证券研究报告 | 2026年08月17日

思源电气（002028.SZ） 优于大市

下半年海外有望迎来交付放量，超级电容卡位 AIDC 需求

核心观点 公司研究·财报点评 电力设备·电网设备

上半年收入业绩稳步增长，汇兑损益短期影响业绩。上半年公司实现营收 107.95 亿元，同比+27.05%；归母净利润 14.64 亿元，同比+13.23%。上半年 公司毛利率 30.46%，同比-1.28pct.；净利率 14.30%，同比-1.34pct.。我 们估计，毛利率下滑主要系低毛利的储能收入占比提升引起。

证券分析师：王蔚祺 证券分析师：王晓声 010-88005313 010-88005231 wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cn S0980520080003 S0980523050002

二季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现营收 62.27 亿元， 同比+18.14%，环比+36.29%；归母净利润 9.14 亿元，同比+7.98%，环比

+66.15%。一季度公司毛利率 31.56%，同比-1.05pct.，环比+2.61pct.。

开关、变压器收入快速增长，核心产品毛利率有所提升。上半年公司开关类 收入 43.3 亿元，同比+22.5%，毛利率 39.1%，同比+3.7pct.；变压器类收入 22.6 亿元，同比+12.5%，毛利率 36.4%，同比+0.9pct.;保护及自动化类收 入 11.4 亿元，同比+15.8%，毛利率 34.8%，同比-1.3pct.。

海外收入增长 11%，下半年有望逐步进入交付旺季。公司长期坚持海外战略， 持续进行产品和市场投入。上半年公司实现海外收入 31.83 亿元，同比

+11.22%，收入占比达到 29.5%%；毛利率 35.2%，同比-1.9pct.。我们预计， 公司下半年海外业务有望逐步进入交付旺季。

全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025 年 11 月，公司常州思源东 芝变压器二期厂房顺利投产；2026 年 6 月，公司公告计划投资 4.8 亿元进一 步扩建变压器类产品生产能力。高压变压器生产具有“小批量、定制化”的 特点，全球供给持续吃紧，公司将持续受益。

超级电容批量用于数据中心，公司拟扩充产能。在数据中心应用场景中，公 司超容产品作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。2026 年 8 月，公司公告拟以自有资金 4 亿元对全资子公司江苏思源新能源增资， 用于提升超级电容产能的生产能出和质量水平。

风险提示：国内电网投资不及预期；公司海外业务开拓不及预期；原材料价 格大幅上涨。

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 183.15 元 总市值/流通市值 143328/111869 百万元 52 周最高价/最低价 239.12/82.43 元 近 3 个月日均成交额 2177.41 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《思源电气（002028.SZ）-全年业绩与订单高增，有望受益于全 球电力设备景气度》 ——2026-05-05 《思源电气（002028.SZ）-三季度业绩再创新高，海外业务持续 放量》 ——2025-10-24 《思源电气（002028.SZ）-上半年业绩表现亮眼，出海与网内高 端市场持续突破》 ——2025-07-14 《思源电气（002028.SZ）-国内外业务景气共振，25 年经营目标 彰显长期信心》 ——2025-04-21 《思源电气（002028.SZ）-上半年海外收入快速增长，各产品毛 利率均有提升》 ——2024-08-19

