招银国际_中国医药：创新药行业基本面强劲，估值修复将持续_20260722.pdf


中国医药

创新药行业基本面强劲，估值修复将持续

我们认为，中国创新药行业的基本面强劲，创新药出海BD交易规模快速增长。中国创新药行业通过不断增长的BD交易规模持续验证研发实力。我们认为，中国极高的早期研发效率，庞大的临床资源以及丰富的科学家人才构成了中国创新药行业的全球竞争优势。在强劲的基本面驱动下，创新药板块的估值修复将持续。

创新药出海BD交易高速增长。据医药魔方统计，年初至今（截至7月21日）中国创新药 License-out 出海交易总金额达1,099亿美元，交易数量140项，其中首付款金额59亿美元，交易总金额已达2025年全年的 79% ，首付款已达 2025年全年的 82% 。值得注意的是，年初至今出海BD交易的首付款金额占总交易额的比例为 5.4% ，与2025年全年 5.2%的占比持平，体现了出海BD交易结构仍偏早期品种，大部分的价值实现将依赖于里程碑和潜在销售分成。

MNC锁定中国头部创新药企的研发资源。今年以来，MNC与中国头部创新药企达成大额的针对多个早期管线的BD合作。例如，石药集团与阿斯利康达成关于8个创新长效多肽药物的185亿美元合作（首付款12亿美元）；恒瑞医药与BMS达成关于13个项目的152亿美元合作（首付6亿美元）；信达生物与辉瑞就12个肿瘤早期管线签署105亿美元合作（首付6.5亿美元），并早前与礼来达成88.5亿美元的肿瘤及免疫领域创新药合作（首付3.5亿美元）。我们认为，MNC充分认识到中国创新药企在早期研发的高效与高质，因此通过达成多项早期管线的合作以锁定研发资源。与此同时，MNC在中国寻找后期潜力管线的热情也将持续高涨。

首推标的：映恩生物、石药集团、三生制药、信达生物。

风险提示：创新药出海BD授权推进及里程碑兑现不确定性；地缘政治扰动；国内集采、医保谈判降价等政策影响。

估值表

市值目标价

P/E(x)

P/B(x)

ROE(%)

公司名称

股份代码

评级

(百万美元)

(LC)

上行/下行空间

FY26E

FY27E

FY26E

FY27E

FY26E

映恩生物

9606HK

买入

2,758.8

383.47

60%

nm

nm

8.0

10.2

(0.0)

石药集团

1093HK

买入

12,766.0

13.05

55%

14.6

14.7

2.2

2.1

0.2

三生制药

1530HK

买入

5,596.1

34.87

102%

19.9

23.4

1.2

1.2

0.1

信达生物

1801HK

买入

20,413.3

113.86

23%

65.2

40.4

6.2

5.2

0.1

复宏汉霖

2696HK

买入

4,026.9

99.78

72%

32.2

54.5

5.7

5.1

0.2

资料来源：公司资料、彭博、招银国际环球市场预测；市场数据截至2026年7月22日收盘

优于大市

（维持）

中国医药行业

武煜, CFA

(852) 3900 0842

jillwu@cmbi.com.hk

黄本晨，CFA

huangbenchen@cmbi.com.hk

王银朋

(852) 3657 6288

andywang@cmbi.com.hk

王云逸

(852) 3916 1729

cathywang@cmbi.com.hk

相关报告：

【Company Research】WuXi Biologics (2269 HK) - Resilient demand amid macro uncertainties

【Company Research】DualityBio (9606 HK) - Pioneering ADC + IO 2.0 paradigm with next-generation blockbuster ADC

【Company Research】CSPC Pharmaceutical (1093 HK)- Core sales inflection with substantial BD optionality

【Company Research】3SBio (1530)

HK) - ASCO 2026 takeaways: encouraging first mPFS readout for 707 in 1L PD-L1+ NSCLC

【Company Research】Innovent

Biologics (1801 HK)-Accelerating transition to global biopharma

【Company Research】Henlius Biotech (2696 HK)-Accelerating global commercialization and innovation

