有色金属行业研究

行业专题研究报告

证券研究报告

金属材料组

分析师：吴晋恺（执业S1130526010001）

联系人：黄泽浩

wujinkai@gjzq.com.cn

huangzehao@gjzq.com.cn

南太黄金专题：对标刚果（金），重估正当时

投资逻辑：

核心观点：对标刚果（金）铜矿，南太平洋黄金进入资源重估与工程兑现阶段

南太平洋黄金具备从资源折价走向工程兑现的重估条件，其产业阶段与2015-2020年刚果（金）铜矿具备相似性。刚果（金）铜矿在资源禀赋已被验证、外资或早期开发主体推进偏慢的阶段，引入中资资本、融资组织、工程建设和长期运营能力，推动优质资源从资源端走向产量、利润和市值兑现。当前南太平洋黄金处于类似产业窗口，区域成矿条件已由Lihir、Kainantu、Wafi-Golpu等大型项目验证，中资已通过万国黄金、招金黄金、灵宝黄金、紫金体系等进入区域，后续核心变量将由资源禀赋验证转向扩产落地、成本改善、产量爬坡和现金流兑现。

刚果（金）铜矿复盘：中资接棒外资困境，资源折价走向现金流定价

刚果（金）铜矿复盘来看，优质资源在资本和工程能力加持下，可以从资源折价快速走向现金流定价。2015-2025年刚果（金）铜矿产量由106.9万吨提升至346.5万吨，十年累计增长 224%，Kamoa-Kakula、TFM/KFM、Lonshi等项目构成产量台阶式提升的重要基础。紫金矿业参与 Kamoa-Kakula 开发、洛阳钼业推进 KFM 绿地建设、金诚信完成 Dikulushi 复产和 Lonshi 自主开发，均体现中资矿企在海外资源开发中的资金组织、工程建设和运营兑现能力，并带动相关矿企资源化逻辑和市值中枢提升。

南太平洋黄金：资源底座已被验证，中资进入打开工程兑现空间

南太平洋黄金资源底座已由巴新在产矿、所罗门大体量资源和斐济老矿修复共同验证。剔除澳大利亚后，大洋洲其他地区黄金产量由2020年的1.6吨提升至2025年的7.5吨，五年扩张至4.7倍。中资已控股资产中，万国黄金Gold Ridge资源、储量和扩产路径清晰，招金黄金Vatukoula具备老矿修复、尾矿回收和北岛增储逻辑，灵宝黄金Simberi完成控股并表并启动硫化矿扩建，项目 100%口径产量有望由FY2025的1.59吨提升至FY2029的6.22吨。外资项目中，Lihir、Wafi-Golpu验证区域成矿上限，Kainantu、Woodlark等单资产项目仍处于扩产、融资和去风险节点，为中资后续入股、融资、工程合作和并购提供潜在窗口。

投资建议

南太平洋黄金的投资机会来自金价中枢上行、资源重估和中资资本工程能力对低效资源资产的再开发。刚果（金）铜矿复盘显示，资源级别、外资开发瓶颈、中资接棒、工程放量和现金流兑现可以共同驱动资源资产重估；南太平洋黄金当前具备相似产业条件。建议关注已在南太平洋形成资源布局、具备工程兑现能力和外延拓展空间的中资黄金企业，重点跟踪Gold Ridge千万吨扩产方案推进、Vatukoula产量和成本改善、Simberi硫化矿扩建资本开支控制、球磨机和浮选厂投运及产能爬坡，同时关注项目融资落地和中资外延并购节奏。

风险提示

金价波动风险；项目建设和产能爬坡不及预期风险；海外运营和社区关系风险；政策和许可风险；海外融资和汇率风险。



内容目录

一、核心观点：南太平洋黄金正处于类似2015-2020年刚果（金）铜矿的产业窗口 ... 3

二、刚果（金）铜矿复盘：中资接棒外资困境，资源折价走向现金流定价 ... 3

三、南太平洋黄金：资源底座已被验证，中资进入打开工程兑现空间 ... 5

3.1 万国黄金 Gold Ridge：资源、储量和扩产路径支撑港股南太黄金主线 ... 6

3.2 招金黄金 Vatukoula：老矿修复、尾矿回收和北岛增储打开A股平台弹性 ... 6

3.3 灵宝黄金 Simberi：控股并表落地，海外核心金矿进入扩张周期 ... 7

3.4 外资项目验证区域上限：巴新具备世界级金矿成矿条件 ... 8

投资建议 ... 9

风险提示 ... 9

图表目录

图表 1: 刚果（金）铜矿产量十年累计增长 224% ... 3

图表 2: Kamoa-Kakula 投产放量推动紫金矿业市值中枢上移 ... 4

图表 3: KFM 绿地开发兑现，洛阳钼业铜钴产能平台跃升 ... 4

图表 4: Dikulushi 复产起步、Lonshi 自主开发兑现推动金诚信资源化转型 ... 5...

