1国信证券维持天山铝业“优于大市”评级。
22026H1归母净利润41.77亿元，同比增100%，虽Q2受所得税影响环比回落，但产业链一体化优势显著，自备电厂成本低廉。
3预计2026-2028年归母净利润分别为93.04/95.58/100.03亿元，对应EPS为2.01/2.06/2.16元，当前PE仅6.3倍。
4公司新疆24万吨电解铝项目已达产，上游资源保障增强，资产负债率降至38%，盈利稳健且估值具备吸引力。
国信证券_所得税率调整影响利润，产业链一体化盈利稳健_20260820.pdf
摘要
证券研究报告 | 2026年08月20日
天山铝业（002532.SZ） 优于大市
所得税率调整影响利润，产业链一体化盈利稳健
核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属
2026H1 归母净利润同比增长 100%。2026H1 归母净利润 41.77 亿元，同比增 长 100.44%；经营性净现金流 40.15 亿元，同比增 22.43%；2026Q2 归母净利 润 19.59 亿元（同比+90.89%，环比-11.73%），Q2 利润环比回落主要受所得 税汇算清缴及税率上调影响；2026H1 氧化铝市场低迷，氧化铝子公司天桂铝 业亏损 5000 多万元。上半年高价铝土矿库存已经全部消化，当前铝土矿采 购价格 70 美元/吨左右，一体化的电解铝生产成本下降。自备电厂优势持续 显现，90%电力来自燃煤自备电厂，10%外购网电，根据新疆煤炭价格测算公 司上半年电费不到 0.2 元/度。
证券分析师：刘孟峦 证券分析师：焦方冉 010-88005312 021-60933177
liumengluan@guosen.com.cn jiaofangran@guosen.com.cn
S0980520040001 S0980522080003
基础数据
投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 12.76 元 总市值/流通市值 59063/52404 百万元 52 周最高价/最低价 21.88/9.31 元 近 3 个月日均成交额 1427.19 百万元
主要产品产量：2026H1 电解铝产量 66.05 万吨，氧化铝产量 126.23 万吨，
市场走势
预焙阳极产量 32.78 万吨，均处于正常生产状态。公司在新疆新建 24 万吨 电解铝项目已于 2026 年 7 月达产，公司电解铝产能达到 140 万吨。铝箔及 铝箔坯料产量 11.81 万吨，同比大幅增长 61%。
依托强劲现金流，公司持续压降债务规模。截至 2026 年 6 月末，公司带息 债务规模大幅下降，资产负债率从 2025 年末 45.4%降至 38.01%。2026H1 财 务费用 2.09 亿元，同比减少 0.42 亿元。
继续发力上游。国内广西孟麻街-南坡铝土矿已拿到采矿权证，目前推进选
矿厂、运矿道路建设。国外几内亚铝土矿年产 600 万吨项目具备生产能力， 如果海运费回落则增加发运量；印尼氧化铝项目一期 100 万吨已通过环评和 土地许可。
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。 投资建议：维持 “优于大市”评级
假设 2026-2028 年铝现货价格为 24000 元/吨，氧化铝价格为 2700 元/ 吨 ， 预 焙 阳 极 价 格 6000 元 / 吨 ， 预 计 2026-2028 年 归 母 净 利 润 93.04/95.58/100.03 亿元，同比增速 93.1/2.7/4.7%；摊薄 EPS 分别为 2.01/2.06/2.16 元，当前股价对应 PE 分别为 6.3/6.2/5.9x。公司全产 业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期， 同时进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。
《天山铝业（002532.SZ）-受益于铝价上涨，盈利能力大幅提升》
——2026-04-04 《天山铝业（002532.SZ）-补链降本，盈利能力稳健》 —2025-08-30 《天山铝业（002532.SZ）-受益于全产业链优势，冶炼利润充分 释放》 ——2025-04-20 《天山铝业（002532.SZ）-产业链一体化优势凸显，盈利能力稳 健》 ——2024-10-27 《天山铝业（002532.SZ）-产业链一体化优势凸显，进一步夯实 上游资源端》 ——2024-08-22
