公司是低压电器内资龙头，海外数据中心市场有望快速突破； 中长期固态断路器需求趋势明确，公司卡位领先打开成长天花板； 传统主业受房地产拖累收敛，能源电力稳住增长中枢，拐点已至。 增长极：数据中心下游需求旺盛，公司有望加速突破海外市场。

• 1）行业：Bloomberg 预计硅谷四大科技巨头（亚马逊、Alphabet、 Meta、微软）2026 年 CapEx 超 7000 亿美元，算力基础设施投建力 度维持高位。国产品牌迎渗透机遇：①北美数据中心低压电器交付 周期偏长（40-50 周）；②直流化趋势（内资优势）；③外资巨头布 局整体供电方案，系统集成商等存在引入新供应商的内在动力。
• 2）公司：26 年 7 月从框架断路器到终端微型断路器等多款新品通 过 UL 认证，与维谛等海外客户合作多年，有望凭借性价比、交付、 产品技术储备等综合优势加速突破海外数据中心市场，26H1 海外 营收同比+75%，毛利率 52%，海外市场突破有望贡献显著利润弹性。 固态断路器：800VDC 时代直流保护需求升级，公司产品布局领先。

• 1）行业：AIDC 供电架构加速向 800VDC 演进，直流保护需求迫切。 固态断路器通过功率半导体器件实现高速通断，可在微秒级时间 尺度内切断故障电流，国内外企业加速布局，产业正处于从“研发 试点”向“小批量应用及规模化落地”跨越的关键期。
• 2）公司：23 年固态断路器样机小批量项目落地，26 年 6 月正式 发布 3 款固态断路器产品（63A、160A、250A，适用于支线&末端场 景）及 1 款混合固态断路器（630A）；客户端合作阳光电源、四方 股份等核心 SST 整机厂，同时海外客户联合研发进展顺利。 基本盘：新能源稳住增长，电网工控需求向上，地产拖累钝化。 1）新能源：光伏风电相对稳健，储能贡献更高增长，预计 26 年全 球新增装机同比+15%/8%/62%,公司国内能源电力领域份额 8.9%， 行业第 1（格物致胜），受益行业增长；2）电网&工控：国内电网 “十五五”投资超 5 万亿元，工控需求迎来新一轮景气上行周期；
• 3）建筑：房地产拖累进一步收敛，智能家居带动需求结构转型。

预计 26-28 年公司实现归母净利润 3.4/4.4/5.9 亿元，同比增长 28%/29%/36%。考虑 AIDC 及海外市场拓展贡献利润弹性，固态断 路器业务打开成长空间，给予公司 27 年 35 倍 PE 估值，目标市值 153 亿元，目标价 13.58 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

海外&新产品拓展不及预期、数字能源不景气、原材料价格上涨等。

人民币(元) 成交金额(百万元)

16.00

2,500

15.00

2,000

14.00

13.00

1,500

12.00

1,000

11.00

10.00

500

9.00

8.00

0

250818

251118

260218

260518

260818

成交金额 良信股份 沪深300

内容目录

一、增长极：数据中心需求旺盛，公司有望加速突破海外市场 ......................................... 5

• 1.1 行业：全球算力需求快速扩张，数据中心建设带动低压电器增长 ............................... 5
• 1.2 公司：加速产品认证，海外市场突破有望贡献显著利润弹性 ................................... 7

二、固态断路器：800VDC 时代直流保护需求加速升级，公司产品布局领先 .............................. 9

• 2.1 行业：800V高压直流成为 AIDC 电源架构升级核心方向，固态断路器迎产业拐点.................. 9
• 2.2 公司：持续投入研发，产品布局&客户合作领先 ............................................. 13

三、基本盘：新能源稳住增长中枢，电网工控需求向上，地产拖累持续钝化 ............................ 14

• 3.1 低压电器行业：行业景气度稳步上行，外资仍旧主导高端市场 ................................ 14
• 3.2 新能源：从“高增主引擎”走向“结构化韧性增长” ............................................. 16
• 3.3 电网&工控：电网“十五五”投资高增，工控行业进入上行周期.................................. 16
• 3.4 建筑：房地产拖累有望进一步收敛，智能家居带动需求结构转型 .............................. 17

四、盈利预测与投资建议........................................................................ 18

• 4.1 盈利预测.............................................................................. 18
• 4.2 投资建议及估值........................................................................ 20

附录一：公司简介——国内低压电器龙头，国际化&数据中心布局加速 ................................. 21 附录二：经营情况——营收结构优化，业绩存周期波动，盈利有望筑底修复 ............................ 22 风险提示...................................................................................... 23

图表目录

• 图表 1： 2026 年海外科技大厂资本开支仍维持较高增速 .............................................. 5
• 图表 2： 2020-2028 年中国智能算力规模及预测（EFLOPS，基于 FP16 计算） ............................ 5
• 图表 3： 低压电器（断路器）应用于数据中心多个环节 .............................................. 5
• 图表 4： 数据中心对低压电器多个维度性能要求显著高于传统场景 .................................... 6
• 图表 5： 美国中低压开关设备交付周期约 40-50 周 .................................................. 6
• 图表 6： 直流低压电器产品需求提升 .............................................................. 6
• 图表 7： 西门子能够提供数据中心整体解决方案 .................................................... 7
• 图表 8： 施耐德能够提供数据中心整体解决方案 .................................................... 7
• 图表 9： 26 年 7 月公司公告多款新品通过 UL 认证 ................................................... 7
• 图表 10： 公司处于国内低压电器直流市场第一梯队 ................................................. 7
• 图表 11： 公司研发费用率高于国内竞争对手 ....................................................... 8
• 图表 12： 公司研发人员数量占比高于国内竞争对手 ................................................. 8
• 图表 13： 参数类似的情况下公司产品价格显著低于外资 ............................................. 8

