医药行业2026年中期展望：全球化延续，兑现决定分化

• 本轮回撤主要受二级市场环境影响，中国创新药全球化方向未变。2025年中国创新药完成一轮系统性估值修复；但2026年以来，港股生物科技板块持续回撤，涨幅较2025年高点明显收窄，基本面优质的头部标的亦普遍承压。我们判断，本轮调整主要来自板块风险偏好回落、流动性边际收紧与长久期资产折现率上行，而非中国创新药出海逻辑反转。国内单一市场的回报约束仍在，MNC对外部创新资产的需求未见减弱，供需两端继续推动优质中国资产通过授权合作、NewCo、自建海外商业化与成品药出口等路径嵌入全球产业链。

• 具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。

• 出海交易仍保持较高活跃度，二级市场更关注兑现质量。2026年以来， License-out、平台合作、NewCoM&A与NewCoIPO相继落地，中国资产已进入多模式出海阶段。但在板块整体回撤背景下，二级市场对远期潜在里程碑与早期管线的折现明显提高。我们认为，后续定价将更多回到近端现金强度、买方质量、权益保留和全球开发推进节奏。

• 政策风险不改变出海主线，但可能影响后续交易节奏与条款。BINSA法案（H.R.9102）仍处立法阶段，适用范围、执行细则与过渡安排仍待明确。其短期影响更多体现为未来交易风险溢价上升、尽调周期拉长和条款安排趋于保守。交易结构越接近深度共研、平台授权、共有IP或NewCo股权安排，对潜在的政策风险的敏感度越高；自建海外商业化、成熟资产分成和成品药出口所受影响相对较低。

• 配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。除首选组合外，我们亦看好康诺亚、康方生物与荣昌生物在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞医药、信达生物与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。

• 主要风险：出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素影响；医保谈判降价、生物类似药竞争或集采压力超预期；热点赛道竞争加剧。

季昶阳

首席医药分析师

Joule_ji@spdbi.com

(852) 28086434

2026年7月10日

目录

回顾：从估值修复到再定价...3

中国创新药出海从事件催化走向结构性验证...6

中国创新药结构性出海与全球创新药产业链再平衡...8

BD事件定价：现金流质量、买方质量与政策折价...15

市场怎么定价：BD事件横截面呈现的三条结论...15

从交易热度到现金流质量：BD定价进入分层阶段...18

政策风险：从 BIOSECURE、COINS 到 BINSA...21

覆盖速览：评级、配置与关键催化...22


回顾：从估值修复到再定价

2025年中国创新药完成了一轮系统性估值修复，但2026年以来港股生科板块持续回撤，目前已基本回到2025年5月附近水平。值得关注的是，本轮回撤并不只发生在早期Biotech或基本面较弱的公司，部分头部或基本面质量较高的创新药公司同样承压。这说明当前市场更多反映的是板块风险偏好下降和流动性收紧。我们认为，2026年创新药产业端出海趋势仍在，但二级市场短期尚未充分区分资产质量，后续修复顺序将受到现金流、权益留存、商业化兑现和政策风险折价等多方面因素的影响。

2025年是中国创新药从低估值区间修复的关键年份。在2022一2024年连续调整后，创新药板块估值、持仓和市场预期均处于低位；随着出海授权密集落地、政策预期改善和龙头商业化能力验证，市场在2025年已重新定价中国创新药资产。据Bloomberg数据，2025年MSCI中国医药指数、恒生生物科技指数均明显跑赢大盘，其中生物科技涨幅更为突出。同期，以XBI为代表的美国生物科技板块全年表现相对平淡，并未出现同步大幅上行。中美生物科技资产表现分化，说明本轮中国创新药行情并非单纯由全球Biotechbeta驱动，而更多来自中国资产出海、政策预期改善与商业化兑现等本土产业催化。

图表1：MSCI中国、MSCI中国医药、恒生生物科技指数与美国生物科技指数表现


注：基日（2025-01-01=100），数据截至7月6日。资料来源：Bloomberg、浦银国际

我们认为本轮行情的核心变化，是出海从叙事进入现金流验证。根据医药魔方NextPharma口径，2025年中国创新药完成158起BD出海授权交易，交易总额约1,357亿美元，首付款约70亿美元，交易数量、名义总额和首付款规模均创历史新高。我们认为，2025年上涨主要来自低估值修复、出海授权兑现、政策预期改善和部分龙头商业化能力验证。


进入2026年后，创新药产业端出海高景气仍在，但二级市场对港股生科板块的风险溢价明显上行。观察港股生科相关指数，板块年初以来持续承压，股价水平已回落至2025年5月附近；部分头部公司及基本面质量较好的公司的股价同样回调，这表明本轮调整并非单纯由个股基本面恶化驱动。我们认为，短期股价表现更多反映出资金风险偏好下降、板块久期资产折现率上行和港股内部资金风格切换，而非中国创新药全球化趋势反转。

图表2：港股创新药行业五年市值加权PSratio历史曲线


注：数据截至7月6日。资料来源：Bloomberg、浦银国际

我们认为，本轮回撤主要受到四方面因素影响。第一，2025年创新药板块涨幅较大，低估值修复和出海主题扩散带来的阶段性收益已有所兑现；第二， 2026年前六个月南向资金虽总体上仍维持年内净流入，但行业配置出现明显分化，医药生物板块边际承压，资金更多流向半导体、硬件科技、金融和能源等方向；第三，生科资产现金流久期较长，远期里程碑、海外Royalty、临床读出和早期管线在市场风险偏好下降时更容易被提高折现率；第四，港股医疗股供给较多，同时受海外生物医药相关地缘政治法案的影响，市场对未来出海交易的节奏、条款和权益结构给予了更高的风险折价。

上述压力更多集中于中国资产自身，而非全球生物科技风险偏好的同步收缩。2026年上半年，以XBI为代表的美国生物科技板块在小型并购活跃、降息预期升温及药品定价规则边际明朗的支撑下阶段性走强，并一度接近过去一年高位；同期港股生科板块则明显回调，累计表现显著落后。中美生物科技资产价格走势的背离，说明港股创新药回撤难以简单归因于全球风险偏好收缩，其压力更可能来自南向资金配置切换、港股供给扩张及地缘政策折价等本地因素。近期港股创新药已有企稳回升迹象，与XBI的表现差距有所收窄，显示前期折价并非完全由基本面恶化驱动；我们倾向于将其理解为阶段性风险溢价上行，而非行业长期估值中枢的永久性下移。


