招银国际_海外CXO-生命科学上游2Q26业绩剖析：早研需求已达实质性向上拐点，普遍上调2026年业绩指引_20260819.pdf

招银国际2026-08-19

摘要

1招银国际发布海外CXO及生命科学上游2Q26业绩剖析，指出全球医药早研需求已达实质性向上拐点，临床前和临床CRO普遍上调2026年业绩指引。
22Q26全球医疗健康融资同比增52.1%，中国创新药融资暴增253.8%，大药企研发支出加速增长支撑行业需求。
3报告给予Thermo Fisher“买入”评级，目标价660美元（上行空间12.2%）。
4行业利润端表现优于收入端，AI担忧消退下临床订单超预期增长，建议关注国内具备国产替代潜力的CXO企业。

2026 年 8 月 19 日

招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究

医药 - 海外 CXO/生命科学上游 2Q26 业绩剖析：早研需求已达 实质性向上拐点，普遍上调 2026

医药

海外 CXO/生命科学上游 2Q26 业绩剖析：早研需求已达 年业绩指引 实质性向上拐点，普遍上调 2026 年业绩指引

我们总结了海外主要 CXO/生命科学上游公司（“海外公司”）的 2Q26 业绩。1H26 全 球医药市场整体需求延续自 24 年底的复苏趋势，利润端的表现优于收入端。早研需 求持续快速增长，已达实质性向上拐点。2026 年业绩指引调整有分化，临床前和临 床 CRO 普遍上调业绩指引，C(D)MO 维持业绩指引，上游略显谨慎。融资复苏和大 药企扩张研发支出稳健支撑全球医药研发生产需求。

医药 行业
武 煜, CFA

(852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk

 2Q26业绩延续改善趋势。全球医药市场整体需求延续自 24年底的复苏趋势，有 效支撑了海外公司的 1H26 业绩提速，特别是利润端的表现优于收入端。在我们 统计的 10 家公司中，有 5 家公司的 2Q26 收入增速仍维持了 25 年后的提速趋 势，其中有 6 家公司的净利润增速快于收入增速。从细分赛道来看，上游公司的 2Q26 业绩提速动能强于临床和临床前 CRO，甚至快于在过去两年需求端强劲增 长的 C(D)MO。在利润端，得益于过去两年的成本控制，2Q26 海外公司的毛利 率和净利润率继续取得广泛改善，其中临床前 CRO 的改善尤其亮眼。

黄本晨, CFA huangbenchen@cmbi.com.hk

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 早研需求持续快速增长，已达实质性向上拐点。我们认为 2Q26 海外公司的需求 基本面普遍特征为：融资增长推动早研需求持续复苏，强劲的商业化生产需求带 动 C(D)MO 和生物工艺维持高业务需求，AI 担忧消退背景下临床订单超预期增 长。临床前需求持续复苏，我们认为已达实质性向上拐点。Charles River 在 2Q26 的新签订单同比大增 38.5%至 7.0 亿美元，为近四年最高季度签单，订单 收入比达 1.19x，连续第三个季度高于 1x，且为 3Q22 以来最高水平。

 临床前和临床 CRO 上调 26 年业绩指引。海外公司在 2Q26业绩时给予的最新业 绩指引有分化，临床前和临床 CRO 普遍上调业绩指引，其中临床前隐含下半年 加速上涨；C(D)MO 维持业绩指引，但隐含了下半年增速将显著放缓；上游则整 体略显谨慎，但设备需求企稳复苏或将成为未来增长推动力。上调业绩指引是 2Q26 主基调，这与宏观环境波动巨大的 1Q26 形成鲜明对比。2Q26 业绩时，在 披露收入指引的 11 家公司中有 6 家上调指引，而 1Q26 时仅有 2 家。

 融资复苏和大药企扩张研发支出稳健支撑全球医药研发生产需求。 2Q26 全球医 药融资强劲反弹，中国融资延续强势。2Q26 全球医疗健康融资额同比增长 52.1% (动脉橙数据)，特别是创新药融资额同比大增 97.1% (医药魔方数据)，其 中中国同比暴增 253.8%。我们认为美国目前利率已显著低于 2024-25 年，将继 续为融资带来边际改善。同时，全球大药企研发支出加速增长，1H26 纳入统计 的 10 家大药企合计研发支出同比增长 40.6% (vs 2025：+1.1% YoY)，但资本支 出相比 2025 年放缓，或正受控制成本的负面影响，大药企在美巨额投资规划仍 未实质性落地。Biotech 研发支出 (+2.7% YoY) 延续了 25 年的疲弱态势，但继续 降低了资本支出 (-3.6% YoY)，预计将提升对外包研发生产的依赖度。

估值表

收入 CAGR

净利润 CAGR

市值 目标价 上行/

P/E (x) PEG(X) ROE (%)

公司名称 股份代码 评级 US$bn (LC) 下行空间 FY26E FY27E 26E 27E 26E 26E Thermo Fisher TMO US 买入 223.0 660.00 12.2% 6.9% 6.6% 24.1 22.8 3.7 16.4 Danaher DHR US 未评级 144.7 na na 7.0% 9.0% 24.2 22.2 2.7 10.4 Samsung Bio 207940 KS 未评级 50.8 na na 15.9% 16.4% 38.4 32.6 2.3 22.6 Lonza LONN SW 未评级 49.3 na na 11.2% 18.8% 31.2 26.1 1.7 14.5 Charles River CRL US 未评级 13.6 na na 1.6% 9.9% 25.1 22.4 2.5 13.3

资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测。市场数据截至 2026 年 8 月 13 日

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1

目录

2Q26 业绩延续改善趋势 ................................................................... 3

利润端表现继续优于收入端 ..............................................................................................3 临床前 CRO 利润端明显改善 ...........................................................................................4 市场对 2Q26 业绩反响积极 ..............................................................................................6

早研需求持续快速增长，已达实质性向上拐点 ................................. 8

需求：早研持续复苏，C(D)MO 维持高景气，临床超预期增长 .......................................8 2Q26 订单整体加速趋势明显 .........................................................................................11

临床前和临床 CRO 上调 2026 年业绩指引 ......................................13

业绩展望分化：临床前和临床 CRO 普遍上调业绩指引 .................................................13

  • 2026 年业绩指引变化趋势：上调是 2Q26 的主基调 ......................................................15
融资复苏和大药企扩张研发支出稳健支撑全球医药研发生产需求 ....17

2Q26 全球医药融资强劲反弹，中国融资延续强势 ........................................................17 1H26 大药企研发支出加速增长，资本支出增速维持健康 ..............................................20

海外主要 CXO/生命科学上游公司 2Q26 业绩概况与电话会要点 .....25

Thermo Fisher （TMO US，买入） .............................................................................25 Sartorius（SRT DE, 未评级） ......................................................................................29 IQVIA （IQV US, 未评级） ............................................................................................32 Medpace（MEDP US, 未评级） ...................................................................................36 Charles River（CRL US, 未评级） ..............................................................................39 Samsung Bio（207940 KS，未评级） ........................................................................44 Lonza （LONN SW，未评级） .....................................................................................47

2Q26 业绩延续改善趋势

利润端表现继续优于收入端

尽管面对着持续动荡的全球地缘政治以及美国降息节奏放缓带来的扰动，全球医药市场整 体需求在 1H26 延续了自 24 年底开始的复苏趋势，有效支撑了海外 CXO 和生命科学上游 公司（“海外公司”）的 1H26 业绩增长。我们跟踪的海外公司的 2Q26 收入和净利润增速 相比 2023-24 年显著改善，也维持了 25 年末的快速增长势头，特别是利润端的表现优于收 入端。

在我们统计的 10 家公司中，有 5 家公司的 2Q26 收入增速仍维持了 25 年后的提速趋势， 其中有 6 家公司的 2Q26 净利润增速快于收入增速。具体来看，2Q26 收入同比增速的中位 数/平均数分别为+7.1%/+8.1%，相比 2025年的+4.3%/+8.8%与 1Q26的+3.7%/+8.0%仍呈 稳健加速趋势；而 2Q26 净利润同比增速的中位数/平均数分别为+7.7%/+10.2%，均高于

  • 2025 年的+2.2%/+8.4%与 1Q26 的+3.9%/+8.4%，表明利润端的增速更为亮眼。2025 年内 业绩增长逐季度改善趋势明确，4Q25 的收入和净利润增速的中位值和平均值均为年内最高 值，而 2Q26 的整体业绩增速甚至仍略快于 4Q25，显示出海外公司在高景气度的医药需求 下持续成功应对宏观不确定性带来的运营挑战。

从细分赛道来看，生命科学上游公司的 2Q26 业绩提速动能强于临床和临床前 CRO，甚至 快于在过去两年需求端强劲增长的 CDMO。

  • 1）生命科学上游公司的业绩继续受益于下游旺盛的商业化生产需求带来的高生物工艺业务 需求以及设备收入的企稳甚至小幅增长。例如 Thermo Fisher 的 2Q26 内生收入同比增长 5%，显著好于 2025 年的 2%和 1Q26 的 1%。Danher 的 2Q26 核心收入同比增长 3.0%， 快于 2025 年（+2.0% YoY）和 1Q26（+0.5% YoY）。
  • 2）由于业绩基数较高（疫情后未有深度调整）叠加宏观环境政策扰动（例如 FDA 减少验 证性临床数量要求）和订单转化周期天然较慢，临床 CRO 的业绩在 2Q26 面临压力，仅有 行业龙头 IQVIA 得以实现业绩提速，主要依靠临床 CRO 业务加速增长所致。
  • 3）受前期疲弱签单影响，临床前 CRO 公司 Charles River 的 2Q26 业绩继续承压，收入同 比下降 2.7%，虽然 4Q25 需求恢复强势增长延续至 2Q26 ，但由于订单转化周期要求(2-3 个季度)，业绩恢复正增长需待 2026 年下半年。
  • 4）受到强劲的生物药商业化生产需求的持续推动，生物药 C(D)MO 公司的 2Q26 收入增速 虽仍快速增长，收入增速绝对值仍快于其他细分板块，但相比 2025 年已无提速，且预计 26 年下半年将面临明显的增速压力。Lonza 的 1H26 收入同比增长 11.2%，显著慢于 2025 年（+19.2% YoY），固定汇率下收入增速仍然放缓 5.7ppts；三星生物 2Q26 收入大增 30.3%，与 2025 年高增速（+30.3% YoY）持平，快于 1Q26 的增速（+25.7% YoY）。更 需注意的是，尽管 Lonza 和三星生物的上半年业绩明显好于此前的全年业绩指引增速，两 家公司不约而同地仍然维持业绩指引，隐含了下半年收入增速将较下半年放缓的趋势。按 照三星生物的指引中值计算，其2H26收入增速约为13.6%，大幅度低于1H26的+28.0%。
图 1: 海外主要 CXO 和生命科学上游公司收入增速

中位数 平均数

80%

于21年7月

  • 2020 11.5% 19.2%
  • 2021 22.8% 33.7%
  • 2022 14.8% 19.9%
  • 2023 3.9% 3.6%
  • 2024 0.0% 2.6%
  • 2025 4.3% 8.8%

开始并表

于20年3

PRA Health

于21年12 月开始并 表PPD

60%

月开始并 表Cytiva

40%

  • 1Q26 3.7% 8.0%
  • 2Q26 7.1% 8.1%

20%

0%

-20%

Thermo

Danher Sartorius IQVIA ICON Fortrea Medpace Charles

Lonza Samsung

Fisher

River

Bio

2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：所有公司的收入增速均基于表观收入。图中绿色箭头表示 1Q26&2Q26 收入增速相比 2023-24 年出现改善。

图 2: 海外主要 CXO 和生命科学上游公司净利润增速

中位数 平均数

于20年3

于21年7月 开始并表 PRA Health

100%

  • 2020 23.1% 27.0%
  • 2021 39.2% 46.9%
  • 2022 16.0% 21.1%
  • 2023 -6.2% -7.9%
  • 2024 2.4% 3.6%
  • 2025 2.2% 8.4%

于2021年 12月开始

月开始并 表Cytiva

75%

并表PPD

  • 1Q26 3.9% 8.4%
  • 2Q26 7.7% 10.2%

50%

25%

0%

-25%

-50%

Thermo Fisher

Danher Sartorius IQVIA ICON Fortrea Medpace Charles River

Lonza Samsung Bio

2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：对于 Medpace 和 Samsung Bio，利润增速基于表观净利润；对于 Lonza 和 Sartorius，利润增速基于核心 (core/underlying) 净利润；对于 Fortrea，利润增速基于 non-GAAP EBITDA；其余公司利润增速基于 non-GAAP 净利润。图中绿色箭头表示 1Q26&2Q26 净利润增速相比 2023-24 年出现改善。

临床前 CRO 利润端明显改善

新冠疫情后，CXO 和生命科学上游行业均将成本控制作为重要的运营策略。基于我们汇总 的海外主要公司的历年毛利率、净利率、折旧及摊销以及资本支出数据，我们认为海外公 司过去三年对于成本的控制已取得积极成果，这将在一定程度上抵消当下不确定的全球宏 观环境的负面影响。

2Q26 海外公司的毛利率和净利润率均取得广泛改善。海外公司在疫情后的 2022-23 年毛利 率和净利润率呈现下降趋势，主要由全球医药研发和生产需求走弱导致。随着医药研发需 求的短暂复苏，2024 年毛利率和净利率出现一定程度的恢复，但由于全球关税政策以及美 国药品价格政策对下游客户需求造成了阶段性扰动，这种恢复态势在1H25被打断。然而，

随着医药行业对于政策预期稳定以及美联储再次开启降息，医药研发需求在2H25快速好转 并得以延续，带动海外公司的毛利率和净利润改善，其中临床前 CRO 在 2Q26 表现亮眼。

  • 1）受益于商业化需求持续增长，C(D)MO 率先走出业绩下行周期，利润端出现显著改善； 而上游公司的利润率仍有压力，但已趋于稳定。我们跟踪的海外重资产公司（即 C(D)MO 和生命科学上游公司）的平均毛利率从 2023 年的 45.1%提升到 2Q26 年的 47.1%，平均净 利润率从 2023 年的 19.8%恢复到 2Q26 年的 20.2%，均已超过疫情前的水平。
  • 2）临床 CRO 虽然在人员成本上有较大调整灵活性，但 2025 年需求环境恶化仍压制了

2026年利润端的表现。临床CRO的2Q26平均毛利率为26.4%，低于2024/2025年2.3/0.7 个百分点，2Q26净利率则分别低 1.2/0.5个百分点。但考虑到需求环境在 2Q26出现改善， 若改善趋势得以延续，考虑 26 年新签订单的转化时间，临床 CRO 的利润率压力或将在 2027 年下半年出现改观。

  • 3）早期研发需求连续三个季度的正增长开始为临床前 CRO 缓解利润率压力。Charles River 的毛利率从 2023 年的 36.4%下降到 2025 年的 33.0%，并在 1Q26 下降到接近历史 低点的 29.6%，但 2Q26 大幅拉升至 36.2%，与新冠疫情期间的水平一致。净利润率的趋 势与毛利率类似，从 2023 年的 13.3%下降到 2025 年的 12.8%，在 2Q26 达到 14.6%。如 果 2026 年早期研发需求可以延续，Charles River 有望在 2026 年迎来利润端的显著改观。

资本支出下降趋势在 2Q26 反转，延续了 2H25 的反转趋势，或将对未来的成本端带来压 力。新冠期间 CXO 和生命科学上游公司普遍增加资本支出来提升产能，资本支出增加的趋 势直到 2022 年末才终止，并持续下降至 1H25，2H25 则有多家海外公司的资本支出占比 提升，2Q26 资本支出占比提升的公司多达 7 家（可供统计的公司总数为 10 家）。疫情期 间的资本支出高投入提高了折旧和摊销对后续年份财务的影响，2022-24 年折旧和摊销占 收入比重持续上升，但在 2H25 出现普遍下降，并在 2Q26 持续普遍下降。在披露 2026 年 资本支出目标的 4 家公司中，仅 Thermo Fisher 一家的资本支出占收入比重预计高于 2025 年，其余三家公司的资本支出的占比均下降或持平，表明海外管理层对于固定资产投入持 续的谨慎态度，特别是两家生物药 C(D)MO 公司 Lonza 和三星生物的 1H26 资本支出明显 少于 2025 年。基于此，我们预计 2026 年海外 CXO 和上游公司整体资本支出占比将维持 稳定，可能会在 2H26 出现小幅提升，但由于利润表反馈时间滞后的原因，2026 年整体折 旧和摊销对财务的压力将继续减小，至于 2027 年及之后的影响需持续观察资本支出的趋势。

图 3: 海外主要 CXO 和生命科学上游公司毛利率与净利润率趋势

毛利率变化趋势 净利润率变化趋势

公司

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

Thermo Fisher - - - + + - - + - - + + + + + + - - + - - + Danaher + + - + + - - + - + - + + + + + + - - - + Sartorius + + + + + - - - + + + + + + + + - - - + - + IQVIA + + - - - + + - - - + - + + - + + - + - - + ICON + - - - - + + - - + + + + + + - + - + - + + Fortrea + + - + - - + + + - - + + + Medpace - - - + - + - + - - + + + + + + + - + - - Charles River - - - + + - - - + - + + - + + + - - - - - + Lonza + + + - - + - + - - + + + + - + - + + + Samsung Bio + - + + + + + - + + - + + - - + + + - + + 平均值(所有) + - + - + - - + - + + + + - - + - - + + - 中位值(所有) - - - - + - - - - - + + + + + + + - + + - + 平均值(重资产) + + + + + - - + + + - + + - + + - - - + + 中位值(重资产) - - - + + - - - + + + + + + + + - - + - - +

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：“+”表示当期数值相比于上期数值有增加，“-”表示有减少。增加的年/季度以红色标注，减少的年/季度以绿色标注，没有数据的年/季度以灰色标 注。Lonza 的 2Q26 指 1H26。重资产公司包括生命科学上游（Thermo Fisher、Danaher、Sartorius）和 C(D)MO（Lonza、Samsung Bio）。下同。

图 4: 海外主要 CXO 和生命科学上游公司折旧及摊销与资本支出趋势

Capex占收入比重变化趋势 公司

折旧&摊销占收入比重变化趋势

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 1Q26 2Q26

Thermo Fisher + - - - - + + - - + + - + + + + - - - + + - + Danaher + - + + - - + + + + - - - + + + - + + - - + Sartorius + + + + - + + + - - - + + - - + + + - + 持平 - + IQVIA + + - + - - - - - - - + + + + - + - - - - + ICON + - - + + + - - - + - + + - - + + - + + - + Fortrea - + + - + - + - - - + + Medpace - - - - - - - - - - - - - - + - + - - - + + Charles River - + + + - + - + + - + + + - + + + - - - - - Lonza + + + - + - - + - + + + + + + + - - - - Samsung Bio - + + - - - + - - - + + - - - + + - + - - 平均值(所有) - - + - - - + + - + + + - - - + + - - - - + 中位值(所有) + - + + - + + + - - + + + + + + - + - - - + 平均值(重资产) - + + - - - + + - + - + - - - + + - - - - + 中位值(重资产) + + - + - - + + - + - + + + - + + + - + - -

