1东吴证券首次覆盖世纪华通（002602.SZ），给予“买入”评级。
2报告指出公司凭借《Whiteout Survival》等爆款SLG游戏验证了“副玩法买量+深度变现”框架，进入自研兑现期。
3预计2025-2027年归母净利润分别为50.2/85.9/106.3亿元，对应PE为25.1/14.6/11.8倍，低于行业平均。
4看好其从双爆款向平台化发展，海外收入占比提升及利润率释放驱动高成长。
东吴证券_手游出海领军者，创新驱动高成长_2026-01-06.pdf
摘要
世纪华通（002602）
手游出海领军者，创新驱动高成长
国内SLG厂商持续创新，打开品类天花板。在腾讯、网易大DAU游戏活跃用户自然回落、新游供给空窗期的背景下，供给侧垂域领先厂商以玩法创新、品类突破实现用户破圈。国内厂商通过成功的玩法融合，既能保留SLG商业化的深度，又能拓宽用户来源。面对激烈的买量竞争，将战场转移至模拟经营等“买量洼地”，以竖版、休闲化素材进行错位竞争，并优化新手引导与前期体验来提升初期留存。在以副玩法（如三消、模拟经营）进行引流和初步留存后，通过游戏内机制对用户进行分层和转化，保留SLG商业化深度的长板。出海SLG具有低胜率、高投入、高回报的特点，我们看好出海SLG头部厂商度过买量前期后，生命周期和稳态利润率持续超预期。
买入（首次）
盈利预测与估值
2023A
2024A
2025E
2026E
2027E
营业总收入(百万元)
13,285
22,620
37,669
47,032
51,402
同比(%)
15.77
70.27
66.53
24.86
9.29
归母净利润(百万元)
524.05
1,213.20
5,018.40
8,591.77
10,628.62
同比(%)
107.77
131.51
313.65
71.21
23.71
EPS-最新摊薄(元/股)
0.07
0.16
0.68
1.17
1.44
P/E(现价&最新摊薄)
239.95
103.65
25.06
14.64
11.83
投资要点
盈利预测与投资评级：公司深耕全球市场，通过长期迭代试错扩品类和沉淀方法论，双爆款验证框架，迈入新成长期。可比公司2025-2027年平均PE分别为31.6/19.7/17.3倍。我们预计世纪华通公司2025-2027年归母净利润分别为50.2/85.9/106.3亿元，当前市值对应PE分别为 25.1/14.6/11.8倍。考虑公司随爆款游戏买量期结束逐步释放利润，以创新持续推动品类突破，首次覆盖给予“买入”评级。
深耕全球市场，持续迭代方法论构筑壁垒。公司旗下点点互动凭借代理发行KingsGroup开发的《阿瓦隆之王》与《火枪纪元》两款SLG爆款积累了深厚的全球化营销、社区运营及发行经验。2019-2022年转型自研自发，通过多赛道“试错”扩品类和沉淀方法论，定位和战略逐步清晰。2023年起公司双单品爆发，进入自研兑现期。《Whiteout Survival》凭借冰雪末日题材、融合玩法、副玩法买量和轻量化等打法成为近5年上线手游中最快突破20亿美元收入的产品。《Kingshot》采用“SLG+模拟经营+休闲塔防”打法，再次验证公司方法论和框架的稳健性和可复用性。我们认为成熟的框架可降低新项目开发成本与试错风险，提高产品ROI，标志着公司进入新的成长阶段。
“双爆款”向“平台化”发展，期待品类与地区突破。出海合成手游为高增速赛道，具备长青潜力。近两年合成手游市场规模增速显著。根据 Sensor Tower，2025H1海外合成手游收入同比增速达 261%，为收入增速最快的手游子类别。海外头部消除移动游戏运营年限可超10年，合成手游具备长青潜力。在目前行业趋势下，“SLG+X”和合成赛道均对成本控制、营销策略与定价模型等综合运营能力提出了更高的要求，而点点互动已在这些方面展现出扎实的体系化实力，包括在《Whiteout Survival》所验证的产品能力与买量能力。看好公司基于爆品经验积累的产品能力、全球买量模型与数据分析体系，推动游戏业务从“双爆款”向“平台化”发展。考虑休闲游戏与SLG用户重叠度低，有望带来显著用户增量，助力公司海外市场扩张。
风险提示：资产减值风险，政策监管趋严，竞争加剧。
2026年01月05日
证券分析师 张良卫
执业证书：S0600516070001
021-60199793
zhanglw@dwzq.com.cn
证券分析师 周良玖
执业证书：S0600517110002
021-60199793
zhoulj@dwzq.com.cn
研究助理 周珂
执业证书：S0600125080006
zhouk@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元)
17.06
一年最低/最高价
4.62/22.49
市净率(倍)
4.23
流通A股市值(百万元)
115,953.98
总市值(百万元)
125,743.84
基础数据
每股净资产(元,LF)
4.04
资产负债率(%，LF)
30.76
总股本(百万股)
7,370.68
流通A股(百万股)
6,796.83
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内容目录
- 世纪华通：传奇 IP 长青，领跑出海 SLG ...4
1.1. 三大主业齐头并进，构筑多元产业竞争力 ...4
1.2. 股权结构分散，管理层经验丰富 ...5
1.3. 基本盘稳固，游戏增速亮眼 ...6
- 游戏：竞争趋缓，SLG 赛道扩容 ...8
2.1. 大盘增速平稳，细分品类红利显著 ...8
2.2. SLG：融合玩法、轻量化与副玩法买量驱动赛道扩容 ...9
- 世纪华通：框架获验，手游出海开启新成长期 ...12
3.1. 多年积累沉淀经验，进入自研兑现期 ...12