从产业端看，跨国药企“专利悬崖”和外部创新需求并未消失，中国资产在 ADC、双抗/TCE、PD-1/VEGF以及部分代谢和自免平台上的供给能力仍在提升；同时，国内支付端约束和一级市场融资收缩，也继续推动优质资产通过出海获取非稀释性现金流。2026年以来，License-out、平台合作及 NewCo模式（并购与上市）仍在持续落地，这表明中国创新药资产融入全球研发与商业化体系、并实现海外价值变现的长期趋势并未改变。二级市场回撤削弱的是交易热度和估值弹性，但并未改变 MNC对差异化中国资产的中长期需求。

估值回落后，市场对出海交易和早期管线的定价态度转向审慎，现金流质量取代交易流量成为核心变量。2025年的估值修复已将部分BD预期计入股价；进入2026年后，远期或有里程碑付款、早期管线和未落地的海外商业化分成将被给予更高折现，股价反应更依赖首付款相对市值的强度、买方后续投入、权益保留、销售分成水平、开发责任划分和里程碑可达性。我们认为后续更具定价支撑的，是已经到账或高确定性的首付款、能够持续确认的国内商业化收入及海外销售分成，以及由高质量MNC持续投入资源推进的关键临床和注册节点。


中国创新药出海从事件催化走向结构性验证

在医保控费常态化、商业健康险增量资金仍处于培育期的背景下，国内单一市场对创新药承接能力仍有约束。我们认为，跨境BD正从阶段性融资工具，升级为中国创新药企业接入全球支付体系、获取非稀释性现金流并延长研发 Runway的重要路径之一。

2009-2024年，中国总部的药企发起的肿瘤临床试验数量占全球份额指数级攀升，从初期的仅 2%大幅飙升至2024年的 39%。伴随产业景气度的持续高涨，中国不仅贡献了全球绝大部分的增量规模，份额上更全面反超美国（32%）与欧洲（20%），跃居全球第一。

图表3：2009-2024年全球肿瘤临床试验启动数量 （按公司总部所在地划分）


资料来源：IQVIA、浦银国际

图表4：2009-2024年全球肿瘤临床试验启动占比 (%)（按公司总部所在地划分）


资料来源：IQVIA、浦银国际

中国资产成为MNC标准的外部创新来源。2026年JPM大会前后多项中国资产交易集中落地，这表明中国创新药出海已从偶发 License-out，转向多模式、体系化输出。我们认为，这一变化体现了中国资产开始被更系统地纳入 MNC的研发补强和管线生命周期管理。

AbbVie引进荣昌生物RC148是JPM2026前后最具代表性的中国资产交易之一，也进一步验证了PD-1/VEGF双抗方向的全球关注度。Top MNC愿意以较高的近端现金成本参与中国IO双抗全球开发，这意味着该机制已从中国临床数据验证进入全球产业验证阶段。此外，Novartis同日（2026年1月12日）亦宣布两笔和中国资产相关的交易（SciNeuro Pharmaceuticals，Zonsen PepLib）。我们观察到在全球大医药产业链中，较高临床执行效率和快速的概念验证（POC）达成周期已经成为中国创新药资产的优势。


图表 5：JPM2026期间代表性中国创新药BD交易

日期

Licensee收购方

Licensor标的

资产/机制

首付款(USDmn)

总额(USDmn)

2026-01-12

AbbVie

RemeGen

RC148(PD-1/VEGF双抗)，晚期实体瘤(NSCLC、CRC)

650

5600

2026-01-12

Novartis

SciNeuroPharmaceuticals

新一代Aβ靶向抗体项目(结合BBBshuttle技术)，阿尔茨海默病

165

1665

2026-01-12

Novartis

ZonsenPepLib

多肽放射性配体疗法(PeptideRLT)肿瘤

50

NA

资料来源：公司资料、浦银国际

1Q26中国创新药 License-out交易总额已超2024年全年，多元出海路径进入验证期。据医药魔方，1Q26中国创新药企业 License-out交易达50起，首付款近34亿美元，总金额为596亿美元。首付款规模已超过同期一级市场融资额，成为产业融资环境收缩期的重要外部现金来源。

图表6：中国相关 License-out 交易金额及数量


资料来源：医药魔方、浦银国际

图表7：中国License-out交易首付款与一级市场融资金额对比


资料来源：医药魔方、浦银国际

2026年前四个月，平台型 License-out、战略合作、NewCo M&A退出和 NewCo IPO融资集中出现，使中国创新药“出海”从单一 License-out标签，演进为权益、现金流、区域权利和控制权安排的组合。


图表 8：2026 中国创新药资产 License-out 代表性交易

日期

交易双方

资产/治疗领域

金额(上限/首付或融资额/占比)

交易模式

2026-01-30

Astra Zeneca-石药集团(1093.HK)

8个候选项目+Liquid Gel月制剂平台+AI多肽设计能力-肥胖与糖尿病等代谢领域

18,500/1,200/6.5%(百万美元)

多项目及平台型授权合作。AstraZeneca取得8个项目的大中华区外权益，并接入石药LiquidGel月制剂及AI多肽设计能力。交易包括12亿美元首付、最高35亿美元研发及监管里程碑、最高138亿美元销售里程碑及分级销售提成。

2026-02-08

礼来-信达生物(1801.HK)

多项肿瘤及免疫创新项目

8,850/350/4.0%(百万美元)

“China PoC+全球开发”战略合作。信达负责相关项目由概念阶段推进至中国II期临床完成，礼来取得大中华区外全球独家权益；信达保留大中华区权益并享有海外分级特许权使用费。合作于2026年3月24日正式生效。

2026-03-23

Gilead收购Ouro Medicines；康诺亚(2162.HK)为约15%股东及CM336授权方

CM336/OM336(gamgertamig)，BCMA×CD3 TCE；自身免疫疾病

2,175/1,675/77.0%(百万美元)

NewCo M&A闭环。Gilead于2026年6月完成Ouro收购。康诺亚预计因出售约15%股权取得约2.5亿美元交割付款及最高约0.7亿美元或有付款，同时继续保留原协议项下最高6.10亿美元里程碑及分级销售提成。

2026-04-17

Kailera Therapeutics Nasdaq IPO；恒瑞医药(600276.SH/1276.HK)为股东及资产授权方

ribupatide等代谢管线；肥胖及相关代谢疾病

基础融资625；含超额配售718.75(百万美元)

