有色月跟踪：AI算力+卫星光伏“双轮驱动”，“战略金属”锗面临价值重估

报告要点

锗价受供需缺口持续扩大推动，进入长周期上行通道。供给端受资源、生产政策三重刚性约束产能，需求端面临光纤通信与卫星光伏两大高景气赛道拉动增长，供需错配持续加剧。据SMM统计，2026年全球原生锗产量190-210吨，需求230-250吨，缺口达40-50吨，社会库存仅30余吨。锗锭价格自3月起强势反转，截至7月22日报23,750元/千克，年内涨幅约 75.9%；二氧化锗涨幅约 85.8%，据SMM调研，冶炼厂普遍惜售挺价。

锗在光通信与卫星光伏领域应用占比达 60%，是“AI算力+空间能源”金属。锗凭借其优异的折射率调控能力与抗辐射性能，成为AI数据中心光互联和低轨卫星光伏系统的关键材料。从需求结构变化看，2020年至2026年，锗下游消费从160吨增至240吨，其中光通信占比提升至 40%，卫星光伏占比提升至 20%，二者合计占下游总需求达 60%。我们预计2027年需求增量贡献的 90%来自AI硬件与卫星光伏两大高景气赛道。

光通信与硅光集成：AI算力集群建设驱动光纤级四氯化锗需求加速，硅基锗光电探测器开辟高端半导体应用空间。四氯化锗作为光纤预制棒核心掺杂剂，通过精准调控纤芯折射率实现高速低损耗传输。受800G/1.6T高速光模块渗透及G.654.E骨干光纤升级拉动，2026-2027年该领域需求增速中枢达 25%我们预计2027年需求达120吨。硅光集成领域，硅基锗探测器利用近红外吸收系数和CMOS兼容性，解决SOI平台光电转换瓶颈，虽单颗硅光芯片耗锗仅0.7mg，但技术趋势明确，远期空间可观。

卫星光伏：低轨星座密集组网带动锗衬底需求爆发式增长。锗作为Ⅲ-V族多结太阳能电池（MJSCs）的理想衬底，晶格匹配度高、热膨胀系数相近，是空间能源系统的底层支撑。2026年卫星光伏领域需求增速达 40%，用量从 2020年的20吨跃升至2026年的48吨。2027年有望维持高增速，需求将达67.2吨，成为锗需求增量强劲的驱动力之一。

工业金属：金属价格多数回调，加息预期压制工业金属价格，重点关注铜、锡、镍。铜：TC屡创新低，冶炼利润承压但硫酸等副产品收益提供缓冲，宏观加息预期压制下6月铜价先扬后抑；锡：矿端面临缅甸复产缓慢、印尼政策收紧、刚果（金）地缘风险"三重压力"，紧平衡格局支撑价格，但6月受宏观与科技股回调拖累大幅下跌，淡季需求抑制上行空间；精炼镍库存高企压制价格上行，印尼RKAB配额收紧提供底部支撑，硫磺高位推升MHP成本，供需矛盾有限，6月价格区间震荡走弱。

其他金属：供给刚性主导，战略小金属价格中枢有望上移，重点关注锑、稀土。锑：进口矿同比暴增两倍供给泛滥，光伏、阻燃、聚酯三大终端需求同步萎靡，叠加年中抛压与出口不畅，价格单边重挫；稀土：税票风暴致废料回收链大面积减产，叠加矿法条例与出口管制两大政策密集落地，供应收紧预期与补库需求共振推动价格强势反弹。