【行业研究】中国医药-Al有望改变创新药研发范式


映恩生物（9606HK，买入，目标价：383.47港元）：DB-1311针对前列腺癌具备重磅潜力，联用下一代IO前景广阔

业务趋势：

1) B7H3 ADC核心聚焦mCRPC，一线全球III期已启动，前线布局持续推进。DB- 1311/BNT324（B7-H3 ADC）目前的核心适应症为转移性去势抵抗性前列腺癌 （mCRPC）。其中，针对一线 mCRPC的全球III期临床试验（NCT07365995）已于 2026年4月启动，公司预计将在2029年初完成数据读出。我们理解，该研究是DB-1311进入全球注册性开发阶段的重要里程碑。公司已于2026年2月ASCO GU会议披露DB- 1311在多线经治mCRPC患者中优异的临床数据。疗效方面，整体人群的中位影像学无进展生存期（rPFS）为11.3个月（n=128）；其中，既往未接受Lu177治疗的患者中位 rPFS为13.6个月（n=84）。安全性方面，整体3级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率仅为 20%。除多线经治mCRPC外，公司亦在推进DB-1311更前线的开发策略，包括联合阿比特龙/恩扎卢胺用于化疗前mCRPC，以及用于激素敏感性前列腺癌患者的研究。此外，公司已行使DB-1311在美国市场 50%权益，显示出管理层对该品种全球潜力的乐观判断。

2) DB-1311联用pumitamig（PD-L1/VEGF）推进迅速，在全球ADC+IO2.0领域具备领先优势。管理层预计将在今年WCLC会议披露DB-1311联合pumitamig针对肺癌的I/II期篮式试验（NCT06892548）的早期数据（我们预期将主要是ORR早期疗效数据），覆盖一线及二线NSCLC等队列。此外，管理层预计将在未来12个月内（2026年下半年至2027年上半年）启动该联用方案针对NSCLC的全球III期临床研究，彰显了公司对联用疗法在重磅NSCLC适应症的信心。此外，公司还将在今年ESMO会议披露DB-1311联合pumitamig治疗晚期实体瘤的全球Ⅱ期篮式试验（NCT06953089）首次临床结果，该研究的适应症包括卵巢癌、肝癌、头颈鳞癌等；我们预期将披露ORR早期疗效数据。

3) DB-1310（HER3 ADC）：后线 HR+/HER2-乳腺癌早期数据积极，ESMO将有进一步更新。DB-1310针对后线 HR+/HER2-乳腺癌，此前展现出了优异的早期疗效数据，mPFS达到14.78个月（n=13，链接）。公司预计将在今年ESMO会议进一步更新该项临床试验数据。同时，公司也在持续推进该品种的对外授权交易。

4) DB-1303/BNT323（HER2 ADC）2026年内期待海外乳腺癌III期数据与子宫内膜癌申报。DB-1303/BNT323针对二线及以上HR+/HER2低表达乳腺癌的全球III期临床研究预计将在今年底披露临床数据；针对二线及以上HER2表达子宫内膜癌的美国上市申请预计将在2026年递交。此外，公司还计划在ESMO会议披露该品种联合pumitamig用于 HR+/HER2低表达乳腺癌的临床数据。


我们的观点：

DB-1311/BNT324（B7H3ADC）在mCRPC领域已展现出具备竞争力的疗效/安全性特征，重磅品种潜力逐步显现。我们认为，DB-1311/BNT324是公司当前最具战略价值的核心资产，并具备成长为重磅品种的潜力。基于公司已披露数据，DB-1311在多线经治mCRPC人群中显示出优异的抗肿瘤活性和安全性：全球1/2期临床的整体中位rPFS达11.3个月，且3级及以上TRAE发生率仅为 20%。在既往未接受Pluvicto/Lu177治疗的患者中，中位 rPFS进一步提升至13.6个月，进一步强化了其临床吸引力。

从竞品跨研究比较的角度看，诺华的Pluvicto（177Lu-PSMA-617）在其III期VISION研究的中位影像学PFS为8.7个月；相比之下，DB-1311在更复杂的多线经治人群中取得11.3个月的rPFS，疗效表现具备竞争力。此外，对比B7-H3ADC同类品种：宜联生物的YL201在针对CRPC适应症的中国2期临床中最优剂量组披露的中位rPFS为11.8个月（无Pluvicto经治患者，链接），但3级及以上TRAE发生率达到 44%。而DB-1311的 1/2期临床中，入组患者中约 64%来自海外，且约1/3患者既往接受过Pluvicto治疗。考虑到Pluvicto经治患者通常预后相对更差，DB-1311仍取得11.3个月的整体rPFS，以及仅有 20%的三级及以上TRAE，显示出其疗效和安全性的竞争优势。