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

考虑到公司订单交付节奏，下调盈利预测。我们预计公司 2026-2028 年实现 归母净利润 41.58/57.46/74.57 亿元（原预测值为 43.62/60.90/79.05 亿 元），当前股价对应 PE 分别为 31/23/18 倍，维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 15,458 21,539 27,330 34,237 41,932 (+/-%) 24.1% 39.3% 26.9% 25.3% 22.5% 净利润(百万元) 2049 3150 4158 5746 7457 (+/-%) 31.4% 53.7% 32.0% 38.2% 29.8% 每股收益（元） 2.63 4.03 5.31 7.34 9.53 EBIT Margin 15.6% 16.7% 17.3% 19.1% 20.2% 净资产收益率（ROE） 17.9% 22.9% 24.1% 26.8% 27.6% 市盈率（PE） 63.2 41.3 31.3 22.7 17.5 EV/EBITDA 53.4 37.2 28.9 21.5 17.1 市净率（PB） 10.23 8.24 6.70 5.34 4.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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上半年收入业绩稳步增长，汇兑损益短期影响业绩。上半年公司实现营收 107.95 亿元，同比+27.05%；归母净利润 14.64 亿元，同比+13.23%；扣非净利润 13.98 亿元，同比+13.12%。上半年公司毛利率 30.46%，同比-1.28pct.；净利率 14.30%， 同比-1.34pct.。我们估计，毛利率下滑主要系低毛利的储能收入占比提升引起。 受汇率变化影响，上半年财务费用 0.95 亿元，同比+299.7%。

图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

二季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现营收 62.27 亿元，同 比+18.14%，环比+36.29%；归母净利润 9.14 亿元，同比+7.98%，环比+66.15%；

扣非净利润 9.06 亿元，同比+13.30%，环比+83.89%。一季度公司毛利率 31.56%， 同比-1.05pct.，环比+2.61pct.。

开关、变压器收入快速增长，核心产品毛利率有所提升。上半年公司开关类收入 43.3 亿元，同比+22.5%，毛利率 39.1%，同比+3.7pct.；变压器类收入 22.6 亿元， 同比+12.5%，毛利率 36.4%，同比+0.9pct.;保护及自动化类收入 11.4 亿元，同 比+15.8%，毛利率 34.8%，同比-1.3pct.；电力电子类收入 5.4 亿元，同比-25.0%， 毛利率 19.2%，同比-14.4pct.；储能系统及元件类收入 13.9 亿元，同比+231.3%， 毛利率 10.5%，同比+4.2pct.。

图7：公司国内外收入及占比（单位：亿元，%） 图8：公司国内外毛利率（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

海外收入增长 11%，下半年有望逐步进入交付旺季。公司长期坚持海外战略，持 续进行产品和市场投入。上半年公司实现海外收入 31.83 亿元，同比+11.22%，收 入占比达到 29.5%%；毛利率 35.2%，同比-1.9pct.。2025 年以来，公司海外订单 和收入保持较高增速，并已实现北美市场突破。我们预计，公司下半年海外业务 有望逐步进入交付旺季。

全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025 年以来，全球高压变压器供需吃 紧，公司作为国内出海龙头企业，充分受益于全球变压器需求。2025 年 11 月， 常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026 年 6 月，公司公告计划投资 4.8 亿 元进一步扩建变压器类产品生产能力。高压变压器生产具有“小批量、定制化” 的特点，全球供给持续吃紧，公司将持续受益。

超级电容批量用于数据中心，公司拟扩充超容产能。公司超级电容产品在新型电 力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展；在数据中心应用场景中，超容 作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。2026 年 8 月，公司公 告拟以自有资金 4 亿元对全资子公司江苏思源新能源增资，用于提升超级电容产 能的生产能出和质量水平。

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司订单交付节奏， 下调盈利预测。我们预计公司 2026-2028 年实现归母净利润 41.58/57.46/74.57 亿元（原预测值为 43.62/60.90/79.05 亿元），当前股价对应 PE 分别为 31/23/18 倍，维持“优于大市”评级。

表1：可比公司估值表（2026 年 8 月 17 日收盘价）

总市值 亿元

EPS PE ROE

代码 公司简称 股价

投资评级

25A 26E 27E 25A 26E 27E （25A） 002028.SZ 思源电气 166.5 1,303 4.03 5.31 7.34 41.3 31.3 22.7 20.3 优于大市 688676.SH 金盘科技 70.22 323 1.43 2.03 2.73 49.1 34.6 25.7 12.6 603530.SH 神马电力 51.82 224 1.00 1.39 1.87 51.8 37.3 27.7 24.0 600406.SH 国电南瑞 23.55 1,891 1.03 1.15 1.30 22.9 20.5 18.1 15.7 -

