医药健康行业研究

买入（维持评级）

行业深度研究

证券研究报告

医药组

分析师：甘坛焕（执业S1130525060003）

分析师：刘创（执业S1130526060004）

gantanhuan@gjzq.com.cn

liuchuang@gjzq.com.cn

产业与资金三维共振，把握创新药底部布局机遇

投资逻辑

产业端，创新药出海BD（商务合作）景气上行，当前估值错配带来布局机遇。国内创新药历经投融资沉淀、技术迭代，在ADC（抗体偶联药物）、双抗、小核酸等前沿子赛道的管线储备全球领先，叠加中国创新药产业在监管审评、临床效率、开发成本三重优势拥有较高壁垒，使得中国创新药企深度嵌入全球医药产业链：全球临床试验中国内布局权重持续且快速抬升；且本土药企与MNC（跨国药企）绑定后持续深化合作具有惯性动能。但当下市场对BD估值缺位，而我们认为管线出海将支撑药企产业长期迭代：中短期，BD合作收益落地，显著优化国内创新药企财务基本面；中长期，驱动国内医药产业接轨全球标准，并重塑药企研发实力，倒逼国内药企开展更多中美双报临床、以及加快FIC（First-In-Class）分子研发。最后，我们看好出海β可持续，系众多大单品专利到期缺口持续倒逼MNC外部管线投入进入上行长周期，据统计从2023年起TOP15MNC每年投入2000亿左右资本开支进行外部合作，截至26年7月10日，今年以来TOP15MNC外部资本开支已达2003亿美元，接近2025全年总额的 $73.5\%$ ，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。且生物医药资本支出具有可持续性：成熟的商业模式可以提供现金流保持资本支出需求端增长；同时全球生物医药技术持续迭代为资本支出提供多元化的供给。2027年起众多已达成BD的分子将在海外开启商业化周期。

业绩端：后期管线有望集中上市+政策双向赋能，创新药行业进入业绩兑现黄金期。目前国内创新药包括临床Ⅲ期、 NDA（申报上市）、或批准上市在内的后端管线数量持续扩容，叠加优先审评、附条件批准等通道加速新适应症落地，供给端支撑国内创新药市场持续放量。医保谈判常态化吸纳创新品种，持续打开创新药院内放量空间；且近期新版基药目录扩容，大幅拓宽创新药基层终端渠道。我们认为，国内龙头药企正形成“高研发投入一丰富管线一产品商业化一反哺研发”正向循环，创新药收入占比稳步提升，行业整体盈利弹性持续释放，迎来多年维度的业绩兑现窗口。

资金端：板块估值底部，资金结构重塑将迎充足修复空间。港股创新药前期受海外流动性压制持续回调，估值回落至阶段低位，资金层面呈现结构性切换：外资减持接近底部，南下资金持仓占比提升，板块定价逻辑逐步转向国内基本面驱动+出海预期弹性；同时美股Biotech指数受并购、FDA（美国药监局）政策利好走强，全球医药情绪回暖。近期港股创新药板块交易活跃度底部回升，A/H估值价差存在修复空间，具备管线与商业化壁垒的优质标的迎来配置机遇。

投资建议

投资策略一，我们持续看好国内创新药出海 $ \beta $向上可持续性，提示投资者关注2027年起众多前期已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会（详细参考图38），相关标的包括科伦博泰、和黄医药、康方生物、百利天恒、映恩生物、信达生物、百济神州、复宏汉霖、艾力斯、康诺亚等。

投资策略二，我们持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口（详细参考图41），相关标的包括恒瑞医药、复星医药、百济神州、中国生物制药、石药集团、翰森制药、信达生物、先声药业、康方生物等。

投资策略三，我们持续看好整体港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会，关注部分A/H标的价差修复机会（详细参考图50），相关标的包括荣昌生物、诺诚健华、君实生物、复星医药等。

综述述，我们看好国内创新药行业26年下半年至27年的投资机会，给予买入投资评级。

风险提示

BD受海外地缘政策约束风险、创新药行业竞争加剧风险、医保控费降价不及预期风险、海外流动性收紧风险。



内容目录

产业端：BD交易量价齐升印证产业上行，当前估值错配带来布局机遇 ... 4

BD出海量价齐升验拓产业A+H创新药指数持续回调形成剪刀差 ... 4

跳出“一次性BD”市场认知，中国药企深度绑定全球产业链，拥有常态化跨境交易底气... 4

当下市场对BD估值缺位，但管线出海将支撑药企产业长期迭代... 10

业绩端：后端管线储备充裕叠加医保基药政策共振，国内创新药步入业绩兑现黄 金窗口... 21

国内创新药企后期管线储备丰富，行业有望迎来业绩兑现黄金窗口... 21

政策加持，医保、基药目录为创新药商业化打通核心渠道... 22

资金端：资金结构重塑+海内外产业利好，有望驱动港股创新药迎修复... 24

全球资金偏好切换压制港股流动性，港股创新药深度回调后优质标的迎来配置窗口... 24

外资减持幅度已抵阶段性底部区间，A/H价差有望迎来修复... 25

投资建议... 27

风险提示... 27

图表目录

图表 1: A、H 股创新药股价走势并未反应中国创新药企向上的产业趋势 ... 4

图表 2: 1996-2008 年美国 Biotech 数量及上市公司数量显著提升 ... 4

图表 3: 1996-2008 年美国 Biotech 行业收入与研发投入同步攀升 ... 4

图表 4: VC 持续活跃推高美国 Biotech 景气扩张 ... 5

图表 5: 2000 年前后 IPO 融资窗口显著打开，为后续几年美国 biotech 公司快速发展奠基 ... 5

图表 6: 20-22 年中国投融资事件数处于历史高水平 ... 5

图表 7: 20-22 年中国投融资金额处于历史高水平 ... 5

图表 8: 产业沉淀步入价值兑现期，港股上市与出海 BD 双线共振 ... 6

图表 9: 国内新增 ADC 管线数量于 21-22 年后激增 ... 6

图表 10: 2024 年中国累计 ADC 管线数量位列全球第一 ... 6

图表 11: 多前沿技术管线占全球近三成，本土创新药多赛道跻身全球前列 ... 6

图表 12: 中美新药 IND 申请及 NDA 审评时限 ... 7

图表 13: 中国内地的试验在 I - III 期各阶段的招募效率均高于全球开展试验 ... 7

图表 14: 中国各阶段临床招募周期的中位用时亦普遍短于全球 ... 8

图表 15: 中国临床相较海外具备显著成本优势 ... 8

图表 16: 深度融入全球创新药研发链条，国内临床试验规模与早期管线双维度领跑 ... 9

图表 17: 头部跨国药企临床布局持续加码中国，含国内中心项目占比稳定超 25% ... 9

图表 18: 分阶段临床梯度显著，本土药企与跨国药企形成错配开发协作模式 ... 9

图表 19: 本土药企与跨国药企绑定后持续深化合作具有惯性动能 ... 10



图表 20: 2026 年起国内创新药企与 MNC 达成优质 BD 交易，股价层面的利好驱动效应显著弱化 ... 11

图表 21: BD 合作收益显著改善中国创新药企财务质量，推进创新药企进入新阶段 ... 12

图表 22: 以呋喹替尼为例，药品 BD 之后存在长期潜在现金流回报 ... 12

图表 23: 规则接轨正在推动中国创新药企业从“国内合规申报”走向“全球同步开发和全球注册可接受”. 13

图表 24: FDA 对境外临床数据的审查由原先的“质量与可核查性导向”，再叠加“来源国与生物安全导向” 14

图表 25: 中国分子在美当年新临床管线数逐年攀升 ... 14

图表 26: 中美双报已经成为越来越多中国创新药企的临床选择 ... 14

图表 27: 中国创新药企在境内开发 FIC 分子数节节攀升 ... 15

图表 28: 中国创新药企在境外开发 FIC 分子处于高水平 ... 15

图表 29: 全球制药行业将再次迎来史上最严重专利悬崖 ... 15

图表 30: 大单品商业化爬坡速度提升，峰值天花板更高 ... 15

图表 31: 2025 年-2032 年专利到期药品使得 MNC 面临增长挑战 ... 16

图表 32: 25A 全球销售额 TOP100 的药品中，近一半均是 MNC 引进品种 ... 17

图表 33: 23 年起 TOP15MNC 每年投入 2000 亿左右资本开支进行外部合作（含 BD 以及并购） ... 18

图表 34: 全球 license-out 交易中，中国份额快速攀升 ... 18

图表 35: 美国 license-in 交易中，中国份额快速攀升 ... 18

图表 36: 全球医药市场持续扩容 ... 18

图表 37: 美国是全球最大的医药生物医药市场 ... 18

图表 38: 27 年，中国分子开启全球上市新浪潮，进入全球商业兑现期 ... 20

图表 39: 临床后期管线分子持续扩容，筑牢国内创新药商业化放量根基 ... 21

图表 40: 多元化特殊审评通道加速新适应症获批，持续释放创新药物全生命周期价值 ... 21

图表 41: 创新药商业化爆发的基本面支撑全面夯实，行业正式迎来长期业绩兑现黄金周期 ... 22

图表 42: 历年医保谈判纳入创新药物分子数量长期维持高位，持续打开创新药市场放量空间 ... 22

图表 43: 历年医保谈判新增拓展适应症数量持续维持高位，持续拉长创新单品生命周期 ... 22

图表 44: 多款新分子进入 2026 医保初审名单，谈判最终准入与价格水平将重塑 2027 年销售成长曲线 ... 23

图表 45: 新版基药目录重塑公立医院用药结构，多款创新药受益、渗透有望快速攀升 ... 24

图表 46: 上半年流动性压制港股，近期创新药估值触底吸引资金回流 ... 24

图表 47: 港股创新药交易活跃度底部回暖，板块配置关注度提升 ... 25

图表 48: 跨国药企并购潮叠加 FDA 新政落地，驱动美股创新药指数持续走强 ... 25

图表 49: 近一年港股创新药板块资金结构重塑，外资持仓占比回落，南下资金配置占比抬升 ... 26

图表 50: 2025 年中至 2026 年 6 月 H/A 创新药标的市值价差持续走阔，但近期迎来修复收窄窗口 ... 26


产业产业端：BD交易量价齐升印证产业上行，当前估值错配带来布局机遇

BD出海量价齐升验证产业上行，A+H创新药指数持续回调形成剪刀差

2026年初至今，国内创新药产业景气度持续上行，而A、H股创新药指数却走出持续回调行情，基本面与股价形成显著背离。据Insight数据库统计，26年初至7月7日，国内创新药出海BD授权累计落地82起，交易数量已达2025年全年总量的 49%；对应披露交易总规模967.67亿美元，占2025年全年总额 68%，规模已超越2024年全年水平；其中披露首付款合计57.10亿美元，为2025年全年首付款规模的 72%。与产业端出海交易量价齐升的高景气形成鲜明反差的是，自2025年三季度以来，A、H股创新药指数持续震荡走弱，板块行情与产业真实景气度出现明显错配。

图表图表1：A、H股创新药股价走势并未反应中创新上的产业趋势


来源：iFinD，insight，国金证券研究所 注：数据截至2026年7月7日

跳出“一次性BD”市场认知，中国药企深度绑定全球产业链，拥有常态化跨境交易底气 1）底层禀赋：投融资生态夯实发展沃土，技术外溢驱动中国创新药产业迭代升级

复盘1990s后期至2000s，美国Biotech行业迎来一轮资本驱动下的景气扩张周期。产业端，企业数量、上市企业数量、行业收入与研发投入同步提升，反映行业从早期技术探索逐步进入规模化孵化与资本化发展阶段。融资端，VC投资额与风投支持的交易(venture-backed deals)在1990s后半段开始加速，2000年前后IPO融资窗口显著打开，为biotech企业提供了持续融资和投资退出通道。充裕的风险资本供给、活跃的公开市场融资环境与生物技术创新周期形成共振，大幅提升了早期biotech企业的设立、融资和研发推进能力，成为美国生物医药产业在该阶段快速扩张的重要外部条件。

图表2：1996-2008年美国Biotech数量及上市公司数量显著提升


来源：Research Policy，国金证券研究所

图表3：1996-2008年美国Biotech行业收入与研发投入同步攀升


来源：Research Policy，国金证券研究所



图表4：VC持续活跃推高美国Biotech景气扩张


来源：Research Policy，国金证券研究所轴；深色为投融资事件数，参照右轴

注：浅色为投融资金额，参照左

图表5：2000年前后IPO融资窗口显著打开，为后续几年美国biotech公司快速发展奠基


来源：Research Policy，国金证券研究所注：深色为IPO金额，参照左轴浅色为IPO事件数，参照右轴

2020-2022年国内创新药行业投融资迎来一轮历史性景气周期，一级市场募资规模、交易数量双双创下行业历史峰值。充裕的资本供给、完善的产业孵化配套与政策扶持红利共振，构筑起极具吸引力的创业发展土壤，大幅降低海外科研人才落地转化门槛，由此驱动全球范围内大批深耕生物医药领域的资深旅外科学家集中归国创办生物技术企业，成为本土创新技术迭代与多元管线布局的核心驱动力。

