证券研究报告 | 2026年08月20日

神火股份（000933.SZ） 优于大市

电解铝维持高利润，煤炭盈利改善

核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属

2026H1 实现营业收入 247.91 亿元，同比+21.35%；归母净利润 47.81 亿元， 同比+151.06%；扣非归母净利润 47.85 亿元，同比+138.07%；2026Q2 实现归 母净利润 24.92 亿元，同比+108.30%，环比+8.82%。业绩大幅增长主因电解 铝价格上行、氧化铝采购价格回落，同时煤炭价格同比上涨、铝箔加工量价 齐升共同驱动。

证券分析师：刘孟峦 证券分析师：焦方冉 010-88005312 021-60933177

liumengluan@guosen.com.cn jiaofangran@guosen.com.cn

S0980520040001 S0980522080003

基础数据

煤炭和铝加工业务：2026H1 煤炭板块营收 31.30 亿元，同比+8.60%，毛利率 23.68%。受益煤价中枢上移，子公司新龙矿业、兴隆矿业利润同比大幅增长。 铝加工业务：铝箔总产能 14 万吨，铝箔坯料产能 26.5 万吨。2026H1 铝箔营 收 18.52 亿元，同比+41.35%，目前神火新材分拆上市筹备工作有序推进。

现金流强劲，财务费用持续压降：2026H1 经营活动现金流净额 72 亿元，同 比+62.29%；财务费用 0.84 亿元，同比-45.68%，利息费用同比-43.54%，贷 款规模与融资利率下行，资产负债率 42.32%。

风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级

我们假设 2026-2028 年铝现货价格为 24000 元/吨（原值 23500 元/吨），氧 化铝价格为 2700 元/吨，预焙阳极价格为 6000 元/吨（前值 5500 元/吨）， 云南用电含税价格为 0.42 元/度，新疆神火发电成本 0.22 元/度，河南无烟 煤价格 1200 元/吨（前值 1000 元/吨），预计 2026-2028 年收入 466/467/468 亿元，归母净利润 94.0/96.0/97.0 亿元，同比增速 135/2/1%；摊薄 EPS 分 别为 4.18/4.27/4.31 元，当前股价对应 PE 分别为 6.3/6.1/6.1x。公司是国 内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均 受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束， 分红具备提升空间，维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 38,373 41,241 46,580 46,665 46,750 (+/-%) 2.0% 7.5% 12.9% 0.2% 0.2% 净利润(百万元) 4307 4005 9395 9602 9699 (+/-%) -27.1% -7.0% 134.6% 2.2% 1.0% 每股收益（元） 1.91 1.78 4.18 4.27 4.31 EBIT Margin 15.5% 18.4% 33.1% 33.6% 33.9% 净资产收益率（ROE） 19.9% 16.3% 32.1% 28.2% 24.9% 市盈率（PE） 13.7 14.7 6.3 6.1 6.1 EV/EBITDA 11.1 8.6 4.3 4.3 4.2 市净率（PB） 2.72 2.40 2.01 1.73 1.51 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 25.83 元 总市值/流通市值 58092/58055 百万元 52 周最高价/最低价 39.48/18.28 元 近 3 个月日均成交额 1624.26 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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2026H1 实现营业收入 247.91 亿元，同比+21.35%；归母净利润 47.81 亿元，同比 +151.06%；扣非归母净利润 47.85 亿元，同比+138.07%；2026Q2 实现归母净利润 24.92 亿元，同比+108.30%，环比+8.82%。报告期内公司电解铝满产运行，业绩 大幅增长主因电解铝价格上行、氧化铝采购价格回落，同时煤炭价格同比上涨、 铝箔加工量价齐升共同驱动。

煤炭业务：2026H1 煤炭板块营收 31.30 亿元，同比+8.60%，毛利率 23.68%，同比 改善。受益煤价中枢上移，子公司新龙矿业、兴隆矿业利润同比大幅增长。

铝加工业务：铝箔总产能 14 万吨，铝箔坯料产能 26.5 万吨。2026H1 铝箔营收 18.52 亿元，同比+41.35%，目前神火新材分拆上市筹备工作有序推进。

现金流强劲，财务费用持续压降：2026H1 经营活动现金流净额 72 亿元，同比+ 62.29%；财务费用 0.84 亿元，同比-45.68%，利息费用同比-43.54%，贷款规模与 融资利率下行，资产负债率 42.32%。

图1：电解铝满产运行（产量：万吨） 图2：神火股份煤炭单吨毛利（单位：元/吨）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：神火股份归母净利润（单位：亿元） 图4：神火股份两大板块毛利润（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：神火股份 ROE 变化情况（%） 图6：神火股份经营性净现金流（亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

公司盈利能力与铝价和氧化铝价格高度相关，以下是公司 2026 年归母净利润对商 品价格的敏感性分析：

• 表1：公司盈利预测的敏感性分析（亿元） 铝价（元/吨）

18000 20000 21000 22000 23000 24000 26000 28000

氧化铝价格 （元/吨）

2700 44 61 69 77 86 94 110 127 2900 41 58 66 74 82 91 107 124 3100 38 54 62 71 79 87 104 120 3300 34 51 59 67 76 84 100 117 3500 31 48 56 64 72 81 97 114