3.2. 玩法与商业化框架获验，打法迁移爆品接力 ...14
3.3. 休闲赛道继续扩张，期待品类与地区突破 ...17
- 盈利预测及投资建议 ...19
- 风险提示 ...21
图表目录
图 1: 公司发展历程...4
图 2: 公司股权结构图（截至 2025H1）...5
图 3: 公司管理团队介绍...5
图 4: 2019-2025Q3 公司营收及同比（亿元）...6
图 5: 2019-2025Q3 公司归母净利润及同比（亿元）...6
图 6: 公司收入结构情况...6
图 7: 公司游戏业务营收及同比增速（亿元）...6
图 8: 2019-2025H1 公司分地区收入占比...7
图 9: 2021-2025H1 公司分地区营收及同比（亿元）...7
图 10: 公司费用率情况...7
图 11: 公司毛利率情况...7
图 12: 中国移动游戏收入及同比增速（亿元）...8
图 13: 中国自研游戏海外收入及同比增速（亿美元）...8
图 14: 头部厂商代表手游中国大陆 iOS 端月活（万人）...8
图 15: 美国休闲手游月活（万人）...8
图 16: 国内头部 SLG 游戏流水趋势（万美元）...9
图 17: 海外头部 SLG 游戏流水趋势（万美元）...9
图 18: SLG 手游赛道的持续创新...10
图 19: 受访轻量化 SLG 玩家中拓圈玩家和资深玩家的分布情况...10
图 20: SLG+X 对商业模型的影响...11
图 21: 2019-2024 年点点互动部分自研产品...13
图 22: 点点互动发展历程...13
图 23: 传统 SLG 主题...14
图 24: 《Whiteout Survival》全新冰雪时代主题...14
图 25: 《Whiteout Survival》玩法框架...14
图 26: 《Whiteout Survival》付费点梳理...15
图 27: 大型节日主题活动助力内购收入持续增长...15
图 28: 《Whiteout Survival》玩法界面...16
图 29: 《Kingshot》玩法界面...16
图 30: 《Whiteout Survival》活动界面...16
图 31: 《Kingshot》活动界面...16
图 32: 2024M1-M10 海外各玩法消除移动游戏收入&下载量占比分布...17
图 33: 2024 年 1-10 月海外消除移动游戏收入 TOP10...17
图 34: TOP25 合成游戏流水趋势（万美元）...17
图 35: 公司 2024-2025 年部分新上线游戏流水趋势（万美元）...18
表 1: 公司分业务营收预测（单位：亿元）...19
表 2: 可比公司估值（截至 2025 年 12 月 31 日）...20
1. 世纪华通：传奇IP长青，领跑出海SLG
1.1. 三大主业齐头并进，构筑多元产业竞争力
世纪华通成立于2005年，是国内具有广泛影响力的综合性产业集团，涵盖互联网游戏、汽车零部件制造、人工智能云数据三大主营业务，同时布局脑科学研究、人工智能等多个领域。2005年公司以汽车零部件及相关模具业务起家，2011年在深圳证券交易所成功上市，2014年进军互联网游戏业务，纳入天游软件和七酷网络，进阶为双主业上市公司。2018年将点点互动纳入集团，发力海外游戏市场。2019年以298亿元完成对盛趣游戏（原盛大游戏）的并购，形成研发、发行、运营三位一体布局。2020年上半年，公司深度参与腾讯长三角人工智能先进计算中心及生态产业园项目，进军人工智能云数据业务，2022年成立“人工智能云数据事业部”，版图扩至珠三角。截至2025年，世纪华通旗下拥有数十款知名IP，发行范围覆盖全球200多个国家与地区，全球注册用户超过30亿，为全球领先的网络游戏开发商与运营商。
图1：公司发展历程
数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所
布局三大业务板块，构建差异化竞争。公司业务主要分为互联网游戏、人工智能云数据和汽车零部件制造三个板块。互联网游戏方面，公司代表产品包括自研自发、全渠道发行的《热血传奇》《龙之谷》经典IP游戏及全球爆款SLG游戏《Whiteout Survival》等。公司IP长线运营能力突出，多款产品生命周期超十年，子公司点点互动深耕海外市场，通过不断迭代产品构筑内容护城河。人工智能云数据方面，公司向腾讯、华为等互联网与科技巨头提供数据中心算力及云服务。汽车零部件制造方面，公司是上汽大众、上汽通用、一汽集团、东风集团、广州本田定点配套A级供应商，也是德国马勒集团、法国法雷奥集团、美国Vista-Pro公司等诸多世界一流企业的首选供应商。在新能源领域，公司陆续斩获比亚迪、问界汽车、长安、小鹏、蔚来、大众、通用、吉利以及北美新能源标杆车企的新能源配套项目，客户优势显著。
1.2. 股权结构分散，管理层经验丰富
实控人为公司董事长王佶，腾讯为重要股东。截至2025H1，公司第一大股东为董事长王佶，合计持有公司股份 14.61%。林芝腾讯科技有限公司是公司第二大股东，持股比例达 10.03%，目前公司在游戏研发运营方面和腾讯达成深度合作。2023年上海曜瞿如所持公司4亿股股份成功拍卖，其中江西贪玩拍得8000万股，恺英网络协同伙伴通过嘉兴旭恺拍得8000万股，三方从业务合作走向股权合作。截至2025H1，恺英网络通过海南骑兵网络持有公司股份 1.48%。
图2：公司股权结构图（截至2025H1）
数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所
