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商贸零售行业深度报告 烟草行业专题报告（二）：新型烟草重塑巨头 增长，中国迎来 HNB 产业机会

增持（维持）

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长。2025 年全球烟 草销售额达 9529 亿美元，同比+3.6%。传统烟草销量进入下行通道，龙 头提价与结构升级维持收入；新型烟草销售额达 904 亿美元，同比

+14.4%。其中 HNB/雾化电子烟/尼古丁袋销售额分别为 430/244/92 亿美 元，同比+9.1%/+4.0%/+42.4%，HNB 是无烟化主力品类，尼古丁袋增速 最快。未来国际烟草龙头的新型烟草布局进度已经成为决定中长期增长 差异的核心变量。

• ◼ 烟草巨头无烟转型节奏分化，PMI 领先，BAT 与 JT 加快追赶。

• ➢ 菲莫国际：IQOS+ZYN 双轮驱动，无烟业务释放利润。公司新型烟草 转型由 HNB 品牌 IQOS 和尼古丁袋品牌 ZYN 驱动，2025 年公司无烟 产品收入 169 亿美元，占总收入的 41.6%，2020-2025 年 CAGR 达 20%； 无烟业务毛利率为 69.2%，高于可燃烟草的 65.5%。公司预计 2026-2028 年收入 CAGR 为 6%-8%、EPS 增速为 9%-11%。
• ➢ 英美烟草：新型烟草全矩阵，口含烟增长强劲。2025 年公司新型烟草收 入 36 亿英镑，占总收入的 14.1%；电子烟/加热产品/现代口含烟收入分 别为 15.42/9.14/11.65 亿英镑，同比-10%/-1%/+47%，口含烟 Velo 已成 为最大增长引擎，HNB 品牌 glo 承压。2025 年新型烟草板块调整后营 业利润为 4.42 亿英镑，调整后营业利润率提升至 12.0%，26H1 进一步 提升至 13%。2026 年上半年现代口含烟收入 7.80 亿英镑，同比+65.9%。
• ➢ 日本烟草：传统业务韧性突出，Ploom 加快追赶。2025 年公司收入 34677 亿日元，同比+10.1%；减害产品收入 1225 亿日元，同比+23.9%，销量 同比+28.4%。HNB 品牌 Ploom 为无烟转型核心，全球 HTS 市场的份额 由 2021 年的 7.7%提升至 2026H1 的 18.1%，日本仍是其核心市场。
• ➢ 奥驰亚：传统业务利润率领先，现代口含 on!带动转型。公司深耕美国 市场，传统烟草旗舰品牌万宝路量减价增支撑传统烟草收入利润。新型 烟草中 on!品牌驱动增长，2025 年口含烟产品收入为 27.89 亿美元，同 比+0.5%；产品总出货量为 732.4 百万罐，同比-5.5%，其中尼古丁袋 on! 销量 177.8 百万罐，同比+10.9%。2026Q1/Q2 尼古丁袋 on!出货量同比

+17.6%/-4.2%，on!是美国尼古丁袋市场第三大品牌。

• ➢ 帝国品牌：传统烟草稳定盈利，无烟转型待突破。FY2025 公司烟草及 新型烟草净收入 83.2 亿英镑、经调整营业利润 36.7 亿英镑，利润率约 44%；其中新型烟草收入仅 3.7 亿英镑，占比 4.4%，调整后经营利润减 亏为-0.79 亿英镑。公司预计 2025-2030 年新型烟草收入保持双位数增 长，集团调整后营业利润年均增长 3%-5%。

2026 年 08 月 19 日 证券分析师 吴劲草

执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn

证券分析师 王琳婧

执业证书：S0600525070003 wanglj@dwzq.com.cn

行业走势

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商贸零售 沪深300

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• ◼ 投资建议：全球烟草行业规模近万亿美元，海外龙头持续向新型烟草转 型，中国 HNB 市场有望逐步放开，关注业绩受益于全球新型烟草产业 链发展的公司。推荐中烟集团新型烟草出口平台中烟香港，全球新型烟 草 ODM 及技术平台思摩尔国际；建议关注烟草薄片和香精供应商华宝 国际，HNB 烟具代工商盈趣科技等。
• ◼ 风险提示：监管政策超预期收紧，税负上调超预期，产品迭代与市场竞 争风险，汇率波动风险，诉讼与合规风险，外需波动风险等。

内容目录

• 1. 全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长 ..............................................................5

• 1.1. 传统烟草：销量进入下行通道，龙头提价与结构升级维持收入.........................................6
• 1.2. 新型烟草：HNB 是无烟化主力品类，尼古丁袋增速最快 ...................................................7
• 1.3. 未来竞争格局：新型烟草是增长差异的核心变量.................................................................9

• 2. 菲莫国际（PMI）：IQOS+ZYN 双轮驱动，无烟业务释放利润 .................................................10
• 3. 英美烟草（BAT）：新型烟草全矩阵，口含烟增长强劲 ..............................................................12
• 4. 日本烟草（JT）：传统业务韧性突出，Ploom 加快追赶 ..............................................................15
• 5. 奥驰亚（MO）：传统业务利润率领先，现代口含 on!带动转型 .................................................16
• 6. 帝国品牌（Imperial）：传统烟草稳定盈利，无烟转型待突破 ...................................................18
• 7. 投资建议：中国 HNB 市场逐步放开，全球新型烟草扩张打开中国产业链成长空间 .............19

• 7.1. 中国烟草市场和政策趋势.......................................................................................................19
• 7.2. 投资建议...................................................................................................................................21

• 8. 风险提示 ............................................................................................................................................21

