输变电设备 思源电气（002028.SZ） 买入-A(维持)

公司业绩持续向好，合同负债历史新高

2026 年 8 月 20 日 公司研究/公司快报

公司近一年市场表现

事件描述

 8 月 15 日，公司公告 2026 年半年报，2026H1 公司实现营业收入 108.0 亿元，同比增长 27.0%，实现归母净利润 14.6 亿元，同比增长 13.2%，公司 毛利率 30.5%，同比下降 1.3pct。26Q2 公司实现营业收入 62.3 亿元，归母净 利润 9.1 亿元，同比增长 8.0%/环比增长 66.2%，毛利率 31.6%，同比下降 1.1pct、环比上升 2.6pct，中报业绩与业绩快报一致。

事件点评

市场数据：2026 年 8 月 19 日

 公司开关、变压器核心主业盈利上行，储能等低毛利业务拉低综合毛利。 2026H1 公司业务收入拆分如下，开关类业务实现收入 43.3 亿元，同比

收盘价（元/股）： 171.00 年内最高/最低（元/股）： 239.12/82.4

+22.5%，毛利率 39.1%，同比+3.7pct。变压器实现收入 22.6 亿元，同比+12.5%， 毛利率 36.4%，同比+0.9pct。储能系统及元件实现收入 13.9 亿元，同比 +231.3%，毛利率 10.5%，同比+4.2pct。保护及自动化类业务实现收入 11.4 亿元，同比+15.8%，毛利率 34.8%，同比-1.3pct。EPC 实现收入 11.2 亿元， 同比+38.4%，毛利率 10.9%，同比-1.8pct。电力电子等实现收入 5.4 亿元， 同比-25.0%，毛利率 19.2%，同比-14.4pct。公司核心高毛利主业（开关、变 压器）盈利能力进一步提升，但低毛利率的 EPC 及储能业务收入占比同比提 升 8.8pct 至 23.2%，业务结构变化为综合毛利率同比下降的主要原因。

3 流通 A 股/总股本（亿股）： 6.11/7.83 流通 A 股市值（亿元）： 1,044.48 总市值（亿元）： 1,338.20

基础数据：2026 年 6 月 30 日

基本每股收益(元/股)： 1.87 摊薄每股收益(元/股)： 1.87 每股净资产(元/股)： 21.48 净资产收益率(%)： 9.19

 公司费用率基本稳定，汇兑损失 1.3 亿元拖累财务费用。2026H1 公司期 间费用合计 14.7 亿元，同比增加 3.2 亿元；期间费用率 13.6%，同比+0.1pct。 其中，销售费用率 4.6%（-0.6pct）、管理费用率 1.9%（-0.3pct）、研发费用率 6.2%（-0.4pct，研发投入 6.7 亿元，同比+19.4%）、财务费用 1.0 亿元（去年 同期-0.5 亿元），财务费用同比由负转正，主要系汇率波动导致汇兑损失同比 增加约 1.3 亿元。

资料来源：常闻

分析师： 肖索 执业登记编码：S0760522030006 邮箱：xiaosuo@sxzq.com 杜羽枢 执业登记编码：S0760523110002 邮箱：duyushu@sxzq.com

 海外收入占比提升，在手订单饱满。2026H1 公司海外收入 31.8 亿元（同 比+11.2%），占比 29.5%，较 2025 年提升 2.5pct。公司今年以来先后公告开 关类、变压器类、超级电容的产能扩充项目，主要针对海外需求。截至 2026H1 末，公司合同负债为 38.3 亿元，较期初增长 28.6%，其中，合同预收贷款 32.3 亿元，较期初增长 30.2%，主要系订单增加所致，彰显在手订单充裕。

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明 1

投资建议

 公司是国内电力设备龙头企业，正在积极拥抱 AI 变革，加大柔性直流 输电、构网、新型电力系统、AI 相关的前瞻性技术投入。在北美缺电的背景 下，公司产品出海有望超预期增长。我们预计公司 2026-2028 年归母净利润 分别为 39.9/58.5/82.5 亿元，对应公司 8 月 19 日收盘价 171.0 元，相当于 2026 年 33.5 倍的动态市盈率，维持“买入-A”评级。

风险提示

包含但不局限于以下风险：1、海外政策性风险；2、汇率波动风险；3、市 场竞争风险；4、原材料价格上涨风险。

财务数据与估值：

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 15,458 21,539 28,493 37,449 49,661

YoY(%) 24.1 39.3 32.3 31.4 32.6 净利润(百万元) 2,049 3,150 3,990 5,852 8,251

YoY(%) 31.4 53.7 26.7 46.6 41.0 毛利率(%) 31.230.8 32.0 33.0 33.6 EPS(摊薄/元) 2.62 4.03 5.10 7.48 10.54 ROE(%) 16.5 20.6 21.3 24.1 25.6 P/E(倍) 65.3 42.5 33.5 22.9 16.2 P/B(倍) 10.8 8.6 7.1 5.5 4.1 净利率(%) 13.3 14.6 14.0 15.6 16.6

