证券研究报告 | 2026年08月26日

万华化学（600309.SH） 优于大市

上半年公司归母净利润同比增长 64%，三大业务量价齐升

核心观点 公司研究·财报点评 基础化工·化学制品

2026 年上半年公司归母净利润同比增长 64%，三大业务量价齐升。2026 年 上半年公司实现营业收入 1193.2 亿元（同比+31.3%），实现归母净利 润 100.6 亿元（同比+64.4%），位于中报业绩预告 98-104 亿中值，实 现扣非归母净利润 96.8 亿元（同比+55.0%），毛利率为 17.1%（同比 +3.2pcts）。其中 2026 年单二季度公司实现营业收入 652.6 亿元（同 比+36.4%，环比+20.7%），实现归母净利润 63.5 亿元（同比+108.7%， 环比+70.7%），实现扣非归母净利润 60.8亿元（同比+89.8%，环比 69.3%）， 毛利率为 19.0%（同比+6.9pcts，环比+4.3pcts）。2026 年上半年公司 业绩大幅增长，主要受美以伊冲突导致油价上涨，公司三大业务量价齐 升；全球聚氨酯由于原料供应受限，盈利能力改善；公司上半年完成乙 烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。 聚氨酯行业供应偏紧，产品价格价差扩大。2026 年上半年公司聚氨酯板块 营收 449.6 亿元（同比+21.9%），毛利率为 27.0%（同比+1.3pcts）， 产量 340 万吨（同比+14.1%），销量 326 万吨（同比+7.6%）。2026 年 3 月以来，受中东地缘冲击影响，一方面原油价格上涨推涨原料价格， 另一方面中东/日韩等地区 MDI、TDI 装置出现不可抗力及降负，欧洲地 区 MDI、TDI 装置成本提高，全球聚氨酯供应总体偏紧，公司聚氨酯板 块产品价格大幅上涨。2026 年第二季度纯 MDI、聚合 MDI、TDI 均价分 别为 22563/17863/16722 元/吨，同比分别+30%/+14%/+44%，环比分别 +19%/+20%/+7% ； 价 差 分 别 为 14482/9782/12241 元 /吨 ， 同 比 分 别 +27%/+1%/+56%，环比分别 21%/24%/5%。 乙烷制乙烯竞争优势显著提升，石化板块盈利弹性突出。2026 年上半年公 司石化板块营收 477.4 亿元（同比+36.7%），毛利率为 6.8%（同比 +7.2pcts），产量 370 万吨（同比+25.4%），销量 339 万吨（同比+18.9%）。 2026 年上半年受国际政治及地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅上 涨，公司各类石化产品紧抓市场机遇，盈利能力均实现明显改善；2026 年上半年公司乙烯一期装置乙烷进料改造顺利完成，生产成本显著降 低，竞争优势显著提升。第二季度布伦特原油期货结算价 99.0 美元/桶， 同比+48.4%，环比+26.3%，第二季度乙烷采购均价为 21.2 美分/加仑， 同比-13.9%，环比-9.3%，第二季度 C2 下游主要产品乙烯/聚乙烯/乙二 醇/环氧乙烷/苯乙烯均价分别为 8350/9920/4870/8140/9630 元/吨，环 比分别+35%/+30%/21%/+30%/+16%。 精细化学品及新材料坚持产品差异化和高端化战略，竞争力持续提升。2026 年上半年公司精细化学品及新材料板块营收 225.5 亿元（同比+44.3%）， 毛利率为 16.3%（同比+6.7pcts），产量 163 万吨（同比+31.5%），销 量 148 万吨（同比+24.4%）。公司 ADI 系列产品充分挖掘市场增长空间， 销量实现稳步增长；TPU 车衣和发泡业务稳居全球市场领先位置。PC 业 务深耕国际市场，通过技术创新提升产品差异化水平。香料业务与大客 户进一步深化全球合作，市场份额稳步提升。磷酸铁锂、NMP、碳酸酯、 PAA 等电池材料积极拓展市场，业务规模快速提升。公司坚持产品差异 化和高端化战略，持续丰富产品矩阵，看好长期成长性。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