图表6：20-22年中国投融资事件数处于历史高水平


来源：insight，国金证券研究所 注：数据截至2026年7月7日

图表7：20-22年中国投融资金额处于历史高水平


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月7日；仅统计披露交易金额

2020-2022年投融资热潮过后，历经数年产业沉淀，国内创新药行业正式迈入价值兑现周期。一批本土创新企业逐步完成产能、管线与商业化体系搭建，成长为具备规模化运营能力的生物科技公司，并依托自有核心研发管线集中登陆港股资本市场。其中2025年尤为突出，全年共计约22家创新药企赴港上市，背后核心逻辑在于企业多款核心分子推进至关键临床阶段，或部分产品已实现商业化落地，业绩预期逐步清晰。与此同时，国内日趋成熟的多元化前沿技术平台持续提升全球吸引力，海外跨国药企合作诉求显著升温，直接催化2025年国产创新药出海BD交易迎来里程碑式爆发。



图表8：产业沉淀步入价值兑现期，港股上市与出海BD双线共振

股票代码

1672.HK

1801.HK

1877.HK

2359.HK

6160.HK

2616.HK

2696.HK

3692.HK

3759.HK

6855.HK

9966.HK

1167.HK

1477.HK

1952.HK

2096.HK

2142.HK

3347.HK

9688.HK

9926.HK

9969.HK

股票名称

歌礼制药-B

信达生物

君实生物

药明康德

百济神州

基石药业-B

复宏汉森

翰森制药

康龙化成

亚盛医药

康宁杰瑞制药-B

康宁杰瑞制药-B

加科思-B

欧康维视生物-B

云顶新耀

先声药业

和铂医药-B

象格医药-B

再鼎医药-B

康方生物

诺诚健华2020

上市时间

2018

2018

2018

2018

2018

2019

2019

2019

2019

2019

2019

2019

2020

2020

2020

2020

2020

2020

2020

2020

股票代码

9995.HK

0013.HK

2162.HK

2171.HK

2256.HK

6127.HK

6821.HK

2157.HK

2315.HK

1541.HK

2268.HK

6990.HK

1276.HK

2575.HK

2595.HK

9606.HK

9887.HK

1779.HK

1779.HK

股票名称

荣昌生物

和黄医药

康诺亚-B

科济药业-B

和誉-B

昭衍新药

凯荚英

乐普生物

百奥赛图-B

宜明昂科-B

药明合联

科伦博泰生物

恒瑞医药

轩竹生物-B

劲方医药-B

映悉生物-B

维立志博-B

天辰生物-B

天辰生物-B

上市时间

2020

2021

2021

2021

2021

2021

2021

2022

2022

2023

2023

2023

2025

2025

2025

2025

2025

2026

2026


来源：iFinD，国金证券研究所注：数据截至2026年7月7日；上表仅展示部分创新药企上市时间

海外归国科研人才持续回流，为国内生物医药行业带来关键技术外溢效应。2018年后国内创新药投融资市场回暖，为海外学者归国创业搭建完善产业土壤，同时驱动国内生物技术研发赛道实现结构性升级：产业研发重心由早期单一小分子化学药、PD-1单抗赛道，逐步拓展至ADC、双特异性/多特异性抗体、多肽、TCE、小核酸、CAR-T细胞治疗等多元化前沿技术平台。以ADC赛道为典型例证，国内产业实现弯道超车：2021-2022年国内新增ADC管线迎来爆发式增长，管线储备规模持续走高，现已大幅领先美、欧、日等海外主流医药市场；截至2026年7月7日，国内存量ADC管线已于2024年正式超越美国，管线保有量位居全球首位。

图表9：国内新增ADC管线数量于21-22年后激增


来源：insight，国金证券研究所 注：数据截至2026年7月7日

图表10：2024年中国累计ADC管线数量位列全球第一


来源：insight，国金证券研究所 注：数据截至2026年7月7日

国内药企已在多条前沿技术赛道形成规模化研发布局，相关在研管线合计占全球同类管线总量近三分之一；其中CAR-T细胞治疗、双/多特异性抗体、ADC、双抗 ADC、PROTAC（蛋白降解）、创新疫苗等细分领域本土管线全球市占率位居全球前列，产业竞争优势突出。

图表11：多前沿技术管线占全球近三成，本土创新药多赛道跻身全球前列



来源：insight，国金证券研究所

注：数据截至2026年7月7日

2）驱动逻辑：依托审评、临床、成本三重核心优势，中国创新药深度融入全球产业链

从审评审批时限看，中国创新药注册效率已接近甚至部分优于美国。IND环节，中国常规审评为60日，创新药临床试验审评审批试点缩短至30日，与美国IND默认30日生效机制基本相当；NDA环节，中国标准审评200日、优先审评130日，短于美国标准审评约300日、优先审评约180日。临床执行周期方面，FDA官方给出的美国Phase I-Ⅲ典型周期分别为数月、数月至2年、1-4年；中国公开数据中，已完成试验整体平均用时为85.7天，其中I期平均69.8天，Ⅱ期 146.1天，Ⅲ期201.7天，IV期390天。整体中国在审评审批和早期临床执行效率上具备一定优势。

图表12：中美新药 IND 申请及 NDA 审评时限


来源：FDA，CDE，国金证券研究所

从入组速度看，中国在肿瘤及非肿瘤领域的临床招募效率均显著优于全球平均水平。以招募效率（人/月/中心）衡量，肿瘤领域中国内地的试验在I-III期各阶段均高于全球开展试验，I期达0.91vs.0.35；非肿瘤领域I期更高达 9.15vs.7.00。从招募时长看，中国各阶段中位用时亦普遍短于全球，尤其在肿瘤领域差距明显：I期396天vs.718天，III期615天vs.681天；非肿瘤领域I期仅57天vs.153天。整体而言，中国凭借庞大的患者基数和高效的临床运营体系，在入组速度上具备突出优势，这也是中国深度嵌入全球新药研发产业链的核心竞争力之一。

图表13：中国内地的试验在1-Ⅲ期各阶段的招募效率均高于全球开展试验


国内外企业招募效率对比（中位数）


来源：医药魔方，国金证券研究所


图表14：中国各阶段临床招募周期的中位用时亦普遍短于全球


来源：医药魔方，国金证券研究所

从人均临床试验费用看，中国相较海外具备显著成本优势。根据沙利文统计，国内临床I期人均费6万美元，Ⅱ/Ⅲ期约5-7万美元；而国际多中心临床试验人均费用一般在12-18万美元，其中Ⅱ/Ⅲ期略高于I期。

以北京神州细胞生物技术临床试验预测为例，其国际临床人均费用约13.16- 17.02万美元（85.11-110.09万元人民币），而国内I期仅3.79-5.15万美元（24.50-33.33万元人民币），国内11/111期更低至0.56-5.16万美元 （3.64-33.38万元人民币）。整体看，国内临床试验人均成本约为国际多中心的1/3-1/2，尤其在11/111期差距更为明显。

图表15：中国临床相较海外具备显著成本优势


来源：沙利文，神州细胞公告，国金证券研究所

3）行业兑现：从国内对标向全球接轨，中国创新药权重持续提升

国内创新药企深度融入全球新药研发产业链，全球临床试验中国内布局权重持续且快速抬升。据Insight数据库统计，含中国试验中心的全球临床试验登记数量逐年稳步扩容：截至2026年7月7日，年内新增纳入中国区域的临床试验共计 1494项，占全球同期新增总量比重接近 50%。

从临床分期结构来看，全球历年1//11/11期临床试验整体规模保持相对稳定，而国内各阶段新增临床管线规模均实现同步上行，其中1期、11期早期临床管线增长弹性最为突出。这一研发结构优势，稳固了我国创新药企在全球产业链前端源头研发环节的重要地位，同时也持续拓宽本土企业与跨国药企开展长期深度BD合作的底层空间。



图表16：深度融入全球创新药研发链条，国内临床试验规模与早期管线双维度领跑

包含中国临床的全球研究


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月7日；仅统计IST试验


跨国药企（MNC）是国内临床试验布局的核心参与主体，其研发投入与管线布局具备长期可持续观测价值。我们筛选全球TOP15跨国药企近年全球临床试验数据展开结构拆解，结果显示，上述企业登记、且试验区域纳入中国中心的临床试验数量占自身全部临床项目比重持续稳定在 25%以上。分临床阶段进一步拆解含中国区域项目占比：1期 14%、I/Ⅱ期 23%、Ⅱ期 28%、Ⅱ/Ⅲ期 53%、Ⅲ期 37%。该分层数据与当前行业成熟研发分工模式高度契合：本土创新药企主导早期1、Ⅱ期探索性临床，待靶点与分子潜力验证后，跨国药企收购分子权益、并承接中后期全球注册开发。

荣昌生物RC148（PD-1/VEGF双抗）为典型案例：2025年该项目由荣昌生物自主推进国内1//II期临床开发；2026年初公司将产品海外权益授权给艾伯维（Abbvie），艾伯维后续仍委托荣昌开展多项Ⅱ期拓展研究，并计划依托该临床数据向FDA递交全球Ⅲ期临床试验申请。整条研发管线分工清晰、权责协同，实现本土Biotech与跨国药企深度绑定、优势互补。

图表17：头部跨国药企临床布局持续加码中国，含国内中心项目占比稳定超 25%


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月7日；统计TOP15 MNC数据：Pfizer、Roche、Lilly、AZ、MSD、Novartis、Sanofi、BMS、J&J、 Abbvie、GSK、Novo、Amgen、Bayer、Regeneron

图表18：分阶段临床梯度显著，本土药企与跨国药企形成错配开发协作模式


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月7日；统计TOP15 MNC数据：Pfizer、Roche、Lilly、AZ、MSD、Novartis、Sanofi、BMS、J&J、 Abbvie、GSK、Novo、Amgen、Bayer、Regeneron

信达生物与礼来、石药集团与阿斯利康、科伦博泰与默沙东三组标杆合作案例能够清晰印证，国内头部创新药企与单一跨国药企（MNC）的BD合作具备惯性，并非一次性零散交易。

信达生物与礼来自2015年起持续落地十余笔双向License In/Out交易，跨


越单抗、双抗、多肽、小分子化药等多条技术赛道，十余年持续交替开展管线出海授权与海外药物国内商业化引进；

石药集团2024-2026年连续向阿斯利康输出小分子、AI药物、长效GLP-1多肽、siRNA四大差异化平台管线，逐年加码多维度战略合作；

科伦博泰则分多轮向默沙东授权多款ADC、双抗ADC临床前资产，持续拓展 ADC赛道合作边界。

三方均在首次合作建立互信与标准化交易框架后，持续复用合作体系、拓展新管线与新技术平台，形成长期、分批、多品类落地的常态化协作节奏，充分体现本土药企与跨国药企绑定后持续深化合作的行业惯性。

图表19：本土药企与跨国药企绑定后持续深化合作具有惯性动能

序号

交易时间

转让方

受让方

项目名称

靶点

项目类型

成分/技术类别

交易金额

License In/Out

信达生物与Lilly达成多项合作

1

2015-03-20

Lilly

信达生物

c-Met单抗

c-Met

药品

单抗

首付款56百万美元，里程碑付款400百万美元

License In

2

2015-03-20

信达生物

Lilly

靶向CD-20单抗、三个临床前双抗免疫肿瘤学分子、一个临床前免疫肿瘤学分子

CD20，PD-1，4-1BB，PD-L1，TIGIT

药品

单抗、双抗

首付款56百万美元，里程碑付款400百万美元

License Out

3

2015-10-12

信达生物

Lilly

三种处于临床前阶段的抗PD-1双抗

PD-1，TIGIT，4-1BB，PD-L1

药品

双抗

里程碑付款1000百万美元

License Out

4

2019-01-01

信达生物

Lilly

TYVYT

PD-1

药品

单抗

-

License Out

5

2019-08-22

Lilly

信达生物

OXM3

GCGR，GLP1R

药品

多肽

-

License In

6

2020-08-18

信达生物

Lilly

TYVYT

PD-1

药品

单抗

百付款200自力美元，里程碑付款825自力美元

License Out

7

2022-03-28

Lilly

信达生物

Pirtobrutinib

BTK C481S，BTK

药品

化药

-

License In

8

2022-03-28

Lilly

信达生物

雷莫西尤喈抗，塞普替尼

VEGFR2，RET

药品

单抗、化药

首付款45百万美元

License In

9

2024-12-16

Lilly

信达生物

捷帕力

BTK C481S，BTK

药品

化药

-

License In

10

2026-02-08

信达生物

Lilly

肿瘤及免疫领域创新药物

-

药品

-

首付款350百万美元，里程碑付款8500百万美元

License Out

11

2026-06-30

Lilly

信达生物

阿贝西利

CDK4，CDK6

药品

化药

-

License In

石药集团与AZ达成多项合作

1

2024-10-07

石药集团

AZ

YS2302018

Lp(a)

药品

化药，AI技术

首付款100百万美元，里程碑付款1920百万美元，特许权使用费分级特许权使用费

License Out

2

2025-06-13

石药集团

AZ

新型口服候选药物的发现和开发，AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台

-

药品，技术/平台

化药，AI技术，药物发现

首付款110百万美元，里程碑付款5220百万美元，特许权使用费基于相关产品年净销售额的潜在个位数销售提成

License Out

3

2026-01-30

石药集团

AZ

每月一次注射用体重管理产品组合，三个处于临床前阶段、具备不同作用机制的研发项目，石药集团专有的缓释给药技术平台，石药集团专有的多肽药物AI发现平台，依托该等平台就另外四个新增项目

