摘要

1浦银国际发布科技应用行业2026年中期展望，指出行业呈现“冰火两重天”，大模型公司股价暴涨而传统互联网龙头回调。

2下半年核心机会在于AI商业化落地带来的业绩与估值双修复，重点关注大模型Token量价齐升、具身智能量产拐点及AI Agent渗透。

3预计中国主要互联网企业2026E市盈率约13x，低估值兼具AI属性，上升空间大于下行风险。

4首选阿里巴巴和百度，看好其AI云业务需求强劲及分拆带来的价值重估。

![](page=0,bbox=[1222, 94, 1675, 226])

![](page=0,bbox=[1687, 50, 1932, 273])

科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent

科技应用行业年初以来表现回顾：年初至今（2026年7月20日），港股科技应用行业分化明显，呈现“冰火两重天”走势。一方面，中证海外中国互联网指数震荡回落（-20%），传统老牌互联网龙头表现疲软，腾讯股价跌幅 20%，阿里巴巴跌 18%，快手跌 28%；另一方面，大模型公司如智谱自年初上市以来，股价涨幅 666%。影响行业股价表现的主要因素包括：1)美联储主席换届，全球流动性趋紧；2)美伊军事冲突爆发，地缘政治风险上升；3)科技巨头加大资本支出，引发AI泡沫担忧；4)即时零售竞争格局趋于缓和。

科技应用行业下半年趋势展望：整体来看，我们认为下半年行业投资机会主要集中于AI商业化落地带来的业绩与估值双重修复，“AI浓度”仍是关键指标，地缘政治、全球流动性变化是扰动市场情绪的核心因素。重点关注：1)大模型迭代竞争力以及AI Agent产品渗透率表现，如阿里巴巴、腾讯等；2)AI子板块分拆带来的估值提升，如百度昆仑芯、快手可灵等；3)主业竞争格局优化对利润率的改善机会，如阿里巴巴、美团等。估值方面，中国主要互联网企业2026E市盈率约13x，低估值兼具AI属性，上升空间大于下行风险。

科技应用行业下半年细分行业展望：1)大模型：能力迭代驱动Token量价齐升，多场景加速渗透打开商业化变现空间。2)具身智能：出货量有望爆发式增长，但行业或迎来分化，从技术探索迈入资本化和商业化博弈阶段，资源进一步向头部集中。3)AI+领域，云服务：Token推理需求激增，云计算行业上行周期延续，板块或维持高景气度；电商：国补基数影响逐渐减弱，竞争趋于理性，即时零售UE持续优化或为利润修复带来弹性；游戏：长青游戏稳固基本盘，新品周期开启，多端互通和外链支付推动行业利润率改善。

个股方面，阿里巴巴和百度为我们行业首选：阿里巴巴，深度布局“AI+云”，云业务需求强劲，将推动估值修复；百度，加速AI转型，AI云收入增长迅速，业务分拆带来价值重估。

. 投资风险：宏观经济复苏进度，地缘政治风险，细分行业监管风险。

赵丹

首席科技软件分析师

dan_zhao@spdbi.com

(852) 28086436

杨子超，CFA

科技分析师

charles_yang@spdbi.com

(852) 28086409

2026年7月22日

MSCI 中国IT指数表现

![](page=0,bbox=[1408, 1212, 1860, 1531])

注：截至2026年7月20日收盘价；

![](page=0,bbox=[1551, 2180, 1704, 2332])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

扫码关注浦银国际研究

科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent

2026年年初至今表现回顾：“冰火两重天”

年初至今（截至2026年7月20日，下同），中证海外中国互联网指数累计下跌 20%，跑输MSCI中国指数（-10%）。我们认为影响行业股价表现的主要因素包括：

1) 美联储主席换届，引发全球流动性趋紧；

2) 美伊军事冲突爆发，地缘政治风险上升；

3) AI Agent 引爆 Token 需求，科技巨头加大资本支出；

4) 即时零售竞争格局趋于缓和。

图表1：中国互联网板块年初至今累计下跌 20%

![](page=2,bbox=[164, 1387, 1403, 2096])

注：截至2026年7月20日

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=2,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

“冰火两重天”，大模型独领风骚。年初至今，港股科技软件行业分化明显，呈现“冰火两重天”的走势。一方面，中证海外中国互联网指数震荡回落（-20%），多数互联网龙头表现疲软，阿里巴巴股价降幅为 18%，腾讯降幅 20%，快手降幅 28%；另一方面，大模型公司如智谱、MiniMax自年初上市以来，股价涨幅分别为 666%和 17%。此外，具身智能赛道也成为一级投融资市场的聚焦点。根据IT桔子数据，2026上半年中国人形机器人融资总额超人民币500亿元，十亿级大额融资常态化，行业下半年或迎来上市潮。

图表2：2026年互联网各细分板块年初至今股价变动

![](page=3,bbox=[154, 799, 1328, 1482])

注：行业指数为中证中国海外互联网指数，截至2026年7月20日收盘价

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表3：主要互联网公司年初至今股价表现

![](page=3,bbox=[176, 1736, 1367, 2439])

注：股价截至2026年7月20日

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=3,bbox=[1684, 2613, 1860, 2667])

图表4：主要互联网公司2027EP/E

![](page=4,bbox=[175, 379, 1353, 1071])

注：E=Bloomberg一致预期；数据截至2026年7月20日

资料来源：Bloomberg、浦银国际

海外互联网表现更佳：年初至今，中美互联网指数涨跌幅分别为-20%和+1%。若以2022年12月为本轮AI大周期的起点，美股互联网（+103%）仍然大幅跑赢中国互联网（+13%）。

图表5：中美互联网年初至今股价走势

![](page=4,bbox=[168, 1527, 1403, 2246])

注：截至2026年7月20日

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=4,bbox=[1684, 2613, 1859, 2667])

图表6：AI周期以来中美互联网股价走势

![](page=5,bbox=[168, 377, 1397, 1080])

注：截至2026年7月20日

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表7：中美互联网龙头市值变化（十亿美元）

![](page=5,bbox=[165, 1388, 1424, 2057])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=5,bbox=[1684, 2612, 1859, 2667])

图表8：互联网公司分板块表现及估值

股票代码

公司

行业

市值(百万美元)

股价(交易货币)

