白酒 贵州茅台（600519.SH） 买入-A(维持)

短期业绩承压，i 茅台延续高增

2026 年 8 月 18 日 公司研究/公司快报

公司近一年市场表现

事件描述

 公司发布半年报，上半年实现营业总收入 922.78 亿元，同比增长 1.3%； 归母净利润 445.17 亿元，同比下降 1.95%。 事件点评

 Q2 收入和利润实现双降，系列酒短期承压。公司上半年营收 922.78 亿 元，同比增长 1.3%，归母净利润为 445.17 亿元，同比下降 1.95%，其中单 Q2 营收为 375.75 亿元，同比下降 5.23%，归母净利润为 172.74 亿元，同比 下降 6.90%。具体来看：1）产品端，上半年茅台酒 777.24 亿元，同比增长 2.82%，单 Q2 同比下滑 0.98%；上半年系列酒 129.34 亿元，同比下降 6.02%，

市场数据：2026 年 8 月 17 日 收盘价（元/股）： 1,293.09 年内最高/最低（元/股）： 1,568.00/1,

单 Q2 同比下滑 25.04%，主要在于茅台 1935 下调出厂价；2）渠道端，i 茅 台 放 量 增 长 ， 直 营 渠 道 占 比 提 升 ， 直 销 和 批 发 代 理 分 别 实 现 收 入 402.64/386.97 亿元，同比+29.88%/-21.58%，主要系 i 茅台大幅拓圈放量贡献 主要增量，i 茅台收入 402.64 亿元，同比大幅高增 273.65%。

151.01 流通 A 股/总股本（亿股）： 12.50/12.50 流通 A 股市值（亿元）：,164.6816 总市值（亿元）： 16,164.68

 受产品结构影响，净利率同比下降。公司 26H1 净利率 50.75%，同比下 降 1.81pct，销售毛利率 89.56%，同比下降 1.74pcts，主要受产品结构拖累， 非标占比下降。费用率相对平稳，26H1 销售费用率/管理费用率/财务费用率 分别为 3.47%/4.06%/-0.26%，分别同比-0.11/-0.08/+0.34pct。 投资建议

基础数据：2026 年 6 月 30 日 基本每股收益(元/股)： 35.57 摊薄每股收益(元/股)： 35.57 每股净资产(元/股)： 209.66 净资产收益率(%)： 17.56

 短期来看，渠道模式调整非标和系列酒承压影响业绩，但无基本面实质 性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续 释放，同时考虑公司承诺分红率底线为 75%，加上回购注销金额股东回报率 近 4%，龙头底仓配置价值凸显。预计 2026-2028 年公司归母净利润 852.69 亿、895.01 亿、938.97 亿，EPS 分别为 68.21/71.60/75.11 元，对应当前股价，

资料来源：常闻

分析师： 熊鹏 执业登记编码：S0760525080002 邮箱：xiongpeng@sxzq.com 和芳芳 执业登记编码：S0760519110004 邮箱：hefangfang@sxzq.com

2026-2028 年 PE 分别为 19.0X/18.1X/17.2X，维持“买入-A”评级。 风险提示

 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞 争加剧等。 财务数据与估值：

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 174,144 172,054 178,598 186,668 194,571

YoY(%) 15.7 -1.2 3.8 4.5 4.2 净利润(百万元) 86,228 82,320 85,269 89,501 93,897 YoY(%) 15.4 -4.5 3.6 5.0 4.9 毛利率(%) 92.1 91.3 90.8 90.8 91.0

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EPS(摊薄/元) 68.98 65.85 68.21 71.60 75.11 ROE(%) 36.9 33.6 28.8 25.4 22.8 P/E(倍) 18.7 19.6 19.0 18.1 17.2 P/B(倍) 6.9 6.6 5.5 4.6 4.0 净利率(%) 49.5 47.8 47.7 47.9 48.3