图表目录

• 图 1： 2019-2026E 年全球烟草销量（亿支） ......................................................................................5
• 图 2： 2019-2026E 年全球烟草行业规模（亿美元） ..........................................................................5
• 图 3： 2019-2026E 烟草出货量世界分布（亿支） ..............................................................................5
• 图 4： 2019-2026E 烟草销售额世界分布（亿美元） ..........................................................................5
• 图 5： 2020-2025 年尼古丁产品市场份额（按销售量） ....................................................................6
• 图 6： 2020-2025 传统烟草出货量（亿支） ........................................................................................6
• 图 7： 2020-2025 传统烟草销售额（亿美元） ....................................................................................6
• 图 8： 2020-2025 新型烟草出货量（亿支） ........................................................................................7
• 图 9： 2020-2025 新型烟草销售额规模（亿美元，不变价） ............................................................7
• 图 10： 新型烟草四大品类比较.............................................................................................................7
• 图 11： 2020-2025 年 HNB 出货量及 yoy（亿支） .............................................................................8
• 图 12： 2020-2025 年 HNB 公司销量份额 ............................................................................................8
• 图 13： 2020-2025 全球电子烟市场规模（亿美元/不变价） .............................................................8
• 图 14： 全球电子烟主要品牌市场份额（按销售额计）.....................................................................8
• 图 15： 2020-2025 口含烟出货量及 yoy（亿支） ...............................................................................9
• 图 16： 口含烟市场规模及 yoy（亿美元/不变价） ............................................................................9
• 图 17： 主要尼古丁袋品牌与竞争特点.................................................................................................9
• 图 18： 五大烟草公司新型烟草布局对比...........................................................................................10
• 图 19： 2022-2026Q2 菲莫国际分业务收入（亿美元） ...................................................................10
• 图 20： 2020-2026Q2 菲莫国际分业务毛利润 ...................................................................................10
• 图 21： 2022-2026Q2 菲莫国际 HNB 销量和市场份额 ..................................................................... 11
• 图 22： 菲莫国际日本和欧洲区域市场份额....................................................................................... 11
• 图 23： 2023-2025 菲莫国际口含无烟产品出货量（亿罐） ............................................................ 11
• 图 24： 2022-2026Q2 ZYN 美国市场出货量（亿罐） ...................................................................... 11
• 图 25： 2020-2026H1 英美烟草分品类营收（亿英镑） ...................................................................12
• 图 26： 英美烟草新型烟草分产品营收（百万英镑）.......................................................................13
• 图 27： BAT 新型烟草业务调整后营业利润和利润率 ......................................................................13
• 图 28： 英美烟草电子烟销售额及 yoy................................................................................................13
• 图 29： 英美烟草 Vuse 核心市场销量份额 .........................................................................................13
• 图 30： 英美烟草加热产品出货量及 yoy（亿支）............................................................................14
• 图 31： 英美烟草加热产品销售额及 yoy............................................................................................14
• 图 32： 英美烟草现代口含烟出货量及 yoy（亿支）........................................................................14
• 图 33： 英美烟草现代口含烟销售额及 yoy........................................................................................14
• 图 34： 英美烟草 Velo 核心市场销量份额 .........................................................................................15
• 图 35： 2020-2026H1 日本烟草营业收入（十亿日元） ...................................................................15
• 图 36： 日本烟草核心业务/RRP 收入（十亿日元） .........................................................................15
• 图 37： HTS（加热烟草产品）出货量市场份额 ...............................................................................16
• 图 38： 可燃产品和 RRP 出货量（十亿支） .....................................................................................16
• 图 39： 奥驰亚分业务净收入（亿美元）...........................................................................................16
• 图 40： 奥驰亚分业务经调整营业利润（亿美元）...........................................................................16
• 图 41： 奥驰亚可燃产品出货量（亿支）...........................................................................................17
• 图 42： 奥驰亚香烟分类别出货量（亿支）.......................................................................................17

• 图 43： 口腔烟草产品出货量（百万罐）...........................................................................................17
• 图 44： 帝国品牌烟草和 NGP 净收入和 yoy（右轴）......................................................................18
• 图 45： 帝国品牌烟草和 NGP 经调营业利润和利润率.....................................................................18
• 图 46： 帝国品牌各地区传统烟草净收入（百万英镑）...................................................................18
• 图 47： 帝国品牌传统烟草出货量（十亿支）...................................................................................18
• 图 48： 帝国品牌分地区 NGP 净收入（百万英镑）.........................................................................19
• 图 49： 国内新型烟草监管政策梳理...................................................................................................20

1. 全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长

全球烟草行业进入成熟期，量减价增市场规模保持低个位数增长。根据欧睿数据，

2025 年全球烟草行业销售额为 9529 亿美元，同比+3.6%，2020-2025 年销售额 CAGR 为 +2.5%，同期总销量 CAGR 为-0.2%；欧睿预计 2026 年烟草行业销售额为 9975 亿美元， 同比+4.7%。分品类看，2025 年卷烟/雪茄等燃烧烟草/电子烟和加热烟草等无烟产品的 销售额分别为 7759/866/904 亿美元，销量分别为 51540/2290/5905 亿支，其中无烟产品 销售额/销量同比分别增长 14.4%/3.5%。欧睿预计 2026 年卷烟/雪茄等燃烧烟草/无烟产 品 的 销 售 额 分 别 为 8073/886/1015 亿 美 元 ， 同 比 +4%/2%/12% ； 销 量 分 别 为 51255/2261/6049 亿支，同比-1%/-1%/+2%。

图1：2019-2026E 年全球烟草销量（亿支） 图2：2019-2026E 年全球烟草行业规模（亿美元）

|53173 52195 52541 52316 51761 51669 51540 51255

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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E

电子烟和加热烟草等无烟产品 雪茄等燃烧烟草 卷烟

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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E