YTD股价变动(%)

P/E(x)

P/S(x)

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

700 HK Equity

腾讯控股

游戏

558,483

477.8

(19.6)

13.8

12.6

11.4

4.6

4.2

3.8

NTES US Equity

网易

游戏

85,637

134.2

(2.5)

14.0

12.7

11.7

4.8

4.4

4.1

002602 CH Equity

世纪华通

游戏

14,653

13.3

(21.2)

11.0

9.1

8.1

2.1

1.9

1.8

002555 CH Equity

三七互娱

游戏

6,327

19.0

(18.0)

13.5

12.3

11.4

2.5

2.3

2.1

002624 CH Equity

完美世界

游戏

3,080

10.6

(34.5)

12.2

10.0

9.3

2.3

2.2

2.0

603444 CH Equity

吉比特

游戏

3,788

351.9

(16.1)

13.2

12.3

11.5

3.9

3.6

3.4

002558 CH Equity

巨人网络

游戏

8,571

30.0

(29.5)

13.0

11.4

10.4

6.2

5.5

4.9

2400 HK Equity

心动公司

游戏

2,838

44.2

(29.9)

10.0

8.6

7.6

2.8

2.5

2.3

799 HK Equity

IGG

游戏

499

3.4

3.9

6.3

4.3

4.1

0.7

777 HK Equity

网龙

游戏

518

7.7

(26.1)

8.8

6.7

5.7

0.8

0.7

平均

(19.3)

11.6

10.0

9.1

3.1

2.8

2.6

BABA US Equity

阿里巴巴

电商

288,463

120.3

(17.9)

23.4

13.8

11.3

1.8

1.6

1.4

JD US Equity

京东

电商

41,794

30.6

6.6

9.5

7.3

6.2

0.2

PDD US Equity

拼多多

电商

122,483

86.1

(24.1)

8.4

7.0

6.1

1.7

1.5

1.4

VIPS US Equity

唯品会

电商

7,012

14.6

(17.5)

5.8

5.5

5.3

0.4

3690 HK Equity

美团

电商

67,923

86.3

(16.5)

N/A

19.8

12.1

1.1

1.0

0.9

9878 HK Equity

汇通达

电商

558

7.8

(20.8)

11.4

9.3

8.4

0.1

9991 HK Equity

宝尊

电商

151

7.3

0.1

5.5

3.6

3.0

0.1

平均

(12.9)

10.7

9.5

7.5

0.8

0.7

0.6

BIDU US Equity

百度

37,363

109.8

(16.0)

14.6

12.8

10.4

1.9

1.8

1.7

WB US Equity

微博

1,965

8.0

(21.7)

5.7

5.6

5.4

1.1

1.0

ZH US Equity

知乎

280

3.2

(3.7)

128.8

32.1

18.0

0.7

平均

(13.8)

49.7

16.9

11.2

1.3

1.2

1.1

1024 HK Equity

快手

在线视频

25,348

45.3

(28.5)

10.6

9.4

8.1

1.2

1.1

1.0

BILI US Equity

哔哩哔哩

在线视频

7,825

18.4

(25.1)

18.0

14.2

11.0

1.6

1.5

1.3

IQ US Equity

爱奇艺

在线视频

1,187

1.2

(35.9)

N/A

14.3

7.9

0.3

平均

(29.8)

14.3

12.6

9.0

1.0

0.9

TME US Equity

腾讯音乐

在线音乐

15,236

9.2

(47.7)

9.6

8.8

8.1

2.9

2.7

2.5

9899 HK Equity

网易云音乐

在线音乐

3,249

119.3

(34.9)

10.6

9.3

8.5

2.6

2.4

2.2

平均

(41.3)

10.1

9.1

8.3

2.7

2.5

2.3

2513 HK Equity

智谱

大模型

58,286

890.5

666.4

N/A

111.4

37.8

17.7

100 HK Equity

MiniMax

大模型

8,997

193.1

17.0

N/A

26.0

9.5

4.3

平均

341.7

N/A

68.7

23.6

11.0

（...接下页）

![](page=6,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

（...接上页）

股票代码

公司

行业

市值(百万美元)

股价(交易货币)

YTD股价变动(%)

P/E(x)

P/S(x)

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

688111CH Equity

金山办公

SaaS

16,861

244.3

(19.9)

38.7

41.0

34.1

16.1

13.5

11.5

600588CH Equity

用友网络

SaaS

4,672

9.1

(30.2)

N/A

128.5

51.7

3.2

2.9

2.6

002410CH Equity

广联达

SaaS

2,254

9.0

(26.6)

26.8

21.6

19.2

2.4

2.3

2.2

268HK Equity

金蝶国际

SaaS

3,314

7.1

(44.9)

53.5

30.7

21.9

2.8

2.5

2.2

000977CH Equity

浪潮信息

SaaS

17,362

81.3

20.3

32.9

23.9

16.8

0.6

0.4

0.3

3888HK Equity

金山软件

SaaS

4,406

24.5

(12.1)

18.0

20.2

15.4

2.9

2.5

2.3

909HK Equity

明源云

SaaS

351

1.4

(53.5)

50.0

29.8

22.7

1.9

1.8

1.9

354HK Equity

中软国际

SaaS

1,335

3.6

(22.1)

13.4

11.8

9.1

0.5

0.4

KC US Equity

金山云

SaaS

3,006

10.0

(2.9)

N/A

257.3

1.6

1.3

1.0

2013HK Equity

微盟集团

SaaS

617

1.2

(36.4)

84.1

31.5

20.2

2.3

2.1

2.0

9959HK Equity

联易融科技

SaaS

504

1.8

(14.8)

1,596.3

32.6

20.7

2.7

2.2

2.0

1860HK Equity

汇量科技

SaaS

2,277

10.4

(30.7)

17.6

10.6

7.5

0.9

0.7

0.5

6608HK Equity

百融云

SaaS

291

5.1

(56.2)

14.1

9.5

7.4

0.7

0.6

0.5

平均

(25.4)

176.9

32.6

38.8

3.0

2.6

2.3

MSFT US Equity

Microsoft

美股软件

2,988,385

402.3

(16.8)