前列腺癌商业化空间广阔，DB-1311有望支撑数十亿美元峰值销售预期。从商业化角度看，前列腺癌的全球市场广阔。Pluvicto在2025年全球销售额达到20亿美元，且诺华对其峰值销售预期为50亿美元。我们认为，DB-1311若能够延续当前疗效与安全性优势，并顺利完成向更前线mCRPC及CSPC/激素敏感前列腺癌人群的拓展，其潜在市场空间有望进一步打开，具备实现数十亿美元销售峰值的可能性。因此，DB-1311是映恩生物重要的估值支撑。

DB-1311联用pumitamig具备在NSCLC领域的重磅潜力。当前TROP2 ADC在一线 NSCLC的开发路径多以联合PD-1为主，且较多聚焦于PD-L1高表达人群；相比之下， B7-H3 ADC联合IO2.0的临床开发目前未严格以PD-L1表达进行患者区分，潜在适用人群范围可能更广，疗效可能更优。我们认为，若DB-1311联合pumitamig能在今年WCLC披露的肺癌多队列数据中展现出积极的早期疗效和可管理的安全性，则有望显著提升市场对其在NSCLC领域开发潜力的预期。进一步看，公司计划在2026年下半年至2027年上半年启动全球III期，也意味着其对该组合在NSCLC的开发前景具备较强信心。

石药集团（1093HK，买入，目标价：13.05港元）：制剂业务边际企稳，创新管线加速推进，持续BD兑现平台价值

业务趋势：

1) 公司维持全年产品收入正增长预期。公司核心产品恩必普已进入近期更新版国家基本药物目录，有望进一步提升其在基层医院的覆盖与应用。恩必普将在2026年底进行医保续约，我们预计本轮续约中的价格降幅将相对有限。

2) SYS6010（EGFR ADC）三期临床加速推进。SYS6010当前已启动7项中国Ⅲ期临床试验，适应症覆盖较广，包括肺癌野生型辅助治疗、一线和二线治疗，以及EGFR突变型肺癌一线和二线治疗。其中，在一线NSCLC领域，公司开展了SYS6010联合PD-1单抗头对头对比替雷利珠单抗联合化疗的Ⅲ期研究，目标人群为PD-L1阳性的鳞状和非鳞状NSCLC患者。公司预计将在今年WCLC大会上披露SYS6010用于一线和二线NSCLC的临床数据。除肺癌外，SYS6010针对二线食管鳞癌的Ⅲ期临床已启动，预计也会启动一线


食管鳞癌的Ⅲ期研究。此外，针对2L+HER2阴性、EGFR阳性乳腺癌的Ⅲ期临床亦已启动。海外开发方面，公司于2025年底原计划启动该品种在海外针对EGFR突变NSCLC三线及野生型NSCLC二线的Ⅲ期研究，但在策略调整后，公司将暂停自主推进海外Ⅲ期临床，后续或由潜在合作伙伴推动相关海外开发。

3) SYS6043（B7-H3 ADC）：早期疗效积极，卵巢癌Ⅲ期已启动，乳腺癌Ⅲ期在计划中。 SYS6043已在多种肿瘤患者中显示出较好的早期抗肿瘤活性。安全性方面，SYS6043的3级及以上TRAE发生率为 37%，处于较低水平。公司目前已启动SYS6043针对卵巢癌的 III期临床，并计划进一步启动其在乳腺癌适应症中的Ⅲ期研究。公司将在今年ESMO会议披露该品种针对乳腺癌的临床数据。

4) JMT108（PD-1/IL15）：临床前显示出显著抑制肿瘤生长的活性和良好的耐受性，相比于其他PD-1单抗药物和IL-15药物显示出更高的药效活性。公司正在中美两地进行早期临床探索，目前已经入组超过100人。潜在的优势适应症包括后线肝癌、结直肠癌等冷肿瘤。公司将在今年ESMO会议上披露JMT108在晚期实体瘤患者中的首次人体I/II期临床数据。

我们的观点：

产品销售出现触底企稳迹象，集采影响基本消化完毕。从季度趋势看，公司成药销售收入已连续三个季度实现环比增长，并在2026年第一季度达到50.8亿元，环比增长 4.0%。我们认为，这一趋势已构成较强的经营拐点信号，意味着公司传统制剂业务正在从压力释放阶段逐步转向恢复增长阶段。往后看，我们预计新品种放量将成为推动公司销售增长的主要动力，包括安复利克、多恩达、度恩泰、津立泰、明复乐等品种均有望贡献增量。我们预期恩必普在基药目录调整与医保续约后保持稳定，同时新产品收入快速增长，驱动公司整体产品销售稳定增长。