电子烟和加热烟草等无烟产品 雪茄等燃烧烟草 卷烟

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数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

亚太地区贡献最大市场规模。2025 年亚太、西欧和北美烟草销售额分别为 4383/2054/1165 亿美元，销量分别为 36701/6746/2858 亿支，销售额占全球市场的 46.0%/21.6%/12.2%，销量占全球市场的 61.4%/11.3%/4.8%。分国家看，中国、美国和印 尼是主要市场，2025 年销售额分别为 2954/1048/364 亿美元，预计 2026 年销售额分别为 3101/1019/382 亿美元。

图3：2019-2026E 烟草出货量世界分布（亿支） 图4：2019-2026E 烟草销售额世界分布（亿美元）

|36329 35900 36591 36904 36482 36644 36701 36662

5888 5912 6165 6202 6152 6296 6491 6592

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澳大拉西亚 拉丁美洲 北美 东欧 西欧 中东和非洲 亚太

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1335 1310 1260 1206 1165 1136

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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E

澳大拉西亚 拉丁美洲 中东和非洲 东欧 北美 西欧 亚太

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数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

国际烟草企业竞争格局集中。 2025 年中国烟草/菲莫国际/日本烟草/英美烟草/帝国 品牌/奥驰亚的尼古丁产品出货量占比分别为 41.1%/13.2%/9.7%/9.5%/3.2%/1.6%。

图5：2020-2025 年尼古丁产品市场份额（按销售量）

|40% 40% 41% 41% 41% 41%

13% 12% 13% 13% 13% 13%

9% 9% 9% 9% 10% 10%

12% 12% 11% 10% 10% 10%

4%2% 4%2% 4%2% 3%2% 3%2% 3%2%

21% 21% 21% 21% 21% 22%

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2020 2021 2022 2023 2024 2025

其他 奥驰亚 帝国品牌 英美烟草 日本烟草 菲莫国际 中国烟草

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数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

1.1. 传统烟草：销量进入下行通道，龙头提价与结构升级维持收入

卷烟仍贡献行业绝大部分收入，呈现量减价增特征。2024/2025 年全球卷烟销售额 分别为 7547/7759 亿美元，同比+3.1%/+2.8%；销量分别为 51669/51540 亿支，同比-0.2%/0.2%。价格提升和产品结构升级部分抵消销量下滑。2025 年雪茄和小雪茄、烟丝销售额 分别为 520/346 亿美元，销量分别为 739/1551 亿支。2020-2025 年卷烟/雪茄/烟丝销售额 CAGR 分别为+1.8%/+2.9%/+0.1%，销量 CAGR 分别为-0.3%/-3.5%/-3.0%。

图6：2020-2025 传统烟草出货量（亿支） 图7：2020-2025 传统烟草销售额（亿美元）

|52195 52541 52316

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1801

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2020 2021 2022 2023 2024 2025

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379 338 346 344 346

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烟丝 雪茄和小雪茄 卷烟

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数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

高集中度和强定价权使传统烟草仍具备强现金流属性。与多数消费品不同，烟草销 量下降并未同步带来利润崩塌，较高的行业集中度、品牌粘性与税后定价能力使龙头企 业仍能够维持较高利润率和自由现金流。

1.2. 新型烟草：HNB 是无烟化主力品类，尼古丁袋增速最快

新型烟草贡献行业主要增量，HNB 和电子烟占据主要规模，尼古丁袋增速领先。 2025 年 HNB/电子烟/传统无烟烟草/尼古丁袋销售额分别为 430/244/138/92 亿美元，销 量分别为1909/2428/1220亿支和348亿支；销售额同比分别+9.1%/+4.0%/-1.5%/+42.4%， 销量同比分别+8.3%/-1.3%/-1.3%/+40.7%。2020-2025 年四类产品销售额 CAGR 分别为 +14.8%/+4.2%/-2.8%/+47.6%，销量 CAGR 分别为+15.4%/+0.9%/-2.2%/+49.1%。其中， HNB 持续扩容，电子烟规模总体稳定，传统无烟烟草销量收缩，尼古丁袋仍处于快速扩 张阶段。

图8：2020-2025 新型烟草出货量（亿支） 图9：2020-2025 新型烟草销售额规模（亿美元，不变价）

|1366 1342 1309 1275 1237 1220

2322 2516 2551 2354 2461 2428

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口含烟 HNB 电子烟 无烟产品

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数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

图10：新型烟草四大品类比较

数据来源：Euromonitor，公司公告，东吴证券研究所整理

加热不燃烧 HNB：市场持续扩容，PMI 仍占据领先地位。2025 年 HNB 销售额和 出货量分别为 430 亿美元/1909 亿支，同比增长 9.1%/8.3%，销售额和出货量增速较 2024 年分别下降 1.5/2.0 个百分点。2020-2025 年 HNB 销售额/出货量 CAGR 分别为 14.8%/15.4%。分公司看，菲莫国际（PMI）/英美烟草（BAT）/日本烟草（JT）2025 年 HNB 销量占比分别为 71.5%/10.7%/7.1%，CR3 高达 89%，PMI 仍占据领先地位。2026

年日本上调加热烟草税率，波兰执行香味禁令，HNB 渗透率提升的过程中，有阶段性波 动。

图11：2020-2025 年 HNB 出货量及 yoy（亿支） 图12：2020-2025 年 HNB 公司销量份额

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数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