NewCo独立上市及融资路径验证。2024年恒瑞获得1亿美元首付、1,000万美元技术转移费及发行时19.9%股权，并保留最高59.25亿美元里程碑及销售提成。IPO及全额超额配售后，恒瑞持股比例约8.9%；本次为Kailera增发新股，恒瑞并未实现股权退出。

资料来源：公司资料、浦银国际

中国创新药结构性出海与全球创新药产业链再平衡

本土 Pharma/Biotech已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池。依托国内较高的临床执行效率、工程化迭代能力和相对较低的早期试错成本，中国企业在ADC、双抗、多肽/小核酸、代谢病等赛道中，能够以较高资本效率推进PoC验证。基于全球产业链重塑视角，我们构建中国创新药结构性出海的四因素推-拉（push-pull）框架：国内支付端控费与管线拥挤形成推力，美国侧大药企专利悬崖压力和远期收入缺口、政策控费压力及跨市场资本成本差异形成拉力。


图表9：中国创新药出海的四因素推-拉框架

中国创新药出海：四因素推-拉框架


资料来源：浦银国际

推力一：支付端控费压低国内定价天花板，FIC/BIC的峰值销售上限被压缩。 NRDL、DRG/DIP等支付机制在保障医保基金安全的同时，也重塑了创新药在国内市场的定价边界。对同质化资产而言，国内商业化现金流难以覆盖持续研发与销售投入；对First-in-class/Best-in-class（FIC/BIC）资产而言，尽管临床价值较高，若缺乏海外权益变现，其峰值销售和回报上限仍可能受到国内支付能力约束。

NRDL：Me-too资产承压，FIC/BIC的峰值销售的天花板被压缩。历经多年常态化谈判，中国创新药首发纳入降幅已稳定在 60%-70%。竞争激烈的Me-too资产生命周期回报率快速被挤压；FIC/BIC资产虽然有望凭借头对头优效数据获取更高市占率，但在国内年治疗费用的隐形天花板下，其商业化回报仍需要通过海外授权、联合开发或区域权益拆分来放大。

DRG/DIP：院内支付刚性约束进一步限制高溢价空间。DRG/DIP支付体系的全面推行，标志着院内结算逻辑由传统的按项目付费向全病程综合成本管控转型。在DRG/DIP支付框架下，即便是高临床价值的创新药，若定价无法在卫生经济学维度降低全生命周期的治疗成本（如降低ICU或并发症处置费用），其也将不可避免地转化为院内运营的成本，进而遭遇临床处方受限的压力。这种支付端刚性约束，意味着单一本土市场难以兑现高昂的超额创新溢价，并在底层财务逻辑上压制了管线资产在国内市场的利润上限。

推力二：核心靶点管线高度拥挤，海外去化已成为同质化供给的必然出口。从靶点及作用机制维度，国内在研资产同质化仍然突出。出海不仅是融资需求，也是同质化供给出清的必然结果。


据医药魔方数据，2018-2025年间中国首次进入临床的原研管线虽覆盖了 843个靶点，TOP20靶点聚集了多达1,028款产品，但管线集中度达 26.7% （对比全球 18.2%的水平），靶点同质化竞争激烈。而在部分核心赛道，如已验证靶点（BCMA、VEGF/R体系），新兴靶点（TROP2、CLDN18.2、GPRC5D、B7-H3），中国在研管线在全球占比均突破了 70%水平。

考虑到创新药市场通常呈现较强的头部集中效应，尾部同质化管线在国内市场的商业化空间相对有限。国际市场经验显示，成熟创新药赛道往往由少数头部品种占据主要份额，PD-1、HER2 ADC、GLP-1/肠促胰素类药物等领域均体现出较强的先发优势、指南地位和商业化集中度。对国内企业而言，当同一靶点或相邻机制资产快速堆积，后续竞争将不只体现在临床数据，也会进一步传导至医保准入、价格谈判、医生认知和商业化资源配置。由此看，国内单一市场难以承接所有热门靶点管线，海外授权、联合开发和区域权益拆分，正成为具备差异化资产的企业实现外部承接和价值重估的重要路径；与此同时，缺乏明确临床优势的尾部管线将面临更高的出清压力。

图表10：中国TOP20靶点：临床阶段分布+中国管线在全球占比（2018-2025年）


注：2018至2025年期间，首次进入临床的所有管线总计。

资料来源：医药魔方、浦银国际

立项跟随周期压缩，热门靶点的IND在加速。医药魔方数据显示，TOP20靶点的赛道上，每年新进入的临床试验的产品数量已从2018年的100项攀升至2025年的252项，8年间实现2.5倍扩张，复合年增长率（CAGR）达 14%。新兴靶点如CDH17、FGFR2、PRMT5、PARP1及Lp(a）等在2024- 2025年间密集涌现。其中，CDH17在经历2018-2023年的立项真空期后，于2025年单年录得11项新增IND，这显示出国内企业对全球早期PoC方向的跟随周期已压缩至12-18个月。


图表11：2018-2025年度新进入临床试验的管线的趋势


资料来源：医药魔方、浦银国际

拉力一：MNC专利悬崖形成清晰的收入缺口，放大对外部创新的需求。据 IQVIA，在10大发达市场中，2025-2029年因专利到期被侵蚀的品牌药价值约为2,200亿美元（小分子约1,770亿美元、生物药约430亿美元）。我们看到，仅在2027-2028两年，5家MNC有至少10款核心资产面临专利悬崖压力，其2024年合计销售额约830亿美元。Merck（Keytruda）、Regeneron（Eylea）与BMS（Eliquis、Opdivo）集中风险最高，这三家公司也成为近年中国资产的核心买方。

图表12：2027-2028年面临仿制药冲击的MNC的核心产品销售额（药品销售按2024年计）


资料来源：公司资料、浦银国际

图表13：2027-2028年MNC面临仿制药冲击的药品（药品销售按2024年计）


资料来源：公司资料、浦银国际

MNC所面对的LOE的压力，影响了MNC对外部资产的需求程度。Merck （Keytruda占制药收入约 55%）、Regeneron(Eylea)和BMS(Eliquis与Opdivo于2028年前后面临到期压力）集中风险较高；J&J通过Tremfya等多产品组合对冲风险；Lilly和Novo Nordisk依托GLP-1收入体量部分抵消LOE影响。我们认为，近几年中国创新药核心买方多集中于“远期收入缺口清晰、内部管线不足、具备BD执行能力”的MNC。这些MNC亟待对冲LOE风险的战略诉求，构成了中国创新药资产持续出海的核心底层逻辑，也为高质量国产管线的海外价值重估提供了坚实支撑。