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026E 资本支出变化基于公司管理层给予的最新指引。

市场对 2Q26 业绩反响积极

在 2Q26 业绩期，市场对于发布好于预期业绩以及需求展望积极的海外主要 CXO 和生命科 学上游公司的股价反响非常积极，这些公司的股价在业绩后单日上涨幅度均超过 8%，最高 的接近 15%。1）临床前 CRO 公司 Charles River 股价在 2Q26 业绩后的表现无疑是最亮眼 的，得益于公司 2Q26 订单连续三个季度正增长以及业绩指引的上调，公司股价单日涨幅 达 14.7%，目前股价已创造新冠疫情后的新高，反映了市场对于公司需求转好的持续追捧；

2）虽然 C(D)MO 公司的 2Q26 年业绩增长仍然强劲，但 Lonza 由于在好于预期的 1H26 业 绩上并未上调全年业绩指引，导致股价当天下跌 5.9%。三星生物由于 2Q26 同比增速相比

  • 1Q26 提速，因此，尽管全年业绩指引预示着下半年增速将放缓，其业绩后单日股价仍然大 涨 8.1%；3）生命科学上游的股价则完全与业绩表现挂钩，Thermo Fisher 在汇报了疫情后 最高的季度内生增长后，股价单日大涨 8.7%。但 Danaher 由于订单推迟导致下调业绩指 引，致使股价跳水11.0%。Sartorius因业绩中规中矩，股价也基本持平；4）市场对于临床 CRO 公司的股价整体上的反应是正面的，IQIVA和 Medpace 均报告了优秀的业绩和订单增 长 ， 二 者 股 价 单 日 分 别 大 涨 13.9% 和 14.7% ， IQIVA 股 价 大 涨 甚 至 带 动 了 同 行 ICON/Fortrea 股价单日跟涨 6.8%/7.8%，我们认为这主要由于市场显著缓解了对 AI 冲击的 担忧以及管理层在稳健订单增长的基础上上调了全年业绩指引所致。
图 5: 海外主要 CXO 和生命科学上游公司披露 2Q26 业绩后股价表现

季度收入 vs 一致 预期

季度利润/EPS vs 一致预期

2Q26 业绩发布后股价变化

公司 核心业务

1 天 1 周 2 周 1Q26 2Q26 1Q26 2Q26

生命科学上 游、CXO

Thermo Fisher

+8.7% +9.6% +10.2% Beat Beat Beat Beat

生命科学上 游

Danaher

-11.0% -1.0% -1.8% In-line Beat Beat In-line

生命科学上 游

Sartorius

-0.6% -1.3% +2.8% In-line Miss Miss In-line

临床 CRO、 数据服务

IQVIA

+13.9% +9.4% +13.5% Beat Beat Beat Beat ICON 临床 CRO -7.1% -8.2% -6.2% Beat Beat Beat Beat

Medpace 临床 CRO +14.7% +10.8% +11.3% Beat Beat Beat Beat Charles River

药物发现和 安评 、动物 模型

+11.4% +20.5% Beat Beat Beat Beat

Lonza C(D)MO -4.9% -0.7% -1.3% In-line Beat Samsung Bio

CMO +8.1% +9.6% +8.4% In-line In-line Beat Miss

资料来源: 彭博，招银国际环球市场 注：实际增速相比一致预期的差异在-1%至 1%内的季度业绩为符合预期（inline）。

由于新冠疫情后至今的行业需求持续分化和波动，大部分海外 CXO 和生命科学上游公司的 股价仍低于 2022 年初的水平。在此期间，股价表现较好的公司有 Medpace（临床 CRO） 和 Samsung Bio（CMO）。但随着市场近几个月来对于需求预期有更加积极的展望，大部 分公司的股价在 2 月份 AI 引发恐慌性暴跌后都经历了从低点大幅度反弹的情况，其中临床 CRO 普遍距离低点反弹超过 50%，反映了市场对 AI 恐慌脱敏以及对临床订单稳健增长再 聚焦；另一方面，临床前 CRO 公司 Charles River 的股价从低点反弹 90%，股价强烈反弹 完全基于公司新签订单连续三个季度正增长帮助市场确立需求复苏的信心。

图 6: 海外主要 CXO 和生命科学上游公司股价表现

300

Medpace

250

200

Samsung Bio

150

100

50

0

Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25 Jul-25 Jan-26 Jul-26

Thermo Fisher Danaher Sartorius IQVIA ICON

Medpace Charles River Lonza Samsung Bio

资料来源: 彭博，招银国际环球市场。 注：数据截至 2026 年 8 月 13 日。

早研需求持续快速增长，已达实质性向上拐点

需求：早研持续复苏，C(D)MO 维持高景气，临床超预期增长

我们认为 2Q26 海外 CXO 和生命科学上游需求基本面的特征为：biotech 融资增长推动早 研需求持续复苏，强劲的商业化生产需求带动 C(D)MO 和生物工艺维持高业务需求，AI 担 忧消退背景下临床订单超预期增长。

临床前需求持续复苏，已达实质性向上拐点。伴随着全球 biotech 融资在 2025 年下半年至 今的实质增长，全球临床前 CRO 巨头 Charles River 的药物发现和安评（DSA）需求也随 之持续上涨，公司在 2Q25 的新签订单同比大增 38.5%至 7.0 亿美元，为近四年最高季度签 单。 DSA 订单收入比（book-to-bill）达 1.19x，连续第三个季度高于 1x，且为 3Q22 以来 最高水平。管理层看到客户将研发重心前移以补充研发管线，同时客户对复杂生物药的关 注继续推动 NHP相关研究需求的增长。基于可靠的订单持续增长，管理层预计下半年 DSA 收入加速增长，并认为订单价格在产能利用率不断抬升的情况下将趋于上涨，可支持公司

  • 2027 年的业绩。作为全球临床前 CRO 行业的绝对龙头，Charles River 的 2Q26 业绩和需 求情况表明全球早期研发需求已达实质性向上拐点。

得益于下游客户在不确定宏观环境下对于能够产生收入的后期产品的持续高度重视， C(D)MO 行业商业化生产需求维持强劲。三星生物基于 2025 年完全投产的 5 号新工厂（产 能 18 万升），2Q26 新签订单达 29 亿美元，创公司历史新高， 26 年前两个季度新签订单 平均值为 15.5 亿美元，比 25 年各季度均值高 27%。在复杂的全球地缘趋势下，三星生物 已布局美国本土产能，2026 年 3 月完成对 GSK 美国马里兰州 Rockville 生产设施 2.8 亿美 金的收购，设施 DS 产能为 6 万升，并将投入资金扩建。此外，2026 年 7 月三星生物宣布 以约 18 亿美元收购多肽原料药 CDMO 公司 PolyPeptide 的全部股份，正式踏足快速增长的 全球多肽药物 CDMO 行业，也将继续扩充三星生物在欧美的产能布局。展望未来，三星生 物计划在 2034 年前合计投入超 100 亿美元建设 Bio Campus II&III，将显著提升公司的抗 体、ADC 和 CGT 产能，也预示着公司对于未来客户需求的乐观展望。传统生物药 CDMO 龙头 Lonza 在 1H26 继续看到哺乳动物细胞生产、小分子和生物偶联的强劲需求共同推动 业绩增长，公司在 Visp 基地的大型哺乳动物产能已进入产能爬坡阶段（12 万升），并将新 建两处 ADC 产能。Lonza 管理层再次强调全球医药供应链在当下地缘政治环境下有强烈的 供应链区域化（regionalization，即本土生产供应本土需求）需求，capex 投入将更多向美 国倾斜，但这不改变医药行业药物生产的整体外包趋势。

旺盛的药物商业化生产需求同样继续拉动生命科学上游公司耗材业务快速增长，2Q26 订单 需求开始恢复是亮点。上游公司 2Q26 业绩整体上延续了 2025 的复苏趋势，主要由耗材 （经常性收入）收入驱动。与 C(D)MO 类似，下游医药客户生物药商业化生产需求持续支 撑生物工艺业务的耗材销售，销售增速普遍在高单位数至低双位数区间，成为上游公司过 去两年至今业绩增长的最强驱动力。2Q26 与此前季度不同的趋势为设备需求正在恢复并已 带动季度收入企稳甚至小幅增长，这与上游公司管理层在过去多个季度持续指出的客户对 设备谨慎的需求有显著差异。Thermo Fisher 的学术/政府终端收入低单位数增长、主要由 色谱和质谱业务驱动 ；Danaher 的设备订单连续四个季度增长，本季度设备收入转为正增 长，订单向收入的传导开始兑现；Sartorius 表示目前正在接近客户开始为扩充产能追加设 备订单的时点。

AI 担忧消退背景下临床订单超预期增长。基于 AI 担忧、1Q26 项目取消上升以及过去两年 的高基数效应，我们此前对临床 CRO 在 2026 年的需求基本面持较为谨慎态度，但临床 CRO 的 2Q26 订单增长好于我们的预期。IQVIA 作为全球最大的临床 CRO 公司，其业务的 基本面变化对行业趋势具有重要指导性意义。IQVIA 的临床 CRO 板块 2Q26 年新签订单同

比增长 19.4%%，连续三个季度加速增长，且订单收入比达 1.22x，为 3Q24 后最高水平。 IQIVA 管理层表示订单增长来自所有规模的客户群体，且项目取消仍维持在正常区间。主 要服务中小biotech的Medpace的2Q26年新签订单同比增长28.2%，相比1Q26（+23.7% YoY）有提速。值得注意的是，Medpace 管理层表示 2Q26 项目取消出乎意料地大幅改善，

并认为下半年新签订单将继续放量，表明乐观的 biotech 行业需求展望。整体上，我们在

  • 2Q26 没有观察到宏观环境波动（地缘政治和 AI 担忧）和临床政策调整（FDA 减少验证性 临床数量要求）对临床 CRO 赛道的负面影响。

此外，我们认为现阶段 AI 对 CXO 和上游行业的影响小，这一观点已经被 CXO 和上游行业 整体亮眼的 2Q26 业绩和需求佐证。 AI 技术在强监管的医药行业落地需要漫长的验证时间 以保证药物的安全性，目前 AI 应用集中在药物发现阶段，对于后续耗费绝大多数研发资金 和时间的临床前、临床和生产阶段无影响。基于强大的数据和专业知识壁垒，全球头部 CXO 在应用 AI 技术上拥有得天独厚的优势，这些公司均在对 AI 技术加大投入，以更好地 卡位 AI 科技革命浪潮。例如 IQVIA 在已在超过 90 个场景内部署了超过 294 个 AI 智能体， AI 能力得到大幅发展，管理层表示很多大药企认识到通用 AI 模型的局限后转而与 IQVIA 合 作制定 AI 路线图。目前，全球前 10 大药企中有 4 家已签约与 IQVIA 共同开发 AI 解决方 案，前 20 大中 19 家已在其工作流中部署 IQVIA的 AI 方案。IQVIA 管理层同时表示，AI 在 药物发现阶段的应用会增加 CRO 服务需求，因为更多可预测成功率更高的分子将进入开发 阶段；一些大药企客户预计研究管线将翻倍，并要求 IQVIA 提前增加数千名 FTE 人员。目 前 AI 技术以及衍生出的非动物试验模型（NAM）正在探索在药物安评领域的应用， Charles River 的管理层对 AI 的影响也持类似的观点，即 AI 可以提高分子设计、靶点识别 等工作的效率，从而推动更多分子进入临床前验证阶段（AI 药物发现公司的管线数量通常 多于传统 biotech 客户），推动对安评服务的需求。

图 7: 海外主要 CXO 和生命科学上游公司管理层如何看融资与客户需求
公司 核心业务 行业需求 Thermo Fisher

生命科学上 游，临床 CXO

  • • 业绩增长由生物工艺、市场渠道和临床 CRO 业务驱动。
  • • 大药企和 Biotech 支出都在明确回升，且此前的研发活动回暖已开始转化为收入增长。
  • • 临床 CRO 收入和订单均实现强劲内生增长，市场环境正在改善，biotech 订单已连续数个季度强劲，预计全年将有 很好表现。
  • • CDMO 业务在 2Q26 温和增长，下半年将出现有意义地提速；已赢得多个产能回流美国本土相关订单并纳入业务指 引中。
  • • 学术和政府终端 2Q26 恢复低单位数增长，但该市场仍处于企稳阶段。
  • • 生物工艺连续多个季度实现优异的内生增长并跑赢同行。
  • • 生物医药行业正在转向一次性技术，公司在这个趋势中扮演关键角色。

Danaher 生命科学上 游

  • • 生物科技板块内的生物工艺业务受少数大客户大额层析树脂出货推迟扰动，收入增速回落至低单位数。剔除层析树 脂影响，其余耗材表现良好。
  • • 生物工艺耗材与设备订单均录得 mid-teens 增长，且增长并非集中于个别客户。设备订单连续四个季度增长，本季度 设备收入转为正增长，订单向收入的传导开始兑现。
  • • 行业整体库存水平明显低于往年，Cytiva 交货周期显著缩短。
  • • 维持生物工艺长期高单位数增长展望，并预计产能回流活动加速、单抗商业化生产保持强劲。
  • • 产能会回流美国相关的扩产既体现在此前数季的订单上，也开始体现在设备收入端；新建项目已在报价阶段，但需 2-3 年才能兑现为设备收入。
  • • biotech 融资改善此前只体现为询单改善，本季度开始转化为订单，并有一部分开始转化为收入。
  • • 学术与政府市场已大体企稳，但仍低于正常水平，复苏取决于政府科研资助政策（含 NIH）何时实质性改善。

Sartorius 生命科学上 游

  • • 持续看到健康的耗材市场需求，特别是单抗药物生产驱动的需求，耗材销量已超越疫情期间峰值水平。
  • • 1H26 BPS 板块的设备收入已按预期企稳并恢复小幅同比正增长，而 LPS 板块的设备收入同比小幅正增长。
  • • 设备需求恢复与产能利用率提升挂钩，管理层观察到正在接近客户开始为扩充产能追加设备订单的时点。
  • • 两名大客户的后期阶段先进疗法因项目推进时点延迟下单，CGT 领域整体仍活跃。
  • • biotech 融资保持有利趋势且日益转化为客户支出；学术端不确定性已缓解。
  • • 去年的产能回流讨论正转化为扩建项目；认为相关订单大部分将在 2027 年下半年签订并在 2028 年及以后开始实质 性转化成公司收入。

IQVIA 临床 CRO， 数据服务

  • • 2Q26 订单收入比为 1.22x，为 3Q24 后最高水平。2Q26 新签订单同比增长 19.3%至 31.5 亿美元，连续三个季度同 比正增长，且创单季度历史新高。
  • • 临床订单来自所有领域，无大额订单，过手费和项目取消均在历史正常区间，客户决策周期持续缩短。
  • • 由于临床 CRO 业务本身的长周期属性，本季强劲订单增长主要体现在 2027 年及以后的收入中。
  • • 商业化业务管线年内双位数增长、客户决策周期双位数缩短、赢单率双位数提升。
  • • IQVIA 的 biotech 收入规模为 CRO 行业中最大；大药企仍旧是公司重要的收入来源，公司正在从过去两年与大药企 客户重新签订的战略外包合作协议中受益。
  • • 很多大药企认识到通用 AI 模型的局限后转而与 IQVIA 合作制定 AI 路线图。
  • • AI 在药物发现阶段的应用只会增加 CRO 服务需求，一些大药企客户预计研究管线将翻倍，并要求 IQVIA 提前增加 数千名 FTE 人员。

Medpace 临床 CRO • 2Q26 新签订单同比增长 28.2%至 7.96 亿美元，单季度新签订单金额创历史新高。

  • • 取消率是本季度最大的边际改善，2Q26 项目取消从 1Q26 高企的水平大幅回落。
  • • 询单同环比均出现增长，且项目质量提升，初期中标通知保持稳健但自极强的 1Q26 环比回落。
  • • 虽然仍可看到客户有融资困难，但本轮融资改善的覆盖面明显更广，不再仅局限于少数几个公司。
  • • 前五大客户集中度提升主要由心血管代谢大项目驱动；但最近几个季度肿瘤项目占新签订单与初始中标通知的一半 以上，心血管代谢领域的新中标通知明显回落。
  • • 在公司参与竞标的项目中，未见研发向中国明显转移的情况，真实情况情况正好相反。
  • • 预计 2026 年员工数量高单位数增长，2027 年大概率延续这种增长趋势。

药物发现和 安全性评价 (DSA)，动

  • • 2Q26 新签订单 7.01 亿美元，同比大幅 38.5%，为近四年最高。订单收入比为 1.19x，连续第三个季度高于 1x，且 为 3Q22 以来近四年最高水平。
  • • 截至目前融资活动韧性强且覆盖面广，带动中小 biotech 客户引领行业的需求改善。
  • • 多数大药企客户已基本完成管线重组与优先级调整，需求趋势在过去 18 个月逐步改善。
  • • 学术/政府终端需求稳定但不增长，NIH 预算已获批，但改为多年期拨款，部分受资助方仍在摸索新拨款机制下的工 作方式，这拖累了 RMS 北美需求。
  • • IND-enabling 研究出现更加明显的上升，因客户将研发重心前移以补充研发管线，同时客户对复杂生物药的关注继 续推动 NHP 相关研究需求。
  • • AI 可以推动更多分子进入临床前验证阶段，推动对安评服务的需求。
  • •实验室端有 5 项全球扩产正在进行，用于未来的业务增长。
  • • 目前整体定价尚未实质改善、仍维持过去几年水平，但也无新增折扣，公司以积极的营销和定价策略提升项目中标 率。管理层预计未来几个季度随产能利用率回升，定价将趋有利。
  • • DSA 内生收入自 3Q23 首次恢复正增长，预计将在下半年加速增长。

Charles River

物模型 (RMS)， CDMO

Lonza CDMO • 供应链区域化（regionalization）趋势延续，客户对贴近需求地生产（尤其美国产能）的需求尤为旺盛。

  • • 哺乳动物产能需求持续超过供给，客户对于美国生物药产能需求持续处于高位。
  • • Visp 基地的大型哺乳动物产能（6×20,000 升）已进入产能爬坡阶段。
  • • 宣布两个 ADC 新产能建设项目：高活性 payload-linker 多用途车间以及第二条商业化无菌 ADC 灌装线。
  • • 没有观察到客户改变其外包模式，预计大药企 Capex 占比维持在 5%左右，但地缘背景下投资地域将更多转向美 国；中小客户因缺乏自建产能的能力天然依赖 CDMO，这部分客户占 Lonza 收入约 45%。

CMO • 2Q26 新签订单 29 亿美元，为公司历史新高，同比大增 222%；26 年前两个季度新签订单平均值为 15.5 亿美元，比 25 年季度均值高 27%。