管理层行业经验丰富。集团董事长王佶2004年创立上海天游集团，2014年世纪华通收购天游集团后曾任公司董事，现任世纪华通董事长、盛趣游戏董事长，主导公司元宇宙、人工智能及脑科学领域布局。集团总裁谢斐曾任盛趣游戏（原盛大游戏）首席执行官；集团首席战略官方辉曾于腾讯战略投资部任职，2020年加入公司。
图3：公司管理团队介绍
姓名
职位
介绍
王佶
集团董事长
毕业于复旦大学计算机专业。现任浙江世纪华通集团股份有限公司董事长、盛趣游戏（原盛大游戏）董事长、上海市网络游戏行业协会会长，上海浙江商会副会长；于2021年起分别担任为上海市网络游戏协会第二届理事会会长、上海浙江商会第十届副会长等职位。
谢斐
集团总裁
英国肯特大学工商管理学硕士学位。2016年加入浙江世纪华通集团股份有限公司旗下盛趣游戏，曾任盛趣首席执行官，现任世纪华通总裁。
方辉
集团首席战略官
硕士毕业于北京大学。2008年9月至2013年4月在中信证券股份有限公司任职；2013年5月至2017年7月在腾讯科技公司战略投资部任职；2017年7月至2020年4月在创梦天地科技有限公司任首席战略官。自2020年5月起加入公司，并于2020年10月起至今担任公司首席战略官。
钱昊
集团财务总监
毕业于上海交通大学，在财务类专业领域拥有近20年工作经验。2005年至2014年期间曾任职于普华永道中天会计师事务所以及安永华明会计师事务所；2014年7月至2016年9月曾任上海丽人丽妆化妆品股份有限公司财务总监；2016年9月起担任盛趣游戏（原盛大游戏）财务总监；2021年7月起担任公司会计机构负责人。2024年3月起任公司财务总监。
黄怡
集团副总裁、董事会秘书
硕士毕业于对外经济贸易大学。2008年至2009年就职于德意志银行（中国）有限公司。2009年至2020年，就职于光大证券股份有限公司，历任机构业务总部北京市场部副总经理、机构业务总部战略客户部总经理、战略客户部总经理助理并兼任光大证券团委书记。2020年9月至2022年4月任东方时尚驾驶学校股份有限公司副总经理、董事会秘书。2023年2月起任公司副总裁、董事会秘书。
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
1.3. 基本盘稳固，游戏增速亮眼
爆款游戏驱动增长，营收与利润同步攀升。2022年公司业绩转亏主要系大额计提资产减值；自2023年起，子公司点点互动产品周期启动，业绩爆发性增长，2024年营收同比+70.3%至226.2亿元，归母净利润同比+131.5%至12.1亿元；公司2025年前三季度实现营收272.2亿元，超2024年全年营收水平。根据Sensor Tower，截至2025年9月《Whiteout Survival》全球累计收入（不含国内安卓市场和小程序数据）已超35亿美元，表现亮眼。
图4：2019-2025Q3公司营收及同比（亿元）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图5：2019-2025Q3公司归母净利润及同比（亿元）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
手游营收占比提升，海外贡献五成收入。2023年以来公司游戏业务收入占比持续提升，2024年游戏业务营收同比+86.6%至208.8亿元，占公司总营收的 92.3%其中移动端游戏业务同比+121.5%至172.6亿元，占公司总营收的 76.3% ，2025H1占比进一步提升至 84.7% ，主要系点点互动《Whiteout Survival》、《KingShot》贡献显著收入增量。出海SLG爆款驱动公司海外收入占比持续提升，2025H1海外收入占比首次达到 52%。我们认为点点互动有望凭借出色的本地化能力和买量能力，不断扩大海外市场范围。
图6：公司收入结构情况
图7：公司游戏业务营收及同比增速（亿元）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图8：2019-2025H1公司分地区收入占比
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图9：2021-2025H1公司分地区营收及同比（亿元）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
毛利率稳步提升，买量驱动费用率提升。2023年以来公司毛利率稳步上升，2025年前三季度毛利率提升至 69.85% ，主要系移动端高毛利游戏（2024/2025H1公司移动端游戏毛利率分别为 70.7%/72.7%）驱动收入结构优化。从费用结构看，2025年前三季度研发/管理费用率分别同比-1.9pct/-1.9pct至 6.5%/4.1% ，费用持续摊薄。2025年前三季度销售费用率同比+5.4pct至 38.8% ，主要系移动游戏大规模买量推广，考虑移动端游戏逐步进入利润释放期，公司整体盈利能力有望持续提升。
图10：公司费用率情况
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图11：公司毛利率情况
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 游戏：竞争趋缓，SLG赛道扩容
2.1. 大盘增速平稳，细分品类红利显著
行业增速回归平稳。3Q25国内游戏市场收入为880.3亿元，同比-4.1%，环比+7.0%。环比回升主要受益于多款新游上线以及成熟产品长线运营；同比下滑系24年同期《黑神话：悟空》《地下城与勇士：起源》等高流水产品带来的高基数影响。3Q25中国自研游戏出海收入为49.9亿美元，同比-3.4%，环比+6.3%，其中《Kingshot》《Last Z: Survival Shooter》等产品为推动环比增长的主要动力。