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

我们另选云南电费、无烟煤价格两个变量，以下是公司 2026 年归母净利润对商品 价格的敏感性分析：

• 表2：公司盈利预测的敏感性分析（亿元） 云南电费（元/度）

0.38 0.4 0.42 0.44 0.46 0.48 0.5 0.52

900 86 85 84 83 82 82 81 80 1100 92 92 91 90 89 88 87 86 1300 99 98 97 96 95 95 94 93 1500 105 105 104 103 102 101 100 99 1700 112 111 110 109 108 108 107 106

煤炭价格 （元/吨）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

投资建议：我们假设 2026-2028 年铝现货价格为 24000 元/吨（原值 23500 元/吨）， 氧化铝价格为 2700 元/吨，预焙阳极价格为 6000 元/吨（前值 5500 元/吨），云 南用电含税价格为 0.42 元/度，新疆神火发电成本 0.22 元/度，河南无烟煤价格 1200 元/吨（前值 1000 元/吨），预计 2026-2028 年收入 466/467/468 亿元，归 母 净 利 润 94.0/96.0/97.0 亿 元 ， 同 比 增 速 135/2/1% ； 摊 薄 EPS 分 别 为 4.18/4.27/4.31 元，当前股价对应 PE 分别为 6.3/6.1/6.1x。公司是国内电解铝 头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧 结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束，分红具备提升空间， 维持“优于大市”评级。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 3283 3017 9969 16844 23932 营业收入 38373 41241 46580 46665 46750 应收款项 1111 1171 1149 1151 1153 营业成本 30227 31608 28864 28648 28600 存货净额 3564 3935 2968 3008 3068 营业税金及附加 525 636 638 639 640 其他流动资产 2831 1670 1397 1400 1402 销售费用 318 167 279 280 280 流动资产合计 11096 11782 17472 24393 31545 管理费用 896 915 932 933 935 固定资产 23937 23060 21683 20250 18756 研发费用 448 323 466 467 467 无形资产及其他 5473 5294 5083 4873 4662 财务费用 51 92 47 47 47 投资性房地产 5560 3558 3558 3558 3558 投资收益 665 338 338 338 338

资产减值及公允价值变 动 (95) (1256) 0 0 0

长期股权投资 4537 5167 5697 6367 6977

资产总计 50603 48860 53494 59440 65497 其他收入 (315) (118) (466) (467) (467) 短期借款及交易性金融 负债 8795 6229 7000 7000 7000 营业利润 6611 6787 15693 15989 16117 应付款项 4704 4085 4452 4402 4383 营业外净收支 (198) (238) (200) (200) (200) 其他流动负债 4800 5815 3375 3339 3325 利润总额 6413 6549 15493 15789 15917 流动负债合计 18299 16129 14827 14741 14708 所得税费用 1615 1985 3873 3947 3979 长期借款及应付债券 4642 2723 2723 2723 2723 少数股东损益 491 558 2225 2240 2239 其他长期负债 1636 1761 1887 1999 2120 归属于母公司净利润 4307 4005 9395 9602 9699 长期负债合计 6278 4484 4610 4722 4842 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 24578 20613 19437 19462 19550 净利润 4307 4005 9395 9602 9699 少数股东权益 4343 3680 4792 5912 7032 资产减值准备 96 1161 (44) (75) (83) 股东权益 21682 24567 29264 34065 38915 折旧摊销 1548 1700 2630 2719 2789 负债和股东权益总计 50603 48860 53494 59440 65497 公允价值变动损失 95 1256 0 0 0

财务费用 51 92 47 47 47 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (3302) 4415 (728) (94) (60) 每股收益 1.91 1.78 4.18 4.27 4.31 其它 20 (903) 1156 1195 1203 每股红利 1.46 0.96 2.09 2.13 2.16 经营活动现金流 2765 11635 12409 13347 13548 每股净资产 9.64 10.92 13.01 15.15 17.30 资本开支 0 (616) (1001) (1001) (1001) ROIC 11.85% 16.40% 39% 42% 45% 其它投资现金流 343 (1682) 0 0 0 ROE 19.86% 16.30% 32% 28% 25% 投资活动现金流 (505) (2928) (1531) (1670) (1611) 毛利率 21% 23% 38% 39% 39% 权益性融资 9 26 0 0 0 EBIT Margin 16% 18% 33% 34% 34% 负债净变化 (302) (1920) 0 0 0 EBITDA Margin 20% 23% 39% 39% 40% 支付股利、利息 (3289) (2153) (4697) (4801) (4849) 收入增长 2% 7% 13% 0% 0% 其它融资现金流 (5125) (852) 771 0 0 净利润增长率 -27% -7% 135% 2% 1% 融资活动现金流 (12300) (8972) (3926) (4801) (4849) 资产负债率 57% 50% 45% 43% 41% 现金净变动 (10040) (265) 6952 6875 7087 股息率 5.6% 3.7% 8.0% 8.2% 8.2% 货币资金的期初余额 13323 3283 3017 9969 16844 P/E 13.7 14.7 6.3 6.1 6.1 货币资金的期末余额 3283 3017 9969 16844 23932 P/B 2.7 2.4 2.0 1.7 1.5 企业自由现金流 0 10790 12452 13398 13598 EV/EBITDA 11.1 8.6 4.3 4.3 4.2 权益自由现金流 0 8018 12941 13154 13407 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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