有色金属

评级：看好

日期：2026.07.30

分析师王小芃

登记编码：S0950523050002

电话：021-61102510

wangxiaopeng@wkzq.com.cn

分析师李烁

登记编码：S0950524120001

：021-61102510

：lis19@wkzq.com.cn

分析师祁岩

登记编码：S0950523090001

：021-61102510

qiyan1@wkzq.com.cn

分析师何能锋

登记编码：S0950524080001

电话：021-61102510

：henengfeng@wkzq.com.cn

分析师李博

登记编码：S0950526070001

电话：021-61102510

: libo3@wkzq.com.cn


资料来源：Wind，聚源

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内容目录

一、AI算力+卫星光伏“双轮驱动”，“战略金属”锗面临价值重估 ...5

二、市场行情：有色板块回落，关注内外价差修复的品种 ...9

二级市场：有色板块回调，钨/锂/稀土金属回调最大 ...10

1. 工业金属：金属价格多数回调，加息预期压制工业金属价格 ...10

1. 其他金属：供给刚性主导，战略小金属价格中枢有望上移 ...18

风险提示 ...22

图表目录

图表 1：锗的供给约束 ...5

图表 2：锗的下游需求结构演变 ...5

图表 3：原生锗价格走势 ...6

图表 4：MCVD 工艺演示图 ...7

图表 5：光纤级四氯化锗年内涨幅 ...7

图表 6：光通信锗需求 ...7

图表 7：锗光电探测器工作原理及工艺流程 ...8

图表 8：4J 叠层电池的示意图结构 ...9

图表 9：由 III-V 半导体材料制成的不同多结太阳电池的示例图 ...9

图表 10：卫星光伏领域锗需求 ...9

图表 11：2027 年锗需求结构预测 ...9

图表 12：有色金属板块回调 ...10

图表 13：二级板块中钨板块回调最大 ...10

图表 14：工业金属关键指标月度变化 ...11

图表 15：铜价格与基差（万元/吨，元/吨） ...12

图表 16：现货:中国铜冶炼厂:粗炼费 TC（美元/吨） ...12

图表 17：铜精矿冶炼盈亏（元/吨） ...12

图表 18：LME 及 Comex 铜库存（万吨） ...12

图表 19：SMM 中国电解铜社会库存（万吨） ...12

图表 20：中国电解铜表观消费量（万吨） ...12

图表 21：电解铜制杆周度开工率（%） ...12

图表 22：中国电网基本建设投资完成额（亿元） ...12

图表 23：铝土矿 CIF 价格（美元/吨） ...13

图表 24：中国进口铝土矿（万吨） ...13

图表 25：中国铝土矿产量（万吨） ...13

图表 26：中国氧化铝产量（万吨） ...13

图表 27：中国电解铝成本结构（元/吨） ...13

图表 28：中国电解铝毛利跟踪（元/吨） ...13

图表 29：中国电解铝产能接近天花板，高开工率（万吨） ...13

图表 30：全球铝期货库存（万吨） ...13

图表 31：伦铅与沪铅价格（美元/吨，元/吨） ...14

图表 32：铅精矿 TC（元/吨，美元/干吨） ...14

图表 33：中国铅精矿产量（万金属吨） ...14

图表 34：中国铅精矿进口（万吨） ...14


图表 35：铅产业链利润跟踪（元/吨） ...14

图表 36：铅冶炼开工率（%） ...14

图表 37：中国精炼铅产量（万吨） ...14

图表 38：全球铅期货库存（万吨，万吨） ...14

图表 39：伦锌与沪锌价格（美元/吨，元/吨） ...15

图表 40：ZN50 国产平均加工费（元/吨） ...15

图表 41：锌产业链利润跟踪（元/吨） ...15

图表 42：中国锌精矿产量（万吨） ...15

图表 43：中国进口锌精矿（万吨） ...15

图表 44：中国锌锭产量（万吨） ...15

图表 45：中国精锌进出口（万吨） ...15

图表 46：全球锌期货库存（万吨，万吨） ...15

图表 47：LME 锡 cash-3M 升贴水（美元/吨） ...16

图表 48：费城半导体指数及 LME 锡价拟合（美元/吨） ...16

图表 49：锡精矿加工费再走低（元/吨） ...16

图表 50：锡锭冶炼利润（元/吨） ...16

图表 51：LME 锡锭库存（吨） ...16

图表 52：中国锡锭社会库暂稳（吨） ...16

图表 53：缅甸锡精矿进口数量（吨） ...16