图12：中国移动游戏收入及同比增速（亿元）
数据来源：伽马数据，东吴证券研究所
图13：中国自研游戏海外收入及同比增速（亿美元）
数据来源：伽马数据，东吴证券研究所
“搜打撤”和“SLG+X”品类红利显著。在腾讯、网易大DAU游戏活跃用户自然回落、新游供给空窗期的背景下，供给侧垂域领先厂商凭借在细分赛道上的长期深耕，建立起对用户需求的精准洞察，形成提供差异化优质体验的能力，以玩法创新、品类突破实现用户破圈；需求侧大量以“杀时间”为主要目的的休闲玩家，正逐步转化为愿意为优质内容付费的成熟乃至硬核玩家，带动市场空间扩容。买量竞争趋缓也提升了厂商的盈利能力。
图14：头部厂商代表手游中国大陆iOS端月活（万人）
数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所
图15：美国休闲手游月活（万人）
数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所
2.2. SLG：融合玩法、轻量化与副玩法买量驱动赛道扩容
国内SLG厂商以融合玩法、轻量化、副玩法买量等打法，打开品类天花板。近两年SLG赛道进入高速增长期，《无尽冬日》等头部产品月流水突破10亿元量级。头部厂商通过持续创新巩固领先地位，中型厂商在特定玩法模块上实现弯道超车，新兴团队通过细分市场突破获取生存空间。头部厂商在SLG赛道持续创新：
在COK确立4XSLG的基础框架后，头部厂商先通过题材差异化抢占细分市场，如《Last Empire》切入丧尸题材、《Kings of Avalon》切入中世纪魔幻题材、《Guns of Glory》切入大航海热兵器题材；随后开始尝试底层玩法的微调与微创新，如《Lords Mobile》引入RPG卡牌养成元素、《Rise of Kingdoms》通过“无缝大地图+自由行军”提升PVP策略深度。
随着买量成本上升，单一重度SLG获客难度加大，厂商开始探索“轻量化”入口，利用休闲玩法扩大用户漏斗。《Puzzles & Survival》成功将“三消”这一超休闲玩法与重度SLG数值系统完美融合；《Top War》用“合成”玩法降低了升级建筑的枯燥感。主题方面，《Age of Origins》和《State of Survival》深耕末日生存赛道；《The Ants》创新性地采用了蚂蚁微观世界题材。
副玩法买量与融合玩法深度结合。厂商策略转向“副玩法前置”以降低获客成本，同时精细化调优融合玩法以提升留存。如《Evony》较早尝试“拉环”副玩法、《Last War: Survival》引入“数字门/跑酷”副玩法。
图16：国内头部SLG游戏流水趋势（万美元）
图17：海外头部SLG游戏流水趋势（万美元）
数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所
数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所
图18：SLG手游赛道的持续创新
年份
游戏名
厂商
题材类型/玩法
2014
Clash of Kings
ELEX智明星通
/
2015
Last Empire
龙创悦动
丧尸题材
2016
Lords Mobile
IGG天盟数码
卡牌养成
Kings of Avalon
Funplus
中世纪魔幻题材
2017
Guns of Glory
Funplus
大航海热兵器题材
2018
Rise of Kingdoms
莉莉丝
行军卡牌养成大地图PVP
Last Shelter:Survival
龙创悦动
末日生存题材
2019
Age of Origins
壳木游戏
末日生存题材
State of Survival
Funplus
末日生存题材
Top War
江娱互动
卡通休闲题材合成+SLG
2020
Puzzles&Survival
三七互娱
末日生存题材三消+SLG
Evony
Top Games
拉环副玩法
2021
Infinite Galaxy
壳木游戏
科幻题材
The Ants
StarUnion
蚂蚁题材
2023
Last War:Survival
FUNFLY
数字门副玩法+SLG
Whiteout Survival
世纪华通
冰雪题材模拟经营+SLG
2024
Stellar Sanctuary
壳木游戏
模拟经营+SLG
数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所
海外玩家群体不断破圈。根据Google和MTM对美韩两国共2000名轻量化SLG玩家的调研，2025H1美国、韩国拓圈玩家占比分别达 27%、41%。美国、韩国拓圈玩家付费率分别为 81%/78%；付费超过60美金或9万韩元玩家占比分别为 31%、31%；拓圈玩家付费比例和付费水平略低于资深玩家，同样具有高商业价值。
图19：受访轻量化SLG玩家中拓圈玩家和资深玩家的分布情况
% 在轻量化 SLG 游戏中付费
数据来源：Google，MTM，东吴证券研究所
%轻量化SLG游戏内月付费超过60美金或9万韩元
资深玩家
拓圈玩家
美国
38%
31%
韩国
36%
31%
注：其中拓圈玩家被定义为“从未玩过或只玩过几款4X SLG玩家、玩过一些4X SLG游戏并且近期未将SLG视为最喜爱的手游类型之一的玩家”
出海SLG具有低胜率、高投入、高回报的特点：1）低胜率：SLG数值设计难，要兼顾资源获取、城建发展、阵容对抗底层玩法，同时兼顾阵容环境策略、战场即时策略、 GVG宏观策略打磨，单品成功率低，SLG+X需要平衡SLG玩家和X玩家的体验，设计难度往往更高：2）高投入：SLG高投入主要体现为买量。前期需买量获客搭玩家生态，同时由于单用户价值高，竞争激烈，因此单付费用户获取成本高、回本周期长、前期销售费用投入大，回收具备一定不确定性，目前SLG+X仍以买量模式为主；3）高回报：长生命周期带来业绩稳健释放，利润率稳步提升。度过买量前期玩家群体稳定后，留存优化与LTV提升，驱动ROI同步提升。流水达到峰值后往往缓慢回落，由于销售费用回落幅度更大，因此利润率提升快、利润释放弹性大。