资料来源：常闻，山西证券研究所

财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 251727 252519 310552 365370 430358 营业收入 174144 172054 178598 186668 194571 现金 59296 51691 103320 157882 221040 营业成本 13789 14892 16358 17202 17458 应收票据及应收账款 2003 3 2080 97 2172 营业税金及附加 26926 27354 28395 29678 30934 预付账款 27 7 28 8 30 营业费用 5639 7253 6144 6421 6693 存货 54343 61427 65737 67989 67726 管理费用 9316 8320 11966 12507 13231 其他流动资产 136057 139391 139388 139394 139391 研发费用 218 190 197 206 215 非流动资产 47218 51316 51407 51458 51254 财务费用 -1470 -815 -1085 -1630 -2232 长期投资 0 147 294 442 589 资产减值损失 -23 17 18 19 19 固定资产 21871 22488 22293 22097 21682 公允价值变动收益 61 76 35 44 54 无形资产 8949 8803 9369 9799 10138 投资净收益 9 1 27 18 14 其他非流动资产 16398 19878 19451 19119 18844 营业利润 119689 114809 116667 122326 128320 资产总计 298945 303835 361959 416828 481612 营业外收入 71 75 75 75 75 流动负债 56516 49610 54319 51598 54934 营业外支出 121 129 129 129 129 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 119639 114755 116614 122273 128266 应付票据及应付账款 3515 4007 4255 4434 4385 所得税 30304 29445 28104 29468 30912 其他流动负债 53001 45603 50063 47164 50550 税后利润 89335 85310 88510 92805 97354 非流动负债 417 265 265 265 265 少数股东损益 3107 2990 3241 3304 3457 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 86228 82320 85269 89501 93897 其他非流动负债 417 265 265 265 265 EBITDA 121036 116442 117714 122963 128487 负债合计 56933 49876 54584 51863 55200 少数股东权益 8905 9321 12562 15866 19323 主要财务比率 股本 1256 1252 1252 1252 1252 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 1375 2 2 2 2 成长能力 留存收益 229423 242448 289636 340324 395082 营业收入(%) 15.7 -1.2 3.8 4.5 4.2 归属母公司股东权益 233106 244638 294813 349099 407089 营业利润(%) 15.4 -4.1 1.6 4.9 4.9 负债和股东权益 298945 303835 361959 416828 481612 归属于母公司净利润(%) 15.4 -4.5 3.6 5.0 4.9

获利能力

现金流量表(百万元) 毛利率(%) 92.1 91.3 90.8 90.8 91.0 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利率(%) 49.5 47.8 47.7 47.9 48.3 经营活动现金流 92464 61522 87586 90134 98676 ROE(%) 36.9 33.6 28.8 25.4 22.8

净利润 89335 85310 88510 92805 97354 ROIC(%) 38.1 34.7 29.8 26.3 23.6 折旧摊销 1991 2204 1875 1996 2115 偿债能力 财务费用 -1470 -815 -1085 -1630 -2232 资产负债率(%) 19.0 16.4 15.1 12.4 11.5 投资损失 -9 -1 -27 -18 -14 流动比率 4.5 5.1 5.7 7.1 7.8

营运资金变动 1919 -24874 -6652 -2976 -1494 速动比率 1.1 1.0 1.9 3.1 4.1 其他经营现金流 699 -301 965 456 946 营运能力

投资活动现金流 -1785 -31642 -1904 -1986 -1843 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 筹资活动现金流 -71068 -73427 -74053 -53585 -53675 应收账款周转率 167.6 171.5 171.5 171.5 171.5

应付账款周转率 4.2 4.0 4.0 4.0 4.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 68.98 65.85 68.21 71.60 75.11 P/E 18.7 19.6 19.0 18.1 17.2 每股经营现金流(最新摊薄) 73.97 49.21 70.06 72.10 78.94 P/B 6.9 6.6 5.5 4.6 4.0 每股净资产(最新摊薄) 186.47 195.70 235.84 279.26 325.65 EV/EBITDA 13.0 13.5 13.0 12.0 11.0

资料来源：常闻、山西证券研究所

分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报

告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有 合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信 息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳 斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因， 致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

——公司评级 买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上； 增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间； 中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间； 减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间； 卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

——行业评级 领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上； 同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间； 落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

——风险评级

• A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
• B： 预计波动率大于相对基准指数。

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