• 图表 14： 2024 年公司杭州海盐数字化工厂全面投入运用 ............................................. 8
• 图表 15： 26H1 年公司海外营收 1.1 亿元，同比+75% ................................................. 8
• 图表 16： 公司海外业务毛利率显著高于国内 ....................................................... 8
• 图表 17： NVIDIA 机架电源路线图：机架功率密度将持续增长 ......................................... 9
• 图表 18： 英伟达白皮书展示——用于 AI 工厂部署的交流&800V 直流电灵活电源架构选项 ................. 9
• 图表 19： 交流电电流波形及自然过零点示意（左图）vs 直流电无自然过零点特性示意图（右图） ........ 10
• 图表 20： 固态断路器依靠功率器件高速关断，更适合 800V 高压直流快速保护 ......................... 10
• 图表 21： 传统的保护装置在中断前可能会让故障电流持续上升数毫秒，而 SSCB 可以在亚毫秒级的时间内隔离 故障，从而防止产生高故障电流，进而减少事故能量 ................................................ 11
• 图表 22： 一座典型的大型数据中心或直流微电网的高压直流（HVDC）配电拓扑：直流主母线进出口配置两台大 电流固态断路器（SSCB）........................................................................ 11
• 图表 23： 功率半导体在 SSCB 成本占比约 40%-50% .................................................. 12
• 图表 24： SSCB 在大电流场景需持续散热，配备液冷散热 ............................................ 12
• 图表 25： 外资传统电气巨头在固态断路器领域持续发力，在船舶、数据中心、轨道交通等领域实现应用... 12
• 图表 26： 国内固态断路器产业正处于从“研发试点”向“小批量应用及规模化落地”跨越的关键期 ............ 13
• 图表 27： 2026 年 6 月公司正式发布固态断路器/混合式固态断路器产品 ............................... 13
• 图表 28： 公司固态断路器自研专属芯片 IP+低功耗架构，电气寿命达百万次级别，能效高达 99.9%+....... 13
• 图表 29： 全球低压电器市场呈现“欧美主导、新兴市场高增长、中国稳健增长”格局 ..................... 14
• 图表 30： 国内低压电器市场规模有望保持稳步上行 ................................................ 14
• 图表 31： 分产品：配电&终端&控制电器是主要支柱 ................................................ 14
• 图表 32： 分市场：工业需求占大头、能源电力增速高 .............................................. 14
• 图表 33： 国内低压电器市场竞争格局呈现“多梯队、内外资并存”的特征 ............................... 15
• 图表 34： 公司营收体量处于国内第二梯队（单位：亿元） .......................................... 15
• 图表 35： 公司毛利率高于可比公司 .............................................................. 15
• 图表 36： 预计 26 年全球光伏/风电新增装机达到 667/178GW，yoy+15/+8% ............................. 16
• 图表 37： 预计 26 年全球储能新增装机 438GWh，yoy+62% ............................................ 16
• 图表 38： 2024 年以来电网投资增速高于电源投资.................................................. 16
• 图表 39： 预计“十五五”国内电网投资超 5 万亿元 ................................................... 16
• 图表 40： 预计 2026 年国内工业自动化市场恢复增长 （单位：亿元） ................................ 17
• 图表 41： 预计 2025-2030 年国内工业领域低压电器市场规模 CAGR 约为 5.2% ........................... 17
• 图表 42： 26H1 国内房屋新开工面积 2.3 亿平方米，同比-23% ........................................ 17
• 图表 43： 公司智能家居产品已经与全国多地标杆房企与建设单位合作 ................................ 17
• 图表 44： 公司业务预测总览（亿元） ............................................................ 19
• 图表 45： 2024-2028E 公司三费情况.............................................................. 19
• 图表 46： 可比公司估值表（市盈率法）（亿元） ................................................... 20

• 图表 47： 公司已形成以配电电器为核心，终端电器、控制电器、智能电工及物联网仪表协同发展的产品体系

.............................................................................................. 21

• 图表 48： 2021-2025 年以来公司营收基本持平，业绩持续承压 ....................................... 22
• 图表 49： 公司配电电器&终端电器业务贡献主要营收 ............................................... 22
• 图表 50： 2022 年以来公司综合毛利率持续承压.................................................... 22
• 图表 51： 公司研发费用率维持高位 .............................................................. 23
• 图表 52： 公司盈利能力持续下滑 ................................................................ 23

1.1 行业：全球算力需求快速扩张，数据中心建设带动低压电器增长

AI 发展浪潮下，国内外算力基础设施投建力度维持高位。大厂 CapEx 持续高增，Bloomberg 预计硅谷四大科技巨头（亚马逊、Alphabet、Meta、微软）2026 年 CapEx 超 7000 亿美元。 国内智算中心持续扩容，根据 IDC 数据 2020 年中国智能算力规模为 75.0EFLOPS，到 2028 年预计将达到 2781.9EFLOPS，预计 2020-2028 年复合增长率达到 57.1%。

图表1：2026年海外科技大厂资本开支仍维持较高增速 图表2：2020-2028年中国智能算力规模及预测 （EFLOPS，基于FP16计算）

资本开支（十亿美元）

AMZN GOOG MSFT

META ORCL 同比增速 右

1,000

100%

800

50%

600

400

0%

200

0

-50%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26E

来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：沐曦招股说明书，国金证券研究所

数据中心配电系统分成三大环节，越靠近电网的低压电器电压/电流规格越大、单价越高。

在数据中心的整体电气架构中，配电系统如同“血液循环系统”，按电压等级与功能划分， 自上而下可拆解为中低压配电、不间断电源（UPS）/高压直流（HVDC）供电、机房白区末 端配电（如列头柜、机架 PDU）三大环节。越靠近电网侧（前端），电压等级与通断电流越 高，对低压电器的分断能力、短时耐受要求越严苛，对应的单台设备价值量也越高；越靠 近 IT 负载侧（后端），设备趋向小型化与模块化，单价相对较低但需求数量大。

图表3：低压电器（断路器）应用于数据中心多个环节

来源：天正电气官网，国金证券研究所

数据中心对低压电器性能要求显著高于传统场景，目前外资占据大部分市场份额。 数据中心作为“不间断运行”的关键基建，其配电环节在多个维度上远超常规场景：

• ①更高可靠性：传统低压电器应用下游（工业/商业建筑等）允许短时停电或分段检修， 数据中心单次宕机会造成巨大损失，因而按照最高可靠性标准设计，要求断路器等具备全 选择性保护，严防单柜故障越级跳闸波及整列服务器；
• ②更强的分断能力：普通楼宇/轻工业配电短路分断多为 35-50kA；数据中心因大容量变 压器并联+2N 冗余，数据中心单机柜功率至 100kW+，叠加 2N 冗余架构使预期短路电流激 增，前端需 65-100kA 的更高分断能力。

③复杂耐受与智能化：数据中心存在 UPS、开关电源、服务器等非线性负载，会产生大量 谐波，谐波会导致集肤效应加剧，使导体和断路器发热严重，因此需要电子脱扣+降容； 同时智能脱扣器（实现预测性维护）已成为标配。

在数据中心领域，外资品牌具备先发优势，积累了品牌认知度，同时在电气化与数字化方 向具备技术沉淀深厚。根据观察者网数据，长期以来国内高端 AIDC 供配电市场被施耐德、 ABB 等海外品牌主导，低压电器市占率超过 70%。

图表4：数据中心对低压电器多个维度性能要求显著高于传统场景

来源：施耐德电气，Stoklink，国金证券研究所梳理

北美数据中心低压电器阶段性供给紧张，直流化趋势为国产品牌提供技术突破口。

需求侧爆发、扩产滞后 2-3 年以及熟练电工短缺，同时在 AIDC 高功率密度场景下，客户 对新产品形态、分断能力、散热和温升指标提出更高要求，传统成熟产品并不能完全平移 使用。当前美国本土 ABB、西门子、施耐德等传统外资供应商在数据中心中低压环节存在 交期偏长、产能偏紧的问题，中低压开关设备交付周期约 40-50 周，显著高于国内厂商。

此外 AIDC 电源架构的直流化趋势已正式开启，转型使得低压电器、智能配电柜等核心配 电部件需同步升级（交流低压电器在直流环境下存在响应慢、灭弧难等问题，无法直接用 于直流场景），为国内企业打破海外品牌垄断提供了技术突破口（外资优势集中在“交流 高端”，过去新能源是直流产品主要应用下游，内资品牌有优势）。

