国信证券_核心品牌线上高增，毛利改善驱动业绩释放_20260824.pdf

国信证券2026-08-24

摘要

1国信证券发布上海家化研报，维持“优于大市”评级。
22026H1营收37.91亿元(+8.99%)，归母净利3.81亿元(+43.35%)，Q2扣非净利大增195.6%。
3国内线上业务增长超40%，抖音增80%+；
4六神、佰草集、玉泽线上分别增69%、81%、34%。
5毛利率升至66.75%(+3.41pct)。
6预计2026-2028年归母净利3.92/4.85/5.65亿元，对应PE为31/25/22倍。

证券研究报告 | 2026年08月23日

2026年08月24日

上海家化（600315.SH） 优于大市

核心品牌线上高增，毛利改善驱动业绩释放

核心观点 公司研究·财报点评

收入稳健增长，扣非归母净利润大幅提升。公司 2026H1 实现营收 37.91 亿 元/yoy+8.99%，归母净利润 3.81 亿元/yoy+43.35%。其中 2026Q2 实现营收 19.96 亿元/yoy+12.5%，归母净利润 1.59 亿元/yoy+226.7%，扣非归母净利 润 0.86 亿元/yoy+195.6%，非经常收益主要来自金融资产相关收益，同时公 司收到海外子公司的美国退税约 3200 万。同时公司公告拟向 Sephora Asia 出售所持丝芙兰上海及丝芙兰北京各 19%股权，产生一次性收益约 4.74 亿。 分渠道看，26H1 国内线上业务同比增长 40%以上，占国内业务比重达到 45%， 同比提升 9pct 以上，其中抖音收入同比增长 80%以上，是公司线上业务增长 的主要驱动力，自播收入占比超过 60%；天猫收入实现个位数增长；京东、 唯品会、拼多多等其他电商渠道合计增长 40%以上。上半年六神线下收入同 比小幅下降，预计全年线下能够实现持平至低个位数增长。海外业务收入略 降，受产品结构优化、供应链提效及美国关税返还影响，海外业务实现扭亏。 分品牌看，26H1 六神、佰草集、玉泽线上收入分别同比增长 69%、81%和 34%，

三大品牌抖音收入大多实现接近翻倍增长。六神驱蚊蛋 3.0 上半年 GMV 同比 增长 150%以上，累计 GMV 达到约 1.2 亿元；佰草集大白泥 GMV 同比增长 120% 以上，抖音投放 ROI 达到 2.7，仙草油进入抖音相关品类榜单前三；玉泽继 续聚焦干敏霜、油敏霜、保湿霜及青蒿次抛精华，下半年将通过代言人合作 及专业学术活动提升品牌知名度。

毛 利 率 持 续 上 行 ，销 售 费 用 率 有 所提 升 。 2026Q2 公 司毛 利率 为 66.75%/yoy+3.41pct，主要得益于高毛利美妆品类销售占比提升、新品毛利 率较高、采购成本下降及海外供应链提效。销售/管理/研发费用率分别同比 +4.74/-1.31/-0.32pct。销售费用率提升主要系公司将品牌营销投放前置于 上半年，同时新品上市初期投放效率相对较低，抖音收入占比提升及平台费 率上涨也带来一定影响。受品牌投入前置影响，经营性现金流短期有所下降。

风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。

投资建议：公司“四个聚焦”战略持续落地，二季度收入及利润增速较一季 度进一步提升，国内线上业务及美妆品类成为主要增长驱动力。六神、佰草 集、玉泽三大核心品牌线上业务均实现较快增长，驱蚊蛋 3.0、大白泥等亿 元大单品延续强劲表现，仙草油等新品逐步放量。同时高毛利美妆品类收入 占比提升，带动公司毛利率持续上行。我们维持 2026-2028 年归母净利润至 3.92/4.85/5.65 亿，对应 PE 为 31/25/22 倍，维持“优于大市”评级。

美容护理·化妆品

证券分析师：张峻豪 证券分析师：孙乔容若 021-60933168 021-60375463 zhangjh@guosen.com.cn sunqiaorongruo@guosen.com.c

n

S0980517070001 S0980523090004 证券分析师：柳旭 0755-81981311 liuxu1@guosen.com.cn S0980522120001

