证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ

贵州茅台（600519） 2026 年中报点评：全面向 C 夯实塔基，底色 不改向好可期

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 174,144 172,054 178,146 189,877 198,514 同比（%） 15.66 (1.20) 3.54 6.59 4.55 归母净利润（百万元） 86,228 82,320 84,398 91,152 94,800 同比（%） 15.38 (4.53) 2.52 8.00 4.00 EPS-最新摊薄（元/股） 68.98 65.85 67.51 72.92 75.84 P/E（现价&最新摊薄） 19.46 20.38 19.88 18.40 17.70

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 事件：公司披露 2026 年半年报。26H1 公司实现营业收入 907.03 亿元 （半年报主营口径），同比增长 1.47%；实现归属上市公司股东净利润 445.17 亿元，同比下滑 1.95%；其中 Q2 实现营收 367.94 亿元，同比下 滑 5.14%，归属上市公司股东净利润 172.74 亿元，同比下滑 6.90%。基 于非标茅台酒销售观察，Q2 营收仍在市场预期范围。
• ◼ 应对承压理性换挡，彰显发展韧性，i 茅台和普飞是增长的重要抓手。 2025 年以来白酒行业进入深度调整期，而公司凭借长期积累的深厚的 品牌和渠道护城河，进入转型换档的发展新阶段，上半年虽然低速增长， 我们预计仍显著优于行业整体水平，主力价格带大单品份额仍在提升， 彰显强发展韧性。上半年 i 茅台酒类营收 402.64 亿元，同比增长 274.18%，带动直销增长 29.87%，i 茅台于直销占比达 77.5%，直销占酒 类收入比重达 57.3%。其中普飞为 i 茅台销售主力，以 1 月份旺季为例， 超 212 万笔订单中普飞成交订单超过 143 万笔（约占 67.5%）。高性价 比让普飞成为 BC 端接受度俱高的热销产品。
• ◼ 销售模式转变影响合同负债等指标属正常，代售模式仍在探索，毛利率 受生产成本影响较大。全面向 C 营销转型下，公司直营比例大幅提升， 占款情形大幅减少，销售和回款匹配度更高，26 年 1-6 月销售商品收到 现金 984.22 亿元，同比增长 3.51%，同营业收入增幅差异小。公司 6 月 末合同负债余额 31.78 亿元，同比大幅下降 42.30%，但环比 Q1 末基本 接近。受销售结构变化和生产成本增加共同影响，公司上半年主业毛利 率 89.56%，同比下降 1.74pct，Q1 和 Q2 分别下降 2.21pct 和 1.16pct。 销售结构方面，塔身乃至塔尖产品的批发代理渠道收缩转向代售，而代 售主要从 Q2 开始推进，因代售产品价格较高而消费相对较疲软，因此 还处于探索阶段。
• ◼ 全面向 C 转型，多维举措落地，普飞塔基夯实，塔身塔尖向好亦可期。 26 年公司坚定方向，深入推进“全面向 C”茅台酒营销市场化改革。在 产品结构上，系统梳理产品体系，构建了以市场需求为导向的“金字塔” 型产品结构，在价格机制上，构建了“随行就市、相对平稳、供需适配、 量价平衡”的动态价格调整机制；在渠道方面，构建批发、线下零售、 线上零售等有机并行的渠道布局；在销售模式上，充分发挥了自营渠道 平衡器和稳定器、社会渠道转化器和放大器的作用，构建“自售+经销+ 代售”多维协同的营销体系。我们认为今年以来最重要的塔基产品普飞 量增价升（批价 1700+，普飞放量看 i 茅台），反映出改革的卓有成效， 塔身和塔尖作为次要矛盾，随着普飞塔基夯实，价格支撑增强，销售操 作完善，后续改善向好亦可期。
• ◼ 盈利预测与投资评级：普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道 壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量也是今年业绩稳健的支撑。

2026 年 08 月 16 日 证券分析师 苏铖

执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn

股价走势

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贵州茅台 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 1,341.99 一年最低/最高价

1,151.01/1,568.