资料来源：常闻，山西证券研究所

财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表(百万元) 利润表(百万元)

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 18911 24107 30786 39821 53601 营业收入 15458 21539 28493 37449 49661 现金 4028 4930 7229 10293 15862 营业成本 10628 14910 19368 25074 32991 应收票据及应收账款 6604 9346 11753 15978 20796 营业税金及附加 99 124 180 232 306 预付账款 534 882 992 1471 1795 营业费用 768 1028 1368 1798 2384 存货 340797 5736 6971 9747 管理费用 449 581 655 861 1142 其他流动资产 4268 4870 5076 5109 5402 研发费用 1110 1300 1966 2547 3228 非流动资产 4563 5733 6504 7511 8904 财务费用 -7 -8 91 -89 -219 长期投资 3 20 39 58 78 资产减值损失 -274 -236 -206 -232 -237 固定资产 2368 2904 3602 4532 5820 公允价值变动收益 29 23 7 18 19 无形资产 572 559 591 625 649 投资净收益 47 56 32 39 44 其他非流动资产 1620 2250 2273 2296 2357 营业利润 2432 3729 4699 6853 9655 资产总计 23474 29840 37290 47332 62506 营业外收入 9 8 7 7 8 流动负债 10618 13803 17682 22078 29173 营业外支出 11 19 14 14 14 短期借款 149 360 360 360 360 利润总额 2431 3719 4691 6846 9649 应付票据及应付账款 6485 8153 10861 13756 18633 所得税 346 459 563 822 1158 其他流动负债 3985 5290 6460 7963 10179 税后利润 2085 3260 4128 6025 8491 非流动负债 200 236 227 219 213 少数股东损益 36 110 138 173 240 长期借款 28 60 51 44 38 归属母公司净利润 2049 3150 3990 5852 8251 其他非流动负债 172 175 175 175 175 EBITDA 2559 3896 4850 7020 9821 负债合计 10818 14039 17909 22298 29386

少数股东权益 276 308 445 618 858 主要财务比率 股本 778 782 783 783 783 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 408 748 748 748 748 成长能力 留存收益 11206 13967 17476 22597 29814 营业收入(%) 24.1 39.3 32.3 31.4 32.6 归属母公司股东权益 12380 15493 18936 24416 32262 营业利润(%) 36.8 53.3 26.0 45.8 40.9 负债和股东权益 23474 29840 37290 47332 62506 归属于母公司净利润(%) 31.4 53.7 26.7 46.6 41.0

获利能力

现金流量表(百万元) 毛利率(%) 31.2 30.8 32.0 33.0 33.6 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利率(%) 13.3 14.6 14.0 15.6 16.6 经营活动现金流 2462 2234 4003 4715 7632 ROE(%) 16.5 20.6 21.3 24.1 25.6

净利润 2085 3260 4128 6025 8491 ROIC(%) 15.8 19.7 20.5 23.3 24.9 折旧摊销 239 299 318 414 542 偿债能力 财务费用 -7 -8 91 -89 -219 资产负债率(%) 46.1 47.0 48.0 47.1 47.0 投资损失 -47 -56 -32 -39 -44 流动比率 1.8 1.7 1.7 1.8 1.8

营运资金变动 -92 -1454 -495 -1576 -1119 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 1.4 其他经营现金流 285 193 -7 -18 -19 营运能力

投资活动现金流 -1705 -1241 -1049 -1363 -1873 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 筹资活动现金流 -199 -28 -655 -289 -190 应收账款周转率 2.6 2.7 2.7 2.7 2.7

应付账款周转率 1.9 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率

每股收益(最新摊薄) 2.62 4.03 5.10 7.48 10.54 P/E 65.3 42.5 33.5 22.9 16.2 每股经营现金流(最新摊薄) 3.15 2.86 5.12 6.03 9.75 P/B 10.8 8.6 7.1 5.5 4.1 每股净资产(最新摊薄) 15.82 19.80 24.20 31.20 41.23 EV/EBITDA 49.9 32.6 25.7 17.4 11.9

资料来源：常闻、山西证券研究所

分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报 告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有 合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信 息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股 以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普 500 指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因， 致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

——公司评级 买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上； 增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间； 中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间； 减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间； 卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

——行业评级 领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上； 同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间； 落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

——风险评级

• A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
• B： 预计波动率大于相对基准指数。

免责声明：

山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的 已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报 告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告 中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时 期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可 能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行 或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵 犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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