雾化电子烟：行业规模稳中有增，竞争转向产品迭代与合规能力。2025 年电子烟销 售额为 244 亿美元（合规市场），同比增长 4.0%；开放式、换弹式和一次性产品销售额 分别为 66/115/63 亿美元，占比分别为 27.0%/47.1%/25.8%。同期电子烟出货量为 2428 亿支，同比下降 1.3%，销售额增长与出货量下降并存，全球电子烟经历高速渗透后进入 相对成熟阶段，行业增长逐步从用户扩张转向结构升级。2025 年欧洲多个国家全面禁止 一次性烟；2024 年以来，美国对不合规产品的执法趋严，2026 年 5 月 FDA 首次授权非 烟草、非薄荷醇口味雾化电子产品，发布《未经上市前授权销售的特定新型烟草产品执 法优先事项》，未来合规化雾化电子产品的市场份额有望提升。

图13：2020-2025全球电子烟市场规模（亿美元/不变价） 图14：全球电子烟主要品牌市场份额（按销售额计）

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一次性 换弹式 开放式

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|15.10% 17.70% 20.50% 19% 18.40%

14.00% 11.10% 8.70% 5.70% 5.50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2021 2022 2023 2024 2025

Others Blu RELX Lost Mary Elf Bar JUUL

|

|---|

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

尼古丁袋：高增长、高复购，两大巨头加速布局。2025 年口含烟（尼古丁袋）销售 额和出货量分别为 92 亿美元和 348 亿支，同比+42.4%/+40.7%；2020-2025 年销售额/出 货量 CAGR 分别约为+47.6%/+49.1%，表明尼古丁袋仍处于高速扩张阶段。

图15：2020-2025 口含烟出货量及 yoy（亿支） 图16：口含烟市场规模及 yoy（亿美元/不变价）

|43

77

108

155

247

348 145%

80%

40% 43%

59%

41%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2020 2021 2022 2023 2024 2025

口含烟（亿支） yoy（右轴）

|

|---|

|13

23

31

43

65

92

52.0%

82.8%

32.1%

41.6%

48.7%

42.4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2020 2021 2022 2023 2024 2025

口含烟（亿美元） yoy

|

|---|

数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所

各区域品牌格局分化，合规龙头优势进一步强化。美国市场以 ZYN、on!、Velo 等 头部品牌为主；北欧三国及瑞士市场中，Velo 份额领先，ZYN 紧随其后。2025 年 12 月 FDA 授权 6 款 on! PLUS 尼古丁袋；截至 2026 年 6 月，美国获授权尼古丁袋产品共 26 款，头部品牌的合规优势进一步增强。

图17：主要尼古丁袋品牌与竞争特点

数据来源：Euromonitor，公司公告，东吴证券研究所整理

1.3. 未来竞争格局：新型烟草是增长差异的核心变量

龙头烟草公司的竞争边界正在从传统卷烟市场份额扩展至消费者全生命周期的尼 古丁需求，不同企业的新型烟草布局进度已经成为决定中长期增长差异的核心变量。

图18：五大烟草公司新型烟草布局对比

数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理；注：菲莫国际的新型烟草收入含传统口含烟，奥驰亚新型烟草收入为剔 除传统湿鼻烟的估算值

1. 菲莫国际（PMI）：IQOS+ZYN 双轮驱动，无烟业务释放利润

无烟产品收入占比超 4 成，利润率超传统业务。2025 年菲莫国际总营收为 406 亿 美元，其中可燃烟草制品/无烟产品业务收入分别为 238/169 亿美元，占总营收约 59%/41%。2020-2025 年，可燃烟草/无烟产品收入 CAGR 分别为+2%/20%。2025 年公司 毛利润为 273 亿美元，同比+11.2%，毛利率为 67.2%，同比+2.6pct；可燃烟草制品/无烟 产品毛利润分别为 156/117 亿美元，毛利率分别为 65.5%/69.2%。2026 年 Q1/Q2 公司营 收分别为 101/112 亿美元，其中无烟产品收入占比分别为 43.2%/41.5%，继 Q1 达历史新 高后，Q2 环比有所回落，系日本上调消费税及波兰限制新型烟草口味。

图19：2022-2026Q2 菲莫国际分业务收入（亿美元） 图20：2020-2026Q2 菲莫国际分业务毛利润

|255 242 219 222 216 223 232 238

57 65

41 56 68 91 99

125

147 169

44 46 0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2018 2020 2022 2024 2026Q1

无烟产品 可燃烟草制品

|

|---|

|145 141 148 156

38 44

59 82

97

117

27 27 0

50

100

150

200

250

300

2022 2023 2024 2025 2026Q1 2026Q2

无烟（亿美元） 可燃烧（亿美元）

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

HNB：IQOS 先发优势凸显，市场份额持续提升。2025 年公司 HNB 销量为 1551 亿

支，销量市场份额为 5.8%，较 2024 年提升 0.6%。2017-2025 年，公司 HNB 销量由 362.26 亿支增至 1551 亿支，占全球卷烟&HNB 的市场份额由 0.5%提升至 5.8%。2026 年 Q1/Q2 IQOS 销量分别为 413/418 亿支，市场份额分别为 6.8%/5.8%，若剔除日本、波兰和库存 影响后，Q2终端销量同比+10%。其中26Q2日本/欧洲的IQOS市场份额为31.8%/11.8%。

图21：2022-2026Q2 菲莫国际 HNB 销量和市场份额 图22：菲莫国际日本和欧洲区域市场份额

|362 414

597

761

950

1092

1253

1397

1551

413 418

0.5%

1.6%

2.2%

3.0%

3.5%

4.1%

4.7%

5.2%

5.8%

6.8%

5.8%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2017 2019 2021 2023 2025 2026Q2

销量(亿支) 市场份额（右轴）

|

|---|

|4.2% 5.7% 7.7% 9.1% 10.6% 12% 12.6% 11.8%

18.9% 21.1%

23.5%

26.7%

30.6% 32.6% 34.9%

31.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2020 2022 2024 2026Q1

欧洲 日本

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：市场份额为公司 HNB 销量占全球 HNB&卷烟的比 例（除美国和中国）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：市场份额为公司 HNB 销量占全球 HNB&卷烟比例

