爱建证券_公司深度报告（二）：mSAP驱动LDI量价齐升，大尺寸封装打开成长空间_20260722.pdf


2026年07月22日

机械设备

报告原因：

买入（维持）

市场数据： 2026年7月21日

收盘价（元） 403.45

一年内最高/最低（元） 555.50/79.35

市净率 24.44

股息率（分红/股价） 0.15

流通A股市值（百万元） 59,107

上证指数/深证成指 3,864/14,170

注：“股息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据： 2026年3月31日

基础数据:

2026年3

每股净资产(元)

18.4

资产负债率%

29.11

总股本/流通A股(百万)

145/132

流通B股/港股(百万)

• /6.4223

流通B股/港股（百万） -/6.4223

一年内股价与沪深300指数对比走势


资料来源：iFinD

相关研究

《芯碁微装（688630.SH）首次覆盖：PCB与先进封装共振，直写光刻龙头乘势起》 2025-12-12

证券分析师

王凯

S0820524120002

021-32229888-25522

wangkai526@ajzq.com

mSAP驱动LDI量价齐升，大尺寸封装打开成长空间

芯碁微装（688630.SH）公司深度报告（二）

投资要点：

维持“买入”评级。AI浪潮推动光模块PCB向mSAP工艺升级，先进封装大尺寸发展趋势拉动高端直写光刻（LDI）设备需求，据此我们上调公司盈利预测，预计2026E-2028E归母净利润5.92/7.99/10.36亿元（原2026-2027年预测4.27/5.40亿元），对应PE为 99.8/74.0/57.1倍。公司为中国唯一可覆盖PCB、IC载板、晶圆级及面板级封装的全场景LDI设备厂商，有望充分受益本轮PCB及先进封装行业扩产浪潮。

亮点一：PCB卡位mSAP升级，公司作为全球PCBLDI设备龙头有望充分受益

1) AI驱动高速光模块升级，mSAP成为高端PCB主流工艺。PCB向高密度、细线路方向演进，mSAP逐步成为800G及以上光模块PCB主流工艺。根据《兴森科技向特定对象发行A股股票预案》，全球AI光模块mSAP基板市场规模有望由2025年6.2亿美元增长至2028年37.7亿美元，CAGR 83%。2）mSAP升级驱动高精度LDI需求加速释放。mSAP扩产有新建产线和存量产线升级改造两种方案，LDI成为产线升级的核心增量设备。根据博敏电子高端PCB技改项目测算，LDI+DI设备投资占整线设备投资 20.35%，为价值量最高的核心设备环节。2026年以来，中国PCB厂商已披露扩产投资累计712亿元，主要投向高阶HDI、mSAP及高多层PCB。3）芯碁微装产品布局完善，有望充分受益于mSAP扩产。公司为全球PCBLDI龙头，2025年全球市场份额 18.8%，产品覆盖线路层、阻焊层及激光钻孔等PCB核心工艺，可覆盖HDI、mSAP及类载板等PCB制造需求，凭借领先的市场地位及成熟的客户基础，有望充分受益于本轮高端PCB升级带来的设备需求释放。

亮点二：先进封装一公司半导体LDI布局领先，大尺寸先进封装打开第二成长曲线

1) 先进封装持续向大尺寸、高密度互连方向演进，推动高精度直写光刻设备需求快速增长。 CoWoS-L、CoPoS、PLP及玻璃基板等技术路线均围绕更大封装尺寸、更细RDL线路持续升级，对曝光尺寸、解析精度及套刻精度提出更高要求，直写光刻凭借大面积曝光、高精度对位及数字化补偿等优势，渗透率有望持续提升。根据Yole，全球先进封装市场规模预计由 2025年607亿美元增长至2030年911亿美元，CAGR 8.5%；根据芯碁微装港股招股书， 2025一2030年全球先进封装直写光刻设备市场规模预计由5亿元增长至31亿元，CAGR 44%，显著快于行业整体。2）芯碁微装在封装领域验证持续突破，高价值量泛半导体业务迎成长机遇。公司已形成覆盖IC载板、WLP及PLP的先进封装直写光刻产品体系，2025年泛半导体业务毛利率达 54.5%，显著高于PCB系列业务。根据公司2025年报，WLP系列已完成多家先进封装头部客户验收并实现量产，获得重复订单；2026年7月，芯碁微装 510× 515mm板级封装直写光刻设备PLP2000获得重要客户订单，产品导入持续突破。随着 CoWoS-L、CoPoS、CoWoP及PLP等先进封装持续扩产，公司泛半导体业务收入占比有望提升，推动公司盈利能力改善。

风险提示：mSAP渗透率低于预期；先进封装产业化进度低于预期；新产品导入不及预期。

财务数据及盈利预测（对应2026年7月21日收盘价，总股本1.47亿股）

报告期

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业总收入(百万元)

954

1,408

2,702

3,701

4,750

同比增长率(%)

15.1%

47.6%

91.9%

37.0%

28.4%

归母净利润(百万元)

161

290

592

799

1,036

同比增长(%)

-10.4%

80.4%

104.3%

34.9%

29.7%

每股收益(元/股)

1.11

2.01

4.10

5.53

7.17

毛利率(%)

37.0%

40.2%

39.8%

40.6%

41.7%

ROE(%)

7.8%

12.6%

20.4%

21.6%

21.9%

市盈率

393.8

218.2

99.8

74.0

57.1

注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益；“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE


投资案件

投资评级与估值

维持“买入”评级。AI浪潮推动光模块PCB向mSAP工艺升级，先进封装大尺寸发展趋势拉动高端直写光刻（LDI）设备需求，据此我们上调公司盈利预测，预计2026E-2028E归母净利润5.92/7.99/10.36亿元（原2026-2027年预测4.27/5.40亿元），对应PE为99.79/73.98/57.05倍。对标大族数控、长川科技、天准科技三家可比公司，可比样本2026E-2028EPE中值分别为90.16/64.03/46.47倍。公司为中国唯一商业化产品可覆盖PCB、IC载板、晶圆级及面板级封装全场景的LDI设备厂商，深度受益AI算力带动PCB高端工艺升级+先进封装大尺寸化趋势，高端设备单价、毛利率与长期成长空间更优，估值溢价具备基本面支撑。

关键假设点

收入预测：我们预计2026E-2028E公司营业总收入分别为27.02/37.01/47.50亿元，同比增长 91.9%/37.0%/28.4%。分业务看：1）PCB系列设备： $ \textcircled{1} $销量由2025年的475台提升至2028年1129台，三年复合增速 33.4%； $ \textcircled{2} $均价由2025年227万元提升至 2028年265万元，三年复合增速 5.3%。2）泛半导体系列设备： $ \textcircled{1} $销量由2025年的 61台提升至2028年的186台，三年复合增速 44.9%； $ \textcircled{2} $均价由2025年383万元提升至2028年839万元，三年复合增速 29.9%。

毛利率假设：我们预计2026E-2028E综合毛利率为 39.8%/40.6%/41.7%，主因高毛利泛半导体设备收入占比持续抬升，PCB设备毛利率保持稳定。

有别于大众的认识

市场普遍将公司LDI设备需求仅归因于PCB产能扩张，我们认为核心增量实则来自PCB制程结构性升级。AI服务器、800G/1.6T高速光模块驱动载板向高阶HDI、mSAP工艺演进，持续拉动高精度LDI渗透率上行；另一方面，CoWoS-L、PLP先进封装产业化加快，高附加值半导体直写光刻设备需求提速。

