证券研究报告 | 2026年08月21日

2026年08月22日

华利集团（300979.SZ） 优于大市

关税与订单波动致业绩承压，二季度环比改善

核心观点 公司研究·财报点评 纺织服饰·纺织制造

收入同比下滑，产能利用率下降叠加关税让利致利润承压。2026 年上半年公 司收入 109.25 亿元，同比-13.71%，美元口径收入同比-9.9%；主要受消费 需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订 单下滑影响。归母净利润同比下滑 42.98%至 9.53 亿元，扣非归母净利润同 比下滑 50.27%至 8.37 亿元。盈利能力明显承压，其中毛利率同比-4.1pct 至 17.7%，主要因新工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整 频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素；经营利润率同比-5.0pct 至12.1%，归母净利率同比-4.5pct至8.7%。期间费用率同比+1.9pct至6.1%， 主要系汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比+1.2pct 至 0.6%；所得税 率同比+5.1pct 至 27.5%。营运资金周转保持健康，存货周转天数 60.8 天 （2025 年末为 56 天），存货余额同比+7.2%至 31.4 亿元，主要因期末在手 订单增加带动原材料及在产品增加。资本开支 12.16 亿元（同比-11.7%）， 主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。 二季度降幅收窄，中期分红率达 122.5%。二季度单季公司收入同比-9.5%至 66.11 亿元，美元口径收入同比-4.9%；归母净利润同比-37.4%至 5.68 亿元， 毛利率 17.6%，经营利润率 13.1%，归母净利率 8.6%；环比一季度收入和净 利润均增长约 50%，同比降幅较一季度（收入-19.4%、归母净利润-49.6%） 明显收窄，经营边际改善。中期拟派发现金分红 11.67 亿元（每 10 股派 10 元），占上半年归母净利润的比例约为 122.5%，延续高分红回报。

证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪 0755-81981391 010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cn S0980520040004 S0980523070003

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 39.90 - 42.40 元 收盘价 33.24 元 总市值/流通市值 38791/38791 百万元 52 周最高价/最低价 64.36/29.02 元 近 3 个月日均成交额 104.92 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

销量同比下滑 9%，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司上半年销售运动 鞋 1.04 亿双，同比-9.0%；人民币单价约为 104.72 元/双，同比-5.2%；美 金单价同比约-1.0%至约 15.2 美元/双，人民币单价降幅大于美金单价主要 受人民币升值影响。销量下滑主要受部分以美国市场为主的老客户订单波动 影响，品牌方在需求疲软和关税不确定性下下单更为谨慎；同时关税让利亦 对单价和毛利率形成一定压制。

相关研究报告

《华利集团（300979.SZ）-一季度订单延迟及新厂爬坡拖累业绩， 毛利率有望逐季回升》 ——2026-04-29 《华利集团（300979.SZ）-全年收入增长 4%，新客户拓展成效显 著》 ——2026-04-14 《华利集团（300979.SZ）-2025 年收入增长 4%，分红率进一步 提升至 76%》 ——2026-03-11 《华利集团（300979.SZ）-三季度收入增速放缓，毛利率环比改 善拐点已现》 ——2025-10-30 《华利集团（300979.SZ）-新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈 利短期承压》 ——2025-08-25

北美市场明显承压，欧洲市场企稳，新客户合作持续推进。分区域看（按客 户总部所在地），北美市场收入同比-18.2%至 80.84 亿元，是收入下滑的主 要拖累；欧洲市场收入同比+1.4%至 24.30 亿元；其他区域收入同比+9.6%至 3.99 亿元。分区域毛利率看，北美/欧洲/其他分别同比-2.8/-6.7/-8.8pct 至 20.3%/10.2%/10.4%。公司持续推进客户结构优化和产能布局调整，上半 年总产能 1.13 亿双、产量 1.02 亿双，产能利用率 90.3%（同比-5.5pct）； 印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产，公司将继续在印尼新 建工厂、在越南扩建或新建工厂，并深化与 Adidas 等战略新客户的合作， 以对冲老客户订单波动。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

投资建议：静待订单回暖与效率修复，高分红提供安全边际。下半年伴随 新工厂爬坡成熟、新客户订单放量，销量和利润率有望环比修复；中长 期公司作为全球领先的运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未 变，利润率修复弹性较大，高分红与基本面边际改善构成估值底部支撑。