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 28,089 29,502 42,244 43,545 43,545 (+/-%) -3.1% 5.0% 43.2% 3.1% 0.0% 净利润(百万元) 4455 4818 9304 9558 10003 (+/-%) 102.0% 8.1% 93.1% 2.7% 4.7% 每股收益（元） 0.96 1.04 2.01 2.06 2.16 EBIT Margin 19.4% 20.1% 30.5% 28.8% 29.9% 净资产收益率（ROE） 16.6% 16.3% 27.2% 24.5% 22.7% 市盈率（PE） 13.3 12.3 6.3 6.2 5.9 EV/EBITDA 12.5 10.8 5.0 5.1 4.9 市净率（PB） 2.21 2.00 1.73 1.51 1.34 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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2026H1 归母净利润同比增长 100%。2026H1 归母净利润 41.77 亿元，同比增长 100.44%；经营性净现金流 40.15 亿元，同比增 22.43%；2026Q2 归母净利润 19.59 亿元（同比+90.89%，环比- 11.73%），Q2 利润环比回落主要受所得税汇算清缴 及税率上调影响；2026H1 氧化铝市场低迷，氧化铝子公司天桂铝业亏损 5000 多 万元。上半年高价铝土矿库存已经全部消化，当前铝土矿采购价格 70 美元/吨左 右，一体化的电解铝生产成本下降。自备电厂优势持续显现，90%电力来自燃煤自 备电厂，10%外购网电，根据新疆煤炭价格测算公司上半年电费不到 0.2 元/度。
主要产品产量：2026H1 电解铝产量 66.05 万吨，氧化铝产量 126.23 万吨，预焙
阳极产量 32.78 万吨，均处于正常生产状态。公司在新疆新建 24 万吨电解铝项目 已于 2026 年 7 月达产，达产后公司电解铝产能达到 140 万吨。铝箔及铝箔坯料产 量 11.81 万吨，同比大幅增长 61%。
依托强劲现金流，公司持续压降债务规模。截至 2026 年 6 月末，公司带息债务规 模大幅下降，资产负债率从 2025 年末 45.4%降至 38.01%。2026H1 财务费用 2.09 亿 元，同比减少 0.42 亿元。
继续发力上游。国内广西孟麻街-南坡铝土矿已拿到采矿权证，目前推进选矿厂、 运矿道路建设。国外几内亚铝土矿年产 600 万吨项目具备生产能力，如果海运费 回落则增加发运量；印尼氧化铝项目一期 100 万吨已通过环评和土地许可。
图1：天山铝业主要产品产量（万吨） 图2：天山铝业主要产品毛利润（元/吨）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图5：天山铝业 ROE、ROIC 变化情况（%） 图6：天山铝业资产负债率
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
表1：公司盈利敏感性分析
氧化铝价格 （元/吨）
天山铝业 2026 年盈利预测的敏感性分析（亿元） 铝价（元/吨） 18000 20000 21000 22000 23000 24000 26000 27000
2500 41.8 58.9 67.4 75.9 84.4 93.0 110.0 118.5 2700 41.9 59.0 67.5 76.0 84.5 93.0 110.1 118.6 2900 42.0 59.0 67.6 76.1 84.6 93.1 110.2 118.7 3100 42.1 59.1 67.6 76.2 84.7 93.2 110.3 118.8 3300 42.2 59.2 67.7 76.2 84.8 93.3 110.3 118.9
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测
投资建议：维持“优于大市”评级。假设 2026-2028 年铝现货价格为 24000 元/ 吨，氧化铝价格为 2700 元/吨，预焙阳极价格 6000 元/吨，预计 2026-2028 年归 母净利润 93.04/95.58/100.03 亿元，同比增速 93.1/2.7/4.7%；摊薄 EPS 分别为 2.01/2.06/2.16 元，当前股价对应 PE 分别为 6.3/6.2/5.9x。公司全产业链一体 化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时进一步加强 铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 9108 6540 8161 14876 21579 营业收入 28089 29502 42244 43545 43545 应收款项 1024 2435 1157 1193 1193 营业成本 21554 22303 27595 29225 28821 存货净额 8824 7187 8350 8840 8672 营业税金及附加 474 552 790 814 814 其他流动资产 1938 1668 2535 2613 2613 销售费用 19 22 31 32 32 流动资产合计 20931 17865 20238 27556 34091 管理费用 384 445 638 657 657 固定资产 30377 30702 29215 27571 25819 研发费用 217 255 296 261 218 无形资产及其他 3836 3838 3686 3533 3381 财务费用 707 470 507 392 261 投资性房地产 1635 1744 1744 1744 1744 投资收益 0 0 0 0 0
资产减值及公允价值变 动 0 (119) 0 0 0
长期股权投资 0 0 0 0 0