股价表现的催化剂

PCB mSAP工艺渗透率提升；公司PCB客户资本开支计划上修；CoWoS-L、PLP、RDL等封装工艺发展加速LDI设备放量；公司直写光刻产品研发取得突破等。

核心假设风险

mSAP渗透率低于预期；先进封装产业化进度低于预期；新产品导入不及预期。


目录

1. AI 驱动高精度 LDI 进入新一轮成长期 ...6

1.1 mSAP 渗透率提升，高端 PCB 驱动 LDI 量价齐升 ...6

1.1.1 AI 推动高速光模块 PCB 升级，mSAP 快速渗透 ...6

1.1.2 mSAP 提升线路制造精度，LDI 曝光为核心增量工艺 ...8

1.1.3 PCB 扩产聚焦中高端制程，高精度 LDI 迎需求扩容 ...10

1.1.4 光模块 PCB mSAP 对应 LDI 需求：2025—2030 年 CAGR 达 108% ...11

1.2 大尺寸先进封装趋势下，直写光刻设备迎广阔空间 ...14

1.2.1 封装向大尺寸演进，CoWoS-L 与 PLP 为重要发展方向 ...14

1.2.2 RDL 细线化与大尺寸化推进，高精度 LDI 需求提升 ...16

1. 芯碁微装：全球 LDI 龙头，卡位高端 PCB 与先进封装 ...19

2.1 深耕直写光刻，打造 PCB 与泛半导体双平台 ...19

2.2 PCB LDI 龙头地位稳固，mSAP 渗透下公司份额有望提升 ...20

2.3 泛半导体产品布局完善，先进封装打开第二成长曲线 ...22

1. 盈利预测与估值分析 ...23

3.1 盈利预测 ...23

3.2 估值分析 ...25

1. 风险提示 ...26


图表目录

图表 1：mSAP 相较减成法抑制侧蚀，铜线路侧壁接近垂直...6

图表 2：传统减成法、mSAP、SAP 工艺走线宽度对比...6

图表 3：PCB 四大线路工艺对比...7

图表 4：800G 光模块 PCB 中，mSAP 集中于 DSP 芯片周边 BGA 扇出区域...7

图表 5：不同速率光模块 PCB 工艺路线演进及 mSAP 应用情况...7

图表 6：2025-2028E 全球 AI 光模块用 mSAP 基板市场规模...8

图表 7：PCB 制备流程展示...8

图表 8：线路曝光后，PCB 板面显现线路图形...9

图表 9：阻焊曝光+显影后，PCB 电路板实现绿油开窗...9

图表 10：博敏电子 mSAP 技改产线设备投资结构（左）和 LDI+DI 设备投资拆分（右）.10

图表 11：2026 年初至今，中国 PCB 板厂已披露扩产投资额累计达 712 亿元...10

图表 12：不同速率光模块 PCB 单只面积及层数...11

图表 13：光模块 PCB mSAP 单只需曝光面积（左）及线路层占比（右）...11

图表 14：各速率光模块 PCB 单只 mSAP 对应曝光面积及相关参数假设...12

图表 15：2025-2030E 全球不同速率光模块出货量预测...12

图表 16：2025-2030E 全球 800G 光模块出货量预测（按不同 mSAP 方案）...12

图表 17：2025-2030E 全球光模块 PCB mSAP 曝光面积预测...13

图表 18：2025-2030E 全球光模块 mSAP PCB 对 LDI 设备需求预测...13

图表 19：2025-2030E 全球光模块 mSAP PCB 对 LDI 设备需求测算表...13

图表 20：AI 芯片先进封装技术路径演进图...14

图表 21：AI 芯片先进封装不同技术路线对应 RDL 线路特征和 LDI 核心需求...15

图表 22：主流面板规格总承载面积超 360,000mm²，远超传统圆形晶圆...15

图表 23：随着中介体尺寸增大，面板级封装减少废弃物同时，更高效地利用载体面积.15

图表 24：2025-2030E 全球先进封装市场规模...16

图表 25：2025-2030E 全球面板级封装市场规模...16

图表 26：PLP 全链条工艺参数持续微缩，内部互连、布线、通孔精度均呈数量级提升..16

图表 27：RDL 通过金属层与介质层的堆叠，将 I/O 重新分布至芯片表面的任意位置...17

图表 28：LDI 直写曝光与步进光刻机对比，LDI 可直接读取数字版图文件完成曝光...17

图表 29：2025-2030E 全球先进封装资本开支规模...18

图表 30：2025-2030E 全球先进封装领域直写光刻设备市场规模...18


图表 31 ：芯碁微装公司发展里程碑 ...19

图表 32 ：2021-2025 年公司分业务营业收入（亿元） ...19

图表 33 ：2021-2025 年公司 PCB 及泛半导体业务收入占比 ...19

图表 34 ：公司 PCB 及泛半导体设备销量（台/套）及对应 YoY（右） ...20

图表 35 ：2021-2025 年公司 PCB、泛半导体及综合业务毛利率 ...20

图表 36 ：公司 PCB LDI 产品矩阵 ...21

图表 37 ：2025 年全球 PCB 直接成像设备供应商市场份额 ...21

图表 38 ：公司半导体直写光刻设备及自动线系统产品 ...22

图表 39 ：2021-2028E 公司 PCB 和泛半导体业务量价拆分及预测 ...23

图表 40 ：芯碁微装盈利预测简表（百万元人民币） ...24

图表 41 ：可比估值表（数据截至 2026 年 7 月 21 日） ...25


1. AI驱动高精度LDI进入新一轮成长期

1.1 mSAP渗透率提升，高端PCB驱动LDI量价齐升

AI驱动光模块速率升级，mSAP渗透率提升，LDI需求加速释放。

1）AI推动高速光模块升级，mSAP逐渐成为800G以上光模块PCB主流工艺。高速光模块的线路精度、布线密度提高，mSAP凭更高精度线路制造能力成为800G以上光模块PCB主流工艺。根据《兴森科技向特定对象发行A股股票预案》，全球AI光模块mSAP基板市场规模有望由2025年6.2亿美元增长至2028年37.7亿美元，CAGR 83%。

2）mSAP提升线路光刻价值量，高精度LDI充分受益。相比传统减成法，mSAP对曝光精度要求更高，高精度LDI为产线技改的核心增量设备之一。根据博敏电子高端PCB技改项目测算，LDI+DI设备投资占比达 20.35%，为整条产线价值量最高的设备环节。 2026年以来中国PCB厂商已披露扩产投资累计712亿元，主要投向高阶HDI、mSAP及高多层PCB，高精度LDI设备有望充分受益于本轮高端PCB扩产。

3) 高速光模块放量叠加mSAP渗透率提升，LDI设备迎广阔成长空间。随着高速光模块出货持续增长及全层mSAP方案加速渗透，行业mSAP总曝光面积快速提升，我们预计其对应高精度的全球LDI设备理论需求将由2025年29台提升至2030年1,103台，CAGR=108%，行业需求加速释放。

1.1.1 AI推动高速光模块PCB升级，mSAP快速渗透

mSAP可压制线路侧蚀、实现更精细走线。mSAP（改良半加成工艺）是在传统减成法与SAP之间取得平衡的细线路制造工艺。传统减成法工艺从一整层铜开始，蚀掉不需要的部分，但铜线路会得到梯形痕迹轮廓，因为蚀刻剂会削减光刻胶，线路侧蚀导致侧壁倾斜，且受铜箔厚度限制，线路精度难以突破 $25\mu \mathrm{m}$ 。mSAP则相反：先铺一层薄的种子层，涂上抗阻剂，只在需要带线的地方电镀铜，剥离抗阻剂，然后用闪蚀方式处理种子层。因为mSAP只去除了一层薄的种子，底切很少，侧壁几乎垂直，可实现 $20-25\mu \mathrm{m}$ 线宽线距以及 $20\mu \mathrm{m}$ 铜厚。

图表1：mSAP相较减成法抑制侧蚀，铜线路侧壁接近垂直


资料来源：PCB Technologies，爱建证券研究所

图表2：传统减成法、mSAP、SAP工艺走线宽度对比


资料来源：PCB Technologies，爱建证券研究所


图表3：PCB四大线路工艺对比

对比维度

减成法

半减成法

标准半加成法(SAP)

改良型半加成法(mSAP)