Samsung Bio

  • • 宣布以 14.6 亿瑞士法郎（约 18 亿美元）的现金对价收购多肽原料药 CDMO 公司 PolyPeptide 的全部股份。
  • • 完成对 GSK 美国马里兰州 Rockville 生产设施 2.8 亿美金的收购，设施 DS 产能为 6 万升，将投入额外资金用于扩大 产能和升级技术。

资料来源: 彭博，公司业绩电话会，招银国际环球市场

  • 2Q26 订单整体加速趋势明显 在经历了新冠疫情后研发需求下降以及全球生物医药行业持续的融资低迷后，海外 CXO 和 生命科学上游新签订单在 25 年下半年开始改善并在 2Q26 普遍呈现加速上涨的趋势，其中 临床前和临床 CRO 的订单加速增长趋势明显。在可计算订单数据的 9 家海外 CXO 和生命 科学上游公司中，有 7 家公司的 2Q26 新签订单同比增速相比 1Q26 提速，6 家相比 4Q25 提速，2Q26 平均增速达 31.5%（剔除三星生物的+222%的增速异常值），增速强劲。 临床前 CRO 公司 Charles River 的新签订单均连续三个季度同比增长，这反映了 2H25 至 今的全球 biotech 融资增长驱动早期研发需求增长。临床前研发需求的实质性复苏需以融资 的实质性恢复为前提，虽然上半年国际局势动荡，美联储降息暂时按下暂停键，但全球 biotech 融资仍在增长（具体情况将在后续章节讨论），体现了资本市场对于医药行业的乐 观态度。目前利率已明显低于 2024-25 年的水平，将为 biotech 融资持续带来边际改善，这 将利好 biotech 的早期研发需求。考虑到从融资转化到签单再到收入的时间要求，我们估计 海外临床前 CRO 公司的业绩将在 2H26 开始反映订单改善。 临床 CRO 公司 2Q26 新签订单普遍加速增长。海外临床 CRO 公司的新签订单在 3Q24 至
  • 3Q25 间普遍呈现持续下降趋势，下降时点较其他细分赛道慢一年。新冠疫情后下游客户集 中资源用于推进临床后期项目，导致临床 CRO 行业签单没有出现类似上游、CDMO 和临 床前 CRO 赛道的深度订单调整，23 年临床 CRO 整体订单仍在高速增长，而同期其他赛道 则已开始出现订单减少。3Q24 至 3Q25 期间，临床 CRO 新签订单的基数压力已然高企， 同时面临整体需求环境的波动。但 4Q25 至今三个季度，临床 CRO 公司整体订单已持续保 持强劲增长，龙头公司 IQVIA 的新签订单的同比增速在 2Q26 已加速至 27.4%，Medpace 的订单增速已加速增长至 28.2%。

强劲的商业化需求推动 C(D)MO 的新签订单在高位维持稳健增长。三星生物 2Q26 新签订 单达 29 亿美元，创公司历史新高， 26 年前两个季度新签订单平均值为 15.5 亿美元，比 25 年各季度均值高 27%。基于全球旺盛的生物药生产需求以及三星生物和 Lonza 均在积极通 过收购和自建扩建产能，我们预计未来几年生物药 C(D)MO 赛道仍可维持高景气度。

图 8: 新签订单 YoY 变化
新签订单YoY 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Thermo Fisher 32.0% 46.8% -20.3% -1.8% -5.2% 18.0% 2.6% -1.6% -16.9% -2.6% 5.1% 7.5% 30.8% 27.7% 21.4% 13.2%

Danaher 29.3% 32.9% 3.3% -26.2% -0.5% 8.5% -2.6% -2.9% -0.5% 3.8% 4.3% 12.3% 6.2% 10.9% 1.9% 33.6%

IQVIA 13.6% 15.7% 5.6% -0.3% -5.6% -1.8% -0.6% 1.6% 0.2% -9.6% -16.8% -9.6% -1.5% 8.1% 16.3% 27.4%

ICON 4.4% 54.0% 4.8% 79.6% 35.8% 5.3% 0.3% -9.4% 9.9% 6.6% -9.8% -4.7% -23.8% -20.2% -10.4% 18.9% 42.4% 51.6%

Fortrea 10.1% 8.9% -20.8% -11.2% -6.0% 2.0% -9.6% -11.8% -4.5% -20.0% 10.2% 28.1%

Medpace 111.1% 21.7% 7.4% 37.1% 13.6% 28.8% -5.4% 18.7% 10.8% -4.1% -12.7% -13.8% -18.8% 12.6% 47.9% 39.1% 23.7% 28.2%

Charles River 59.9% 5.6% 30.2% 38.9% 2.9% -40.1% 5.6% 12.8% -0.8% 4.0% 12.5% 7.2% 21.3% 5.0% -5.4% 30.4% 1.0% 38.5%

Labcorp (实验室板块) 0.7% 15.8% -47.0% -6.2% 74.4% -46.6% 152.5% 80.9% -30.1% 51.2% -23.1% -29.6%

Samsung Bio 62.3% -14.5% 621.8% -34.1% 41.5% 28.0% 69.7% 14.0% 19.6% -2.6% -15.4% 950.0% 200.0% 50.0% 27.3% -47.6% -86.7% 222.2%

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 9: 新签订单变化趋势

新签订单变化趋势

公司

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Thermo Fisher

+ + - - - + - + + + - -

Danaher + + + - - + - + - + - + IQVIA + + + - - - - + + + - + ICON + + + + + + + - - + + + + +

Fortrea + + - - - - + - - Medpace + + + + + + - + - + + - - +

Charles River

+ + + + + - + + + - - + - + Labcorp + + + + - + - +

Samsung Bio

+ - + - + + + + - - + - - +

资料来源: 公司数据，招银国际环球市场 注：“+”表示当期数值相比于上期数值有增加，“-”表示有减少。增加 的年度以红色标注，减少的年度以绿色标注，没有数据的年度以灰色标 注。Thermo Fisher 和 Danaher 的新签订单基于在手订单和收入计算得 出，计算公式为：期末在手订单 – 期初在手订单+当期收入。

图 10: 新签订单相对增长趋势

450

Samsung

Bio

370

290

210

Medpace

ICON

130

LabCorp IQVIA

Thermo Fisher

Fortrea

Charles

50

River

2021 2022 2023 2024 2025 1H25 1H26

资料来源: 公司数据，招银国际环球市场 注：基期数值为 100。

图 11: 在手订单变化趋势

在手订单变化趋势

公司

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Thermo Fisher

+ + + - - - + - + + + + + Danaher + + + + - - + + + + + + + IQVIA + + + + + + + + + + + + + + + ICON + + + + + + + + - + + - + + + Fortrea + + + + + + - + + + Medpace + + + + + + + + + - + + + - + Charles River

+ + + + + + - - - + - - + + +

Labcorp + - + + + - + - + Samsung Bio

  • - - + + + + + + + + + + - -

资料来源: 公司资料，招银国际环球市场 注：“+”表示当期数值相比于上期数值有增加，“-”表示有减少。增加的年 度以红色标注，减少的年度以绿色标注，没有数据的年度以灰色标注。

图 12: 在手订单相对增长趋势

280

Samsung Bio

Danaher

240

Thermo Fisher

200

Medpace

160

IQVIA

Charles River ICON

120

Fortrea

Labcorp

80

2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

资料来源: 公司资料，招银国际环球市场 注：基期数值为 100。

临床前和临床 CRO 上调 2026 年业绩指引

业绩展望分化：临床前和临床 CRO 普遍上调业绩指引

海外主要 CXO 和生命科学上游公司管理层在 2Q26 业绩会时给予的最新 2026 年业绩指引 有分化，临床前和临床 CRO 普遍上调业绩指引，C(D)MO 维持业绩指引，上游略显谨慎。

Biotech 融资回暖有效支撑临床前 CRO 业绩指引，下半年或将加速增长。全球医药融资在 2025 年下半年至今实现同比持续增长，有力支持了 biotech 客户对于早期研发的投入决心。

由于订单转化收入通常需要 2-3 个季度，全球安评龙头 Charles River 的收入增速在 2Q26 仍承压，这主要由于目前收入仍基于此前的低价订单且近三个季度的订单增长尚未大量在 上半年转化成收入。但基于持续大幅增长的新签订单以及订单转化周期，Charles River 管 理层上调全年业绩指引，并预计 2026 年下半年公司的 DSA 收入将提速，并拉动公司整体 增长。临床前 CRO 的业绩反弹将是 2026 年 CXO 行业的最明显特征之一。

订单加速增长推动临床 CRO 上调业绩指引，但隐含了下半年增速将放缓。临床 CRO Medpace 主要服务中小 biotech，是 2025 年至今受益于 biotech 融资复苏最明显的临床 CRO 公司，其新签订单已连续 4 个季度增速快于 20%。虽然 Medpace 的 1H26 收入增速 高达 23.2%，管理层在 2Q26 也上调了业绩指引，但指引区间（10.9-14.0%）大幅低于

  • 2025 年，按照中值计算下半年收入增速将仅有 5%左右。我们认为这可能由于项目取消走 势不确定所致，Medpace 的项目取消在 4Q25 和 1Q26 走高，但在 2Q26 大幅下降，公司 历史上也出现过多次季度间项目取消大幅波动的情况。更具行业代表性的 IQVIA 管理层也 上调了全年业绩指引，但也同样隐含了下半年收入增速将放缓的预期。我们认为 IQVIA 和 Medpace 的业绩节奏预示着管理层对于客户需求仍有所担忧。

C(D)MO 公司管理层维持 2026 年业绩指引，但同样面临下半年增速放缓的问题，主要反映 业绩的高基数效应以及订单交付的节奏变化。在不确定的全球宏观环境下，大药企和 biotech 公司将资源和精力向临床后期和商业化项目上倾斜，带来了持续强劲的商业化外包 生产需求，有力支撑了 C(D)MO 公司在 2024年后至今的业绩，我们仍预计强劲的商业化生 产需求将在 2026 年延续。Lonza 1H26 收入同比增长了 16%（固定汇率），但管理层仍预 计 2026 年收入将同比增长 11%-12%（固定汇率），不仅相比 2025 年（+21.7% YoY）显 著放缓，也意味着下半年将减速至中单位数增速的水平。三星生物 1H26 收入同比大增 28.0%，管理层维持了 2026 年增长 15%-20%的指引，按中值计算隐含了下半年收入增速 仅为约 9%。我们认为生物药 CDMO 公司下半年增速放缓更多与订单交付节奏以及业绩基 数有关，例如三星生物的 5 号工厂在 2Q25 全部投产后，其收入在 3Q25 便环比大增 24.1%， 此后三个季度的季度收入绝对值均维持在高位。 三星生物在 2024 年至今持续签订了巨量 的订单，这些订单将在未来 5-10 年内逐步转化成收入，公司也给出了至 2034 年累计投入 100 亿美元建设产能的规划，表明管理层对长期行业需求的乐观态度。同时 Lonza 也有大 型产能投产，并宣布两处新的 ADC 产能，表明客户需求仍在。因此， 我们认为 CDMO 公 司 26 年下半年预计的业绩减速不改变医药行业商业化生产需求高景气度的判断。

耗材收入高基数和设备需求复苏早期信号未能驱动生命科学上游公司整体业绩指引上调。 作为全球生命科学上游的龙头，Thermo Fisher 的药企客户的耗材需求复苏从 2024 年延续 至今，推动其生物工艺业务维持强劲增长，也推动了其 CDMO 业务的持续强劲增长。 2Q26 新增驱动力为临床 CRO，管理层表示此业务订单和收入在 2Q26 均实现强劲内生增 长，且强劲 biotech 客户订单已持续数个季度。此外，Thermo Fisher 管理层指出色谱和质 谱业务驱动学术/政府终端低单位数增长，支撑了疲软的设备板块收入增长 7%。各项主要 业务共同发力，促使龙头公司 Thermo Fisher 成为了我们追踪的三家上游公司中唯一上调 业绩指引的公司。虽然 Danaher 的耗材业务同样保持增长，且设备收入已企稳并恢复正增 长，但整体业绩受到大客户订单推迟的影响，致使管理层下调了全年业绩指引。我们认为

Danaher 下调指引更多为一次性事件影响，上游耗材需求仍旧强劲，设备销售恢复增长已 是事实，上游公司的业绩增长仍然稳健，设备需求企稳复苏或将成为未来业绩增长的额外 推动力。

图 13: 海外公司 2Q26 业绩时给出的 2026 年业绩指引汇总

2Q26 adj. EPS

2Q26 收入 2026 收入指引 (YoY) 指引变 化

2026 adj. EPS 指引 (YoY) 指引 (YoY) 更新后 更新前 (YoY) 更新后 更新前 变化

公司 核心业务

• (+6.2%) ~ (+8.0%) (表 观) • (+3%) ~ (+4%) (内生)

  • • 上调 (表观)
  • • 上调 (内生)
  • • +10.5% ( 表观)
  • • +5% (内 生)

• (+6.4%) ~ (+8.0%) (表观) • +4% (内生)

生命科学 上游， CXO

Thermo Fisher

  • (+9.0%) ~
  • (+10.8%)

(+7.7%) ~ (+9.8%)

上调

+12.5%

|Danaher

生命科学 上游

• +5.5% ( 表观)

• +3.0% ( 核心)

(+3.0%) ~

(+4.0%) (核心)

(+3.0%) ~ (+6.0%) (核心 )

维持 +7.8%

(+8.3%) ~ (+10.3%)

(+7.1%) ~ (+9.6%)

上调

|

|---|

|-生物科 技板块

• +4.0% ( 表观)

• +2.5% ( 核心)

中单位数增长 +~6% (核心) 维持

|

|-生命科 学板块

• +5.5% ( 表观)

• +5.5% ( 核心)

(+3.0%) ~

(+4.0%) (核心)

小幅上升 (核 心)

维持

|

|Sartorius

生命科学 上游

• +3.1% ( 表观)

• +5.0% (CC)

(+5%) ~ (+9%) (CC)

(+5%) ~ (+9%) (CC)

维持

• 30.8% (核心 EBITDA 利润

率)

• +6.3% YoY

稍高于 30% ( 核心 EBITDA 利润率)

稍高于 30% ( 核心 EBITDA 利润率)

维持

|

|-生物工 艺板块

• +3.3% ( 表观)

• +5.3% (CC)

(+6%) ~ (+10%) (CC)

(+6%) ~ (+10%) (CC)

维持

• 32.9% (核心 EBITDA 利润

率)

• +6.9% YoY

稍高于 32% ( 核心 EBITDA 利润率)

稍高于 32% ( 核心 EBITDA 利润率)

维持

|

|-实验室 产品&服 务板块

• +2.4% ( 表观)

• +3.8% (CC)

(+2%) ~ (+6%) (CC)

(+2%) ~ (+6%) (CC)

维持

• 21.7% (核心 EBITDA 利润

率)

• +1.1% YoY

稍低于 21% ( 核心 EBITDA 利润率)

稍低于 21% ( 核心 EBITDA 利润率)

维持

|

  • • +8.7% ( 表观)
  • • +6.0% ( 内生)

临床 CRO，数 据服务

• (+5.2%) ~ (+6.4%) (表观 )

• 上调 (表观)

• (+5.9%) ~ (+7.1%) (表观)

(+7.4%) ~ (+9.1%)

(+6.1%) ~ (+8.6%)

上调

IQVIA

+12.1%

  • • +1.2% ( 表观)
  • • +0.4% (CC)

临床 CRO

(-4.9%) ~ (1.2%)

(-4.9%) ~ (1.2%)

(-20.2%) ~ (12.2%)

(-20.2%) ~ (12.2%)

维持 -27.3%

维持

ICON

临床 CRO

(-3.8%) ~ (1.2%)

(-6.4%) ~ (2.7%)

(+8.0%) ~ (+15.9%)

(+0.1%) ~ (+15.9%)

上调 +6.9%

上调

Fortrea

-4.5%

临床 CRO

(+10.9%) ~ (+14.0%)

(+8.9%) ~ (+12.8%)

(+9.5%) ~ (+13.9%)

(+8.0%) ~ (+13.3%)

上调 +34.5%

上调

Medpace

+17.2%

+6.5% (表 观) +6.2% (内 生)

Labcorp (实验室 板块)

实验室业 务

  • (+5.5%) ~
  • (+6.5%)

(+3.8%) ~ (+5.4%)

上调

|Charles River

发现和安 (DSA)， 动物模型

• -2.7% ( 表观)

• +0.1% (

内生)

• (-3.5%) ~ (2.5%) (表观)

• (+0.0%) ~

(+1.0%) (内生)

• (-5.5%) ~ (4.0%) (表观)

• (-1.5%) ~ (0.5%) (内生)

• 上调 (表观)

• 上调 (内生)

-3.2%

(+8.5%) ~ (+11.4%)

(+5.1%) ~ (+9.9%)

上调

|

|---|

|-RMS 板 块

• -1.8% ( 表观)

• -1.4% ( 内生)

• 中单位数下降 (表观)

• 低到中单位数 下降 (内生)

• 中单位数下 降 (表观)

• 低到中单位 数下降 (内生)

• 维持 (表观)

• 维持 (内生)

|

|DSA 板 块

• -1.9% ( 表观)

• +0.2% (

内生)

• 低单位数下降 (表观)

• 低单位数增长

(内生)

• 低到中单位 数下降 (表观)

• 低单位数下 降至小幅增长

(内生)

• 上调 (表观)

• 上调 (内生)

|

|---|

|-生产板 块

• -6.3% ( 表观)

• +1.3% ( 内生)

• 低到中单位数 下降 (表观)

• 低到中单位数 增长 (内生)

• 中单位数下 降 (表观)

• 低单位数增 长 (内生)

• 上调 (表观)

• 上调 (内生)

|

Samsung Bio

(+15%) ~ (+20%)

(+15%) ~ (+20%)

维持 +29.0%

CMO +30.3%

  • • 34.8% (核心 EBITDA 利润

率)

  • • +27.7% YoY
  • • +11.2% ( 表观)
  • • +16.0% (CC)

33%-34% (核 心 EBITDA 利 润率)

>32% (核心 EBITDA 利润 率)

  • (+11%) ~
  • (+12%) (CC)
  • (+11%) ~
  • (+12%) (CC)

维持

上调

Lonza CDMO

资料来源: 公司资料，招银国际环球市场 注: 内生增速为剔除收并购、资产剥离、汇率转换影响后的收入增速。CC：constant currency 即固定汇率。对于 Medpace，利润增速基于 GAAP 净利 润，利润指引基于 GAAP EPS；对于 Fortrea 和 Lonza，利润增速以及利润指引基于经调整 EBITDA。对于 Lonza，利润增速指 1H26，业绩增速及业绩 指引仅针对其 CDMO 业务。