GLP1R，GIPR

药品，技术/平台

多肽，AI技术，制剂技术，药物发现

首付款1200百万美元，里程碑付款17300百万美元，特许权使用费基于相关授权产品年净销售额的最高达双位数比例的销售提成

License Out

4

2026-07-02

石药集团

AZ

针对两个靶点共同发现和开发具有治疗肾脏疾病多种适应症潜力的临床前候选药物，石药专有的siRNA药物发现平台和肝外靶向递送平台；石药专有的AI分子设计模型

-

药品，技术/平台

siRNA，AI技术，药物发现，药物递送

首付款30百万美元，里程碑付款1740百万美元，特许权使用费基于有关产品年净销售额的潜在个位数销售提成

License Out

科伦博泰与MSD达成多项合作

1

2022-05-16

科伦博泰

MSD

SKB264

TROP2

药品

ADC

首付款102百万美元，里程碑付款1160百万美元，特许权使用费比例从中位数到低双位数不等

License Out

2

2022-07-26

科伦博泰

MSD

ADC药物

CLDN-18.2

药品

ADC

首付款35百万美元，里程碑付款901百万美元

License Out

3

2022-12-22

科伦博泰

MSD

七种不同在研临床前ADC候选药物项目，两项临床前ADC资产

EGFR，c-Met，Nectin-4

药品

ADC、双抗ADC

首付款175百万美元，里程碑付款9300百万美元，特许权使用费并对上市产品按净销售额分层支付提成

License Out

4

2024-08-20

科伦博泰

MSD

SKB571

EGFR，c-Met

药品

双抗ADC

首付款37.5百万美元，特许权使用费待SKB571商业化后支付按净销售额计算

License Out

5

2024-11-18

科伦博泰

MSD

SKB535

-

药品

ADC

-

License Out

来源：insight，国金证券研究所 注：数据截至2026年7月7日

当下市场对BD估值缺位，但管线出海将支撑药企产业长期迭代

BD出海催化效应弱化，出海定价逻辑迎来拐点。复盘信达生物、恒瑞医药近两年市值走势与海外BD授权事件可以清晰看出，2026年以来二级市场对本土药企出海License-out交易的股价反应已明显钝化。2025年全年，两家企业每落地大额管线License Out合作均显著带动市值上行，无论是信达生物与罗氏、武田、Olin达成的多笔ADC、免疫分子海外授权，还是恒瑞医药相继与默沙东、GSK、Braveheart等跨国药企完成多靶点管线交易，重磅BD公告均成为个股估值上行的核心催化。但步入2026年后市场预期显著钝化，信达生物2月礼来大额免疫管线合作、5月辉瑞12个肿瘤分子授权，以及恒瑞医药5月与BMS总额超152亿美元的平台级战略合作，均为行业量级顶尖的高质量BD交易，却未能拉动两家公司市值形成趋势性上涨，股价整体维持震荡走弱态势。

我们判断，2026年初至今重磅出海BD交易难以形成股价正向催化，核心折射出当前市场主流投资者的定价思路：多数市场参与者将管线授权BD定义为一过性交易，难以像持续性经营业务一样纳入长期估值框架。但我们对此持不同观点：其一，BD合作落地对本土创新药企具备中长期深层次价值，影响维度并不局限于短期财务收益，更将持续赋能企业长



期研发管线迭代、全球化产业布局等核心战略发展；其二，针对BD交易的估值定价逻辑不应仅停留在公告落地的短期时点，市场资金的定价重心理应逐步纳入临床关键数据读出、产品商业化落地等持续性、成体系的基本面指标。

图表20：2026年起国内创新药企与MNC达成优质BD交易，股价层面的利好驱动效应显著弱化

信达生物总市值（1801.HK，亿港币）



来源：insight，iFinD，国金证券研究所 注：数据截至2026年7月7日

1）中短期：BD合作收益落地，显著优化国内创新药企财务基本面

创新药研发具备高投入、长周期属性，在BD交易模式规模化兴起前，国内创新药企资金来源高度依赖一二级市场股权融资与银行信贷，企业仅能在商业化营收形成规模后，方可搭建稳定正向经营循环。在此发展阶段，药企抗财务风险缓冲空间不足，研发管线扩张亦受可动用资金规模约束。2024-2025年起，国内创新药企依托BD交易实现管线分子价值提前兑现，快速回笼大额现金流，既有效修复报表结构、增厚财务安全垫，也为管线持续迭代、长期研发投入筑牢资金支撑。

成熟型 Pharma：以恒瑞医药、翰森制药为典型代表，作为国内创新药行业标杆企业，其创新药营收已占据整体收入核心比重，长期保持高强度研发投入，并逐步落地全球化布局规划。尽管该梯队企业依托自有商业化现金流已构建内生资金正向循环，但管线持续迭代、海外市场拓展均存在大额资本开支需求。在此背景下， BD合作产生的资金回款能够有效增厚经营性现金流，为企业维持高额研发投入、稳步推进国际化战略提供坚实资金支撑。

转型型Pharma：以石药集团、复星医药、三生制药、中国生物制药、海思科、联邦制药、先声药业为代表，该类企业传统主业依托仿制药、原料药业务支撑，近年来受集采政策常态化、原料药行业库存周期下行的冲击，营收与盈利端持续承压，因此整体加速向创新药赛道转型。在此环境下，BD战略合作落地具备双重价值：其一，BD交易带来的现金流收益可对冲传统业务业绩下行压力，平滑企业整体盈利波动，支撑其渡过创新转型阵痛期；其二，管线BD授权亦是企业创新转型落地、管线价值商业化兑现的标志性节点。

成熟型Biotech：以信达生物、康方生物、荣昌生物、诺诚健华、映恩生物为代表，这类企业是是国内创新生物技术企业中高速成长标的。该梯队核心特征为商业化收入近年实现高速放量，经营层面临近盈亏平衡拐点，经营性净现金流亦有望实现由负转正，同时管线布局驱动研发投入持续快速扩张。BD交易带来的现金


收益可前置增厚企业盈利与现金流水平，加速企业突破盈亏平衡点、实现经营性现金流回正；同时大额BD回款显著增厚公司货币资金储备，为早期创新管线的二次开发与前沿资产布局提供充足资金保障。长远来看，BD合作亦助力企业深度嵌入MNC全球产业供应链体系，搭建国际化业务合作渠道，为公司长期全球化发展筑牢根基。

成长型Biodtech铂医药、瑞博生物、荃信生物、德琪医药、和誉、宜明昂科、加科思为该款人普遍存在财务抗风险能力偏弱的痛点：账面货币资金储备有限，同时管线持续推进带来刚性高额研发开支，但企业均搭建具备独特竞争壁垒的差异化创新管线。对该类企业而言，BD合作核心价值体现在现金流与研发双维度支撑：无需持续依赖股权外部融资，便可提前兑现差异化管线资产价值，支撑项目推进直至商业化落地，同时增厚企业现金安全垫，显著提升自身抵御财务波动的能力。

图表21：BD合作收益显著改善中国创新药企财务质量，推进创新药企进入新阶段

BD总额排序

股票代码

证券名称

证券市值(亿元/港币)

BD总额(亿元)

BD首付款(亿元)

收入(亿元)

净利润(亿元)

现金+交易性金融资产(亿元)

经营性现金流(亿元)

研发支出(亿元)

23

24

25

26Q1

23

24

25

26Q1

23

24

25

26Q1

23

24

25

26Q1

23

24

25

26Q1

A股标的

1

600276

恒瑞医药

3,578

2727.61

110.24

228

280

316

81

43

63

77

23

208

251

411

406

76

74

112

8

62

82

87

17

4

688331

荣昌生物

601

700.81

51.10

11

17

33

7

-15

-15

7

3

7

8

24

27

-15

-11

1

0

13

15

12

2

8

002653

海思科

738

442.61

18.55

34

37

44

16

3

4

3

6

13

12

14

19

4

4

8

3

9

10

11

2

17

688428

诺诚健华

249

140.00

7.00

7

10

24

5

-6

-4

6

1

83

70

71

71

-7

-4

1

0

8

8

10

2

20

600196

复星医药

564

117.78

2.94

414

411

417

101

24

28

34

9

156

161

154

153

34

45

52

11

59

56

59

9

H股标的

2

01093

石药集团

903

2240.00

111.30

315

290

260

-

58

43

38

-

105

59

61

-

42

45

58

-

48

52

58

-

3

01801

信达生物

1,501

2228.10

159.60

62

94

130

-

0

0

9

-

27

23

104

-

1

13

100

-

22

27

26

-

5

02142

和铂医药-B

102

541.10

25.34

6

3

11

-

2

0

6

-

10

12

28

-

-1

2

6

-

3

2

3

-

6

03692

翰森制药

1,948

458.64

19.04

101

123

150

-

37

46

50

-

60

23

34

-

31

39

67

-

21

27

34

-

7

06938

瑞博生物-B

95

448.00

4.20

0

1

1

-

-4

-3

-3

-

2

2

4

-

-3

-1

-3

-

3

3

3

-

9

01530

三生制药

449

441.00

87.50

78

91

177

-

14

22

85

-

27

21

122

-

21

32

97

-

8

13

15

-

10

02509

荃信生物-B

36

162.75

5.95

0

2

8

-

-5

-3

4

-

2

4

10

-

-3

-2

4

-

4

3

3

-

11

09606

映恩生物

189

154.35

5.60

18

19

19

-

-4

-11

-27

-

11

12

13

-

8

3

2

-

6

8

8

-

12

06996

德琪医药-B

27

151.24

5.60

1

1

1

-

-6

-3

-2

-

12

7

7

-

-7

-3

-1

-

4

3

2

-

13

01177

中国生物制药

902

147.00

14.00

280

289

318

-

24

37

6

-

75

62

74

-

61

66

93

-

44

51

59

-

14

02256

和誉-B

81

143.85

4.90

0

5

6

-

-4

1

0

-

20

3

7

-

-4

0

1

-

4

5

5

-

15

01541

宜明昂科-B

15

143.50

3.50

0

1

2

-

0

-3

-2

-

3

5

7

-

-4

-1

-2

-

3

3

3

-

16

01167

加科思-B

39

141.05

7.00

1

2

1

-

-4

-2

-1

-

5

7

4

-

-4

-1

-2

-

4

3

2

-

18

03933

联邦制药

182

140.00

14.00

137

138

132

-

27

27

21

-

43

63

106

-

24

32

37

-

8

9

9

-

19

02096

先声药业

299

138.81

4.28

66

66

77

-

8

8

13

-

20

19

35

-

2

14

20

-

16

14

16

-

来源：insight，iFinD，国金证券研究所注：BD统计跨度2024年1月至2026年7月9日；按照BD交易总额排序，剔除非上市公司，选取交易总额TOP20标的

BD条款的拆分首付款、里程碑、商业化销售，潜在财务回报持续时间长。以和黄医药呋喹替尼授权武田的BD交易为例，可清晰验证出海BD具备长期现金流价值，并非仅一次性首付款收益。本次交易整体由4.0亿美元首付款、最高7.3亿美元里程碑款项、及后续持续销售特许权使用费构成多元收入结构。分年度兑现数据显示，2023-2025年公司持续确认首付款、里程碑、技术服务收入，且随武田海外商业化放量，产品销售额逐年走高，持续贡献分成收益。整体BD收入由首付款、各类里程碑、技术服务费、销售分成四部分组成，长期回报高度依托海外临床注册推进与终端商业化放量，持续为药企创造多年稳定现金流，印证管线出海具备中长期产业价值。

图表22：以呋喹替尼为例，药品BD之后存在长期潜在现金流回报


来源：和黄医药公告，国金证券研究所

2) 中长期：驱动国内医药产业接轨全球标准，BD出海重塑药企研发实力中国创新药出海的长期基础并不只是单个产品临床结果改善，更重要的是国内药品监管体


系、研发技术标准和质量体系正在加速向国际规则接轨。从监管体系、临床前研究、临床试验、生产制造到上市注册，中国药品监管规则已基本形成与国际标准接轨的制度框架：1）监管端加入ICH、并持续转化实施ICH指导原则；2）临床前端通过GLP与ICHM3/S类指导原则对齐国际非临床安全性评价要求；3）临床端通过ICHE6、E8、E9、E17推动GCP、质量源于设计、统计估计目标和MRCT设计落地；4）生产端通过GMP体系、PIC/S申请和ICHQ系列指导原则强化质量风险管理和生命周期管理；5）上市前准入端则通过CTD/eCTD、RWE、附条件批准、优先审评等制度提高注册申报的国际可比性和审评效率。因此，规则接轨正在推动中国创新药企业从“国内合规申报”走向“全球同步开发和全球注册可接受”。

图表23：规则接轨正在推动中国创新药企业从“国内合规申报”走向“全球同步开发和全球注册可接受”

中国药品监管体系已全面对接国际规则


来源：CDE、ICH办公室、NMPA，国金证券研究所

以往FDA对中国I/II期数据支持后续美国III期开发，主要遵循“科学审评+个案判断”的框架：一方面，境外临床数据需符合GCP、伦理、知情同意、数据完整性和可核查性要求；另一方面，FDA会进一步评估中国早期数据能否外推至美国患者和美国临床实践，包括种族因素、PK/PD差异、剂量选择、适应症人群、主要终点、对照组设置及后续III期设计是否符合美国监管预期。换言之，中国 I/II期数据并非不能支持美国III期，但前提是能够证明其数据质量可靠、疗效和安全性具有可外推性，并能支撑美国认可的注册性III期方案设计。