SLG+X的融合模式，是突破该品类用户固化、买量昂贵等瓶颈的有效策略。通过成功的玩法融合，既能保留SLG商业化的深度，又能拓宽用户来源。厂商针对用户群体固化通过丰富的副玩法、结合IP联动吸引泛用户。面对激烈的买量竞争，将战场转移至模拟经营等“买量洼地”，以竖版、休闲化素材进行错位竞争，并优化新手引导与前期体验来提升初期留存。在以副玩法（如三消、模拟经营）进行引流和初步留存后，通过游戏内机制对用户进行分层和转化，保留SLG商业化深度的长板。
图20：SLG+X对商业模型的影响
数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所
3. 世纪华通：框架获验，手游出海开启新成长期
3.1. 多年积累沉淀经验，进入自研兑现期
点点互动的发展历程可划分为“代理起家、转型期、自研爆发”三个阶段。我们认为公司通过深耕全球市场并持续迭代产品方法论，已成功构建起极高的竞争壁垒。
第一阶段（2010-2018）：借力头部代理，确立全球出海发行地位。2010年，钟英武先生与关毅涛先生创立FunPlus，其北京团队即为点点互动。公司早年精准捕捉社交页游风口，凭借《Family Farm》实现盈利并顺利完成手游化转型；2012年海外手游市场爆发，公司推出其手机版《Family Farm Seaside》在全球多国冲入畅销榜TOP10。2018年，世纪华通以69.39亿元收购点点互动。在三年超20亿净利润的业绩对赌压力下，点点凭借代理发行KingsGroup开发的《阿瓦隆之王》与《火枪纪元》两款SLG爆款，超额完成业绩指标，刷新了中国游戏出海的记录。这一时期，公司也积累了深厚的全球化营销、社区运营及发行经验，形成了对SLG赛道的深刻认知。
第二阶段（2019-2022）：转型自研自发，多品类探索。随着代理协议陆续到期，点点主动进入“自研自发”的战略转型期。期间公司业绩受研发投入加大及商誉减值影响承压，核心竞争力得到重构，通过多赛道“试错”扩品类和沉淀方法论。2019年起，公司推出超15款多品类游戏进行赛道测试，覆盖休闲、RPG和SLG等赛道。2020年《Idle Mafia》验证了黑帮题材获客效率，试水“放置+模拟经营+卡牌”融合玩法；2021年《菲菲大冒险》以“剧情冒险+模拟经营”丰富乐趣，打造差异化体验；2022年《Frozen City》成功将模拟经营与生存策略融合，23年2月问鼎全球模拟手游增长榜。这一阶段公司捕捉到“重度游戏轻度化、休闲游戏重度化”的产业趋势，定位和战略逐步清晰，完成“模拟经营+SLG”的融合玩法架构实践，为后续提供了用户画像等底层数据资产支持与经验。
第三阶段（2023至今）双单品爆发，进入自研兑现期。2023年起，点点互动凭借冰雪末日题材爆款《Whiteout Survival》实现业绩反转，也标志了公司实现“研发+发行+创新”的能力闭环。《Whiteout Survival》于2023年2月上线，凭借冰雪末日题材、融合玩法、副玩法买量和轻量化等打法，仅用时约一年全球累计收入突破20亿美元，成为近5年上线手游中最快突破20亿美元收入的产品。公司此后推出的《Kingshot》采用“SLG+模拟经营+休闲塔防”打法，上线不到半年流水破亿美元，再次验证公司方法论和框架的稳健性和可复用性。
图21：2019-2024年点点互动部分自研产品
赛道
游戏
上线时间
品类
休闲
Dream Detective
2019
休闲解密
休闲
Idle Mafia
2020
放置+RPG
休闲
Dragonscapes Adventure
2020
模拟经营
休闲
Idle Courier Tycoon
2020
放置+RPG
休闲
Family Farm Adventure
2020
模拟经营
休闲
Merge Skyland
2021
二合
休闲
Enigmite's Prophecy
2021
三消+RPG
休闲
Frozen City
2022
模拟经营
休闲
Tasty Travels:Merge Game
2023
二合
休闲
Truck Star Match
2024
三消
RPG
Lumia Saga
2019
MMORPG
RPG
Devil Hunter:Eternal War
2020
MMORPG
RPG
Valor Legends:Idle RPG
2020
放置+RPG
SLG
Mafia World:Bloody War
2022
SLG
SLG
Whiteout Survival
2023
SLG+模拟经营
数据来源：AppGrowing出海观察，东吴证券研究所
图22：点点互动发展历程
数据来源：公司官网，公司公众号，百度百科，东吴证券研究所
3.2. 玩法与商业化框架获验，打法迁移爆品接力
低门槛获客+深度SLG变现打通商业闭环，验证玩法及数值框架有效性。正如前文所述，《Whiteout Survival》的爆发并非偶然，而是公司在多次迭代试错后，在激烈的买量竞争环境下探索出的“解法”。买量获客侧，《Whiteout Survival》通过竖屏操作、低饱和度美术风格及初期模拟经营玩法，大幅降低了上手门槛，同时利用轻量化素材吸引泛用户，有效改善了传统4XSLG游戏获客成本高企的痛点。题材侧，《Whiteout Survival》以差异化“冰雪生存”题材突破同质化竞争，冰雪生存主题提供了清晰的初期目标，也带来有沉浸感的体验。生存挑战、资源积累和社交对抗元素衔接流畅自然，大量非传统SLG玩家通过轻度玩法沉淀转化为高LTV用户，框架有效性获验。
