商贸零售 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 8 月 24 日

601888.SH

中国中免

买入

收入增速放缓，盈利能力持续优化

原评级：买入 市场价格:人民币 52.29 板块评级:强于大市

公司发布 2026 年半年报。26Q2 公司实现营收 107.49 亿元，同比-5.75%；归 母净利润 7.58 亿元，同比+14.54%。看好公司作为龙头企业在各渠道的完善 布局，维持买入评级。

支撑评级的要点

股价表现

 Q2 营收端短期承压，盈利能力持续优化。26H1 公司实现营收 276.55 亿 元，同比-1.76%；归母净利润 31.06 亿元，同比+19.49%；扣非归母净利 润 30.78 亿元，同比+18.61%。其中 26Q2 公司实现营收 107.49 亿元，同 比-5.75%；归母净利润 7.58 亿元，同比+14.54%；扣非归母净利润 7.41 亿元，同比+12.33%。免税业务占比提升带动毛利率水平优化，26Q2 公 司的毛利率为 34.32%，同比+1.87pct，环比+0.69pct。

41%

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27%

14%

1%

(13%)

 海南免税销售引领市场，增速环比略有放缓。据海口海关统计，26H1 共 监管离岛免税销售额 199.2 亿元，同比+18.8%。公司在海南地区实现营收 185.54 亿元，同比+23.44%，增速领先于海南整体市场，市场份额进一步 提升。核心子公司三亚市内店和海免公司 26H1 营收同比分别+28%、+3%， 净利润同比分别+142%、+17%，经营杠杆显著释放，海口免税城业绩同 比转亏为盈。Q2 出行市场受到油价上涨影响，叠加海南免税市场的补贴 力度减弱，免税销售增速环比 Q1 有所放缓。

(26%)

Jul-26

Jun-26

Sep-25

Feb-26

Mar-26

Oct-25

Dec-25

Apr-26

Aug-25

Nov-25

May-26

Aug-26

中国中免 上证综指

(%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月

绝对 (42.1) (3.3) (8.4) (22.1) 相对上证综指 (39.1) (4.4) (4.2) (25.7)

 口岸、市内免税有序推进，国际化布局取得突破。公司紧抓国际客运和 入境消费恢复机遇，加强口岸免税经营权拓展，26H1 公司新中标进出境 免税项目 29 个；上海地区上半年受到机场项目交接的影响，营收同比 -70.12%，目前京沪机场免税门店已经完成升级焕新运营，并丰富 3C 数 码、黄金等热销品类供给，后续有望逐步修复。市内门店拓展线上服务 渠道，开展云仓云店、线上预定、直播及闪送业务。国际业务方面，公 司完成了对 DFS 大中华区零售业务的收购，并有序推进采购供应链、会 员体系、信息系统、组织人才等各维度整合。

发行股数 (百万) 2,077.80 流通股 (百万) 2,068.86 总市值 (人民币 百万) 108,647.99 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,270.87 主要股东持股比例（%） 中国旅游集团有限公司 50.08

资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2026 年8 月21 日收市价为标准

估值

 基于公司的半年报和当前消费市场的景气度，我们调整公司 26-28 年 EPS 为 2.36/2.77/3.31 元，当前股价对应市盈率为 22.1/18.9/15.8 倍。中长期建 议关注海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的 完善布局，当前估值已充分调整，维持买入评级。

评级面临的主要风险

 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要

年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 56,474 53,694 54,793 61,761 67,931 增长率(%) (16.4) (4.9) 2.0 12.7 10.0 EBITDA(人民币 百万) 6,552 5,776 7,866 9,806 11,399 归母净利润(人民币 百万) 4,267 3,586 4,910 5,759 6,873 增长率(%) (36.4) (16.0) 36.9 17.3 19.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.05 1.73 2.36 2.77 3.31 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.56 2.94 3.49 调整幅度（%） (7.8) (5.8) (5.2) 市盈率(倍) 25.5 30.3 22.1 18.9 15.8 市净率(倍) 2.0 2.0 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA(倍) 16.3 28.8 9.3 7.1 5.4 每股股息 (人民币) 1.1 0.7 0.7 0.8 1.0 股息率(%) 1.6 0.7 1.4 1.6 1.9