在此基础上，近期美国众议院FY2027农业/FDA拨款法案报告中的临床数据限制提案，进一步改变了FDA对境外临床数据的审查逻辑：由原先的“质量与可核查性导向”，叠加“来源国与生物安全导向”。在现行框架下，中国临床数据原则上仍可通过GCP、伦理、数据完整性和可核查性审查支持美国IND或上市申请；但若该提案落地，来自中国临床中心的数据在IND阶段可能面临前置性限制，即使数据质量合规，也可能因来源地属性而被排除。由此看，中国创新药出海门槛将从“临床结果是否优秀”进一步升级为“数据包是否具备全球监管可接受性”。这将推动企业更早布局美国及非covered nations临床中心，并提升全球MRCT、数据治理、样本流转和合规体系建设的重要性。目前该限制仍属于众议院拨款法案委员会报告语言，并非已正式写入FDA法规或法案正文；但H.R.8646已于2026年6月4日获众议院通过，相关内容反映美国国会对中国临床数据进入FDA IND体系的政策关注升温。



图表24：FDA对境外临床数据的审查由原先的“质量与可核查性导向”，再叠加“来源国与生物安全导向”

维度

现行框架

提案变化

对中国创新药影响

监管逻辑

以数据质量和可核查性为核心

引入数据来源国审查

中国临床数据面临政策风险重估

覆盖国家

不按国家来源统一排除

中国等被纳入covered nations

中国中心数据成为重点审查对象

适用阶段

境外数据可支持IND/NDA/BLA

重点限制IND及补充申请

早期出海路径不确定性上升

IND支撑数据

中国I/II期数据可个案讨论

中国中心数据或被排除

“中国数据支持美国IND”难度提升

可核查性

关注FDA现场核查能力

更强调中国中心核查可及性

原始数据、审计轨迹、第三方核查价值提升

伦理/样本安全

关注知情同意与受试者保护

叠加生物样本和基因数据安全考量

CGT、样本跨境项目受影响更大

FDA裁量权

FDA保留个案判断空间

来源国限制削弱裁量空间

高质量数据亦可能面临不可用风险

来源：U.S. House Committee on Appropriations、Hogan Lovells，国金证券研究所

高质量倒逼国内创新药企加码源头创新，早期临床中美双报成为新趋势。持续的出海BD产业浪潮，反向倒逼国内药企持续加码源头创新、提升候选分子竞争力。在此产业背景下，国内创新药企赴美开展临床开发已成行业常态：一方面，仅具备差异化临床价值、过硬数据潜力的创新分子，才有资格落地美国临床试验；另一方面，提前布局美国临床管线，也成为跨国药企后续快速承接、推进全球注册开发的前置基础条件。甚至不少药企在候选分子早期临床方案设计阶段，便同步规划美国多中心临床布局，提前搭建全球化开发体系。

图表25：中国分子在美当年新临床管线数逐年攀升


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月7日

图表26：中美双报已经成为越来越多中国创新药企的临床选择


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月7日；仅统计同时在中美开1、1/11期的临床管线

Insight数据库数据显示，国内创新药企自主布局的FIC（First-In-Class，全球首创）候选分子数量持续稳步攀升。分临床阶段来看，无论境内还是海外1期早期管线，FIC分子储备均实现高速扩容；优质源头创新分子储备叠加赛道先发竞争优势，为本土药企持续落地更多海外BD授权合作筑牢核心底层支撑。



图表27：中国创新药企在境内开发FIC分子数节节攀升


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月7日，仅统计总部在中国大陆的FIC管线

图表28：中国创新药企在境外开发FIC分子处于高水平


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月7日，仅统计总部在中国大陆的FIC管线

3）看好出海 $ \beta $向上可持续：专利周期承压叠加管线商业化崛起，驱动MNC加大资本支出

2360亿美元专利缺口逼近历史峰值，商业化提速增厚销售弹性，驱动跨国药企持续管线布局。2030年跨国药企将迎来规模约2360亿美元的专利到期缺口，体量对标2006年后行业史上最严峻一轮专利悬崖。与此同时，跨国药企商业化运营实力持续迭代，新药销售放量周期显著缩短，单品销售峰值持续抬升。一方面，巨额专利收入流失倒逼企业持续扩充管线以对冲业绩下滑、维持增长曲线；另一方面，新药销售上限提升带来丰厚现金流，为跨国药企长期、持续性管线并购资本开支筑牢资金支撑。

2006年之后，制药行业迎来了历史上最严重的专利悬崖。包括立普妥、丙酸氟替卡松（Flonase）、氯吡格雷（Plavix，波立维）和西地那非（Viagra，伟哥）在内的一大批超级畅销药陆续失去专利保护。仿制药如潮水般涌入市场，导致原研药销售额断崖式下跌。2007年，畅销药的数量下降到48种，美国处方药中仿制药的比例从2002年的 51%迅速跃升至2007年的 67%。

复盘“药王”迭代史，商业化爬坡速度显著提升，峰值天花板更高：1）立普妥 （Lipitor）：2006年峰值销售130亿美元；2）修美乐（Humira）：2022年峰值销售212亿美元；3）可瑞达（Keytruda）：2024年销售额295亿美元，默沙东用了10年将之培养成药王；4）替尔泊肽（Tirzepatide）：2025年前9个月销售额已达190亿美元，仅用4年即登顶，峰值销售预期高达1010亿美元。

图表29：全球制药行业将再次迎来史上最严重专利悬崖


图表30：大单品商业化爬坡速度提升，峰值天花板更高

来源：药时代，国金证券研究所


来源：医药魔方，国金证券研究所



图表31：2025年-2032年专利到期药品使得MNC面临增长挑战

专利到期年份

药品名

商品名

药企

25A销售额(亿美元)

2025年

利伐沙班

Xarelto®/拜瑞妥®

拜耳/J&J

52.84

沙库巴曲缬沙坦钠

Entresto®/诺欣妥®

诺华

77.48

达格列净

Farxiga®/安达唐®

阿斯利康/小野制药

89.84

地舒单抗

Prolia®/普罗力®

安进/第一三共

70.28

2026年

阿哌沙班

Eliquis®/艾乐妥®

辉瑞/BMS

224.04

2027年

度拉糖肽

Trulicity®/度易达®

礼来

42.76

奥瑞珠单抗

Ocrevus®

罗氏

84.74

恩扎卢胺

Xtandi®/安可坦®

安斯泰来/辉瑞

85.6

依鲁替尼

Imbruvica®/亿珂®

艾伯维/强生

56.92

2028年

帕博利珠单抗

Keytruda®/可瑞达®

默沙东

250.11

纳武利尤单抗

Opdivo®/欧狄沃®

BMS/小野制药

111.07

九价HPV疫苗

Gardasil9®

默沙东

52.33

2029年

达雷妥尤单抗

DARZALEX FASPRO®/兆珂速®

强生

143.51

司库奇尤单抗

Cosentyx®/可善挺®

诺华

66.68

依那西普

Enbrel®/恩利®

安进/Biogen/Pfizer

33.06

度普利尤单抗

Dupixent®/达必妥®

赛诺菲

177.74

2032年

司美格鲁肽

Ozempic®/诺和泰®

诺和诺德

346.08

奥希替尼

TAGRISSO®/泰瑞沙®

阿斯利康

72.54

维得利珠单抗

Entyvio®/安吉优®

武田

63.48

来源：药时代，国金证券研究所

如下图所示，2025年全球销售额百强药物中，超半数（54款）管线源自跨国药企外部引进资产。当前跨国药企已牢牢占据医药产业链下游商业化渠道，构筑起难以逾越的销售壁垒，但源头创新、早期分子发现环节研发效率存在短板，需依靠对外并购合作补足管线供给。参考上表专利到期品种不难发现，此前跨国药企早期管线合作重心集中于日本药企，因此当前大量即将迎来专利悬崖的重磅品种，均脱胎于日本企业早期自研管线。



图表32：25A全球销售额TOP100的药品中，近一半均是MNC引进品种

序号

药物名称(通用/商品名)

研发机构

销售额(亿美元)

同比

靶点

药物类型

转让方

序号

药物名称(通用/商品名)

研发机构

销售额(亿美元)