图表 54：中国锡锭产量（吨） ...16

图表 55：NPI 较电镍升贴水（万元/吨） ...17

图表 56：硫酸镍较纯镍升贴水（万元/吨） ...17

图表 57：全球镍显性库存（万吨） ...17

图表 58：中国电镍产量（吨） ...17

图表 59：中国&印尼镍铁产量（万镍吨） ...17

图表 60：印尼 NPI 利润跟踪（美元/吨） ...17

图表 61：进口原料生产硫酸镍利润持续低位（%） ...17

图表 62：中国前驱体镍需求测算（吨） ...17

图表 63：小金属关键指标月度变化 ...18

图表 64：中国进口锑精矿（万吨） ...19

图表 65：中国锑锭产量（吨） ...19

图表 66：中国氧化锑出口年度累计（吨） ...19

图表 67：中国锑锭出口年度累计（吨） ...19

图表 68：中国焦锑酸钠产量（吨） ...19

图表 69：光伏玻璃月度产量（万吨） ...19

图表 70：主流均价：黑钨精矿（万元/吨） ...19

图表 71：仲钨酸铵行业利润及成本（元/吨，元/吨） ...19

图表 72：中国 APT 产量（吨） ...20

图表 73：中国钨品出口量（吨） ...20

图表 74：40%-45%钼精矿价格（元/吨度） ...20

图表 75：中国钼精矿产量（吨） ...20

图表 76：国内主流钢厂钼铁钢招量（吨） ...20

图表 77：造船完工量(载重):全球:累计值（万吨） ...20

图表 78：钛精矿 TiO2 > 47%价格阶段性回落（元/吨） ...20

图表 79：中国钛矿净进口：累计（元/吨） ...20

图表 80：中国钛精矿产量（万吨） ...21

图表 81：中国海绵钛产量（万吨） ...21

图表 82：稀土矿价格（万元/吨，万元/吨） ...21


图表 83：金属氧化物价格（万元/吨，万元/吨） ...21

图表 84：镨钕利润测算（万元/吨，元/吨） ...21

图表 85：氧化镨钕月度平衡（吨） ...21


一、AI算力+卫星光伏“双轮驱动”，“战略金属”锗面临价值重估

当前，人工智能与商业航天产业正迎来爆发式增长，AI大模型的训练依赖海量数据在数据中心间高速流转，且低轨卫星的大规模部署则对空间能源系统提出了极高要求，锗金属凭借其优异的抗辐射性能与折射率调控能力，被广泛应用于卫星光伏、光通信、半导体等核心领域。

锗的供给端在资源、生产与政策上呈现三重刚性约束：1）资源上，全球已探明储量仅约8600吨，中国以3500吨居全球第二，但 90%以上为锌矿、褐煤伴生矿，无独立矿床，原料高度集中于贵州、广西、云南等少数区域，头部企业效应明显，产地集中度加剧供应脆弱性；2）生产上，产量被动依附于铅锌主金属冶炼副产，扩产周期长达5-8年，弹性几乎为零；3）政策上，自2023年出口管制及开采总量控制实施以来，出口缩减、国内分流，市场流通量进一步收紧；再生端回收率约 30%，二次利用体系仍处于发展初期。

图表1：锗的供给约束


资料来源：SMM，五矿证券研究所

从终端应用来看，光通信+卫星光伏电池双轮驱动，带动锗金属量价齐升：1）从需求结构来看，2020年至2026年，锗需求从160吨增加至240吨，需求结构加速向光电器件主导倾斜，卫星光伏需求大增。光纤通信占比提升9个百分点至 40%，光伏电池受益于低轨卫星组网密集发射，需求占比提升7个百分点至 20%，红外光学占比稳增至 35%，三者合计占据 95%的市场，成为需求端的绝对主力。2）从价格走势来看，2026年，锗价在1-2月触及底部后3月起强势反转。锗锭先后突破17,000、20,000、23,000等多个整数关口，截至7月 22日报23,750元/千克，年内累计涨幅约 75.9%；二氧化锗报17,000元/千克，年内涨幅约 85.8%。

图表2：锗的下游需求结构演变




资料来源：SMM，中商产业研究院、五矿证券研究所


图表3：原生锗价格走势


资料来源：SMM，五矿证券研究所

在光通信领域，锗以光纤级高纯四氯化锗（5N级以上，含量 $ \geq 99.999\% $ ）形式作为光纤预制棒的核心掺杂剂，通过精准提升纤芯折射率，实现光信号在数据中心间的高速、低损耗传输。光纤预制棒是一种基于总内部反射原理的波导介质，由核心和包层组成。核心材料通常是掺杂二氧化锗的二氧化硅，而包层材料为纯二氧化硅，包层与核心的折射率差异（核心折射率略高于包层）就是光纤工作的基础。光纤预制棒的生产主要采用化学气相沉积（CVD）技术，该工艺在石英玻璃管内进行，通过高温（约 1000-1500 $ ^{\circ}C $ ）将挥发性氯化物前驱体转化为氧化物薄膜。工艺中采用的硅源通常为四氯化硅，而锗源则为四氯化锗，通过精确控制两者比例，实现二氧化锗的掺杂浓度，通常在 5-20 mol%之间。