图23：传统SLG主题
数据来源：《率土之滨》官网，东吴证券研究所
图24：《Whiteout Survival》全新冰雪时代主题
数据来源：《无尽冬日》官网，东吴证券研究所
图25：《Whiteout Survival》玩法框架
数据来源：游娱fan，东吴证券研究所
精细化、阶梯式付费机制，长线运营可期。《Whiteout Survival》通过多样化的活动设计构建了分层、分时的内容生态，提高玩家多维参与度和留存。通过争夺战、排行榜及限定外观提供社交属性和成就感，丰富传统4XSLG游戏乐趣。商业化方面，登录礼包和首充礼包等促销内容助力付费破冰，周卡和月卡设计提高了中长期留存和活跃度从而维持游戏生态健康度，统帅特权和专项礼包等机制挖掘商业化潜力。
图26：《Whiteout Survival》付费点梳理
目标
0氪
轻氪
中氪
重氪
刺激留存/活跃
帮助玩家快速体验各个玩法
7日签到活动
官方常规活动
战力不足刺激付费
刺激玩家破冰付费
×
6元登录礼包
首冲活动-送橙卡英雄
刺激短期活跃/付费
玩家需要资源支持
帮助玩家快速度过前期卡点
×
特惠日卡、周卡、月卡
常规周卡、月卡
统帅特权礼包
刺激中期活跃/付费
需要加速建造和战力进度
帮助玩家快速发展
×
×
建造加速礼包
行军加速礼包
英雄招募、装备礼包
兵种装备礼包
刺激长期活跃/付费
需要强度，参加联盟战斗
长期付费
×
×
钻石商城
兑换商店
数据来源：游娱fan，东吴证券研究所
图27：大型节日主题活动助力内购收入持续增长
数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所
题材差异化拓宽用户群体。不同于《Whiteout Survival》，《Kingshot》以中世纪王国建造为主题，采用类Supercell式的欧美卡通画风，色调明快，受众指向更广大的大众市场。同时，《Kingshot》引入类《Thronefall》的轻度塔防作为前端玩法，以“塔防获取资源、建造升级、解锁4X沙盘”的链路平滑过渡到4XSLG玩法框架。对比《Whiteout Survival》来看，《Kingshot》装备系统高度精简，商业化设计（如VIP体系、礼包模型和道具）和运营活动整体延续了《Whiteout Survival》的成功打法。我们认为《Kingshot》验证了公司方法论的横向迁移能力，成熟的框架可降低新项目开发成本与试错风险，提高产品ROI，标志着公司进入新的成长阶段。
图28：《Whiteout Survival》玩法界面
数据来源：游戏那点事 Gamez公众号，东吴证券研究所
图29：《Kingshot》玩法界面
数据来源：游戏那点事 Gamez公众号，东吴证券研究所
图30：《Whiteout Survival》活动界面
数据来源：游戏那点事 Gamez公众号，东吴证券研究所
图31：《Kingshot》活动界面
数据来源：游戏那点事 Gamez公众号，东吴证券研究所
3.3. 休闲赛道继续扩张，期待品类与地区突破
出海合成手游为高增速赛道，具备长青潜力。根据点点数据，2024年1-10月海外消除移动游戏市场整体收入规模约为674.8亿元，下载量约为23.8亿次，广告变现在海外消除移动游戏中占据了极大的比重。2024年海外消除移动游戏市场中三消玩法的收入与下载量占比都占据了绝对优势，合成玩法则紧随其后。近两年合成手游市场规模增速显著。根据Sensor Tower，2025H1海外合成手游收入同比增速达 261%，为收入增速最快的手游子类别，主要由《Gossip Harbor》（中国厂商柠檬微趣产品）、《Travel Town》（以色列厂商Moon Active产品）等头部产品驱动。海外头部消除移动游戏运营年限可超10年，合成手游具备长青潜力。
图32：2024M1-M10海外各玩法消除移动游戏收入&下载量占比分布
数据来源：点点数据，东吴证券研究所
图33：2024年1-10月海外消除移动游戏收入TOP10
排名
icon
游戏名
上线时间/玩法
预估流水(亿元)
1
Royal Match
3年+/三消
105.60
2
Candy Crush Saga
12年+/三消
83.89
3
Gardenscapes
8年+/三消
44.28
4
Homescapes
7年+/三消
29.51
5
Fishdom
9年+/三消
29.14
6
パズル&ドラゴンズ
12年+/消除战斗RPG
25.13
7
Toon Blast
7年+/点消
24.67
8
Travel Town
3年+/合成
19.58
9
Candy Crush Soda Saga
10年+/三消
17.67
10
Empires&Puzzles
7年+/消除战斗RPG
14.60
数据来源：点点数据，东吴证券研究所
图34：TOP25合成游戏流水趋势（万美元）
数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所
《Gossip Harbor》通过“叙事融合创新”成功实现玩家扩圈。传统消除/合成类游戏的核心吸引力，在于清理与合成带来的秩序感与解压体验一一玩家通过将杂乱碎片转化为高级物品，获得“物归其位”的满足感；同时，低门槛、高反馈的玩法也高度适配碎片化娱乐需求。《Gossip Harbor》创新性地采用短剧式叙事，转向《绝望主妇》式的成人化设定（如离婚、背叛等），塑造高强度悬念，使游戏具备“短剧”般的爽点，玩家付费动机从“过关”转向“追剧”。其广告素材往往利用“母女在大雪中求生”等极具张力的画面吸引泛用户，从而提升转化率、降低买量成本。