22.4

19.2

15.9

8.4

7.1

5.9

AMZN US Equity

Amazon

美股软件

2,689,170

250.0

8.3

24.4

21.5

17.2

3.3

2.9

2.6

GOOG US Equity

Alphabet

美股软件

4,281,662

351.4

12.0

24.4

22.8

19.0

10.1

8.4

7.0

META US Equity

2026年下半年细分板块配置策略

科技应用行业2026年下半年展望：我们认为2026年下半年行业投资机会主要集中于AI商业化落地带来的业绩与估值双重修复，“AI浓度”仍是关键指标，地缘政治、全球流动性变化是扰动市场情绪的核心因素，重点关注业务转型、AI子板块分拆带来的估值提升以及主业竞争格局优化对利润率的改善机会。

细分板块来看：

1) 大模型：模型能力迭代驱动 Token 量价齐升，多场景加速渗透打开商业化变现空间；

2) 具身智能：出货量有望爆发式增长，但行业或迎来分化，从技术探索迈入资本化和商业化博弈阶段，资源进一步向头部集中；

3) $ \mathrm{A l}+: $

云服务：Token推理需求激增，云计算行业上行周期延续，板块或维持高景气度；

电商：国补基数影响逐渐减弱，竞争趋于理性，即时零售UE持续优化或为利润修复带来弹性；

游戏：长青游戏稳固基本盘，新品周期开启，多端互通和外链支付推动行业利润率改善。

个股方面，阿里巴巴（BABA.US/9988.HK）和百度（BIDU.US/9888.HK）为我们行业首选：阿里巴巴，深度布局“AI+云”，云业务需求强劲，将推动估值修复；百度，加速AI转型，AI云收入增长迅速，业务分拆推动价值重估。

图表9：互联网行业市值前十大公司（十亿美元）

![](page=9,bbox=[162, 1749, 1333, 2443])

注：数据截至2026年7月20日；资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=9,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

图表10：浦银国际2026年下半年科技应用行业配置策略总结

板块

2026年下半年投资策略

主要风险

建议关注

云计算

AI Agent带动Token推理需求激增，云计算或保持快速增长。

行业价格竞争激烈，或影响收入增速；
前期投入较大，影响短期利润。

*阿里巴巴

(BABA.US/9988.HK)

*百度(BIDU.US/9888.HK)

*腾讯(700.HK)

谷歌(GOOGL.US/GOOG.US)

微软(MSFT.US)

电商

国补品类高基数影响逐步消退，即时零售竞争仍较激烈，大电商融合趋势。

消费需求放缓；
行业竞争激烈。

*阿里巴巴

(BABA.US/9988.HK)

快手(1024.HK)

游戏

长青游戏成为行业中坚力量，行业储备值得期待，多端互通和外链支付推动行业利润率改善。

长青游戏表现下滑；
新品表现不及预期；
其余娱乐方式抢占用户游戏时长。

网易(NTES.US/9999.HK)

腾讯(700.HK)

大模型

模型能力迭代驱动Token量价齐升，多场景加速渗透打开商业化变现空间

行业竞争激烈；
高研发费用，融资需求强；
商业化变现不及预期。

智谱(2513.HK)

MiniMax(100.HK)

具身智能

行业迈入初步量产拐点，从长期市场空间来看，人形机器人产业或将实现十年百倍。

场景落地表现不及预期；
数据匮乏或影响智能化效果；
行业竞争激烈。

优必选(9880.HK)

注：*为细分板块首选

资料来源：浦银国际

![](page=10,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

中国传统互联网公司整体未来预期收入增速近 10%。随着流量红利减弱，中国互联网行业增速逐步放缓：多数互联网公司预期收入增速普遍在 10%上下水平。行业竞争格局变化以及围绕AI相关资本支出的调整，将是扰动公司利润率的主要因素。大模型公司受益于量价齐升，收入呈爆发式增长。

图表11：互联网公司收入增速市场预期

![](page=11,bbox=[164, 619, 1392, 1353])

注：E=Bloomberg 一致预测值

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表12：互联网公司利润增速市场预期

![](page=11,bbox=[165, 1601, 1400, 2327])

注：E=Bloomberg 一致预测值

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=11,bbox=[1685, 2613, 1859, 2667])

图表13：互联网公司调整后利润率市场预期

![](page=12,bbox=[167, 366, 1320, 1087])

注：E=Bloomberg 一致预测值

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表14：中美互联网远期市盈率比较

![](page=12,bbox=[165, 1328, 1362, 2039])

注：远期市盈率数据基于 Bloomberg 一致预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=12,bbox=[1684, 2612, 1859, 2667])

AI+：AI Agent加速渗透，重塑传统互联网生态

AI Agent加速渗透，标志着AI产业正式从“对话式交互”向“行动式交互”转型，打破了传统AI“只说不做”的局限，AI的工作内容从“提供建议”跨越到“交付结果”。AI Agent自主执行和跨平台协同趋势，正在不断颠覆传统互联网流量入口与变现逻辑；行业竞争从抢夺用户时长转向争夺用户意图调度权与提升全链路履约能力；互联网商业模式由注意力经济转向任务交付与服务调用分成。细分赛道来看，1）云服务：Token推理需求激增，云计算行业上行周期延续，板块或维持高景气度；2）电商：国补基数影响逐渐减弱，竞争趋于理性，即时零售UE持续优化或为利润修复带来弹性；3）游戏：长青游戏稳固基本盘，新品周期开启，多端互通和外链支付推动行业利润率改善。

云计算：Token推理需求激增，延续上行周期

AI Agent落地带动全行业Token调用量指数级暴涨，推动云计算需求强劲：海量推理需求推动云厂商持续加码算力资本开支，AI云服务进入量价齐升周期，MaaS与Token收入成为云厂商主要增长驱动。展望下半年，Token消耗随多模态、AI Agent规模化落地维持高增长，全球云厂商资本开支继续上修，大模型持续更新迭代带动高附加值云订单释放，云厂商AI业务收入持续提速。我们认为云计算作为AI基础设施，是AI行情下确定性较高的领域，看好阿里巴巴、百度等头部云厂商受益于行业需求提升。

云计算市场保持高速增长态势，支撑AI云应用场景落地。根据Gartner和中国信通院数据，2025年全球云计算市场规模预计达到约8,300亿美元，同比增长 20%；而中国云市场规模预计达到约人民币10,857亿元，同比增长 31%，快于全球大盘，预计2024-2030E保持 25.2%的年均复合增速（vs全球复合增速 18.4%）。随着AI应用场景持续落地，预计中国云市场规模2030年突破3万亿元。