ZYN：美国市场高速扩张，尼古丁袋已成无烟业务第二增长引擎。2025 年 PMI 口 腔无烟产品出货量为 12.41 亿罐，其中尼古丁袋/Snus/湿鼻烟/其他口腔无烟产品出货量 分别为 8.80/2.28/1.30/0.03 亿罐，占比分别约为 70.9%/18.4%/10.5%/0.2%。2023-2025 年， 口腔无烟产品总出货量 CAGR 为+22%，其中尼古丁袋出货量 CAGR 为+45%，是增长 的主要来源。PMI 收购 Swedish Match 后，尼古丁袋品牌 ZYN 快速放量，其中 ZYN 在 美国市场 2025 年出货量为 7.93 亿罐，同比+36%；2026Q1/Q2 出货量分别为 1.53/1.93 亿 罐，同比-24%/+2%，Q1 下滑主要因为公司主动去库存调整，Q2 低增长系品类矩阵有空 缺和竞争加剧。2024/2025/2026H1 菲莫现代口含烟的市占率分别为 10%/16%/17%以上。 公司 26 年 6 月推出低价带 ULTRA，26Q3 上新 1.5mg/8mg 管线，计划增加营销投入。

图23：2023-2025 菲莫国际口含无烟产品出货量（亿罐） 图24：2022-2026Q2 ZYN 美国市场出货量（亿罐）

|0.5

0.7

1.3

2.02

1.5

0.59

0.90

1.35

1.90 1.93

0.64

1.05

1.49

2.05

0.65

1.16

1.65

1.96

0

0.5

1

1.5

2

2.5

2022 2023 2024 2025 2026

Q1 Q2 Q3 Q4

|

|---|

|4.21

6.44

8.80

2.40

2.40

2.28 1.34

1.35

1.30

0

2

4

6

8

10

12

14

2023 2024 2025

Other Oral SFP Moist Snuff Snus Nicotine Pouches

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

展望：公司预计 2026 年收入同比+5%~+7%，新型烟草出货量维持高个位数增长。 根据 2026-2028 年增长计划，公司收入 CAGR 为+6%~+8%，新型烟草出货量维持高个 位数至低双位数增长，EPS 增速为+9%~+11%。IQOS 维持增长、ZYN 快速扩张以及无 烟产品盈利能力持续改善，带动公司收入和利润结构优化。

3. 英美烟草（BAT）：新型烟草全矩阵，口含烟增长强劲

英美烟草总营收承压，新型烟草产品成为主要增长来源。 2025 年公司总营收为 256 亿英镑，同比下降 1.2%；其中新型烟草产品/传统烟草产品/燃烧类产品/其他业务收入分 别为 36/10/202/7 亿英镑，占总营收约 14.1%/3.9%/78.9%/2.7%，2020-2025 年公司收入 CAGR 分别为+20%/-2%/-2%/+12%。2026 年 H1 公司营收为 122 亿英镑，其中新型烟草 产品收入占比升至约 15.6%。

图25：2020-2026H1 英美烟草分品类营收（亿英镑）

|14 21 29 33 34 36 19

12 11 12 12 11 10

5

228 220

230 221 207 202

96

0

50

100

150

200

250

300

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

其他 燃烧类产品 传统烟草产品 新型烟草产品

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

新型烟草全矩阵布局，盈利能力显著提升。2025 年电子烟、加热产品和现代口含烟 收入分别为 15.42/9.14/11.65 亿英镑，同比-10%/-1%/+47%，现代口含烟收入占新型烟草 总收入约 32.2%，同比+10.5pct，口含烟已成为最大增长引擎。利润方面，2025 年新型 烟草/可燃烟草板块调整后营业利润分别为 4.42/108.37 亿英镑，其中新型烟草调整后营 业利润率提升至 12.0%，26H1 进一步提升至 13%。

图26：英美烟草新型烟草分产品营收（百万英镑） 图27：BAT 新型烟草业务调整后营业利润和利润率

|611

927

1436

1812 1721 1542

775

634

853

1060

996 921

914

392

198

274

398

539 790 1165

780

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

现代口含烟 加热产品 电子烟

|

|---|

|-5.04

-3.66

0.17

2.49

4.42

2.57

-25%

-13%

1%

7%

12% 13%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-6

-4

-2

0

2

4

6

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

新型烟草（亿英镑） 新烟利润率

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

Vuse：雾化电子烟领先品牌，收入企稳取决于合规市场份额。2025 年公司雾化电子 烟销量为 5.4 亿支，同比-13.0%，电子烟收入为 15.4 亿英镑，同比-10.4%。2026 年上半 年电子烟销量和收入分别为 2.6 亿支/7.8 亿英镑，同比+4.2%/+5.3%，合规化趋势和新品 带动业务转正。Vuse 仍是 BAT 新型烟草收入规模最大的单一品类，2026H1 其在核心市 场的出货量份额达 44.4%。

图28：英美烟草电子烟销售额及 yoy 图29：英美烟草 Vuse 核心市场销量份额

|9.3

14.4

18.1

17.2

15.4

7.8

44%

27%

-3%

-10%

5%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

电子烟（亿英镑） 有机增速（右轴）

|

|---|

|16.2%

25.5%

33.4%

39.2% 41.2% 40.0% 38.8%

44.4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

关键市场份额|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：核心市场为美国、英国、加拿大、波兰、德国、 法国、西班牙