图表5：美国中低压开关设备交付周期约40-50周 图表6：直流低压电器产品需求提升

来源：VAWN，国金证券研究所 （*注：截至 2026 年 6 月份数据） 来源：格物致胜，国金证券研究所

传统外资巨头布局整体供电解决方案，系统集成商等存在引入新供应商的内在动力。

西门子、施耐德及ABB等外资巨头正由单一器件供应商向AIDC整体供电解决方案商转型， 这种角色变化直接导致其与下游 UPS、配电柜及系统集成商由“上下游”转为“竞合”关 系。为维护供应链话语权并规避渠道冲突，中游设备厂引入国产供应商以实现供应体系多 元化的诉求正变得愈发迫切。

图表7：西门子能够提供数据中心整体解决方案 图表8：施耐德能够提供数据中心整体解决方案

来源：西门子，国金证券研究所 来源：施耐德，国金证券研究所

1.2 公司：加速产品认证，海外市场突破有望贡献显著利润弹性

公司在数据中心领域深耕超过 20 年，积累了丰富的实战经验，产品方案覆盖 NDKY 中压配 电柜、NEA 低压配电柜和低压补偿柜，以及中压开关、框架断路器、旁路 ATS、塑壳断路 器全品类产品，已有中国电信 240V HVDC 集采、华为廊坊数据中心、中国移动呼和浩特数 据中心、中国联通周浦数据中心等成熟应用案例。

相比内资其他企业，公司优势在于客户资源、直流低压电器能力、更强的研发投入。

2025 年公司围绕北美市场加大 UL 标准产品研发和认证投入，年报中明确提出“发布 UL 断 路器系列产品，瞄准海外算力中心建设机遇”，2026 年 7 月多款新品通过 UL 认证，从大 电流框架断路器到终端微型断路器，从交流到直流配电保护形成完整的 UL 认证产品矩阵。 此外，公司与维谛自 2003 年合作至今，2019 年建成联合实验室和 ODM 产线，具备长期协 同研发基础，看好后续海外相关产品的导入。

与此同时，公司凭借新能源领域的先发优势，在直流低压电器领域表现亮眼，占据国内直 流低压电器市场领导地位。根据格物致胜数据，25 年公司直流断路器及开关(含配电电器 及终端电器)相关营收达到 8 亿以上，超越外资品牌，位居国内第一。

图表9：26年7月公司公告多款新品通过UL认证 图表10：公司处于国内低压电器直流市场第一梯队

来源：公司公众号，国金证券研究所 来源：格物致胜，国金证券研究所

公司始终坚持高比例的研发投入，通过对行业技术发展趋势的把控以及 IPD 集成开发体系 的实施，中低压产品在高电压、小型化、智能化以及海外场景应用等方面不断精进。2025 年公司研发费用率达 7.2%，研发人员数量占比达 26%，均显著高于国内可比公司。

图表11：公司研发费用率高于国内竞争对手 图表12：公司研发人员数量占比高于国内竞争对手

研发费用率情况

研发人员数量占比

良信股份 正泰电器 天正电气 公牛集团

良信股份 正泰电器 天正电气 公牛集团

10%

30%

20%

5%

10%

0%

0%

2021 2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024 2025

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

相比外资企业，公司在性价比和快速响应上优势明显。与施耐德、ABB、西门子等传统外 资巨头相比，公司的核心竞争优势体现为“同性能、低溢价”的性价比与“贴身服务、敏 捷迭代”的响应效率。以参数类似的塑壳断路器为例，公司价格约为外资品牌的 1/4。2024 年公司杭州海盐工厂全面投入运用，工厂采用全面数字化建设，研发效率提高 30%以上， 实现了 AIDC 配电柜的预制化生产，将平均交付周期缩短至 3 个月。

图表13：参数类似的情况下公司产品价格显著低于外资 图表14：2024年公司杭州海盐数字化工厂全面投入运用

参数接近塑壳断路器价格对比

9000

8000

7000

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

西门子 施耐德 ABB 良信

来源：电气云，国金证券研究所（*注：均为塑壳断路器，参数采用 极数 3P、壳 架电流 630A、分断能力 70KA、额定电流 630A）

来源：公司公众号，国金证券研究所

考虑到海外数据中心需求旺盛，但供给端低压电器面临交付周期偏长的问题，公司有望凭 借性价比、交付、产品技术储备等综合优势突破海外市场。海外盈利水平显著高于国内（海 外毛利率超过 50%），26H1 海外营收同比+75%，海外市场突破有望贡献显著利润弹性。

图表15：26H1年公司海外营收1.1亿元，同比+75% 图表16：公司海外业务毛利率显著高于国内

国内毛利率 国外毛利率

海外营收（亿元） 海外营收yoy（右轴）

1.6

80%

55%

70%

1.4

50%

60%

1.2

45%

50%

1.0

40%

40%

0.8

30%

35%

20%

0.6

30%

10%

0.4

25%

0%

0.2

-10%

20%

0.0

-20%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1

2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

2.1 行业：800V 高压直流成为 AIDC 电源架构升级核心方向，固态断路器迎产业拐点

在人工智能、大模型和云计算加速发展的背景下，全球算力需求进入快速扩张阶段。从数 据中心形态演进来看，AIDC 与传统 IDC 在功率密度、供电连续性要求及负载波动特征上 存在本质差异。AIDC 以 GPU、ASIC 等高功率算力芯片为核心，其单机柜功率密度显著提 升，用电负载呈现出更高峰值、更强波动性以及更高对供电质量和可靠性的要求。

图表17：NVIDIA机架电源路线图：机架功率密度将持续增长

来源：Vertiv-2024-Investor-Event-Presentation，国金证券研究所

高压直流架构（800VDC）是功率密度与效率下的最优选择。在传统的低压交流供电架构下，

电能从进入机房到送达芯片，需要经历“中压交流降压➔UPS（交转直再直转交）➔PDU 配 电➔服务器电源（交转直）”等多达四到五次的形态转换。每一次交直流转换，都会伴随 不可避免的电能损耗与热量释放。而 800V 高压直流（HVDC）架构能够极大地简化供电拓 扑，例如在英伟达白皮书的机柜架构中，800V 直流电可跳过服务器电源直接给服务器供 电。这种“单级直达”模式不仅消灭了冗余的中间转换节点，带来整站电能利用率（PUE） 的系统级提升，更在寸土寸金的机柜内部省下了大量原本被电源模块（PSU）占据的空间。 英伟达近期发布的 800VDC V2.0 白皮书明确规划 800VDC 高压直流架构自 2026 年下半年 起逐步导入。

图表18：英伟达白皮书展示——用于AI工厂部署的交流&800V直流电灵活电源架构选项

来源：英伟达，国金证券研究所

随着 AIDC 供电架构从传统交流配电向 800VDC 演进，供电链路中直流母线、功率模块、储 能接口和机柜级配电环节的保护需求显著提升。相比交流系统，直流系统没有自然过零点， 一旦发生短路或绝缘故障，故障电流上升速度快，电弧更难熄灭，对断路器的分断速度、 限流能力、耐压水平和系统协调保护提出更高要求。传统机械断路器在高压直流场景下存 在动作时间较长、触点电弧和分断能力受限等问题，难以完全适配 HVDC/SST 对快速、精 准和高可靠保护的需求。