基于上半年美国老客户订单下滑幅度较大、关税让利及产能利用率下降 导致毛利率承压、叠加所得税率上升和汇兑损失影响，我们下调盈利预 测,预计公司 2026~2028 年净利润分别为 23.0/29.1/31.6 亿元亿元（前 值为 29.9/38.7/43.5 亿元），同比-28.2%/+26.4%/+8.5%。基于盈利预

证券研究报告

测下调，下调目标价至 39.9~42.4 元（前值为 49.8~53.1 元），对应 2027 年 16-17x PE，维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 24,006 24,980 23,505 25,070 26,333

• (+/-%) 19.4% 4.1% -5.9% 6.7% 5.0% 净利润(百万元) 3840 3207 2301 2908 3156
• (+/-%) 20.0% -16.5% -28.2% 26.4% 8.5% 每股收益（元） 3.29 2.75 1.97 2.49 2.70 EBIT Margin 20.6% 17.2% 13.3% 14.9% 15.4% 净资产收益率（ROE） 22.0% 19.7% 13.7% 16.6% 17.2% 市盈率（PE） 10.1 12.1 16.9 13.3 12.3 EV/EBITDA 7.9 8.9 12.1 10.3 9.5 市净率（PB） 2.23 2.39 2.31 2.21 2.12 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

订单下滑叠加关税让利，利润承压，中期分红 率 122.5%

收入同比下滑，老客户订单波动、新产能爬坡叠加关税让利致利润承压。2026 年 上半年，公司实现营业收入 109.25 亿元，同比下滑 13.71%，美元口径收入同比 下滑 9.9%；主要受消费需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨 慎、部分老客户订单下滑影响。归母净利润同比下滑 42.98%至 9.53 亿元，扣非 归母净利润同比下滑 50.27%至 8.37 亿元。

利润下滑幅度大于收入，主要由于毛利率同比下降 4.1 个百分点至 17.7%，受新 工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下 降、叠加关税让利因素影响，上半年产能利用率 90.3%，同比-5.5pp。

所得税率同比上升 5.1 个百分点至 27.5%，汇率变动致汇兑损失增加、财务费用 率同比上升 1.2 个百分点。期末存货余额 30.85 亿元，较年初+7.2%，主要系期末 在手订单增加，以致原材料及在产品增加。

公司持续重视股东回报，拟进行中期分红 11.67 亿元（每 10 股派 10 元），分红 率约为 122.5%。

图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司毛利率/营业利润率/净利率 图4：公司期间费用率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

量价齐跌致收入下滑，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司上半年销售运动 鞋 1.04 亿双，同比下滑 9.0%；人民币均价约为 104.72 元，同比下滑约 5.2%；美 元均价同比约-1.0%，人民币单价降幅大于美元单价主要受人民币升值影响，关税 让利亦对单价形成一定压制。

北美市场明显承压，欧洲市场企稳。分区域看（按客户总部所在地），北美市场 收入同比下滑 18.2%至 80.84 亿元，是收入下滑的主要拖累，主要受部分美国老 客户订单波动影响；欧洲市场收入同比增长 1.4%至 24.30 亿元；其他区域收入同 比增长 9.6%至 3.99 亿元。公司持续推进客户结构优化，深化与 Adidas 等战略新 客户的合作，以对冲老客户订单波动。

产能利用率同比下降，新工厂爬坡仍影响毛利率。上半年公司总产能 1.13 亿双、

产量 1.02 亿双，产能利用率 90.3%，同比下降 5.5 个百分点。印度尼西亚量产工 厂逐步投产，四川新工厂逐步投产，公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或 新建工厂。受订单因素影响新工厂产能释放进度未达预期，产能调配及生产排程 调整频次加大导致整体效率下降，毛利率承压；但公司大力开展降本增效举措， 成本下降幅度与产能降幅相匹配，二季度经营情况环比一季度明显改善。