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：可比公司均采用 Wind 一致预测

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 4028 4930 4500 7159 11277 营业收入 15458 21539 27330 34237 41932 应收款项 6604 9346 8236 10318 12637 营业成本 10628 14910 19154 23900 29289 存货净额 3477 4079 6739 8442 10339 营业税金及附加 99 124 164 205 252 其他流动资产 495 548 728 908 1113 销售费用 768 1028 1203 1267 1468 流动资产合计 18911 24107 25886 33220 42566 管理费用 449 581 693 825 918 固定资产 2680 3324 3251 3164 3052 研发费用 1110 1300 1421 1541 1593 无形资产及其他 572 559 541 524 507 财务费用 (7) (8) 43 31 (11) 投资性房地产 1307 1830 2186 2739 2935 投资收益 47 56 60 60 60

资产减值及公允价值变 动 (274) (236) (250) (250) (250)

长期股权投资 3 20 20 20 20

资产总计 23474 29840 31885 39667 49080 其他收入 248 306 362 387 417 短期借款及交易性金融 负债 163 380 162 50 50 营业利润 2432 3729 4824 6666 8651 应付款项 6485 8153 6591 8108 9554 营业外净收支 (2) (10) 0 0 0 其他流动负债 1600 2294 3120 3859 4711 利润总额 2431 3719 4824 6666 8651 流动负债合计 10618 13803 12060 14756 17669 所得税费用 346 459 579 800 1038 长期借款及应付债券 28 60 140 220 284 少数股东损益 36 110 87 120 156 其他长期负债 172 175 246 280 319 归属于母公司净利润 2049 3150 4158 5746 7457 长期负债合计 200 236 386 501 603 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 10818 14039 12446 15257 18273 净利润 2049 3150 4158 5746 7457 少数股东权益 276 308 334 391 481 资产减值准备 30 (182) (150) (150) (150) 股东权益 12380 15493 19104 24019 30327 折旧摊销 224 278 210 225 229 负债和股东权益总计 23474 29840 31885 39667 49080 公允价值变动损失 0 0 0 0 0

财务费用 (7) (8) 43 31 (11) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 304 (1136) (3734) (1867) (2316) 每股收益 2.63 4.03 5.31 7.34 9.53 其它 (144) 124 290 275 273 每股红利 0.50 0.70 1.06 1.47 1.91 经营活动现金流 2462 2234 775 4229 5494 每股净资产 16.27 20.20 24.84 31.19 39.37 资本开支 (922) (821) (120) (120) (100) ROIC 25% 32% 33% 38% 45% 其它投资现金流 (784) (421) (296) (493) (136) ROE 18% 23% 24% 27% 28% 投资活动现金流 (1705) (1241) (416) (613) (236) 毛利率 31% 31% 30% 30% 30% 权益性融资 176 353 1 0 0 EBIT Margin 16% 17% 17% 19% 20% 负债净变化 3078 1376 (138) (32) 64 EBITDA Margin 17% 18% 18% 20% 21% 支付股利、利息 (3461) (1764) (608) (895) (1215) 收入增长 24% 39% 27% 25% 22% 其它融资现金流 7 8 (43) (31) 11 净利润增长率 31% 54% 32% 38% 30% 融资活动现金流 (199) (28) (788) (957) (1140) 资产负债率 46% 47% 39% 38% 37% 现金净变动 558 965 (430) 2659 4118 股息率 0.2% 0.3% 0.4% 0.6% 0.9% 货币资金的期初余额 3328 4028 4930 4500 7159 P/E 63.19 41.34 31.33 22.68 17.47 货币资金的期末余额 4028 4930 4500 7159 11277 P/B 10.23 8.24 6.70 5.34 4.23 企业自由现金流 1668 1472 520 3990 5250 EV/EBITDA 53.38 37.24 28.88 21.53 17.12 权益自由现金流 4753 2855 344 3931 5324 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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