同比

靶点

药物类型

转让方

1

替尔泊肽

礼来

365.07

121.71%

GLP1R,GIPR

多肽

-

51

阿巴西普

百时美施贵宝

37.05

0.62%

CD80,CD86

抗体类融合蛋白

密歇根大学

2

司英格鲁肽

诺和诺德

346.08

18.49%

GLP1R

多肽

-

52

卡利拉嗪

艾伯维

36.21

10.84%

DRD2,HTR2A,DRD3,HTR1A

化药

吉瑞大药厂

3

帕博利珠单抗

默沙东

316.8

7.46%

PD-1

单抗

先灵葆雅

53

帕妥珠单抗

罗氏

35.88

-12.44%

HER2

单抗

-

4

度普利尤单抗

赛诺菲/再生元

177.74

26.16%

IL-4Rα

单抗

Regeneron

54

阿帕他胺

强生

35.74

19.17%

AR

化药

Aragon

5

利生奇珠单抗

艾伯维

175.62

49.87%

IL-23p19

单抗

BI

55

依奇珠单抗

礼来

35.62

9.25%

IL17A

单抗

-

6

阿哌沙班

百时美施贵宝/辉瑞

144.43

8.33%

Factor Xa

化药

-

56

阿可替尼

阿斯利康

35.18

12.43%

BTK

化药

Acerta

7

达雷妥尤单抗

强生

143.51

22.97%

CD38

单抗

Genmab

57

多替拉韦+拉米夫定

葛兰素史克

35.08

22.53%

HIV-1 integrase,Reverse transcriptase

化药

-

8

比克替拉韦+恩曲他滨+丙酚替诺福韦

吉利德

143.34

6.79%

Reverse transcriptase/RNaseH

化药

-

58

维恩妥尤单抗

辉瑞/安斯泰来

33.4

30.78%

Nectin-4

ADC

Seagen

9

艾伐卡托+替扎卡托+Elexacaftor

VertexPharmaceuticals

103.13

0.72%

CFTR

化药

-

59

奥拉帕利

阿斯利康/默沙东

32.79

6.74%

PARP1, PARP2, PARP3

化药

-

10

纳武利尤单抗

百时美施贵宝

102.87

10.57%

PD-1

单抗

Medarex

60

依洛尤单抗

安进

30.16

35.73%

PCSK9

单抗

-

11

恩格列净

勃林格殷格翰/礼来

99.54

10.51%

SGLT2

化药

61

托珠单抗

罗氏

29.86

-0.38%

IL6R

单抗

日本中外制药

12

奥瑞珠单抗

罗氏

84.74

10.89%

CD20

单抗

Genentech

62

来那度胺

百时美施贵宝

29.51

-48.88%

IKZF3,IKZF1,CSNK1A1,CRBN

分子胶降解剂

Celgene

13

达格列净

阿斯利康

84

9.72%

SGLT2

化药

63

帕妥珠单抗曲妥珠单抗皮下注射

罗氏

29.51

49.66%

HER2

混合抗体

-

14

乌帕替尼

艾伯维

83.04

39.07%

JAK1

化药

Galapagos

64

伊匹木单抗

百时美施贵宝

29

14.62%

CTLA4

单抗

Intensity

15

阿柏西普

再生元/拜耳

78.91

-17.33%

VEGF

抗体类融合蛋白

Ocular

65

脊髓灰质炎疫苗

赛诺菲

28.89

-2.21%

Diphtheria Toxoid,Pertussis antigen,Tetanus toxoid,Poliovirus,Hib

预防性疫苗

-

16

沙库巴曲+缬沙坦

诺华

77.48

-0.95%

MME,AGTR1

化药

-

66

布地奈德+福莫特罗

阿斯利康

28.85

0.21%

GR,ADRB2

化药

-

17

奥希替尼

阿斯利康

72.54

10.24%

EGFR-T790M

化药

-

67

卡博替尼

Exelixis/益普生/武田

28.72

14.60%

c-Met,AXL,RET,ROS1,TYRO3,MERTK,KIT,NTRK2,FLT3,TEK,VEGFR

化药

Exelixis

18

司库奇尤单抗

诺华

66.68

8.58%

IL17A

单抗

-

68

依那西普

安进/辉瑞

28.53

-28.78%

TNF-α

抗体类融合蛋白

-

19

地舒单抗

安进

64.98

-1.53%

RANKL,S pneumoniae

单抗

Abgenix

69

维奈克拉

艾伯维

27.92

8.09%

BCL2

化药

-

20

13价/20价肺炎球菌多糖结合疫苗

辉瑞

64.94

1.29%

Integrin α4β7

单抗

Millennium

70

恩曲他滨+丙酚替诺福韦

吉利德

27.58

30.53%

Reverse transcriptase/RNaseH

化药

-

21

维得利珠单抗

武田

64.05

10.55%

Integrin α4β7

单抗

Millennium

71

泊马度胺

百时美施贵宝

27.33

-22.91%

IKZF3,IKZF1,CRBN

分子胶降解剂

Celgene

22

氯苯唑酸

辉瑞

63.8

17.04%

TTR

化药

FoldRx

72

罗莫佐单抗

安进/优时比/安斯泰来

27.21

33.64%

SOST

单抗

-

23

A型肉毒杆菌毒素

艾伯维

63.71

6.13%

RHOB,SNAP25

其它蛋白

艾尔建制

73

达罗他胺

安斯泰来/拜耳

27.21

33.64%

SOST

单抗

芬兰奥利安

24

恩扎卢胺

安斯泰来/辉瑞

62.84

6.73%

AR

化药

麦迪韦逊

74

戈利木单抗

强生/默沙东

26.68

64.41%

AR

化药

先灵葆雅

25

乌司奴单抗

强生

60.78

-41.34%

IL12 p40

单抗

-

75

美泊利单抗

葛兰素史克

26.3

21.85%

IL5

单抗

-

26

度伐利尤单抗

阿斯利康

60.63

28.54%

PD-L1

单抗

新基医药

76

西格列汀+二甲双胍/西格列汀

默沙东

25.44

12.17%

DPP4,AMPK

化药

-

27

艾美赛珠单抗

罗氏

57.47

12.63%

FX, FIXa

双抗

中外制药

77

比奇珠单抗

优时比

25.19

285.17%

IL17A,IL17F

单抗

-

28

阿贝西利

礼来

57.23

7.85%

CDK4,CDK6

化药

-

78

缬苯那嗪

Neurocrine Biosciences

25.14

8.64%

SLC18A2

化药

-

29

伊布替尼

艾伯维/强生

56.92

-10.85%

BTK

化药

Pharmacyclics

79

麻疹水瘟腮腺炎疫苗

默沙东

24.51

-1.37%

VZV

预防性疫苗

-

30

奥马珠单抗

罗氏/诺华

54.4

22.47%

IgE

单抗

Genentech

80

恩美曲妥珠单抗

罗氏

24.48

8.12%

HER2

ADC

ImmunoGen

31

利伐沙班

拜耳/强生

52.84

-13.72%

Factor Xa

化药

-

81

门冬胰岛素

诺和诺德

23.9

-0.82%

INSR

多肽

-

32

四价/九价HPV疫苗

默沙东

52.33

-39.03%

HPV

预防性疫苗

先灵葆雅

82

奈玛特韦+利托那韦

辉瑞

23.62

-58.68%

3CLpro,CYP3A

化药

-

33

芦可替尼

Incyte Corporation/诺华

52.03

10.05%

JAK1,JAK2

化药

Incyte

83

罗特西普

百时美施贵宝/辉瑞

23.27

31.25%

ACVR2B

抗体类融合蛋白

Acceleron

34

古塞奇尤单抗

强生

51.55

40.46%

IL-23p19

单抗

MorphoSys

84

马普腾坦

强生

23.25

6.46%

EDNRB,EDRA

化药

爱可泰隆

35

德曲妥珠单抗

第一三共/阿斯利康

49.82

44.41%

HER2

ADC

第一三共

85

贝利尤单抗

葛兰素史克

23.23

21.88%

BAFF

单抗

Human Genome Sciences

36

法瑞西单抗

罗氏

49.59

13.25%

ANGPT2,VEGFA

双抗

Genentech

86

曲夫司兰

Alnylam Pharmaceuticals

23.14

138.43%

TTR

siRNA

-

37

瑞波西利

诺华

47.83

57.70%

CDK4,CDK6

化药

Asex

87

尼塞鲁单抗

藁诺菲/阿斯利康

22.95

7.51%

RSV F protein

单抗

Medlimmune

38

瑞利珠单抗

阿斯利康

47.18

20.23%

C5

单抗

Alexion

88

阿普米司特

安进

22.65

6.54%

PDE4

化药

Concert

39

带状疱疹疫苗

葛兰素史克

46.61

8.32%

VZV gE

预防性疫苗

-

89

氘代丁苯那嗪

梯瓦

22.6

33.89%

SLC18A2

化药

Auspex

40

阿达木单抗

艾伯维

45.4

-49.52%

TNF-α

单抗

雅培

90

仑伐替尼

卫材/默沙东

22.59

6.46%

PDGFR,KIT,RET,VEGFR1,VEGFR2,VEGFR3

化药

卫材药业

41

奥法木单抗

诺华

44.26

37.28%

CD20

双抗

Genmab

91

达拉非尼/曲美替尼

诺华

22.15

7.63%

MEK1,MEK2

化药

Ligand

42

新冠疫苗

辉瑞

43.67

-18.42%

SARS-CoV-2 S

预防性疫苗

BioNTech

92

布瑞哌唑

大冢制药

22.12

25.54%

DRD2,HTR1A,HTR2A

化药

-

43

阿替利珠单抗

罗氏

43.11

4.51%

PD-L1CSF1R,FLT3,LCK,LYN,SRC,

单抗

Halozyme

93

培塞利珠单抗

优时比

22.1

0.87%

TNF-α

单抗

-

44

尼达尼布

勃林格殷格翰

42.98

5.89%

PDGFRA/B,FGFR1/2/3,VEGFR1/2/3

化药

-

94

赖脯胰岛素

礼来

21.68

-6.74%

INSR

多肽

-

45

度拉糖肽

礼来

42.76

-18.61%

GLP1R

抗体类融合蛋白

-

95

利司扑兰

罗氏

21.24

14.92%

SMN2

化药

PTC Therapeutics

46

艾加莫德

Argenx/再鼎

41.51

88.68%

FcRn

单抗

Halozyme

96

西妥昔单抗

默克/礼米

20.57

9.41%

EGFR

单抗

ImClone Systems

47

哌柏西利

辉瑞

41.22

-5.61%

CDK4,CDK6

化药

-

97

Pluvicto

诺华

19.94

43.25%

PSMA

核药

Endocyte

48

泽布替尼

百济神州

39.29

48.57%

BTK

化药

-

98

本瑞利珠单抗

阿斯利康

19.81

17.29%

IL5RA

单抗

协和麒麟

49

氟替卡松+乌美澳鲅+维兰特罗

葛兰素史克

39.12

13.19%

GR,CHRM,ADRB2

化药

Theravance

99

甘精胰岛素

赛诺菲制药

19.6

11.71%

INSR

多肽

-

50

帕利哌酮

强生

38.1

-9.76%

HTR2A,DRD2

化药

-

100

特泽利单抗

阿斯利康/安进

19.36

58.69%

TSLP

单抗

-

来源：insight，国金证券研究所

专利到期缺口持续倒逼跨国药企外部管线投入进入上行长周期。2000至2026年，全球 TOP15跨国药企累计BD授权与并购交易总额突破2.66万亿美元，行业对外资本投入整体呈逐年抬升趋势。复盘历史周期，2006年行业曾迎来一轮重磅药集中到期高峰，直接带动 2007-2009年连续三年大额管线收购潮；本轮周期自2023年起，行业年度外部合作支出稳定站稳2000亿美元量级，直观印证专利悬崖压力下，跨国药企管线补库需求已迈入持续性高投入阶段。

专利到期是驱动并购投入的核心约束，但本轮周期具备更强持续性：上一轮资本扩张景气仅维持三年，而当前跨国药企新药商业化放量提速、单品销售峰值持续抬升，充足现金流将拉长并购投入周期。截至2026年7月10日，年内TOP15药企外部资本开支已达2003


亿美元，规模接近2025全年总额的 73.5% ，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。

与其他行业资本支出不同，生物医药资本支出具有可持续性，关键在于：成熟的商业模式可以提供现金流保持资本支出需求端增长；于此同时，全球生物医药技术持续迭代为资本支出提供多元化的供给。

图表33：23年起TOP15MNC每年投入2000亿左右资本开支进行外部合作（含BD以及并购）

MNC

00A

01A

02A

03A

04A

05A

06A

07A

08A

09A

10A

11A

12A

13A

14A

15A

16A

17A

18A

19A

20A

21A

22A

23A

24A

25A

26A

总计

Abbvie

0.0

0.0

0.0

2.3

0.0

2.5

0.0

0.0

3.6

0.0

0.0

9.0

14.6

26.4

683.1

234.0

150.3

3.7

25.1

651.0

103.0

25.5

29.2

216.1

117.4

139.1

187.0

2622.7

Amgen

3.1

0.0

0.0

0.0

13.0

22.0

3.8

11.0

5.2

1.5

0.0

10.8

7.3

104.5

0.0

33.0

16.2

7.6

5.5

134.0

0.0

57.5

352.3

25.3

0.0

0.0

14.6

827.9

AZ

0.0

0.0

0.0

1.0

0.0

18.2

18.2

170.4

0.0

24.0

12.5

1.4

17.4

67.6

23.3

103.7

11.7

21.9

10.7

70.6

457.6

46.7

23.2

146.9

76.8

188.7

235.0

1747.4

BMS

0.0

80.0

0.0

0.0

2.2

1.6

1.2

35.2

30.0

44.3

13.0

12.3

87.3

26.5

60.6

159.0

52.1

104.6

171.5

39.5

217.4

106.9

132.3

400.6

86.0

160.3

160.5

2184.6

Gilead

0.0

0.4

4.6

0.0

1.1

0.0

25.0

3.4

0.1

14.0

3.5

113.8

5.1

0.0

0.0

25.5

12.0

119.0

91.6

157.6

346.8

15.1

85.2

27.7

74.5

54.4

168.1

1348.3

GSK

0.0

0.3

12.6

1.6

6.7

6.8

49.0

24.0

59.2

71.3

25.5

7.7

38.9

14.2

5.4

55.6

11.4

1.0

51.0

44.6

43.5

65.9

95.8

83.7

170.8

201.0

160.2

1307.8

J&J

0.0

0.2

3.2

29.4

1.5

2.3

5.5

0.0

9.6

9.7

24.5

2.8

42.9

0.3

35.0

18.4

19.0

339.3

60.1

45.1

100.8

44.6

12.9

58.9

188.7

176.5

10.0

1240.9

Lilly

0.0

2.0

0.8

4.0

0.3

0.0

23.0

18.9

67.7

7.6

11.8

31.0

0.0

3.3

13.2

21.5

0.0

32.2

68.7

100.4

92.3

63.5

74.4

105.8

106.3

206.3

572.3

1627.0

MSD

0.0

0.0

0.1

17.7

3.8

1.5

4.3

20.9

0.0

505.4

9.1

14.2

17.4

6.6

174.8

13.6

27.1

105.5

87.3

75.3

143.4

163.8

232.1

419.0

170.6

230.6

67.0

2511.2

Novartis

8.0

2.0

0.0

3.5

0.9

60.3

11.2

24.9

10.0

28.3

16.1

0.0

0.0

10.0

170.6

12.8

15.7

41.8

119.3

183.3

29.4

93.2

39.9

101.4

322.9

378.8

133.6

1817.8

Novo

0.0

0.1

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

13.5

0.6

2.4

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

5.0

0.0

4.1

12.7

6.6

40.4

52.0

18.4

95.1

55.4

190.6

21.0

517.9

Pfizer

0.0

0.0

607.5

0.0

0.0

28.7

7.5

15.6

12.9

682.3

36.0

3.9

0.0

25.1

72.1

190.9

222.3

34.9

27.6

140.1

58.7

84.3

308.3

549.4

15.5

198.9

123.9

3446.3

Roche

13.2

1.9

3.7

2.3

1.8

13.9

13.0

8.9

4.7

480.4

1.8

24.1

11.7

37.1

123.8

28.9

35.7

27.8

45.7

132.4

145.3

67.8

134.9

298.0

147.0

233.9

68.6

2108.3

Sanofi

10.2

3.3

1.8

1.1

10.0

6.3

5.8

16.3

10.7

49.5

18.7

208.2

0.3

0.3

11.5

97.7

25.5

65.7

181.7

45.0

98.4

91.5

224.0

108.7

63.9

232.6

53.7

1642.1

Takeda

0.0

0.1

0.0

0.0

0.0

2.7

1.0

3.9

103.0

15.1

10.5

143.6

1.4

2.5

21.7

4.4

118.0

68.4

587.6

48.1

31.6

151.8

60.4

40.4

78.3

133.5

27.8

1655.6

总计

34.4

90.4

634.3

62.8

41.3

166.7

168.5

366.8

317.2

1935.5

182.9

582.7

244.4

324.4

1394.9

1003.8

716.9

977.3

1546.0

1873.4

1908.6

1130.0

1823.2

2677.0

1674.1

2725.1

2003.1

来源：insight，国金证券研究所易总额

注：数据统计从2000年1月1日至2026年7月10日；数据仅统计TOP15 MNC历年外部合作费用；数据仅统计MNC披露的交

在全球BD交易的份额中，几乎美日欧份额均不同程度下滑，中国极大弥补了这些国家的缺口，份额迅速提升。截至2026年7月10日，当年的全球BD中美国/欧洲/日本份额分别为 52%/11%/1%，而中国份额约为 32%，增长势头迅猛。

