17 | 24.45 | 18.42 |
| EPS（元/股） | 3.24 | 0.67 | 0.84 | 0.99 |
| 市盈率（P/E) | 13.47 | 64.67 | 51.97 | 43.88 |
| 市净率（P/B） | 4.62 | 2.99 | 2.78 | 2.57 |
资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所
盈利预测（单位：百万元）
| 资产负债表 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 利润表 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 193.27 | 854.49 | 1,571.11 | 2,234.97 | 营业收入 | 4,199.12 | 1,763.07 | 2,041.00 | 2,465.13 |
| 应收账款 | 150.07 | 290.69 | 219.55 | 396.73 | 营业成本 | 332.95 | 314.21 | 327.71 | 395.79 |
| 预付账款 | 38.46 | 31.36 | 41.46 | 46.49 | 营业税金及附加 | 11.69 | 12.34 | 14.29 | 17.26 |
| 存货 | 260.55 | 202.00 | 280.43 | 302.22 | 营业费用 | 198.74 | 299.72 | 346.97 | 493.03 |
| 其他 | 5,586.92 | 5,360.33 | 5,359.61 | 5,362.68 | 管理费用 | 100.97 | 114.60 | 126.54 | 142.98 |
| 流动资产合计 | 6,229.27 | 6,738.88 | 7,472.17 | 8,343.09 | 研发费用 | 434.95 | 528.92 | 571.48 | 616.28 |
| 长期股权投资 | 86.84 | 353.59 | 353.59 | 353.59 | 财务费用 | -42.67 | -52.89 | -61.23 | -73.95 |
| 固定资产 | 989.60 | 982.23 | 954.58 | 907.92 | 资产减值损失 | 0.49 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 在建工程 | 544.11 | 489.70 | 440.73 | 396.65 | 公允价值变动收益 | 50.55 | 20.00 | 20.00 | 20.00 |
| 无形资产 | 550.69 | 611.18 | 669.20 | 724.74 | 投资净收益 | 76.36 | 100.00 | 100.00 | 100.00 |
| 其他 | 556.87 | 281.89 | 281.89 | 281.89 | 其他 | 37.59 | 35.00 | 35.00 | 35.00 |
| 非流动资产合计 | 2,728.10 | 2,718.59 | 2,699.98 | 2,664.79 | 营业利润 | 3,326.64 | 701.37 | 870.43 | 1,028.95 |
| 资产总计 | 8,957.37 | 9,457.46 | 10,172.15 | 11,007.88 | 营业外收入 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 8.11 | 10.00 | 10.00 | 10.00 |
| 应付账款 | 188.90 | 165.73 | 204.14 | 242.56 | 利润总额 | 3,318.54 | 691.37 | 860.43 | 1,018.95 |
| 其他 | 258.13 | 214.67 | 220.07 | 222.92 | 所得税 | 426.68 | 88.89 | 110.63 | 131.01 |
| 流动负债合计 | 447.02 | 380.40 | 424.21 | 465.48 | 净利润 | 2,891.86 | 602.48 | 749.80 | 887.94 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | -7.45 | -1.57 | -1.95 | -2.31 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 2,899.30 | 604.04 | 751.75 | 890.25 |
| 其他 | 95.60 | 95.60 | 95.60 | 95.60 | 主要财务比率 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 非流动负债合计 | 95.60 | 95.60 | 95.60 | 95.60 | 成长能力 | ||||
| 负债合计 | 542.62 | 476.00 | 519.81 | 561.08 | 营业收入 | 251.81% | -58.01% | 15.76% | 20.78% |
| 少数股东权益 | -38.21 | -39.78 | -41.73 | -44.04 | 营业利润 | 357.89% | -78.92% | 24.10% | 18.21% |
| 股本 | 616.79 | 618.09 | 618.09 | 618.09 | 归属于母公司净利润 | 311.49% | -79.17% | 24.45% | 18.42% |
| 资本公积 | 2,386.32 | 2,400.40 | 2,400.40 | 2,400.40 | |||||
| 留存收益 | 5,462.14 | 6,002.76 | 6,675.58 | 7,472.36 | 毛利率 | 92.07% | 82.18% | 83.94% | 83.94% |
| 其他 | -12.28 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 净利率 | 69.05% | 34.26% | 36.83% | 36.11% |
| 股东权益合计 | 8,414.75 | 8,981.47 | 9,652.34 | 10,446.80 | ROE | 34.30% | 6.70% | 7.75% | 8.49% |
| 负债和股东权益总计 | 8,957.37 | 9,457.46 | 10,172.15 | 11,007.88 | ROIC | 98.71% | 10.06% | 12.24% | 14.57% |
| 现金流量表 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |||||
| 经营活动现金流 | 3,043.45 | 461.74 | 784.33 | 733.38 | 资产负债率 | 6.06% | 5.03% | 5.11% | 5.10% |
| 资本支出 | 280.59 | 130.00 | 130.00 | 130.00 | 流动比率 | 13.94 | 17.72 | 17.61 | 17.92 |
| 长期投资 | 48.17 | 266.75 | 0.00 | 0.00 | 速动比率 | 13.35 | 17.18 | 16.95 | 17.27 |
| 其他 | -3,492.34 | -215.90 | -180.00 | -180.00 | |||||
| 投资活动现金流 | -3,163.58 | 180.85 | -50.00 | -50.00 | 应收账款周转率 | 28.66 | 8.00 | 8.00 | 8.00 |
| 债权融资 | 0.00 | 1.50 | 1.50 | 1.50 | 存货周转率 | 17.13 | 7.62 | 8.46 | 8.46 |
| 股权融资 | 104.56 | 80.55 | 61.23 | 73.95 | 总资产周转率 | 0.56 | 0.19 | 0.21 | 0.23 |
| 其他 | -215.63 | -63.42 | -80.43 | -94.98 | 每股指标（元） | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 筹资活动现金流 | -111.07 | 18.63 | -17.70 | -19.52 | 每股收益 | 3.24 | 0.67 | 0.84 | 0.99 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股经营现金流 | 3.40 | 0.52 | 0.88 | 0.82 |
| 现金净增加额 | -231.20 | 661.22 | 716.62 | 663.86 | 每股净资产 | 9.43 | 14.60 | 15.68 | 16.97 |
资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所
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证券的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对强于市场表现 20％以上； 增持：相对强于市场表现 10％～20％； 中性：相对市场表现在－10％～＋10％之间波动； 减持：相对弱于市场表现 10％以下。 行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业超越整体市场表现； 中性：行业与整体市场表现基本持平； 看淡：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级 体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比 如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点 与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数。
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