2026 年业绩指引变化趋势：上调是 2Q26 的主基调

上调 2026 年全年业绩指引是 2Q26 的主基调，这与宏观环境波动巨大的 1Q26 时的谨慎态 度形成鲜明对比。在 2Q26 业绩时，披露收入指引的 11 家公司中有 6 家上调指引，4 家维 持指引，1 家下调指引。而 1Q26 业绩时，仅有 2 家公司上调指引，多达 8 家公司维持指 引。1Q26 业绩时，从新签订单的角度看，行业整体需求仍在改善中，只是当时全球宏观环 境波动明显（包括美以伊战争、美联储加息预期抬升、AI 担忧扩散等），CXO 和上游公司 管理层普遍持谨慎态度。进入 2Q26，虽然地缘波动仍在，但融资复苏、签单继续走强叠加 改善的 2Q26 业绩，让更多管理层有信心上调业绩指引。

图 14: 海外主要 CXO 和生命科学上游公司 2026 年业绩指引的变化趋势

2026 利润指引变化 最新指引是否 1Q26 2Q26 1Q26 2Q26 好于首次指引

2026 收入指引变化 最新指引是否 好于首次指引

公司 核心业务

生命科学，临床 CRO，C(D)MO

表观 内生

表观 内生

表观 内生

Thermo Fisher

|Danaher 生命科学上游

|

|---|

|-生物科技板块 生命科学上游

|

|-生命科学板块 生命科学上游

|

|Sartorius 生命科学上游

|

|-生物工艺板块 生命科学上游

|

|-实验室板块 生命科学上游

|

临床 CRO，数据服 务

IQVIA

ICON 临床 CRO Fortrea 临床 CRO Medpace 临床 CRO Labcorp (实验室

实验室业务

业务)

|Charles River

药物发现和安全性 评价 (DSA)，动物

表观 内生

表观 内生

表观 内生

|

|---|

|模型

  • RMS 板块 RMS

表观 内生

表观 内生

表观 内生

|

|-DSA 板块 DSA

表观 内生

表观 内生

表观 内生

|

|-生产板块 C(D)MO

表观 内生

表观 内生

表观 内生

|

Samsung Bio C(D)MO Lonza C(D)MO

资料来源: 公司资料，招银国际环球市场 注: “x”表示最新业绩指引弱于首次指引，“√”表示最新业绩指引好于首次指引。季度间指引变化方向基于公司指引中值，向上箭头表示上调，向下 箭头表示下调，横线表示持平。对于 Danaher，收入指引变化基于核心收入增速；对于 Sartorius 和 Lonza，收入指引变化基于固定汇率下增速；对于 IQVIA、ICON、Fortrea、Medpace、Labcorp（实验室业务）和Samsung Bio，收入指引变化基于表观增速。对于Medpace，利润指引变化基于GAAP 净利润；对于 Fortrea、Sartorius 和 Lonza，利润指引变化基于 non-GAAP/core EBITDA；其余公司利润指引变化基于 non-GAAP/adjusted EPS。

融资复苏和大药企扩张研发支出稳健支撑全球医药研发生产需求

2Q26 全球医药融资强劲反弹，中国融资延续强势

2Q26 全球医疗健康融资强劲反弹。根据动脉橙数据（不含 IPO、定向增发和并购），2Q26 全球医疗健康融资额达 168.7 亿美元，同比强劲增长 52.1%，显著好于 2025 年（+3.8% YoY）和 1Q26（-9.4% YoY），为 4Q21 后最高单季增速；1H26 合计融资 317.3 亿美元， 同比增长 15.4%（vs 1H25/2H25：-10.1%/+19.2% YoY）。值得注意的是，本轮反弹发生在 美联储按兵不动的背景下:美国联邦基金利率自 2025 年 12 月降至 3.63%后，2026 年以来 均维持不变，这显示融资复苏对利率路径的敏感度正在下降，多家海外 CXO 公司在 2Q26 业绩会上表示目前的融资改善覆盖了更多 biotech 公司。

我们此前报告中曾判断“美联储降息节奏趋缓将压制 1H26 融资”，从数据看，1Q26 融资同 比下降 9.4%确实承压，但 2Q26 的强劲反弹表明 2025 年 9 月以来的降息周期与风险偏好 修复已足以驱动融资回暖，复苏韧性强于我们的预期。展望 2H26，考虑到目前利率水平显 著低于 25 年，这将为融资带来持续的边际改善，推动 26 年全年医疗健康融资稳健增长， 在这个过程中我们认为更多具备优质管线的 biotech 公司将继续获得资金的青睐。

图 15: 全球医疗健康融资额（年度）

US$bn

140

120

新冠疫 情爆发

127

100%

75%

100

80

60

40

20

6 5 7

14

20 24

36

75

54 56

73

57 58 60

21

12 15 17

50%

25%

0%

-25%

0

-50%

全球医疗健康融资额 YoY

资料来源: 动脉橙，招银国际环球市场 注：动脉橙数据不包括 IPO、定向增发和并购。

图 16: 全球医疗健康融资额与美国联邦基金利率（季度）

US$bn %

40

6.0

新冠疫 情爆发

5.0

30

4.0

20

3.0

2.0

10

1.0

  • 0

0.0

全球医疗健康融资额 美国联邦基金利率

资料来源: 动脉橙，FRED，招银国际环球市场 注：动脉橙数据不包括 IPO、定向增发和并购。

图 17: 全球医疗健康融资额与美国联邦基金利率（月度）

US$bn % 降息前平均月度融资额: US$4.8bn 降息后平均月度融资额: US$5.2bn

12

6.0

5.5

9

5.0

6

4.5

3

4.0

3.5

  • 0

3.0

全球医疗健康融资额 美国联邦基金利率

资料来源: 动脉橙，FRED，招银国际环球市场 注：动脉橙数据不包括 IPO、定向增发和并购。

创新药领域的融资改善弹性更大。根据医药魔方数据，2Q26 全球创新药一级市场融资额同 比大增 97.1%至 115.6 亿美元，1H26 合计同比增长 49.5%；其中，中国创新药融资延续了 2H25 的强劲趋势，2Q26 中国创新药一级市场融资同比暴增 253.8%至 20.0 亿美元，1H26 合计同比增长 189.4%。此轮爆发式反弹的核心动力源自中国药物出海进程的丰硕成果，26 年内达成的对外授权及并购交易数量和金额相比 2025 年势能进一步增强。全球市场对中国 在 ADC、双抗、CGT、小核酸等前沿技术领域的研发能力认可度持续提升，显著增强了本 土创新的动力与估值预期。我们认为，这一趋势不仅将推动中国创新药融资重回可持续、 高质量的增长轨道，也将为 2026 年及以后全球生物医药融资提供有力支撑。

从传导链条看，创新药融资改善向 biotech 研发支出与 CXO 订单的转化已在 2Q26 开始兑 现（Danaher、Charles River 管理层在 2Q26 业绩会上均有明确表述），我们预计这将支撑 2H26-2027 年早期研发需求的持续改善。

图 18: 中国创新药融资额

US$bn

20

280%

4.9 5.5<br><br>新冠疫 情爆发<br><br>13.6<br><br>16.3<br><br>7.9<br><br>5.2 5.0 5.2
1.9<br><br>2.51.6 2.2 2.3 2.0

16

210%

12

140%

8

70%

4

0%

  • 0

-70%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

中国创新药融资额（1级市场） YoY

资料来源: 医药魔方，招银国际环球市场

图 19: 全球创新药融资额

US$bn

新冠疫 情爆发

56.7

60

120%

41.2

45

80%

34.8

33.9

31.5

28.9

27.2

30

40%

24.9

14.4

11.3

15

0%

11.6

6.5 8.9 8.7

0

-40%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

全球创新药融资额（1级市场） YoY

资料来源: 医药魔方，招银国际环球市场

XBI 指数反映美国生物科技公司的股价走势，与美国利息成明显负相关。自美联储在 24 年 9 月正式开启此轮降息周期后，XBI 指数持续走强，特别是 25 年 5 月至今该指数涨幅达 128%，目前指数距离新冠期间的历史高点仅有 8.4%的距离。我们注意到，虽然美联储在 24 年 9 月开启降息，但进入 2025 年，由于美国新一届政府的政策（包括对等关税、最惠 国药价等）引发了全球性的宏观环境波动，XBI 指数也经历了长达数月的快速下调。随着 行业对于美国关税等政策的消化，叠加 biotech 融资的持续改善，XBI 指数获得强力支撑。 我们认为，XBI 指数未来将继续受到美联储利率政策的显著影响，或将持续受益于目前美 国利率低于 25 年带来的融资边际改善。融资改善将会提振全球医药行业的研发需求，CXO 和生命科学上游行业也更有望看到客户需求的进一步回暖。

图 20: XBI 指数走势

200

7%

美联储 降息

美联储 加息

WHO宣布新

冠大流行； 美联储降息

6%

160

5%

120

4%

3%

80

2%

XBI持 续上涨

40

1%

  • 0

0%

XBI 平均值 -1 sd +1 sd 美国联邦基金利率

资料来源: 彭博，招银国际环球市场。数据截至 2026 年 8 月 13 日。

1H26 大药企研发支出加速增长，资本支出增速维持健康

作为 CXO 和生命科学上游行业最重要的客户群体，全球制药企业的研发和资本支出 （capex）投入强度极大地决定了 CXO 和生命科学上游公司的业绩表现。随着新冠疫情后 全球医药需求走低，行业内的头部制药公司开始控制成本，biotech 公司则显著压缩了资本 支出，引发了市场对于 CXO 和生命科学上游行业的客户需求的担忧。可喜的是，在新冠疫 情过后至今，得益于大药企的稳健投入，全球制药行业的研发和资本支出总体上仍呈稳健 增长趋势，其中大药企的研发支出在 1H26呈加速上涨趋势，投入的绝对金额已大幅超过了 新冠疫情期间（2020-23 年）的水平，为 CXO 和生命科学上游公司的长期业绩增长奠定了 扎实基础。

波动的全球宏观环境再次凸显全球大药企的创新基石地位。我们统计了 10 家全球主要大药 企和 10 家头部 biotech 公司的数据，2025 年开始尽管受到全球关税和美国药品价格政策等 宏观因素的扰动，全球大药企的研发和资本支出至1H26仍然实现了增长，其中研发支出在

  • 1H26 加速增长。1H26，我们统计的 10 家大药企的合计研发和资本支出同比分别增长 40.6% 和 10.5%至 803 亿美元和 204 亿美元，而纳入我们统计的 10 家头部 biotech 公司的同期合 计研发和资本支出则同比分别增长 2.7%和减少 3.6%至 109 亿美元和 9.1 亿美元。大药企 支出的增速和绝对金额进一步表明其为全球医药研发创新的基石作用，很好地对冲了宏观 环境不确定性导致的 biotech 行业谨慎的支出。
  • 1H26 大药企的研发投入加速增长。在 1H26，我们统计的这 10 家大药企的研发投入同比劲 增 40.6%，全部 10 家大药企的研发费用均实现了增长，平均同比增长 34.5%。剔除 Merck 因收购资产导致研发费用增长 191%的异常值后，其余 9 家大药企的的合计研发投入仍同比 增长了 17.1%，显著高于同口径下 2025 年（+4.3% YoY）的平均增速，这充分表明在大药 企控制成本的大背景下，研发投入意愿持续走强。辉瑞在 3Q23 宣布了一项涉及全公司的 多年成本控制计划，目标到 2027 年底合计节约 72 亿美元成本，同时管理层承诺将节约的 部分成本用于提升研发效率。因此，我们看到辉瑞的研发支出在 2025 同比减少 3.6%的情 况下，1H26 实现了高达 13.1%的同比增长，提升研发投入强度仍是辉瑞应对专利悬崖的核 心措施。此外，赛诺菲也在 2023 年开启了成本控制，计划到 2025 年底节约 20 亿欧元的 成本，但其研发支出在 2024/2025/1H26 连续增长，分别同比增长 9.9%/6.1%/ 7.1%。因

此，我们认为大药企的成本控制措施将不会影响其对于创新研发的支出强度。值得注意的 是，受益于减肥药的诺和诺德和礼来在 1H26 均继续提高研发支出，诺和诺德/礼来的研发 支出在 1H26 分别同比增长 27.6%/20.7%（vs 2025：8.3%/21.3% YoY），两家公司的研 发支出增速显著快于多家大药企，表明对代谢领域投资意愿的持续性。

新冠疫情至今，大药企对于产能建设有更强烈的投入意愿，资本支出增速明显快于研发支 出，但 1H26 资本支出增速放缓，增速落后于研发支出。我们统计的 10 家全球大药企在

  • 1H26 的合计资本支出同比增长 10.5%，低于 2025 年（+22.8% YoY），也低于同期的研 发支出增速。1H26，10 家公司中仅有 5 家的资本支出增长，其中包括了因减肥药需求而大 幅增加资本支出的礼来。需要注意的是，大药企的资本支出强度或正在受到控制成本的负 面影响。辉瑞的资本支出在 2024/2025/1H26 连续同比下降 25.5%/9.6%/18.0%；赛诺菲的 资本支出在 2024/2025 同比增长 5.7%/10.7%后，1H26 出现 8.7%的负增长。我们认为仍 需观察 2026 年全年的资本支出情况才能更好地判断控制成本对资本支出意愿的影响，因资 本支出容易受到付款节奏带来的季度间波动。

此外，有众多全球大药企在 2025 年宣布了对美国的长期巨额投资计划，包括重大的产能建 设规划。但是从 1H26 我们统计的 10 家公司中仅有 5 家（包括礼来）的资本支出增长来看， 我们认为大药企在美投资规划至今仍未有实质性落地。从 Thermo Fisher、Danaher 等公司 管理层的表述来看，这些产能回流带动的设备投资需求开始在 2Q26 转变为订单，但真正 转化为收入需等待至 27-28 年，且这些产能回流项目更多是原有产能的扩建，非新建产能。 因此我们认为，2025 和 1H26 个别大药企资本支出的增长主要是由自身药物生产需求推动， 非因投资美国产能所致，对于美国的巨额投资承诺仍需较长时间才会落地，具有不确定性。 美国政府主张的“制造业回流”政策将推动全球大药企进行全球产能的调整以及美国产能 的扩建，但考虑到在美建厂需要较长时间（例如药明康德在 21 年 6 月宣布在美国建设制剂 工厂，22 年 8 月破土动工，预计 26 年底一期设施投产），因此我们认为中短期内对于 C(D)MO 需求不会产生实质影响。

图 21: 全球主要大药企合计研发费用

US$bn

-1.9% YoY

+1.1% YoY

150

2019-23CAGR:

+11.7%

123 121 122

120

2011-19 CAGR:

+40.6%

100 101

+1.8%

YoY

85

80

90

72 74 76 79

69 68 67 70 66

57

60

30

0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1H25 1H26

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：选取了收入、市值、研发投入大的 10 家 MNC 药企，分别为：Pfizer (PFE US, 买入)、J&J (JNJ US, 未评 级)、Roche (ROG SW, 未评级)、Novartis (NOVN SW, 未评级)、GSK (GSK LN, 未评级)、Sanofi (SAN FP, 未 评级)、Astrazeneca (AZN LN, 未评级)、Eli Lilly (LLY US, 未评级)、Novo Nordisk (NVO US, 未评级)、Merck & Co (MRK US, 未评级)，下同。上述全部 10 家公司中的 1H26 研发费用同比增长。

图 22: 全球主要大药企合计资本支出

US$bn

+22.8% YoY

50

43

+13.4% YoY

40

2019-23 CAGR: +10.2%

35

31

+10.5% YoY

2011-19 CAGR: +2.9%

30

22 21 23 24 25

17 17 18 19 20 21 20

20

18

20

10

0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1H25 1H26

资料来源: 公司资料，招银国际环球市场 注：上述 10 家公司中的 5 家的 1H26 资本支出同比增长。

1H26 biotech 的研发投入增速延续了 2025 年的疲弱增长态势，资本支出下降幅度则大幅度 减缓。我们统计的全球 10 家头部 biotech公司的 1H26 研发费用同比增长 2.7%（vs 2025： +1.3%），10 家公司中有 8 家的研发费用同比有增长（平均增速为 16.2%），但 2 家减少 支出公司（Moderna 和 Sarepta）的研发投入减少绝对金额较大，导致合计研发支出的增 速放缓。此外，biotech 公司对于固定资产的投资持续谨慎，延续了 2025 年（-38.9% YoY） 的下降走势，1H26 的合计资本支出同比减少 3.6%，10 家公司中有 5 家仍然增加了资本支 出，平均增幅高达 49.7%，因多家公司资本支出基数低所致。

1H26 biotech 公司的研发和资本支出投入的谨慎态度均延续了 2025 年的趋势，这与全球融 资持续复苏形成明显错配。2025 年美国政府的对等关税和药品价格政策等宏观不确定性扰 乱，致使医药融资在 2Q25 大幅走弱，虽然 2H25 融资随着美联储降息而恢复增长，但 biotech 公司基于政策的波动预期在资金使用上仍旧谨慎。虽然 1H26 融资持续增长，但对 投入的谨慎态度延续至 1H26。我们认为 biotech 公司研发支出缓慢增长与资本支出的减少 反映了此客户群体仍在将固定资产的投入转移至研发，这也将提升 biotech 公司对于 CXO 行业的依赖度，特别是对于 C(D)MO 公司的依赖。而随着融资的改善，我们预计 biotech 的 研发支出大概率将会在 2H26 迎来加速上涨。

图 23: 全球头部 biotech 公司合计研发费用

US$bn

25

+13.5%

YoY

20

15

10

5

2019-23 CAGR: 22.4%

19.1

15.6

2014-19 CAGR: 23.6%

12.1

11.0

7.5

5.4 5.7

4.1

3.1

2.3

+1.3%

YoY

21.7 21.9

+2.7% YoY

10.6 10.9

0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1H25 1H26

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：选取了收入、市值、研发投入大的 10 家 biotech 公司，分别为：Regeneron (REGN US, 未评级)、Moderna (MRNA US, 未评级)、BioNtech (BNTX US, 未评级)、Alnylam (ALNY US, 未评级)、Incyte (INCY US, 未评级)、 Genmab (GMAB US, 未评级)、BeOne Medicines (ONC US, 买入)、Neurocrine (NBIX US, 未评级)、Sarepta (SRPT US, 未评级)、Ionis (IONS US, 未评级)，下同。上述 10 家公司中的 8 家的 1H26 研发费用同比增长。

图 24: 全球头部 biotech 公司合计资本支出

US$bn

+17.5% YoY

3.2

3.0

-38.9% YoY

2.5

2019-23 CAGR: 28.5%

2.4

1.9

1.8

1.6

-3.6%

1.6

YoY

2014-19 CAGR: 16.5%

1.3

0.9 0.9

0.9 0.9

0.7 0.8 0.7

0.8

0.4

0.0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1H25 1H26

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：上述 10 家公司中的 5 家的 1H26 资本支出同比增长。