核心工艺逻辑

基板覆铜→蚀刻去除多余铜

薄铜基板→电镀加厚→蚀刻

无铜基板→化学镀+电镀

超薄种子层→差分蚀刻

初始铜层厚度

常规铜箔

薄铜箔

2-5μm

1-2μm

线宽/线距能力

≥50μm

30-50μm

30-40μm

15-25μm

蚀刻方式

整体蚀刻

普通蚀刻

常规闪蚀

差分蚀刻(精细控制)

铜层均匀性

较差(±10%)

一般(±8%)

良好(±5%)

优秀(±3%)

材料利用率

低(50%-60%)

中(70%-80%)

高(90%-95%)

高(95%以上)

核心优势

工艺最简单、成本低廉

兼顾精度与成本

成本适中、工艺成熟

超高精度、线路均匀性好

适用产品/场景

普通消费电子PCB、玩具PCB

中端HDI板、路由器PCB

中高端HDI板、服务器PCB

类载板、5G模块、汽车高端PCB

资料来源：iPCB，爱建证券研究所

光模块场景中，mSAP工艺主应用于800G及以上速率的高速光模块PCB。针对是否选用mSAP，800G光模块PCB分化出两类设计：1）HDI+mSAP混合工艺方案，BGA等高密度布线区域采用mSAP，普通走线区仍采用HDI；2）全层mSAP方案，整板外层精细线路均采用mSAP工艺，以满足超高布线密度、多层叠孔及超细线宽/线距等要求。

图表4：800G光模块PCB中，mSAP集中于DSP芯片周边BGA扇出区域


资料来源：中际旭创 Innolight，未来半导体，爱建证券研究所

注：图片以 Innolight 800G OSFP 混合工艺方案为例

对于1.6T及以上速率光模块，行业已基本采用全层mSAP方案。1）400G光模块PCB线宽线距为30-35μm，传统HDI减成法工艺即可满足要求，mSAP几乎不应用；2） 800G光模块PCB线路向25μm左右演进，传统减成法工艺接近精度极限，mSAP工艺渗透率提升；3）1.6T及以上速率光模块，224Gbps高速信号传输推动PCB线路向15-20μm超细线路发展，mSAP成为主流制造方案，渗透率接近 100%。

图表5：不同速率光模块PCB工艺路线演进及mSAP应用情况

光模块速率

主流PCB工艺

mSAP主要采用区域

400G及以下

HDI

基本无需mSAP

800G

HDI+mSAP

DSP/BGA高密度布线区

1.6T

全层mSAP为主

全板精细线路

3.2T

全层mSAP+更高阶工艺(SAP)

全板超高密度布线

资料来源：捷配，iPCB，爱建证券研究所


光模块用mSAP市场规模：根据《兴森科技向特定对象发行A股股票预案》，全球 AI光模块用mSAP基板市场规模将由2025年的6.2亿美元增长至2028年37.7亿美元，年复合增速约 83%。未来，高端mSAP基板有望成为高速光模块产业链中受益最显著的环节之一。

图表6：2025-2028E全球AI光模块用mSAP基板市场规模


资料来源：《兴森科技向特定对象发行A股股票预案》，爱建证券研究所

1.1.2 mSAP提升线路制造精度，LDI曝光为核心增量工艺

PCB典型叠构采用“积层+芯板+积层”结构，其中芯板一般采用传统减成法完成线路制造，mSAP主要应用于两侧积层制程。芯板完成后，通过PP片预压合、热压形成新的介质层，随后经过激光钻盲孔、化学沉铜形成种子层、LDI曝光、图形电镀及蚀刻等工序，在芯板两侧新增一层积层线路；完成一轮积层后，再重复上述流程继续增层，直至达到目标层数。由于每次积层循环仅新增上下各一层线路，高层数PCB需多次重复压合、钻孔、沉铜、曝光、电镀及蚀刻等前道工序。

图表7：PCB制备流程展示


资料来源：DEEPETCH，爱建证券研究所



mSAP制程中包含图形成像、填孔电镀及闪蚀等工序，其中线路图形首先由LDI曝光定义。由于闪蚀会带来约6-10μm侧蚀，若直接按25μm目标间距曝光，成品尺寸将出现明显偏差，所以生产中需要预先曝光15μm窄图形，依靠后续侧蚀补偿得到25 $ \mu m $标准线路，这就抬高了LDI在分辨率、对位精度与成像一致性上的技术门槛。因此，相较传统减成法，mSAP对LDI分辨率、对位精度及成像一致性要求提升，曝光能力成为影响mSAP基板线路良率与尺寸精度的关键因素。

对应到图形成像工艺，设备主要包括线路LDI和阻焊DI两类。其中，线路LDI又可分为干膜和湿膜机型：干膜LDI主要用于外层线路曝光，是mSAP精细线路制造的核心设备；湿膜LDI主要用于内层线路曝光，适配内层薄铜及湿膜油墨工艺。阻焊DI则用于阻焊绿油开窗工序，与线路图形成像采用不同感光体系，属于配套曝光设备。

图表8：线路曝光后，PCB板面显现线路图形


资料来源：PCB ELEC，爱建证券研究所

图表9：阻焊曝光+显影后，PCB电路板实现绿油开窗


资料来源：SQPCB，爱建证券研究所

当前PCB厂商扩充mSAP产能主要通过新建产线及存量产线升级两种方式推进。mSAP与高阶HDI产线工艺高度兼容，无论新建还是技改，新增设备均主要集中于LDI曝光机、真空DES蚀刻线、VCP填孔电镀等工艺设备。根据博敏电子高端PCB技改项目设备投资测算，激光直接成像和阻焊直写曝光设备（LDI+DI）是mSAP技改产线资本开支核心，对应投资占整体设备投资 20.35%，是技改PCB产线中核心工艺环节之一。

从LDI+DI内部投资结构来看，外层干膜LDI为价值量最高的直写光刻设备，投资占比达 53.6% ，显著高于内层湿膜LDI（25.0%）和阻焊DI（21.4%），主要原因在于，mSAP工艺技术瓶颈集中于外层精细线路制造，对线宽一致性、线路边缘粗糙度及套刻精度要求更高，因此外层干膜LDI不仅设备精度和单机价值更高，产线配置数量也更多。


图表10：博敏电子mSAP技改产线设备投资结构（左）和LDI+DI设备投资拆分（右）



资料来源：博敏电子《非公开发行股票申请文件的反馈意见回复》，爱建证券研究所测算

1.1.3 PCB 扩产聚焦中高端制程，高精度 LDI 迎需求扩容

下游AI需求高景气推动PCB厂商加快高端产能布局，行业资本开支持续扩张，2026年初至今，中国PCB板厂已披露扩产投资额累计达712亿元。

1) 头部厂商加码：胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股扩产投资规模分别达180亿元、 156亿元和127.3亿元，景旺电子、深南电路持续扩充高端PCB产能，兴森科技重点布局AI光模块mSAP基板。投产节奏上，大部分项目将于2026年陆续进入建设、投产及产能爬坡阶段，规模化量产预计集中于2026年下半年至2027年，2028年新增产能有望全面释放，推动高速光模块及AI服务器等高端PCB供给能力持续提升。

2) 扩产方向聚焦高端产品，高阶HDI、mSAP及高多层PCB已成为行业升级主线，新增产能主要面向800G、1.6T高速光模块PCB（基板）以及AI服务器、交换机等高端应用，以满足高速传输、低损耗及高密度布线需求。

图表11：2026年初至今，中国PCB板厂已披露扩产投资额累计达712亿元

公司

总投资(亿元)