四氯化锗的优势在于其热稳定性好，不易分解，且氯化物体系产生的氯气副产物可作为催化剂，促进二氧化硅的玻璃化。相比其他锗源（如四溴化锗），四氯化锗的成本更低，且挥发压高，便于气相传输。


图表4：MCVD工艺演示图


资料来源：维科网光通讯，五矿证券研究所

根据SMM统计分析，2026年光纤通信领域占锗下游需求量的 40%左右，约为96吨，传统需求增速维持在年增长 10%左右。而受AI算力集群建设加速影响，800G/1.6T高速光模块全面渗透，G.654.E超低损耗骨干光纤升级，高纯四氯化锗作为光纤掺杂剂无经济可行替代方案，光纤级高纯四氯化锗年内涨幅达 231%。该领域锗需求在2026-2027年的增速中枢为 25%，增量约为24吨，预计2027年需求达120吨。

图表5：光纤级四氯化锗年内涨幅


资料来源：云南锗业2025年度报告，CMC金属网，五矿证券研究所

图表6：光通信锗需求


资料来源：SMM，五矿证券研究所

在硅光集成领域，锗的核心作用在于填补了硅基材料在通信波段的光学盲区，凭借其高近红外吸收系数以及与硅工艺的CMOS兼容性，成为硅基光电集成的理想媒介。硅基锗光电探测器通常采用反向偏压PIN结构或雪崩结构。PIN结构是在传统的P-N光电探测器上简单地添加一个本征层。由于大部分压降的存在，本征层区能有效收集光产生光生载流子。本征区还能有效增大耗尽层和空间电荷区的宽度，降低载流子穿过畴势垒区的难度。由于增大了耗尽层的厚度，PIN结构可以承受更大的电压降，从而提高了反向耐压能力。雪崩结构则是在PIN光电探测器上再添加P掺杂层。当偏置电压超过冲击电离阈值时，就会触发雪崩光电探测器的内部增益，因为自由载流子在进入倍增区后速度和能量都会增大，并激发更多的电子


和空穴从价带进入导带。

硅基锗光电探测器具有波长范围宽、光检测效率高、暗电流低、响应速度快等特点，并且易与硅集成。因此，引入硅基锗光电探测器可以有效解决SOI平台上的光电转换问题。

图表7：锗光电探测器工作原理及工艺流程


（a）锗光电探测器三维示意图 (a) 3D map of germanium photodetector


（b）锗光电探测器等效电路图 (b) Equivalent circuit of germanium photodetector


（c）光电探测器的工艺流程 (c) Process flow of photodetector

资料来源：红外芯闻，五矿证券研究所

据高盛与LightCounting预计，2026-2027年全球高速光模块（800G以上）出货量预计分别为5968、9071万支，硅光技术渗透率预计分别能达到 36%、42%。基于单颗硅光芯片锗沉积质量为0.7mg、上述高速光模块出货量及硅光技术渗透率的假设，测算可得硅光模块2026- 2027总耗锗量为15.04、26.67kg，增量为11.63kg，目前需求增量整体占比较小。

在卫星光伏领域，锗的核心作用是作为高性能多结太阳能电池（Multijunction Solar Cells MJSCs）的衬底材料。MJSCs通过在基板上堆叠多个不同带隙的半导体层，在各个半导体层之间制备隧穿二极管，用作不同子电池之间的低欧姆和高度透明的互连。如图8所示，各个半导体材料的带隙经过精确设计，每一层专门捕获从近紫外到中红外的不同波段的能量，这种多带隙方法通过减少热化损失和最大限度地吸收光子，显著提高了太阳电池的整体效率。 III-V族半导体材料由元素周期表第Ⅲ族和第V族元素的化合物组成，由于材料种类繁多、带隙可调、高载流子迁移率和优异的光电性能，尤其适用于MJSCs。