看好点点互动在大休闲赛道持续发力。在目前行业趋势下，“SLG+X”和合成赛道均对成本控制、营销策略与定价模型等综合运营能力提出了更高的要求，而点点互动已在这些方面展现出扎实的体系化实力，包括在《Whiteout Survival》所验证的产品能力与买量能力。点点互动旗下合成类游戏《Tasty Travels：Merge Game》于2024年上线。根据Sensor Tower，《Tasty Travels：Merge Game》位居2025年11月中国出海手游收入排行榜第17名，跃居全球合成手游赛道收入榜第四名。融合三消游戏《Truck Star》于2024年上线；《High Seas Hero》于2025年1月上线，融合了战舰模拟建造、SLG、放置类RPG等多种元素。看好公司基于爆品经验积累的产品能力、全球买量模型与数据分析体系，在新品类赛道实现更高ROI的规模化投放，推动游戏业务从“双爆款”向“平台化”发展。考虑休闲游戏与SLG用户重叠度低，有望带来显著用户增量，助力公司海外市场扩张。
图35：公司2024-2025年部分新上线游戏流水趋势（万美元）
数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所
注：第三方数据为拟合值，与实际数据可能有差异
4. 盈利预测及投资建议
核心假设与收入拆分：
移动网络游戏：考虑《Whiteout Survival》与《Kingshot》长线运营，新游逐步爬坡，我们预计公司该板块2025-2027年收入为320.4/412.0/454.0亿元，同比增速为 86%/29%/10%。考虑手游业务稳健运营以及产品研发、推广及运营节奏影响，我们预计 2025-2027年毛利率为 73%/72%/70%。
PC端网络游戏：考虑国内盛趣业务稳健运营，我们预计公司该板块2025-2027年收入为36.2/38.0/39.2亿元，同比增速为 9%/5%/3%。考虑存量游戏长线运营以及产品研发、推广及运营节奏影响，我们预计2025-2027年毛利率分别为 70%/70%/70%。
汽车零部件：考虑汽车零部件业务客户稳定，我们预计公司该板块2025-2027年收入为15.3/15.7/16.5亿元，同比增速为 0%/3%/5%。考虑汽车零部件业务客户稳定以及产品结构变化，我们预计2025-2027年毛利率分别为 14%/14%/14%。
其他：考虑公司聚焦主业，我们预计公司该板块2025-2027年收入为4.8/4.6/4.3亿元，同比增速为-5%/-5%/-5%。我们预计2025-2027年其他业务毛利率分别为 30%/30%/30%。
综上，我们预计公司2025-2027年收入为376.7/470.3/514.0亿元，同比增速为 67%/25%/9%。我们预计2025-2027年公司毛利率随业务结构变化先升后降，费用率随游戏买量高峰期结束后逐步优化；我们预计2025-2027年公司归母净利润为 50.2/85.9/106.3亿元。
表1：公司分业务营收预测（单位：亿元）
2023
2024
2025E
2026E
2027E
营业总收入
132.8
226.2
376.7
470.3
514.0
YoY%
15.8
70.3
66.5
24.9
9.3
毛利率(%)
60.5
65.8
69.8
69.5
67.8
移动网络游戏
77.9
172.6
320.4
412.0
454.0
YoY%
38.2
121.5
85.6
28.6
10.2
毛利率(%)
68.6
70.7
73.0
72.0
70.0
PC端网络游戏
31.3
33.2
36.2
38.0
39.2
YoY%
6.3
6.1
9.0
5.0
3.0
毛利率(%)
70.8
66.8
70.0
70.0
70.0
汽车零部件
15.8
15.3
15.3
15.7
16.5
YoY%
-3.1
0.0
3.0
5.0
毛利率(%)
13.1
14.3
13.5
13.5
13.5
其他
7.8
5.0
4.8
4.6
4.3
YoY%
-72.9
-35.5
-5.0
-5.0
-5.0
毛利率(%)
34.5
46.5
30.0
30.0
30.0
数据来源：Wind，东吴证券研究所
投资建议：公司深耕全球市场，通过长期迭代试错扩品类和沉淀方法论，双爆款验证框架，迈入新成长期。根据业务相似性和领域相关性，我们选择巨人网络、吉比特和完美世界作为可比公司。可比公司2025-2027年平均PE分别为31.6/19.7/17.3倍。我们预计世纪华通公司2025-2027年归母净利润分别为50.2/85.9/106.3亿元，当前市值对应 PE分别为25.1/14.6/11.8倍。考虑公司随爆款游戏买量期结束逐步释放利润，以创新持续推动品类突破成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
表2：可比公司估值（截至2025年12月31日）
公司名称
股票代码
总市值
归母净利润
PE
(百万元)
(百万元)
2025E
2026E
2027E
2025E
2026E
2027E
2025E
2026E
2027E
巨人网络
002558.SZ
83,755
2,353
4,276
4,763
35.6
19.6
17.6
吉比特
603444.SH
30,535
1,679
1,759
1,903
18.2
17.4
16.0
完美世界
002624.SZ
31,796
775
1,427
1,748
41.0
22.3
18.2
平均
31.6
19.7
17.3
世纪华通
002602.SZ
125,744
5,018
8,592
10,629
25.1
14.6
11.8
数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所
注：表中公司盈利预测均来自东吴研究所测算；市场数据截至2025年12月31日收盘