核心工艺

新增产能/产品定位

鹏鼎控股

127.3

高阶HDI、积层板、mSAP

新增65.56万㎡高阶HDI；AI服务器、高速光模块高精密板

胜宏科技

180

mSAP、超高多层板

800G/1.6T光模块PCB、AI服务器主板

沪电股份

156

超高多层、高频高速

服务器/交换机PCB、光模块配套高频板

深南电路

46

高速高密高多层

算力、光模块PCB

兴森科技

20

mSAP半导体基板

光模块专用mSAP基板

景旺电子

57

高阶HDI、mSAP改造

新增80万㎡HDI，批量供货1.6T光模块PCB

奥士康

18.2

高多层板、HDI板

年产84万m高多层板及HDI板

四会富仕

9.5

高多层板、HDI板

年产60万m高多层、HDI电路板(一期)

中富电路

8.5

高多层板、HDI板

鹤山AI用PCB产线改扩建(6亿)+数字化升级(0.8亿)+补流(1.7亿)

满坤科技

7.6

高多层板、HDI板

泰国高端PCB生产基地(4.7亿)+智能化与数字化升级(2.9亿)

强达电路

5.5

高多层板、HDI板

南通年产96万m多层板、HDI板项目

科翔股份

2.87

高多层板、HDI板

智恩电子高端服务器用PCB产线升级(2.4亿)+补流(0.47亿)


迅捷兴

1.3

RCC-UHDI、15μm超细线路

400G/800G/1.6T光模块PCB

博敏电子

43

高层积层板

新增18万㎡；AI服务器、光模块板材

方正科技

13.64

高速载板、高多层

800G/1.6T光模块载板、AI服务器主板

骏亚科技

15.57

高多层+HDI

年产60万㎡，覆盖光模块PCB

资料来源：鹏鼎控股公司公告，博敏电子公司公告，iPCB，科创板日报，珠海市电子电路行业协会，爱建证券研究所

新增资本开支主要投向中高端PCB产线，对高精度LDI设备需求显著提升，线路光刻及图形转移环节有望充分受益于本轮行业资本开支扩张，迎来较大的需求增量。

1. 1.4光模块PCB mSAP对应LDI需求：2025一2030年CAGR达 108%光模块PCB向全增层mSAP工艺演进，单只PCB mSAP曝光面积由800G部分增层方案的15 dm²提升至全增层方案30 dm²，在1.6T、3.2T产品中增至63 dm²和132 dm²

1) 光模块PCB规格假设：光模块速率升级驱动PCB向高层数、高密度方向演进。根据捷配，400G光模块主要配置8-10层普通PCB；升级至1.6T规格后，信号传输速率提升至224Gbps，对应14-16层叠板结构。我们假设400G/800G/1.6T/3.2T光模块单块PCB面积分别为2/3/4.5/6 $ \mathrm{d m}^{2} $ ，对应PCB总层数分别为10层/12层/16层/24层。 400G及以下光模块PCB以普通多层板为主，减成法即可满足线宽线距要求，mSAP工艺自800G起开始导入，故本测算自800G起步。

2) 叠层结构与mSAP工艺层数假设：光模块PCB叠层为“增层+核心层+增层”结构，其中2层芯板层仍采用传统减成法工艺，mSAP应用于线宽线距更细的增层，增层数=总层数-2，即800G/1.6T/3.2T对应增层数分别为10/14/22层。分方案看：800G存在两类主流PCB方案：1）是部分增层采用mSAP的混合方案，假设仅约半数增层（5层，对应线宽线距要求最严苛的外层线路）采用mSAP工艺；2）增层全部采用mSAP方案，对应mSAP工艺层数10层。1.6T及3.2T产品由于高速信号传输对线宽、线距及布线密度要求进一步提升，测算假设增层全部采用mSAP工艺，对应mSAP工艺层数分别为14层、22层。

图表12：不同速率光模块PCB单只面积及层数


资料来源：捷配，iPCB，博敏电子公告，爱建证券研究所测算

图表13：光模块PCBmSAP单只需曝光面积（左）及线路层占比（右）


资料来源：捷配，iPCB，博敏电子公告，爱建证券研究所测算


3) 单只PCB mSAP曝光面积假设：PCB每层mSAP线路均需完成一次LDI图形曝光，因此单只PCB的mSAP曝光面积按“单只PCB面积 $ \times $ mSAP工艺层数”计算。对应800G部分增层方案、800G全增层方案、1.6T、3.2T分别为 $ 1 5 \mathrm{~ d m}^{2} $ （ $ 3 \times 5 $ ）、 $ 3 0 \mathrm{~ d m}^{2} $ （ $ 3 \times 1 0 $ ）、 $ 6 3 \mathrm{~ d m}^{2} $ （ $ 4. 5 \times 1 4 $ ）、 $ 1 3 2 \mathrm{~ d m}^{2} $ （ $ 6 \times 2 2 $ ）。本测算不考虑设备对位、拼接曝光及重工等工艺因素带来的额外曝光时间，以mSAP工艺层曝光面积作为LDI设备工作量的衡量指标。

图表14：各速率光模块PCB单只mSAP对应曝光面积及相关参数假设

速率

mSAP方案

单只PCB面积(dm2)

PCB总层数(L)

典型叠层结构

增层数(L)

mSAP工艺层数

mSAP曝光面积(dm2)

800G

(部分增层采用mSAP)

3

12

5+2+5

10

5

15

800G

全层采用mSAP

3

12

5+2+5

10

10

30

1.6T

全层采用mSAP

4.5

16

7+2+7

14

14

63

3.2T

全层采用mSAP

6

24

11+2+11

22

22

132

资料来源：捷配，博敏电子公司公告，iPCB，爱建证券研究所预测

随着高速光模块出货持续增长及全层mSAP方案加速渗透，行业mSAP总曝光面积快速提升，我们预计其对应的全球高精度LDI设备理论需求将由2025年29台提升至 2030年1,103台，CAGR=108%，行业需求进入加速释放阶段。

1) 全球光模块出货量预测假设：800G为当前主流出货机型，1.6T、3.2T将成为未来行业主要增长来源。400G光模块逐步被替代，其PCB全部采用传统HDI工艺；800G光模块在2028年前保持快速增长，随后随着1.6T渗透率提升增速放缓。800G产品分为HDI+mSAP混合方案及全层mSAP方案，其中全层mSAP方案自2026年起逐步放量，并持续提升市场份额；1.6T产品自2027年进入快速放量阶段，2030年成为高速光模块主要增量；3.2T产品2028年开始规模商用并加速渗透。

图表15：2025-2030E全球不同速率光模块出货量预测


资料来源：LightCounting，Coherent，爱建证券研究所预测

图表16：2025-2030E全球800G光模块出货量预测（按不同mSAP方案）


资料来源：LightCounting，Coherent，爱建证券研究所预测

2) LDI设备产能假设：为统一设备需求测算口径，根据PCBX，PCB行业LDI设备标准生产 Panel幅面（24×21 inch），对应单块 Panel曝光面积为 0.325 m $ ^{2} $ 。设备产能


以芯碁微装 MAS6P为基准，根据公司公开技术参数，设备最大扫描宽度24.5英寸，可完整覆盖 24×21 inch标准 Panel，标称极限曝光速度可达120 Panel/h。考虑 mSAP先进封装基板精细线路生产场景下，受上下板、对位等待、图形复杂度降速、设备间歇停机等非曝光时间损耗影响，将量产工况下有效产出速率折算为100 Panel/h；设定设备年有效运行时长 5,500h，并引入 80%全流程综合良率，用以体现基板报废、返工带来的有效产出损耗。据此测算单台设备单次曝光情景下有效年理论线路曝光总面积：100 Panel/h×5,500 h×80%全流程综合良率 $ \times0.325\mathrm{m}^{2}=14.3$ 万 $ \mathrm{m}^{2}。 $

图表17：2025-2030E全球光模块PCBmSAP曝光面积预测


资料来源：PCBX，芯碁微装港股招股书，爱建证券研究所测算

图表18：2025-2030E全球光模块mSAPPCB对LDI设备需求预测


资料来源：PCBX，芯碁微装港股招股书，爱建证券研究所测算

图表19：2025-2030E全球光模块mSAP PCB对LDI设备需求测算表

2025

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

全球光模块出货量(万只)