图表14：全球主要跨国药企(MNC)引进中国创新药资产概览（2022-2026）

MNC

累计交易上限(亿美元)

累计首付/股权(亿美元)

代表性中国BD交易(均以亿美元计)

Merck/默沙东

约73(2024-25三笔)另科伦2022三笔ADC约93

约9.0

·LaNova/礼新MK-2010(LM-299)PD-1/VEGF双抗(2024-11;总额32.9、首付5.88+技术转移里程碑3.0[2025Q3达成])·Hansoh/翰森MK-4082口服GLP-1(HS-10535)(2024-12;总额20.1、首付1.12)·Hengrui/恒瑞MK-7262Lp(a)口服小分子(HRS-5346)(2025-03;总额19.7、首付2.0)

AstraZeneca/阿斯利康

约350-380(≈369)

约20-22

·KYM(康诺亚/乐普合资)CMG901CLDN18.2ADC(2023-02;总额11.6、首付0.63)·LaNova/礼新LM-305GPRC5DADC(2023-05;总额6.0、首付0.55)·Eccogene/诚益ECC5004口服GLP-1(2023-11;总额19.85、首付1.85)·CSPC/石药YS2302018口服Lp(a)(2024-10;总额20.2、首付1.0)·Harbour/和铂次代多特异性抗体平台(2025-03;总额46.8、首付约1.75含9.15%股权)·CSPC/石药AI慢病/免疫多靶点(2025-06;总额53.3、首付1.1)·Jacobio/加科思JAB-23E73泛KRAS(2025-12;总额20.15、首付1.0)·CSPC/石药8款减重/GLP-1资产+LiquidGel+AI多肽(2026-01-30;总额185=首付12+R&D里程碑35+销售里程碑138;中国license-out史上最大单笔)

BMS/百时美施贵宝

约370

约29(计BNT327非或有则≈49)

·SystImmune/百利天恒BL-B01D1EGFR×HER3双抗ADC(2023-12;总额84、首付8.0+近期5.0;BMS最大中国交易)·BioNTech(资产源自普米斯/Biotheus)BNT327/PM8002PD-L1/VEGF双抗(2025-06;总额约111、首付15+非或有20)·Hengrui/恒瑞13项目战略合作(2026-05-12;总额152、首付6.0+一/二周年各1.75,近期对价9.5)·LaNova/礼新LM-302CLDN18.2ADC(经Turning Point;2022-05,首付0.25、含销售里程碑>10)

AbbVie/艾伯维

约75-80

约7.8

·Zelgen/泽璟ZG006/alveltamigDLL3三特异性TCE(2025-12-30;总额11.75、首付1.0+近期0.6)·RemeGen/荣昌RC148PD-1/VEGF双抗(2026-01-12;总额56、首付6.5)·Haisco/海思科NaV1.8疼痛(HSK55718等)(2026-04-13;总额7.45、首付0.3+近期0.1)

GSK/葛兰素史克

约163

约7.7

·Hansoh/翰森两笔ADC(2023H2):HS-20089B7-H4ADC(2023-10;总额15.7、首付0.85)+HS-20093B7-H3ADC(2023-12;总额17.1、首付1.85),合计总额约32.8·DualityBio/映恩ADC(2024-12;总额约10)·Hengrui/恒瑞HRS-9821PDE3/4(COPD)+11项options(2025-07-28;总额120、首付5.0)

Pfizer/辉瑞

约60.5

约13.5

·3SBio/三生SSGJ-707PD-1/VEGF双抗(2025-05;总额60.5=首付12.5+里程碑48;另股权1.0+中国选择权1.5)

Novartis/诺华

约113

约5.6

·Argo/舶望siRNA第1笔(PCSK9心血管)(2024-01;总额41.85、首付1.85)·Argo/舶望siRNA第2笔(2025-09;总额53.6、首付1.6)·SciNeuro/思鹏de novoAβ抗体(阿尔茨海默)(2026-01-12;总额16.65、首付1.65)·Zonsen/中山众生PepLib多肽放射配体(2026-01-12;首付0.5)

Roche/罗氏

约32-35(计Regor首付则上修)

约7.3(未含Regor)

·JeminCare/济民可信AR降解剂(2022;未披露)·Zion HER2TKI(2023;未披露)·MediLink/宜联YL211c-MetADC(2024-01;未披露)·Regor/瑞格CDK抑制剂(RGT-419B等,乳腺癌)(2024-09;收购、首付8.5)·Innovent/信达IBI3009DLL3ADC(2025-01;总额10.8、首付0.8)·Hansoh/翰森HS-20110CDH17ADC(2025-10;总额15.3、首付0.8)·Innovent/信达呼吸双抗(2025-10;>10biobucks)·MediLink/宜联YL201B7-H3ADC(2026-01-08;首付+近期5.7)

资料来源：公司资料、浦银国际


拉力二：美国控费压低在美净价中枢，叠加一级融资收缩，共同抬升外部BD的性价比。以IRA《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act, IRA）为核心，叠加MFN、阶梯疗法与PBM处方集调整，美国支付体系正系统性下调大单品净价中枢（IRA首批10款药品折扣达 38%-79%，J&J估算其Part D改革单年冲击约20亿美元），推动MNC以外部BD补充中长期增长曲线。与此同时，一级市场融资收缩，放大了早期资产的流动性折价：MNC往往以相对较低的近端现金锁定中国I/II期或已完成PoC资产的海外权益，临床、注册与商业化的不确定性则通过里程碑与销售分成继续与卖方分担。

图表15：美国医疗支付端核心政策工具之时序与传导路径

政策工具

生效时点

对MNC在美净价的传导路径与实质影响

IRA Part D redesign & Round 1

2025-01/2026-01

Part D redesign自2025年起重设受益结构，引入Manufacturer Discount Program，厂家在初始覆盖阶段通常承担10%折扣、灾难阶段通常承担20%折扣；Round 1 MFP自2026年1月生效，10款Part D药品MFP较2023年标价折扣38%-79%。

IRA Round 2

2027-01

15款重磅(含Ozempic/Wegovy/Xtandi、Trelegy、Pomalyst、Ibrance等)已就MFP达成一致、2027-01生效；按CMS计入Coverage Gap Discount Program的口径，聚合净支出预计下降约36%(约85亿美元)；不计该项支出的口径为约44%(约120亿美元)。

IRA Round 3

2028-01

15款，控费首次拓展至Part B——医生给药/输注类生物制剂(含肿瘤大分子)首次纳入谈判范围；2026-03已确认全部相关厂商参与。

MFN行政令(EO14297)

