证券研究报告 | 2026年08月24日

紫金矿业（601899.SH）——半年报点评 优于大市

二季度扣非利润表现亮眼，内增外拓强化多元化布局

核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属

公司发布半年报：上半年实现营收 1941.78 亿元，同比+15.78%；实现归母 净利润 391.70 亿元，同比+68.17%；实现扣非净利润 380.35 亿元，同比 +75.89%。公司于 26Q2 实现营收 956.81 亿元，同比+7.77%，环比-2.86%； 实现归母净利润 190.90 亿元，同比+45.45%，环比-4.93%；实现扣非净利润 195.76 亿元，同比+66.71%，环比+6.05%；公司 26Q2 扣非净利润环比仍有所 增长，充分展现战略韧性抵御周期波动的能力。

证券分析师：刘孟峦 证券分析师：杨耀洪 010-88005312 021-60933161

liumengluan@guosen.com.cn yangyaohong@guosen.com.cn

S0980520040001 S0980520040005

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 34.74 元 总市值/流通市值 923761/923761 百万元 52 周最高价/最低价 44.94/21.05 元 近 3 个月日均成交额 9581.50 百万元

核心矿产品产量：上半年，矿产金产量 46.70 吨，同比+13.4%；矿产铜产量 53.44 万吨，同比-5.7%，产量同比下降主要是由于卡莫阿部分矿区停产影响， 若不考虑卡莫阿权益产量，矿产铜产量约 48 万吨，同比+4.8%；矿山产当量 碳酸锂 4.36 万吨，同比+496%；矿产银产量 229.22 吨，同比+2.5%；矿山锌 产量 17.69 万吨，同比-1.5%；矿山钼产量 6302 吨，同比+7.2%。 核心矿产品成本：上半年，矿产金单位营业成本为291.11元/克，同比+11.1%； 矿产铜单位营业成本为 27521 元/吨，同比+13.5%；矿产锌单位营业成本为 9692 元/吨，同比-4.2%；矿产银单位营业成本为 2.28 元/克，同比+14.5%。 综合来看，公司上半年金铜成本还是有一定的压力。

市场走势

经营亮点：①并购：公司积极推进赤峰黄金控制权收购交割；公司完成甘肃 西北黄金 72%股权收购；公司收购联瑞矿业，间接取得柯可卡尔德钨锡矿 55% 权益；紫金黄金国际已终止收购联合黄金。②上产；阿基姆金矿新增地采 300 万吨/年处理量、瑞果多金矿新增 1000 万吨/年处理量的技改工程已完成内 部立项；巨龙铜矿改扩建工程建成投产、朱诺铜矿预计 2026 年底建成投产； 沙坪沟钼矿选矿项目于 2026 年 6 月开工建设。③锂矿：马诺诺锂矿于 2026 年 5 月实现重介质选矿投产；3Q 盐湖锂矿、拉果错盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿 产能稳步爬坡。④中期分红：拟每 10 股派发现金红利 4.2 元(含税)，总计 约 111 亿元。⑤资产负债率：49.55%，近 15 年以来首次降到 50%以下。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持 “优于大市”评级。

预计公司 2026-2028 年营收为 4690/4930/5116(原预测 5115/5483/5663)亿 元，同比增速 34.4%/5.1%/3.8%；归母净利润为 812.85/898.21/968.17(原 预测 844.17/997.32/1063.83)亿元，同比增速 57.0%/10.5%/7.8%；摊薄 EPS 为 3.06/3.38/3.64 元，当前股价对应 PE 为 11.4/10.3/9.5X。公司是国内有 色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种 实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业 企业，维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 303,640 349,079 469,026 493,046 511,649 (+/-%) 3.5% 15.0% 34.4% 5.1% 3.8% 净利润(百万元) 32,051 51,777 81,285 89,821 96,817 (+/-%) 51.8% 61.5% 57.0% 10.5% 7.8% 每股收益（元） 1.21 1.95 3.06 3.38 3.64 EBIT Margin 15.1% 21.5% 25.4% 26.8% 27.7% 净资产收益率（ROE） 22.9% 27.9% 33.5% 29.4% 26.0% 市盈率（PE） 28.8 17.8 11.4 10.3 9.5 EV/EBITDA 20.4 13.0 8.6 7.7 7.2 市净率（PB） 6.61 4.98 3.81 3.03 2.48 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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公司发布 2026 年半年报：上半年实现营收 1941.78 亿元，同比+15.78%；实现归 母净利润 391.70 亿元，同比+68.17%；实现扣非净利润 380.35 亿元，同比+75.89%； 实现经营活动净现金流 554.72 亿元，同比+92.41%。公司于 26Q2 实现营收 956.81 亿元，同比+7.77%，环比-2.86%；实现归母净利润 190.90 亿元，同比+45.45%， 环比-4.93%；实现扣非净利润 195.76 亿元，同比+66.71%，环比+6.05%；公司 26Q2 扣非净利润环比仍有所增长，充分展现战略韧性抵御周期波动的能力。