图表34：全球license-out交易中，中国份额快速攀升


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日；统计口径为披露的交易总额

图表35：美国 license-in 交易中，中国份额快速攀升


来源：国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日；统计口径为披露的交易总额

4）看好BD后国际化放量：BD非价值终点，海外商业化开启长期空间

全球生物医药市场高增，美国市场庞大助益中国分子BD兑现出海长期价值。2019年到2024年，全球生物医药市场复合年增长率为 6.3%。到2031年增长至7021亿美元，2024年到2031年复合年增长率为 8.8%。全球生物医药市场区域份额高度集中，美国独占 61%绝对主导地位，欧洲、日本分别占 17%、5%；我国仅 3%，市场占比仍处低位。美国依托完善创新转化、支付体系持续领跑，因此，中国分子BD出海（尤其在美国上市）有望带来长期商业价值兑现。

图表36：全球医药市场持续扩容


图表37：美国是全球最大的医药生物医药市场



来源：沙利文，国金证券研究所

来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所

在此背景下，我们认为2027年将成为中国创新药产业国际化里程碑之年，国内Biotech历经十余年源头创新、临床管线出海布局，多款自研分子集中迎来欧美日等核心海外市场上市申报与商业化落地窗口。

正如前文所述，从产业逻辑拆解，本轮国产分子海外密集兑现具备三重核心支撑：第一，早期国内投融资周期培育出完整自主研发体系，企业不再依赖单纯国内市场内卷，依托全球多中心临床数据支撑海外NDA/BLA申报，临床开发能力已与跨国药企接轨；第二，海外商业化路径持续成熟，头部企业通过自建海外团队、跨国药企BD授权、海外商业化合作等多元模式打通销售渠道，摆脱过去“仅授权、无自有海外收益”的局面，产品上市后可直接兑现海外销售利润；第三，全球产业链深度赋能国内创新，从药物分子设计、临床CRO、生产供应链到海外申报法规服务形成完整配套，大幅降低国产新药出海时间与资金成本。

对比过往国产创新药出海阶段，此前多以临床授权、早期管线交易为主；而2027年起大量分子实现海外正式上市，意味着产业正式从“研发授权变现”迈入“全球商业化销售兑现”新阶段，企业收入结构将显著优化，海外市场有望成为第二增长曲线，彻底打开估值天花板。同时，海外商业化落地将反向反哺国内研发投入，形成“海外营收反哺管线迭代”的正向循环，长期缩小与国际MNC的营收差距。相应受益标的包括：科伦博泰、和黄医药、康方生物、百利天恒、映恩生物、信达生物、百济神州、复宏汉霖、艾力斯、康诺亚等。



图表38：27年，中国分子开启全球上市新浪潮，进入全球商业兑现期

申办者

主要试验药

靶点

中国进度

境外进度

适应症

分期

试验组方案

对照组方案

科伦博泰、MSD

芦康沙妥珠单抗

TROP2 ADC

上市

III

3L+ GC (Trop表达)

III

Mono

SOC

3L+ nsq-NSCLC(EGFRmt)

III

Mono

chemo

1/2LBC (HR+/HER2-)

III

联合K药

chemo

2L+ EC

III

Mono

chemo

1L NSCLC (PD-L1 TPS ≥50%)

III

联合K药

K药

2L CC

III

Mono

chemo

2/3L nsq-NSCLC (EGFRmt)

III

Mono

含铀双药化疗

维持/巩固sq-NSCLC

III

联合K药

K药

维持/巩固EOC

III

联合贝伐

贝伐

2L+ UC

III

Mono

chemo

1L TNBC (PD-L1 CPS <1)

III

联合K药

chemo

辅助TNBC

III

联合K药

K药+化疗

维持/巩固CC (PD-L1 CPS ≥1)

III

联合K药+贝伐

K药+贝伐

维持/巩固EC (MSS/pMMR)

III

联合K药

K药

维持/巩固EOC (HRP)

III

联合贝伐

贝伐

新辅助BC (HER2低表达)

III

联合贝伐+化疗

K药+化疗

和黄医药、武田

呋喹替尼

VEGFR1/2/3 TKI

上市

上市

术线CRC

III

Mono

placebo

和黄医药、AZ

赛沃替尼

C-MET-TKI

上市

III

1L RCC (MET驱动)

III

联合度伐利尤

舒尼替尼

康放生物、SUMMIT

依沃西单抗

PD-1*VEFG

上市

BLA

2/3L nsq-NSCLC (EGFRmt)

III

联合奥希

含铀双药化疗

1L NSCLC (PD-L1 TPS ≥50%)

III

联合铀双药化疗

含铀双药化疗

1L CRC (BRAF V600E突变阴性,MSS/pMMR)

III

依沃西单抗

K药

1L CRC (BRAF V600E突变阴性,MSS/pMMR)

III

依沃西单抗

K药

三生制药、Pfizer

SSGJ-707

PD-1*VEFG

III

III

1L NSCLC (PD-L1 TPS ≥50%)

III

Mono

贝伐+FOLFOX

1L CRC (BRAF V600E突变阴性,MSS/pMMR)

III

Mono

贝伐+FOLFOX

1L NSCLC (驱动基因阴性)

III

联合铀双药化疗

K药+含铀双药化疗

1L EC (MSS/pMMR)

III

联合chemo

K药+含铀双药化疗

百利天恒、BMS

伦康依隆妥单抗

EGFR*HER3 ADC

上市

III

1L CRC (BRAF V600E突变阴性,MSS/pMMR)

III

联合chemo

贝伐+化疗

1L SCLC

II/III

联合含铀双药化疗

阿替利珠+含铀双药化疗

1L GC

II/III

联合氟尿嘧啶类和铂类化疗

纳武利尤+氟尿嘧啶类和铂类化疗

1L BC (HER2低表达)

II/III

Mono

chemo

信达生物、Takeda

Arcotatug tavatecan

CLDN-18.2 ADC

NDA

III

3L+ GC (CLDN18.2+/HER2-)

III

Mono

伊立替康+紫杉醇

IBI363

PD-1*L2α

III

III

2/3L sq-NSCLC

III

Mono

多西他赛

DB-1311

B7-H3 ADC

III

III

2/3L CRPC

III

Mono

多西他赛

映思生物、BioNTech

帕康曲妥珠单抗

HER2 ADC

III

III

全线BC (HER2低表达)

III

Mono

chemo

2L+ EC (HER2+)

III

Mono

chemo

2L+ EC (HER2+)

III

Mono

chemo

艾力斯、ArriVent

伏美替尼

EGFR-TKI

上市

III

1L NSCLC (EGFRmt)

III

Mono

奥布替+阿法替尼

伏美替尼

EGFR-TKI

上市

III

1L nsq-NSCLC (EGFR ex20ins mt)

III

Mono

含铂双药化疗

舒沃替尼

EGFR-TKI

上市

III

1L NSCLC (EGFR ex20ins mt)

III

Mono

含铂双药化疗

百济种州

BGB-43395

CDK4

III

III

1L BC (HR+/HER2-)

III

联合来曲唑

CDK4/6抑制剂+来曲唑

Catadegbrutinib

BTK PROTAC

III

III

2L+ CLL/SLL

III

Mono

匹妥布替尼

索扎克拉

BCL2

上市

上市

金线WM

II

Mono

-

1L CLL/SLL

II

联合泽布替尼

泽布替尼

2L+ MCL

II

联合泽布替尼

泽布替尼+placebo

2L+ CLL/SLL

II

联合奥妥珠单抗

利妥昔单抗+维奈克拉

1L CLL/SLL

II

联合泽布替尼

维奈克拉+阿可替尼

1L CLL/SLL

II

联合泽布替尼

维奈克拉+奥妥珠单抗

泽布替尼

BTK

上市

上市

1L CLL/SLL

II

Mono

苯达莫司汀+利妥昔单抗

3L+ FL

II

联合奥妥珠单抗

奥妥珠单抗

2L+ MZL

II

Mono

-

全线WM

II

Mono

伊布替尼

2L+ CLL/SLL

II

Mono

伊布替尼

1L MCL

II

联合利妥昔单抗

苯达莫司汀+利妥昔单抗

替雷利珠单抗

PD-1

上市

上市

1L CLL

II/III

Mono

他克莫司

2L+ FL

II

联合奥妥珠单抗

来那度胺+利妥昔单抗

2L UC (PD-L1+)

II

Mono

-

2L ESCC

II

Mono

SOC

亚盛医药

奥雷巴替尼

Bcr-Abl, KIT, FGFR1, FLT3, PDGFRA, SRC kinase family, PI3K, Bcr-Abl T315I

上市

III

2L CML

III

Mono

伯舒替尼

利沙托克拉

BCL2

上市

III

2L+ CLL/SLL

III

联合化疗

伊马替尼+化疗

2L+ CLL/SLL

III

联合阿可替尼

阿可替尼

1L AML

II

联合阿扎胞苷

阿扎胞苷

复宏汉霖

斯鲁利单抗

PD-1

上市

III

1L MDS

II

联合阿扎胞苷

阿扎胞苷

（新）辅助TNBC

II

联合chemo

placebo+chemo

1L sq-NSCLC（驱动基因阴性）

III

联合铂化疗

chemo

1L SCLC

II/III

联合贝伐

placebo+贝伐珠

Dulpatatug

HER2

III

III

1L GC (HER2+)

III

联合同步族化疗

阿替利珠+chemo

2L UC (PD-L1+)

III

联合曲妥珠+氟尿嘧啶类和铂类化疗

placebo+曲妥珠单抗+化疗+K药

2L NPC

II

联合含铂化疗

chemo

1L HCC

II

联合贝伐

索拉非尼

君实生物

特瑞普利单抗

PD-1

上市

III

1L HCC

II

联合仑伐替尼

plcaebo+仑伐替尼

2L+ CRC

II

联合艾卡托利单抗

placebo

1L CRV (HER2+)

III

联合曲妥珠+氟尿嘧啶类和铂类化疗

placebo+曲妥珠单抗+化疗+K药

1L NPC

II

联合含铂化疗

chemo

荣思生物、Pfizer

维迪西妥单抗

HER2 ADC

上市

III

1L UC (HER2+)

III

联合K药

chemo

1L NPC

II

联合含铂化疗

chemo

1L SCLC

II

联合含铂化疗

阿替利珠+chemo

和誉生物

匹米替尼

CSF1R

上市

NDA

赋鞘巨细胞癌

II

Mono

placebo

1L GC (HER2+)

III

联合曲妥珠+氟尿嘧啶类和铂类化疗

placebo+曲妥珠单抗+化疗+K药

1L NPC

II

联合含铂化疗

chemo

恒瑞医药

艾玛昔替尼

JAK1

上市

III

1L BD

III

Mono

placebo

1L BD

III

Mono

placebo

1L GC (HER2+)

III

Mono

SOC

药捷安康

替思戈替尼

AURKA/B, VEGFR, CSF1R, JAK1/2, FGFR/2/3

上市

III

2L胆管癌（FGFR2融合/重排）

III

Mono

SOC

1L ESCC

III

联合chemo

-

1L FESCC

III

联合chemo

-

俊达生物

侯迪利单抗

PD-1

上市

III

2L LCSC

III

联合氟维司群

placebo+氟维司群

2L3LBC (HR+/HER2-/PI3K/AKT/mTOR通路改变)

III

联合氟维司群

placebo+氟维司群

1L HCC

III

联合仑伐替尼

placebo+仑伐替尼

基石药业

Nofazinlimab

PD-1

上市

III

1L HCC

III

Mono

托泊替康+芦比替定+氨柔比星

2L SCLC

III

Mono

托泊替康+艾贝格司亭α

1L NPC

II

Mono

培菲司夺

亿帆医药、ACROTECH

艾贝格司亭α

CSF3R

上市

III

2L+ CC、OC、EC

III

联合紫杉醇+聚乙二醇化多柔比星脂+托泊替康

紫杉醇+聚乙二醇化多柔比星脂+托泊替康

2L隙泡状软组织肉瘤、平滑肌肉瘤、滑膜肉瘤

III

Mono

达卡巴嗪+Placebo

2L腺泡状软组织肉瘤、平滑肌肉瘤、滑膜肉瘤

III

Mono

placebo

诺诚健华、ZENAS

奥布替尼

BTK

上市

III

PPMS

III

Mono

placebo

2SPMS

III

Mono

placebo

1L FMS

III

Mono

placebo

绿谷制药

甘露特钠

Rib

上市

III

阿尔兹海默病

III

Mono

placebo

2L SCLC

III

Mono

placebo

1L GC (HER2-/PD-L1+)