2025-05签署

EO14297要求推动美国患者获得most-favored-nation价格。实际路径包括自愿MFN协议、TrumpRx.govDTC平台、Medicaid方向GENEROUS模型；截至2026年6月已与17家主要MNC达成MFN协议(覆盖约86%品牌药市场)。

Step therapy+ICER阈值

持续执行

Step therapy要求优先使用低价备选；ICER成本效果基准(约10-15万美元/QALY)经PBM报销谈判间接影响新药准入与净价。注：美国无NICE式法定QALY门槛，IRA亦明文禁止在医保谈判中使用QALY。

PBM排除机制

2025年起

PBM通过处方集排除、优先自有或指定biosimilar、压低品牌药净价来重塑竞争格局。Humira是典型案例，CVS Caremark已自2024年4月起将Humira从主要全国商业模板处方集中移除并转向biosimilar；Stelara则同时面对IRAMFP、biosimilar低价竞争和PBM处方集调整，形成品牌药净价与份额的双重挤压。

资料来源：Johnson & Johnson、CMS官方公告及IRA法案原文（42 U.S.C.1320f）、Executive Order on Most Favored Nation Pricing (May 12, 2025)、CVS Health / Caremark Formulary Updates (2025)、浦银国际


一级市场融资收缩放大了早期资产的流动性折价，并改变了跨境BD的议价结构。近期交易中，MNC往往以相对较低的近端现金成本锁定中国临床I/II期或已完成PoC资产的海外权益；临床、注册和商业化不确定性则通过里程碑和Royalty继续与卖方分担。

然而美国监管端正在形成一股与市场套利需求相悖的政策阻力。这股阻力虽未实质性阻断跨国药企的扫货意愿，却为出海授权模式的长期可持续性设定了隐形上限。继针对底层供应链的BIOSECURE法案与限制资本出境的COINS法案之后，2026年6月最新提出的BINSA法案草案，拟将药物授权、合资建厂及知识产权交易全面纳入审查范围，监管矛头直指跨境商业的底层交易结构。尽管该法案尚处博弈阶段，实质性落地预期指向2027至2028年，但其当期效应已显著放大了交易的不确定性溢价。这种不确定性的影响并非让跨境交易瞬间陷入停摆，而是推动尽调周期的被动拉长、支付结构的进一步保守化，以及让买方在首付款谈判中握有更深度的压价筹码。


BD事件定价：现金流质量、买方质量与政策折价

我们观察到市场对中国创新药出海的定价正在从“板块Beta”转向“个股 Alpha”。早期行情更多奖励BD数量和交易总额；进入2026年后，资金开始更看重首付强度、买方质量、Franchise契合度、资产差异化以及地缘敏感度。换言之，BD不再是“有交易就涨”的线性催化，头部资产因稀缺性和 MNC竞购可获得更高定价，长尾资产则面临可售性下降甚至难以出售的风险。

市场怎么定价：BD事件横截面呈现的三条结论

判断产业逻辑是否被定价，最直接的依据是BD公告前后的股价行为。我们以2022年12月至2026年2月期间的28笔代表性License-out事件为样本，建立公告前后的累计超额收益（Simple Market-Adjusted BHR）路径。该样本仅用于观察市场定价行为，而非因果识别或可交易收益预测；在这一前提下，数据呈现出三条相对稳定的结论。

第一，市场对BD的定价极快且高度前置。这28笔事件T+30的平均超额收益为+4.86%、中位数为+1.94%，而T-5至T+1的6个交易日贡献了约 98%的样本内涨幅。这意味着多数BD利好在正式公告前后已被充分兑现，涨幅高度集中于公告窗口。

图表31：28笔代表性 License-out BD公告前后的平均超额收益路径


资料来源：Bloomberg、浦银国际

注：28笔代表性BD事件的平均超额收益路径，90%置信区间（灰带）、Q25-Q75四分位距（浅桃色带）、中位数（红色虚线）、T-5（T为事件日）至T=0提前定价区间（黄色）、T=0至T+1公告反应区间（浅蓝）。锚点T-31=0。样本筛选（n=28）：自港股40笔BD全集中，按以下四道标准筛出，(1)香港18A上市biotech（具备单一上市地的连续日频股价序列，并以跟踪恒生香港上市生物科技指数的ETF为基准）；（2）对外授权或战略BD的公告事件（license-out/strategic /co-dev-hybrid），不含终止、撤回、引进及并购；（3）具备干净的±30个交易日窗口，窗口内无其他重大公司事件污染；（4）公告区间为2022年12月至2026年2月。筛选以数据可得性为准，非按交易规模或质量人为挑选。超额收益计算采用Simple Market-Adjusted BHR（隐含 $ \beta=1 $ 、 $ \alpha=0 $），描述市场反应特征，非交易模型，亦未做beta调整。事件日口径：T=0取正式公告日/交易所披露日。对部分案例（如0013.HK因公告日落在香港农历新年假期，实际T=0取前一交易日 2023-01-20、T+1取2023-01-26），pre/post拆分可能受影响。


第二，个股表现显著分化，呈现三种典型交易形态。尽管BD事件为医药板块总体带来了正向的资产重估效应，但在微观层面，个股的股价演绎却呈现出显著的分化。基于公告前30日与公告后1日的累计超额收益率（以样本的上下四分位数为阈值），我们将这28笔BD事件的市场博弈客观拆解为三种典型模式：TypeA（悲观预期修复）共3笔（占比 11%），表现为标的前期跌幅较深，借由BD事件的催化在公告后迅速反弹；TypeB（预期提前反映，利好兑现）共5笔（占比 18%），呈现出典型的“Buy on rumors,Sell on news”特征，即资金在公告前显著抢跑，公告落地当日迅速遭遇获利盘兑现；TypeC（超预期催化型）共20笔（占比 71%），表现为前期未被市场充分预期与定价，公告落地后迎来了强劲且持续的事件驱动型上涨。TypeC这类标的构成了本轮BD行情的主力军。