BD持续兑现平台价值，大额授权交易验证公司创新实力。除经营端企稳外，我们认为石药集团近年来最值得重视的变化之一，是其创新管线与技术平台的持续对外授权能力。自 2024年以来，公司已完成6项对外授权交易，涉及首付款合计17.4亿美元、里程碑付款合计约321亿美元，显示出其资产在全球范围内获得了较高认可。其中，尤其值得关注的是公司于2026年1月与阿斯利康达成的重磅授权交易，总交易金额超过185亿美元，其中包括12亿美元首付款，涉及每月一次注射的长效GLP-1R/GIPR激动剂SYH2082及长效 Amylin等资产。结合当前管线储备，我们判断，具备后续授权潜力的资产包括EGFR ADC、B7-H3 ADC、PD-1/IL-15双抗等。

SYS6010（EGFR ADC）具备出海潜力，其Ⅲ期开发节奏明显提速，覆盖适应症广、临床布局完整，尤其是在一线PD-L1阳性鳞状及非鳞状NSCLC领域，公司已启动注册性Ⅲ期研究。我们尤其关注公司将在今年WCLC大会披露的SYS6010一线和二线NSCLC临床数据。

三生制药（1530HK，买入，目标价：34.87港元）：主业短期阵痛， 707开发进度以及广度全球领先

业务趋势：

1) 707（PD-1/VEGF双抗）全球临床快速推进，未来2-3年全球临床试验数据有望陆续读出，将支撑其全球价值释放。辉瑞将707定位为肿瘤管线核心骨架分子的战略意图明确，今年以来临床推进速度整体符合预期：已启动3项全球三期临床，覆盖4项适应症。此外，


辉瑞计划在今年下半年启动707与PADCEV（Nectin-4 ADC）联用的全球三期临床，后续预计还将在胸部、消化系统、泌尿系统等肿瘤适应症上陆续注册更多临床试验。在2026 ESMO会议上（10月23-27日），辉瑞/三生制药将公布707联用化疗一线治疗非小细胞肺癌的中国二期临床更新数据，我们预计将有mPFS数据读出，其同一适应症的全球三期临床已于26年初正式启动招募。我们预计，自27年起，辉瑞可能将陆续读出707的全球临床早期数据，将为707的全球价值释放提供支撑。

2) 市场对主业短期承压已有一定预期，2027年起主业可预见性有望增强。26年公司常规业务面临集采、医保续约谈判与税务政策调整的叠加影响：省联盟集采轮动持续影响EPO等品种价格，但国家层面统一集采时点尚不明确。特比澳在2026年年底将迎来最后一轮医保谈判，之后将调入常规目录，价格可预见性将增强。增值税政策调整属一过性影响，我们预计其对利润率的影响可能为中至高个位数水平，该影响将在2026年消化完成。展望 2027年，特比澳价格落定，多个新品种陆续获批上市或纳入医保，有望逐步贡献销售增量，常规业务有望回归稳定增长。

3) 新管线梯队渐次展开，License-in是重要补强方式。自免领域，益赛拓（IL-17A）已获批上市并将于2026年底进行医保谈判，613（IL-1β）预计将于2026年内获批，611（IL-4R）预计将于2027年获批。肿瘤领域，与海和药物合作的柏瑞素（口服紫杉醇溶液）已于26年正式纳入医保，与映恩合作的DB-1303（HER2 ADC）预计将于2027年获批。此外，公司预计将持续引进品种，并通过设立“三生医药基金”布局生物药早期资产。

我们的观点：

市场对公司今年常规业务短期承压已有一定预期，2027年有望回归稳健增长。707的价值发现仍处于早期，辉瑞将其定位为肿瘤管线核心骨架分子，并在全球启动多项临床，临床开发的进度和广度全球领先。全球临床数据在未来几年陆续读出，有望进一步支撑707的全球价值释放。建议重点跟踪的重要节点：2026ESMO会议的707更新数据、707的全球临床启动计划及数据读出、26年年底特比澳医保谈判结果。