锗凭借其与上层外延材料高度匹配的晶格常数、相近的热膨胀系数及优异的热导率，为有源区半导体材料的低缺陷密度外延生长提供结构兼容的底层支撑模板与力学承载界面。


图表8：4J叠层电池的示意图结构


资料来源：爱旭股份，五矿证券研究所

图表9：由Ⅲ-V半导体材料制成的不同多结太阳电池的示例图


资料来源：爱旭股份，五矿证券研究所

据SMM统计，2026年卫星光伏领域用锗量需求增速达 40%。经测算，MJSCs耗锗量从 2020年的20吨跃升至2026年的48吨，在行业景气度高企的情况下，假设2027年仍能保持 40%高增速，则2027年卫星光伏领域的锗需求量将达到67.2吨。

图表10：卫星光伏领域锗需求


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表11：2027年锗需求结构预测


资料来源：SMM，五矿证券研究所测算

综合来看，到2027年，锗金属在卫星光伏与AI硬件两大高景气方向的需求分别为120吨与 67.2吨。根据SMM预测，锗金属整体下游需求年均复合增速为 20%，据此测算，锗金属下游2027整体需求达288吨，增量为48吨，卫星光伏与AI算力总需求占比为 66.38%，增量为43.2吨，增量贡献程度为 90%，成为锗需求增量的绝对主导来源。

二、市场行情：有色板块回落，关注内外价差修复的品种


二级市场：有色板块回调，钨/锂/稀土金属回调最大

图表12：有色金属板块回调


资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表13：二级板块中钨板块回调最大


资料来源：Wind，五矿证券研究所

1. 工业金属：金属价格多数回调，加息预期压制工业金属价格


图表14：工业金属关键指标月度变化

金属品种

名称

单位

数值

月涨幅

年涨幅/累计同比

累计同比

铜

价格

沪铜期货结算价

万元/吨

10.23

-2.3%

3.7%

-

现货TC

美元/吨

-125.1

-16.6%

-178.2%

-

长单TC

美元/吨

-

-

-

-

利润

铜精矿现货冶炼盈亏

元/吨

-682.64

27.0%

194.2%

-

铜精矿长单冶炼盈亏

元/吨

0

0.0%

-

-

供需

中国电解铜产量

万吨

120.6

5.6%

10.5%

10.5%

中国电解铜表消(M-1)