图表32：28个代表性BD事件Pre30和Post1期间超额收益散点图


资料来源：公司公开数据、浦银国际

注：横轴为公告前累计超额收益（T-30至T-1）、纵轴为公告日反应（T0至T+1），均为简单市场调整口径累计超额收益（隐含 $ \beta=1 $ ），样本筛选与方法学提示同图表31。Q25/Q75为样本相应指标的 25%/75%分位阈值一一横轴Q25=-11.4%、Q75=+13.1%，纵轴Q25=-1.6%、Q75=+5.2%。三类反应范式据此划分：悲观预期修复（TypeA：横轴Q75，n=3）、预期提前反映，利好兑现（TypeB：横轴>Q75且纵轴<Q25，n=5）、超预期催化（TypeC：其余，n=20）。三生制药（1530.HK）一辉瑞纵轴达+48.2%，为纵轴外极值，于图顶标注。公告前累计超额收益反映行业Beta、公开预期与市场传闻，不构成对相关公司信息披露合规性的推断。

第三，市场奖励买方质量与首付承诺，但并不奖励交易总额。在四个交易变量中，交易总额与超额收益相关性较弱，更多承担新闻叙事功能；首付款、首付款/总额比例和首付款/市值比例对股价反应的解释力更强，其中首付/市值比例是影响比较强的变量。原因是总交易额大部分由研发、监管和销售里程碑构成，兑现依赖临床成功率、MNC管线优先级、商业化执行以及长期销售达标，不能等同于中国公司的即时现金流。


图表33：交易总额、首付款、首付/总额比例、首付/市值比例与BD期间的股价表现

因子

Pearson相关性

显著性

样本量

投资含义

交易总额

r=+0.150

p=0.485

n=26

公告上限值主要承担叙事功能，远期 milestone 需重新折现

首付款

r=+0.444

p=0.026

n=25

现金流入越大，对资产负债表修复越直接

首付/总额比例

r=+0.362

p=0.082

n=24

方向有参考价值

首付/市值比例

r=+0.594

p=0.002

n=25

影响较强，直接度量近端现金流入相对公司市值的边际影响

资料来源：医药魔方、浦银国际

图表34：交易总额、首付/市值比例与BD期间的股价表现


资料来源：公开资料、浦银国际


买方质量是资产质量、全球开发确定性与近端现金流入的综合信号。Top MNC买方不仅意味着更强的首付能力，还意味着更严苛的尽调、更高的全球开发优先级、更完整的注册和商业化资源。如果买方缺乏对应治疗领域 Franchise，或自身商业化与融资能力有限，即使交易总额较高，市场也会对其兑现能力给予折价。

图表35：BD买方类型和30日累计超额收益的关系（样本内观察）



注：虚线为分组均值，点线为分组中位数，阴影为均值 90% 置信带；超额收益为简单市场调整口径（隐含 $\beta = 1$）。两组均值差 +13.4pp，Welch t 检验 p=0.069、Mann-Whitney U 检验 p=0.177（差异不显著）。

注：28个交易中，有两个交易因为买方标注缺失而剔除。资料来源：医药魔方、浦银国际


数据表明，Top MNC买方对应的18笔事件30日累计相对收益均值为+10.20%，非Top MNC买方合计8笔均值约为-3.2%。同时，Top MNC买方平均首付款/交易总额比例为 9.6%，显著高于非Top MNC组的约 4.6%，显示买方质量也与近端现金支付比例相关。

从交易热度到现金流质量：BD定价进入分层阶段

一项资产能否成交、以什么价格成交，并不只取决于资产本身质量，也取决于它是否匹配了一个有明确采购动机的买方。我们认为，MNC采购逻辑的优先级从高到低大致为：LOE缺口的紧迫度，强势科室与Franchise契合程度，资产负债表与评级约束。

专利悬崖的压力推动是MNC外部采购主要因素。我们统计，2027-2028两年5家头部MNC至少10款核心资产集中承压，其2024年合计销售额约 830亿美元。落到单品并结合各公司年报，Keytruda2025年约占Merck总收入 49%（占制药分部约 55%）、并于2028年到期；BMS的Eliquis与Opdivo 2025年合计约占其总收入 51%、亦集中于2028年前后。AstraZeneca、BMS稳居中国BD累计敞口前二，Merck于2024-2025年集中加码跻身前列一一它们的采购焦虑是结构性的。

MNC的核心治疗领域影响了其外部资产承接能力和BD交易的筛选方向。 EY Firepower2026显示，整体仅 32%的交易达到全部的预期收入目标，收购方原本已具备较强基础的治疗领域，后续兑现概率通常更高。这表明MNC并不只是寻找成功的资产，更关注该资产能否嵌入自身既有的临床开发、注册、医学事务和商业化体系。一个既有优势治疗领域，通常对应现成的销售团队与KOL网络、监管沟通经验、临床开发基础设施、联合疗法组合、支付方关系以及全球商业化路径。因此，MNC在寻找外部资产的时候，往往更愿意在自身已经活跃、具备承接能力的方向上下补充创新资产，而不是跨界买入一个短期难以放大的全新领域的创新资产。

这也解释了近期中国BD资产的买方分布。Merck围绕Keytruda周期补强IO；BMS围绕Opdivo/Eliquis缺口加强IO、肿瘤和免疫；AstraZeneca围绕肿瘤与心肾代谢扩展；AbbVie在免疫、肿瘤、神经和疼痛方向补位；辉瑞在完成Seagen收购、强化ADC平台后，引进三生制药SSGJ-707等PD-1/VEGF双抗资产，也可理解为围绕肿瘤组合补充潜在IO backbone和联用选项。


图表36：主要MNC核心业务、LOE暴露与中国BD资产布局

MNC

强势科室(Franchise)+主力科室收入(FY2025)

核心LOE单点暴露

中国BD资产(已成交)/靶点·机制/适应症

Merck

肿瘤IO+疫苗

•Keytruda:USD31.7bn(占制药收入约55%;同比+7%)

•疫苗:约USD10.7bn(占制药收入约18%)

• Gardasil:USD5.23bn(同比-39%)
• Capvaxive:USD0.76bn

Keytruda:美国核心LOE窗口约2028年末;欧洲约2031年。

FY2025Keytruda约占公司总收入49%。

LaNova LM-299

PD-1/VEGF双抗·实体瘤/NSCLC

恒瑞HRS-5346

Lp(a)口服小分子·心血管(Lp(a)升高)

翰森HS-10535

口服GLP-1·肥胖/T2DM

BMS

肿瘤IO+心血管

•Opdivo:USD10.05bn(占总收入约21%;同比+8%)

•Eliquis:USD14.44bn(占总收入约30%;同比+8%)

美国市场:Eliquis约2028年;Opdivo约2028年。

两者合计约占FY2025总收入51%。

BNT327

PD-L1/VEGF-A双抗·SCLC/NSCLC/TNBC

恒瑞13项目

肿瘤/血液/免疫

AstraZeneca

肿瘤+心肾代谢(CVRM)