图表15：全球云计算市场规模

![](page=13,bbox=[148, 1967, 952, 2491])

图表16：中国云计算市场份额

资料来源：Gartner、浦银国际

![](page=13,bbox=[1021, 1972, 1835, 2490])

资料来源：中国信通院、浦银国际

![](page=13,bbox=[1685, 2613, 1860, 2667])

图表17：全球云计算市场份额（3Q25）

![](page=14,bbox=[138, 421, 950, 949])

图表18：中国AI云市场份额（1H25）

资料来源：Synergy、浦银国际

![](page=14,bbox=[1022, 423, 1842, 962])

资料来源：Omdia、浦银国际

中美头部互联网公司资本支出持续提升，维持在较高水平。自进入AI大周期以来，行业资本支出快速增长。美国四家头部互联网公司合计资本支出已从2024年的约2,300亿美元，提升至2026年预期的约6,800亿美元，呈几何式增长，预计2028年超过8,800亿美元。中国互联网公司同样也在加大投入，阿里巴巴、腾讯、百度合计资本支出从2024年的约200亿美元，提升至2026年预期的约360亿美元，预计2028年超过430亿美元。

图表19：中国互联网Capex（百万美元）

![](page=14,bbox=[160, 1565, 947, 2103])

E=Bloomberg 一致预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表20：美国互联网Capex（百万美元）

![](page=14,bbox=[1026, 1568, 1836, 2113])

E=Bloomberg 一致预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=14,bbox=[1684, 2611, 1860, 2667])

图表21：中美云计算厂商云收入增速

![](page=15,bbox=[168, 421, 1355, 1142])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=15,bbox=[1684, 2612, 1859, 2667])

电商：国补高基数影响逐渐消退，即时零售竞争趋于缓和

2026年下半年，电商行业将迎来国补高基数效应消退和即时零售竞争理性化的双重利好，这或带动电商平台整体利润率改善。1）国补影响出清：2025年阶段性补贴带来了高基数压力，不过随着多个品类，尤其是3C带电品类将在今年Q3基本消化基数压力，平台收入与利润率有望同步修复；2）即时零售竞争缓和：补贴退坡后行业从“烧钱抢份额”转向“UE模型优化”，头部平台聚焦履约效率与用户体验，盈利能力提升成核心看点。目前板块估值处于历史低位，平均市盈率为9x。随着国补影响消退与即时零售盈利改善，估值有望得到修复。

2026年1-6月社会消费品零售总额同比增长 1.3%。其中，网上商品零售额同比增长 4.8%，占社会消费品零售总额的比重为 25.9%；在实物商品网上零售额中，吃/穿/用类商品分别增长 16.8%/6.2%/1.3%。

图表22：实物商品网上零售额增速

![](page=16,bbox=[174, 1160, 1386, 1857])

资料来源：国家统计局、Bloomberg、浦银国际

![](page=16,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

图表23：实物商品网上零售额

![](page=17,bbox=[203, 377, 1385, 1092])

资料来源：国家统计局、Bloomberg、浦银国际

图表24：电商GMV和同比增速预测

![](page=17,bbox=[236, 1300, 1360, 1989])

注：E=Bloomberg 一致预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际

即时零售竞争趋于缓和。美团、淘宝闪购、京东三大平台全面从“烧钱抢份额”转向UE改善优先，2026Q1三家外卖相关业务环比亏损大幅收窄、营销费用较2025年补贴高峰明显回落；行业格局逐渐稳固，呈现约5:4:1结构（订单数量口径）。后续行业核心变量落脚于竞争烈度变化，UE持续优化将成为板块业绩与估值修复主线。

![](page=17,bbox=[1684, 2612, 1859, 2667])

游戏：长青游戏稳固基本盘，新品周期开启

展望下半年，我们认为游戏行业将维持良好增长势头，多款重磅新游有望上线，开启新一轮产品周期。长青游戏矩阵继续强劲，贡献稳定的收入基本盘。小游戏市场连续多年高增长后，仍有望保持较快增速。AI技术在游戏研发和运营中的渗透率持续提升，降本增效作用逐步显现。多端互通和外链支付趋势下，行业利润率有望进一步改善。

行业整体保持良好增长。2026年1-5月中国游戏行业销售收入为1,584亿元，同比增长 12.2%，实现快速增长。其中移动游戏占据主导地位（占 71%），同期收入1,127亿元，同比增长 7.1%；客户端游戏增长强劲，收入389亿元，同比大幅增长 31.8%，主要由多款端游新品及双端产品贡献。

图表25：中国游戏市场实际销售收入

![](page=18,bbox=[159, 1066, 1374, 1777])

资料来源：伽马数据、浦银国际

供给端版号发放数量稳定。游戏版号发放保持常态化节奏，2026年1-6月发放950款版号（包括817款国产游戏和33款进口游戏），同比增长 17%，发放数量进一步提升。供给端的稳定为行业增长提供了良好的环境。

![](page=18,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

图表26：中国游戏版号发放数量

![](page=19,bbox=[170, 379, 1365, 1078])

资料来源：国家新闻出版署、浦银国际

重磅新游管线丰富，新产品周期开启。腾讯、网易等头部厂商均有多款产品进入测试、版号获批或公测准备阶段。腾讯方面，公司拥有多款值得关注的产品储备：《异人之下》为腾讯魔方工作室群研发的漫改3D格斗竞技新游，全网预约量超过3000万，或在年内上线；《彩虹六号：攻势》国服已于6月完成首次删档技术测试；《怪物猎人：旅人》于7月2日启动第三轮封闭测试招募。网易方面，《遗忘之海》已于7月9日开启PC端公测，移动端公测将于7月23日开启。