00 市净率(倍) 6.68 流通A股市值(百万元) 1,677,597.01 总市值(百万元) 1,677,597.01

基础数据

每股净资产(元,LF) 200.99 资产负债率(%,LF) 15.19 总股本(百万股) 1,250.08 流通 A 股(百万股) 1,250.08

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2026-03-17

我们略调整 26-28 年归母净利润预测为 844.0/911.5/948.0 亿元（前值 850.4/900.6/930.8 亿元），对应 PE 为 19.9/18.4/17.7x，基于改革稳步推进 基石稳健，持续较高分红，维持“买入”评级。

◼ 风险提示：高端酒消费受宏观经济影响持续，塔身产品和系列酒或持续 承压，生产成本上涨，价格波动风险等。

图1：公司 2026H1 归母净利润增速贡献分拆（同比） 图2：公司 26Q2 归母净利润增速贡献分拆（同比）

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营收

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销售费用率

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其他收益

投资收益

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资产减值损失

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数据来源：公司年报，东吴证券研究所 注：本图中采用了“营业总收入”口径；首页采用的是“营 业收入”口径，差异是金融业务

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：本图中采用了“营业总收入”口径；首页采用 的是“营业收入”口径，差异是金融业务

贵州茅台三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 252,519 262,537 284,867 310,747 营业总收入 172,054 178,146 189,877 198,514

货币资金及交易性金融资产 51,691 76,791 84,019 93,971 营业成本(含金融类) 15,068 16,823 18,316 19,437 经营性应收款项 4,466 4,071 2,913 3,497 税金及附加 27,354 29,418 29,861 31,897 存货 61,427 62,821 67,182 69,468 销售费用 7,253 7,606 8,000 8,390 合同资产 0 0 0 0 管理费用 8,320 8,447 8,635 8,780 其他流动资产 134,934 118,854 130,753 143,811 研发费用 190 202 205 205

非流动资产 51,316 53,142 55,013 56,229 财务费用 (815) (1,132) (1,684) (1,843) 长期股权投资 147 294 442 589 加:其他收益 29 30 29 32 固定资产及使用权资产 22,710 24,714 26,019 26,499 投资净收益 1 16 9 10 在建工程 2,472 1,986 1,178 738 公允价值变动 76 0 0 0 无形资产 8,686 9,220 9,436 9,631 减值损失 17 17 17 17 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 3 9 0 0 长期待摊费用 135 135 135 135 营业利润 114,809 116,853 126,599 131,707 其他非流动资产 17,166 16,792 17,803 18,637 营业外净收支 (54) (24) (43) (40)

资产总计 303,835 315,678 339,880 366,976 利润总额 114,755 116,829 126,556 131,666 流动负债 49,610 45,710 48,618 48,557 减:所得税 29,445 29,324 32,098 33,409

短期借款及一年内到期的非流动负债 44 71 76 64 净利润 85,310 87,505 94,458 98,258 经营性应付款项 4,007 3,392 3,665 2,758 减:少数股东损益 2,990 3,106 3,306 3,457 合同负债 8,007 3,663 3,811 3,853 归属母公司净利润 82,320 84,398 91,152 94,800 其他流动负债 37,552 38,584 41,067 41,882

非流动负债 265 265 265 265 每股收益-最新股本摊薄(元) 65.85 67.51 72.92 75.84 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 113,914 115,662 124,871 129,820 租赁负债 190 190 190 190 EBITDA 116,173 118,296 127,701 132,792 其他非流动负债 76 76 76 76

负债合计 49,876 45,975 48,883 48,822 毛利率(%) 91.18 90.48 90.28 90.13 归属母公司股东权益 244,638 257,275 275,263 298,963 归母净利率(%) 48.76 48.26 48.84 48.57 少数股东权益 9,321 12,428 15,734 19,191

所有者权益合计 253,959 269,703 290,997 318,154 收入增长率(%) (1.20) 3.54 6.59 4.55

投资活动现金流 (31,642) 21,399 (4,420) (4,090) 最新发行在外股份（百万股） 1,250 1,250 1,250 1,250 筹资活动现金流 (73,427) (71,740) (73,165) (71,118) ROIC(%) 34.10 33.06 33.21 31.78 现金净增加额 (43,544) 25,101 (3,983) 9,952 ROE-摊薄(%) 33.65 32.80 33.11 31.71 折旧和摊销 2,259 2,634 2,830 2,972 资产负债率(%) 16.42 14.56 14.38 13.30 资本开支 (3,127) (4,702) (3,586) (3,247) P/E（现价&最新股本摊薄） 20.38 19.88 18.40 17.70 营运资本变动 (24,874) (15,698) (23,393) (15,960) P/B（现价） 6.87 6.52 6.09 5.61 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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