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

glo：HNB 收入和出货量承压。2025 年加热产品收入为 9.14 亿英镑，同比-0.8%， 出货量为200亿支，同比-4.0%。2026年上半年加热产品收入为3.92亿英镑，同比-12.2%， 固定汇率口径同比-11.7%；出货量为 89 亿支，同比-12.2%。HNB 业务承压系日本消费 税上调影响，Q2 分销商主动去库存，平价系列 Hyper 市场份额受挤压，高端系列 Hilo

仍在培育期，BAT 内部资源再分配。2025/2026H1 glo 在 Top12 核心 HNB 市场的销量份 额为 15.2%/13.6%。公司预计 26 下半年推出 Hyper 新品，收入环比边际改善。

图30：英美烟草加热产品出货量及 yoy（亿支） 图31：英美烟草加热产品销售额及 yoy

|110

190

240 240

210 200

22.2% 89

73.6%

25.7%

-1.3%

-11.6%

-4%

-12.2%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

50

100

150

200

250

300

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

加热产品 yoy

|

|---|

|8.5

10.6

10.0

9.2 9.1

3.9

24.7%

4.1% 5.8%

-0.7%

-11.7%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

2

4

6

8

10

12

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

加热不燃烧（亿英镑） 有机增速（右轴）

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

Velo：尼古丁袋已成为增长最快的新型烟草品类，驱动收入增长。2025 年现代口含 烟收入为 11.65 亿英镑，同比增长 47.5%，出货量为 122 亿支，同比增长 47%；2026 年 上半年收入为 7.80 亿英镑，同比增长 65.9%，出货量为 79 亿支，同比增长 58%。尼古 丁袋已经成为新型烟草业务的核心增长引擎，公司将持续加大投入进行产品迭代并开拓 新市场。

图32：英美烟草现代口含烟出货量及 yoy（亿支） 图33：英美烟草现代口含烟销售额及 yoy

|4.1

11.9

19.3

33.0

40.1

53.6

83

122

79

188%

62%

70%

22%

34%

55%

47%

58%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

0

20

40

60

80

100

120

140

2018 2020 2022 2024 2026H1

现代口含烟 yoy

|

|---|

|2.7

4.0

5.4

7.9

11.7

45.9% 7.8 38.9%

53.2%

47.4%

65.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

2

4

6

8

10

12

14

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

现代口含烟（亿英镑） 有机增速（右轴）

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图34：英美烟草 Velo 核心市场销量份额

|29.5%

27.1% 28.4%

30.8%

39.20%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2022 2023 2024 2025 2026H1

关键市场份额|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：核心市场为美国、瑞典、丹麦、挪威、瑞 士、英国、波兰 top7 现代口含烟市场

展望：英美烟草上调 2026 年新型烟草全年收入增速指引至中双位数增长，维持 2026 年收入 3%–5%、调整后经营利润 4%–6%的区间指引，业绩下半年集中释放。公司内部 持续执行差异化资源分配策略，中长期公司目标是到2035年无烟业务收入占比达50%， 现代口含烟赛道被认为增长确定性最强、回报最优赛道。

4. 日本烟草（JT）：传统业务韧性突出，Ploom 加快追赶

传统烟草业务仍贡献主要收入。2025 年营收为 34677 亿日元，同比增长 10.1%；烟 草/加工食品/其他业务收入分别为 33054/1595/28 亿日元，2020-2025 年收入 CAGR 为 +10.6%，其中烟草/加工食品/其他收入 CAGR 为+12.2%/1.3%/2.3%。2025 年核心收入为 31844 亿日元，22-25 年收入 CAGR 为+11.2%；其中 RRP（减害产品）相关收入为 1225 亿日元，占比为 3.8%，22-25 年收入 CAGR 为 17.6%。2026 年上半年营收为 19861 亿日 元，核心收入 17774 亿日元，RRP 收入占核心收入 4.4%。

图35：2020-2026H1 日本烟草营业收入（十亿日元） 图36：日本烟草核心业务/RRP 收入（十亿日元）

|1862 2095

2417 2591 2897

3305

1906

149

147

156

154

157

160

79

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

其他 加工食品 烟草

|

|---|

|2315.2

2478.6

2778.6

3184.4

1777.4

75.4 81.6 98.9 122.5 78.6 0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2022 2023 2024 2025 2026H1

核心收入 RRP（减害产品）相关

|

|---|

Ploom 加速扩张带动 RRP 业务增长，日本市场是核心市场。2025 年 RRP 收入为 1225 亿日元，同比增长 23.9%，销量为 140 亿支，同比增长 28.4%；2022-2025 年 RRP 收入/销量 CAGR 分别为+17.6%/21.0%。2026 年上半年 RRP 收入和销量分别为 786 亿 日元和 84 亿支，同期 RRP 相关收入占核心收入为 4.4%。日本市场 RRP 份额由 2022 年 的 4.1%提升至 2025 年的 7.6%，2026 年上半年为 8.9%；HTS（加热烟草）产品 Ploom 份额由 2021 年的 7.7%提升至 2026 年上半年的 18.1%。2025 年 HTS 在日本、意大利和 英国的份额分别为 14%/2%/5%，2026 年 Q2 分别为 18%/2%/4%。

图37：HTS（加热烟草产品）出货量市场份额 图38：可燃产品和 RRP 出货量（十亿支）

|12%

14%

16%

18%

1% 2% 2% 2%

4%

5% 4% 4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2024 2025 2026Q1 2026Q2