• 图5：华利集团业绩一图概览

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

ROE 水平下降，资本开支同比收窄。2026H1 公司加权平均 ROE 为 5.86%，同比下 降 3.58 个百分点；存货/应收/应付周转天数同比变化+6/+4/0 天至 61/70/44 天， 存货余额同比增长 7.2%至 31.4 亿元，主要因期末在手订单增加带动原材料及在 产品增加。资本开支 12.16 亿元，同比下降 11.7%，主要用于越南、印度尼西亚 及四川工厂的产能建设。

• 图6：公司净资产收益率（ROE）情况 图7：公司主要流动资产周转情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

二季度收入降幅收窄，经营利润率环比改善。2026Q2 公司收入同比下滑 9.5%至 66.11 亿元，降幅较一季度（-19.4%）明显收窄，美元口径收入同比-4.9%；归母 净利润同比下滑 37.4%至 5.68 亿元，环比一季度增长约 50%。毛利率同比下降 3.5 个百分点至 17.6%，环比一季度基本持平（-0.3 个百分点），老客户订单下滑、 新工厂爬坡及关税让利影响仍在，但降本增效下成本下降幅度与产能降幅相匹配， 毛利率环比企稳。营业利润率同比下降 3.6 个百分点至 13.1%，环比一季度提升 2.7 个百分点；归母净利率同比下降 3.8 个百分点至 8.6%。费用率方面，二季度 销售/管理/研发/财务费用率合计 5.2%，环比一季度的 7.6%明显改善，费用管控 见效。

拆分量价来看，二季度销量/人民币单价分别同比-5.9%/-3.8%，美元单价同比 +1.1%，量、价降幅均较一季度（销量/人民币单价-13.0%/-7.3%）收窄，订单边 际改善。

图8：公司季度收入与变化情况 图9：公司季度归母净利润与变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图10：公司季度毛利率/营业利润率/净利率 图11：公司季度鞋销量及鞋单价

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

投资建议：静待订单回暖与效率修复，高分红 提供安全边际

2026 年上半年在复杂多变的外部环境下，公司收入下滑 14%，主要受部分老客户 订单波动、品牌方在需求疲软及关税不确定性下下单谨慎影响；盈利端受产能利 用率下降、关税让利、所得税率上升及汇兑损失多重压制。积极信号在于：二季 度经营环比改善、同比降幅收窄，期末在手订单增加，下半年随着新工厂爬坡成 熟、新客户订单放量，销量和利润率有望环比修复；中长期公司作为全球领先的 运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未变，利润率修复弹性较大，高分 红与基本面边际改善构成估值底部支撑。

基于上半年美国老客户订单下滑幅度较大、关税让利及产能利用率下降导致毛利 率承压、叠加所得税率上升和汇兑损失影响，我们下调盈利预测，预计公司 2026~2028 年净利润分别为 23.0/29.1/31.6 亿元亿元（前值为 29.9/38.7/43.5 亿元），同比-28.2%/+26.4%/+8.5%。基于盈利预测下调，下调目标价至 39.9~42.4 元（前值为 49.8~53.1 元），对应 2027 年 16-17x PE，维持“优于大市”评级。

表1：盈利预测及市场重要数据

盈利预测及市场重要数据 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 24,006 24,980 23,505 25,070 26,333

• (+/-%) 19.4% 4.1% -5.9% 6.7% 5.0% 净利润(百万元) 3840 3207 2301 2908 3156
• (+/-%) 20.0% -16.5% -28.2% 26.4% 8.5% 每股收益（元） 3.29 2.75 1.97 2.49 2.70 EBITMargin 20.6% 17.2% 13.3% 14.9% 15.4% 净资产收益率（ROE） 22.0% 19.7% 13.7% 16.6% 17.2% 市盈率（PE） 10.1 12.1 16.9 13.3 12.3 EV/EBITDA 7.9 8.9 12.1 10.3 9.5 市净率（PB） 2.23 2.39 2.31 2.21 2.12 资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所预测

表2：可比公司估值情况

公司 公司 投资 收盘价 EPS PE g PEG 总市值 代码 名称 评级 人民币 2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E 2025~2027 2027人民币亿元 300979.SZ 华利集团 优于大市 33.24 2.75 1.97 2.49 12.1 16.9 13.3 -4.8% -2.798 499.6 可比公司