信达生物（1801HK，买入，目标价：113.86港元）：商业化延续高增长，IBI363有望成为估值核心驱动

业务趋势：

1) 反腐政策对产品销售影响有限，我们预期二季度产品销售延续良好增长。产品销售增长主要由玛仕度肽（GLP-1/GCG）、托莱西单抗（PCSK9）及替妥尤单抗（IGF-1R）等重点产品持续放量所驱动。管理层对2027年实现200亿元产品销售目标保持信心。我们预计玛仕度肽将于2026年底参与医保谈判，申请糖尿病适应症进入国家医保目录。若谈判进展顺利，将有望提升该产品在院内市场的放量速度。

2) IBI363一线NSCLC头对头Ph1试验已启动，后续启动全球III期仍待数据验证。公司于2026年6月ASCO会议披露了IBI363联合化疗一线治疗NSCLC的剂量探索数据。其中，3-1.5mg剂量组显示出相对最佳的风险收益比，确认的ORR为 81.8%，≥3级TRAE发生率为 61%。预期将继续随访该剂量组的PFS、OS等长期疗效数据。在一线NSCLC领域，公司已启动IBI3633-1.5mg联合化疗头对头Keytruda联合化疗的1期临床试验，不限制PD-L1表达，计划入组190人。我们预期，后续启动海外一线NSCLC全球III期临床的计划将取决于当前试验的结果。


3) ESMO预计披露IBI363多项更新数据，一线及后线肺癌、胃癌数据均值得关注。公司将在今年ESMO会议披露IBI363联合化疗一线治疗NSCLC的Ph1b更新数据。此外，在后线NSCLC方面，针对IO经治鳞状NSCLC的全球III期临床正在入组，预计将在2026年下半年与FDA就IBI363治疗IO经治非鳞状NSCLC的III期临床方案进行沟通。除肺癌外，公司还在推进IBI363联合化疗一线结直肠癌（CRC）的PoC研究。在中国，IBI363针对后线CRC的三期临床已经启动。根据公司规划，今年ESMO还将披露IBI363联合化疗一线胃癌（GC）以及IBI363联合贝伐珠单抗用于IO经治肺腺癌的临床数据。

4) IBI343（CLDN18.2ADC）三线胃癌全球多中心研究推进中，合作方武田预计将在2027年提交该品种在日本的上市申请。与此同时，IBI343针对一线胃癌及一线胰腺导管腺癌 （PDAC）的PoC研究也在持续推进，后续全球III期的启动预计将取决于PoC数据结果。

5) 合作伙伴预计2026年启动IBI324（Ang2/VEGF）的全球III期。IBI324在早期临床研究中展现出优秀的疗效潜力。在糖尿病性黄斑水肿（DME）患者中，该品种头对头相较法瑞西单抗显示出更快且更显著的视网膜积液消退效果；在湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）患者中，其解剖学结果与法瑞西单抗相当。无论在DME还是wAMD适应症中，IBI324对患者视力改善的数值表现均优于法瑞西单抗。根据规划，合作伙伴Ollin预计将在2026年启动该品种针对DME和wAMD的III期临床试验。

6) IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）关键Ⅲ期已启动，ASH预计进一步披露临床数据。 IBI3003已于去年ASH会议披露首次人体数据，显示出积极的初步疗效信号，尤其是在伴髓外病变或既往接受抗BCMA和/或GPRC5D靶向治疗的高危多发性骨髓瘤患者中表现出积极疗效。公司已启动该品种用于二至五线多发性骨髓瘤的中国关键Ⅲ期临床研究。

我们的观点：

信达生物已进入商业化与创新管线双轮驱动阶段，产品收入端的持续放量显著增强公司基本面韧性。公司的季度产品销售收入屡创新高，今年第一季度超过了38亿元，同比增长超过 50%，延续了近年来的高增长趋势。受益于玛仕度肽、托莱西单抗和替妥尤单抗的显著放量，我们预计公司的产品销售将延续强劲增长。目前GLP-1类药品在中国减重市场渗透率极低，具备较大的患者教育和渗透提升空间。对标来看，尽管年初有大幅度降价，礼来的替尔泊肽2025年在中国的销售额约20亿人民币，预计到2026年将达到70亿人民币。我们认为，信达生物的玛仕度肽作为双靶减重药物，除了优异的减重效果，在肝脏脂肪降低方面具有差异化优势。我们认为，凭借其先发优势和本土商业化能力，公司有望在中国减重市场获得可观的市场份额。