日本 意大利 英国

|

|---|

|523.1 519.4 531.3 541.9 563.8

131.3

277.6

7.2 7.9 8.8 10.9 14.0

4.3

8.4

0

100

200

300

400

500

600

700

2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1 2026H1

RRP（减害产品） 可燃烧产品

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

5. 奥驰亚（MO）：传统业务利润率领先，现代口含 on!带动转型

奥驰亚聚焦美国本土，收入增长乏力。2025 年公司净收入为 232.8 亿美元，同比下 降 3.1%；可燃烟草产品/无烟产品/其他业务收入分别为 205/28/0.05 亿美元，其中无烟产 品包括湿鼻烟和尼古丁袋。2025 年经调整营业利润为 99.58 亿美元，其中可燃烟草/口含 烟/其他分别为 101.5/9.3/-11.2 亿美元；2025 年经调整营业利润率为 43%，其中可燃烟草 /口含烟分别为 50%/33%，可燃烟草 Marlboro 利润率提升，贡献核心利润。

图39：奥驰亚分业务净收入（亿美元） 图40：奥驰亚分业务经调整营业利润（亿美元）

|-50

0

50

100

150

200

250

300

2022 2023 2024 2025 2026H1

其他 口含烟 可燃烟草

|

|---|

|-20

0

20

40

60

80

100

120

2022 2023 2024 2025 2026H1

其他 口含烟 可燃烟草

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|---|

万宝路量减价增支撑传统烟草收入利润。2025 年可燃产品收入为 204.85 亿美元， 同比下降 3.4%；总出货量为 635.4 亿支，同比下降 9.7%，其中香烟、雪茄出货量分别为 617.5/17.9 亿支，同比下降 10.0%/2.3%。香烟旗舰品牌万宝路市场份额承压，但价格上 调支撑收入和利润。2024/2025/2026H1 可燃烟草经调整营业利润率分别为 49%/50%/56%。

图41：奥驰亚可燃产品出货量（亿支） 图42：奥驰亚香烟分类别出货量（亿支）

|763.4

685.8 617.5

138.7 155.5

17.8

17.5

17.9

4 5 0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2023 2024 2025 2026Q1 2026Q2

雪茄 香烟

|

|---|

|688.0 625.8

549.3

119.6 133.9

35.3

31.9

28.5

6.0 6.8 0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2023 2024 2025 2026Q1 2026Q2

折扣香烟 其他高端品牌 万宝路

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|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

新型烟草中 on!品牌驱动增长，雾化电子烟 NJOY 持续减值。新型烟草赛道重点布 局现代口含尼古丁袋 on!品牌，2025 年口含烟产品收入为 27.89 亿美元，同比+0.5%；口 腔烟草产品总出货量为 732.4 百万罐，同比-5.5%，其中传统湿鼻烟品牌 Copenhagen/Skoal 出货量为 362.8/127.9 百万罐，同比-9.6%/-13.0%，尼古丁袋 on!出货量 177.8 百万罐，同 比+10.9%。2026Q1/Q2 尼古丁袋 on!出货量同比+17.6%/-4.2%，2026 年 3 月 on! PLUS 全美铺货，Q2 下滑系渠道库存调整，on!是美国尼古丁袋市场第三大品牌。雾化电子方 面，2023 年收购的 NJOY 品牌受 ITC 专利禁令影响下架，预计 NJOY ACE 2026 年不会 重返市场；HNB 方面，与日本烟草的合资企业 Horizon 推进 Ploom 产品 FDA 审批。

图43：口腔烟草产品出货量（百万罐）

|440.1 401.5 362.8

80.4 85.4

163.1

147

127.9

27.9 29.5

114.3 160.3

177.8

46.2 49.9

65.4 65.9

63.9

15.4 16.9 0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2023 2024 2025 2026Q1 2026Q2

其他 on! Skoal Copenhagen

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

6. 帝国品牌（Imperial）：传统烟草稳定盈利，无烟转型待突破

帝国烟草净收入稳定增长。FY2025（财报截至 20250930）烟草&NGP 净收入（剔 除消费税和 Logista 分销业务）为 83.2 亿英镑，固定汇率口径同比+4.1%；对应经调整 营业利润为 36.7 亿英镑，经调整营业利润率为 44%。FY2026H1 烟草&NGP 净收入为 37.3 亿英镑，固定汇率同比+1.8%；对应经调整营业利润 14.8 亿英镑，固定汇率同比

• +1.3%，经调整营业利润率为 40%。

图44：帝国品牌烟草和 NGP 净收入和 yoy（右轴） 图45：帝国品牌烟草和 NGP 经调营业利润和利润率

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：NGP 为下一代产品，即新型烟草产品

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

帝国品牌传统烟草以价补量。2025 年欧洲、美洲、AAACE（非洲、亚洲、澳大利 亚和中欧及东欧地区）地区烟草与新型烟草总净收入分别为 34.76/28.92/19.48 亿英镑； 其中传统烟草收入分别为 31.96/28.22/19.30 亿英镑，2023-2025 年收入 CAGR 分别为

• +2.9%/+0.8%/-0.5%。2025 年三大地区传统烟草出货量分别为 85.4/18.0/83.5 亿支；20232025 年欧洲/美洲/AAACE 出货量 CAGR 分别-2.5%/-6.7%/-2.3%，显示产品结构和价格 调整部分抵消销量下降。