图表19：交流电电流波形及自然过零点示意（左图）vs直流电无自然过零点特性示意图（右图）

来源：ABB《Introduction to Direct Current Applications》，国金证券研究所

固态断路器本质上是通过功率半导体器件实现高速通断，可在微秒级至毫秒级时间尺度 内切断故障电流，避免故障能量继续向下游释放。

在 HVDC 架构中，固态断路器可部署于 800VDC 直流母线、机柜级直流配电、储能/超级电 容接口及关键负载支路，实现快速故障隔离和选择性保护；在 SST 架构中，其可与中压功 率单元、DC-Link、高频变换级和低压直流输出侧配合，降低单模块故障向系统级事故扩 散的风险。随着 SiC 器件渗透率提升，供电系统开关频率、dv/dt 和 di/dt 进一步提高， 直流侧保护响应速度和可靠性要求同步提升，固态断路器的重要性有望进一步凸显。

图表20：固态断路器依靠功率器件高速关断，更适合800V高压直流快速保护

来源：Infineon，国金证券研究所绘制

• 图表21：传统的保护装置在中断前可能会让故障电流持续上升数毫秒，而SSCB可以在亚 毫秒级的时间内隔离故障，从而防止产生高故障电流，进而减少事故能量

来源：英伟达，国金证券研究所

以一台 2500kVA（2.5MW）的 SST 为例，800V 的高压直流母线为骨干，其直流输出为 800V、 3200A：①直流母线（也就是输电的主干道）层级，部署两台 SSCB（一台在上游，隔绝太 阳能、风能、储能电池等能源端与主网络；另一台在下游，控制给机房里的服务器机架、 照明和冷却系统供电），主流 3200A 规格单台单价 15 万元以上；②分支母线层级：可配置 四个 800A 的 SSCB（800A 分路单价 5 万元），总电流恰好达到 3200A；③终端机柜层级： 根据机柜数量，配置 125A/63A 规格产品（125A 规格单台 2-3 万元，63A 规格约 1 万元）。

考虑到母线分支的路数&末端机柜数量设置不同、各层级选用的产品规格等级有高低、是 否采用 2N 冗余配置等因素影响，不同配置方案下，2.5MW 数据中心配电系统中固态断路 器价值量约 100-200 万元，对应单位价值量 4-8 亿元/GW。

• 图表22：一座典型的大型数据中心或直流微电网的高压直流（HVDC）配电拓扑：直流主

母线进出口配置两台大电流固态断路器（SSCB）

来源：MAGTRON，国金证券研究所

固态断路器商业化难点包括功率半导体器件成本&技术成熟度、热管理与散热难题等。

目前固态断路器成本远高于传统机械式断路器，主要由于功率半导体器件（如 SiC MOSFET、 IGBT 等）成本占比约 40%-50%，且技术壁垒高，需要与英飞凌等厂商合作定制封装工艺， 宽禁带半导体技术的成熟度、良率及成本将直接影响固态断路器的商业化速度。此外固态 断路器存在导通损耗，特别是在大电流场景需持续散热，因此要配备复杂液冷散热系统， 导致产品体积与维护复杂度上升。

图表23：功率半导体在SSCB成本占比约40%-50% 图表24：SSCB在大电流场景需持续散热，配备液冷散热

固态断路器成本构成

功率半导体器件 40%-50%

其他

50%-60%

来源：普华有策，国金证券研究所 （*注：其他包含控制&驱动芯片、散热系统、 高精度传感器、薄膜电容等）

来源：Astrol，国金证券研究所

外资巨头在固态断路器领域持续发力，已在船舶、数据中心、轨道交通等领域实现应用。 ABB2025 年推出新一代固态断路器，主打框架层级，落地全球船用固态首个 DNV+CCS 双认 证项目。西门子于 2025 年 12 月首次亮相，覆盖框架与塑壳层级，聚焦数据中心 HVDC 及 工业自动化。施耐德于 2025 年 10 月正式发布，定位微断层级，切入轨道交通、数据中心 等场景。目前已携手中国中车青岛四方机车车辆股份有限公司在“济南轨道交通 8 号线项 目”上实现应用。伊顿于 2025 年首次推出框架层级产品，已批量配套欧美头部 IDC 及谷 歌海外数据中心 800V 直流配电项目。

图表25：外资传统电气巨头在固态断路器领域持续发力，在船舶、数据中心、轨道交通等领域实现应用

来源：格物致胜，国金证券研究所

目前国内固态断路器产业正处于从“研发试点”向“小批量应用及规模化落地”跨越的关 键期，公司、赛晶科技、泰永长征、京硅等为代表的先发企业陆续发布产品，产品矩阵已 基本覆盖框架层级、塑壳层级、微型层级及混合式固态断路器，部分已经实现小批量供货； 大全能源、正泰电器等通过资本开支或专利布局入局。

• 图表26：国内固态断路器产业正处于从“研发试点”向“小批量应用及规模化落地”跨越的关键期

来源：格物致胜，各公司公告，各公司官网，国金证券研究所

2.2 公司：持续投入研发，产品布局&客户合作领先

2023 年公司固态断路器样机小批量项目落地入市，2025 年 12 月市场化推向国内市场， 2026 年 6 月，公司在第十九届 SNEC 光伏与智慧能源展上正式发布固态断路器/混合式固 态断路器，产品具备微秒级分断速度、物理无电弧、杜绝触点烧蚀风险、百万次电寿命、 适应高频次投切、可远程实时监测控制与预警、可编程自适应负载特性、匹配复杂场景等 革命性技术优势，深度贴合储能、算力中心、智慧楼宇微网等场景智能化、直流化、高密 度、超高可靠性的发展需求。

在客户卡位上，公司已深度切入国内 SST 头部阵营，合作阳光电源、四方股份等核心整机 厂，同时海外客户联合研发进展顺利。根据公司公告，公司产品现已完成重点客户送样， 并结合 SST 应用场景开展联合测试与性能验证，多项重点客户示范工程完成系统联调，设 备运行稳定，产品可靠性与场景适配性得到有效验证。

依托在 SiC 混合式固态开断、微秒级无弧分断上的先发技术积累，以及 UL 认证落地与 HVDC/SST 架构适配的领先节奏，公司有望充分承接全球智算中心建设浪潮带来的直流配 电升级红利，固态断路器有望成为公司下一阶段业绩与估值双击的新成长曲线。

• 图表27：2026年6月公司正式发布固态断路器/混合式 固态断路器产品

图表28：公司固态断路器自研专属芯片IP+低功耗架 构，电气寿命达百万次级别，能效高达99.9%+

来源：公司公众号，国金证券研究所 来源：公司公众号，国金证券研究所

3.1 低压电器行业：行业景气度稳步上行，外资仍旧主导高端市场 全球低压电器市场主要由欧美主导，中国保持稳健增长,新兴市场加速扩容。根据格物致 胜，2025 年全球低压电器市场规模为 4605 亿元，其中：

• 1) 美洲、欧洲市场规模占比 34%、30%，美洲增长受益于 AIDC、商业建筑配电改造、工 业自动化及新能源配套需求，预计 25—30 年 CAGR 约 8.7%；欧洲则由绿色转型、制 造业自动化、数字化转型与技术创新驱动，预计 25—30 年 CAGR 约 9.9%；
• 2) 中国以 24%的市场份额位居全球第三，新能源、AIDC 数据中心、工业自动化等新兴需 求与老旧配电设备更新形成支撑，但行业竞争较为激烈，且传统地产、建筑行业需求 相对疲软，预计 30 年市场规模达 1379 亿元，25—30 年 CAGR 约 5%，保持稳步上行；
• 3) 亚洲（不含中国）和非洲体量小，25 年低压电器市场规模约 385 亿元（占比 8%）、166 亿元（占比 4%），受城镇化、工业化驱动,预计 25-30 年 CAGR 分别达 10.8%、12.4%， 有望成为全球低压电器市场重要增量来源。