图表27：腾讯、网易主要新游及储备

公司

主要新游储备

类型

腾讯

《异人之下》

格斗竞技

《彩虹六号：攻势》

英雄射击

《怪物猎人：旅人》

开放世界生存动作

网易

《遗忘之海》

航海RPG

《无限大》

二次元开放世界

《归唐》

3A单机

资料来源：公司资料、浦银国际整理

长青游戏矩阵稳固基本盘，运营能力持续验证。长青游戏仍是行业增长的重要基石。腾讯方面，《王者荣耀》2026年Q1流水创下上线以来的新高；《和平精英》Q1收入同比增长超 30%，春节期间DAU突破9,000万，创历史新高；《三角洲行动》DAU突破5,000万，已正式进入长青游戏序列。网易方面，《梦幻西游》《蛋仔派对》《第五人格》《逆水寒手游》等产品继续贡献稳定表现。我们预计头部长青游戏仍将持续通过版本更新、IP联动、电竞赛事等多元化运营手段维持玩家活跃度和付费意愿，有望持续为头部厂商提供稳定的业绩支撑。

![](page=19,bbox=[1685, 2613, 1859, 2667])

小游戏继续高增长，生态进入长效经营红利期。小程序游戏是近年增长快速的细分赛道。伽马数据显示，2025年国内小程序游戏收入达535亿元，同比增长 34.4%。小游戏通过极低的准入门槛有效触达了传统应用商店难以覆盖的大量潜在玩家，已成为主流用户的孵化器，并从“碎片化消遣”向中重度精品赛道进化。我们预计小游戏生态将继续受益于以下几个趋势：1）AI技术贯穿立项、研发、发行、运营全链路，降低开发门槛；2）PC端流量的开拓，越来越多用户开始在电脑端玩小游戏；3）搜索、视频号等新流量场景的持续扩展。

图表28：中国小游戏市场规模

![](page=20,bbox=[164, 892, 1374, 1615])

资料来源：伽马数据、浦银国际

多端互通与外链支付，行业利润率有望改善。多端互通已成为行业标配，《王者荣耀世界》支持PC与移动端数据互通及跨平台联机，《蛋仔派对》也在原有移动版本基础上增加了客户端版本。近期客户端游戏收入的强势增长，一个重要驱动因素是移动游戏新品在PC端的同步发行。多端布局打破了设备限制，让玩家根据场景自由切换设备，在扩张用户规模的同时也提升了高价值用户的生命周期价值。

在外链支付方面，随着全球反垄断监管趋势的加强和平台政策的松动，游戏公司在应用内购之外拥有了更多支付选择，这有助于降低渠道分成比例。我们预计外链支付趋势将在下半年继续演进，平台分成比例的下降将直接改善游戏公司的利润率水平。

![](page=20,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

具身智能：量产拐点，下半年迎来上市潮

具身智能是AI从虚拟数字世界走向物理现实世界的终极形态，2026年或成为行业量产拐点。根据Counterpoint预测，2026年全球人形机器人出货量预计超过5万台，或较2025年的1.8万台增长近两倍，行业投资逻辑也逐渐从过去的主题炒作向业绩兑现过渡。从长期市场空间来看，可类比新能源汽车，人形机器人产业或将实现十年百倍。从本质上看，人形机器人与新能源汽车在底层技术架构上具有高度同源性，均遵循“感知-决策-执行”的闭环逻辑，以及“概念发布-原型验证-小批量试产-大规模量产”的产业化路径。结合供应链建设、政策引导及资本市场等方面的对比，我们认为当前人形机器人大致相当于新能源汽车在2018-2020年之间的发展阶段，在2026年有望迎来出货量的爆发。根据Counterpoint预测，全球人形机器人2030年出货量或增长至25.6万台，复合增长率达 69.7%。根据Omdia预测，全球人形机器人2035年出货量有望突破260万台，约为2025年出货量的150倍。资本市场方面，下半年将迎来宇树科技等头部企业IPO密集落地期。

图表29：全球人形机器人销量情况及预测（万台）

![](page=21,bbox=[230, 1272, 1343, 1995])

注：E=Counterpoint预测

资料来源：Counterpoint、前瞻产业研究院、浦银国际

![](page=21,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

图表 30：2026年初至今中国人形机器人行业主要融资事件盘点

融资时间

被投企业

融资轮次

融资金额(人民币)

2026年1月

自变量机器人

A++轮

10亿元

2026年2月

逐际动力

B轮

2亿美元

2026年2月

穹彻智能

A轮

数亿元

2026年2月

星海图

B轮

10亿元

2026年2月

灵心巧手

B轮

15亿元

2026年2月

无界动力

天使+轮

超2亿元

2026年2月

智平方

B轮系列

10亿元

2026年2月

千寻智能

连续两轮融资

20亿元

2026年2月

因时机器人

C1/C2轮

数亿元

2026年2月

自变量机器人

新一轮融资

数亿元

2026年3月

银河通用机器人

A+轮

25亿元

2026年3月

松延动力

B轮

10亿元

2026年4月

地瓜机器人

B2轮

1.5亿美元

2026年4月

它石智航

Pre-A轮

4.55亿美元

2026年4月

极佳视界

B1轮

15亿元

2026年4月

加速进化

新一轮融资

近10亿元

2026年4月

普渡机器人

新一轮融资

近10亿元

2026年4月

自变量机器人

B轮

近20亿元

2026年4月

无界动力

天使+++轮

累计超2亿美元

2026年5月

天机机器人

B轮&B+轮

10亿元

2026年5月

乐聚智能

创业板IPO受理

——

2026年7月

逐际动力

Pre-IPO轮

近2亿美元

2026年7月

自变量机器人

战略融资

估值超200亿元

2026年7月

宇树科技

科创板IPO注册获批

拟募资42.01亿元

资料来源：公开资料、浦银国际整理

商业落地：ToB工业先行，ToC家庭消费才是终极场景。当前在售人形机器人的主要应用场景并非常态化刚性需求，多数集中在文娱商演和教育科研等。 IDC2025年全球人形机器人出货量结构显示，文娱商演占 36.8%、教育科研占 24.6%。未来场景落地顺序或依次为：工业、商业以及家庭。短期，工厂由于环境结构化、任务标准化，仍是应用的主战场；远期家庭服务是终极应用场景，预计将占到总量一半以上，但成本大幅降低才能实现大规模普及。

![](page=22,bbox=[1683, 2612, 1860, 2667])

图表31：人形机器人应用场景分布（2025年）

![](page=23,bbox=[395, 394, 1457, 1056])