IBI363是公司中长期估值的关键变量，一线NSCLC数据读出尤为重要。公司已于ASCO披露了IBI363联合化疗的一线NSCLC剂量探索数据，其中3-1.5mg剂量组ORR达 81.8%，初步显示出较强疗效信号。我们期待公司在今年ESMO会议上披露的IBI363联合化疗一线治疗NSCLC的Ph1b更新数据，尤其是PFS和OS数据（如有）。若该组合在更长随访下仍能维持较强疗效，并表现出可接受的安全性轮廓，则有望明显提升市场对其进入全球III期开发的信心。同时，IBI363即将在ESMO上披露的一线GC和IO经治肺腺癌的数据亦值得关注。


复宏汉霖（2696 HK，买入，目标价：99.78港元）：关注HLX43和 HLX22大适应症临床推进情况

业务趋势：

1) HLX43（PD-L1 ADC）有望于下半年启动全球III期注册，这将取决于与FDA的沟通进展，我们预期首个适应症可能是二线非鳞状 NSCLC。针对二线及后线鳞状 NSCLC， HLX43联合EGFR单抗HLX07的国际多中心Ⅱ/Ⅲ期临床正在推进中。公司计划在今年ESMO会议上披露HLX43治疗后线胃癌的随机对照Ⅱ期临床数据。公司目前也在推进 HLX43联合HLX37（PD-L1/VEGF）的I期临床研究，ADC联合IO2.0的疗法有望在未来推进至一线治疗。

2) 斯鲁利单抗：国内医保准入可期，海外注册同步推进。斯鲁利单抗（PD-1）用于胃癌围手术期治疗的适应症已于2026年6月在国内获批，是全球首个术后“去化疗”PD-1方案。管理层计划在2026年底进行医保谈判，争取医保准入，以进一步扩大其院内市场渠道。与此同时，一线ES-SCLC是斯鲁利单抗的优势适应症：在日本，桥接试验已经完成入组，预计合作伙伴卫材将于2027年第一季度递交在日本的一线ES-SCLC上市申请；在美国，针对一线ES-SCLC的桥接试验（斯鲁利单抗+化疗vs阿替利珠单抗+化疗）已完成初步分析，相关数据将在今年ESMO会议上披露，公司预计将继续随访OS数据，并有望于2026年底在美国递交上市申请。此外，针对一线MSSCRC的亚洲III期临床已经完成入组，预计将在2027年读出数据，并在中国与日本同步申请上市，合作伙伴卫材亦看好该适应症未来的销售潜力。

3) HLX22：一线胃癌Ⅲ期推进顺利，同步拓展乳腺癌适应症。HLX22（HER2新型单抗）针对一线HER2阳性胃癌的Ⅲ期临床预计将在2026年内完成入组，其中包括正在推进中的美国部分。管理层预计Ⅲ期研究将在2027年披露PFS期末和OS期中数据。除胃癌外， HLX22也在积极拓展乳腺癌适应症：其中，HLX22联合Enhertu用于HER2低表达乳腺癌的研究预计将在2027年学术会议披露数据；公司也在开展HLX22联合HLX87（HER2 ADC）用于一线HER2阳性乳腺癌的Ⅱ/Ⅲ期临床。基于HLX22，公司还进一步开发了 HLX49（HER2双抗ADC）。

我们的观点：

我们认为，复宏汉霖整体销售趋势较为稳健。公司2025年全年产品销售收入同比增长 17%至57.7亿元，在此基础上，管理层仍维持2026年收入同比增长 10%的目标。从产品层面看，斯鲁利单抗是未来几年最重要的增长抓手之一。短期来看，胃癌围手术期适应症获批将促进该品种进一步放量，但也需要注意，若后续医保准入落地，通常会伴随一定程度降价，因此预计2026年第四季度可能存在一定规模的渠道补偿调整。中长期来看，斯鲁利单抗的成长将建立在多适应症持续拓展+海外注册推进的基础之上：包括胃癌围手术期等多适应症医保准入后的国内放量、2028年前后一线MSSCRC和海外一线ES-SCLC的潜在上市，均有望打开其销售天花板。我们认为，若今年ESMO会议披露的一线 ES-SCLC美国桥接试验数据积极，将有助于提升市场对该品种海外商业化前景的预期。

生物类似物业务具备长期潜力。曲妥珠单抗生物类似物在2025年实现收入29.7亿元，我们预计现阶段生物类似物集采对该产品2026年销售影响有限。尽管以安徽省牵头的全国生物制剂联盟集采已进入筹备阶段，涉及贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗等7个主流单抗生物类似物，但从进度看，后续仍需经历规则制定、正式公告、报名、报价及中选