图表29：全球低压电器市场呈现“欧美主导、新兴市场 高增长、中国稳健增长”格局

图表30：国内低压电器市场规模有望保持稳步上行

国内低压电器市场规模（亿元）

1600

• 8.7%

• 9.9%

4.6%

• 10.8%

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

12.4%

来源：格物致胜，国金证券研究所 来源：格物致胜，国金证券研究所

配电&终端&控制电器是主要支柱，工业需求占大头、能源电力增速高、建筑进入周期筑底。

25 年国内低压电器市场规模约 1099 亿元，分产品看，其中配电电器、终端电器、控制电 器分别占比 40%、23%、19%，合计占比 81%，是市场主要支柱；电源电器（包含低压变压 器、稳压器、电抗器、电流/电压互感器等）、熔断器分别占比 15%、4%。

分下游看，低压电器市场以工业需求为主，25年工业OEM与工业项目下游占比分别为29%、 20%，合计占比 49%，工业 OEM 受益于自动化升级、设备更新以及 AIDC、新能源需求释放， 工业项目则以冶金、石化、油气等重工业需求为核心；建筑下游进入周期筑底阶段，市场 规模占比由 15 年的 33%下降至 25 年的 18%；能源电力是过去几年增速最高的行业，受益 于新能源装机及电网投资；基础设施（传统&新基建）和个人用户分别占 12%、3%。

图表31：分产品：配电&终端&控制电器是主要支柱 图表32：分市场：工业需求占大头、能源电力增速高

25年中国低压电器市场规模（按产品拆分）

熔断器 4%

配电产品 40%

电源电器 15%

控制产品 19%

终端产品 23%

25年中国低压电器市场规模（按行业拆分）

工业OEM 29%

个人用户 3%

工业项目 20%

基础设施 12%

能源电力 18%

建筑 18%

来源：格物致胜，国金证券研究所 来源：格物致胜，国金证券研究所

低压电器市场竞争格局呈现“多梯队、内外资并存”的特征。

施耐德和正泰电器整体规模超 100 亿元，位居国内第一梯队；第二梯队主要是外资及合资 公司，包括德力西、ABB、西门子，营收规模大约在 50-100 亿元之间；第三梯队主要是头 部内资企业，营收规模为 20—50 亿元，包括良信、天正及常熟开关；第四梯队营收规模 10—20 亿元，主要包括中熔电气、伊顿、宏发及人民电器等。

图表33：国内低压电器市场竞争格局呈现“多梯队、内外资并存”的特征

160

140

120

100

亿元

80

60

40

20

0

2025年国内低压电器企业规模分布(亿元）

|20-50亿元|

|---|

|50-100亿元|

|---|

100-150亿元

|10-20亿元|

|---|

来源：格物致胜，国金证券研究所

公司呈现“收入体量适中、盈利质量领先”的经营特征，在能源电力领域优势显著。

公司营收规模处于国内低压电器企业第二梯队，2025 年营收约 43 亿元，虽与龙头正泰电 器仍有差距，但明显高于天正电气，具备一定规模优势。盈利能力方面，公司毛利率长期 领先可比公司，2025 年约 29%，高于正泰电器的约 28%和天正电气的约 23%，体现出较强 的产品附加值与差异化竞争能力。

根据格物致胜数据，公司在能源电力领域表现最为突出，市场营收规模达 17.3 亿元、份 额为 8.9%，位居行业第 1；在建筑和工业项目领域分别占 3.9%、5.3%，排名第 4、第 5。 相较之下，公司在工业 OEM、基础设施及个人用户市场的份额仍较低，整体呈现“能源电 力领先、其他行业持续渗透”的市场地位。

图表34：公司营收体量处于国内第二梯队（单位：亿 元）

图表35：公司毛利率高于可比公司

低压电器毛利率

良信股份 正泰电器 天正电气

良信股份yoy 正泰电器yoy 天正电气yoy

良信股份 正泰电器 天正电气

200

40%

40%

30%

150

35%

20%

10%

100

30%

0%

-10%

25%

50

-20%

20%

0

-30%

2021 2022 2023 2024 2025

2021 2022 2023 2024 2025

来源：wind，国金证券研究所（*注：低压电器包含配电&终端&控制电器） 来源：wind，国金证券研究所（*注：低压电器包含配电&终端&控制电器）

3.2 新能源：从“高增主引擎”走向“结构化韧性增长”

光伏、风电增长相对稳健，储能贡献更高增长。25 年国内光伏装机高基数背景下，预计 26 年需求相对承压，海外需求整体持续高景气，其中美国受《大而美法案》及关税政策影 响需求或有一定波动，预计同比持平左右；欧洲市场增速放缓，高基数下维持低速增长； 中东、东南亚等新兴市场快速增长。根据中国光伏行业协会 CPIA 乐观预测，2026 年全球 光伏新增装机有望达到 667GW，同比+15%，“十五五”全球年均光伏新增装机 725-870GW。

GWEC 预测 2026 年全球风电市场有望迎来新一轮增长，延期项目集中并网、政策逐步调整 将成为核心驱动力，技术进步与成本下降将持续强化风电在能源转型中的核心地位,全球 风电产业增长潜力充足，“十五五”全球风电新增装机 CAGR 有望超 5%。全球储能行业正 开启增长新周期，增长动力由过去的单一新能源消纳，转变为“AI 算力基建+能源转型刚 需+电网阻塞”的三重驱动，预计 2026 年全球储能新增装机将达 438GWh，同比增长 62%。

图表36：预计26年全球光伏/风电新增装机达到 667/178GW，yoy+15/+8%

图表37：预计26年全球储能新增装机438GWh，yoy+62%

全球光伏新增装机（GW） 全球风电新增装机（GW）

光伏yoy 风电yoy

800

80%

60%

600

40%

400

20%

0%

200

-20%

0

-40%

2021 2022 2023 2024 2025 2026E

全球储能装机（GWh)

中国 美国 欧洲 其他 yoy

500

160%

140%

400

120%

100%

300

80%

200

60%

40%

100

20%

0

0%

2022 2023 2024 2025E 2026E

来源：中国光伏行业协会 CPIA，GWEC，国金证券研究所 来源：CNESA，Wood Mackenzie，EMME，国金证券研究所

3.3 电网&工控：电网“十五五”投资高增，工控行业进入上行周期

2026 年三大电网相继公布“十五五”投资规划，“算电协同”趋势下重点投向主配微网扩 容、数字化升级：①国网：预计投资 4 万亿元，加快特高压&配网建设、探索微电网模式、 夯实数智基础设施、强化电网数字赋能；②南网：预计投资 1 万亿元，加快建设以柔性直 流互联为主体的主网架，加大配电网建设改造力度，推进电网数字化智能化规划建设；③ 蒙西电网：预计投资 2200 亿元，加强电网基础建设、推动绿色转型发展、强化科技赋能。