|80.1 81.6 83.2

37.3

1.4%

4.6%

4.1%

1.8%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

FY2023 FY2024 FY2025 FY2026H1

烟草和NGP净收入（亿英镑）

固定汇率yoy|

|---|

|35.8 35.9 36.7

14.8

45% 44% 44%

40%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

FY2023 FY2024 FY2025 FY2026H1

经调整营业利润（亿英镑） 经调整营业利润率（右轴）

|

|---|

图46：帝国品牌各地区传统烟草净收入（百万英镑） 图47：帝国品牌传统烟草出货量（十亿支）

|3020 3106 3196

1439

2778 2793 2822

1175

1949 1929 1930

939

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

2023 2024 2025 2026H1

AAACE烟草净收入 美洲烟草净收入 欧洲烟草净收入

|

|---|

|89.9 86.6 85.4

37.9

20.7 19.1 18

7.7

87.4 84.3 83.5

40.2

0

50

100

150

200

250

2023 2024 2025 2026H1

AAACE烟草出货量 美洲烟草出货量

欧洲烟草出货量|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

新型烟草业务为起步阶段。公司新型烟草布局雾化电子烟品牌 blu（欧洲市场），尼 古丁袋品牌 Zone（美国市场）和 Skruf Super White（北欧市场），加热烟草品牌 Pulze（南 欧市场）。FY2025 新型烟草净收入为 3.7 亿英镑，占烟草&NGP 净收入的 4.4%，其中欧 洲/美洲/AAACE 收入占比分别为 76%/19%/5%。FY 2023- FY 2025 年欧洲/美洲/AAACE 收入 CAGR 分别为+12.8%/43.5%/27.9%。FY2025 年 NGP 调整后经营利润为-0.79 亿英 镑，亏损同比收窄。FY2026年H1新型烟草净收入为1.73 亿英镑，占烟草&NGP的 4.6%。

图48：帝国品牌分地区 NGP 净收入（百万英镑）

|220

260 280

156

34

43

70

12

11

26

18

8

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2023 2024 2025 2026H1

AAACE-NGP净收入 美洲NGP净收入 欧洲NGP净收入

|

|---|

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

展望：公司于 2025 年提出 2030 年战略，预计烟草业务净收入同比低个位数增长， 新型产品净收入双位数增长，集团调整后营业利润每年增长约 3-5%。

7. 投资建议：中国 HNB 市场逐步放开，全球新型烟草扩张打开中 国产业链成长空间

7.1. 中国烟草市场和政策趋势

我国是全球最大的烟草消费市场，传统烟草在专卖体系下保持较强经营韧性。从终 端市场规模看，欧睿数据显示 2025 年中国烟草市场销售额约 2954 亿美元，为全球最大 的单一烟草消费市场，2026 年预计进一步达到 3101 亿美元。与海外主要市场卷烟销量 持续收缩相比，中国烟草市场整体规模仍保持较强稳定性。从生产端看，根据国家统计 局，2025 年我国规模以上烟草制品业实现营业收入 1.41 万亿元，同比增长 2.8%，利润 总额 1683.8 亿元，同比增长 4.5%；2026 年上半年营业收入 8481.6 亿元，同比增长 2.5%， 利润总额 1149.7 亿元，同比小幅下降 0.4%。从上交财政规模看，国家烟草局数据显示， 2025 年烟草行业实现工商税利总额 1.66 万亿元，同比增长 3.5%；实现财政总额 1.58 万 亿元，同比增长 2.3%。

雪茄、新型烟草等产品创新和国际化拓展或为产业增量。2026 年全国烟草工作会议 提出，坚持“总量控制、稍紧平衡，增速合理、贵在持续”，将保持经济平稳运行和市场 良好状态摆在优先位置，同时提出推动中式卷烟创新、提升国产雪茄盈利能力及推动国 际业务高质量发展。国内传统烟草行业主线仍是保持供需平衡、提升产品结构及经营质 量。传统烟草更多承担稳定需求和现金流基本盘的作用，增量机会则需要从产品创新、 国际化以及新型烟草相关产业链中寻找。

中国新型烟草进入全链条、精细化监管阶段，HNB 标准化进程率先推进。2021 年 以来我国新型烟草监管框架快速建立，电子烟已经形成覆盖生产许可、产品标准、交易 流通、税收及进出口的完整监管体系。2026 年 7 月 28 日，《加热卷烟》强制性国家标准 进入征求意见阶段，国内规范化路径逐步明确；尼古丁袋相关规范仍有待完善，供应链 企业有望先于品牌端受益。

图49：国内新型烟草监管政策梳理

数据来源：国务院、国家烟草专卖局等，东吴证券研究所

海外新型烟草仍是中国产业链最确定的增量来源。海外新型烟草快速扩张，龙头持 续加大无烟产品投入，全球烟草产业的增量资本开支和产品创新向新型烟草转移。中国 相关企业覆盖产品设计、整机与部件代工、品牌运营等环节，具备合规、研发和客户认 证能力的企业有望受益。

7.2. 投资建议

全球烟草行业规模近万亿美元，海外龙头持续向新型烟草转型，中国 HNB 市场有 望逐步放开，关注业绩受益于全球新型烟草产业链发展的公司。推荐中烟集团新型烟草 出口平台中烟香港，全球新型烟草 ODM 及技术平台思摩尔国际；建议关注烟草薄片和 香精供应商华宝国际，HNB 烟具代工商盈趣科技等。

8. 风险提示

监管政策超预期收紧：主要市场可能针对新型烟草出台超出当前预期的产品限制或

禁令、口味添加剂禁令、尼古丁含量上限收紧等措施，对无烟品类收入增速造成冲击。

税负上调超预期：各国政府出于财政或公共卫生目的上调卷烟或无烟品类税负，若 上调幅度超出企业提价传导能力，将压缩行业整体利润空间。

产品迭代与市场竞争风险：新型烟草领域技术迭代速度较快，若企业产品更新节奏 落后于竞争对手，可能导致市场份额流失。

汇率波动风险：跨国烟草公司收入分布于多个币种计价的区域市场，汇率波动会对 合并报表口径下的收入与利润造成扰动，影响财务数据的可比性。

诉讼与合规风险：烟草行业历史上长期面临与健康损害相关的诉讼风险，未成年人 保护相关的合规要求持续提升，相关诉讼与合规成本存在超预期上升的可能。

外需波动风险：中国新型烟草出口链条对海外监管政策与渠道库存周期较为敏感， 短期订单节奏波动可能对相关制造与代工环节的业绩造成扰动。

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