1中邮证券发布恒瑞医药2026年半年报点评，维持“买入”评级。
226H1营收154.6亿元（-1.9%），归母净利44.7亿元（+0.3%）；
3Q2肿瘤药销售承压致扣非净利下滑35.4%，但创新药收入增16.4%，BD收入贡献稳定现金流。
4预计26-28年归母净利分别为84.7/97.7/114.7亿元，对应PE为39/34/29倍。
5公司研发高强度投入，国际化NewCo模式验证有效，下半年肿瘤药有望重回增长。
中邮证券_肿瘤创新药销售承压，研发保持高强度投入_20260825.pdf
摘要
证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告
发布时间：2026-08-24
恒瑞医药(600276)
股票投资评级
买入|维持
个股表现
|-28%
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2025-08 2025-11 2026-01 2026-03 2026-06 2026-08
恒瑞医药 医药生物
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资料来源：聚源，中邮证券研究所
公司基本情况
最新收盘价（元） 49.50 总股本/流通股本（亿股） 66.37 / 63.79 总市值/流通市值（亿元） 3,285 / 3,158 52 周内最高/最低价 72.47 / 45.94 资产负债率(%) 11.6% 市盈率 41.60
第一大股东
江苏恒瑞医药集团有限 公司
肿瘤创新药销售承压，研发保持高强度投入
⚫ 事件
公司公布 26 年半年报，26H1 收入为 154.6 亿元（-1.9%，非注明 均为同比），归母净利润为 44.7 亿元（+0.3%），扣非归母净利润为 37.3 亿元（-12.7%）。26Q2 收入为 73.2 亿元（-14.5%），归母净利润为 21.8 亿元（-15.3%），扣非归母净利润为 15.6 亿元（-35.4%）。
⚫ 核心观点
Q2 肿瘤药销售承压，BD 收入贡献稳定现金流 拆分来看，26H1 创新药收入 88.1 亿元（+16.4%），其中肿瘤 62.7
亿元（+2.58%）、非肿瘤 25.5 亿元（+74.0%）；仿制药收入 51.4 亿元 （-16.1%）；BD 收入 14.2 亿元。26Q2 创新药收入 42.8 亿元（+7.9%）， 其中肿瘤 29.5 亿元（-6.0%）、非肿瘤 13.3 亿元（+60.2%）；BD 收入 6.4 亿元。
Q2 部分成熟肿瘤药品种如吡咯替尼、阿帕替尼和 19K 等受竞争 或医保续约降价影响收入有所下滑，26H2 随着 A1811、阿得贝利单抗 和海曲泊帕等适应症拓展，肿瘤药板块收入有望重回快速增长态势； 非肿瘤创新药如恒格列净、艾玛昔单抗和瑞卡西单抗等多点发力，推 动收入实现较快增长。仿制药板块则由于公司主动收缩资源投入，布 托啡诺、七氟烷等产品集采风险持续出清，占收入比重持续下降。BD 收入方面，26/05 公司与 BMS 达成的合作协议中的 6 亿美元首付有望 于 Q3 收到。
研究所
分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email:chencan@cnpsec.com
毛利率略有下滑，研发投入持续保持高强度 盈利能力方面，26H1 和 26Q2 毛利率分别为 86.3%（-0.3pct）和 86.0%（-1.7pct），毛利率略有下滑，预计主要是 BD 收入占比变化以 及集采等降价因素影响。26H1 和 26Q2 期间费用率分别为 58.6% （+3.7pct）和 62.5%（+8.1pct），Q2 费用率同比和环比均提升较多， 主要是公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，26Q2 研发费用 率提升至 25.2%（+5.4pct）。净利率方面，26Q2 受益于 NewCo 合作伙 伴 Kailera 上市，公允价值变动收益贡献，净利率为 29.9%（-0.3pct）。
研发工作稳步进展，MNC 合作+NewCo 模式并行推进国际化
国内研发方面，26H1 瑞拉芙普 α 注射液及鲁兹诺雷钠片获批上 市、4 个创新药新适应症获批、9 项上市申请获得受理、17 项推进 III 期试验、22 项进入 II 期试验、10 项首次进入 I 期试验。国际化方面 公司除与 BMS 达成深度战略合作外，还通过 NewCo 模式推进出海，如 此前授权 GLP-1 产品的 Kailera 于 26/04 在纳斯达克 IPO 上市，验证 了公司国际化创新合作路径的战略有效性。
市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分
⚫ 盈利预测与投资建议
预计公司 26/27/28 年收入分别为 340.0/379.2/419.5 亿元，同 比增长 7.5%/11.5%/10.6%；归母净利润为 84.7/97.7/114.7 亿元，同 比增长 9.9%/15.3%/17.5%，对应 PE 为 39/34/29 倍。公司为根植中 国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创 新产品矩阵，维持“买入”评级。
⚫ 风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及 预期。
◼ 盈利预测和财务指标
[table_FinchinaSimple]项目\年度 2025A 2026E 2027E 2028E
| 营业收入（百万元） | 31629 | 34002 | 37921 | 41952 |
|---|---|---|---|---|
| 增长率(%) | 13.02 | 7.50 | 11.53 | 10.63 |
| EBITDA（百万元） | 9497.06 | 9942.75 | 11375.92 | 13295.62 |
| 归属母公司净利润（百万元） | 7711.05 | 8471.94 | 9765.80 | 11473.69 |
| 增长率(%) | 21.69 | 9.87 | 15.27 | 17.49 |
| EPS(元/股) | 1.16 | 1.28 | 1.47 | 1.73 |
| 市盈率（P/E） | 42.61 | 38.78 | 33.64 | 28.63 |
| 市净率（P/B） | 5.36 | 4.89 | 4.36 | 3.87 |
| EV/EBITDA | 37.33 | 28.46 | 24.28 | 20.15 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd]
[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率
财务报表(百万元) 2025A 2026E 2027E 2028E 主要财务比率 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表 成长能力