分布式能源、数据中心等大规模接入对接入区域的配电网造成了极限承载压力，配电网正 从传统的单向辐射网络向双向交互的智能系统演进。从中长期看，当前电网投资重心在主 网，我们预计从 27 年开始电网对配网投资倾斜力度会加大，配网改造&扩容需求将进一 步拉动低压电器需求。

图表38：2024年以来电网投资增速高于电源投资 图表39：预计“十五五”国内电网投资超5万亿元

电网建设完成投资（亿元） 电源建设完成投资（亿元）

电网投资yoy（右轴） 电源投资yoy（右轴）

15000

60%

40%

10000

20%

0%

5000

-20%

0

-40%

来源：wind，国金证券研究所 来源：国家电网，南方电网，蒙西电网，国金证券研究所绘制

工业需求正迎来一轮持续性更强的景气上行周期，未来五年的增长中枢有望系统性抬升。

工业是低压电器第一大下游应用领域，根据格物致胜，2025 年国内低压电器在工业领域 应用占比达 49%左右，广泛应用于各类工业厂房及 OEM 产线中。在各类工业厂房建设中， 低压电器是保障厂房连续供电与安全生产的核心，受益于制造业固定资产投资稳步增长。 在 OEM 自动化产线中，各种低压电器配合完成执行设备的启停逻辑与运行控制，需求主要 受国内的工业自动化、智能化升级改造驱动。

26Q1 国内制造业固定资产投资同比增长 4.1%，相比 25 年全年 0.6%的增速，彰显市场结 构性拐点已现。考虑到“两新”政策常态化落地、“十五五”规划聚焦智能制造、能源安 全战略带来的全球能源基础设施建设需求、中国制造技术输出加速，这一轮工控上行周期 有望长于过往。格物致胜预计 25-30 年国内工业领域低压电器市场规模 CAGR 约为 5.2%， 高于过去十年 4.8%的复合增速。

图表40：预计2026年国内工业自动化市场恢复增长 （单位：亿元）

图表41：预计2025-2030年国内工业领域低压电器市场 规模CAGR约为5.2%

国内工业领域低压电器市场规模（亿元） 工业OEM 工业项目

OEM 项目型 合计yoy

3500

20%

800

3000

15%

CAGR 5.2%

2500

600

283

10%

2000

CAGR 4.8%

217

400

1500

5%

141

1000

411

200

0%

322

500

195

0

-5%

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E

2015 2025 2030E

来源：MIR，国金证券研究所 来源：格物致胜，国金证券研究所

3.4 建筑：房地产拖累有望进一步收敛，智能家居带动需求结构转型

建筑行业过去是低压电器第一大细分下游市场，民用&商用住宅中的配电系统是低压电器 重要的应用场景。根据格物致胜，2015 年国内低压电器在建筑领域市场规模约 246 亿元， 占比达 33%左右，受地产行业影响，2025 年市场规模下滑至 201 亿元，占比约 18%。26H1 国内房屋新开工面积 2.3 亿平方米，同比-23%，持续承压。考虑到存量市场更换需求，宽 松政策持续出台等因素，未来房地产市场对于低压电器需求压制有望进一步缓解。

此外居民消费能力的增强正重塑房地产后周期产业链格局。智能家居与 IoT 设备渗透率攀 升，正驱动建筑领域低压电器向智能化、高附加值方向迭代。公司依托自主开发的智慧云 居平台（LAZZENMagic Link Life），融合智能终端、控制设备与交互软件，覆盖用户多元 生活场景，提高智能家居产品的推广力度，目前已经与全国多地标杆房企与建设单位达成 合作。

图表42：26H1国内房屋新开工面积2.3亿平方米，同比

图表43：公司智能家居产品已经与全国多地标杆房企与 建设单位合作

-23%

中国房屋新开工面积（万平方米） yoy

250,000

30%

20%

200,000

10%

0%

150,000

-10%

100,000

-20%

-30%

50,000

-40%

0

-50%

来源：wind，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所

4.1 盈利预测

 配电电器：在电力系统中承担着电能分配与系统保护的核心功能，下游主要覆盖新能 源、数据中心、电网、工业等领域。展望未来，储能、风电等新能源需求有望保持较 快增长，智算中心建设将带动高规格配电产品需求提升，工业及电网业务保持稳健， 地产拖累则有望进一步减弱。

我们预计 26—28 年配电电器收入分别为 32.8/38.8/47.1 亿元，同比增长 16%/18%/22%。随着前期价格调整逐步传导、原材料成本压力边际减弱，以及海外高 规格产品、数据中心和智能配电产品占比提升，产品毛利率有望逐渐提升，从 26 年 的 29%上升至 28 年的 30.5%。

 终端电器：作为电力系统的末端防护屏障，聚焦于用电设备与人身安全的精细化保护，

下游以住宅和商业建筑为主。随着房地产相关需求压制减弱，商业建筑、产业园、高 端住宅及海外市场预计贡献新增需求；同时新能源和数据中心配电系统终端回路数 量增加，终端电器需求也有望稳步提升。

我们预计 26—28 年终端电器收入分别为 10.1/11.6/13.3 亿元，同比增长 10%/15%/15%。终端电器产品客户分散、单品价值量较低，价格敏感度相对有限，盈 利能力显著高于公司其他产品；叠加地产低毛利项目占比下降、海外及高端产品占比 提升，有望带动产品毛利率从 26 年的 42%上升至 28 年的 44%。

 控制电器：作为现代电气系统的中枢神经，在电路中发挥启停调度、逻辑转换、安全 防护等多重作用，广泛应用于工业控制、电机保护、储能、风电、新能源汽车及充电 设施。随着工业企业设备更新和自动化改造持续推进，传统工控需求有望保持稳健； 储能、风电以及新能源汽车高压直流系统扩容，将进一步带动接触器等产品放量。

我们预计 26—28 年控制电器收入分别为 7.4/9.2/11.5 亿元，同比增长约 25%。受益 于收入规模扩大、产能利用率提升带来的成本摊薄，预计毛利率有望从 26 年的 12.8% 上升至 28 年的 14.5%。

 智能电工及物联网仪表：公司持续优化智慧人居业务的产品与客户结构，短期以夯实 业务基础、提升经营质量为主，我们预计智能电工业务收入 26—28 年维持在 0.9 亿 元左右，毛利率稳定在 25%左右；随着智能配电及能效管理需求逐步释放，物联网仪 表业务有望保持平稳发展，26-28 年同比增长维持 5%，毛利率维持约为 27%。

图表44：公司业务预测总览（亿元）

来源：wind，国金证券研究所

 费用率假设：考虑到公司持续推进海外市场拓展及直流产品、固态断路器等新品研发，

预计销售、研发费用率仍维持相对高位；伴随收入规模扩大、精益化管理，管理费用 率有望下降。我们预计 26—28 年公司销售费用率分别为 8.6%/8.4%/8.3%，管理费用 率分别为 6.2%/6.0%/5.9%，研发费用率分别为 7.1%/6.9%/6.8%。

图表45：2024-2028E公司三费情况

来源：wind，国金证券研究所

综上，我们预计 2026—2028 年公司实现营业收入 51.8/61.1/73.6 亿元，同比增长 15%/18%/20%；毛利率为 29.3%/29.7%/30.4%。归母净利润为 3.4/4.4/5.9 亿元，同比增 长 28%/29%/36%。