图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利润及增速

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

核心矿产品产量：上半年，矿产金产量 46.70 吨，同比+13.4%，完成全年产量指 引的 44.5%，其中 26Q1/Q2 产量分别为 23.50/23.20 吨，Q2 环比-1.3%；矿产铜产 量 53.44 万吨，同比-5.7%，完成全年产量指引的 44.5%，其中 26Q1/Q2 产量分别 为 25.92/27.52 万吨，Q2 环比+6.2%，上半年产量同比下降主要是由于卡莫阿部 分矿区停产影响，若不考虑卡莫阿权益产量，矿产铜产量约 48 万吨，同比+4.8%； 矿山产当量碳酸锂 4.36 万吨，同比+496%，完成全年产量指引的 36.3%，其中 26Q1/Q2 产量分别为 1.62/2.74 万吨，Q2 环比+69.1%，锂板块已形成规模贡献； 矿产银产量 229.22 吨，同比+2.5%，完全全年产量指引的 44.1%，其中 26Q1/Q2 产量分别为 103.90/125.32 吨，Q2 环比+20.6%。另外，公司上半年还实现矿山产 锌 17.69 万吨，同比-1.5%，实现矿山产钼 6302 吨，同比+7.2%。公司 2026 年核 心矿产品产量计划：矿产金 105 吨(+17.3%)，矿产铜 120 万吨(+10.6%)，当量碳 酸锂 12 万吨(+371%)，矿产银 520 吨(+18.5%)，矿产锌(铅) 40 万吨(同比持平)， 矿产钼 1.5 万吨(+30.4%)。

图3：公司核心矿产品产量数据 图4：公司核心矿产品分季度产量数据

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

核心矿产品成本：上半年，矿产金单位营业成本为 291.11 元/克，同比+11.1%； 矿产铜单位营业成本为 27521 元/吨，同比+13.5%；矿产锌单位营业成本为 9692 元/吨，同比-4.2%；矿产银单位营业成本为 2.28 元/克，同比+14.5%。其中，铜 成本上涨的主要原因：1）入选品位下降；2）受美伊战争影响，柴油、药剂价格 上涨导致成本上涨；3）采剥持续推进导致运距上升；4）计入主营业务成本的矿 权出让收益金增加；5）副产品单独计价，未冲减生产成本。综合来看，公司上半 年金铜成本还是有一定的压力。

表1：公司核心矿产品成本变化

矿产品 单位 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2

矿山产金

金锭 元/克 276.72 292.75 289.74 289.33 311.63 339.03 335.88 342.97 331.11 362.54

金精矿 元/克 145.17 156.66 161.85 167.27 178.67 184.97 194.96 204.78 193.08 205.95

铜精矿 元/吨 18,546.00 18,613.00 19,105.00 20,348.00 21,032.00 21,176.53 22,128.00 25,048.77 23,780.00 24,480.00

矿山产铜

电积铜 元/吨 32,155.00 34,113.00 32,058.00 32,272.00 29,752.00 32,573.06 33,100.00 36,505.75 34,652.00 36,620.00

电解铜 元/吨 37,069.00 34,536.00 35,549.00 35,597.00 36,784.00 35,282.44 36,544.00 37,114.30 39,612.00 38,513.00

矿山产锌 元/吨 8,689.00 9,181.00 7,938.00 9,236.00 10,256.00 9,970.25 10,058.00 9,369.39 9,689.00 9,694.29

矿山产银 元/克 1.90 1.84 1.81 1.86 2.00 1.98 2.17 2.34 2.21 2.34

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

经营亮点：①并购：公司积极推进赤峰黄金控制权收购交割，其旗下老挝塞班金 铜矿 SND 项目近期完成资源量估算更新，新增黄金当量金属量 153 吨；公司完成 甘肃西北黄金 72%股权收购，其持有的 16 宗探矿权已累计查明总资源量金 107.4 吨；公司收购联瑞矿业，间接取得柯可卡尔德钨锡矿 55%权益，其拥有 WO3 含量 13.2 万吨@0.28%，锡金属量 7.2 万吨@0.15%；紫金黄金国际已终止收购联合黄金， 转为认购其定向增发的 1280 万股普通股，约占其增发后总股本的 9.2%。②上产； 阿基姆金矿新增地采 300 万吨/年处理量、瑞果多金矿新增 1000 万吨/年处理量的 技改工程已完成内部立项；巨龙铜矿改扩建工程建成投产、朱诺铜矿预计 2026 年底建成投产；沙坪沟钼矿选矿项目于 2026 年 6 月开工建设。③锂矿：马诺诺锂 矿于 2026 年 5 月实现重介质选矿投产，较原计划提前约 1 个月，冶炼一系列工程 计划于 2026 年底建成投产；3Q 盐湖锂矿、拉果错盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿产能 稳步爬坡。④中期分红：拟每 10 股派发现金红利 4.2 元(含税)，总计约 111 亿元， 约占上半年归母净利 28.4%。⑤资产负债率：49.55%，近 15 年以来首次降到 50% 以下。