图 25: 全球估值比较

收入 CAGR

净利润 CAGR

P/E (x) PEG (x) PB (x) ROE 股息率 US$bn 25-28E 25-28E 26E 27E 26E 26E 26E 26E

市值

公司 股票代码 评级

海外

Thermo Fisher TMO US 买入 223.0 6.9% 6.6% 24.1 22.8 3.7 4.0 16.4% 0.3% Danaher DHR US 未评级 144.7 7.0% 9.0% 24.2 22.2 2.7 2.7 10.4% 0.7% Samsung Bio 207940 KS 未评级 50.8 15.9% 16.4% 38.4 32.6 2.3 7.7 22.6% 0.0% Lonza LONN SW 未评级 49.3 11.2% 18.8% 31.2 26.1 1.7 4.5 14.5% 1.0% IQVIA IQV US 未评级 39.8 6.4% 8.4% 18.6 16.8 2.2 5.7 27.5% 0.0% LabCorp LH US 未评级 26.2 5.0% 7.4% 17.7 16.3 2.4 2.9 15.6% 0.9% Sartorius SRT GR 未评级 18.6 8.2% 14.6% 37.4 30.9 2.6 4.7 10.4% 0.4% Medpace MEDP US 未评级 16.7 9.3% 9.8% 34.0 31.0 3.5 24.4 87.5% 0.0% Charles River CRL US 未评级 13.6 1.6% 9.9% 25.1 22.4 2.5 4.4 13.3% 0.0% ICON ICLR US 未评级 12.9 2.6% -0.2% 15.8 14.1 nm 1.3 7.9% 0.0% Bachem BANB SW 未评级 6.9 25.6% 22.1% 31.2 25.0 1.4 3.6 11.7% 1.3% 海外平均 9.1% 11.2% 27.1 23.6 2.5 6.0 21.6% 0.4% 国内

药明康德 603259 CH 买入 72.2 21.4% 27.6% 20.4 17.7 0.7 5.3 25.9% 1.5% 药明生物 2269 HK 买入 24.2 15.3% 16.5% 25.2 21.5 1.5 2.8 14.2% 0.0% 康龙化成 300759 CH 买入 12.3 15.9% 17.6% 42.4 36.0 2.4 4.9 11.6% 0.5% 药明合联 2268 HK 买入 10.2 32.6% 32.9% 37.0 28.1 1.1 5.6 17.7% 0.0% 凯莱英 008821 CH 未评级 9.0 20.5% 28.9% 44.8 34.7 1.5 3.3 7.7% 0.7% 泰格医药 300347 CH 买入 6.7 13.4% 22.2% 52.0 36.1 2.3 2.2 4.0% 0.4% 昭衍新药 603127 CH 未评级 5.2 19.2% 36.4% 79.5 63.3 2.2 4.4 5.5% 0.3% 国内平均 19.7% 26.0% 43.0 33.9 1.7 4.1 12.4% 0.5%

资料来源: 彭博，招银国际环球市场预测 注：Thermo Fisher、药明康德、药明生物、药明合联和康龙化成数据基于招银国际环球市场最新预测，其他公司数据基于彭博一致预测（数据截 至 2026 年 8 月 13 日）。

海外主要 CXO/生命科学上游公司 2Q26 业绩概况与电话会要点

以下内容根据公开资料整理，不代表分析师观点；如有错漏，敬请谅解。

Thermo Fisher （TMO US，买入）
  • 2Q26 业绩概况：

全球生命科学和 CXO 龙头 Thermo Fisher 公布 2Q26 业绩，收入同比增长 10.5%至 119.9 亿美元（vs 2025/1Q26：+3.9%/+6.2% YoY），其中内生收入同比增长 5%（vs 2025/1Q26：

+2%/+1% YoY）；收入较此前指引高出约 3 亿美元（内生增速高 2 个百分点+并购+有利的 汇率变动）。毛利率同比持平至 41.2%（vs 2025/1Q26：41.5%/40.7%）。Non-GAAP 净利 润同比增长 10.6%至 22.4 亿美元（vs 2025/1Q26：+3.1%/+3.9% YoY）。Adj. EPS 同比增 长 12.5%至 6.03 美元（vs 2025/1Q26：+4.6%/+5.6% YoY），较此前指引高 0.30 美元（收 入超预期+强劲的成本节约+Clario 等并购业务优异表现）。

分板块：1）生命科学解决方案板块收入同比增长 12.6%（内生增速：+3%；vs 1Q26 内生：

+1%）至 28.2 亿美元，占总收入的 22.4%，由 bioproduction（生物工艺）业务引领；2） 分析仪器板块收入同比增长 6.9%（内生增速：+7%；1Q26 内生：-2%）至 18.5 亿美元， 占总收入的 14.7%，三大业务均实现良好增长，由电子显微镜业务引领，分部运营利润率 同比大幅提升 4.2 个百分点至 23.0%（强劲生产效率+销量杠杆+有利的汇率及产品组合）； 3）专科诊断板块收入同比增长 6.3%（内生增速：+5%；1Q26 内生：-3%）至 12.1 亿美 元，占总收入的 9.6%，由医疗健康市场渠道、免疫诊断和移植诊断业务引领，分部运营利 润率同比提升 0.7个百分点至 27.7%；4）实验室产品和生物医药服务板块（包括临床 CRO 和 CDMO 服务）收入同比增长 11.6%（内生增速：+5%；1Q26 内生：+4%）至 66.9 亿美 元，占总收入的 53.3%，由研究/安全市场渠道和临床 CRO 业务引领，分部运营利润率同 比提升 0.2 个百分点至 14.0%。

2026 年指引：小幅上调全年收入指引下限，并整体上调 Adj. EPS 指引。预计收入同比增 长 6.4-8.0%（此前指引为同比增长 6.2-8.0%），预计内生收入增速落在指引区间（3-4%） 的上限，即同比增长 4%（此前指引为同比增长 3-4%）。预计汇率变动全年带来约 2 亿美元 收入增益（较上期指引下调 1 亿美元）。预计 Adj. EPS 同比增长 9.0-10.8%（此前指引为同 比增长 7.7-9.8%），中值较上期指引上调 0.25 美元。上调 Capex 指引至 19-21 亿美元（此 前指引为 18-20 亿美元），按照中值计算将同比增长 31%。

  • 3Q26 指引：预计 3Q26 Adj. EPS 较 2Q26 高 0.35-0.40 美元，即约 6.38-6.43 美元，按照 中值计算同比增长 10.6%。下半年两个季度内生增速相近，均为 4%左右。

业绩电话会要点：

  • 1) 客户需求：各终端市场的客户活动持续提升（picked-up），药企和 biotech 终端约占 公司收入的 60%、是最大的客户群体，同样在 2Q26 进展良好。Biotech、政府和学 术需求复苏是推动公司业务加速增长的最大动力，其中 biotech 活动已经持续多个季 度上升。同时管理层与大药企高管保持高频交流，客户对自身研发管线感到振奋 （excitement），这些面临大规模专利悬崖（exclusivity cliffs）的大药企客户正全力 推进管线，且客户认为能够成功应对 IRA、MFN 和关税等宏观因素、对自身前景感 觉良好。大药企和 Biotech 客户支出都在明确（clearly）回升，且此前的研发活动回
  • 暖已开始转化为收入增长。
  • 2) CXO 订单与需求：1）临床 CRO（PPD）：收入和订单均实现强劲内生增长，市场环 境正在改善，biotech 订单授权（authorizations）已连续数个季度强劲，按约 6 个月 时滞逐步转化为收入，因此管理层预计全年临床 CRO 业务将有很好表现。Clario 并 表后首个完整季度表现强劲，订单、收入和利润均良好，收入协同漏斗效应（funnel of revenue synergies）正在积累，客户对其数字终点数据能力兴趣浓厚（无论是否 使用公司的临床 CRO 服务）；2）CDMO（Patheon）：2Q26 温和（modest）增长、 符合公司预期，上半年收入低单位数增长，下半年随生产排期和客户营销活动提升 此业务收入将出现有意义地（meaningfully）提速；年内早些时候已赢得多个产能回 流美国本土（reshoring）相关订单并纳入业务指引中。
  • 3) 医药早期研发需求：a）biotech 早期活动：临床 CRO 业务的订单授权中 biotech 活 动已连续数个季度回升；b）Accelerator Drug Development（CDMO+临床 CRO 整 合服务）在 biotech 客户中反响极好（incredibly well-received），客户可将药物开发、 放大生产与临床试验设计全流程统筹以节省时间和成本，此整合服务已驱动强劲的 订单增长；c）学术和政府终端 2Q26 恢复低单位数增长（美国小幅转正、欧洲表现 强劲），为早期/基础研究需求的重要观察口，但管理层认为该市场仍处于企稳阶段， 全年指引中该终端假设维持不变，若积极趋势延续将构成业绩上行驱动力。
  • 4) 生物工艺（bioproduction）与竞争：bioproduction 连续多个季度实现优异的内生增 长并跑赢同行（Danaher）。公司差异化能力覆盖上游和下游工作流（与公司最大的 竞争对手 Danaher 的业务侧重有所不同）：在细胞培养基和一次性技术（single-use） 领先、纯化（purification）业务不断壮大，并通过收购 Solventum 分离纯化业务进一 步强化业务能力，需求强劲，公司正在扩产。生物医药行业正在转向一次性技术， Thermo Fisher 在这个趋势中扮演关键角色，包括 DynaDrive 一次性生物反应器在内 的多个技术成为 CDMO 行业标准，正快速被 CDMO 行业接纳，也是后续耗材需求的 重要先行指标。树脂（resin）业务体量较小但持续赢得新分子。（注：Danaher 树脂 业务在 2Q26 遇到客户交付延期问题）
  • 5) 设备需求：分析仪器板块 2Q26 内生收入增长 7%、三大板块业务均强劲增长，创新 是最重要驱动，发布多款创新设备并获得市场需求。电子显微镜受益于半导体和先 进材料需求。学术/政府终端低单位数增长、主要由色谱和质谱业务驱动；欧洲非常 强劲、美国恢复增长、中国市场仍疲软（muted）；管理层认为学术和政府终端客户 的资金流（funding flow）正在改善，美国国会对学术研究支持良好，但基于单季表 现尚未宣告新趋势已形成。
  • 6) 中国市场：中国约占公司收入的 7.5%（2019 年时为 10.8%），2Q26低单位数增长、 重回增长（vs 2025 年：中单位数下降；1Q26：低单位数下降），由药企/biotech 和 工业/应用市场需求共同驱动。中国学术/政府终端仍然非常疲软（quite muted）、未 见改善。管理层表示中国业务尚不对公司整体内生增长产生正贡献（not accretive）， 但正采取措施为复苏做好准备；CEO 将于下半年再访中国，与客户交流并处理政府 关系事务。
  • 7) 分终端客户类型的收入增速拆分：四大终端 2Q26 全部实现正增长且环比改善。a） 药企和 biotech 终端中单位数增长（vs 2025 年：中单位数增长；1Q26：中单位数增 长），由 bioproduction、临床 CRO 和研究/安全市场渠道引领；b）学术和政府终端 低单位数增长、恢复正增长（vs 2025 年：低单位数增长；1Q26：低单位数下降）， 由色谱和质谱业务驱动；c）工业和应用终端中单位数增长（vs 2025 年：低单位数 增长；1Q26：持平），由电子显微镜、化学分析业务和研究/安全市场渠道引领；d）

诊断和医疗健康终端中单位数增长（vs 2025 年：持平；1Q26：中单位数下降），由 医疗健康市场渠道和免疫诊断业务驱动。

国内市场对标企业：

建议关注具备国产替代潜力的生命科学服务商。建议关注效率高且产能规模大的 CDMO 公 司，如药明康德、药明生物；建议关注国内+国际临床运营经验丰富的临床 CRO 公司，如 泰格医药。

图 26: Thermo Fisher：历年收入及增速

US$bn 于2021年12月 开始并表PPD

47.8

50

30%

44.9

44.6

42.9 42.9

26%

25%

39.2

40

20%

32.2

22%

16%

15%

30

14%

15%

24.4 25.5

10%

10%

7% 6%

20

7%

6%

5%

4%

12.0

8%

12.2 11.0

5%

11.1

1%

5%

10

5%

4%

3% 3%

0%

2%

1%

-5% 0%

0

-5%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

收入 YoY YoY（内生）

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年收入增速基于指引中值

图 27: Thermo Fisher：收入拆分

收入拆分

US$bn

14

12.56

+10.5% YoY (+5% YoY)

11.36

12

+11.6% YoY (+5% YoY)

10

53.3%

6.69

6.00

8

+6.3% YoY (+5% YoY)

6

9.6%

1.21

1.13

注：未剔 除内部抵 消项。括

+6.9% YoY (+7% YoY)

4

1.85

14.7%

1.73

占收入 的22.4%

2

号内为内

+12.6% YoY (+3% YoY)

2.50 2.82

生增速。

0

2Q25 2Q26

生命科学解决方案 分析仪器 专科诊断 实验室产品和生物医药服务

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 28: Thermo Fisher：历年收入增速拆分
收入增速拆分 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 报表端增速 16% 5% 26% 22% 15% -5% 0% 4% 5% 7% 6% 10%
  • -收购 7% 1% 2% 18% 1% 0% 1% 1% 2% 3% 5%
  • -汇率 1% -2% 1% 2% -3% 0% 0% 1% 1% 2% 2% 1%
内生增速 8% 6% 25% 18% 0% -5% 0% 2% 3% 3% 1% 5%
  • 新冠检测收入 24% 5% -13% -6% -1%

+PPD收购 pro forma影响 1%

核心内生增速 8% 6% 1% 14% 14% 1% 0%

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：由于四舍五入原因数据加总有出入

图 29: Thermo Fisher：历年毛利率及净利率

60%

51.2% 51.6%

46.7% 46.3%

50%

43.4%

41.0% 42.1% 41.5% 41.8% 41.5% 40.7% 41.2%

40%

30%

24.2% 25.4%

20%

20.4% 19.5% 19.5% 19.4% 19.7% 20.3%

18.5% 19.5%

18.4% 18.7%

10%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 毛利率 Non-GAAP 净利率

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 30: Thermo Fisher：历年板块运营利润率拆分

板块运营利润率拆分

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

生命科学解决方案 分析仪器

专科诊断 实验室产品和生物医药服务

整体

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 31: Thermo Fisher：历年 non-GAAP 净利润

US$bn

10.0

10.0

80%

9.2

8.6

8.4 8.4

70%

7.8

  • 8.0

60%

57%

50%

6.0

40%

5.0

4.5

30%

  • 4.0

28%

20%

2.5 19% 2.0 2.2

2.2

10%

3%

2.0

11%

0%

10%

8%

6% 4%

0%

-8% -9%

0.0

-10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Non-GAAP 净利润 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 32: Thermo Fisher：历年 Adjusted EPS

US$

58%

28.0

60%

25.1

25.1

23.2

22.9

24.0

50%

21.6 21.9

19.6

20.0

40%

16.0

30%

28%

12.4

11.1

12.0

20%

13%

10% 10%

6.6

8.0

10%

6.0 11%

5%

5.8

5.4

1%

8% 6%

4.0

0%

-8% -7%

0.0

-10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Adjusted EPS YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年资本支出基于指引中值

图 33: Thermo Fisher：历年资本支出

US$bn

3.0

8%

2.52

2.5

2.24

+31%

6%

6.4%

2.00

YoY

2.0

4.6%

1.53

4.2%

5.0%

1.48

3.8%

3.6% 3.8%

3.6%

1.40

1.47

1.5

4%

3.4%

3.1%

3.5% 3.3% 3.4%

0.93

1.0

0.76

2%

0.40 0.47

0.38 0.45

0.5

0.0

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Capex投入 占收入比重

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年资本支出基于指引中值

图 34: Thermo Fisher：历年剩余履约金额

US$bn

于2021年

32.0

24%

29.4 29.7

12月开始 并表PPD

28.3

27.9

27.0 26.9

28.0

21%

18%

24.6

20%

13%

24.0

12%

20.0

16.0

6%

12.8

0%

12.0

0%

7.8

8.0

5.1

-6%

-5%

4.0

-9%

0.0

-12%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

剩余履约金额 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：剩余履约金额= Remaining Performance Obligations

图 35: Thermo Fisher：历年新签订单

US$bn

于2021年 12月开始 并表PPD

60

60%

54.7

47%

47.9

45%

43.6 42.8

32%

  • 45

31%

40.6

28%

30%

37.3

21%

18%

13%

28.2

30

15%

-2%

-5%

0%

13.0 13.7 12.5 12.3

15

-15%

-20%

0

-30%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

新签订单 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：新签订单计算方式为：期末剩余履约金额– 期初剩余履约金额 + 当 期收入。

Sartorius（SRT DE, 未评级）

2Q26 业绩概况： 欧洲生命科学上游龙头 Sartorius 公布 2Q26 业绩，收入同比增长 3.1%至 9.12 亿欧元（vs

  • 2025/1Q26： +4.7%/+1.8% YoY），固定汇率（constant currency/ CC）下收入同比增长
  • 5.0%（vs 2025/1Q26： +7.6%/+7.5% YoY），耗材继续为业绩增长的主要驱动因素，设备 收 入 企 稳 小 幅 回 升 。 毛 利 率 同 比 提 升 0.4 个 百 分 点 至 47.5%（vs 2025/1Q26：
  • 46.3%/46.1%）；核心 EBITDA 利润同比增长 6.3%至 2.81 亿欧元（vs 2025/1Q26：

+11.2%/+1.6% YoY），核心净利润同比增长 6.0%至 0.89 亿欧元（vs 2025/1Q26： +18.1%/-1.9% YoY），核心净利润率同比提升 0.3 个百分点至 9.7%（vs 2025/1Q26：

  • 9.3%/9.3%）。

分板块：1）生物工艺解决方案/BPS 收入同比增长 3.3%（CC：+5.3%）至 7.40 亿欧元， 占收入的 81.2%；2）实验室产品和服务/LPS 收入同比增长 2.4%（CC：+3.8%）至 1.71 亿欧元，占收入的 18.8%。

2026 年指引：管理层再次维持 26 年业绩指引，预计收入将同比增长 5%-9%（CC），其中 生物工艺解决方案收入同比增长 6%-10%（CC），实验室产品和服务收入同比增长 2%-6% （CC）；预计核心 EBITDA 利润率将稍高于 30%（同比至少增长 8.0%）。预计 Capex 占收 入的比重为 12.5%（与 25 年持平）。