4.2 投资建议及估值

我们采用市盈率法对公司进行估值，选取商业模式具备一定可比性的公司：思源电气、宏 发股份、宝光股份、四方股份、中国西电，2027 年可比公司平均 PE 为 33 倍。公司是国 产中高端低压电器龙头，考虑到公司发展战略明确、业务规划清晰，在新能源等下游具备 较强技术积累与客户合作，同时 AIDC 及海外业务拓展有望贡献中长期增量，我们给予公 司 2027 年 35 倍 PE 估值，2027 年目标市值 153 亿元，对应目标价 13.58 元/股，给予“买 入”评级。

• 图表46：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）

来源：wind，国金证券研究所，注：股价为 2026 年 8 月 18 日收盘数据，除思源电气、宏发股份、中国西电，其余可比公司数据为 wind 一致预测

六、

良信股份：从“低压元器件商”向“配电解决方案商”升级，聚焦中高端及国际化

公司成立于 1999 年，2014 年登陆深交所，是国内低压电器高端市场领先企业之一，长期 定位于“智慧低压电气解决方案专家”。公司围绕终端电器、配电电器、控制电器、智能 配电、智慧人居等领域持续研发和产业化，产品及解决方案覆盖信息通讯、新能源、建筑 地产、电网、发电、工控、工业建筑等 30 多个细分行业。

公司 2022 年提出“两智一新”战略，推动业务向配电智能化、人居智慧化和新能源电气技 术升级。2026 年，公司发布纯固与混固固态断路器，面向储能、算力中心、智慧楼宇微网 等高可靠直流配电场景，有望切入 AI 数据中心直流配电等新兴应用，打开新增长曲线。

 配电电器：在电力系统中承担着电能分配与系统保护的核心功能，25 年收入占比 63%， 是公司第一大业务。产品重点应用于新能源、智算中心/数据中心、工业及建筑配电 等场景。代表项目包括中国移动呼和浩特、哈尔滨数据中心，客户包括华为、维谛、 阳光电源、金风等。

 终端电器：作为电力系统的末端防护屏障，聚焦于用电设备与人身安全的精细化保护， 2025 年收入占比 20%。产品主要应用于住宅、楼宇及各类低压终端配电场景。

 控制电器：作为现代电气系统的中枢神经，在电路中发挥启停调度、逻辑转换、安全 防护等多重作用，2025 年收入占比 13%。产品重点应用于工业控制、电机保护、新能 源汽车、充电设施及储能等场景。

 智能电工：2025 年收入占比约 2%，产品主要包括智能终端、数字家庭综合箱、智能中 控屏等，主要应用于智慧住宅、智慧楼宇及全屋智能场景，并已在万科、金基集团等 客户项目中实现应用。

 物联网仪表：2025 年收入占比约 1%，核心产品包括多功能仪表，智能计量产品等， 承担电力参数采集、计量与状态感知的“感知层”功能，是智能配电与电网数字化的 数据入口，产品主要面向智能电网、智能配电场景。

图表47：公司已形成以配电电器为核心，终端电器、控制电器、智能电工及物联网仪表协同发展的产品体系

来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 （*注:营收占比采用 2025 年数据）

营收增长保持韧性，业绩存周期波动。2017—2021 年公司营业收入和归母净利润 CAGR 分 别约为 29%和 19%，营收、业绩高速增长主要受益于下游房地产、建筑相关行业景气度较 高，同时公司聚焦中高端市场，持续推进外资品牌替代，在数据中心、新能源等对可靠性 要求较高的市场中逐步突破。2021-2025 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为+2.7%和10.8%，营收总体保持韧性，新能源下游增长对冲房地产相关拖累。26H1 公司实现营收 25.4 亿元、同比增长 8.8%，归母净利润 1.5 亿元、同比-37.5%，利润端短期承压主要系铜、银 等主要原材料价格上涨而价格传导存在时滞，成本压力未能及时向下游消化；同时公司围 绕海外 AIDC 等新兴场景推进产品认证与研发布局，相关费用前置。

图表48：2021-2025年以来公司营收基本持平，业绩持续承压

营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）

营收YOY（右轴） 归母净利润YOY（右轴）

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

来源：wind，国金证券研究所

配电电器与终端电器贡献核心营收，产品结构加速“去地产化”升级。

配电电器贡献第一大营收（收入占比由 21 年的 51%提升至 26H1 年的 63%），主要受益于新 能源、智算中心、电力及工业配电场景扩张，毛利率接近 30%。终端电器主要面向住宅及 智慧楼宇等建筑场景，受房地产行业需求偏弱影响，收入占比由 21 年的 34%调整至 26H1 的 21%，但毛利率仍维持在 38%-42%的较高水平。

图表49：公司配电电器&终端电器业务贡献主要营收 图表50：2022年以来公司综合毛利率持续承压

配电电器 终端电器 控制电器 智能电工 物联网仪表 其他业务

配电电器 终端电器 控制电器

智能电工 物联网仪表 综合毛利率

50

50%

10%

13%

40

40%

11%

9%

9%

24% 20% 20%

27%

30

30%

34%

13%

20

20%

21%

60% 61% 65% 63%

10%

10

51%

63%

0%

0

2021 2022 2023 2024 2025 26H1

2021 2022 2023 2024 2025 26H1

来源：wind，国金证券研究所 （单位：亿元、百分比为营收占比） 来源：wind，国金证券研究所

公司重视研发投入，后续盈利有望逐步筑底修复。

2021 年以来公司研发费用率维持在 6%-8%的较高水平，销售、管理费用率窄幅波动，同期 销售毛利率由 35.2%调整至 27.5%，主要由于收入结构变化，终端电器收入占比持续萎缩， 对综合毛利率形成拖累。展望后续，地产相关业务占比基本触底及新兴场景放量趋稳，铜、 银等原材料涨价逐步完成价格传导，叠加海外产品认证及研发投入由前置期转向订单兑现 期，公司盈利有望逐步筑底修复。

图表51：公司研发费用率维持高位 图表52：公司盈利能力持续下滑

销售毛利率(%) 销售净利率(%)

期间费用率（%）

销售费率(%) 管理费率(%) 研发费率(%)

40%

10.2%

11%

35.2%

9.5%

32.4%

10%

35%

9.1% 8.8%

30.6%

30.4% 29.2%

8.7%

27.5%

9%

8.1%

30%

7.7%

7.4% 7.2%

23.3% 22.3%

22.9%

8%

25%

20.9%

20.3% 20.3%

6.5%

6.2%

7%

7.0%

20%

6%

6.5% 6.3%

15%

10.4% 10.1% 11.1%

5%

5.8%

5.4%

7.4%

10%

6.0% 6.1%

4%

4.7%

4.2%

5%

3%

2%

0%

2021 2022 2023 2024 2025 26H1

2021 2022 2023 2024 2025 26H1

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

AI 算力中心规模扩张不及预期的风险：公司积极布局数据中心市场，并推进固态断路器、 高规格低压元件等产品研发和客户导入。若 AI 基础设施资本开支、800V 直流架构渗透或 客户认证进度不及预期，相关产品放量节奏可能延后。