III

Mono

阿柏西普

盟科药业

康替唑熊

50S rProteins50S rProteins

上市

III

糖尿病足感染

III

Mono

利替唑胺

1L SCLC

III

联合含铂双药化疗

阿替利珠+含铂双药化疗

1L NSCLC（驱动基因阴性）

III

联合含铂双药化疗

K药+含铂双药化疗

普米斯，BioNTEch，BMS

普密妥米单抗

PD-L1*VEGFA

上市

III

1L NSCLC（驱动基因阴性）

III

联合含铂双药化疗

K药+含铂双药化疗

1L TNBC（PD-L1-）

III

联合化疗

placebo+化疗

1L CRC（BRAF V600E突变阴性,MSS/pMMR）

III

联合FOLFOX/CAPEOX/FOLFIRI

贝伐+FOLFOX/CAPEOX/FOLFIRI

亿帆医药、ACROTECH

艾贝格司亭α

CSF3R

上市

III

1L GC（HER2-/PD-L1+）

III

联合氟尿嘧啶类和铂类化疗/FOLFFOX

纳武利尤+氟尿嘧啶类和铂类化疗/FOLFFOX

1L GC（HER2-/PD-L1TPS≥50%）

III

Mono

K药

1L NSCLC（PD-L1TPS≥50%）

III

Mono

K药



来源：insight，国金证券研究所

注：数据截至2026年7月8日

业绩端：后端管线储备充裕叠加医保基药政策共振，国内创新药步入业绩兑现黄金窗口

国内创新药企后期管线储备丰富，行业有望迎来业绩兑现黄金窗口

从管线供给与政策审评双维度来看，国内创新药行业正式迈入商业化集中兑现窗口期。 2017-2025年临床Ⅲ期、申报上市、获批上市三大后端阶段在研分子规模持续扩容，临床后期管线储备持续增厚，充足的后端管线为创新药持续商业化放量奠定坚实供给底座；同时，优先审评、突破性治疗、附条件批准等多元化特殊审评通道应用比例长期处于高位，特殊审评机制大幅缩短新适应症上市周期，药企可通过快速拓展适应症持续挖掘药物全生命周期商业价值。一边是源源不断进入商业化阶段的后端管线供给，一边是政策审评红利持续释放、延长单品盈利周期，在共振之下，国内创新药行业商业化爆发的基础条件已成熟，行业将迎来持续多年的业绩兑现黄金窗口。

图表39：临床后期管线分子持续扩容，筑牢国内创新药商业化放量根基


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日；该图统计每年新上市的分子

图表40：多元化特殊审评通道加速新适应症获批，持续释放创新药物全生命周期价值


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日；该图统计每年新上市的适应症

国内头部创新药企已具备高研发投入、管线持续产出的核心竞争力。A股、港股合计20家头部创新药企持续产出上市、NDA、临床Ⅲ期的后端管线，同时，多数企业常年维持两位数乃至更高的研发费用率，持续高强度投入反哺临床管线推进，源源不断产出临床后期分子；同时伴随营收规模稳步增长，企业现金流持续改善，形成“高研发投入→丰富后端管线→多适应症快速商业化→营收增长→加码研发”的正向循环，供给、政策、企业资本开支三维度协同共振，国内创新药商业化爆发的基本面支撑全面夯实，行业正式迎来长期业绩兑现黄金周期。



图表41：创新药商业化爆发的基本面支撑全面夯实，行业正式迎来长期业绩兑现黄金周期

基本信息

分子阶段

营业收入(亿元)

研发费用(亿元)

研发费用率(%)

股票代码

证券名称

上市

NDA

III期

21A

22A

23A

24A

25A

26Q1

21A

22A

23A

24A

25A

26Q1

21A

22A

23A

24A

25A

26Q1

A股标的

600276

恒瑞医药

30

8

25

259.1

212.8

228.2

279.8

316.3

81.4

59.4

48.9

49.5

65.8

69.6

16.5

23%

23%

22%

24%

22%

20%

600196

复星医药

24

7

6

390.1

439.5

414.0

410.7

416.6

100.7

38.3

43.0

43.5

36.4

40.1

9.0

10%

10%

10%

9%

10%

9%

688235

百济神州

12

0

4

75.9

95.7

174.2

272.1

382.2

105.4

95.4

111.5

128.1

141.4

155.1

37.8

126%

117%

74%

52%

41%

36%

601607

上海医药

7

0

4

2,158.2

2,319.8

2,603.0

2,752.5

2,835.8

752.6

19.9

21.1

22.0

23.9

23.4

4.7

1%

1%

1%

1%

1%

1%

002653

海思科

5

2

5

27.7

30.2

33.6

37.2

43.9

15.6

4.3

4.5

5.2

6.2

8.0

2.3

16%

15%

15%

17%

18%

14%

000963

华东医药

6

0

5

345.6

377.1

406.2

419.1

436.1

111.8

9.8

10.2

12.7

14.3

17.5

3.5

3%

3%

3%

3%

4%

3%

600673

东阳光

4

0

5

128.0

117.0

108.5

122.0

149.3

42.5

4.9

4.5

4.3

5.1

5.7

1.5

4%

4%

4%

4%

4%

4%

300357

我武生物

8

0

3

8.1

9.0

8.5

9.3

10.6

2.5

0.9

1.1

1.1

1.2

1.2

0.2

11%

12%

13%

13%

11%

10%

H股标的

01177

中国生物制药

12

4

20

268.6

287.8

279.8

288.7

318.3

-

36.8

42.5

44.0

50.9

58.7

-

14%

15%

16%

18%

18%

-

01093

石药集团

10

2

12

278.7

309.4

314.5

290.1

260.1

-

34.3

39.9

48.3

51.9

58.1

-

12%

13%

15%

18%

22%

-

03692

翰森制药

9

4

9

99.4

93.8

101.0

122.6

150.3

-

18.0

16.9

21.0

27.0

33.6

-

18%

18%

21%

22%

22%

-

09688

再鼎医药

13

3

4

1.4

2.2

2.7

4.0

4.6

-

5.7

2.9

2.7

2.3

2.2

-

397%

133%

100%

59%

48%

-

01801

信达生物

10

2

7

42.7

45.6

62.1

94.2

130.4

-

24.8

28.7

22.3

26.8

26.2

-

58%

63%

36%

28%

20%

-

02096

先声药业

11

4

2

50.0

63.2

66.1

66.4

77.3

-

14.2

17.3

15.6

14.1

15.6

-

28%

27%

24%

21%

20%

-

01530

三生制药

12

2

3

63.8

68.6

78.2

91.1

177.0

-

7.5

6.9

7.9

13.3

15.2

-

12%

10%

10%

15%

9%

-

00867

康哲药业

7

4

1

83.4

91.5

80.1

74.7

82.1

-

1.1

1.3

2.0

3.3

5.9

-

1%

1%

2%

4%

7%

-

00512

远大医药

5

2

6

86.0

95.6

105.3

116.4

122.8

-

3.3

5.3

5.7

5.9

5.0

-

4%

6%

5%

5%

4%

-

03320

华润医药

8

1

3

2,368.1

2,541.1

2,447.0

2,576.7

2,695.7

-

16.9

20.9

20.7

20.1

25.1

-

1%

1%

1%

1%

1%

-

01952

云顶新耀

7

2

3

0.0

0.1

1.3

7.1

17.1

-

6.1

8.1

5.4

5.3

5.1

-

-

6330%

429%

75%

30%

-

09926

康方生物

8

1

2

2.26

8.38

45.26

21.24

30.56

-

11.2

13.2

12.5

11.9

15.8

-

498%

158%

28%

56%

52%

-

来源：insight，iFinD，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日；仅统计近些年进入开发管线较多的TOP20创新药企

政策加持，医保、基药目录为创新药商业化打通核心渠道

医保常态化谈判机制持续为创新药商业化落地打通核心渠道。一方面，每年纳入谈判的全新创新药分子规模长期维持高位，而医保准入是创新药快速进院、放量销售的核心前置条件，大量新分子与新增适应症逐年落地医保目录，大幅降低医疗机构采购、临床使用门槛，打通创新药从获批到终端放量的关键链路，因此大量未上市新药可通过医保准入快速触达全国医疗机构；另一方面，目录内成熟品种新增拓展适应症入库数量同步持续走高，持续挖掘单品长期增长潜力。医保常态化吸纳创新品种拓宽创新药短期销售天花板、拉长单品全生命周期价值，国内创新药商业化放量的完整闭环已全面成型。

图表42：历年医保谈判纳入创新药物分子数量长期维持高位，持续打开创新药市场放量空间


来源：insight，国金证券研究所 注：数据截至2026年7月10日

图表43：历年医保谈判新增拓展适应症数量持续维持高位，持续拉长创新单品生命周期


来源：insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日

我们整理了2026年医保初审名单中约40款值得投资者重点关注的全创新分子，覆盖小分子化药、双抗、ADC、细胞治疗、多肽、基因疗法等多元化前沿管线，管线供给储备充足。后续医保谈判的最终准入资格、谈判定价水平将成为核心变量：若品种顺利以合理价格纳入医保目录，2027年将快速实现全国各级医院准入，显著拉动终端处方量、兑现商业化弹性。



图表44：多款新分子进入2026医保初审名单，谈判最终准入与价格水平将重塑2027年销售成长曲线

研发机构

药品成分

靶点

成分类别

中国内地最高状态

时间

适应症中国内地最高状态

百济神州

索托克拉

BCL2

化药

批准上市

2025-12-30

慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤,套细胞淋巴瘤

百济神州

泽尼达妥单抗

HER2

双特异性抗体

批准上市

2025-05-27

胆道癌

必贝特

伊吡诺司他

HDAC|PI3K

化药

批准上市

2025-06-30

弥漫性大B细胞淋巴瘤

东阳光

艾考磷布韦

NS5B

化药

批准上市

2025-03-25

基因1型丙型肝炎,基因2型丙型肝炎,基因3型丙型肝炎,基因6型丙型肝炎

东阳光

奥洛格列净

SGLT2

化药

批准上市

2026-01-14

2型糖尿病

东阳光

萘坦司韦

NS5A

化药

批准上市

2025-02-08

基因1型丙型肝炎,基因2型丙型肝炎,基因3型丙型肝炎,基因6型丙型肝炎

和誉生物

匹米替尼

CSF1R

化药

批准上市

2025-12-16

腱鞘巨细胞瘤

恒瑞医药

鲁兹诺雷钠

URAT1

化药

批准上市

2026-05-27

高尿酸血症

恒瑞医药

泽美妥司他

EZH2

化药

批准上市

2025-08-26

外周T细胞淋巴瘤

恒瑞医药

瑞拉芙普-α

PD-L1|TGFBR2

抗体类融合蛋白,双特异性抗体

批准上市

2026-01-05

胃癌

华东医药

贝泽昔替尼

JAK2

化药

批准上市

2026-04-29

骨髓纤维化

华东医药

马来酸美凡厄替尼

EGFR|HER2

化药

批准上市

2025-10-21

非小细胞肺癌

华东医药

瑞美吡嗪

-

其它诊断试剂

批准上市

2025-10-14

肾脏病

健康元

玛帕西沙韦

RdRp

化药

批准上市

2025-12-09

甲型流感病毒感染,乙型流感病毒感染

金赛药业

伏欣奇拜单抗

IL1B

单特异性抗体

批准上市

2025-06-30

痛风性关节炎

康宁杰瑞/石药集团

安尼妥单抗

HER2

双特异性抗体

批准上市

2026-05-27

胃癌

科济药业

舒瑞基奥仑赛

CLDN-18.2

CAR-T

批准上市

2026-06-17

胃癌

乐普生物

维贝柯妥塔单抗

EGFR

抗体偶联物ADC

批准上市

2025-10-28

鼻咽癌

诺诚健华

佐来曲替尼

NTRK

化药

批准上市

2025-12-09

实体瘤

诺思兰德

塞多明基

HGF

基因治疗

批准上市

2026-05-27

严重肢体缺血

派格生物

维培那肽

GLP1R

多肽

批准上市

2025-11-12

2型糖尿病

三生国健

安沐奇塔单抗

IL17A

单特异性抗体

批准上市

2026-02-10

斑块状银屑病

三生制药

罗赛促红素α

EPOR

细胞因子类

批准上市

2026-03-17

慢性肾性贫血

上海医药

司妥吉仑

REN

化药

批准上市

2025-12-03

原发性高血压

石药集团

普卢格列汀

DPP4

化药

批准上市

2025-01-08

2型糖尿病

舒泰神

波米泰酶α

FX

其它蛋白

批准上市

2026-06-03

B型血友病,A型血友病

天广实

奥妥珠单抗β

CD20

单特异性抗体

批准上市

2026-02-10

视神经脊髓炎,原发性膜性肾病

先声药业

达利雷生

OX1R|OX2R

化药

批准上市

2025-06-17

失眠症

信达生物

匹康奇拜单抗

IL-23p19

单特异性抗体

批准上市

2025-11-25

斑块状银屑病

信达生物

玛仕度肽

GCGR|GLP1R

多肽

批准上市

2025-06-24

肥胖,2型糖尿病

轩竹生物/先声药业

地罗阿克

ALK|ROS1

化药

批准上市

2025-08-19

非小细胞肺癌

亚盛医药

利沙托克拉

BCL2

化药

批准上市

2025-07-08

慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤

云顶新耀

艾曲莫德

S1PR1|S1PR4|S1PR5

化药

批准上市

2026-02-02

溃疡性结肠炎

云顶新耀

依拉环素

30S rProteins

化药

批准上市

2023-03-15

复杂性腹腔感染

再鼎医药

维替索妥尤单抗

Tissue factor

抗体偶联物ADC

批准上市

2026-06-03

宫颈癌

中国生物制药

库莫西利

CDK2|CDK4|CDK6

化药

批准上市

2025-12-09

HR+/HER2-乳腺癌

中国生物制药

罗伐昔替尼

JAK1|JAK2|ROCK1|ROCK2

化药

批准上市

2026-02-25

骨髓纤维化

来源：国家医保局，insight，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日

26年7月9日国家卫健委正式发布《国家基本药物目录（2026年版）》，新版目录共涵盖 794种药品，其中化学药品和生物制品476种、中成药318种，对比2018版685个品种实现净增109个，化学药品和生物制品由417种增至476种净增59种，中成药由268种增至318种净增50种，该版目录将于2026年9月1日正式落地实施。