400G

3,200

2,880

2,592

2,333

2,100

1,890

800G

2,000

5,000

7,000

8,200

8,000

6,500

$\textcircled{1}$HDI+mSAP

1,900

3,500

4,200

4,510

3,600

2,275

$\textcircled{2}$全层mSAP

100

1,500

2,800

3,690

4,400

4,225

1.6T

150

1,700

3,000

6,000

9,000

12,000

3.2T

-

-

500

3,000

5,000

对应mSAP曝光面积(万平方米)

800G

-

975

1,470

1,784

1,860

1,609

$\textcircled{1}$HDI+mSAP

285

525

630

677

540

341

$\textcircled{2}$全层mSAP

30

450

840

1,107

1,320

1,268

1.6T

95

1,071

1,890

3,780

5,670

7,560

3.2T

-

-

-

-

3,960

6,600

合计mSAP曝光面积(万平方米)

410

2,046

3,360

5,564

11,490

15,769

假设单台LDI设备年理论线路曝光面积：100Panel/h×5,500h×80%全流程综合良率×0.325㎡=14.3万平方米

对应LDI设备需求量(台)

29

143

235

389

803

1,103

资料来源：LightCounting，芯碁微装港股招股书，Omdia，PCBX，iPCB，Cohenent，捷配，博敏电子公告，爱建证券研究所测算


1.2 大尺寸先进封装趋势下，直写光刻设备迎广阔空间

大尺寸封装驱动LDI渗透率提升，泛半导体直写光刻设备收入占比提升，驱动公司盈利改善。

1) 大尺寸先进封装是产业核心演进方向，CoWoS-L、CoPoS、面板级封装、玻璃基板等技术路线均向更大封装尺寸、更细RDL及更高互连密度演进。根据Yole，全球先进封装市场规模预计由2025年607亿美元增至2030年911亿美元（CAGR 8.5%），其中全球面板级封装市场有望由2025年2亿美元提升至2030年7亿美元，对应CAGR 24.4%，显著高于行业整体。

2) 大尺寸封装推动直写光刻渗透率提升。LDI兼具大尺寸曝光、高解析度及无需光罩等优势，更适配先进封装制造。根据公司招股书，2025一2030年全球先进封装直写光刻设备市场规模预计由5亿元增至31亿元，CAGR达 44%，显著快于先进封装资本开支增速。

1.2.1封装向大尺寸演进，CoWoS-L与PLP为重要发展方向

AI算力推动先进封装加速向大尺寸、高集成度方向演进。AI算力持续提升带动GPU芯片尺寸不断增大、Chiplet集成度持续提高，封装技术也由CoWoS系列逐步向CoPoS、 CoWoP等新一代大尺寸封装路线升级。

图表20：AI芯片先进封装技术路径演进图


资料来源：Prismark，芯碁微装公司公告，爱建证券研究所

大尺寸为先进封装核心演进方向，不同技术路线虽然实现方式存在差异，但均朝着更大封装面积、更精细RDL布线、更高芯片互连密度迭代。无论是当前主流的CoWoS方案，还是下一代面板级封装技术，高精度LDI设备凭借超高线路分辨率、优异套刻对位精度与大尺寸幅面曝光能力，核心配套价值持续放大，设备价值量有望提升。


图表21：AI芯片先进封装不同技术路线对应RDL线路特征和LDI核心需求

技术路线

封装载体

RDL线路特征

主要技术挑战

对LDI的核心需求

CoWoS

圆形Wafer+中介层+ABF载板

多层RDL、细线宽线距、高Overlay精度

RDL层数增加、线路持续细化

高分辨率曝光、高精度套刻、多层对位

CoWoP

Wafer+Panel(SLP类载板)

大尺寸RDL、SLP超细线路

类载板线路精度要求提升，Panel变形控制

高解析度、自动补偿、高一致性曝光

CoPoS

大尺寸Panel+载板

超大面积RDL、硅桥数量增加

大尺寸Panel翘曲、Overlay误差、拼接精度

无Mask直写、实时纠偏、大面积拼接曝光

资料来源：芯碁微装公司公告，爱建证券研究所

封装尺寸越大，传统晶圆制造的面积利用率越低，面板级封装（PLP）成本优势逐步显现。面板级封装（PLP）采用矩形大尺寸载板替代传统圆形300mm晶圆，核心优势体现在介质基板面积利用率显著提升、边角切割废弃物大幅减少。

图表22：主流面板规格总承载面积超 360,000mm²，远超传统圆形晶圆


资料来源：Yole，爱建证券研究所

中介体尺寸越大，圆形晶圆边缘空白损耗带来的产出损耗越突出，矩形面板规整布局的面积利用优势被进一步放大。根据SEMI，高端封装尺寸预计将接近现有最大准星尺寸的10倍，届时传统晶圆封装的面积浪费问题将显著加剧，面板级封装的产出与成本优势会进一步拉开，成为大尺寸中介体集成方案的优选工艺路线。

图表23：随着中介体尺寸增大，面板级封装减少废弃物同时，更高效地利用载体面积

中介体尺寸(Reticle Size)

300mm晶圆DPW(每片可切割数)

300mm面板DPP(每片可切割数)

面板相对晶圆提升

1.3×

46

60

+30%

2.6×

22

32

+45%

3.5×

16

25

+56%

5.5×

9

16

+78%

资料来源：SEMI EMG Webinar Series，TSMC，ASE，爱建证券研究所

产业趋势已逐步兑现为市场需求，先进封装及细分PLP市场均进入快速增长阶段。1）据Yole，全球先进封装市场规模有望由2025年607亿美元增至2030年911亿美元，对应CAGR 8.5%，算力芯片、存储高密度集成需求持续拉动先进封装技术渗透。2）面板级封装（PLP）市场持续扩容，根据Yole，全球面板级封装市场有望由2025年2亿美元提升至2030年7亿美元，对应CAGR 24.4%，远超先进封装行业平均增速。大尺


寸面板带来的封装成本优势逐步显现，长期看PLP渗透率仍具备持续提升潜力。

图表24：2025-2030E全球先进封装市场规模


资料来源：Yole，爱建证券研究所

图表25：2025-2030E全球面板级封装市场规模


资料来源：Yole，爱建证券研究所

1.2.2 RDL细线化与大尺寸化推进，高精度LDI需求提升

封装互连能力已成为先进封装性能提升的重要瓶颈，RDL制造持续向高密度方向升级。过去二十年间，芯片晶体管密度实现500倍量级提升，而封装互连密度仅增长15倍，晶体管与封装互连能力的发展形成显著错配。以PLP技术演进路径为例，行业正通过多核心工艺同步微缩补齐封装密度短板：1）混合键合W2W互连间距由 $ 2 \mu \mathrm{m} $演进至 $ 0. 5 \mu \mathrm{m} $以下，2）RDL重布线线宽线距从 $ 1 0 / 1 0 \mu \mathrm{m} $迭代至1/1~2/2 $ \mu\mathrm{m} $，3）TGV玻璃通孔、微凸点I/O间距同步持续收敛。

图表26：PLP全链条工艺参数持续微缩，内部互连、布线、通孔精度均呈数量级提升

2015

2017

2019

2021

2023

...