2313.HK 申洲国际 优于大市 35.87 3.88 3.15 4.07 9.3 11.4 8.8 2.4% 3.645 539.2 1476.TW 儒鸿 无评级 76.54 4.84 5.85 6.52 15.8 13.1 11.7 16.1% 0.731 184.2 NKE.N 耐克 无评级 270.37 14.52 14.12 12.16 18.6 19.1 22.2 -8.5% -2.619 4004.2

资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 注：无评级公司盈利预测来自 Bloomberg 一致预期

风险提示

产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 5588 5818 5818 5818 5818 营业收入 24006 24980 23505 25070 26333 应收款项 4445 4198 4241 4459 4620 营业成本 17572 19513 19143 20056 20935 存货净额 3121 2878 3250 3284 3321 营业税金及附加 4 6 6 6 6 其他流动资产 460 583 478 525 567 销售费用 76 66 62 66 70 流动资产合计 15389 13871 14181 14480 14720 管理费用 1074 704 783 783 821 固定资产 5495 6627 8536 10283 11860 研发费用 375 414 423 451 474 无形资产及其他 671 765 736 706 677 财务费用 (84) (58) 118 (50) (53) 投资性房地产 1210 1173 1173 1173 1173 投资收益 78 33 31 33 35

资产减值及公允价值变 动 (143) (208) (38) (40) (42)

长期股权投资 0 0 0 0 0

资产总计 22765 22437 24627 26642 28429 其他收入 42 13 33 33 33 短期借款及交易性金融 负债 333 2100 3174 4275 5308 营业利润 4967 4173 2997 3784 4106 应付款项 2410 2191 2360 2473 2477 营业外净收支 (19) (16) (15) (16) (17) 其他流动负债 2193 1630 1991 2054 2004 利润总额 4948 4157 2981 3768 4089 流动负债合计 4935 5920 7525 8803 9789 所得税费用 1112 950 680 859 933 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 (4) (0) (0) (0) (0) 其他长期负债 386 266 276 287 299 归属于母公司净利润 3840 3207 2301 2908 3156 长期负债合计 386 266 276 287 299 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 5321 6186 7801 9090 10088 净利润 3840 3207 2301 2908 3156 少数股东权益 11 11 11 11 11 资产减值准备 (37) 12 48 30 32 股东权益 17432 16239 16814 17542 18331 折旧摊销 641 771 725 904 1069 负债和股东权益总计 22765 22437 24627 26642 28429 公允价值变动损失 143 208 38 40 42

财务费用 (84) (58) 118 (50) (53) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 49 (487) 278 (82) (242) 每股收益 3.29 2.75 1.97 2.49 2.70 其它 35 (12) (48) (30) (32) 每股红利 1.22 3.35 1.48 1.87 2.03 经营活动现金流 4671 3698 3343 3771 4025 每股净资产 14.94 13.92 14.41 15.03 15.71 资本开支 0 (1677) (2691) (2691) (2691) ROIC 28% 21% 15% 16% 16% 其它投资现金流 567 1381 0 0 0 ROE 22% 20% 14% 17% 17% 投资活动现金流 567 (296) (2691) (2691) (2691) 毛利率 27% 22% 19% 20% 20% 权益性融资 35 0 0 0 0 EBIT Margin 21% 17% 13% 15% 15% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDA Margin 23% 20% 16% 19% 19% 支付股利、利息 (1427) (3906) (1726) (2181) (2367) 收入增长 19% 4% -6% 7% 5% 其它融资现金流 (709) 4640 1074 1101 1032 净利润增长率 20% -17% -28% 26% 9% 融资活动现金流 (3529) (3173) (652) (1080) (1335) 资产负债率 23% 28% 32% 34% 36% 现金净变动 1709 230 0 0 0 息率 3.7% 10.1% 4.4% 5.6% 6.1% 货币资金的期初余额 3879 5588 5818 5818 5818 P/E 10.1 12.1 16.9 13.3 12.3 货币资金的期末余额 5588 5818 5818 5818 5818 P/B 2.2 2.4 2.3 2.2 2.1 企业自由现金流 0 1927 720 1017 1269 EV/EBITDA 7.9 8.9 12.1 10.3 9.5 权益自由现金流 0 6568 1864 2086 2225 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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