资料来源：IDC、浦银国际

未来场景落地顺序或依次为：工业一商业一家庭。场景落地的深度与广度直接决定市场规模的增长速度，人形机器人的应用场景将逐步实现梯度拓展。

第一阶段核心场景：工业制造（2026-2028年）

工业场所环境结构化、任务标准化，短期内仍是人形机器人应用的主战场。随着技术的成熟，人形机器人的应用将从简单的搬运、分拣深入至精密装配等多工序、多任务环节，主要用于汽车、3C等行业的生产线。

第二阶段核心场景：商业服务（2028-2030年）

随着机器人智能化水平提升，人形机器人将逐步向商业服务场景渗透，主要用于商超导览、酒店服务等，移动需求大，人机交互增多。主要客户包括物流企业、酒店、商场、政府机构等。

第三阶段核心场景：家庭服务（2030年以后）

家庭服务场景主要包括家政、陪护、养老、教育陪伴等，环境非结构化、长尾场景多，对安全性与智能化要求极高。远期家庭场景将成为市场规模的重要增长极，但需大幅降低整机成本才能实现大规模普及。

![](page=23,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

从全球竞争格局来看，中国企业主导量产交付，美国企业引领技术标杆。根据赛迪统计，截至今年一季度，全球人形机器人本体企业数量已超过300家，其中中国企业数量超过140家，占全球数量的近一半。出货量方面，2025年国内人形机器人出货量约1.44万台，占全球总出货量的 84.7%，占据绝对主导地位。

在机器人行业，中国和美国形成了各具特色的发展路径：中国企业侧重“量产落地+场景适配”，在具体场景中快速迭代，通过供应链优势，不断优化整机制造成本，从而实现产能快速部署；美国头部企业聚集“软件迭代+高端市场”，以特斯拉和FigureAI为代表，主打端到端模型或分层决策模型，强调技术的通用性，目前尚未实现规模化量产。美国头部企业生产的人形机器人更多用于内部测试与验证，与中国企业在商业化量产方面形成鲜明对比。

图表32：全球人形机器人出货量（2025年）

![](page=24,bbox=[425, 1083, 1496, 1768])

资料来源：赛迪、浦银国际

技术与能力层面，行业形成四大核心能力方向：一是运动控制与高动态性能，自研关节与算法，实现高速行走、空翻、全向旋转等复杂动作；二是具身大模型与端到端控制，将VLA视觉-语言-动作深度耦合，实现低样本学习与复杂环境适配；三是核心部件全栈自研与降本，通过国产化替代，将成本降至海外产品1/10，降低普及门槛；四是安全与场景适配，柔性驱动、医疗级力控、 IP66/IP67防护等，针对性解决家庭、医疗以及工业恶劣环境的使用痛点。

![](page=24,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

行业参与者沿着不同路径推动具身智能从实验室走向真实场景，工业制造、商业服务、医疗康养、家庭服务、特种作业成为重要落地领域，行业正快速向低成本、通用化、高可靠、全场景方向演进。工业制造是最先规模化的领域，以特斯拉、Figure AI、智元、银河通用为代表，其产品深度切入汽车、 3C、新能源产线，承担装配、搬运、质检、重载作业等当前商业化较为成熟的场景；商业服务以导览导购、文娱商演为主，优必选、乐聚、松延动力落地案例丰富；医疗康养由傅利叶智能领跑，依托医疗资质与高精度力控，切入康复、陪护赛道，避开工业红海；教育科研成为技术验证与人才培养载体，宇树、加速进化、松延动力以低成本机型快速渗透高校与科研机构；在家庭服务与特种环境等领域，1X Technologies主打家用服务与轻量化，云深处专注电力巡检、应急救援等高危场景，形成差异化壁垒。

图表33：人形机器人主要国内外玩家比较

企业

入局时间

核心定位

技术路线特点

商业落地场景

特斯拉

2021年

全场景通用

FSD架构迁移、灵巧手、Dojo超算

特斯拉工厂、商业服务

Figure AI

2022年

工业+家庭

HelixVLA大模型、3克级触觉感知、工业数据闭环

宝马汽车产线、物流仓储

1X Technologies

2014年

家庭护理

30kg轻量化、柔性驱动、VR远程代操作

家庭家务、养老陪护

Agility

2015年

物流仓储

类鸟型反向膝关节、WMS系统适配

物流搬运、汽车产线

波士顿动力

1992年

高动态通用

全向高动态力控关节、高重载能力、电驱转型

现代汽车产线、重工场景

宇树科技

2016年

高动态通用

全技术链自研、量产先锋

科研教育、商业展演

优必选

2012年

全场景通用

伺服系统全栈自研、专利数领先

商业服务、教育、车企产线

智元机器人

2023年

工业级通用

工程化高效落地、RaaS模式

华为供应链、汽车、政企

乐聚机器人

2016年

商用服务+教育科研

5G-A云边端协同、远程辅助操作

科研教育、车企物流

众擎机器人

2023年

工业级人形

高爆发关节、高动态运动能力

3C电子制造、物流

傅利叶智能

2015年

医疗康复

医疗级力控、康复场景适配

医疗机构、康养陪护

云深处科技

2017年

复杂场景巡检

IP66/IP67防护、越障平衡、全天候作业

电力巡检、应急救援、安防

星动纪元

2023年

工业级通用

ERA-4具身模型、灵巧手自研

物流、工业、商业服务

银河通用

2023年

轮足复合式

双臂50kg负载、百亿级数据集

新能源、汽车、零售

加速进化

2023年

科研教育+赛事

全向运动关节、高鲁棒性、自主起身

科研教育、赛事、展演

松延动力

2023年

消费级通用

万元级低价、仿生交互算法

科研、商业展示、家庭陪伴

资料来源：公司官网、公开资料、浦银国际整理

![](page=25,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

产业链：硬件决定下限，软件决定上限，数据匮乏仍是瓶颈。目前一台高性能人形机器人的硬件成本约人民币30万至60万元，成本高昂主要源于核心零部件技术壁垒高、定制化需求强以及产业规模尚未起量等。行业标杆特斯拉Optimus预计量产后目标成本2万美元。具身大脑直接决定人形机器人能否拥有类人感知、自主环境适应与自然交互能力，是区分其单纯机械执行与真正通用智能的核心关键。而数据匮乏是目前限制具身大脑发展的瓶颈之一。人形机器人依赖海量真实物理交互数据训练具身大模型，但多场景、多模态真机数据采集成本高、效率低；叠加行业数据标准不统一、数据共享存在壁垒，难以形成规模化数据集。