万吨

138.25

13.6%

-0.7%

-0.7%

库存

LME铜库存

万吨

32.92

-15.5%

123.3%

-

COMEX铜库存

万吨

66.63

4.1%

33.8%

-

SHFE铜库存期货

万吨

7.46

-21.0%

-8.8%

-

铝

价格

铝土矿-澳矿CIF

美元/吨

1974.3332

0.0%

0.0%

-

氧化铝

元/吨

2815

-

-

-

沪铝

万元/吨

2.25

-7.1%

0.2%

-

利润

预焙阳极价格

元/吨

5895.5

-0.4%

4.0%

-

电解铝完全成本

万元/吨

1.63

-1.4%

-0.6%

-

电解铝即时毛利

元/吨

7,538

-1.4%

40.3%

-

供需

氧化铝产能利用率

99.6%

-

-

-

电解铝产能利用率

78.6%

-

-

-

电解铝产量

万吨

372.9

-3.5%

2.2%

2.2%

库存

LME铝库存

万吨

30.37

-10.2%

-40.7%

-

SHFE铝库存

万吨

51.29

-0.7%

299.1%

-

铅

价格

沪铅价格

万元/吨

1.61

-3.0%

-7.1%

-

Pb50国产TC

元/金属吨

200

-20.0%

-33.3%

-

利润

铅冶炼利润

元/吨

1101.4

-24.5%

-10.4%

-

规模再生铅利润

元/吨

-708

13.4%

-91.4%

-

供需

中国精铅产量

万吨

52.87

-3.0%

-6.3%

-6.3%

原生铅开工率

67.0%

-

-

-

再生铅开工率

26.5%

-

-

-

库存

LME铅库存

万吨

29.74

-5.3%

22.9%

-

SHFE铅库存

万吨

6.80

11.9%

151.0%

-

锌

价格

沪锌价格

万元/吨

2.42

-2.6%

4.1%

-

ZN50国产平均加工费

元/金属吨

-200

-233.3%

-113.3%

-

利润

矿企利润测算

元/金属吨

12672

-

26.2%

-

冶炼厂利润测算

元/吨

-3332

-

-78.8%

-

供需

中国锌精矿产量

万金属吨

35.04

6.7%

-14.0%

-14.0%

中国精锌产量

万吨

56.27

-3.2%

4.0%

4.0%

库存

LME锌库存

万吨

11.98

5.3%

11.3%

-

SHFE锌库存

万吨

15.47

0.3%

112.1%

-

锡

价格

沪锡

万元/吨

39.56

-6.6%

20.7%

-

锡精矿加工费40%云南

元/吨

17500

9.4%

45.8%

-

锡精矿加工费60%广西

元/吨

13500

12.5%

68.8%

利润

锡锭冶炼利润

元/吨

-

-

-

-

供需

锡精矿进口(M-1)

万实物吨

1.68

0.0%

71.4%

71.4%

中国精锡产量

万吨

1.54

1.7%

-2.3%

-2.3%

库存

LME锡库存

万吨

0.86

-2.9%

58.2%

-

SHFE锡期货库存

万吨

0.68

-12.0%

-8.0%

-

镍

价格

沪镍收盘价

万元/吨

12.54

-12.6%

-5.8%

-

NPI较沪镍升贴水

万元/镍吨

-1.09

61.6%

73.1%

-

硫酸镍较沪镍升贴水

万元/镍吨

2.68

206.2%

390.5%

-

库存

LME镍库存

万吨

27.444

-0.9%

7.6%

-

中国社会库存

万吨

12.93

10.6%

119.4%

-

全球显性库存

万吨

40.64

2.8%

28.5%

-

利润

中国NPI冶炼利润

元/镍

147.84

28.4%

565.0%

-

中国MHP生产硫酸镍冶炼利

元/吨

-

-

-

-

供给

中国电镍产量

万吨

3.47

29.7%

10.5%

-

中国硫酸镍产量

万镍吨

5.24

15.5%

11.5%

35.7%

需求

中国300系不锈钢产量

万吨

185.81

6.4%

25.0%

-0.6%

中国三元前驱体产量

万吨

-

-

-

-

资料来源：Wind，SMM，Mysteel，五矿证券研究所


铜：TC低位屡创新低，冶炼利润承压

图表15：铜价格与基差（万元/吨，元/吨）


资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所

图表16：现货：中国铜冶炼厂：粗炼费TC（美元/吨）


图表17：铜精矿冶炼盈亏（元/吨）

资料来源：Wind，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表19：SMM中国电解铜社会库存（万吨）

图表18：LME及Comex铜库存（万吨）


资料来源：Wind，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表20：中国电解铜表观消费量（万吨）


图表21：电解铜制杆周度开工率 （%）

资料来源：SMM，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表22：中国电网基本建设投资完成额（亿元）