公示等多个程序，我们认为正式落地执行仍需较长的时间。此外，HLX11作为首个帕妥珠单抗生物类似物在2025年底在美国获批之后，已经与Roche达成和解，预计将在2028年初开始上市销售。

在管线研发方面，关注HLX43的全球三期启动以及潜在的BD机会。

英矽智能（3696HK，未评级）：平台价值持续兑现，核心管线步入三期验证期

业务趋势：

1) BD交易持续兑现，“管线研发+BD授权”商业模式初步验证。公司管线产出数量领先，每年新增约10个PCC（临床前候选化合物），截至2026年6月30日，公司已提名31款PCC，以此测算，公司管线的授权成功率约为1/4。公司现有管线均为小分子，20%聚焦全新靶点，80%为已知靶点优化，未来公司预计还将拓展至分子胶、多肽、环肽等。管线的丰富也为公司持续带来BD机会，公司的BD交易数量持续领先，验证了其AI平台的价值。公司的BD业务主要分两类：（1）对外授权：通常将自有管线推进至临床前候选化合物（PCC）阶段，再进行对外授权，收取首付款、里程碑及销售分成。（2）合作研发：从零开始按合作伙伴指定的疾病领域或靶点开展研发，收取首付款、里程碑付款及销售分成。区别于AI+CXO模式，公司的两类BD业务都会随着项目推进，而持续获得里程碑付款及销售分成。2026年初至今，公司已落地对外授权2项、合作研发7项；整体已累计完成16项BD交易，其中包括8项管线对外授权，交易总金额达107亿美元，合作方覆盖礼来、赛诺菲、武田等MNC。值得关注的是，公司复购合作伙伴突出，进一步验证药企对于公司AI平台的认可。比如Menarini在2024和2025年相继引进公司两项在研品种的全球权益；礼来在2025年底和2026年先后与公司达成研发合作等。

2) 核心品种进入临床三期，具备行业标杆意义。TNIK是目前AI发现靶点中临床进度最快的，其相关分子TNIK抑制剂ISM001-055已在中国进入III期临床，系首个进入III期临床的AI发现靶点并设计的分子。该药物在IIa期中展现出改善性疗效，在60mgQD最高给药剂量组中，患者FVC较基线平均提升98.4mL。我们预计，ISM001-055的三期临床研究有望在2029年获得顶线数据。若试验成功，其意义将超越单一品种，有望驱动AI制药板块价值重估。

3) 盈亏模式逐步得到验证。得益于每年持续的BD交易以及已有合作的里程碑付款，公司预计收入有望保持快速增长。而公司在算力层面的投入相对固定，研发费用预计将随着管线丰富而稳健增长。公司预告在26年上半年已经实现盈利。我们认为，随着公司BD的持续兑现，公司有望在不久的将来实现持续盈利。

我们的观点：

英矽智能是AI制药领域在管线丰富度、管线临床进度、BD交易数量等方面均处于领先的公司，持续增加的BD合作进一步验证其平台价值。但我们认为，行业真正的分水岭不在于效率验证，而在于临床成功率验证。ISM001-055的三期数据有望成为公司的主要催化剂之一，若ISM001-055能够持续验证其安全性及临床获益，英矽智能和AI制药行业有望从概念验证迈向价值兑现。


免责声明及披露

分析员声明

负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。

此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。

招银国际环球市场投资评级

买入 ：股价于未来12个月的潜在涨幅超过 15%

持有 ：股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间

卖出 ：股价于未来12个月的潜在跌幅超过 10%

未评级 ：招银国际证券并未给予投资评级

招银国际环球市场行业投资评级

优于大市 ：行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标

同步大市 ：行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若

落后大市 ：行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标

招银国际环球市场有限公司

地址：香港中环花园道3号冠君大厦45楼 电话：(852)39000888

传真：(852)39000800

招银国际环球市场有限公司（“招银国际环球市场”）为招银国际金融有限公司之全资附属公司（招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司）

重要披露

本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。

本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。

本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。

本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。

如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。

对于接收此份报告的英国投资者

本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令（“金融服务令”）第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2)(a)至(d)条（高净值公司或非公司社团等）之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。

对于接收此份报告的美国投资者

招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关 FINRA 规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法（经修订）规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。

对于在新加坡的收件人

本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+6563504400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。