行 业 研 究

东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告

油气开采和炼化及贸易：油价震荡中高 位，板块或将保持较高景气度

2026 年 8 月 19 日

分析师 莫文娟 电话：010-66555574 邮箱：mowj@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480524070001

投资摘要：

原油市场正处“强美元压制估值”与“地缘冲突支撑价格”博弈中，油气开采和炼化及贸易板块利润显著 修复。

当前原油市场正处于“强美元压制估值”与“地缘冲突支撑价格”的激烈博弈之中。短期内，原油价格的 走势将高度依赖于中东局势的演化：若冲突缓和、油价回落，美元走强将对油价形成双重打击；若局势持 续紧张，原油的供给刚性将使其表现出较强的抗跌性，但高油价对全球需求的掣肘作用也会随之加剧。

国内经济具备较强的韧性与修复能力。2025 年国内制造业 PMI 为 49.57%。2026 年 1 月至 6 月，国内制 造业 PMI 分别为 49.3%，49.0%，50.4%，50.3%，50.0%，50.3%。PMI 走势验证了国内经济具备较强的 韧性与修复能力。随着节后复工节奏加快以及稳增长政策红利的持续释放，制造业景气度已企稳回升。但 后续仍需密切关注内需恢复的持续性、扩内需政策的实际拉动效果，以及海外地缘冲突对全球通胀和油气 开采和炼化及贸易板块企业利润的潜在冲击。

油气开采板块盈利提升。2025 年，国内 A 股油气开采总营业收入 4097.09 亿元，同比下降 5.53%，油气 开采总归母利润为 1237.68 亿元，同比下降 12.15%。2026Q1，油气开采总营业收入为 1187.68 亿元，同 比增长 7.84%，油气开采总归母利润为 395.45 亿元，同比增长 5.79%。

炼化及贸易板块利润显著修复。2025年，国内A股炼化及贸易总营业收入67382.50亿元，同比下降6.46%， 炼化及贸易总归母利润为 1956.31 亿元，同比下降 12.14%。2026Q1，炼化及贸易板块尽管营收端有所承 压，通过库存增值、成本压缩、以及产品结构优化，成功实现了盈利利润的显著修复。2026 Q1，炼化及 贸易总营业收入为 16961.49 亿元，同比下降 3.63%，炼化及贸易总归母净利润为 784.15 亿元，同比增长 22.22%。

油气开采和炼化及贸易：油价震荡中高位，板块或将保持较高景气度。

油价 2025 年震荡下行筑底，2026 年上半年地缘冲突加剧，油价大幅飙升。2025 年 1-12 月，Brent 原油 现货月度均价为 68.25 美元/桶，同比下降 14.24%。2026 年，第一季度 Brent 原油现货均价为 76.48 美元/ 桶，同比上升 1.45 美元/桶，同比上涨 1.93%，第二季度 Brent 均价为 97.6 美元/桶，同比上月上升 30.69 美元/桶，涨幅为 45.87%。

需求增长预期，供应端实质性收紧，叠加美国（SPR）降至 40 年谷底，油价高位震荡。国际能源署上调 2026 年石油需求增长预期。国际能源署 1 月 21 日发布最新月度报告预计，2026 年全球石油需求将日均增 长 93 万桶。供应端实质性收紧。2026 年初，美伊冲突造成了出口量断崖式下跌，以七天移动平均计算， 海湾地区原油出口量已从 7 月初接近正常水平的 80%，骤降至约 36%的战前水平。同时，红海航线满载油 轮的运力下降了 22%，沙特原油出口量较去年同期减少了 240 万桶/日。OPEC+的纸面增产因航道受阻无 法转化为实际流通现货，OPEC 统一减产执行力下降。全球库存加速消耗叠加美国（SPR）锐降。预计 2026 年 12 月经合组织（OECD）成员国的石油库存将降至 23 亿桶以下，逼近 2003 年以来的最低水平。截至 8

油气开采和炼化及贸易：油价震荡中高位，板块或将保持较高景气度

月 11 日，作为全球最重要的缓冲力量，美国 SPR 总库降至约 3 亿桶以下，创下自 1983 年以来的 43 年最 低纪录。

原油中期主线仍然是看中东局势的演变及供需基本面的博弈，一方面，中东产油和炼油能力的完全恢复仍 需时间，在全球石油库存持续减少的背景下，油价回落空间较小，高位仍具备支撑；另一方面，后续补库 逻辑有望推动油价回升，预计油价中枢仍将维持高位震荡。