中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格

商贸零售：旅游零售Ⅱ 证券分析师：李小民

(8621)20328901 xiaomin.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001

证券分析师：宋环翔

huanxiang.song@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001

资料来源：公司公告，中银证券预测

[Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入 56,474 53,694 54,793 61,761 67,931 净利润 4,862 3,690 5,223 6,226 7,430 营业收入 56,474 53,694 54,793 61,761 67,931 折旧摊销 1,543 1,314 1,780 2,310 2,423 营业成本 38,385 36,109 35,882 39,928 43,390 营运资金变动 1,197 (2,615) 1,584 (1,436) 1,650 营业税金及附加 1,268 1,262 1,260 1,421 1,562 其他 338 3,670 (315) (442) (531) 销售费用 9,063 8,684 8,811 9,882 10,733 经营活动现金流 7,939 6,059 8,272 6,657 10,972 管理费用 1,989 2,204 2,247 2,470 2,649 资本支出 (1,119) (1,273) (1,750) (2,050) (2,000) 研发费用 20 90 55 62 68 投资变动 (1,324) 724 (130) (130) (130) 财务费用 (923) (777) (323) (405) (485) 其他 1,989 (2,931) 30 30 30 其他收益 158 84 100 80 60 投资活动现金流 (454) (3,480) (1,850) (2,150) (2,100) 资产减值损失 (742) (879) (450) (500) (550) 银行借款 (92) 276 (725) 0 (50) 信用减值损失 3 (4) (2) (2) (2) 股权融资 (5,098) (3,820) (1,464) (1,728) (2,062) 资产处置收益 24 50 10 10 10 其他 823 362 266 386 494 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 筹资活动现金流 (4,367) (3,182) (1,923) (1,341) (1,618) 投资收益 64 (69) 20 20 20 净现金流 3,118 (604) 4,499 3,166 7,254 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 6,178 5,304 6,539 8,012 9,550 营业外收入 9 77 10 10 15 财务指标 营业外支出 39 74 20 40 40 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润总额 6,148 5,307 6,529 7,982 9,525 成长能力 所得税 1,286 1,618 1,306 1,756 2,096 营业收入增长率(%) (16.4) (4.9) 2.0 12.7 10.0 净利润 4,862 3,690 5,223 6,226 7,430 营业利润增长率(%) (28.8) (14.1) 23.3 22.5 19.2 少数股东损益 595 103 313 467 557 归属于母公司净利润增长率(%) (36.4) (16.0) 36.9 17.3 19.3 归母净利润 4,267 3,586 4,910 5,759 6,873 息税前利润增长率(%) (33.4) (10.9) 36.4 23.2 19.7 EBITDA 6,552 5,776 7,866 9,806 11,399 息税折旧前利润增长率(%) (25.8) (11.8) 36.2 24.7 16.2 EPS(最新股本摊薄，元) 2.05 1.73 2.36 2.77 3.31 EPS(最新股本摊薄)增长率(%) (36.4) (16.0) 36.9 17.3 19.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力

息税前利润率(%) 8.9 8.3 11.1 12.1 13.2 资产负债表(人民币 百万) 营业利润率(%) 10.9 9.9 11.9 13.0 14.1 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 毛利率(%) 32.0 32.8 34.5 35.4 36.1 流动资产 55,960 56,226 64,077 65,161 75,759 归母净利润率(%) 7.6 6.7 9.0 9.3 10.1 货币资金 34,817 33,781 38,281 41,447 48,701 ROE(%) 7.7 6.5 8.3 9.1 10.1 应收账款 67 73 110 130 141 ROIC(%) 13.5 9.8 16.7 19.3 24.8 应收票据 0 0 0 0 0 偿债能力 存货 17,348 15,302 20,581 18,238 21,536 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 预付账款 839 839 299 300 351 净负债权益比 (0.5) (0.5) (0.5) (0.5) (0.6) 合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 5.1 5.8 4.4 5.9 4.7 其他流动资产 2,889 6,231 4,807 5,046 5,029 营运能力 非流动资产 20,300 18,757 18,827 18,702 18,426 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 长期投资 3,670 3,556 3,636 3,716 3,796 应收账款周转率 549.8 770.6 600.0 514.3 500.0 固定资产 6,088 6,280 6,944 7,209 7,305 应付账款周转率 10.2 12.4 11.0 12.4 14.1 无形资产 1,940 1,984 1,960 1,932 1,900 费用率 其他长期资产 8,602 6,938 6,287 5,846 5,426 销售费用率(%) 16.0 16.2 16.1 16.0 15.8 资产合计 76,260 74,983 82,904 83,863 94,186 管理费用率(%) 3.5 4.1 4.1 4.0 3.9 流动负债 10,969 9,647 14,615 11,097 16,041 研发费用率(%) 0.0 0.2 0.1 0.1 0.1 短期借款 233 227 350 350 300 财务费用率(%) (1.6) (1.4) (0.6) (0.7) (0.7) 应付账款 4,685 3,948 6,019 3,963 5,679 每股指标(元) 其他流动负债 6,052 5,472 8,245 6,784 10,061 每股收益(最新摊薄) 2.1 1.7 2.4 2.8 3.3 非流动负债 4,343 4,210 3,405 3,383 3,394 每股经营现金流(最新摊薄) 3.8 2.9 4.0 3.2 5.3 长期借款 2,567 2,849 2,000 2,000 2,000 每股净资产(最新摊薄) 26.5 26.7 28.4 30.3 32.6 其他长期负债 1,776 1,362 1,405 1,383 1,394 每股股息 1.1 0.7 0.7 0.8 1.0 负债合计 15,312 13,857 18,019 14,480 19,435 估值比率

股本 2,069 2,069 2,078 2,078 2,078 P/E(最新摊薄) 25.5 30.3 22.1 18.9 15.8 少数股东权益 5,852 5,656 5,970 6,437 6,994 P/B(最新摊薄) 2.0 2.0 1.8 1.7 1.6 归属母公司股东权益 55,097 55,469 58,915 62,946 67,757 EV/EBITDA 16.3 28.8 9.3 7.1 5.4 负债和股东权益合计 76,260 74,983 82,904 83,863 94,186 价格/现金流 (倍) 13.7 17.9 13.1 16.3 9.9

资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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