随着国产化替代加速、规模化量产推进及技术整合优化，机器人整机成本正快速下行，市场普遍预计2027年高性能人形机器人有望将成本压至人民币 15-20万元，2030年逼近10万元商业化临界点。

图表34：人形机器人成本下降趋势判断

阶段

时间范围

成本目标

主要发展趋势

应用场景

短期

2025年-2027年

15-20万元

核心零部件国产化加速，执行器、感知系统成本大幅下降，行业进入小批量量产阶段

工业制造应用场景逐步规模化落地

中期

2027年-2030年

10-15万元

规模化量产效应显现，一体化集成技术普及，单台成本逼近人类劳动力成本

商业服务场景逐步渗透

长期

2030年（以后）

10万元以内

核心零部件完全国产化，规模化量产达百万台级别，成本结构进一步优化

家庭服务等场景全面普及

资料来源：MIR睿工业、浦银国际预测

![](page=26,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

大模型：量价齐升，价值兑现在即

中国大模型行业正在经历价值切换，从过去两年“百模大战”的以价换量，转向头部厂商开始实现量价齐升的新阶段。供需两端的结构性变化同步发生：供给端，有效玩家已收敛至十余家，头部旗舰迭代周期压缩至约3个月，第三方评测显示，目前中美头部模型综合能力差距已收窄至 5%~10%，国产模型正在获得与能力匹配的定价权；需求端，Coding、多模态与Agent场景的接力放量显著提升Token消耗的量级，企业级渗透仍有很大空间。更重要的是，2026年上半年的提价验证了需求增长并未因价格回升而放缓，反而模型能力增强使得用户付费意愿提升，大模型作为企业生产力工具的刚性需求属性已初步得到确认。我们认为下半年行业将延续量价齐升态势，推动头部厂商单位经济模型进入良性循环。

中国大模型仍处渗透早期，未来五年复合增速超 40%，企业级为主要增量。据弗若斯特沙利文与中国信通院测算，中国大语言模型（LLM）市场规模预计由2026年的人民币166亿元增至2030年的人民币1,011亿元（CAGR约 43.5%），是AI各细分中增长最快的方向之一。结构上将以企业级主导，2030年企业级市场规模预计增至人民币904亿元，占比近九成；消费级预计达到 107亿元，占比约一成。

图表35：中国LLM市场规模及结构

![](page=27,bbox=[152, 1447, 1726, 2146])

E=弗若斯特沙利文预测

资料来源：弗若斯特沙利文、中国信通院、浦银国际

调用量端亦可作为有力验证。据国家数据局公开数据，中国大模型日均Token调用量已从2024年初的1,000亿增至2026年3月的140万亿，两年增长超千倍。全球开发者平台OpenRouter的统计亦显示，中国模型已占全球Token调用量 50%以上，这标志着中国大模型应用活跃度跻身全球前列。我们认为，当前大模型渗透率仍处快速扩张阶段，行业预计将保持高成长属性。

![](page=27,bbox=[1684, 2613, 1860, 2667])

图表36：OpenRouter模型调用量

![](page=28,bbox=[263, 430, 1488, 1109])

资料来源：OpenRouter（7月13日至7月19日）、浦银国际

竞争格局收敛，走向差异化竞争。当前中国具备持续迭代能力的大模型厂商已收敛至十余家。独立模型厂商凭借技术专注与组织效率在差异化赛道建立壁垒：智谱聚焦通用模型GLM+智能体/企业工作流，在Coding与受监管行业的本地化部署上形成壁垒；MiniMax以多模态能力与C端产品体验为核心，通过端到端的用户交互设计和全球化市场拓展建立竞争优势； DeepSeek以推理效率与模型优化见长，通过开源战略扩大技术影响力并降低行业应用成本；月之暗面则聚焦超大规模开源与深度推理，以长文本+自主 Agent为核心，在复杂工程设计与高阶知识工作流场景中构建差异化价值。平台型巨头依托自有生态推进“模型+云+应用”协同布局：阿里巴巴通过千问接入淘宝、支付宝、飞猪、高德等产品，形成交易闭环，同时以云与算力基础设施为竞争壁垒，借助开源生态扩大全球影响力；字节跳动则凭借豆包大模型与Seedance视频生成模型的双轮驱动，以及通过抖音等超级App的存量入口，在Token经济中占据体量优势；腾讯依托微信14亿月活用户，将元宝打造为生态AI入口，凭借微信生态的流量分发能力形成核心竞争力；百度则依托搜索与云的原有协同关系，将文心大模型深度嵌入搜索改造与企业级云服务，较早布局智能体平台。我们认为，行业参与者的差异化发展将共同做大行业蛋糕，行业整体迈向更健康的商业化兑现。