业绩电话会要点：

  • 1) 耗材景气度持续：1H26 BPS 板块的耗材收入同比增长超过 9%（剔除关税退税影响 后），预计全年收入在去年强劲增长的基础上维持双位数增长。持续看到健康的耗材 市场需求，特别是单抗药物生产驱动的需求。1H26 耗材销量已超越疫情期间峰值水 平，2019 年以来耗材收入保持双位数 CAGR，跑赢市场整体增速。耗材订单交付周 期（lead time）为 1-3 个月。
  • 2) 设备拐点仍需观察：1H26 BPS 板块的设备收入已经按预期企稳并恢复小幅同比正增 长，而 LPS 板块的设备收入同比小幅正增长，由生物分析需求驱动。设备需求恢复 与产能利用率提升挂钩，管理层观察到正在接近客户开始为扩充产能追加设备订单 的时点，但希望见到更多订单后再给出设备业务的更清晰展望，但认为下半年设备 收入绝对额将高于上半年。
  • 3) 关税退税与客户补偿：美国最高法院 2026 年 2 月裁定特朗普政府依据《国际紧急经 济权力法》征收的对等关税违法，公司已收到美国财政部的部分退款，这些退税将 用于补偿客户已付附加费。1H26 公司收到 2,600 万欧元退税款并确认为短期金融负 债，同时收入与销售成本同额调减；公司申请的退税款总额约 4,000 万欧元，但余下 金额与收到时点仍不确定。税款补偿拖累 1H26 的收入增速 1.5 个点（2Q26 近 3 个 点）。管理层称收到退款出乎意料（caught by surprise），主动补偿客户基于"真正的 伙伴关系（true partnership）"理念。
  • 4) 先进疗法大客户订单延迟：两名大客户的后期阶段先进疗法因项目推进时点 （project timing）延迟下单，拖累 1H26 经常性收入并影响全年，且该类项目利润率 较高、构成产品组合负贡献的主因。剔除该影响后 BPS 经常性业务保持双位数增长、 北美 BPS 增速健康且略超欧洲。管理层强调是项目延迟而非终止，预计订单年底前 后回流，收入确认大概率在 2027 年（部分或在今年）。CGT 领域整体仍活跃，早期
  • 管线持续修复，新分子进入临床开发阶段、新公司获得融资、后期项目推进增多。
  • 5) 医药早期研发需求变化信号：a）先进疗法早期管线持续修复；b）biotech 融资保持 有利趋势且日益转化为客户支出；c）学术端不确定性已缓解，业务活动保持良好； d）亚太市场 LPS 仪器需求改善与该区域持续的研发活动相关。
  • 6) 中国市场：中国生物工艺复苏延续至 2Q26，耗材为关键增长驱动，设备需求企稳复 苏；同时实验室仪器需求因中国持续的研发活动而初现拐点迹象。中国有零散的客 户备货（stocking）现象但对公司整体业务来说并不显著，备货分散于不同客户而非 集中于特定区域。
  • 7) MNC 在 美 投 资 的 影 响 ： 去 年 的 产 能 回 流 （reshoring） 讨 论 正 转 化 为 扩 建 （brownfield）项目，这是正在发生的事实；按公司设备交付周期判断，认为相关订 单大部分将在 2027 年下半年签订并在 2028 年及以后开始实质性转化成收入。

国内市场对标企业： 具备国产替代潜力的生命科学服务商，如东富龙、楚天科技、多宁生物、奥浦迈、泰 坦科技、纳微科技等。

  • 图 36: Sartorius：历年收入及增速

EURmn

48%

5,000

50%

4,175

3,786

4,000

3,538

28%

3,449

3,396 3,381

21%

25%

17%

3,000

11%

2,336

5% 7% 6%

3%

1,827

2% 2%

2,000

0%

1,566

0%

843 928 899 912

1,000

-19%

0

-25%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

收入 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年收入增速基于指引中值

图 37: Sartorius：收入拆分

收入拆分

EURmn

1,200

+3.1% YoY +5.0% YoY (CC)

912

884

900

  • +2.4% YoY 18.8%
  • +3.8% YoY (CC)

167 171

600

占收入的 81.2%

+3.3% YoY

717 740

+5.3% YoY (CC)

300

0

2Q25 2Q26

生物工艺解决方案 实验室产品和服务

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 38: Sartorius：历年毛利率及净利率

60%

53.3% 52.2%

51.3% 51.5% 51.6%

46.1% 47.5%

46.1% 45.1% 46.3% 46.6%

50%

42.7%

40%

34.1% 33.8%

29.7% 29.3% 29.9% 29.7% 30.8%

29.6%

28.4% 28.0%

25.9% 27.1%

30%

20%

16.0% 15.7%

10%

11.2% 11.5% 12.8%

10.0%

8.3% 9.3% 8.9% 9.4% 9.3% 9.7% 0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

毛利率 核心EBITDA利润率 核心净利率

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 39: Sartorius：历年核心 EBITDA

EURmn

1,600

36%

34%

1,410

34%

1,175

1,136

1,200

32%

31%

1,052

30% 30%

30%

>30%

963 945

29%

30%

27%

800

28%

692

28% 28%

26%

496

405

400

24%

247 278 267 281

0

20%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

核心 EBITDA利润 核心EBITDA利润率

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 40: Sartorius：历年资本支出

EURmn

600

20%

560

523

17%

16%

473

500

15%

442

15%

15%

410

407

12%

12%

400

10%

13%

12%

12%

12%

300

10%

241

238 225

9%

9%

200

144 137

5%

78 83

100

0

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Capex投入 占收入比重

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026E 资本支出基于公司指引。

IQVIA （IQV US, 未评级）
2Q26 业绩概况：

全球临床 CRO 龙头 IQVIA 公布 2Q26 业绩，收入同比增长 8.7%至 43.7 亿美元（vs 2025/1Q26： +5.9%/+8.4% YoY），其中内生收入增长 6%。毛利率同比减少 0.1 个百分点 至 32.9%（vs 2025/1Q26： 33.3%/32.6%）。Non-GAAP 净利润同比增长 8.4%至 5.3 亿美 元（vs 2025/1Q26： +1.3%/+2.7% YoY），Non-GAAP 净利润率同比持平至 12.1%（vs 2025/1Q26：12.7%/11.9%）。Non-GAAP EPS 同比同比增长 12.1%至 3.15 美元（vs 2025/1Q26：+7.1%/+7.4% YoY）

截至 2Q26 末，研发解决方案（即临床 CRO 业务）在手订单金额达到 34.2 亿美元，同比 增长 6.5%（vs 2025/1Q26： +5.1%/+4.0% YoY），环比持平。2Q26 订单收入比（book-tobill）为 1.22x（vs 2025/1Q26：1.12x/1.04x），为 3Q24 后最高水平。2Q26 新签订单同比 增长 19.3%至 31.5 亿美元（vs 2025/1Q26： -1.8%/+13.3% YoY），连续三个季度同比正 增长，且创单季度历史新高。

分板块：1）商业化解决方案收入同比增长 8.6%（内生：+7%）至 17.9 亿美元，占总收入 的 41.0%；2）研发解决方案收入同比增长 8.8%（内生：+5%）至 25.8 亿美元，占总收入 的 59.0%。

2026 年指引：小幅上调全年业绩指引，预计 2026 年收入同比增长 5.9%-7.1%（此前指引 为同比增长 5.2%-6.4%）， Non-GAAP EPS 同比增长 7.4%-9.1%（此前指引为同比增长 6.1%-8.6%）。

3Q26 指引：预计 3Q26 收入同比增长 5.2%-7.1%， Non-GAAP EPS 同比增长 6.3%-9.7%。

业绩电话会要点：

  • 1) 中期展望：管理层预计外包研发市场在 2027 年及以后持续增长，并且 AI 将进一步扩 大市场规模，持续有利 IQVIA 的业务发展。由于临床 CRO 业务本身的长周期属性， 本季强劲订单增长主要体现在 2027 年及以后的收入中。
  • 2) 临床 CRO 订单和需求：2Q26 的订单收入比为 1.22x（为 3Q24 后最高水平），管理 层特别强调该 1.22x 是在收入增长 9%的基础上取得（即 2Q26 订单确认收入的速度 快，导致计算当期订单收入比时的分母偏高），且订单来自所有领域，无大额订单， 过手费和项目取消均在历史正常区间、各种规模客户组合均衡、全面服务（FSO） 需求强劲。TTM 净新签 112.5 亿美元，同比增长 12.9%，连续四个季度上升，清晰 地表明持续改善的需求环境和临床 CRO 板块赢单率的提升。询单同环比均双位数增 长，所有客户群体全面改善；客户决策周期持续缩短。EBP（新兴生物药企）融资 在 2Q26 达 350 亿美元（BioWorld 口径），为 2Q25 的两倍以上（融资到收入转化时 间间隔为六个月到三年）。
  • 3) 商业化解决方案增长驱动：2Q26 板块内生收入增长 5%，由客户获批药物上市销售 以及客户使用公司服务广度的扩张推动。市场环境持续增长，1H26 新药上市数量同 比增长接近 45%（上市相关开支约一半在获批后前两年发生，为商业化业务核心驱 动），大药企在一些选定区域的外包特定药物整体商业化方案的趋势增强，IQVIA 在 此市场中持续赢得份额。商业化业务管线年内双位数增长、客户决策周期双位数缩 短、赢单率双位数提升。板块业务包括三部分：信息服务（数据库）约占 30%，常 态低单位数增长；分析与咨询约占 20%，常态中高单位数增长，2Q26 高单位数增长、
  • 为 2022 年以来最高；患者/技术/商业服务合计约占 50%、常态高单位数至低双位数 增长，商业服务与患者解决方案均维持双位数增长。AI 产品连续三个季度强劲且持 续改善，管线数量维持在历史纪录高位。
  • 4) 客户拆分：大药企（处方药销售前 20）客户贡献约 50%的临床 CRO 收入，中型药 企（处方药销售接下来 60 家）贡献约 15%，EBP（即新兴 biotech）以及其余所有 药企贡献约 35%。管理层强调 IQVIA 的 EBP 收入规模为 CRO 行业中最大的（按照 35%的占比测算年化收入相当于 36 亿美元， vs 主要服务中小 biotech 的 Medpace 的 26 年预计收入约 28 亿美元），而 EBP 是行业创新主力，十年前 EBP 占全球临床 启动数量的约 45%，目前约占 70%。EBP 研发开支增速预计为大药企的 2-3 倍，且 EBP 试验为全面服务外包（订单金额大于功能服务外包）。与此同时，大药企仍旧是 公司重要的收入来源，公司正在从过去两年与大药企客户重新签订的战略外包合作 协议中受益。
  • 5) 竞争和价格：过去两年前 20 大药企全部重开战略合作谈判，IQVIA 成功扩大合作数 量与范围并增加了市场份额，已在多个谈判中取代客户原有的大型 CRO 合作伙伴。 在大客户项目的竞标环节，这些合作协议通常已经包括了价格，因此竞标焦点在交 付周期、能力、技术、站点网络、特定治疗领域的经验以及 AI 能力等因素。
  • 6) IQVIA 的 AI 能力发展：管理层认为对于技术的投资将持续成为 IQVIA 的优先发展事 项，但重申临床 CRO 行业 AI 落地需要三大必要条件：专有、覆盖全球且合规的医疗 数据、专业领域知识、以及监管合规框架，而这三者 IQVIA 兼备。IQVIA 的 AI 部署 规模不断扩张，现有 294个智能体（vs 2025年报中的 150+）、覆盖 90个使用场景； 公司与美国和国外的 AI 大模型公司均有合作，并与 NVIDIA 深度合作。基于此，很多 大药企认识到通用 AI 模型的局限后转而与 IQVIA 合作制定 AI 路线图。目前，全球前 10 大药企中有 4 家已签约与 IQVIA 共同开发 AI 解决方案，前 20 大中 19 家已在其工 作流中部署 IQVIA 的 AI 方案。IQVIA 的 AI 能力正在全球范围内帮助客户优化临床试 验设计、加速临床推进速度并降低运营风险。AI 差异化能力使 IQVIA 在多个项目中 取代原有大型 CRO。
  • 7) AI 将增加 CRO 需求：管理层称客户反馈 AI 在药物发现阶段的应用只会增加 CRO 服 务需求，因为更多可预测成功率更高的分子将进入开发阶段。一些大药企客户预计 研究管线将翻倍，并要求 IQVIA 提前增加数千名 FTE 人员。
  • 8) 订单确认政策：针对市场对某家同行（即ICON）的backlog中非活跃订单占15-16% 的关注，IQVIA 管理层已要求临床 CRO 团队复盘自身 340 亿美元在手订单，预计将 在今年 3Q 完成复盘，但初步结论是：如需调整在手订单，调整幅度仅为 5%左右， 且对历史财务、业绩指引及未来 12 个月转化收入节奏的影响为零。针对"部分同行修 改订单确认政策"的情况，管理层重申 IQVIA 坚持签约制订单（contracted bookings）， 确认订单与确认取消均须签名，以签名为客观标准、剔除主观判断，认为 IQVIA有业 内最佳的订单确认政策。

国内市场对标企业： 国内+国际临床运营经验丰富的临床 CRO 公司，如泰格医药、康龙化成。

图 41: IQVIA：历年收入及增速

US$bn

17.4

18

30%

16.3

15.0 15.4

14.4

15

25%

13.9

22%

11.1 11.4

12

20%

10.4

9

15%

11%

10%

9%

8% 9% 6%

6

10%

7%

4.1 4.4 4.2 4.4 7%

7%

5%

3

5%

6%

6%

5%

4% 4% 3%

2%

0

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 收入 YoY YoY (剔除新冠)

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年收入增速基于指引中值

图 42: IQVIA：收入拆分

收入拆分

US$bn

5.0

4.37

+8.7% YoY (+6% YoY)

4.02

4.0

+8.8% YoY

59.0%

2.58

(+7% YoY)

3.0

2.37

2.0

注：括 号内为 内生增 速

+8.6% YoY (+5% YoY)

占总收入 的41.0%

1.0

1.65 1.79

0.0

2Q25 2Q26

商业化解决方案 研发解决方案

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 43: IQVIA：历年毛利率及净利率

40%

35.2%

34.9% 35.0% 34.9%

34.2% 34.0% 33.5%

33.3% 33.5% 32.9% 32.6% 32.9%

30%

20%

12.7% 13.4% 12.7% 13.3% 12.7% 12.6% 13.5%

10%

11.9% 12.1%

11.1% 11.5% 11.0%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 毛利率 Non-GAAP 净利率

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 44: IQVIA：历年 non-GAAP 净利润

US$bn

2.5

50%

41%

2.0 2.1

40%

1.9 1.9

2.0

1.8

30%

1.5

1.3 1.3

1.2

20%

1.0

8%

10%

7%

0.5 0.6

11% 10%

10%

0.5 0.5

1%

0.5

4% 3%

0%

-2%

-2%

-2%

0.0

-10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Non-GAAP 净利润 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 45: IQVIA：历年 adjusted EPS

US$

14.0

70%

12.9

11.9

60%

12.0

11.1

10.2 10.2

50%

10.0

9.0

40%

41%

  • 8.0

6.4 6.4

30%

5.6

6.0

20%

12%

3.4 15% 2.9 3.2

  • 4.0

9%

8%

3.0

10%

13%

10%

7%

7%

  • 2.0

6%

0%

0%

0%

0.0

-10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Adjusted EPS YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年 adjusted EPS 基于指引中值

图 46: IQVIA：历年在手订单

US$bn

34.2 34.2

19%

35

20%

32.7

31.1

29.7

27.2

16%

28

24.8

15%

22.6

21

19.0

17.1

10%

11%

10% 10% 9%

14

7%

5%

7

5% 5%

4%

0

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

在手订单 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 47: IQVIA：历年订单出货比

1.6

1.44

1.4

1.33

1.31

1.28

1.27

1.28

1.24

1.33

1.34

1.23

1.22

1.22

1.20

1.18

8

1.28

1.15

1.2

1.19

1.12

1.12

1.0

1.04

1.02

0.8

订单收入比

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 48: IQVIA：历年新签订单

US$bn

12

30%

10.8 10.7

10.2

10.1 10.0

8.8

19%

9

20%

7.8

16%

13%

14%

8%

6

10%

3.1

6%

2.6 2.8 2.5

-2%

3

0%

0%

-1%

-6%

0

-10%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

新签订单 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：新签订单根据订单出货比计算得出，与公司披露口径（如有）有差异

Medpace（MEDP US, 未评级）
2Q26 业绩概况

美国临床 CRO 公司 Medpace 公布 2Q26 业绩，收入同比增长 17.2%至 7.07 亿美元（vs 2025/1Q26：+20.0%/+26.5% YoY），收入增速相比 4Q25 和 1Q26 显著放缓，但仍高于 全年业绩指引（意味着下半年增速将进一步放缓）。毛利率同比减少 1.3个百分点至28.5% （vs 2025/1Q26：30.1%/27.8%）。GAAP 净利润同比增长 34.5%至 1.21 亿美元（vs

  • 2025/1Q26：+11.6%/+8.1% YoY），GAAP 净利率同比增加 2.2 个百分点至 17.2%（vs 2025/1Q26：17.8%/17.5%）。

订单：2Q26 新签订单同比增长 28.2%至 7.96 亿美元（vs 2025/1Q26：+18.7%/+23.7% YoY），单季度新签订单金额创历史新高，对应订单收入比（net book-to-bill）1.13x（vs 2025/1Q26：1.05x/0.88x）。截至 2Q26 末在手订单为 30.14 亿美元，同比增长 4.9%（vs 2025/1Q26：+4.3%/+2.9% YoY）。

2026年指引：上调全年业绩指引（年内首次），预计全年收入同比增长 10.9-14.0%（此前 指引为同比增长 8.9-12.8%），预计全年 GAAP 净利润同比增长 9.5-13.9%（此前指引为同 比增长 8.0-13.3%）。按照中值计算，下半年收入将同比增长 4.6%，GAAP 净利润将同比 增长 3.0%。

业绩电话会要点
  • 1) 订单和需求：2Q26 市场环境强劲（strong）、进入 7 月仍然是具有建设性 （constructive）的环境，竞争格局未出现趋势性变化。2Q26 的 book-to-bill 1.13x， 相比 1Q26 的 0.88x 大幅增长。取消率是本季度最大的边际改善：2Q26 项目取消从 1Q26 高企的水平大幅回落（quite a bit）至很好的区间（a very good level），取消 率下降贡献了净新签环比增长的一半以上。管理层强调 2Q26 的项目取消完全无法预 判（out of the blue sky），但定性指引下半年毛新签订单（gross bookings）将继续 放量（ramp up），若取消率维持合理区间将带动净新签环比继续走高。RFP（询单） 同环比均出现增长，且项目质量提升，初期中标通知（initial award notifications）保 持稳健（solid）但自极强的 1Q26 环比回落，管理层提示该指标受单个大项目赢/丢 影响大、不宜单季解读。管理层承认 2025 年赢单率低于历史水平，在 2025 年便实 施了调整措施，目前已带动赢单率改善。
  • 2) 融资：虽然仍可看到客户有融资困难以及因此带来的项目取消，但管理层观察到许 多客户完成了融资，且本轮融资改善的覆盖面明显更广，不再仅局限于少数几个公 司。在近期的客户中看到更多是在最近刚刚获得融资，让他们有能力推进项目。客 户决策流程速度有改善、项目推进顺利。
  • 3) 代谢项目集中度过高峰：前五大客户（占过去 12 个月收入的约 31%，前十大约 40%） 集中度提升主要由心血管代谢大项目驱动；但在最近几个季度内肿瘤项目占公司整 体新签订单与初始中标通知的一半以上，心血管代谢领域的新中标通知明显回落 （quite a bit）。管理层预计未来一年左右订单结构将向历史均值回归，代谢领域的 部分超大项目正在收缩、新业务机会不如一年前的水平。
  • 4) backlog 转化率提升的原因：管理层明确否认代谢项目天然转化速度更快是主驱动， 认为 2Q26 在手订单转化速度提高由于：1）高取消环境下更严格地执行决策点 （decision point）在手订单确认政策，凡一年内存在影响项目延续的中期分析或监
  • 管决策点，该时点之后的金额不计入 backlog；②项目平均年限与进出 backlog 的动 态结构；③代谢项目或有小幅贡献但非决定性。管理层预计随新签增加、项目年限 结构正常化及取消率回落，在手订单转化率将逐步向历史均值回落，大概率会落在 18-24%之间。
  • 5) 临床项目增长与中国竞争：管理层认为 I 期项目相对 II 期有所增加，主要由肿瘤项目 驱动；III 期项目保持相当稳定（pretty stable）。管理层明确表示至少在公司参与竞 标的项目中，未见研发向中国明显转移的情况，真实情况正好相反。
  • 6) 员工招聘：管理层预计 2026 年员工数量高单位数增长，员工增速低于收入增速，带 来利润率扩张。2027 年大概率延续这种增长趋势。员工流失率处于低位并延续至 2Q26。招聘地域结构上，员工增长以美国为主（因为很多项目已回流美国），亚太 （其中相当部分在印度）作为成本布局。