2027

Hybrid bond(Pitch)

W2W

2μm

1μm

<0.5μm

D2W

10-40μm

<10μm

D2D

10-40μm

Bump I/O(Pitch)

150-200μm

40-80μm

40-50μm

Ball I/O(Pitch)

2100-350μm

300μm

RDL(L/S)

10/10μm

8/8μm

5/5μm

2/2-1/1μm

TGV(Pitch)

100-20μm

<20μm

资料来源：IC substrate：key element of the Packaging Industry. (2023)，源卓微纳，未来半导体，爱建证券研究所

RDL细线化与大尺寸化同步推进，对图形成像精度提出更高要求。重布线层（RDL）是先进封装实现芯片互连的核心载体，其图形质量直接决定线路尺寸、层间互连及封装良率。


图表27：RDL通过金属层与介质层的堆叠，将I/O重新分布至芯片表面的任意位置


资料来源：半导体材料与工艺，爱建证券研究所

大尺寸、细线化RDL同时面临线宽线距持续缩小与曝光面积持续扩大两大挑战，直写光刻优势凸显。

1) 传统步进式光刻（Stepper）依赖实体光罩进行曝光，单次曝光面积受限于Reticle尺寸（通常约 $ 2 6 \mathrm{~mm} \times 3 3 \mathrm{~mm} $）。当封装尺寸扩展至大尺寸晶圆甚至面板级封装时，需要通过多次拼接完成整板曝光，拼接误差随曝光次数增加不断累积，在 $ 5 \mu \mathrm{m} $及以下RDL制造中容易影响线路连续性、层间套刻精度及封装良率。

2) LDI无需实体光罩，直接读取设计数据完成图形成像，并基于对准标记实时识别基板翘曲及局部形变，动态修正曝光路径，从而降低大面积曝光过程中的对位误差，提高细线路RDL及多层RDL的制造精度。同时，数字化曝光产品设计修改仅需更新曝光数据即可，能显著缩短产品开发周期，满足先进封装产品迭代快、小批量、多品种生产需求。

图表28：LDI直写曝光与步进光刻机对比，LDI可直接读取数字版图文件完成曝光


资料来源：源卓微纳，未来半导体，爱建证券研究所

全球先进封装行业扩产明确，资本开支稳健扩容。根据芯碁微装港股招股书， 2025-2030年全球先进封装资本开支有望由2025年927亿元提升至2030年1427亿元，对应CAGR 9.0%；先进封装领域的直写光刻设备处于产业化起步阶段，目前已落


地多条产线验证适配；后续伴随封装工艺迭代，直写光刻技术优势将持续凸显。根据芯碁微装港股招股书，全球先进封装用直写光刻设备有望由2025年5亿元增至2030年31亿元，CAGR 44.0%。

图表29：2025-2030E全球先进封装资本开支规模


资料来源：芯碁微装港股招股书，爱建证券研究所

图表30：2025-2030E全球先进封装领域直写光刻设备市场规模


资料来源：芯碁微装港股招股书，爱建证券研究所

伴随先进封装扩产及工艺迭代，高精度LDI渗透率有望持续提升，带动直写光刻设备需求增长和价值量提升。一方面，先进封装对光刻设备的需求持续向高解析度、高套刻精度演进。随着I/O密度提升，RDL线宽线距、凸点间距不断缩小，多层RDL进一步提高了层间对位难度，要求设备具备更高的解析能力，以保障互连可靠性和封装良率。另一方面，封装尺寸持续扩大、基板材料日趋多元，加之产品迭代快、小批量生产需求增加，设备还需兼具大尺寸曝光、形变补偿、工艺兼容及快速换型能力。


2. 芯碁微装：全球LDI龙头，卡位高端PCB与先进封装 2.1 深耕直写光刻，打造PCB与泛半导体双平台

合肥芯碁微电子装备股份有限公司为全球直写光刻设备头部厂商，也是全球唯一实现商业化产品全面覆盖PCB、IC载板、先进封装及掩膜版四大应用场景的企业。

图表31：芯碁微装公司发展里程碑


资料来源：芯碁微装港股招股说明书，爱建证券研究所

公司已形成PCB直写光刻、半导体直写光刻及其他光刻设备三大产品体系，其中半导体业务覆盖IC载板、晶圆级封装及面板级封装等先进封装场景。

1) PCB直写光刻设备：MAS与NEX系列分别用于HDI、SLP精细线路图形曝光与阻焊光刻；RTR系列面向FPC；FAST系列适配大尺寸面板电路板印刷。2）泛半导体系列业务： $ \textcircled{1} $直写光刻设备：面向先进封装和IC载板场景。LDW系列满足IC载板、掩膜版微米级直写需求；WLP系列适配晶圆级扇入扇出先进封装；PLP系列针对面板级 2.5D/3D封装，切入高端芯片封测环节。 $ \textcircled{2} $其他光刻设备：MLF、MLC系列覆盖功率器件、陶瓷封装等场景；FPD配套MicroLED与OLED面板生产，IC载板方案可完成线路+阻焊全流程曝光。

图表32：2021-2025年公司分业务营业收入（亿元）


资料来源：芯碁微装公司公告，爱建证券研究所

图表33：2021-2025年公司PCB及泛半导体业务收入占比


资料来源：芯碁微装公司公告，爱建证券研究所


2021—2025年，公司PCB设备与泛半导体设备销量均保持快速增长。其中，PCB设备销量由144台增长至475台，CAGR达 34.8%；泛半导体设备销量由17台增长至61台，CAGR达 37.6%，增速快于PCB业务。中长期来看，PCB业务有望依托全球市场份额持续提升实现稳健增长，泛半导体设备则受益于先进封装需求放量，收入占比有望持续提升，推动公司业务结构不断优化。

泛半导体设备是公司的高盈利业务，2025年毛利率达 54.5%，显著高于PCB设备。随着产品规模化交付，泛半导体业务毛利率较前期高点有所回落，但仍保持较高盈利水平；PCB设备毛利率则回升至 35.6%，盈利能力持续修复。在PCB业务盈利改善与高毛利泛半导体设备出货增长的共同推动下，公司综合毛利率由2024年 37.0%提升至 2025年 40.2%，盈利能力有望持续优化。

图表34：公司PCB及泛半导体设备销量（台/套）及对应YoY（右）


资料来源：芯碁微装公司公告，爱建证券研究所

图表35：2021-2025年公司PCB、泛半导体及综合业务毛利率


资料来源：芯碁微装公司公告，爱建证券研究所

2.2 PCB LDI 龙头地位稳固，mSAP 渗透下公司份额有望提升

公司PCB LDI产品矩阵完善，覆盖图形层与阻焊层光刻两大核心工艺。其中，

1) 图形层以MAS系列高精度直写光刻设备为核心，覆盖HDI、mSAP及类载板等高端PCB应用，并配套RTR、FAST系列满足软板及多层板生产需求；2）阻焊层为NEX系列设备。

此外，公司布局MUD系列（紫外激光）及MCD系列（二氧化碳激光）激光钻孔设备，面向HDI、FPC等高端PCB应用，可实现最小35μm孔径加工，并具备实时能量监控功能，满足高密度互连PCB对高精度、高稳定性钻孔工艺的需求。


图表36：公司PCB LDI产品矩阵


资料来源：芯碁微装港股招股说明书，爱建证券研究所

随着高端PCB持续向mSAP工艺升级，下游PCB客户对LDI设备曝光精度、生产效率及工艺适配能力提出更高要求，行业技术门槛有望持续提升。PCB LDI行业 CR5达 59.1%，竞争格局较为集中，主要由于直写光刻设备融合精密机械、紫外光学、图像处理及运动控制等多学科技术，研发与工艺壁垒较高；同时，下游客户导入周期长，对设备性能、稳定性及工艺适配能力要求严格，叠加全球化服务网络和持续工艺迭代能力，新进入者难以在短期内建立竞争优势。

图表37：2025年全球PCB直接成像设备供应商市场份额


资料来源：灼识咨询，芯碁微装港股招股说明书，爱建证券研究所

凭借领先的产品性能、深厚的工艺积累及优质的客户资源，公司竞争优势持续强化，市场份额稳居行业领先。根据灼识咨询，2025年，公司以 18.8%的市场份额位居全球PCB直接成像（LDI）设备行业首位。未来随着mSAP渗透率提升及相关产能加速释放，公司有望持续受益于高端PCB升级趋势，进一步提升市场份额。