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 18.09 元 总市值/流通市值 12161/12161 百万元 52 周最高价/最低价 29.75/16.12 元 近 3 个月日均成交额 120.89 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 5,679 6,317 7,082 7,726 8,290 (+/-%) -13.9% 11.2% 12.1% 9.1% 7.3% 净利润(百万元) -833 268 392 485 565 (+/-%) -266.6% 132.1% 46.4% 23.8% 16.5% 每股收益（元） -1.24 0.40 0.58 0.72 0.84 EBIT Margin -0.6% 4.5% 4.3% 4.8% 5.6% 净资产收益率（ROE） -12.4% 3.9% 5.5% 6.5% 7.3% 市盈率（PE） -14.6 45.4 31.0 25.1 21.5 EV/EBITDA 107.8 32.4 40.6 34.1 28.3 市净率（PB） 1.82 1.76 1.71 1.64 1.57 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司毛利率及净利率情况 图4：公司费用率情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司现金流情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

表1：可比公司估值表

总市值 亿元

EPS PE ROE（%） PEG

股价 (2026-8-21)

代码 公司简称

投资评级

25E 26E 27E 28E 25E 26E 27E 28E （25A） （26E）

600315.SH 上海家化 18.09 122 0.40 0.58 0.72 0.84 56.58 31.04 25.07 21.52 3.88 0.67 优于大市 603605.SH 珀莱雅 57.00 226 3.78 4.17 4.68 4.94 18.10 13.68 12.19 11.54 24.39 1.34 优于大市

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 550 543 1410 1343 1362 营业收入 5679 6317 7082 7726 8290 应收款项 804 611 1028 1122 1204 营业成本 2408 2363 2500 2681 2835 存货净额 673 622 745 725 918 营业税金及附加 43 50 50 54 58 其他流动资产 680 512 287 373 497 销售费用 2652 3032 3406 3747 4029 流动资产合计 5262 4803 5926 6018 6437 管理费用 610 586 823 874 901 固定资产 764 697 927 1179 1398 财务费用 31 7 17 19 15 无形资产及其他 768 757 727 696 666 投资收益 (51) 41 30 40 50

资产减值及公允价值变 动 525 132 120 150 130 长期股权投资 256 160 180 200 220 其他收入 (1270) (155) 0 0 0 资产总计 9944 10256 11599 11933 12560 营业利润 (860) 298 435 541 632 短期借款及交易性金融 负债 588 562 1295 1069 1106 营业外净收支 30 17 10 10 10 应付款项 500 575 677 725 765 利润总额 (830) 315 445 551 642 其他流动负债 1595 1711 1868 2026 2154 所得税费用 3 47 53 66 77 流动负债合计 2682 2848 3840 3820 4025 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 (833) 268 392 485 565 其他长期负债 570 512 628 690 774

投资性房地产 2895 3839 3839 3839 3839

长期负债合计 570 512 628 690 774 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 3253 3359 4468 4510 4798 净利润 (833) 268 392 485 565 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产减值准备 574 (584) 12 9 9 股东权益 6692 6897 7132 7423 7762 折旧摊销 176 193 107 119 132 负债和股东权益总计 9944 10256 11599 11933 12560 公允价值变动损失 (525) (132) (120) (150) (130)

财务费用 31 7 17 19 15 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 1228 (984) 72 119 (139) 每股收益 (1.24) 0.40 0.58 0.72 0.84 其它 (574) 584 (12) (9) (9) 每股红利 0.34 0.08 0.23 0.29 0.34 经营活动现金流 46 (655) 451 573 428 每股净资产 9.95 10.26 10.61 11.04 11.55 资本开支 0 424 (200) (200) (200) ROIC 1% 7% 6% 6% 7% 其它投资现金流 (76) 40 59 0 0 ROE -12% 4% 5% 7% 7% 投资活动现金流 56 560 (161) (220) (220) 毛利率 58% 63% 65% 65% 66% 权益性融资 0 0 0 0 0 EBIT Margin -1% 5% 4% 5% 6% 负债净变化 (502) 0 0 0 0 EBITDA Margin 3% 8% 6% 6% 7% 支付股利、利息 (229) (54) (157) (194) (226) 收入增长 -14% 11% 12% 9% 7% 其它融资现金流 970 197 733 (226) 37 净利润增长率 -267% 132% 46% 24% 16% 融资活动现金流 (491) 88 576 (420) (189) 资产负债率 33% 33% 39% 38% 38% 现金净变动 (389) (7) 867 (66) 19 息率 1.9% 0.4% 1.3% 1.6% 1.9% 货币资金的期初余额 940 550 543 1410 1343 P/E (14.6) 45.4 31.0 25.1 21.5 货币资金的期末余额 550 543 1410 1343 1362 P/B 1.8 1.8 1.7 1.6 1.6 企业自由现金流 1371 (123) 246 364 204 EV/EBITDA 107.8 32.4 40.6 34.1 28.3 权益自由现金流 1839 74 964 122 228 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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分析师声明

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国信证券投资评级

投资评级标准类别级别说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评 级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报 告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报 告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基 准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准； 香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场 以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数 （IXIC.GI）为基准。股票 投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业 投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上

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