5. 风险提示
资产减值风险：若IDC项目运营效果不及预期，或产生资产减值的风险。
政策监管趋严：游戏行业受政策影响较大，若政策监管趋严或导致游戏公司产品发行节奏不及预期。
竞争加剧：若竞争加剧，或导致公司买量成本被动抬升，业绩不及预期。
世纪华通三大财务预测表
资产负债表(百万元)
2024A
2025E
2026E
2027E
流动资产
12,252
19,687
31,741
44,933
货币资金及交易性金融资产
6,528
10,667
20,593
32,704
经营性应收款项
3,734
6,197
7,740
8,470
存货
761
1,121
1,413
1,626
合同资产
34
57
71
78
其他流动资产
1,194
1,644
1,924
2,055
非流动资产
26,673
24,947
24,458
23,970
长期股权投资
1,499
1,499
1,499
1,499
固定资产及使用权资产
1,682
1,521
1,359
1,197
在建工程
232
232
232
232
无形资产
2,049
1,722
1,396
1,069
商誉
12,022
11,022
11,022
11,022
长期待摊费用
317
317
317
317
其他非流动资产
8,871
8,633
8,633
8,633
资产总计
38,924
44,634
56,199
68,903
流动负债
11,530
13,251
15,959
17,705
短期借款及一年内到期的非流动负债
4,423
2,426
2,376
2,326
经营性应付款项
1,051
1,549
1,951
2,246
合同负债
1,338
2,228
2,781
3,040
其他流动负债
4,717
7,049
8,850
10,094
非流动负债
1,944
1,738
1,738
1,738
长期借款
0
0
0
0
应付债券
0
0
0
0
租赁负债
140
140
140
140
其他非流动负债
1,804
1,598
1,598
1,598
负债合计
13,474
14,989
17,697
19,444
归属母公司股东权益
24,809
28,848
37,440
48,068
少数股东权益
642
797
1,063
1,391
所有者权益合计
25,450
29,645
38,502
49,460
负债和股东权益
38,924
44,634
56,199
68,903
利润表(百万元)
2024A
2025E
2026E
2027E
营业总收入
22,620
37,669
47,032
51,402
营业成本(含金融类)
7,736
11,394
14,357
16,527
税金及附加
53
89
110
121
销售费用
7,742
14,126
15,662
15,420
管理费用
1,695
2,260
2,822
3,084
研发费用
1,680
2,637
3,386
3,084
财务费用
82
41
39
36
加:其他收益
61
102
127
139
投资净收益
(484)
671
470
514
公允价值变动
(125)
0
0
0
减值损失
(1,046)
(1,000)
0
0
资产处置收益
8
13
16
17
营业利润
2,045
6,908
11,270
13,800
营业外净收支
(598)
(598)
(598)
(598)
利润总额
1,447
6,309
10,672
13,202
减:所得税
402
1,136
1,814
2,244
净利润
1,045
5,174
8,857
10,957
减:少数股东损益
(168)
155
266
329
归属母公司净利润
1,213
5,018
8,592
10,629
每股收益-最新股本摊薄(元)
0.16
0.68
1.17
1.44
EBIT
3,482
6,350
10,710
13,238
EBITDA
4,514
6,839
11,199
13,726
毛利率(%)
65.80
69.75
69.47
67.85
归母净利率(%)
5.36
13.32
18.27
20.68
收入增长率(%)
70.27
66.53
24.86
9.29
归母净利润增长率(%)
131.51
313.65
71.21
23.71
现金流量表(百万元)
2024A
2025E
2026E
2027E
经营活动现金流
5,046
6,920
10,126
12,264
投资活动现金流
(1,337)
435
(112)
(67)
筹资活动现金流
(971)
(3,148)
(89)
(86)
现金净增加额
2,758
4,140
9,926
12,111
折旧和摊销
1,032
488
488
488
资本开支
(567)
(585)
(582)
(581)
营运资本变动
1,522
423
630
715
重要财务与估值指标
2024A
2025E
2026E
2027E
每股净资产(元)
3.45
4.01
5.18
6.62
最新发行在外股份(百万股)
7,371
7,371
7,371
7,371
ROIC(%)
8.44
16.74
24.28
23.64
ROE-摊薄(%)
4.89
17.40
22.95
22.11
资产负债率(%)
34.62
33.58
31.49
28.22
P/E(现价&最新股本摊薄)
103.65
25.06
14.64
11.83
P/B(现价)
4.95
4.25
3.29
2.58
数据来源：Wind，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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