油价在震荡中保持高位，国内 A 股油气开采与炼化及贸易板块营收或利润受油价正相关影响。2025，Brent 原油现货价均价为 68.25 美元/桶，同比下降 14.24%。国内 A 股油气开采板块实现营业收入总计 4097.09 亿元，同比减少 5.53%；炼化及贸易总营业收入 67382.50 亿元，同比下降 6.46%。2026Q1，Brent 现货 价格均价为 76.48 美元/桶，同比上升 1.93%。国内 A 股油气开采板块实现营业收入总计 1187.68 亿元，同 比增长 7.84%；炼化及贸易板块受到地缘冲突的影响，企业通过依赖库存或提高产品附加值的方式扩大了 销售利润，使得归母净利润达到 784.15 亿元，同比增长 22.22%。

投资建议：油价中枢有望中高位的背景下，重点关注具备高股息和高成长的公司。市值管理考核推进，兼 具分红能力与意愿，未来高股息率有望持续。2025 年中国石油、中国石化和中国海油、中国海洋石油分红 率分别为 54.68%、81%、44.87%、44.87%。未来随着盈利的逐步扩大，三桶油股息率仍将继续提升，且 股息率在高股息板块中亦处于较高位置。我们推荐中国海油，中国海洋石油。同样有望受益标的：中国石 油，中国石油股份，新天然气。

风险提示：地缘政治风险；能源价格大幅波动的风险；需求不及预期的风险。

目 录

• 1. 原油市场正处“强美元压制估值”与“地缘冲突支撑价格”博弈中，油气开采和炼化及贸易板块利润显著修复 ............... 4
• 2.油气开采和炼化及贸易：油价震荡中高位，板块或将保持较高景气度 .................................................................................. 6

• 2.1 油价 2025 年震荡下行筑底，2026 年上半年地缘冲突加剧，油价大幅飙升 ............................................................... 6
• 2.2 需求增长预期，供应端实质性收紧，叠加美国（SPR）降至 40 年谷底，油价高位震荡 ............................................ 6
• 2.3 油价在震荡中保持高位，A 股油气开采与炼化及贸易板块营收或利润受油价正相关影响 ............................................ 7

• 3.投资建议：油价中枢有望中高位背景下，重点关注具备高股息和高成长的公司 ................................................................... 9
• 4.风险提示： ......................................................................................................................................................................... 10 相关报告汇总 ..........................................................................................................................................................................11

插图目录

• 图 1： 美国 CPI 同比（单位：%） ............................................................................................................................................. 5
• 图 2： 国内 PMI 值（单位：%） ................................................................................................................................................ 5
• 图 3： 油气开采总营业收入（亿元） .......................................................................................................................................... 5
• 图 4： 油气开采总归母净利润（亿元） ...................................................................................................................................... 5
• 图 5： 炼化及贸易总营业收入（亿元） ...................................................................................................................................... 5
• 图 6： 炼化及贸易总归母净利润（亿元） ................................................................................................................................... 5
• 图 7： WTI 原油现货价格（美元/桶） ......................................................................................................................................... 6
• 图 8： Brent 原油现货价格（美元/桶） ...................................................................................................................................... 6
• 图 9： Brent 原油现货价与油气开采板块营业收入情况................................................................................................................ 7
• 图 10： Brent 原油现货价与油气开采板块归母净利润情况 .......................................................................................................... 7
• 图 11： Brent 原油现货价与炼化及贸易板块营业收入情况 .......................................................................................................... 8
• 图 12： Brent 原油现货价与炼化及贸易板块归母净利润情况 ....................................................................................................... 8
• 图 13： Brent 原油现货价与中国海油、中国石油营业收入情况 .................................................................................................... 8
• 图 14： Brent 原油现货价与中国海油、中国石油归母净利润情况） ............................................................................................. 8
• 图 15： 三桶油与中国海洋石油年度累计分红总额（亿元） .......................................................................................................... 9
• 图 16： 三桶油与中国海洋石油现金分红比例（%） .................................................................................................................... 9

1. 原油市场正处“强美元压制估值”与“地缘冲突支撑价格”博弈中，油气开采 和炼化及贸易板块利润显著修复

美国本轮通胀呈现出显著的“整体上行、核心平稳”的结构性分化特征。2025 年以来，美国 CPI 同比上涨 幅度平稳，截至年底在 2.7%左右。2026 年 1 月至 5 月 CPI 分别同比上涨 2.4%，2.4%，3.3%，3.8%，4.2%。 3 月开始通胀大幅走高，主要是由美以伊引发的地缘冲突导致能源价格暴涨所拉动的。

