证券研究报告 | 2026年08月23日

2026年08月24日

厦门钨业（600549.SH） 优于大市

受益于钨价上行，26H1 归母净利同比上升 126.4%

核心观点 公司研究·财报点评

公司 2026H1 归母净利同比上升 126.4%。2026H1 实现营收 350 亿元 （+82.6%），归母净利 22.0 亿元（+126.4%），扣非归母净利润 20.6 亿元（+122.8%），经营活动产生的现金流量净额-24.6 亿元，系主要原 材料价格大幅上涨，产品价格联动上涨，营收规模扩大，存货、应收款 项等铺底流动资金增加。单季度 2026Q2 归母净利 10.9 亿元，同比 +88.2%，环比-1.2%。2026 上半年净利受益于钨价、钼价同比显著上行； 主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的 市场份额保持前列，合金棒材、切削工具、动力电池正极材料、磁性材 料等主要产品销量实现稳步增长。

子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司拥有 三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）、一家在建钨 矿企业（博白巨典）和一家待建钨矿企业（九江大地），洛阳豫鹭暂停 生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500 吨左右， 为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。公司的 3 家矿业子公司对净 利润贡献较大。宁化行洛坑（权益 98.95%）、金鼎钨钼（权益 100%）、 洛阳豫鹭（权益 60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2026H1 年分别实现净利润 9.1 亿元、7.7 亿元和 3.4 亿元。此外，公司 2026 年 4 月完成九江大地矿业开发有限公司 69%股权收购，钨矿储备增加。考 虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为 18.7 亿元。下游端， 子公司包括厦门金鹭（权益 100%）、厦门虹鹭（权益 60.79%）等，其 中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和 氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等 各种电光源材料，2026H1 分别实现净利润 7.1 亿元和 6.4 亿元。考虑权 益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为 11.0 亿元。稀土业务和电 池材料方面，金龙稀土（权益 65.2%）主营稀土氧化物、稀土金属、磁 性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能（权益 50.28%）主营电池材料。2026H1 分别实现净利润 1.8 亿元和 5.1 亿元。 考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为 1.2 亿元和 2.6 亿元。

有色金属·小金属

证券分析师：刘孟峦 证券分析师：谷瑜 010-88005312 021-61761033 liumengluan@guosen.com.cn guyu@guosen.com.cn S0980520040001 S0980524110001

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 55.58 元 总市值/流通市值 88238/86368 百万元 52 周最高价/最低价 96.85/27.18 元 近 3 个月日均成交额 5207.24 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《厦门钨业（600549.SH）-钨全产业链龙头》 ——2026-06-03 《厦门钨业（600549.SH）-钨全产业链龙头》 ——2026-05-07

同比 2025H1，增利因素：2026H1 钨精矿均价 68.6 万元/吨，同比增 53.4 万元/吨（+352.8%），经测算，矿山端受益于钨价涨价因素，增厚毛利 约 23.6 亿元。下游端受益于钨价上涨，盈利增加，PCB 钻针用硬质合金 棒材产销量快速增加，销量同比增长 386%；。切削工具产品有效拓展全 球市场渠道，在通用机械、汽车、航空航天及军工、消费电子、模具等 领域取得较好增量，总体销量同比增长 46%，营收同比增长 76%，利润 进一步提升。2026H1 公司实现毛利 76.4 亿元，同比 2025H1 的 33.6 亿 元增加 127.3%。费用方面，公司 2026H1 期间费用合计 22.7 亿元，较 2025H1 的 15.1 亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期 7.5 亿元提 升至 11.8 亿元。

自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030 年有翻倍预期。

•  公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛

证券研究报告

坑钨矿有限公司，权益比例 98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于 子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例 100%，③洛阳豫 鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公 司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿 石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例 60%。洛阳豫鹭 暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500 吨左右。

•  公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻 栗坡海隅钨业有限公司，权益比例 100%，预计在 2026 年建成，2027 年达产，产量 3200 标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及 杨师殿探矿权，已于 2026 年 4 月底完成收购，隶属于九江大地， 股权比例 69%，按照 66 万吨/年的原矿处理规模以及 0.3%的品位计 算，考虑 80%回收率，建成后年产钨精矿约 1600 吨,时间节奏尚不 明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模 原矿 825 万吨/年（北区露天 660 万吨/年，南区地下 165 万吨/年）， 建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨 钼矿；若看到 2030 年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届 时公司总钨精矿产量可高达 2.5 万吨以上，粗算权益量超 2 万吨。

风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规 模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。