资料来源：Wind，五矿证券研究所


铝：电解铝利润高位，关注产能价值重估

图表23：铝土矿CIF价格（美元/吨）


资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所

图表24：中国进口铝土矿（万吨）


图表25：中国铝土矿产量（万吨）

资料来源：SMM，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表27：中国电解铝成本结构（元/吨）

图表26：中国氧化铝产量（万吨）



资料来源：Wind，五矿证券研究所

资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表29：中国电解铝产能接近天花板，高开工率（万吨）

图表28：中国电解铝毛利跟踪（元/吨）


资料来源：SMM，五矿证券研究所

资料来源：SMM，五矿证券研究所


图表30：全球铝期货库存（万吨）


资料来源：Wind，五矿证券研究所


铅：铅精矿TC低位，行业亏损延续

图表31：伦铅与沪铅价格（美元/吨，元/吨）


资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表32：铅精矿TC（元/吨，美元/干吨）


图表33：中国铅精矿产量（万金属吨）

资料来源：Wind，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表35：铅产业链利润跟踪（元/吨）

图表34：中国铅精矿进口（万吨）



资料来源：SMM，五矿证券研究所

资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表37：中国精炼铅产量（万吨）

图表36：铅冶炼开工率 （%）


资料来源：SMM，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表38：全球铅期货库存（万吨，万吨）


资料来源：Wind，五矿证券研究所


锌：TC深度负值，减产开启

图表39：伦锌与沪锌价格（美元/吨，元/吨）


资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表40：ZN50国产平均加工费（元/吨）


图表41：锌产业链利润跟踪（元/吨）

资料来源：Wind，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表42：中国锌精矿产量（万吨）

图表43：中国进口锌精矿（万吨）


资料来源：Wind，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表45：中国精锌进出口（万吨）

图表44：中国锌锭产量（万吨）


资料来源：SMM，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表46：全球锌期货库存（万吨，万吨）


资料来源：Wind，五矿证券研究所


锡：矿端三重压力，紧平衡格局支撑价格

图表47：LME锡cash-3M升贴水（美元/吨）


资料来源：iFind，五矿证券研究所

图表48：费城半导体指数及LME锡价拟合（美元/吨）


图表49：锡精矿加工费再走低（元/吨）

资料来源：iFind，五矿证券研究所


资料来源：iFind，五矿证券研究所

图表50：锡锭冶炼利润（元/吨）

图表51：LME锡锭库存（吨）


资料来源：iFind，五矿证券研究所


资料来源：iFind，五矿证券研究所

图表52：中国锡锭社会库暂稳（吨）

图表53：缅甸锡精矿进口数量（吨）


资料来源：iFind，五矿证券研究所


资料来源：iFind，五矿证券研究所

图表54：中国锡锭产量（吨）


资料来源：SMM，五矿证券研究所


镍：库存继续累积，成本支撑底部

图表55：NPI较电镍升贴水（万元/吨）


资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所

图表56：硫酸镍较纯镍升贴水 （万元/吨）


图表57：全球镍显性库存（万吨）

资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表58：中国电镍产量（吨）


图表59：中国&印尼镍铁产量（万镍吨）

资料来源：Wind，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表60：印尼NPI利润跟踪（美元/吨）

图表61：进口原料生产硫酸镍利润持续低位 （%）


资料来源：SMM，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表62：中国前驱体镍需求测算（吨）


资料来源：SMM，五矿证券研究所


2. 其他金属：供给刚性主导，战略小金属价格中枢有望上移

图表63：小金属关键指标月度变化

金属品种

名称

单位

数值

月涨幅/环比

年涨幅/累计同比

锑

价格

国际现货价

美元/吨

49,000

-5.8%

17.4%

中国锑精矿50%均价

万元/金属吨

10.20

-20.3%

-15.7%

锑锭99.65%国产平均价

万元/吨

11.75

-20.1%

-17.8%

供需

中国锑矿进口(M-1)

实物吨

-

-

-

中国锑锭产量

万吨

0.65

12.9%

81.7%

中国焦锑酸钠产量

万吨

0.18

0.8%

-30.0%

钨

价格

黑钨精矿65%国产

万元/吨

47.80

14.4%

235.4%

APT

万元/吨

74.00

10.4%

251.5%

钨粉

元/公斤

1200

5.3%

281.6%

碳化钨粉

元/公斤

1130

5.6%

265.1%

利润

仲钨酸铵平均利润

元/吨

34,863

-35.3%

1487.0%

供需

仲钨酸铵产量

吨

12,070

25.9%

-2.2%

钼

价格

钼精矿40-50%

元/吨度

5,145

3.6%

43.7%

钼铁：上海现货

万元/吨

32.20

3.6%

37.2%

中国钼精矿产量

万吨

2.52

-6.1%

13.9%

供需

中国钼铁产量

万吨

2.54

-2.2%

12.0%

中国主流钢厂钢招量

万吨

-

-

-

钛

价格

钛精矿>47%：四川

元/吨

1,500

-9.1%

-30.2%

2#海绵钛

万元/吨

4.65

0.0%

6.9%

金红石型钛白粉：硫酸法

万元/吨

1.53

-7.0%

4.4%

供需

中国钛精矿产量

万吨

68.9

3.8%

2.6%

中国钛矿净进口(M-1)