新能源发电及储能装机量不及预期的风险：新能源是公司重要收入来源，产品广泛应用于 储能、风电、光伏、新能源汽车及充电设施。若新能源及储能装机增速低于预期，可能影 响公司业绩增长。

地产景气度超预期下滑的风险：公司终端电器、智能电工及部分配电电器仍应用于住宅和 商业建筑。若房地产新开工、竣工及智能家居需求持续下滑，且商业建筑等新应用拓展未 能有效对冲，可能导致相关产品收入持续承压。

原材料价格波动的风险：公司产品主要原材料包括铜、银、钢材、塑料及电子元器件等。 若原材料价格大幅上涨，而产品调价存在滞后或无法完全向下游传导，公司单位成本可能 上升，进而影响公司盈利能力。

行业竞争加剧的风险：低压电器行业同时面临国际品牌和国内企业竞争，新能源、数据中 心及智能配电等高景气市场可能吸引更多厂商进入。若行业价格竞争加剧，或公司新品研 发、客户认证及渠道拓展不及竞争对手，公司可能面临市场份额下降、产品价格承压以及 销售和研发投入增加的风险。

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 4,585 4,238 4,485 5,177 6,114 7,359 货币资金 1,015 575 863 944 831 727 增长率 -7.6% 5.8% 15.4% 18.1% 20.3% 应收款项 1,283 1,336 1,423 1,573 1,826 2,158 主营业务成本 -3,097 -2,951 -3,174 -3,660 -4,298 -5,118 存货 462 469 563 570 644 746 %销售收入 67.6% 69.6% 70.8% 70.7% 70.3% 69.6% 其他流动资产 516 363 344 350 359 370 毛利 1,488 1,287 1,311 1,516 1,816 2,240 流动资产 3,276 2,743 3,193 3,437 3,661 4,002 %销售收入 32.4% 30.4% 29.2% 29.3% 29.7% 30.4% %总资产 56.3% 49.8% 53.3% 54.0% 54.4% 55.7% 营业税金及附加 -30 -33 -28 -31 -37 -40 长期投资 75 104 103 103 103 103 %销售收入 0.7% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,951 2,103 2,114 2,215 2,304 2,382 销售费用 -405 -403 -390 -443 -514 -607 %总资产 33.5% 38.2% 35.3% 34.8% 34.3% 33.2% %销售收入 8.8% 9.5% 8.7% 8.6% 8.4% 8.3% 无形资产 335 342 357 394 428 460 管理费用 -248 -277 -281 -318 -367 -430 非流动资产 2,544 2,763 2,797 2,933 3,064 3,180

• %销售收入 5.4% 6.5% 6.3% 6.2% 6.0% 5.9% %总资产 43.7% 50.2% 46.7% 46.0% 45.6% 44.3%

研发费用 -283 -312 -325 -365 -422 -497 资产总计 5,820 5,506 5,990 6,370 6,724 7,182

• %销售收入 6.2% 7.4% 7.2% 7.1% 6.9% 6.8% 短期借款 208 27 170 235 218 191

息税前利润（EBIT） 521 262 287 359 477 666 应付款项 1,180 1,094 928 1,168 1,383 1,661 %销售收入 11.4% 6.2% 6.4% 6.9% 7.8% 9.0% 其他流动负债 243 340 484 553 620 707 财务费用 7 5 -5 4 3 2 流动负债 1,631 1,461 1,582 1,956 2,221 2,559

%销售收入 -0.2% -0.1% 0.1% -0.1% 0.0% 0.0% 长期贷款 0 0 12 12 12 12 资产减值损失 -57 -11 -34 -33 -35 -39 其他长期负债 54 68 65 1 1 1 公允价值变动收益 6 0 0 0 0 0 负债 1,685 1,529 1,659 1,970 2,235 2,572 投资收益 8 9 10 10 10 10 普通股股东权益 4,135 3,977 4,257 4,324 4,411 4,530

%税前利润 1.4% 2.7% 3.3% 2.5% 1.9% 1.4% 其中：股本 1,123 1,123 1,123 1,123 1,123 1,123 营业利润 536 316 305 390 505 689 未分配利润 1,275 1,285 1,287 1,355 1,442 1,560

营业利润率 11.7% 7.4% 6.8% 7.5% 8.3% 9.4% 少数股东权益 0 0 74 76 78 80 营业外收支 38 35 9 10 10 10 负债股东权益合计 5,820 5,506 5,990 6,370 6,724 7,182 税前利润 574 351 315 400 515 699

利润率 12.5% 8.3% 7.0% 7.7% 8.4% 9.5% 比率分析 所得税 -63 -39 -47 -60 -77 -105 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 10.9% 11.0% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标

净利润 511 312 267 340 438 594 每股收益 0.455 0.278 0.236 0.301 0.388 0.527 少数股东损益 0 0 2 2 2 2 每股净资产 3.682 3.541 3.790 3.850 3.928 4.033 归属于母公司的净利润 511 312 265 338 436 592 每股经营现金净流 0.559 0.406 0.201 0.561 0.486 0.613

净利率 11.1% 7.4% 5.9% 6.5% 7.1% 8.0% 每股股利 0.250 0.220 0.200 0.241 0.310 0.422

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.36% 7.85% 6.23% 7.82% 9.88% 13.07%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 8.78% 5.67% 4.43% 5.31% 6.48% 8.24% 净利润 511 312 267 340 438 594 投入资本收益率 10.68% 5.83% 5.40% 6.57% 8.59% 11.76% 少数股东损益 0 0 2 2 2 2 增长率 非现金支出 206 185 222 191 207 224 主营业务收入增长率 10.30% -7.57% 5.82% 15.43% 18.12% 20.35% 非经营收益 -13 -6 5 -17 -15 -16 EBIT 增长率 29.51% -49.58% 9.22% 25.39% 32.75% 39.51% 营运资金变动 -76 -34 -269 116 -84 -114 净利润增长率 21.15% -38.92% -15.03% 27.51% 28.86% 35.88% 经营活动现金净流 628 456 226 631 545 688 总资产增长率 2.02% -5.39% 8.79% 6.35% 5.56% 6.81% 资本开支 -379 -283 -253 -284 -295 -295 资产管理能力 投资 -8 -7 0 0 0 0 应收账款周转天数 43.7 49.6 50.4 50.0 49.0 48.0 其他 182 118 107 10 10 10 存货周转天数 56.9 57.6 59.4 58.0 57.0 56.0 投资活动现金净流 -205 -172 -146 -274 -285 -285 应付账款周转天数 99.6 104.6 95.4 96.0 97.0 98.0 股权募资 105 0 25 0 0 0 固定资产周转天数 112.7 174.2 168.8 149.8 129.2 108.8 债权募资 -194 -180 129 2 -17 -27 偿债能力 其他 -241 -542 64 -277 -356 -480 净负债/股东权益 -28.03% -21.83% -21.12% -21.16% -18.60% -16.45% 筹资活动现金净流 -330 -722 217 -275 -372 -507 EBIT 利息保障倍数 -71.1 -57.5 53.0 -98.3 -169.4 -282.4 现金净流量 94 -436 296 82 -112 -104 资产负债率 28.95% 27.76% 27.70% 30.92% 33.23% 35.81%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 3 4 7 9 24 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.00 1.13 1.10 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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