投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年营收为 4690/4930/ 5116(原预测 5115/5483/5663)亿元，同比增速 34.4%/5.1%/3.8%；归母净利润为 812.85/898.21/968.17(原预测 844.17/997.32/1063.83)亿元，同比增速 57.0%/ 10.5%/7.8%；摊薄EPS为3.06/3.38/3.64元，当前股价对应 PE为11.4/10.3/9.5X。 公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快， 核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际 矿业企业，维持“优于大市”评级。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 31691 65577 82642 150826 227586 营业收入 303640 349079 469026 493046 511649 应收款项 10508 12202 16395 17235 17885 营业成本 241776 252289 319996 329304 337267 存货净额 33313 39613 51084 52188 53223 营业税金及附加 5819 7915 13508 14200 14735 其他流动资产 17146 20687 27795 29218 30321 销售费用 738 850 1032 1085 1126 流动资产合计 98939 148204 188041 259593 339139 管理费用 7729 11159 17035 17726 18262 固定资产 132362 159091 176816 189456 200069 研发费用 1582 1715 1876 1972 2047 无形资产及其他 68588 88167 84640 81114 77587 财务费用 2029 2083 1407 1479 1535 投资性房地产 53636 63047 63047 63047 63047 投资收益 4020 5977 9016 11415 13087 长期股权投资 43085 53496 53496 53496 53496 资产减值及公允价值变动 1676 3241 1500 (500) (500) 资产总计 396611 512005 566041 646705 733338 其他收入 (2418) (1891) 2251 2154 2080 短期借款及交易性金融负债 48748 58346 20000 20000 20000 营业利润 48827 82110 128815 142322 153391 应付款项 20828 27517 35485 36253 36971 营业外净收支 (749) (1358) (200) (200) (200) 其他流动负债 30209 43618 56907 58210 59411 利润总额 48078 80753 128615 142122 153191 流动负债合计 99784 129480 112392 114463 116381 所得税费用 8685 16930 27009 29846 32170 长期借款及应付债券 100153 105867 105867 105867 105867 少数股东损益 7342 12045 20321 22455 24204 其他长期负债 18943 28636 28636 28636 28636 归属于母公司净利润 32051 51777 81285 89821 96817 长期负债合计 119096 134502 134502 134502 134502 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 218880 263983 246894 248965 250884 净利润 32051 51777 81285 89821 96817 少数股东权益 37945 62481 76705 92424 109367 资产减值准备 727 0 0 0 0 股东权益 139786 185542 242441 305316 373088 折旧摊销 9899 16004 17302 20387 22414 负债和股东权益总计 396611 512005 566041 646705 733338 公允价值变动损失 (948) (2944) (1500) 500 500

财务费用 2763 3655 1407 1479 1535 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (5598) 8118 (1515) (1297) (868) 每股收益 1.21 1.95 3.06 3.38 3.64 其它 12730 2475 14225 15719 16943 每股红利 0.60 0.86 0.92 1.01 1.09 经营活动现金流 48860 75430 109796 125130 135805 每股净资产 5.26 6.98 9.12 11.48 14.03 资本开支 (24798) (30982) (30000) (30000) (30000) ROIC 15% 19% 28% 32% 33% 其它投资现金流 (7441) (16410) 0 0 0 ROE 23% 28% 34% 29% 26% 投资活动现金流 (32238) (47393) (30000) (30000) (30000) 毛利率 20% 28% 32% 33% 34% 权益性融资 (237) 27494 0 0 0 EBIT Margin 15% 22% 25% 27% 28% 负债净变化 (16078) (2948) 0 0 0 EBITDA Margin 18% 26% 29% 31% 32% 支付股利、利息 (16012) (22889) (24385) (26946) (29045) 收入增长 3% 15% 34% 5% 4% 其它融资现金流 27899 3876 (38346) 0 0 净利润增长率 52% 62% 57% 11% 8% 融资活动现金流 (4429) 5532 (62732) (26946) (29045) 资产负债率 65% 64% 57% 53% 49% 现金净变动 11956 31568 17065 68184 76760 股息率 1.7% 2.5% 2.6% 2.9% 3.1% 货币资金的期初余额 17692 29648 65577 82642 150826 P/E 28.8 17.8 11.4 10.3 9.5 货币资金的期末余额 29648 61216 82642 150826 227586 P/B 6.6 5.0 3.8 3.0 2.5 企业自由现金流 30430 42002 79881 93597 103519 EV/EBITDA 20.4 13.0 8.6 7.7 7.2 权益自由现金流 37296 73513 37847 91432 102786 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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