从品种扩容结构来看，神经系统、心血管两大慢性病领域是本次调整的核心增量板块，合计新增21种品种，占化药和生物制品新增总量超 30%，其中神经系统新增左乙拉西坦、多奈哌齐、丁苯酞、依达拉奉右莰醇等13种药物，覆盖抗癫痫、抗痴呆、脑卒中治疗赛道，心血管领域新增厄贝沙坦、替米沙坦、依折麦布等8款品种，聚焦高血压、心衰、降脂临床需求，改调整适配国内人口老龄化持续加深、居民健康需求提升。

纳入基药目录等同于拿到公立医疗机构大规模临床使用的核心“入场券”。政策明确基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种占比原则上不低于 90%、80%、60%，纳入基药目录将直接拓宽药品终端放量渠道。

核心受益标的涵盖石药集团丁苯酞、先声药业依达拉奉右莰醇、康诺亚司普奇拜单抗（IL- 4Ra）、荣昌生物泰它西普（BLyS/APRIL）四款品种。四款药物当前均处于专利保护期内，行业竞争格局优异；对应布局慢病赛道，目标患者群体基数广阔。本次成功纳入新版国家基药目录，将依托公立医疗机构强制配备政策红利，持续加速产品临床渗透率提升，进一步打开品种中长期终端放量天花板。



图表45：新版基药目录重塑公立医院用药结构，多款创新药受益、渗透有望快速攀升

类别

新增品种

抗微生物药

头孢克肟、夫西地酸、特比萘芬、加替沙星、双歧杆菌四联活菌

神经系统

左乙拉西坦、多奈哌齐、曲美他嗪、羟考酮、右美沙芬、水合氯醛、右佐匹克隆、舍曲林、鲁拉西酮、布地格福、茚达特罗格隆溴铵、丁苯酞(石药集团)、依达拉奉右莰醇(先声药业)

心血管

厄贝沙坦、替米沙坦、西洛他唑、非奈利酮、依折麦布、托拉塞米、米力农、培哚普利叔丁胺

内分泌/代谢

德谷胰岛素、门冬胰岛素、司美格鲁肽、恩格列净、丙酚替诺福韦、司维拉姆

抗肿瘤/靶向药

奥希替尼(肺癌)、奥拉帕利(PARP抑制剂)、贝伐珠单抗、硼替佐米、替莫唑胺、尼达尼布

免疫/风湿

他克莫司、托法替布、司普奇拜单抗(IL-4Rα,康诺亚)、泰它西普(BLyS/APRIL,荣昌生物)、阿达木单抗

消化系统

艾司奥美拉唑、雷贝拉唑、多烯磷脂酰胆碱、胰酶、孟鲁司特、汉防己甲素

泌尿生殖

地屈孕酮、地诺孕素、雌二醇、哌甲酯、他氟前列素

血液系统

艾曲泊帕乙醇胺(TPO-R激动剂)、罗沙司他(HIF-PH抑制剂)、碳酸钙D3

诊断用药

碘佛醇、钆布醇

其他

丁卡因、洛索洛芬钠、氟比洛芬酯、西替利嗪、复方甲氧那明、生长抑素、非布司他、人粒细胞刺激因子、恩他卡朋、结核病用药(新增统编条目)

来源：赛柏蓝，国金证券研究所

资金端：资金结构重塑+海内外产业利好，有望驱动港股创新药迎修复

全球资金偏好切换压制港股流动性，港股创新药深度回调后优质标的迎来配置窗口

港股属于典型离岸市场，对全球美元流动性、跨境资金风险偏好的敏感度显著高于A股市场；上半年全球资金配置偏好持续切换，恒生科技指数由此承受较强流动性压制。对应恒生创新药指数自2025年9月至2026年6月也经历持续深度回调，板块整体估值回落至阶段底部区间，一批具备管线与商业化壁垒的优质创新药企估值显著错配，中长期配置价值凸显，已逐步吸引增量资金回流布局。

图表46：上半年流动性压制港股，近期创新药估值触底吸引资金回流


来源：iFinD，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日；以2024年1月2日为基期

25Q4-26Q1，创新药交易量占比持续维持低位，板块成交活跃度偏弱，板块经历持续深度回调、估值回落至阶段低位后，具备管线与商业化壁垒的优质创新药企逐步显现中长期配置价值，26Q2-Q3港股创新药交易活跃度底部回暖，市场对板块的配置关注度显著提升。



图表47：港股创新药交易活跃度底部回暖，板块配置关注度提升


来源：iFinD，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日

近XB美国数和NBI指数持续上涨，主要受两大核心因素催化，一是头部跨国药企 （MNC）面临专利悬崖压力，并购收购节奏显著提速，近期落地多笔创新药管线并购交易；二是美国FDA新药审评政策更趋务实灵活，6月22日美国卫生与公众服务部（HHS）发布了"Operation TrialBlazer"计划，明确释放了加速药物审批、减少不必要监管障碍的政策信号，本轮政策优化利好罕见病等领域新药临床研发。美股创新药的近期走势为全球创新药板块“高景气”的背书，提振市场情绪。

图表48：跨国药企并购潮叠加FDA新政落地，驱动美股创新药指数持续走强


来源：iFinD，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日；以2016年1月4日为基期

外资减持幅度已抵阶段性底部区间，A/H价差有望迎来修复

复盘过去一年港股创新药资金持仓，港股创新药板块中外资减持幅度已抵阶段性底部区间，与之对冲的是南下资金在港股通创新药标的中的持仓占比持续抬升。外资持仓持续下行标志市场前期的悲观预期基本出清，南下内资接过板块定价主导权，股价估值锚发生切换：定价逻辑脱离海外机构主导的全球医药估值框架，而转向国内医保、新版基药目录、跨境 BD合作、管线临床进展等本土产业政策与企业基本面，国内创新药行业的产业红利、业绩兑现逻辑也将更快充分反映在二级市场股价之中。



图表49：近一年港股创新药板块资金结构重塑，外资持仓占比回落，南下资金配置占比抬升

证券名称

2025/1/2

2025/5/20

2025/7/31

2025/12/31

2026/3/2

2026/5/20

2026/7/10

证券名称

2025/1/2

2025/5/20

2025/7/31

2025/12/31

2026/3/2

2026/5/20

2026/7/10

泰格医药

46.8%

62.4%

58.6%

46.5%

45.6%

44.0%

41.6%

先声药业

11.7%

11.3%

12.6%

15.2%

13.4%

13.4%

13.5%

君实生物

41.6%

42.9%

51.7%

55.1%

55.4%

57.6%

59.3%

远大医药

10.4%

15.0%

17.9%

17.8%

18.0%

19.1%

19.4%

云顶新耀

41.2%

50.4%

56.5%

55.0%

56.3%

57.2%

55.8%

再鼎医药

9.9%

19.8%

27.1%

36.6%

40.8%

40.8%

37.7%

亚盛医药

40.8%

44.1%

47.9%

46.9%

47.0%

48.9%

49.5%

药明合联

9.3%

13.6%

13.2%

13.0%

12.6%

12.1%

13.0%

康方生物

37.9%

41.5%

43.5%

46.2%

45.1%

46.0%

48.5%

康哲药业

9.2%

12.1%

18.4%

20.6%

20.5%

20.3%

19.1%

锦欣生殖

37.7%

48.9%

52.0%

54.0%

54.3%

52.7%

51.5%

乐普生物

8.1%

12.1%

21.3%

25.2%

27.0%

30.1%

31.0%

昭衍新药

37.6%

46.0%

43.2%

58.7%

62.6%

59.0%

60.3%

百济神州

5.6%

8.8%

9.4%

10.4%

10.0%

9.5%

8.3%

荣昌生物

36.5%

42.9%

55.1%

51.1%

51.4%

51.2%

56.2%

翰森制药

2.9%

2.9%

2.9%

4.5%

4.5%

5.0%

5.2%

绿叶制药

35.0%

35.6%

40.5%

34.6%

34.3%

34.0%

38.2%

博安生物

1.5%

7.3%

17.1%

20.8%

22.0%

22.8%

23.8%

康希诺生物

34.6%

37.7%

38.3%

35.7%

36.1%

39.0%

37.5%

同源康医药-B

1.9%

6.4%

25.6%

27.5%

29.7%

30.4%

复旦张江

31.4%

34.5%

37.7%

39.0%

42.0%

42.7%

42.0%

映恩生物-B

30.6%

32.0%

31.2%

29.8%

康诺亚-B

28.9%

33.3%

32.7%

34.0%

35.0%

37.7%

42.0%

百奥赛图-B

7.8%

26.5%

29.0%

34.2%

科济药业-B

28.5%

25.5%

21.2%

19.2%

18.0%

26.9%

33.6%

MIRXES-B

2.2%

7.3%

17.5%

17.5%

药明生物

28.0%

30.9%

29.6%

25.2%

25.6%

24.4%

23.2%

药捷安康-B

1.5%

3.6%

5.1%

16.0%

信达生物

26.6%

34.1%

39.1%

33.7%

30.8%

29.9%

28.2%

银诺医药-B

0.4%

0.6%

1.7%

2.5%

三生制药

25.9%

39.2%

43.8%

42.7%

39.7%

43.1%

41.6%

迈威生物-B

11.1%

19.3%

金斯瑞生物科技

25.5%

27.7%

31.1%

28.3%

26.7%

27.7%

24.4%

宝济药业-B

10.0%

11.1%

药明康德

19.7%

17.7%

16.6%

15.2%

14.1%

13.0%

12.2%

维立志博-B

9.6%

9.7%

石药集团

19.0%

22.6%

27.9%

27.8%

30.2%

27.3%

26.9%

劲方医药-B

4.6%

9.8%

诺诚健华

18.9%

26.2%

34.4%

32.0%

31.0%

30.8%

31.2%

英矽智能

3.4%

13.4%

科伦博泰生物

17.5%

19.1%

22.9%

25.6%

24.3%

23.0%

24.8%

派格生物医药-B

2.8%

6.7%

晶泰控股

14.2%

25.2%

34.5%

42.5%

41.8%

46.0%

47.3%

轩竹生物-B

1.2%

2.6%

中国生物制药

11.8%

13.5%

16.2%

15.0%

14.6%

15.8%

16.1%

中慧生物-B

0.5%

0.5%

来源：iFinD，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日

25年年中起外资持续流出导致H股估值大幅走弱，叠加A股流动性环境相对平稳，H/A股市值价差显著走阔；进入26年二季度后行情出现明显反转，一方面港股创新药板块估值回落至阶段低位，南下资金持续加仓布局，带动H股估值企稳修复，另一方面A股市场资金有所轮动，多数企业H/A比价同步回落，H/A估值价差迎来持续收窄窗口。其中荣昌生物、诺诚健华、君实生物等前期价差扩张大的标的，近期价差修复力度也更为突出；恒瑞、百济神州、药明康德等龙头标的价差走势整体保持一致，波动幅度相对温和。

图表50：2025年中至2026年6月H/A创新药标的市值价差持续走阔，但近期迎来修复收窄窗口











来源：iFinD，国金证券研究所注：数据截至2026年7月10日；市值单位：亿元

投资建议

投资策略一，我们持续看好国内创新药出海 $ \beta $向上可持续性，提示投资者关注2027年起众多前期已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会（详细参考图38），相关标的包括科伦博泰、和黄医药、康方生物、百利天恒、映恩生物、信达生物、百济神州、复宏汉霖、艾力斯、康诺亚等。

投资策略二，我们持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口（详细参考图41），相关标的包括恒瑞医药、复星医药、百济神州、中国生物制药、石药集团、翰森制药、信达生物、先声药业、康方生物等。

投资策略三，我们持续看好整体港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会，关注部分A/H标的价差修复机会（详细参考图50），相关标的包括荣昌生物、诺诚健华、君实生物、复星医药等。

综述，我们看好国内创新药行业26年下半年至27年的投资机会，给予买入投资评级。

风险提示

BD受海外地缘政策约束风险。当前中美生物BD交易面临地缘立法风险，包括已生效的 《全面对外投资国家安全法案》（COINS法案）及两党联合提案《生物技术投资国家安全法案》（BINSA法案）。相关法案的推进会使国内药企出海BD交易审批不确定性提升，进一步压制海外变现预期，冲击国内药企的现金流与估值。

创新药行业竞争加剧风险。国内药审提速带动创新药获批数量持续扩容，肿瘤、代谢等热门靶点迎来众多一类新药上市，若相关创新药适应症覆盖高度重叠，则先发企业市场独占周期大幅缩短，且后上市品种缺乏差异化临床优势，放量难度显著提升。

医保控费降价不及预期风险。医保谈判常态化推进，而国内创新药进入集中上市窗口期，医保议价力度逐年加大，存在单品降价幅度超出市场预期可能。大幅降价将直接压缩产品毛利率，削弱单品盈利贡献；若放量无法对冲价格下滑，企业营收、利润将承压。

海外流动性收紧风险。若美联储加息预期走强，美债收益率上行将抬升长久期创新药折现率，压制板块估值。此外，港股以外资定价为主，紧缩周期下跨境资金回流美国，板块流动性持续收缩，Biotech再融资难度加大、估值中枢承压。



行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$；

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。



特别声明：

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