当前原油市场正处于“强美元压制估值”与“地缘冲突支撑价格”的激烈博弈之中。短期内，原油价格的走 势将高度依赖于中东局势的演化：若冲突缓和、油价回落，美元走强将对油价形成双重打击；若局势持续紧 张，原油的供给刚性将使其表现出较强的抗跌性，但高油价对全球需求的掣肘作用也会随之加剧。

国内经济具备较强的韧性与修复能力。2025 年国内制造业 PMI 为 49.57%。2026 年 1 月至 6 月，国内制造 业 PMI 分别为 49.3%，49.0%，50.4%50.3%，50.0%，50.3%。PMI 走势验证了国内经济具备较强的韧 性与修复能力。随着节后复工节奏加快以及稳增长政策红利的持续释放，制造业景气度已企稳回升。但后续 仍需密切关注内需恢复的持续性、扩内需政策的实际拉动效果，以及海外地缘冲突对全球通胀和油气开采和 炼化及贸易板块企业利润的潜在冲击。

油气开采板块盈利提升。2025 年，国内 A 股油气开采总营业收入 4097.09 亿元，同比下降 5.53%，油气开 采总归母利润为 1237.68 亿元，同比下降 12.15%。2026Q1，国内 A 股油气开采总营业收入为 1187.68 亿 元，同比增加 7.84%，油气开采总归母利润为 395.45 亿元，同比增加 5.79%。

炼化及贸易板块利润显著修复。2025 年，国内 A 股炼化及贸易总营业收入 67382.50 亿元，同比下降 6.46%， 炼化及贸易总归母利润为 1956.31 亿元，同比下降 12.14%。2026Q1，国内 A 股炼化及贸易板块尽管营收 端有所承压，通过库存增值、成本压缩、以及产品结构优化，成功实现了盈利利润的显著修复。2026 Q1， 受中东地缘冲突（如美以伊战争等）影响，Brent 现货价格均价为 76.48 美元/桶，同比上升 1.93%，炼化及 贸易总归母净利润为 784.15 亿元，同比增加 22.22%。在面临一定营收压力的情况下，油价的快速攀升直接 带动了化工品价格抬升，为炼化企业带来了可观的原油库存收益。同时炼化副产品价差好转，盈利能力大幅 修复。炼化及贸易行业的毛利率和净利率均实现了同环比提升（行业单季度毛利率提升至 20.55%，净利率 提升至 5.26%）。企业通过优化加工负荷、调整产品结构（如增产高端碳材料、润滑油脂等高附加值产品）， 有效提升了炼油副产品的创效能力。

图1：美国 CPI 同比（单位：%） 图2：国内 PMI 值（单位：%）

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所

图3：油气开采总营业收入（亿元） 图4：油气开采总归母净利润（亿元）

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所

图5：炼化及贸易总营业收入（亿元） 图6：炼化及贸易总归母净利润（亿元）

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所

2.油气开采和炼化及贸易：油价震荡中高位，板块或将保持较高景气度

2.1 油价 2025 年震荡下行筑底，2026 年上半年地缘冲突加剧，油价大幅飙升

• 2025 年 1-12 月，Brent 原油现货整体价格在 58.92-82.03 美元/桶宽幅震荡，月度均价为 68.25 美元/桶。2026 年，第一季度 Brent 原油现货均价为 76.48 美元/桶，第二季度 Brent 均价为 97.6 美元/桶，同比上升 30.69 美元/桶，涨幅为 45.87%。2025 年 WTI 原油现货均价为 64.91 美元/桶；2026 年第一季度 WTI 原油现货均 价为 71.22 美元/桶，第二季度 WTI 均价为 93.19 美元/桶，同比上涨 29.23 美元/桶，涨幅为 45.70%。

图7：WTI 原油现货价格（美元/桶） 图8：Brent 原油现货价格（美元/桶）

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所

2.2 需求增长预期，供应端实质性收紧，叠加美国（SPR）降至 40 年谷底，油价高位震荡

国际能源署上调 2026 年石油需求增长预期。国际能源署 1 月 21 日发布最新月度报告预计，2026 年全球石 油需求将日均增长 93 万桶，高于去年 12 月月度报告中预测的日均增长 86 万桶。报告同时指出，2026 年全 球石油需求增长仍将全部来自非经合组织国家。路透社报道，预计 2026 年全球石油供应量较需求量日均高 出 369 万桶。