2.3 泛半导体产品布局完善，先进封装打开第二成长曲线

公司围绕不同基板尺寸和工艺精度构建了完整的泛半导体产品矩阵，持续向先进封装、第三代半导体、IC载板等高端应用延伸。随着加工对象由大尺寸基板向晶圆级制造演进、曝光精度由微米级提升至亚微米级，设备技术门槛和价值量同步提升，公司凭借持续迭代的直写光刻技术，有望充分受益于先进封装及微纳制造产业升级。

图表38：公司半导体直写光刻设备及自动线系统产品


资料来源：芯碁微装港股招股说明书，爱建证券研究所

在先进封装领域，直写光刻优势不仅在于省去掩膜版，更在于能够基于数字化曝光实现单颗晶粒级动态补偿，也是Fan-out WLP、CoWoS-L等先进封装良率提升的关键。在Fan-out WLP及CoWoS-L等工艺中，RDL制程需完成芯片焊盘与再布线层的高精度对准。然而，晶圆重构及贴片过程中不可避免存在晶粒偏移，传统掩膜光刻采用固定Mask进行统一曝光，无法针对单颗晶粒位置偏差进行补偿，容易造成RDL与焊盘错位，影响互连良率。芯碁微装WLP系列直写光刻设备可在曝光前完成晶粒位置高精度测量，并实时生成数字掩膜，对每颗晶粒分别进行曝光补偿，实现RDL与焊盘精准对准，有效提升互连良率并降低返工成本。同时，无需制作实体Mask，进一步提升工艺灵活性和开发效率，更适用于先进封装小批量、多品种及快速迭代的生产需求。

公司产品验证持续突破，先进封装客户端出货加快。根据公司2025年年报WLP系列已在多家先进封装头部客户完成验收并实现量产，获得重复订单；2026年7月，公司自主研发的 510×515mm板级封装直写光刻设备PLP2000获得重要客户订单，标志着公司完成PLP产业化突破。随着WLP、PLP产品验证持续突破、先进封装头部客户导入不断加快，公司有望充分受益于大载板先进封装产业化趋势，泛半导体业务进入加速放量阶段。


3. 盈利预测与估值分析

3.1 盈利预测

收入预测：我们预计2026E-2028E公司营业总收入分别为27.02/37.01/47.50亿元，同比增长 91.9%.34.9%/29.7%。分业务看：

1) PCB系列设备：AI服务器、800G/1.6T光模块PCB带动高端HDI、mSAP产能持续增加，高解析精度LDI设备占比提升，产品结构持续优化带动销量、均价上行。我们预计PCB设备 $ \textcircled{1} $销量由2025年的475台提升至2028年1129台，三年复合增速 33.4%； $ \textcircled{2} $均价由2025年227万元提升至2028年266万元，三年复合增速 5.3%。

2) 泛半导体系列设备：先进封装资本开支持续增长，CoWoS-L、CoPoS及面板级封装等技术路线加快产业化，大尺寸、高精度RDL制造需求持续提升，推动高精度直写光刻设备加速渗透；公司PLP、WLP等先进封装产品持续放量，带动销量、均价同步上行。我们预计泛半导体设备 $ \textcircled{1} $销量由2025年的61台提升至2028年的186台，三年复合增速 44.9%； $ \textcircled{2} $均价由2025年383万元提升至2028年839万元，三年复合增速 29.9%。

图表39：2021-2028E公司PCB和泛半导体业务量价拆分及预测

2021

2022

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

销量：台（套）

PCB系列

144

175

280

378

475

855

1026

1129

YoY

71.4%

21.5%

60.0%

35.0%

25.7%

80.0%

20.0%

10.0%

泛半导体系列

17

26

54

27

61

92

133

186

YoY

183.3%

52.9%

107.7%

-50.0%

125.9%

50.0%

45.0%

40.0%

其他

5

总销量

166

201

334

405

536

947

1159

1314

YoY

82.4%

21.1%

66.2%

21.3%

32.3%

76.6%

22.4%

13.4%

均价：万元/台（套）

PCB系列

288.24

301.08

210.65

206.82

227.35

245.54

257.81

265.55

YoY

-13.9%

4.5%

-30.0%

-1.8%

9.9%

8.0%

5.0%

3.0%

泛半导体系列

327.18

367.69

348.61

406.81

382.65

516.58

671.56

839.45

YoY

74.2%

12.4%

-5.2%

16.7%

-5.9%

35.0%

30.0%

25.0%

资料来源：公司公告，爱建证券研究所预测

毛利率预测：我们预计2026E-2028E综合毛利率为 39.8%/40.6%/41.7%，主因高毛利泛半导体设备收入占比持续抬升，PCB设备毛利率保持稳定。

期间费用率预测：2025年公司营收规模扩张，销售、管理、研发费用率同步回落至 4.5%、3.4%、9.3%；展望2026-2028年，伴随公司海外渠道拓展、人员与产能配套投入增加，我们预计销售费用率小幅抬升至 4.7%/5.0%/5.2%，管理费用率至 3.5%/3.7%/3.9%，研发加码设备迭代但收入增速更快，我们预计2026-2028E研发费用


率逐年微降至 9.1%/9.0%/8.8%。

综合上述，我们预计公司2026E-2028E归母净利润分别为5.92/7.99/10.36亿元，同比增长 104.3%/34.9%/29.7%。

图表40：芯碁微装盈利预测简表（百万元人民币）

688630.SH

2021

2022

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

关键财务指标

营业收入

492.25

652.28

828.86

953.94

1,408.12

2,702.05

3,700.70

4,750.08

YoY

58.7%

32.5%

27.1%

15.1%

47.6%

91.9%

37.0%

28.4%

毛利率

42.8%

43.2%

42.6%

37.0%

39.8%

39.8%

40.6%

41.7%

%变化

-0.7%

0.4%

-0.5%

-5.6%

2.8%

-0.4%

0.8%

1.1%

归母净利润

106.16

136.59

179.31

160.70

289.93

592.33

798.93

1,036.03

YoY

49.4%

28.7%

31.3%

-10.4%

80.4%

104.3%

34.9%

29.7%

分业务情况

PCB系列

415.07

526.89

589.81

781.79

1,079.91

2,099.35

2,645.18

2,996.99

YoY

47.6%

26.9%

11.9%

32.5%

38.1%

94.4%

26.0%

13.3%

泛半导体系列

55.62

95.60

188.25

109.84

233.42

472.67

890.99

1,559.23

YoY

393.5%

71.9%

96.9%

-41.7%

112.5%

102.5%

88.5%

75.0%

租赁及其他

18.85

24.75

45.58

56.09

87.39

121.53

154.77

182.63

YoY

26.2%

31.3%

84.2%

23.1%

55.8%

39.1%

27.3%

18.0%

其他业务

2.71

5.03

5.21

6.22

7.38

8.49

9.76

11.22

YoY

1.1%

85.6%

3.6%

19.4%

18.6%

15.0%

15.0%

15.0%

分业务收入占比

PCB系列

84.3%

80.8%

71.2%

82.0%

76.7%

77.7%

71.5%

63.1%

泛半导体系列

11.3%

14.7%

22.7%

11.5%

16.6%

17.5%

24.1%

32.8%

毛利率

42.8%

43.2%

42.6%

37.0%

40.2%

39.8%

40.6%

41.7%

PCB系列

38.7%

37.9%

35.4%

32.9%

35.6%

35.8%

35.8%

36.0%

泛半导体系列

62.0%

65.1%

57.6%

56.9%

54.5%

53.0%

52.0%

51.0%

租赁及其他

69.9%

62.8%

70.6%

50.5%

55.5%

55.0%

55.0%

55.0%

其他业务

78.8%

81.6%

76.1%

71.8%

71.5%

71.0%

71.0%

71.0%

费用率

销售费用率

6.1%

5.7%

6.8%

5.2%

4.5%

4.7%

5.0%

5.2%

管理费用率

3.9%

4.1%

4.1%

5.1%

3.4%

3.5%

3.7%

3.9%

研发费用率

11.5%

13.0%

11.4%

10.2%

9.3%

9.1%

9.0%

8.8%

资料来源：公司公告，Wind，爱建证券研究所预测


3.2 估值分析

维持“买入”评级。AI驱动下，中高端PCB持续向HDI、mSAP等高密度工艺升级先进封装加速向CoWoS-L、PLP等大尺寸、高集成度路线演进，精细线路制造需求持续提升，高精度直写光刻设备迎来PCB与先进封装双重景气。据此我们上调公司盈利预测，预计2026E-2028E归母净利润5.92/7.99/10.36亿元（原2026-2027年预测 4.27/5.40亿元），对应PE为99.8/74.0/57.1倍。