证券分析师：杨林 证券分析师：薛聪 010-88005379 010-88005107 yanglin6@guosen.com.cn xuecong@guosen.com.cn S0980520120002 S0980520120001

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 72.87 元 总市值/流通市值 228117/228117 百万元 52 周最高价/最低价 97.00/60.60 元 近 3 个月日均成交额 2851.37 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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证券研究报告

投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测为175.2/190.1/208.7亿元， 对应 EPS 为 5.60/6.07/6.67 元，当前股价对应 PE 为 13.1/12.1/11.0X， 维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 182,069 203,235 224,777 246,806 272,745 (+/-%) 3.8% 11.6% 10.6% 9.8% 10.5% 归母净利润(百万元) 13033 12527 17522 19014 20867 (+/-%) -22.5% -3.9% 39.9% 8.5% 9.7% 每股收益（元） 4.15 4.00 5.60 6.07 6.67 EBIT Margin 10.5% 8.4% 11.7% 11.5% 11.3% 净资产收益率（ROE） 13.8% 11.6% 15.3% 15.7% 16.2% 市盈率（PE） 17.6 18.3 13.1 12.1 11.0 EV/EBITDA 13.5 13.4 10.0 9.2 8.7 市净率（PB） 2.43 2.12 2.00 1.89 1.78 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

2026 年上半年公司归母净利润同比增长 64%，三大业务量价齐升。2026 年上半年 公司实现营业收入 1193.2 亿元（同比+31.3%），实现归母净利润 100.6 亿元（同 比+64.4%），位于中报业绩预告 98-104 亿中值，实现扣非归母净利润 96.8 亿元 （同比+55.0%），毛利率为 17.1%（同比+3.2pcts）。其中 2026 年单二季度公司 实现营业收入 652.6 亿元（同比+36.4%，环比+20.7%），实现归母净利润 63.5 亿元（同比+108.7%，环比+70.7%），实现扣非归母净利润 60.8 亿元（同比+89.8%， 环比 69.3%），毛利率为 19.0%（同比+6.9pcts，环比+4.3pcts）。2026 年上半 年公司业绩大幅增长，主要受美以伊冲突导致油价上涨，公司三大业务量价齐升； 全球聚氨酯由于原料供应受限，盈利能力改善；公司上半年完成乙烯一期装置原 料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。

图1：万华化学营业收入（亿元） 图2：万华化学归母净利润（亿元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图3：万华化学单季度营业收入（亿元） 图4：万华化学单季度归母净利润（亿元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图5：万华化学毛利率、净利率 图6：万华化学销售、管理、研发、财务费用率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图7：万华化学单季度毛利率、净利率 图8：万华化学单季度销售、管理、研发、财务费用率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

聚氨酯行业供应偏紧，产品价格价差扩大。分板块来看，2026 年上半年公司聚氨 酯板块营收 449.6 亿元（同比+21.9%），毛利率为 27.0%（同比+1.3pcts），聚 氨酯系列产品产量 340 万吨（同比+14.1%），销量 326 万吨（同比+7.6%），其中 第二季度产量 172 万吨（同比+13.9%，环比+2.4%），销量 161 万吨（同比+1.9%， 环比-2.4%）。2026 年 3 月以来，受中东地缘冲击影响，一方面原油价格上涨推 涨原料价格，另一方面中东/日韩等地区 MDI、TDI 装置出现不可抗力及降负，欧 洲地区 MDI、TDI 装置成本提高，全球聚氨酯供应总体偏紧，公司聚氨酯板块产品 价 格 大 幅 上 涨 。 2026 年 第 二 季 度 纯 MDI 、 聚 合 MDI 、 TDI 均 价 分 别 为 22563/17863/16722 元/吨，同比分别+30%/+14%/+44%，环比分别+19%/+20%/+7%； 纯 MDI、聚合 MDI、TDI 平均价差分别为 14482/9782/12241 元/吨，同比分别