供应端实质性收紧。2026 年初，美伊冲突造成了出口量断崖式下跌，全球两大能源大动脉——霍尔木兹海 峡与红海曼德海峡同时面临严峻封锁与袭击风险的“双重危机”已使全球能源供应链从“效率优先”转向“安 全优先”，油轮通行量出现断崖式下跌，以七天移动平均计算，海湾地区原油出口量已从 7 月初接近正常水 平的 80%，骤降至约 36%的战前水平。同时，红海航线满载油轮的运力下降了 22%，沙特原油出口量较去 年同期减少了 240 万桶/日。大量商船被迫绕行好望角，不仅运输周期大幅拉长，物流成本更是翻倍飙升。这 种物理层面的供应链断裂，直接引发了全球范围内的现货极度紧张，油价迅速上涨。

OPEC+的纸面增产因航道受阻无法转化为实际流通现货，OPEC 统一减产执行力下降。2026 年 4 月，阿联 酋宣布退出 OPEC。阿联酋退出打破了原有联盟均衡，OPEC 统一减产执行力下降。中期展望原油价格波动 会进一步加大。

预计 2026 年经合组织（OECD）成员国的石油库存逼近 2003 年以来的最低水平。EIA 数据显示，在霍尔木 兹海峡等关键航道受阻的背景下，如果海运通量 2027 年初前难以恢复冲突前水平的核心假设下，预计 2026 年 12 月经合组织（OECD）成员国的石油库存将降至 23 亿桶以下，逼近 2003 年以来的最低水平。

作为全球最重要的缓冲力量，美国的战略石油储备（SPR）降至 40 年谷底。截至 8 月 11 日，美国 SPR 总 库降至约 3 亿桶以下，创下自 1983 年以来的 43 年最低纪录。

原油中期主线仍然是看中东局势的演变及供需基本面的博弈，一方面，中东产油和炼油能力的完全恢复仍需 时间，在全球石油库存持续减少的背景下，油价回落空间较小，高位仍具备支撑；另一方面，后续的补库逻 辑有望推动油价回升，预计油价中枢仍将维持高位震荡。

2.3 油价在震荡中保持高位，A 股油气开采与炼化及贸易板块营收或利润受油价正相关影响

• 2025，Brent 原油现货价均价为 68.25 美元/桶，同比下降 14.24%。国内 A 股油气开采板块实现营业收入总 计 4097.09 亿元，同比减少 5.53%；国内 A 股炼化及贸易总营业收入 67382.50 亿元，同比下降 6.46%。2025 年油气开采归母净利润为 1237.68 亿元，同比下降 12.15%；炼化及贸易归母净利润为 1956.31 亿元，同比 下降 12.14%。
• 2026Q1，Brent 现货价格均价为 76.48 美元/桶，同比上升 1.93%。国内 A 股油气开采板块实现营业收入总 计 1187.68 亿元，同比增长 7.84%，油气开采总归母利润为 395.45，同比增长 5.79%；国内 A 股炼化及贸 易板块受到地缘冲突的影响，原油价格大幅上涨，导致实现营业收入 16961.49 亿元,同比下降 3.63%，企业 通过依赖库存或提高产品附加值的方式扩大了销售利润，使得归母净利润达到784.15亿元，同比增长22.22%。

图9：Brent 原油现货价与油气开采板块营业收入情况 图10：Brent 原油现货价与油气开采板块归母净利润情况

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所

图11：Brent 原油现货价与炼化及贸易板块营业收入情况 图12：Brent 原油现货价与炼化及贸易板块归母净利润情况

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所

例如，中国海油 2025 年和 26Q1 营收与实现归母净利润受油价正相关影响。 2025，Brent 原油现货价均价为 68.25 美元/桶，同比下降 14.24%。公司 2025 年营业收入 3982.2 亿元，同 比下降 5.3%；归母净利润 1220.82 亿元，同比下降 11.49%。

• 2026 年第一季度，Brent 现货价格均价为 76.48 美元/桶，同比上升 1.93%。26Q1 营业收入 1660.79 亿元， 同比增长 55.36%；归母净利润 391.44 亿元，同比增长 7.07%。 例如，中国石油 2025 和 26Q1 实现归母净利润受油价正相关影响。

2025 年，Brent 原油现价 68.25 美元/桶，同比下降 14.24%。中国石油营收 28664.69 亿元，同比下降 2.5%； 实现归母净利润 1573.02 亿元，同比下降 4.48%，业绩下滑。