营业收入 31629 34002 37921 41952 营业收入 13.0% 7.5% 11.5% 10.6% 营业成本 4363 4755 5297 5891 营业利润 20.0% 9.6% 14.8% 17.0% 税金及附加 264 283 316 350 归属于母公司净利润 21.7% 9.9% 15.3% 17.5% 销售费用 9106 9691 10807 11537 获利能力 管理费用 2806 2890 3147 3356 毛利率 86.2% 86.0% 86.0% 86.0% 研发费用 6961 7480 8153 8810 净利率 24.4% 24.9% 25.8% 27.3% 财务费用 -407 -524 -640 -710 ROE 12.6% 12.6% 13.0% 13.5% 资产减值损失 -87 -60 -70 -75 ROIC 12.3% 11.8% 12.1% 12.7% 营业利润 8990 9857 11318 13247 偿债能力
营业外收入 7 10 10 10 资产负债率 11.6% 11.1% 10.9% 10.6% 营业外支出 289 300 300 300 流动比率 8.08 8.23 8.45 8.75 利润总额 8708 9567 11028 12957 营运能力
所得税 991 1088 1255 1474 应收账款周转率 6.29 6.28 6.29 6.24 净利润 7717 8478 9773 11483 存货周转率 1.65 1.57 1.58 1.58 归母净利润 7711 8472 9766 11474 总资产周转率 0.53 0.47 0.47 0.46 每股收益（元） 1.16 1.28 1.47 1.73 每股指标（元）
资产负债表 每股收益 1.16 1.28 1.47 1.73 货币资金 40955 45586 52390 60669 每股净资产 9.23 10.13 11.36 12.80 交易性金融资产 114 184 239 284 估值比率 应收票据及应收账款 5279 5829 6528 7252 PE 42.61 38.78 33.64 28.63 预付款项 1057 1189 1324 1473 PB 5.36 4.89 4.36 3.87 存货 2878 3170 3532 3927 流动资产合计 51490 57314 65551 75327 现金流量表 固定资产 5830 5796 5720 5593 净利润 7717 8478 9773 11483 在建工程 2006 2214 2405 2488 折旧和摊销 942 900 988 1049 无形资产 1956 2223 2470 2792 营运资本变动 2611 -467 -513 -529 非流动资产合计 18377 18924 19637 20283 其他 -36 513 371 381 资产总计 69867 76239 85188 95610 经营活动现金流净额 11235 9425 10619 12383 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -2943 -1304 -1535 -1535 应付票据及应付账款 2270 2443 2722 3027 其他 202 -568 -591 -586 其他流动负债 4099 4521 5038 5580 投资活动现金流净额 -2741 -1872 -2126 -2121 流动负债合计 6369 6964 7760 8608 股权融资 10352 0 0 0 其他 1701 1531 1521 1511 债务融资 -4 -11 -10 -10 非流动负债合计 1701 1531 1521 1511 其他 -2566 -2214 -1679 -1973 负债合计 8070 8496 9281 10119 筹资活动现金流净额 7782 -2225 -1689 -1983 股本 6637 6637 6637 6637 现金及现金等价物净增加额 15916 4631 6803 8279 资本公积金 12935 12935 12935 12935 未分配利润 40173 45281 51972 59827 少数股东权益 525 531 539 548 其他 1527 2359 3824 5545 所有者权益合计 61797 67743 75907 85491 负债和所有者权益总计 69867 76239 85188 95610
资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaDetailEnd]
中邮证券投资评级说明
| 投资评级标准 | 类型 | 评级 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 报告中投资建议的评级标准： 报告发布日后的 6 个月内的相 对市场表现，即报告发布日后 的 6 个月内的公司股价（或行 业指数、可转债价格）的涨跌 幅相对同期相关证券市场基准 指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新 三板市场以三板成指为基准； 可转债市场以中信标普可转债 指数为基准；香港市场以恒生 指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基 准。 | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 |
| 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 | ||
| 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 | ||
| 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 | ||
| 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 可转债 评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 | ||
| 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 | ||
| 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 |
分析师声明
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公司简介
中邮证券有限责任公司于 2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本 61.68 亿元人民币， 是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。
公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券 承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年 10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公 司。
中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前 服务的经纪客户已超过 260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投 融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地 位的特色精品券商。
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