对标大族数控、长川科技、天准科技三家可比公司，可比样本2026E-2028EPE中值分别为90.16/64.03/46.47倍。公司为中国唯一商业化产品可覆盖PCB、IC载板、晶圆级及面板级封装全场景的LDI设备厂商，深度受益AI算力带动PCB高端工艺升级+先进封装大尺寸化趋势，高端设备单价、毛利率与长期成长空间更优，估值溢价具备基本面支撑。

图表41：可比估值表（数据截至2026年7月21日）

证券代码

证券简称

市值(亿元人民币)

归母净利润(亿元)

PE

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

301200.SZ

大族数控

1,268.78

18.66

28.78

41.79

67.99

44.08

30.36

300604.SZ

长川科技

2,017.45

21.76

30.92

40.85

92.73

65.26

49.38

688003.SH

天准科技

155.34

1.72

2.43

3.34

90.16

64.03

46.47

中值

90.16

64.03

46.47

688630.SH

芯碁微装

591.07

5.92

7.99

10.36

99.79

73.98

57.05

资料来源：Wind，爱建证券研究所预测

注：可比公司数据来自 Wind 一致预测


4. 风险提示

1. mSAP渗透率低于预期。若终端产品对高密度线路需求释放不及预期，或传统减成法工艺仍占据较高市场份额，mSAP工艺渗透速度可能低于预期，高精度LDI设备需求释放将受到影响，从而影响公司高端PCB业务增长。

1. 先进封装产业化进度低于预期。CoWoS-L、面板级封装（FOPLP）及玻璃基板等先进封装技术目前仍处于产业化推进阶段，若下游扩产、工艺验证或终端应用推广进度不及预期，相关直写光刻设备需求释放节奏可能延后，公司WLP等新产品业务放量存在不确定性。

1. 新产品导入不及预期。公司WLP等半导体直写光刻设备仍需经过客户工艺验证、小批量试产及产线导入等多个环节，若产品验证周期延长、客户导入进度放缓或市场竞争加剧，可能导致新产品订单落地及收入确认节奏低于预期，对公司业绩增长形成一定影响。


财务预测摘要：

资产负债表 单位:百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

671

475

758

1,053

2,516

应收款项

920

978

1,887

1,829

1,982

存货

578

771

1,143

1,443

1,632

流动资产

2,424

2,664

4,260

4,936

6,880

长期股权投资

0

0

0

0

0

固定资产

155

237

256

274

288

在建工程

88

60

66

65

60

无形资产

13

13

12

11

10

非流动资产

365

453

503

533

569

资产合计

2,789

3,117

4,764

5,469

7,449

短期借款

3

9

7

5

4

应付款项

522

527

1,473

1,285

2,154

流动负债

648

744

1,798

1,704

2,648

长期借款

0

0

0

0

0

应付债券

0

0

0

0

0

非流动负债

79

65

64

64

64

负债合计

726

808

1,862

1,768

2,711

股本

132

132

145

145

145

资本公积

1,397

1,407

1,394

1,394

1,394

留存收益

562

804

1,396

2,195

3,231

归母股东权益

2,063

2,308

2,901

3,701

4,737

少数股东权益

0

0

0

0

0

负债和权益总计

2,789

3,117

4,764

5,469

7,449

利润表 单位:百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

954

1,408

2,702

3,701

4,750

营业成本

601

843

1,627

2,198

2,768

税金及附加

5

4

8

13

18

销售费用

49

63

128

184

248

管理费用

49

48

96

138

186

研发费用

98

131

247

331

417

财务费用

-18

-3

-8

-12

-29

资产减值损失

-13

-15

-1

-1

-1

公允价值变动

1

5

7

9

11

投资净收益

4

9

0

0

0

营业利润

170

330

644

887

1,177

营业外收支

1

-1

0

0

0

利润总额

171

330

644

888

1,177

所得税

10

40

52

89

141

净利润

161

290

592

799

1,036

少数股东损益

0

0

0

0

0

归母净利润

161

290

592

799

1,036

EBITDA

188

346

675

926

1,234

资料来源：公司公告，聚源数据，爱建证券研究所

现金流量表

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

161

290

594

799

1,037

折旧摊销

16

16

18

20

21

营运资本变动

750

526

2,384

293

1,429

经营活动现金流

-72

92

426

430

1,601

资本开支

66

87

41

34

28

投资变动

318

201

111

107

141

投资活动现金流

267

123

-153

-142

-170

银行借款

3

9

7

5

4

筹资活动现金流

-141

-16

10

16

35

现金净增加额

55

198

279

299

1,460

期初现金

898

671

475

754

1,053

期末现金

671

475

754

1,053

2,513

财务比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力指标

营业收入增速

15.1%

47.6%

91.9%

37.0%

28.4%

营业利润增速

-12.8%

94.6%

94.8%

37.9%

32.7%

归母净利润增速

-10.4%

80.4%

104.3%

34.9%

29.7%

盈利能力指标

毛利率

37.0%

40.2%

39.8%

40.6%

41.7%

净利率

16.8%

20.6%

21.9%

21.6%

21.8%

ROE

7.8%

12.6%

20.4%

21.6%

21.9%

ROIC

7.8%

12.4%

20.3%

21.5%

21.8%

偿债能力

资产负债率

26.0%

25.9%

39.1%

32.3%

36.4%

净负债比率

0.35

0.35

0.64

0.48

0.57

流动比率

3.74

3.58

2.37

2.90

2.60

速动比率

2.64

2.37

1.70

1.99

1.94

营运能力

总资产周转率

0.34

0.45

0.57

0.68

0.64

应收账款周转率

1.04

1.44

1.43

2.02

2.40

存货周转率

1.65

1.83

2.36

2.56

2.91

每股指标

每股收益

1.22

2.20

4.10

5.53

7.17

每股经营性现金流

-0.54

0.70

2.97

2.95

11.09

每股净资产

15.66

17.52

20.07

25.60

32.77

估值比率

市盈率

393.77

218.25

99.79

73.98

57.05

市销率

66.33

44.94

21.87

15.97

12.43

市净率

30.68

27.41

22.71

19.73

16.85

EV/EBIT

369.20

192.74

107.23

78.35

60.00

EV/EBITDA

337.42

183.62

97.29

72.82

56.66


爱建证券有限责任公司

上海市浦东新区前滩大道199弄5号

电话：021-32229888

传真：021-68728700

邮政编码：200124

服务热线：956021

邮箱：ajzq@ajzq.com

网址：http://www.ajzq.com

评级说明

投资建议的评级标准

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场：沪深300指数（000300.SH）；新三板市场：三板成指（899001.CSI）（针对协议转让标的）或三板做市指数（899002.CSI）（针对做市转让标的）；北交所市场：北证50指数（899050.BJ）；香港市场：恒生指数（HIS.HI）；美国市场：标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）。

股票评级

买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15%

增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% ~ 15%之间

持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间

卖出相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

行业评级

相对表现优于同期相关证券市场代表性指数

相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平

相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告采用信息和数据来自公开、合规渠道，所表述的观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的独立看法。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法可能存在局限性，请谨慎参考。

本报告由爱建证券有限责任公司（以下统称为“爱建证券”）证券研究所制作，爱建证券具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管。

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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测后续可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，爱建证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

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