国内市场投资建议： 建议关注国内+国际临床运营经验丰富的临床 CRO 公司，如泰格医药、康龙化成。

图 49: Medpace：历年收入及增速

US$mn

2,845

3,000

35%

32%

2,530

29%

28%

2,500

27%

28%

2,109

23%

22%

1,886

2,000

24%

20%

21%

1,460

1,500

17%

1,142

14%

926

861

1,000

12%

660 708 707 707

705

12%

7%

500

8%

0

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

收入 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年收入增速基于指引中值

图 50: Medpace：按照客户类型的历年收入拆分

100%

7% 10% 10% 7% 6% 4% 4% 5% 5% 5%

24% 19% 15% 16% 16% 18% 17% 13% 11% 11%

80%

60%

69% 71% 75% 77% 78% 78% 79% 82% 84% 84%

40%

20%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

小型生物制药公司 中型生物制药公司 大药企

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：大药企为全球收入前 20 的药企，年收入小于 2.5 亿美元的为小型生 物制药公司。

图 51: Medpace：历年毛利率及净利率

40%

31.1%

30.6%

30.1%

30.1% 29.8% 29.0%

28.7% 29.6%

27.8% 28.5%

28.5%

27.8%

30%

20%

19.2%

19.1%

17.8%

17.5% 17.2%

16.8%

15.7% 15.9% 16.8%

15.0%

10%

11.7%

10.4%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

毛利率 净利率

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 52: Medpace：历年净利润及增速

US$mn

499

500

60%

451

404

45%

400

43%

40%

35%

34%

283

300

37%

245

25%

200

182

145

20%

135 124 121

111

100

15% 15%

73

100

15%

12% 11%

8%

0

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

净利润 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年净利润增速基于指引中值

图 53: Medpace：历年在手订单

US$mn

30%

3,027

3,200

30%

3,014

2,929

2,902

2,813

2,800

21% 20%

20%

2,340

2,400

20%

1,997

2,000

17%

1,542

1,600

10%

1,283

1,058

1,200

5%

4%

3%

3%

800

0%

400

0

-10%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

在手订单 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 54: Medpace：历年新签订单

US$mn

48%

2,647

2,800

50%

39%

2,357

37%

2,400

2,230

29%

28%

2,000

1,830

22%

25%

19%

1,610

24%

1,600

1,175

14%

1,094

1,200

899

7%

796

0%

790 737

800

618

-5%

400

0

-25%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

新签订单 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 55: Medpace：历年订单出货比
  • 1.5

1.41

  • 1.4

1.28

1.28

1.3

1.25

1.25

1.23

| |

|---|

1.20

1.27

1.25

1.2

1.24

1.13

1.20

1.1

1.00

1.06 1.05

1.04

1.04

1.0

1.03

0.99

0.9

0.90

0.88

0.8

订单收入比

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 56: Medpace：历年员工人数

人数

24%

6,695

7,000

25%

6,320 6,479

6,228

5,870 5,894

19%

6,000

20%

5,165

19%

5,000

4,459

14%

15%

16%

4,000

3,476 3,586

10%

8%

2,909

3,000

6%

5%

7%

6%

2,000

3%

0%

1,000

0%

0

-5%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 1Q26 2Q26

员工人数 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年员工人数基于公司指引: 高单位数增长

Charles River（CRL US, 未评级）
2Q26 业绩概况：

全球药物安评 CRO 龙头 Charles River 公布 2Q26 业绩，收入同比下降 2.7%至 10.0 亿美 元（vs 2025/1Q26：-0.9%/+1.2% YoY），内生收入同比增长 0.1%（vs 2025/1Q26：1.6%/-1.5% YoY），内生增速为3Q23以来首次转正。毛利率同比提升1.6个百分点至36.2%

（vs 2025/1Q26：33.0%/29.6%），为 2Q23 后的最高水平。Non-GAAP 净利润同比下降 5.0%至 1.46 亿美元（vs 2025/1Q26：-3.9%/-14.6% YoY），Non-GAAP 净利润率同比减 少 0.4 个百分点至 14.6%（vs 2025/1Q26：12.8%/10.2%）。Non-GAAP EPS 同比下降 3.2%至 3.02 美元（vs 2025/1Q26：-0.4%/-12.0% YoY）。

订单：2Q26 药物发现和安评业务（DSA）新签订单 7.01 亿美元，同比大增 38.5%（vs 2025/1Q26：+12.8%/+1.0% YoY），为近四年最高，环比增长 12.6%。 DSA 订单收入比 （book-to-bill）为 1.19x（vs 2025/1Q26：0.95x/1.04x），连续第三个季度高于 1x，且为

3Q22 以来近四年最高水平。截至 2Q26 末，在手订单达到 19.7 亿美元，同比增长 2.1% （vs 2025/1Q26：-5.6%/-3.5% YoY），环比增长 2.6%。

分板块：1）研究模型与服务板块（RMS）收入同比下降 1.8%（内生：-1.4% YoY）至 2.1 亿美元，capex 同比增长 37.1%。收入下滑主因北美小型模型销量下降及服务收入下降， 但大部分被中国中型 biotech 与 CRO 客户对研究模型的强劲需求抵消；NHP 发货节奏

  • 2Q26 趋于正常、带来环比改善，但对同比影响不大。2）药物发现与安评板块（DSA）收 入同比下降 1.9%（内生：+0.2% YoY）至 6.1 亿美元，capex 同比增长 10.4%。改善广泛 分布于多研究类型与分子形态，包括 IND-enabling 研究的明显增加与 NHP相关研究的持续 强劲。柬埔寨NHP供应商收购带来的采购成本节约将于3Q26开始体现、4Q26贡献更大。 3）生产板块（Manufacturing）收入同比下降 6.3%（内生：+1.3% YoY）至 1.9 亿美元， capex 同比下降 49.5%。

2026 年指引：全面上调全年业绩指引，预计 2026 年收入同比下降 3.5%-2.5%（此前指引 为同比下降 5.5%-4.0%），其中内生收入同比增长 0.0%-1.0%（此前指引为同比下降 1.5%-0.5%），预计 Non-GAAP EPS 同比增长 8.5%-11.4%（此前指引为同比增长 5.1%9.9%）。分板块内生收入增速，预计 RMS 板块同比低到中单位数下降（维持不变）， DSA 板块同比低单位增长（上调，此前指引为同比低单位数下降至小幅增长），生产板块 同比低到中单位数增长（上调，此前指引为低单位数增长）。

  • 3Q26 指引：预计 3Q26 收入同比下降 6.0%-4.0%，其中内生收入同比增长 1.0%-3.0%， Non-GAAP EPS 同比增长 19.3%-23.5%。

业绩电话会要点

  • 1) 订单与需求：管理层表示生物医药需求环境在 2Q26 持续改善，特别是 DSA 板块， 订单收入比创近四年新高，DSA 订单收入比 1.19x，连续三季大于 1x，内生增速在 3Q23 首次恢复正增长，预计公司将在下半年取得更快内生增速。2Q26 询单再次强 劲增长，中标率（capture rate）近数月出现回升，但管理层称尚未形成趋势，需观 察今年底至明年的情况。
  • 2) 客户需求趋势拆分：a）过去 12 个月 biotech 融资额近 1,000 亿美元，仅略低于疫情 期间的峰值。截至目前融资活动韧性强且覆盖面广，包括 IPO 活动明显增加、以及 稳健的 VC 与增发融资。融资面改善带动中小 biotech 客户引领行业的需求改善， 2Q26 中小 biotech 客户内生收入基本持平，较近几个季度的下滑有明显改善；由于
  • 订单到收入存在数个季度的自然时滞，预计 3Q26 起 biotech 客户将开始为 DSA 及合 并报表贡献增量内生增长。b）全球大药企客户也是 2Q26 DSA 订单改善的重要推动 因素。多数大药企客户已基本完成持续几年的管线重组与优先级调整活动，这些客 户的需求趋势在过去 18 个月逐步改善，带动 2Q26 大药企收入延续内生增长；管理 层描述大药企客户的需求趋势为“更多订单、更多业务讨论、更多询单、以及更少 项目取消”。c）学术/政府终端约占公司总收入 10%，需求稳定但不增长。NIH 预算 已获批、拨款正在发放，但改为多年期拨款，部分受资助方仍在摸索新拨款机制下 的工作方式，这拖累了 RMS 北美需求。
  • 3) 早期研发需求：早期需求回暖信号明确，2Q26 DSA 业务改善广泛分布于多种课题类 型和分子类型，其中 IND-enabling 研究出现更加明显的上升（a more discernible uptick），因客户将研发重心前移以补充研发管线，同时客户对复杂生物药的关注继 续推动 NHP 相关研究需求；订单结构上，公司观察到从 post-IND 工作向 pre-IND 工 作的回摆，这对于公司获取后期更复杂项目订单至关重要。
  • 4) AI 对临床前业务的影响：管理层认同多篇公开文章的观点，即 AI 可以提高分子设计、 靶点识别等工作的效率，从而推动更多分子进入临床前验证阶段，推动对安评服务 的需求，这将利好 CRL。管理层认为 AI 平台药物发现公司一般推进的项目数量多于 传统 biotech（通常只有一两个项目），目前 AI 药物发现公司数量尚小，管理层预计 未来几年内将明显加速，将有利于安评/临床前验证服务。
  • 5) NAM 业务发展：CRL 高度重视 NAM 领域的投入，去年设立科学顾问委员会并从行 业引入首席科学官专注 NAM 开发。公司的 NAM 工作专注于研究如何减少使用动物 的同时提供更多数据，这依赖于现有技术与新技术的结合，CRL 可能会通过外部引 进合作伙伴的方式开发新技术。管理层明确 CRL 永远不会有一个独立的 NAM 业务板 块，NAM 将被整合进安评工作流中，这也是 NAM 唯一可被使用的途径。CRL 具备 成为整合 NAM 技术行业领导者的有利位置。
  • 6) NHP 供应：公司收购的 KF 柬埔寨猴场将带来成本节约，但对 3Q26 的 DSA 利润率 影响很小，预计将对 4Q26 有更大影响（进口、检疫、适应新环境、上课题、确认收 入需要时间），因此管理层预计 4Q26 为 DSA 全年利润率最高季度，但提示不要把 4Q26 的利润率直接外推至 2027 年。CRL 近年完成对毛里求斯（Noveprim）与柬埔 寨（KF）猴场的收购后，公司可控制质量、物流、发货节奏与存栏量本身；待第三 方供应合同逐步到期后，更多自有动物将转入 DSA 课题。受监管的 NHP 相关安评研 究是公司的竞争优势，收购的两处猴场将使得公司的 NHP 供应更加可靠，管理层视 其为获取市场份额的因素。
  • 7) 产能：过去几年业务量下降导致公司目前产能充足，in vivo（动物房、设备）无瓶颈、 人员需随需求补充；实验室端公司有 5 项全球扩产正在进行（含苏格兰 Heriot Watt 大学研究园的生物分析实验室扩产），用于未来的业务增长；预计产能利用率将提 升，且不会遇到产能瓶颈。
  • 8) 定价：目前整体定价尚未实质改善、仍维持过去几年水平，但也无新增折扣，公司 以积极的市场营销和定价策略提升项目中标率。管理层预计未来几个季度随产能利 用率回升，定价将趋有利，但按订单转化成收入的时滞，任何提价行为都要到 2027 年才会体现在收入中。
  • 9) 中国 CRO 竞争：CRL 在中国拥有成熟的模式动物和服务业务，并且基于此业务基础 将会在中国延伸至其他业务，公司在持续观察这种扩张的机会。管理层认为中国 CRO 不断增加服务能力带来了竞争，这种趋势大约在十年前开始出现，但管理层认 为这更多是早期化学/生物业务（非监管业务）的结构性转移至中国（及部分至印
  • 度）。管理层在密切关注中国 CRO 承接西方客户受监管安评工作的发展情况，目前 看这种情况仍属少数、并主要服务在中国做 I 期的公司，西方客户并没有将受监管工 作转移至中国。CRL 将以服务、速度与西方市场供应链实现差异化竞争优势。一些 大药企的确在中国新建了研发中心，但这些在华研发中心用于早期研发阶段，很少 涉足受监管的安评服务。管理层认为全球药企对于安评工作已形成共识，即安评行 业具有很高的门槛，在监管、业务规模与服务能力上的要求使得客户难以维持有规 模的内部安评团队。
  • 10) 中外价差：一些客户反馈服务西方市场的特定中国 CRO 公司的定价与西方 CRO 公 司的定价差距已不太大（not too far off anymore）。中国服务商的定价仍然更低、且 会持续处在更低的水平（语言、时区等复杂性导致需要用低价进入西方市场），但 价差在收窄。服务中国本土 biotech/药企的定价仍显著更低。

国内市场对标企业： 国内涉及药物安评的 CXO，如昭衍新药、药明康德、康龙化成。

图 57: Charles River：历年收入及增速

US$mn

4,500

30%

4,129 4,050 4,015

3,976

3,895

25%

3,540

22%

3,600

21%

20%

2,924

2,621

15%

2,700

13%

15%

2,266

16% 12%

12%

10%

1,800

7%

9% 9%

5%

1,005 994 996 1,004

7%

1%

900

1%

4%

0%

0% -1%

-2% -1%

0%

-2%

-3% -2%

-2% -3%

-3%

-3%

0

-5%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

收入 YoY 内生YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年收入增速基于指引中值

图 58: Charles River：收入拆分

收入拆分

US$mn

1,200

-2.7% YoY (+0.1% YoY)

1,032

1,004

201 188

18.7%

900

-6.3% YoY (+1.3% YoY)

600

  • -1.9% YoY (+0.2% YoY)
  • -1.8% YoY (-1.4% YoY)

占收入的 60.4%

618 607

300

括号内为 内生增速

213 209

20.9%

-

2Q25 2Q26

研究模型与服务板块 药物发现与安评板块 生产板块

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 59: Charles River：收入增速拆分

2022 2023 2024 2026E 收入增速拆分

2025

表观增速 内生增速 表观增速 内生增速 表观增速 内生增速 表观增速 内生增速 表观增速 内生增速

总收入 12.3% 13.4% 3.9% 6.5% -1.9% -2.8% -0.9% -1.6% (-3.5%) - (-2.5%) (+0.0%) - (+1.0%) 研究模型与服务板块 7.1% 9.0% 7.2% 5.9% 4.7% -0.1% 2.0% 1.2% 中单位数下降 低到中单位数下降 药物发现与安评板块 16.1% 17.5% 6.9% 7.9% -6.3% -6.2% -2.0% -2.6% 低单位数下降 低单位数增长 生产板块 6.3% 5.3% -8.6% 2.0% 6.6% 6.8% -0.4% -1.6% 低到中单位数下降 中单位数增长

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 60: Charles River：历年毛利率及净利率

50%

37.1% 36.6% 36.7% 37.7% 36.8% 36.4%

40%

36.2%

32.9% 33.0% 33.7%

31.1%

29.6%

30%

20%

14.1% 15.0% 14.4% 13.3% 13.2% 12.8% 12.0% 12.0%

14.6%

10%

12.5% 12.8%

10.2%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

毛利率 Non-GAAP 净利润率

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 61: Charles River：历年 non-GAAP 净利润及增速

US$mn

29%

600

30%

571 549

533

23%

512

531

500

18%

20%

412

11%

400

10%

334

284

300

8%

0%

-5%

200

-4% -3% -4%

146

120 119

102

-10%

100

-10%

-13%

-15%

0

-20%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Non-GAAP 净利润 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 62: Charles River：历年 adjusted EPS 及增速

US$

14

35%

27%

11.3

12

28%

11.1 10.7

10.3 10.3

21%

10.3

10

21%

16%

8.1

8

14%

10%

10%

6.7

5.8

6

7%

8%

4

0%

3.0

0%

2.4 2.4 2.1

-4% -3%

-3%

2

-7%

-6%

-10% -12%

0

-14%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Adjusted EPS YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年 adjusted EPS 增速基于指引中值

图 63: Charles River：历年资本支出占比

US$mn

350

10%

321 316

8.7%

8.1%

300

7.6%

8%

250

231

6.2%

222

213

5.7%

200

5.4%

6%

200

6.3%

167

5.7%

5.3% 5.1%

5.6%

140 141

150

4%

87

100

3.4%

3.1%

55

2%

34

50

31

0

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

Capex 占收入比重

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026E 资本支出基于公司指引。

图 64: Charles River：资本支出拆分

Capex拆分

USDmn

40

-6.7% YoY

33.3

31.1

30

18.1%

11.2 5.6

-49.5% YoY

20

+10.4% YoY

占Capex 的65.8%

20.4

18.5

10

+37.1% YoY

16.1%

3.6 5.0

0

2Q25 2Q26

研究模型与服务板块 药物发现与安评板块 生产板块

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 65: Charles River：历年在手订单

US$bn

71%

3.5

75%

3.15

3.0

53%

55%

2.45

2.40

2.5

1.97

1.86 1.92 1.97

35%

2.0

40%

31%

1.40

1.5

15%

11%

0.90 1.00

1.0

-6%

-5%

2%

-4%

0.5

-20%

-22%

0.0

-25%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

药物发现与安评解决方案在手订单 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 66: Charles River：历年新签订单

US$mn

3,500

80%

3,107 3,197

60%

3,000

60%

39%

39%

2,500

40%

2,281

30%

2,237

2,022

1,916

13%

1,718

2,000

20%

30%

6%

1,628

1,500

0%

6%

1%

3%

-5%

1,000

-20%

665 622 701

494

500

-40%

-40%

0

-60%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

药物发现与安评解决方案新签订单 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2023 年前的年度新签订单计算方式为：期末在手订单 – 期初在手 订单+当期收入。2024 年及之后的年度和季度新签订单为公司公布数 据。