+27%/+1%/+56%，环比分别 21%/24%/5%。

图9：万华化学分板块营业收入（亿元） 图10：万华化学分板块毛利（亿元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图11：聚合 MDI 价格与价差（元/吨） 图12：纯 MDI 价格与价差（元/吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图13：TDI 价格与价差（元/吨） 图14：万华化学分板块毛利率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

乙烷制乙烯竞争优势显著提升，石化板块盈利弹性突出。2026 年上半年公司石化 板块营收 477.4 亿元（同比+36.7%），毛利率为 6.8%（同比+7.2pcts），石化系 列产品产量 370 万吨（同比+25.4%），销量 339 万吨（同比+18.9%），其中第二 季度产量 199 万吨（同比+29.2%，环比+16.4%），销量 173 万吨（同比+13.8%， 环比+4.2%）。2026 年上半年受国际政治及地缘冲突影响，全球化工原料价格大 幅上涨，公司各类石化产品紧抓市场机遇，盈利能力均实现明显改善；2026 年上 半年公司乙烯一期装置乙烷进料改造顺利完成，生产成本显著降低，竞争优势显 著提升。第二季度布伦特原油期货结算价 99.0 美元/桶，同比+48.4%，环比+26.3%， 第二季度乙烷采购均价为 21.2 美分/加仑，同比-13.9%，环比-9.3%，第二季度 C2 下 游 主 要 产 品 乙 烯 / 聚 乙 烯 / 乙 二 醇 / 环 氧 乙 烷 / 苯 乙 烯 均 价 分 别 为 8350/9920/4870/8140/9630 元/吨，环比分别+35%/+30%/21%/+30%/+16%。

精细化学品及新材料坚持产品差异化和高端化战略，竞争力持续提升。2026 年上 半年公司精细化学品及新材料板块营收 225.5 亿元（同比+44.3%），毛利率为 16.3% （同比+6.7pcts），精细化学品及新材料系列产品产量 163 万吨（同比+31.5%）， 销量148万吨（同比+24.4%），其中第二季度产量83万吨（同比+33.9%，环比+3.8%）， 销量 75 万吨（同比+15.4%，环比+2.7%）。公司 ADI 系列产品充分挖掘市场增长 空间，销量实现稳步增长；TPU 车衣和发泡业务稳居全球市场领先位置。PC 业务 深耕国际市场，通过技术创新提升产品差异化水平。香料业务与大客户进一步深 化全球合作，市场份额稳步提升。磷酸铁锂、NMP、碳酸酯、PAA 等电池材料积极 拓展市场，业务规模快速提升。公司坚持产品差异化和高端化战略，持续丰富产 品矩阵，看好长期成长性。

投资建议：我们维持公司 2026-2028 年盈利预测为 175.2/190.1/208.7 亿元，对应 EPS 为 5.60/6.07/6.67 元，当前股价对应 PE 为 13.1/12.1/11.0X，维持“优于大 市”评级。

表1：可比公司估值表

EPS PE PB

公司 代码

收盘价 （元）

总市值 （百万元）

公司 名称

投资 评级

2025 2026E 2027E 2025 2026E 2027E (MRQ) 600426.SH 华鲁恒升 优于大市 19.96 54,888.86 1.56 1.72 1.80 12.8 11.6 11.1 1.6 002493.SZ 荣盛石化 优于大市 13.22 132,060.43 0.09 0.86 0.94 146.9 15.4 14.1 2.8 600309.SH 万华化学 优于大市 72.87 228,117.47 3.99 5.60 6.07 18.3 13.1 12.1 2.0