投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年的营收分别为 841/935/1028 亿 元 ， 同 比 增 速 82%/11%/10% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 47.4/54.3/58.7 亿元，同比增速 105%/15%/8%；EPS 分别为 2.98/3.42/3.70 元，当前股价对应 PE 分别为 18.6x/16.3x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨 矿预计 2027 年达产，大湖塘钨矿在 2030 年后有放量预期，维持“优于大市” 评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 35,196 46,265 84,115 93,527 102,824 (+/-%) -10.7% 31.4% 81.8% 11.2% 9.9% 归母净利润(百万元) 1728 2309 4735 5427 5872 (+/-%) 7.9% 33.6% 105.1% 14.6% 8.2% 每股收益（元） 1.09 1.45 2.98 3.42 3.70 EBIT Margin 9.2% 9.7% 10.2% 10.5% 10.3% 净资产收益率（ROE） 10.9% 13.4% 26.1% 28.2% 28.8% 市盈率（PE） 51.1 38.2 18.6 16.3 15.0 EV/EBITDA 24.8 20.2 12.6 11.5 10.8 市净率（PB） 5.55 5.13 4.86 4.59 4.32 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司 2026H1 归母净利同比上升 126.4%。2026H1 实现营收 350 亿元（+82.6%）， 归母净利 22.0 亿元（+126.4%），扣非归母净利润 20.6 亿元（+122.8%），经营 活动产生的现金流量净额-24.6 亿元，系主要原材料价格大幅上涨，产品价格联 动上涨，营收规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加。单季度 2026Q2 归母净利 10.9 亿元，同比+88.2%，环比-1.2%。2026 上半年净利受益于钨价、钼 价同比显著上行；主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴 酸锂等的市场份额保持前列，合金棒材、切削工具、动力电池正极材料、磁性材 料等主要产品销量实现稳步增长。

子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司拥有三家在产 钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）、一家在建钨矿企业（博白巨典） 和一家待建钨矿企业（九江大地），洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山 钨精矿（65%WO3）年产量约 8500 吨左右，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保 障。公司的 3 家矿业子公司对净利润贡献较大。宁化行洛坑（权益 98.95%）、金 鼎钨钼（权益 100%）、洛阳豫鹭（权益 60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销 售和采购，2026H1 年分别实现净利润 9.1 亿元、7.7 亿元和 3.4 亿元。此外，公 司 2026 年 4 月完成九江大地矿业开发有限公司 69%股权收购，钨矿储备增加。考 虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为 18.7 亿元。下游端，子公司包 括厦门金鹭（权益 100%）、厦门虹鹭（权益 60.79%）等，其中厦门金鹭主营钨粉、 碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销 售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2026H1 分别实现净利润 7.1 亿元和 6.4 亿元。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为 11.0 亿 元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土（权益 65.2%）主营稀土氧化物、稀土 金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能（权益 50.28%）主营电池材料。2026H1 分别实现净利润 1.8 亿元和 5.1 亿元。考虑权益 比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为 1.2 亿元和 2.6 亿元。

同比 2025H1，增利因素：2026H1 钨精矿均价 68.6 万元/吨，同比增 53.4 万元/ 吨（+352.8%），经测算，矿山端受益于钨价涨价因素，增厚毛利约 23.6 亿元。 下游端受益于钨价上涨，盈利增加，PCB 钻针用硬质合金棒材产销量快速增加， 销量同比增长 386%；。切削工具产品有效拓展全球市场渠道，在通用机械、汽车、 航空航天及军工、消费电子、模具等领域取得较好增量，总体销量同比增长 46%， 营收同比增长 76%，利润进一步提升。2026H1 公司实现毛利 76.4 亿元，同比 2025H1 的 33.6 亿元增加 127.3%。费用方面，公司 2026H1 期间费用合计 22.7 亿元，较 2025H1 的 15.1 亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期 7.5 亿元提升至 11.8 亿元。

图1：营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图3：毛利率与净利率（%） 图4：期间费用率

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

我们的盈利预测基于以下假设条件：

 价格：2026 年至今钨精矿均价为 62.2 万元/吨，现货价格为 42.4 万元/吨； 往后看国内指标收缩，全球范围内增量有限，需求端受益于 3C、通用机械、 航空航天及军工、汽车等领域等增长，我们仍预期钨价中枢维持高位。假设 2026-2028 年钨均价为 50/50/50 万元/吨。

 产量：2025 年公司自产钨精矿产量约为 1.2 万吨，假设公司 2026-2028 年钨 精矿产量分别为 1.1 万吨、1.3 万吨和 1.4 万吨。

公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公 司，权益比例 98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿 业有限公司，权益比例 100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳 钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综 合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例 60%。洛阳豫鹭暂 停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500 吨左右。

公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有

限公司，权益比例 100%，预计在 2026 年建成，2027 年达产，产量 3200 标吨钨精 矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于 2026 年 4 月底完成收购， 隶属于九江大地，股权比例 69%，按照 66 万吨/年的原矿处理规模以及 0.3%的品 位计算，考虑 80%回收率，建成后年产钨精矿约 1600 吨,时间节奏尚不明确；③ 集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿 825 万吨/年（北 区露天 660 万吨/年，南区地下 165 万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。 综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到 2030 年左右，增量来自九江大 地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达 2.5 万吨以上，粗算权益量超 2 万吨。