•肿瘤:USD25.62bn(占总收入约44%;同比+15%,CER+14%)

•CVRM:USD12.86bn(占总收入约22%;同比+3%,CER+2%)

Farxiga、Lynparza在部分主要市场于2026-2029年陆续承压;

Imfinzi核心保护期主要延续至2030年以后。

康诺亚+乐普(KYM)|CMG901

CLDN18.2ADC·胃癌

LaNova LM-305

GPRC5D ADC·多发性骨髓瘤

石药(CSPC)

8个代谢病候选项目+AI多肽发现平台+LiquidGel长效制剂平台

Eccogene ECC5004

口服GLP-1·肥胖/T2DM

AbbVie

免疫+神经科学+肿瘤

•免疫:USD30.41bn(占总收入约49.7%;同比+14.0%)

•神经科学:USD10.77bn(占总收入约17.6%;同比+19.6%)

•肿瘤:USD6.66bn(占总收入约10.9%;同比+1.5%)

Humira自2023年起面临美国生物类似药竞争;

Skyrizi/Rinvoq已成为主要增长对冲。

荣昌RC148

PD-1/VEGF双抗·NSCLC/CRC/实体瘤

泽璟ZG006

DLL3三特异TCE·小细胞肺癌(SCLC)

海思科HSK55718/HSK51155两款选择性NaV1.8阻断剂;疼痛相关适应症;非阿片镇痛

Pfizer

肿瘤+两大心血管/内科产品

•肿瘤:USD16.83bn(占总收入约26.9%;同比+8%)

• Padcev:USD1.94bn(同比+22%)

•Eliquis+VyndaqelFamily:合计USD14.34bn(占总收入约22.9%)

• Eliquis:USD7.96bn
• VyndaqelFamily:USD6.38bn

Eliquis/Ibrance/Xtandi2027-2028

三生SSGJ-707

PD-1/VEGF双抗·NSCLC/mCRC/妇科肿瘤

J&J

多元化:肿瘤+免疫+神经科学(Innovative Medicine)

•肿瘤:USD25.38bn(占IM约42.0%;同比+22.1%)

•免疫:USD15.73bn(占IM约26.0%;同比-11.8%)

• Stelara:USD6.08bn(同比-41.3%)

•神经科学:USD7.84bn(占IM约13.0%;同比+10.1%)

• Spravato:USD1.70bn(同比+57.4%)

LOE压力相对低,Stelara生物类似药竞争已显著影响收入。Tremfya:USD5.16bn(同比+40.5%),部分对冲Stelara下滑。

(本轮无重大新增对华授权)

注：Eliquis 双列：Eliquis（apixaban）由 BMS 与 Pfizer 通过利润分成共有共营，故在 BMS、Pfizer 两行同时；Pfizer 记录的是其分成部分。强势科室收入，FY2025：数值为 FY2025 收入，增速为 ex-FX（CER/operational）。占比基数：AZ/AbbVie/BMS/Pfizer 为公司总收入（≈制药）；Merck 为制药收入 $58.1B（剔除动保）；J&J 为 Innovative Medicine $60.4B（剔除 MedTech）。AZ/J&J/AbbVie 为财报“按治疗领域”披露原值；Merck/BMS/Pfizer 按 franchise/单品锚定一一Merck 疫苗为产品汇总估算（无独立疫苗 franchise 披露）；Pfizer 三分部（基础医疗/专科/肿瘤）为其商业分部。

资料来源：医药魔方、浦银国际


资产侧，BD成交正在按资产质量加速分层。对于具备明确临床差异化、全球开发价值和可规模化适应症路径的资产，Top MNC仍愿意给出较高首付款（对应更高首付/市值比例）、更清晰的开发责任分担、较完整的销售分成安排，以及更强的后续资源投入。相反，对于缺乏差异化数据、处于拥挤 Me-too赛道，或难以形成全球注册路径的资产，我们预计交易条款将更趋保守，表现为首付款占比下降、里程碑占比上升、对赌型结构增多，Top MNC参与度降低，交易窗口相应收窄。

头部平台型公司的供给形态，正在从单资产授权向平台合作与研发能力输出延伸。例如，GSK与恒瑞就HRS-9821（PDE3/4抑制剂）等至多12个项目达成组合授权，覆盖呼吸、肿瘤与免疫等领域；AstraZeneca引进石药8个代谢相关项目，覆盖肥胖及2型糖尿病方向，并叠加其AI多肽设计与Liquid Gel月度给药平台；BMS与恒瑞就13个早期项目达成双向授权，其中包括5项依托恒瑞平台的联合发现项目。上述交易显示，MNC的采购对象已不再局限于单个成型分子，而是开始评估中国公司在早期发现、分子工程、临床PoC与连续资产供给上的综合能力。


政策风险：从BIOSECURE、COINS到BINSA

我们认为，中国生物科技企业出海路径的最大尾部风险来自美国涉华生物技术立法与对外投资审查框架的不确定性。不过现阶段政策风险抬高的是不确定性溢价，而非立即造成产业断流，且不同交易结构受到的贴现并不相同。交易结构越接近底层技术、早期发现、平台输出、股权绑定和数据交互，交易的政策敏感度越高；越接近后期单资产、区域商业化和独立市场化授权，敏感度越低。

美国对华生物科技监管呈现逐级递进的态势。BIOSECURE Act已于2025年 12月18日作为FY2026国防授权法案第851条签署成法（P.L.119-60），限制联邦机构与受关注生物技术公司在采购与资助上的往来；COINS法案于 2025年底将对外投资审查编纂入法，规则制定截至2027年3月13日。在此基础上，BINSA法案已于2026年6月2日由Moolenaar与Dingell两党议员正式提出、编号H.R.9102，作为COINS的修正案，BINSA法案把生物技术的药物开发、生物制品制造与临床研发纳入对外投资审查内容，并将授权、合资与股权交易纳入可审查范围。但真正的约束阀仍在财政部如何分档一一受禁档可能形成结构性路径阻断，须申报档则主要表现为交易摩擦与尽调延长。财政部至今未就COINS的生物技术纳入采取公开行动，故当期主导效应仍是不确定性溢价。

对个股而言，BINSA的影响需要按交易进度与结构复杂度分层评估。按目前公开文本与立法进度，BINSA仍处于审议阶段，最终适用范围、过渡安排和实施细则仍待明确；现阶段尚难将其直接解读为对已完成交易的现金流追溯重估。因此，政策折价更可能首先作用于未来新增交易、平台型合作。