数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：数据截至 2026 年 8 月 25 日。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 24533 27662 25302 25832 26265 营业收入 182069 203235 224777 246806 272745 应收款项 13634 17008 17821 19568 22025 营业成本 152643 175570 187285 206083 228424 存货净额 24107 26014 28162 30758 33787 营业税金及附加 1084 1287 1424 1563 1728 其他流动资产 7716 10953 10820 11880 13652 销售费用 1619 1630 1798 1974 2182 流动资产合计 69990 81637 82105 88039 95729 管理费用 3023 2802 2848 3169 3417 固定资产 181987 191531 209894 222994 233354 研发费用 4550 4865 5170 5677 6273 无形资产及其他 11971 12771 12261 11750 11239 财务费用 2094 2080 3551 3724 3703 投资性房地产 19734 24185 24185 24185 24185 投资收益 709 754 695 719 723

资产减值及公允价值变 动 (816) (244) (244) (244) (244)

长期股权投资 9651 12885 15804 18724 21748

资产总计 293333 323009 344249 365692 386255 其他收入 (3533) (3709) (5170) (5677) (6273) 短期借款及交易性金融 负债 46739 44605 49495 51295 49074 营业利润 17966 16666 23153 25090 27497 应付款项 69136 76324 81669 89199 98356 营业外净收支 (1042) (398) (398) (398) (398) 其他流动负债 10208 11590 12206 13339 14788 利润总额 16924 16268 22755 24692 27099 流动负债合计 126083 132519 143370 153834 162218 所得税费用 2133 2228 3117 3382 3712 长期借款及应付债券 51576 53329 53329 53329 53329 少数股东损益 1758 1513 2116 2296 2520 其他长期负债 12174 17032 20490 23947 27871 归属于母公司净利润 13033 12527 17522 19014 20867 长期负债合计 63750 70361 73819 77276 81200 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 189833 202880 217189 231110 243418 净利润 13033 12527 17522 19014 20867 少数股东权益 8874 11823 12570 13381 14270 资产减值准备 605 (229) 142 41 34 股东权益 94626 108305 114490 121201 128567 折旧摊销 11835 15239 18308 21488 23746 负债和股东权益总计 293333 323009 344249 365692 386255 公允价值变动损失 816 244 244 244 244

财务费用 2094 2080 3551 3724 3703 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 22497 230 6732 6758 7307 每股收益 4.15 4.00 5.60 6.07 6.67 其它 (373) 928 605 770 855 每股红利 3.60 2.15 3.62 3.93 4.31 经营活动现金流 48413 28940 43554 48315 53054 每股净资产 30.14 34.60 36.57 38.72 41.07 资本开支 0 (23650) (36547) (34363) (33873) ROIC 8.29% 6.80% 10% 10% 11% 其它投资现金流 0 0 0 0 0 ROE 13.77% 11.57% 15% 16% 16% 投资活动现金流 (2606) (26883) (39466) (37282) (36898) 毛利率 16% 14% 17% 17% 16% 权益性融资 17 5339 0 0 0 EBIT Margin 11% 8% 12% 11% 11% 负债净变化 8365 (2347) 0 0 0 EBITDA Margin 17% 16% 20% 20% 20% 支付股利、利息 (11312) (6738) (11337) (12303) (13502) 收入增长 4% 12% 11% 10% 11% 其它融资现金流 (39108) 13904 4890 1801 (2221) 净利润增长率 -22% -4% 40% 9% 10% 融资活动现金流 (44984) 1072 (6448) (10502) (15723) 资产负债率 68% 66% 67% 67% 67% 现金净变动 823 3129 (2360) 531 433 股息率 4.9% 2.9% 4.9% 5.4% 5.9% 货币资金的期初余额 23710 24533 27662 25302 25832 P/E 17.6 18.3 13.1 12.1 11.0 货币资金的期末余额 24533 27662 25302 25832 26265 P/B 2.4 2.1 2.0 1.9 1.8 企业自由现金流 0 6560 11151 18341 23693 EV/EBITDA 13.5 13.4 10.0 9.2 8.7 权益自由现金流 0 18116 12976 16928 18276 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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