万实物吨

53.13

-10.4%

1.7%

中国海绵钛产量

万吨

2.58

1.8%

9.6%

稀土

价格

中钇富铕矿

万元/吨

24.80

9.3%

45.9%

氧化镨钕

万元/吨

0.08

7.9%

83.9%

氧化铽

元/公斤

6,475

7.5%

15.6%

氧化镝

元/公斤

1,415

15.0%

-12.1%

利润

氧化镨钕盈利

万元/吨

-40.72

-7.8%

86.4%

镨钕金属利润

万元/吨

0.65

39.1%

54.1%

供需

氧化镨钕月度产量

万吨

0.87

-5.9%

13.8%

钕铁硼月度产量

万吨

-

-

-

钕铁硼产能利用率

-

-

-

-

资料来源：Wind，SMM，Mysteel，安泰科，亿览网，五矿证券研究所


锑：内外价差收缩支撑价格，短期震荡不改长期上行图表64：中国进口锑精矿（万吨）


资料来源：海关数据平台，五矿证券研究所

图表65：中国锑锭产量（吨）


图表66：中国氧化锑出口年度累计（吨）

资料来源：SMM，五矿证券研究所


资料来源：海关数据平台，五矿证券研究所

图表67：中国锑锭出口年度累计（吨）

图表68：中国焦锑酸钠产量（吨）


资料来源：海关数据平台，五矿证券研究所


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表69：光伏玻璃月度产量（万吨）


钨：价格回落后企稳，资源瓶颈与新兴需求共振

资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表70：主流均价：黑钨精矿 （万元/吨）


资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所

图表71：仲钨酸铵行业利润及成本（元/吨，元/吨）


资料来源：Wind，五矿证券研究所


图表72：中国APT产量（吨）


资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表73：中国钨品出口量（吨）


钼：矿端收紧挺价，钼价高位震荡

资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表74： 40%-45%钼精矿价格（元/吨度）


资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表76：国内主流钢厂钼铁钢招量（吨）

图表75：中国钼精矿产量（吨）


资料来源：Wind，五矿证券研究所

资料来源：亿览网，五矿证券研究所


图表77：造船完工量（载重）：全球：累计值（万吨）


钛：钛矿进口小幅增加，钛精矿价格持续走低

资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表78：钛精矿 TiO2 > 47%价格阶段性回落（元/吨）


资料来源：钢联数据，五矿证券研究所

图表79：中国钛矿净进口：累计（元/吨）


资料来源：钢联数据，五矿证券研究所


图表80：中国钛精矿产量（万吨）


资料来源：钢联数据，五矿证券研究所

图表81：中国海绵钛产量（万吨）


稀土：稀土价格高位震荡，关注出口进展

资料来源：钢联数据，五矿证券研究所

图表82：稀土矿价格（万元/吨，万元/吨）


资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所

图表84：镨钕利润测算 （万元/吨，元/吨）

图表83：金属氧化物价格（万元/吨，万元/吨）



资料来源：Wind，五矿证券研究所

资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表85：氧化镨钕月度平衡（吨）


资料来源：SMM，五矿证券研究所


风险提示

1、地缘冲突烈度波动的风险；

2、宏观经济波动的风险；

3、工业需求低于预期。


分析师声明

作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询（分析师），以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。

投资评级说明

投资建议的评级标准

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

评级

说明

股票评级

买入

预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上；

增持

预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%~20%之间；

持有

预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%~5%之间；

卖出

预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下；

无评级

预期对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业评级

看好

预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；

中性

预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%~10%之间；

看淡

预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

一般声明

五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。

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The rating criteria of investment recommendations

The ratings contained herein are classified into company ratings and sector ratings(unless otherwise stated).The rating criteria is the relative market performance between6 and12 months after the report's date of issue,i.e. based on the range of rise and fall of the company's stock price(or industry index) compared to the benchmark index.Specifically,the CSI 300 Index is the benchmark index of the A-share market.The Hang Seng Index is the benchmark index of the HK market.The NASDAQ Composite Index or the S&P 500 Index is the benchmark index of the U.S.market.

Ratings

Definitions

Company Ratings

BUY

Stock return is expected to outperformthe benchmark index by more than 20%

ACCUMULATE

Stock relative performance is expected to range between 5% and 20%

HOLD

Stock relative performance is expected to range between -10% and 5%

SELL

Stock return is expected to underperformthe benchmark index by more than 10%

NOT RATED

No clear view of the stock relative performance over the next 6 months.

Sector Ratings

POSITIVE

Overall sector return is expected to outperformthe benchmark index by more than 10%

NEUTRAL

Overall sector expected relative performance ranges between-10% and 10%

CAUTIOUS

Overall sector return is expected to underperformthe benchmark index by more than 10%

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