但对平台型合作和深度共创结构，后续面临的不确定性可能会上升。这类交易通常涉及技术转移、共有IP、股权安排和后续共同开发，结构复杂度更高，也更容易受到审查边界变化、审批周期拉长和条款趋于保守的影响。此外， 2026年6月4日提出的H.R.9142（ProhibitingAdversarialPatentsActof2026）拟限制NS-CMIC、1260H及FCCCoveredList等清单主体获得和执行美国专利，并规定已授予相关主体的美国专利不可执行。若后续推进，且交易涉及的专利权利主体、共同权利人或受让方落入上述清单范围，可能在投资审查之外形成另一条专利执行风险线。


覆盖速览：评级、配置与关键催化

中国创新药出海已从单笔 License-out催化，进入由国内支付约束、管线拥挤与MNC外部创新需求共同驱动的结构性阶段。我们认为，下一阶段二级市场定价将从出海事件本身，转向权益保留、现金流可见度与全球开发兑现质量。需求扩容与中国供给优势的交叉区域，是判断出海资产能否获得持续定价支撑的关键。

需求端，治疗范式变化正在通过治疗线前移、靶点拓圈和慢病化扩大可及市场：NSCLC早线及围手术期、血液瘤TCE对应治疗线前移；HER2、TROP2、B7-H3 ADC对应泛瘤种拓展；自免、肾病和代谢慢病则对应长期用药与患者池扩容。

供给端，中国公司在ADC、双抗/TCE、PD-1/VEGF及部分代谢平台上，已形成工程化迭代、临床执行效率和成本效率优势。

落实到公司层面，我们更关注处于扩容赛道、核心资产具备差异化、且已获得海外交易或全球开发验证的标的，包括科伦博泰的TROP2ADC、康方生物和荣昌生物的PD-1/VEGF双抗，以及康诺亚在自免和TCE方向的布局。相关治疗范式和供给侧能力分析，详见我们同步发布的《中国创新药：出海重塑价值，兑现决定分化一一恢复覆盖九家公司，首选科伦博泰、百济神州、复宏汉霖》的需求侧与供给侧章节。

下表汇总九家覆盖标的的评级、投资主线与全球权益兑现路径，未来6-12个月关键催化剂，以及潜在风险。


图表39：中国创新药标的覆盖速览

公司/代码

评级

投资主线与全球化权益兑现路径

未来6-12个月关键催化剂

潜在风险

科伦博泰6990.HK

买入

sac-TMT国内商业化放量与MSD全球开发分成进入兑现窗口，黑石对MSD的研发资金支持进一步强化全球开发投入。

sac-TMT美国申报及审评进展；OptiTROP-Lung05一线联合K药III期数据；TroFuse系列III期读出

ADC竞争加剧；海外注册节奏不及预期；MSD后续投入强度低于预期

百济神州ONC.US/6160.HK/688235.CH

买入

泽布替尼贡献全球现金流，自建商业化体系推动经营杠杆释放，后续血液瘤与实体瘤管线提供增量

泽布替尼高基数下的增长延续；Sonrotoclax与泽布替尼CLL组合后续数据及注册沟通；BGB-43395后续数据

泽布替尼增速放缓；海外商业化费用投入高于预期；后续管线兑现节奏不及预期

复宏汉霖2696.HK

买入

生物类似药全球化构成稳定现金流，斯鲁利单抗海外放量与HLX43推进提供创新管线弹性

HLX43II/III期推进；斯鲁利单抗海外放量；Biosimilar海外收入及分成兑现

生物类似药集采；海外放量低于预期；创新管线临床数据不确定性

康方生物9926.HK

买入

依沃西提供全球PD-1/VEGF弹性，国内双抗商业化放量构成估值支撑

全球HARMONi审评进展；HARMONi-3鳞状队列最终PFS（预计2H26）；非鳞状队列PFS（预计1H27）；国内医保后放量

OS与区域一致性仍待验证；Summit海外执行节奏不及预期；PD-1/VEGF竞争加剧

荣昌生物9995.HK

买入

泰它西普构成国内自免与肾病基本盘，RC148授权AbbVie带来近端现金及海外上行期权

泰它西普新增适应症放量；RC148全球临床推进；后续里程碑触发

国内商业化放量低于预期；RC148全球开发进度不及预期；费用投入及现金消耗压力

康诺亚2162.HK

买入

CM310医保后放量改善收入基础Ouro/Gilead交易带来近端现金、后续Royalty及平台验证

CM310医保后放量；CM512II期数据；CM336后续里程碑及Royalty可见度

CM310爬坡斜率低于预期；TCE安全性及适应症拓展不确定；海外里程碑兑现节奏不及预期

恒瑞医药600276.CH/1276.HK

持有

创新药收入占比持续提升，BMS、GSK、MSD及KaileraNewCo构成多路径全球化验证

双艾FDAPDUFA；口服GLP-1III期数据；BMS合作交割及后续推进

大市值下股价弹性相对有限；GLP-1赛道竞争加剧；平台型合作结构复杂、兑现周期较长

信达生物1801.HK

持有

国内商业化盈利进入兑现期，玛仕度肽放量与IBI363/IBI343海外合作提供增量弹性

玛仕度肽放量；IBI363全球数据；IBI343注册进展

代谢赛道竞争加剧；核心肿瘤管线数据或注册进展不及预期；医保降价、生物类似药集采及费用投入压力

和黄医药HCM.US/13.HK

持有

净现金提供安全边际，FRUZAQLA海外分成与赛沃替尼合作构成成熟资产兑现路径

FRUZAQLA海外销售；SAFFRON数据；索乐匹尼布审评进展

FRUZAQLA海外放量低于预期；SAFFRON数据及后续注册进展不确定；新产品商业化和后续管线兑现节奏不及预期

资料来源：公司资料、浦银国际预测


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浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证券的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。

美国

浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 （FINRA）分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。

本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。

英国

本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)（「FSMA」）第21条所界定之认可人士发布，而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者（按照金融服务及市场法的涵义），即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年（金融推广）命令（「命令」）第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。

本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。

权益披露

1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。

2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。


评级定义

证券评级定义：

“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数

“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平

“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于MSCI中国指数）：

“超配”：未来12个月优于MSCI中国 10%或以上

“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于 10%

“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过 10%

分析师证明

本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。

本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。

浦银国际证券机构销售团队

杨增希

浦银国际证券财富管理团队

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