图 67: Charles River：历年订单收入比

1.6

1.47

1.4

1.31

1.24

1.19

1.2

1.12

1.22

1.04

0.95

1.06

1.0

1.04

| |

|---|

0.85

0.84

0.82

0.76

0.8

0.85

0.82 0.82

0.77

0.77

0.73

0.70 0.70

0.6

订单收入比

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2023 年前的年度订单收入比方式为：当期新签订单/当期收入。2024 年及之后的年度和季度订单收入比为公司公布数据。

Samsung Bio（207940 KS，未评级）
2Q26 业绩概况

财务：全球生物药 CMO 龙头三星生物（Samsung Bio）公布 2Q26 业绩，收入（仅包括 CMO 业务，下同）同比增长 30.3%至 1.32 万亿韩元（约 9.25 亿美元），相比 1Q26 有所 提速（vs 2025/3Q25/4Q25/1Q26：+30.3%/+17.9%/+35.4%/25.7% YoY）。毛利率同比减 少 2.8 个百分点至 53.0%（vs 2025/3Q25/4Q25/1Q26：55.2%/58.5%/52.3%/54.1%）。净 利润同比增长 29.0%至 0.43 万亿韩元（约 3.0 亿美元）（vs 2025/3Q25/4Q25/1Q26： +55.2%/+53.1%/+74.2%/41.7% YoY）。

2026 年业绩指引：维持全年业绩指引，预计 2026 年收入同比增长 15-20%，目标为指引区 间的上限（按照 20%计算，2H26 收入同比增长约 13.6%）。

订单：2Q26 新签订单 29 亿美元，为公司历史新高，同比大增 222%（猜测可能由签单落 地节奏导致，1Q26 公司新签订单仅约 2 亿美元；26 年前两个季度新签订单平均值为 15.5 亿美元，比 25 年各季度均值高 27%）。2Q26 末在手订单约 99.2 亿美元，同比增长 3.2% （vs 2025/1Q26：+29.4%/+16.1% YoY），环比下降 3.4%。

产能：公司的 5 号工厂已于 2025 年 4 月投产（比最初计划提前 5 个月），该工厂产能为 18 万升（12*15k L），投产后公司总产能现已达到 78.4 万升，目前正处在产能爬坡中， PPQ 项目加速增长。位于 4 号工厂内的 ADC 产线在 1Q25 开始运营，并计划在 2027 年前 完成 ADC DP 产线的建设。

公司已在韩国仁川购买额外土地建设其 Bio Campus II，将额外建设 3 座工厂（估计产能至 少可达18*3=54万升），计划在2023-32年合计投资额约53亿美元。同时，将计划从2026 年建设 Bio Campus III，将扩充公司在 ADC、CGT 等新分子领域的能力，计划在 2026-34 年合计投资额约 49 亿美元。

2026 年 3 月完成对 GSK 美国马里兰州 Rockville 生产设施 2.8 亿美金的收购，设施 DS 产 能为 6 万升，可支持临床至商业化阶段的生产。同时，三星生物将对此处设施投入额外资 金用于扩大产能和升级技术。 该产能将在 3Q26 开始贡献收入。

2026 年 7 月宣布以 14.6 亿瑞士法郎（约 18 亿美元）的现金对价收购多肽原料药 CDMO 公 司 PolyPeptide 的全部股份，正式踏足快速增长的全球多肽药物 CDMO 行业，也将继续扩 充三星生物在欧美的产能布局。收购预计在 26 年底完成。

项目管线：截至 2Q26 末，公司管线内有 115 个 CMO 项目（vs 2025 年底的 107 个）， 176 个 CDO 项目（vs 2025 年底的 164 个）。公司正在逐步强化其“D”端能力，连续多 年推出相关技术平台，在 2024年公司推出 S-tensify（细胞培养平台）、SelecTailor（定制 开发服务）、S-AfuCHO（细胞系平台）和 S-OptiCharge（上游工艺开发平台）。在 2025 年 6 月推出 Samsung Organoids（药物筛选服务）。

分拆生物类似药业务：三星生物于 2025 年 5 月 22 日宣布将分拆其生物类似药业务 （Samsung Bioepis），以消除客户对公司同时从事 CMO 和生物类似药业务带来的潜在利 益冲突的担忧。分拆于 2025 年 11 月 3 日完成，三星生物将专注从事生物药 CMO 业务。

国内市场对标企业： 全球市场认可度高且产能规模大的生物药 CMO 公司，如药明生物。提示注意亚洲市场竞争 对手对国内生物药 CMO 公司在获取海外订单上的潜在影响。

图 68: Samsung Bio：产能建设规划

现有产能

规划产能

工厂 Bio Campus I

Bio Campus II Bio Campus III Plant #1 Plant #2 Plant #3 Plant #4 Plant #5 Plant #6-8

Plant in US

Peptide plants

位置 韩国仁川 韩国仁川 韩国仁川 韩国仁川 韩国仁川 美国马里兰州 欧美+印度 韩国仁川 韩国仁川 产能 3万升 15万升 18万升 24万升 18万升 6万升 NA

估计至少54 (18*3)万升

ADC、CGT等 新分子领域

投资额 3亿美元 6.5亿美元 7.4亿美元 约14.7亿美元 约15亿美元 2.8亿美元收购 18亿美元收购 约53亿美元 约49亿美元

开工建设日期 2011年4月 2013年9月 2015年11月 2020年11月 2023年3月 GMP投产日期 2013年6月 2016年2月 2018年10月 2023年6月 2025年4月

2026年3月完成 收购

预计2026年底完 成收购

工厂状态 商业运营中 商业运营中 商业运营中 商业运营中 商业运营中 商业运营中 商业运营中 建设中 建设中

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 69: Samsung Bio：CMO 历年收入及增速

5号

KRWbn

工厂

5,354

5,600

75%

投产

66%

4,800

4,557

4号

60%

55%

工厂

4,000

3,497

投产

45%

3,200

3号 工厂 投产

2,939

2,437

35%

35%

30%

30%

2,400

31%

30%

26%

1,568

1,600

15% 1,258 1,286 1,257 1,321

1,165

21% 19%

15%

18%

702

18%

536

800

0

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

CMO收入 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年收入基于指引中值

图 70: Samsung Bio：CMO 历年毛利率及净利率

5号 工厂

3号 工厂

4号 工厂

70%

投产

投产

投产

55% 59%

60%

52% 54% 53%

49% 51%

49%

50%

46%

42%

40%

36%

39%

29%

37%

27%

35%

35%

30%

33%

32%

30%

27% 27%

28%

20%

22%

10%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

CMO毛利率 CMO净利率

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 71: Samsung Bio：CMO 历年净利润及增速

5号工 厂投产

KRWbn

1,800

90%

1,614

4号 工厂 投产

74%

1,500

75%

69%

62%

1,200

60%

55%

1,051

946

53%

42%

3号 工厂 投产

900

45%

687

29%

38%

496 453 469 431

600

30%

24%

423

224 203 251

300

15%

11%

0

0%

-9%

-300

-15%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

CMO净利润 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 72: Samsung Bio：CMO 历年新签订单

5号 工厂 投产

USDbn

6.0

80%

70%

4.9

4号

60%

工厂

4.3

42%

投产

4.0

40%

28%

2.90

20%

2.5

2.1

14%

3号 工厂 投产

2.0

2.0

0%

1.40

1.4

1.10

-20%

0.3 0.3

0.20

-34%

0.0

-40%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

CMO新签订单 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：新签订单计算方法为：期末累计合同金额 - 期初累计合同金额。

图 73: Samsung Bio：CMO 历年在手订单

USDbn

5号

14

75%

工厂

投产

12

60%

10.7

55%

10.3

9.9

4号

10

45%

工厂 投产

8.3

8

29%

3号

39%

30%

工厂

5.9

18%

6

5.0

投产

4.4

3.9

15%

4

15%

11%

2.6 2.5

10%

0%

  • 2

3%

-4% -4%

  • 0

-15%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

CMO在手订单 YoY

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 74: Samsung Bio：历年资本支出

5号工 厂投产

KRWbn

1,500

70%

65%

4号 工厂 投产

1,376

1,297

60%

1,200

50%

948 976

42%

900

39%

37%

40%

33%

3号 工厂

26%

30%

600

539

24%

投产

30%

406

20%

348

12%

300

172

7% 6%

7%

10%

140

85 78

84

0

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

CMO Capex 占收入比重

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 75: Samsung Bio：CMO 历年管线项目数量

项目管线数

5号工 厂投产

291

281

300

271

4号工 厂投产

232

250

200

169 176

200

175

164

156

133

150

112

119

3号 工厂 投产

101

87

100

78

63

56 69 74 88 99 107 112 115

42

32

50

8

24 36

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 2Q26

CMO CDO

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

Lonza （LONN SW，未评级）
1H26 业绩概况：

全球生物药 CDMO 龙头 Lonza 公布 2026 年上半年业绩（均为剔除 CHI 业务后的持续经营 CDMO 口径），收入同比增长 11.2%（固定汇率/CC：+16.0%；vs 2025/1H25/2H25： +21.7%/+19.0%/+24.1% YoY）至 33.7 亿瑞士法郎，且 1H26 增长全部来自内生增长，而 1H25的增长包含 Vacaville 收购的并表贡献；汇率对上半年收入增速拖累近 5个百分点（主 要为美元贬值导致），预计 2H26 汇率影响显著缓和、全年负面影响约 2~3 个百分点。核心 EBITDA 同比增长 27.4%至 11.8 亿瑞士法郎，核心 EBITDA 利润率同比提升 4.4 个百分点 至 34.8%（vs 2025/1H25/2H25：31.6%/30.4%/32.7%）。核心利润同比增长 34.3%至 6.0 亿瑞士法郎，核心利润率同比提升 3.1 个百分点至 17.9%（vs 2025/1H25/2H25： 16.1%/14.8%/17.2%）

分板块：Lonza 三大板块 1H26 均实现双位数增长 (CC)。1）Integrated Biologics 板块（哺 乳动物生产和制剂）收入同比增长 10.0%（CC）至 18.7 亿瑞士法郎（占比约 55.4%），由 增长型项目（Visp 大规模哺乳动物资产、制剂）爬坡贡献增长，但基础业务产品组合偏弱 及 Visp 爬坡摊薄利润率；capex 同比增长 3.1%；2）Advanced Synthesis 板块（小分子和 生物偶联）收入同比增长 27.7%（CC）至 8.3 亿瑞士法郎（占比约 24.7%）， 由小分子与 生物偶联强劲需求（特别是生物偶联）、资产利用率提升、有利产品组合及 1H25 低基数共 同驱动；剔除基数与确认节奏影响后，上半年内生增速为 low teens；capex 同比增长 5.5%；

  • 3）Specialized Modalities板块（CGT、mRNA、微生物和 Bioscience）收入同比增长 22.6% （CC）至 5.5亿瑞士法郎（占比约 16.7%），恢复正增长，主要由微生物（低基数上强劲增 长）与 Bioscience（双位数增长）驱动，CGT 于上半年末恢复正常运营、预计 2H26 贡献 增长；capex 同比减少 48.4%。

2026 年指引：维持全年收入同比增长 11-12%（CC）的指引不变，预计全年汇率对增速负 面影响约 2~3 个百分点；上调全年核心 EBITDA 利润率指引至 33%-34%（此前指引为超过 32%）；Capex 占收入比维持 mid-to-high teens 区间（vs 2025/1H26：19.2%/17.2%）。

业绩电话会要点：
  • 1) 市场需求与外包趋势：管理层认为外包趋势未发生根本变化，没有观察到客户改变 其外包模式，预计大药企 Capex 占销售额比重在 2015-2030 年间稳定于约 5%的水 平，但地缘背景下投资地域将更多转向美国、更少的资金分配至其他区域。此前观 察到部分客户决策周期拉长，认为由于客户在宏观波动中理清思路所需必要时间， 而非需求转弱；中小客户因缺乏自建产能的能力天然依赖 CDMO，这部分客户占 Lonza 收入约 45%。
  • 2) 地缘政治下的全球供应链调整：供应链区域化（regionalization）趋势延续，客户对 贴近需求地生产（尤其美国产能）的需求尤为旺盛；Lonza 在美、欧、亚均衡布局及 Vacaville 收购后的美国最大哺乳动物 CDMO 地位构成竞争优势，客户对美国市场生 物药产能签约需求持续处于高位。
  • 3) 订单与需求： 1）与一家美国领先 biopharma 公司延长战略长期合作，覆盖临床至商 业化的广泛创新生物药，整合公司全部美国商业化基地与全球开发服务于单一合作 框架；2）Vacaville 去年已签署的 5 份大型长期商业合同预计足以对冲罗氏产量至 2028 年的逐步减少；3）Stein 第二条商业化无菌 ADC 灌装线已锁定一家大型药企客 户；4）哺乳动物产能需求持续超过供给，客户对于美国生物药产能需求持续处于高
  • 位；5）持续在 ADC 领域新产能建设，维持 Lonza 在早期 D 端服务市场的竞争力， 同时也可以更好地服务客户对于从单一合作伙伴获得一站式服务（从早期到商业化 生产，从 DS 到 DP）的不断增长的兴趣。
  • 4) 产能爬坡：Visp 基地的大型哺乳动物产能已进入产能爬坡阶段（预计将持续多年）， 目前按计划进展顺利。此 Visp 大规模哺乳动物资产包括 6×20,000 升产能，爬坡期间 暂不贡献收入增长且会摊薄利润率，但将是生物药业务未来增长的重要动力。 Vacaville 设施计划在 2H26 暂时停产升级，全年收入预计约 6 亿瑞士法郎，与 2025 年大体持平，去年已签 5 份大单足以替代罗氏逐渐降低的收入贡献，并在 2028 年后 开始驱动增长、2030 年后充分释放产能价值。Stein 大规模无菌灌装基地扩展战略范 围，新增高价值小分子制剂能力（原仅聚焦生物药），增量 Capex 很小，投产时间相 应延至 2028 年，将扩大此产能的可服务目标市场规模。
  • 5) ADC 新投资：宣布两个 ADC 新产能建设项目：1）正在 Visp 基地新建高活性 payload-linker 多用途车间，2029 年开始爬坡；2）Stein 第二条商业化无菌 ADC 灌 装线，2030年起爬坡，已获一家大型药企锚定客户支持。两个项目最迟于 2030 年中 达到销售峰值。ADC 为高吸引力细分市场，且 Lonza 处于领先地位，将持续加码此 领域的投资。
  • 6) CGT 与 FDA 483：Lonza 管线内第六款商业化 CGT 产品获批，巩固公司全球领先的 商业化 CGT 生产商地位。CGT 此前的生产挑战已解决，生产已恢复并将于 2H26 贡 献增长。管理层表示 FDA 的 483 报告并非是造成去年 CGT 产能问题的原因，认为如 今 FDA 的 483 报告属日常监管常态，各基地相关报告均不影响运营与收入。
  • 7) 其他重要信息：1）已签署协议将 CHI 业务以 23 亿瑞士法郎企业价值出售给 Lone Star，预计 2026 年底前交割；两年内完成四项非 CDMO/非核心剥离，纯 CDMO （pure-play CDMO）转型正式收官，距 2024 年底宣布新战略不足 15 个月；2）资 本配置框架：第一优先级为维护性基础设施和系统投入，用于确保基本业务可持续 创造价值；其次累进分红，内部建设与并购执行严格内部要求，缺乏有吸引力机会 时盈余资本将返还股东；3）公司库存水平较 2025 年末无显著变化，管理层提示不 宜以自身库存外推 bioprocessing 上游供应商的景气波动。

国内市场对标企业 建议关注定价能力强且产能规模大的生物药 CDMO 公司，如药明生物，以及 ADC CDMO， 如药明合联；注意 CGT CDMO 业务现阶段盈利能力不足且客户项目推进风险相对较高。

图 76: Lonza：历年收入及增速

CHFmn

剔除CHI 业务

8,000

35%

7,282

6,717

30%

6,531

6,223

6,000

25%

5,480

5,409

22%

21%

20%

4,508

16%

4,207

20%

19%

19%

4,000

15%

12% 11%

3,374

15%

3,034

10%

12%

11%

8%

2,000

5%

7% 7%

0%

0%

-1%

-

-5%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 1H25 1H26

总收入 YoY YoY (固定汇率)

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年收入增速基于指引中值

图 77: Lonza：收入拆分

收入拆分

CHFmn

4,000

+11.2% YoY (+16.0% YoY)

3,374

3,034

3,000

16.4%

553

474

+16.7% YoY (+22.6% YoY)

24.7%

834

656

2,000

+27.1% YoY (+27.7% YoY)

占收入 的55.4

1,000

1,813 1,870

+3.1% YoY (+10.0% YoY)

-

注：括号内为 固定汇率增速

1H25 1H26

Integrated Biologics Avanced Synthesis

Specialized Modalities Others

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 78: Lonza：历年毛利率及净利率

剔除CHI 业务

50%

41.9% 41.0%

39.0% 39.2%

37.8%

40%

36.2%

35.4%

32.7%

30.5%

29.8%

34.8%

30%

31.6% 30.4%

32.1%

31.7% 31.2% 30.8%

30.2%

29.0%

27.3%

20%

20.2% 20.3%

17.9%

17.5% 17.6%

17.0% 16.1%

16.2%

14.8%

10%

13.6%

0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1H25 1H26

毛利率 核心EBITDA利润率 核心净利润率

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

图 79: Lonza：历年核心 EBITDA

CHFmn 剔除CHI 业务

2,439

35%

2,500

35%

2,064

1,995 1,999

34%

2,000

34%

1,665

1,653

33%

1,406

1,500

1,334

32%

1,175

32%

32%

922

1,000

32%

31%

31%

31%

500

30%

30%

30%

30%

0

29%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 1H25 1H26

核心EBITDA 核心EBITDA利润率

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026 年 EBITDA 利润基于指引中值

图 80: Lonza：历年资本支出投入

CHFmn 剔除CHI 业务

2,000

35%

1,872

1,682

30%

1,600

28%

1,321 1,277

1,299

1,183

1,200

25%

22%

24%

24%

21%

889

17%

693

800

672

20%

20%

575

579

17%

16%

14%

400

10%

0

7%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 3,034 3,374

Capex投入 占收入比重

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场 注：2026E 资本支出基于公司指引。

图 81: Lonza：资本支出拆分

Capex拆分

CHFmn

800

672

-13.8% YoY

579

121

600

101

-48.5% YoY

182

16.2%

94

400

26.4%

145 153

+5.5% YoY

200

占Capex

224 231

的39.9%

+3.1% YoY

-

1H25 1H26

Integrated Biologics Avanced Synthesis

Specialized Modalities Others

资料来源: 公司财报，招银国际环球市场

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买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 未评级 : 招银国际证券并未给予投资评级

招银国际环球市场行业投资评级

优于大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现跑赢大市指标 同步大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现与大市指标相若 落后大市 : 行业股价于未来 12 个月预期表现跑输大市指标

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