资产总计 56780 54150 54883 60404 65035 其他收入 267 2 (46) (11) 32 短期借款及交易性金融 负债 7573 6864 550 550 550 营业利润 5219 5594 12637 12413 12991 应付款项 8881 6764 8350 8840 8672 营业外净收支 4 (1) 0 0 0 其他流动负债 4826 4273 5183 5485 5383 利润总额 5223 5593 12637 12413 12991 流动负债合计 21280 17902 14083 14875 14604 所得税费用 767 781 3333 2855 2988 长期借款及应付债券 7668 6078 6078 6078 6078 少数股东损益 0 (7) 0 0 0 其他长期负债 998 606 506 456 356 归属于母公司净利润 4455 4818 9304 9558 10003 长期负债合计 8666 6684 6584 6534 6434 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 29946 24586 20667 21409 21039 净利润 4455 4818 9304 9558 10003 少数股东权益 3 (4) (4) (4) (4) 资产减值准备 11 112 1 (6) (7) 股东权益 26831 29567 34220 38999 44000 折旧摊销 1708 1812 3140 3304 3412 负债和股东权益总计 56780 54150 54883 60404 65035 公允价值变动损失 0 119 0 0 0
财务费用 707 470 507 392 261 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 5793 (2563) 1644 133 (209) 每股收益 0.96 1.04 2.01 2.06 2.16 其它 (11) (115) (1) 6 7 每股红利 0.50 0.51 1.01 1.03 1.08 经营活动现金流 11956 4182 14089 12994 13205 每股净资产 5.77 6.39 7.39 8.43 9.51 资本开支 0 (2091) (1501) (1501) (1501) ROIC 9% 11% 23% 25% 27% 其它投资现金流 (13) 3 0 0 0 ROE 17% 16% 27% 25% 23% 投资活动现金流 (13) (2088) (1501) (1501) (1501) 毛利率 23% 24% 35% 33% 34% 权益性融资 (1) 0 0 0 0 EBIT Margin 19% 20% 31% 29% 30% 负债净变化 648 (1590) 0 0 0 EBITDA Margin 25% 26% 38% 36% 38% 支付股利、利息 (2340) (2356) (4652) (4779) (5001) 收入增长 -3% 5% 43% 3% 0% 其它融资现金流 (7262) 3230 (6314) 0 0 净利润增长率 102% 8% 93% 3% 5% 融资活动现金流 (10647) (4662) (10967) (4779) (5001) 资产负债率 53% 45% 38% 35% 32% 现金净变动 1296 (2568) 1621 6714 6703 股息率 4.0% 4.0% 7.9% 8.1% 8.5% 货币资金的期初余额 7812 9108 6540 8161 14876 P/E 13.3 12.3 6.3 6.2 5.9 货币资金的期末余额 9108 6540 8161 14876 21579 P/B 2.2 2.0 1.7 1.5 1.3 企业自由现金流 0 2255 12777 11603 11713 EV/EBITDA 12.5 10.8 5.0 5.1 4.9 权益自由现金流 0 3895 6373 11589 11751 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评 级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报 告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报 告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基 准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准； 香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场 以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数 （IXIC.GI）为基准。 | 股票 投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数 10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业 投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上 |
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