投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年的营收分别为 841/935/1028 亿元，同比增速 82%/11%/10%；归母净利润分别为 47.4/54.3/58.7 亿元，同比增速 105%/15%/8%；EPS 分别为 2.98/3.42/3.70 元，当前股价对应 PE 分别为 18.6x/16.3x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计 2027 年达产，大湖 塘钨矿在 2030 年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放 导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 6974 3971 2000 2000 2000 营业收入 35196 46265 84115 93527 102824 应收款项 5529 8007 13827 15374 16903 营业成本 28850 37984 71870 79693 87786 存货净额 8383 14602 19407 21555 23777 营业税金及附加 232 401 463 514 566 其他流动资产 2762 4318 8411 9353 10282 销售费用 412 477 421 468 514 流动资产合计 24153 32780 45526 50163 54843 管理费用 1008 1167 1089 1202 1314 固定资产 14520 16193 15280 14480 13640 研发费用 1456 1740 1682 1871 2056 无形资产及其他 1676 1999 1919 1839 1759 财务费用 304 291 369 343 364 投资性房地产 1458 1674 1674 1674 1674 投资收益 225 36 100 100 100

资产减值及公允价值变 动 (303) (330) 5 5 0

长期股权投资 3657 3422 3622 3722 3772

资产总计 45464 56067 68021 71877 75687 其他收入 (1040) (1548) (1682) (1871) (2056) 短期借款及交易性金融 负债 5905 8484 6603 7117 5953 营业利润 3272 4102 8326 9542 10325 应付款项 6694 14837 25229 28022 30910 营业外净收支 (28) (40) 2 2 2 其他流动负债 1771 2317 4336 3211 3541 利润总额 3244 4061 8328 9544 10327 流动负债合计 14370 25638 36168 38350 40405 所得税费用 539 711 1457 1670 1807 长期借款及应付债券 5902 2866 2866 2866 2866 少数股东损益 978 1041 2135 2447 2648 其他长期负债 840 880 930 1030 1080 归属于母公司净利润 1728 2309 4735 5427 5872 长期负债合计 6743 3746 3796 3896 3946 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 21113 29384 39963 42245 44351 净利润 1728 2309 4735 5427 5872 少数股东权益 8448 9481 9908 10398 10927 资产减值准备 (58) 45 (25) (24) (24) 股东权益 15903 17202 18149 19234 20409 折旧摊销 1164 1340 1578 1610 1645 负债和股东权益总计 45464 56067 68021 71877 75687 公允价值变动损失 303 330 (5) (5) 0

财务费用 304 291 369 343 364 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 1080 (1694) (2237) (2894) (1435) 每股收益 1.09 1.45 2.98 3.42 3.70 其它 187 129 452 514 554 每股红利 0.94 1.21 2.39 2.73 2.96 经营活动现金流 4404 2460 4498 4627 6611 每股净资产 10.02 10.84 11.43 12.12 12.86 资本开支 (2456) (2658) (600) (700) (700) ROIC 8.4% 10.9% 21.1% 23.8% 24.8% 其它投资现金流 (0) (1376) 0 0 0 ROE 10.9% 13.4% 26.1% 28.2% 28.8% 投资活动现金流 (2813) (3800) (800) (800) (750) 毛利率 18% 18% 15% 15% 15% 权益性融资 18 146 0 0 0 EBIT Margin 9% 10% 10% 10% 10% 负债净变化 (1124) (3036) 0 0 0 EBITDA Margin 13% 13% 12% 12% 12% 支付股利、利息 (1500) (1924) (3788) (4341) (4698) 收入增长 -11% 31% 82% 11% 10% 其它融资现金流 7763 8111 (1881) 514 (1164) 净利润增长率 8% 34% 105% 15% 8% 融资活动现金流 2532 (1663) (5669) (3827) (5861) 资产负债率 65% 69% 73% 73% 73% 现金净变动 4123 (3003) (1971) 0 0 股息率 1.7% 2.2% 4.3% 4.9% 5.3% 货币资金的期初余额 2851 6974 3971 2000 2000 P/E 51.1 38.2 18.6 16.3 15.0 货币资金的期末余额 6974 3971 2000 2000 2000 P/B 5.5 5.1 4.9 4.6 4.3 企业自由现金流 2487 697 5828 6085 8245 EV/EBITDA 24.8 20.2 12.6 11.5 10.8 权益自由现金流 8858 5552 3642 6316 6782 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司

关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态； 我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险， 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳 深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833

上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135

北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032