26Q1，Brent原油现价76.48美元/桶，同比上升1.93%。中国石油实现归母净利润483.32亿，同比增长3.26%。

图13：Brent 原油现货价与中国海油、中国石油营业收入情况 图14：Brent 原油现货价与中国海油、中国石油归母净利润情况）

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所

3.投资建议：油价中枢有望中高位背景下，重点关注具备高股息和高成长的公司

市值管理考核推进，兼具分红能力与意愿，未来高股息率有望持续。2025 年 3 月，证监会修订《上市公司 监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，明确简化中期分红程序，鼓励符合条件的公司增加分红频次（如 一年多次分红、预分红、春节前分红），并大力倡导采用“注销式回购”等方式回报投资者。2025 年 11 月， 证监会发布新版《上市公司治理准则》，明确要求上市公司在章程中保持现金分红政策的一致性、合理性和 稳定性，鼓励在符合利润分配条件下增加现金分红频次；具备条件而不进行现金分红的，应当充分披露原因。 2025 年 7 月，财政部、税务总局、商务部联合发布公告，明确境外投资者以境内居民企业分配的利润用于 境内直接投资，可按投资额的 10%抵免当年应纳税额，政策有效期至 2028 年底，旨在鼓励外资将分红利润 再投资于中国市场。高分红有助于提升 ROE，兼具分红能力与意愿，未来高股息率有望持续。2025 年中国 石油、中国石化和中国海油、中国海洋石油分红率分别为 54.68%、81%、44.87%、44.87%。未来随着盈 利的逐步扩大，三桶油股息率仍将继续提升，且股息率在高股息板块中亦处于较高位置。我们推荐中国海油， 中国海洋石油。同样有望受益标的：中国石油，中国石油股份，新天然气。

图15：三桶油与中国海洋石油年度累计分红总额（亿元） 图16：三桶油与中国海洋石油现金分红比例（%）

资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所

中国海油（600938.SH），中国海洋石油（0883.HK）

全球最大纯上游油气公司之一，中国海油凭借“低成本+高分红+产量稳增”的核心逻辑，确实是当前市场中 兼具防御性与成长性的优质资产。中国海油在“增储上产”战略下，产量与储量双创新高，增长确定性极强。 桶油成本具国际竞争力，构建深护城河。展望 2026 年，公司设定了 780-800 百万桶油当量的产量目标，并 维持 1120-1220 亿元的高额资本开支，为未来产量的稳定释放提供了坚实保障。双保底分红，每年派发两次 现金分红，且承诺 2025~2027 年承诺股息支付率不低于 45%。2025 年全年，公司累计派发现金红利高达 547.58 亿元，折合全年股息 1.28 港元/股。在当前低利率环境下，A 股静态股息率长期稳定在 6%-7%区间，

大幅跑赢大额存单与国债，是名副其实的“现金奶牛”。公司储产空间高，成本管控能力强，叠加高分红预 期下，低估值和高成长性等投资亮点，有望实现穿越油价周期，具备非常好的投资价值。

中国石油（601857.SH），中国石油股份（0857.HK）

公司持续深化改革，建设世界一流企业，盈利抗周期波动能力显著增强，随着公司“增储上产”持续推进， 天然气销售量效齐升，炼油化工转型加速，叠加高分红预期下，公司有望持续实现较好业绩。

公司正通过“稳油、增气、新能源发力”以及“炼化向新材料转型”的双轮驱动，不断重塑自身的盈利逻辑。 叠加其作为能源央企在地缘不确定性下凸显的保供战略价值，以及持续的高分红政策，公司成功从传统的“周 期股”向兼具稳健发展与转型成长红利的“核心收益资产”转变，实现长期的价值重估与稳健成长。

新天然气（603393.SH）

未来上产空间较大，量增价稳，业绩有望迎来双轮驱动。在“双碳”战略目标下，能源结构转型与气价改革 的背景下，具备自有气源的一体化公司有望受益。公司通过对煤层气开发领军企业亚美能源的投资整合与上 游项目的持续拓展，成为国内稀缺的具备自有气源的民营企业，基本实现了“上有资源、中有管网、下有客 户”的产业链一体化的格局。在存量煤层气资源不断增产的同时，持续拓展新的资源，产能规划明确，上产 空间广阔。同时，传统燃气业务增长可期，业绩有望迎来双轮驱动。具备了较强的抗风险能力和成长确定性。

新天然气正处于“短期业绩调整”与“长期产能扩张”的交汇点。在“量增价稳”的预期下，随着新井投产、 成本下降以及国际气价中枢抬升，公司的业绩弹性有望逐步释放。但投资者也需密切跟踪其新区块的上产进 度、UCG 项目的落地情况以及财务费用的改善趋势。

4.风险提示：

地缘政治风险；能源价格大幅波动的风险；需求不及预期的风险。

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资料来源：东兴证券研究所

分析师简介

莫文娟

首席分析师，博士，2019-2020 年在美国康奈尔大学从事生物质能源工作一年。2022 年加入东兴证券， 主要覆盖能源、电力及公用事业等领域的研究。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。

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行业评级体系 公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）： 以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。 行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。 东兴证券研究所

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