![](page=28,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

图表37：中国大模型主要玩家格局概览（综合科技巨头 vs 独立厂商）

厂商

类型

技术与产品特点

侧重场景

主要变现模式

阿里巴巴

平台型

全尺寸开源模型矩阵，与自有云深度耦合，多模态布局完整

云生态、电商等交易闭环、开发者生态

MaaS+云服务、应用内Agent

字节跳动

平台型

C端分发能力突出，布局手机/IoT等OS级助手入口

C端通用助手、终端入口

流量与广告生态、订阅

腾讯

平台型

依托微信生态推进应用内Agent

社交/内容生态内嵌

广告、商户工具等应用内变现

百度

平台型

搜索与云协同，智能体平台布局较早

搜索改造、企业云

云+MaaS

智谱

独立厂商

通用模型GLM为轴，MoE+稀疏注意力，编程/Agent能力居第三方榜单前列

Coding/Agent、政企本地化部署

API、订阅、企业本地化部署

MiniMax

独立厂商

MoE+线性注意力，高吞吐推理；多模态（文本/音视频）矩阵丰富

多模态、C端全球化（2025海外收入占比约七成）

C端订阅/内购、MaaS开放平台

DeepSeek

独立厂商

效率标杆；新一代旗舰V4支持超长上下文、推理缓存开销大幅优化

数理推理、长文本、开发者

开放权重+低价API

月之暗面

独立厂商

超大规模开源，聚焦长程Coding与深度Agent

Coding、Agent

API+C端产品

资料来源：公司官网、浦银国际整理

模型持续创新，旗舰迭代周期缩短。今年上半年国产旗舰密集上新：4月 DeepSeek新一代旗舰V4发布，支持百万token级上下文，推理缓存开销降至上一代的约 10%；5月阿里千问Qwen3.7-Max发布，采用万亿参数MoE架构，以及文本-图像-代码全域思考模式；6月 MiniMax M3上线，基于自研稀疏注意力（MSA）架构，百万Token上下文规模下，每token计算量仅为上一代M2的约1/20；同月智谱GLM-5.2全量开放并开源，延续744B MoE架构，上下文窗口扩展至百万token级，采用MIT协议；月之暗面KimiK2.7 Code亦于6月发布，万亿参数MoE架构，聚焦长程编程场景，思考链token消耗较上一代减少约 30%；7月KimiK3发布，基于2.8T参数MoE架构并宣布开源，主打长上下文深度推理与自主Agent工程能力，跻身全球模型头部队列。头部旗舰迭代周期已缩短至3个月以内。能力升级与推理降本同步推进，意味着同样的算力投入可支撑更大规模的应用落地，为下半年Agent与多模态放量打下坚实的供给侧基础。

![](page=29,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

图表 38：2026年至今国内主要旗舰模型发布时间线

厂商

模型型号

发布日期

阿里巴巴

Qwen 3.8-Max-Preview

2026.07

Qwen 3.7-Max

2026.05

Qwen 3.6

2026.04

Qwen 3.5

2026.02

百度

ERNIE 5.1

2026.05

ERNIE 5.0

2026.01

字节跳动

Doubao Seed 2.0

2026.02

腾讯

Hy3 Preview

2026.04

智谱

GLM 5.2

2026.06

GLM 5.1

2026.04

GLM 5

2026.02

月之暗面

Kimi K3

2026.07

Kimi K2.7 Code

2026.06

Kimi K2.6

2026.04

Kimi K2.5

2026.01

MiniMax

MiniMax M3

2026.06

MiniMax M2.7

2026.03

MiniMax M2.5

2026.02

DeepSeek

DeepSeek V4

2026.04

资料来源：公司官网、浦银国际整理

中美能力差距持续收窄，路径分化：海外重前沿、国内重效率。海外头部实验室以追求绝对前沿性能为主线，配合大规模资本开支构建覆盖全球的推理基础设施、自研芯片与企业级合规体系；国内由于受出口管制约束，更多转向算法、架构与推理工程优化，追求单位资本投入的能力增量。第三方评测 Artificial Analysis 显示，目前中国头部模型与美国旗舰的综合能力差距已收窄至 5%~10%、平均时滞收窄至约3个月，全球能力榜前10名模型厂商中，中国厂商占5席。值得注意的是，中美大模型能力差距在不同任务维度上呈现出结构性差异。在通用文本生成、代码补全、中文理解等应用广泛且评测相对成熟的任务中，国内头部模型已接近海外同代模型水平；但在复杂推理、长链路问题求解和多步 Agent可靠性等前沿能力上，仍可能存在一定差距。这也是海外厂商持续高强度投入的核心价值所在，前沿能力是高价值场景的准入门槛与定价权基础。中国厂商以MoE、稀疏/线性注意力为代表的架构创新与推理工程优化，建立了显著的效率优势，以较低的资本强度实现了覆盖大多数商业场景的模型能力。随着算力供给侧的改善，中国厂商的效率优势有望进一步转化为部署成本与性价比优势，在价格敏感型市场与全球开发者生态中赢得份额。

![](page=30,bbox=[1684, 2613, 1860, 2667])

图表39：全球大模型厂商能力排名

厂商

前沿模型

Intelligence Index(智能指数)

上下文窗口

综合价格(USD/1M Tokens)

Anthropic

Claude Fable 5(with fallback)

$2.75

OpenAI

GPT-5.6 Sol(max)

$1.04

Kimi

Kimi K3

1.05M

$0.95

SpaceXAI

Grok 4.5(high)

500k

$0.31

Z AI

GLM-5.2(max)

$0.47

免责声明

本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。

本报告是由从事证券及期货条例（香港法例第571章）中第一类（证券交易）及第四类（就证券提供意见）受规管活动之持牌法团-浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。

任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。

本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。

浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证券的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。

美国

浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局（FINRA）分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。

本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。

英国

本报告并非由英国2000年金融服务与市场法（经修订）（「FSMA」）第21条所界定之认可人士发布，而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者（按照金融服务及市场法的涵义），即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年（金融推广）命令（「命令」）第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。

本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。

权益披露

1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。

2) 浦银国际跟本报告所述公司（快手科技1024.HK、智谱2513.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。

3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。

![](page=36,bbox=[1684, 2613, 1861, 2666])

评级定义

证券评级定义：

“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数

“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平

“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于MSCI中国指数）：

“超配”：未来12个月优于MSCI中国 10%或以上

“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于 10%

“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过 10%

分析师证明

本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。

本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。

浦银国际证券机构销售团队

杨增希

浦银国际证券财富管理团队

essie_yang@spdbi.com

张帆

(852) 28086469

vane_zhang@spdbi.com

(852) 28086467

浦银国际证券有限公司

SPDB International Securities Limited

网站：www.spdbi.com

地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼

![](page=37,bbox=[152, 1963, 302, 2113])

![](page=37,bbox=[1684, 2613, 1860, 2667])

浦银国际证券_科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent_20260722.pdf

摘要

科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent

赵丹

MSCI 中国IT指数表现

目录

科技应用行业2026年中期展望：从流量到Token，从App到Agent

2026年下半年细分板块配置策略

细分板块来看：

3) $ \mathrm{A l}+: $

AI+：AI Agent加速渗透，重塑传统互联网生态

电商：国补高基数影响逐渐消退，即时零售竞争趋于缓和

游戏：长青游戏稳固基本盘，新品周期开启

具身智能：量产拐点，下半年迎来上市潮

第一阶段核心场景：工业制造（2026-2028年）

第二阶段核心场景：商业服务（2028-2030年）

第三阶段核心场景：家庭服务（2030年以后）

大模型：量价齐升，价值兑现在即

免责声明

美国

英国

权益披露

评级定义

证券评级定义：

分析师证明