图表 5: 斐济、所罗门群岛等其他地区贡献大洋洲（不含澳大利亚）黄金增量 ... 6

图表 6: Gold Ridge 黄金销量持续爬坡 ... 6

图表 7: 招金黄金入主后 Vatukoula 2025 年产量增长 68.64% ... 7

图表 8: New Simberi 扩建推动黄金产量迈上年产 6 吨以上平台 ... 8

图表 9: 外资项目验证南太平洋世界级金矿资源基础 ... 8



一、核心观点：南太平洋黄金正处于类似2015-2020年刚果（金）铜矿的产业窗口

南太平洋黄金具备从资源折价走向工程兑现的重估条件。2015-2020年刚果（金）铜矿的核心机会来自优质资源在外资手中受资金、周期、负债、基建和主权风险约束，中资企业凭借资本投入、融资组织、工程建设和长期运营能力接棒，推动Kamoa-Kakula、TFM/KFM等世界级铜矿从资源端走向产量、利润和市值兑现。当前南太平洋黄金处于相似阶段，Lihir、Kainantu、Wafi-Golpu等项目验证区域成矿上限，Gold Ridge、Vatukoula和Simberi则分别进入扩产、老矿修复和硫化矿规模开发阶段。中资已通过万国黄金、招金黄金、灵宝黄金、紫金体系等进入区域，后续核心变量由资源禀赋验证转向资本开支落地、工程建设、产量爬坡、成本改善和现金流兑现。

二、刚果（金）铜矿复盘：中资接棒外资困境，资源折价走向现金流定价

刚果（金）铜矿产量在过去十年持续兑现资源禀赋优势，全球铜矿增量地位显著提升。2015年刚果（金）铜矿产量约 106.9万吨，2020年升至171.9万吨，2025年进一步达到346.5万吨，十年增长 224%；其中2022年、2024年产量同比增速分别达到 20.9%、23.5%。产量台阶式提升背后，是Kamoa-Kakula、T等M级铜矿在中资参与后持续加大资本开支、工程建设和运营投入的集中兑现：紫金入股 Kamoa-Kakula后参与项目融资和共同开发，推动项目从资源发现进入分期投产阶段；洛钼收购KFM后依托TFM运营底座自主推进绿地建设，使KFM快速投产达产并贡献铜钴增量。刚果（金）铜矿复盘的核心启示在于，优质资源在外部资金、工程组织和长期运营能力加持下，可以从资源折价快速走向现金流定价，并推动相关矿企市值中枢上移。

图表1：刚果（金）铜矿产量十年累计增长 224%


来源：datawarehouse，Wood Mackenzie，国金证券研究所

紫金矿业：Kamoa-Kakula兑现世界级铜矿价值，推动公司全球资源布局与市值中枢上移。2015年5月紫金以4.12亿美元战略入股Kamoa Holding时，公司市值约966亿元、PE50.6x；2021年5月Kamoa-Kakula首批产铜时，市值升至 2707亿元、PE34.9x；截至7月3日，市值约7328亿元、PE12.0x，市值较进入项目时提升7.6倍。Kamoa-Kakula从首批产铜、二期投产、一二期技改扩能到三期扩产投料，资源价值持续转化为权益产量和利润贡献。复盘看，紫金市值提升发生在PE下行背景下，核心来自世界级铜矿放量兑现、铜资源权益提升和全球矿业龙头属性强化。



图表2：Kamoa-Kakula投产放量推动紫金矿业市值中枢上移


来源：Wind，紫金矿业官网，Ivanhoe官网，国金证券研究所

洛阳钼业：KFM绿地项目投产放量，验证公司在刚果（金）铜钴资源中的自主开发能力。2020年12月洛钼以5.5亿美元收购KFM95%权益，形成TFM+KFM双核心布局；2021年引入宁德时代，绑定下游产业链；2022年KFM一期获批建设，规划2023年上半年投产，达产后平均新增9万吨铜/年、3万吨钴/年；2023年KFM投产即达产，全年产铜11.37万吨、产钴3.39万吨。2024年TFM+KFM产铜65.02万吨，2025年进一步提升至74.11万吨，截至7月3日，洛钼市值约3787亿元、PE16.4x，较早期刚果（金）资源布局阶段实现显著提升。KFM从外资手中的未开发绿地资源成长为世界级铜钴产能，体现公司资本组织、工程建设和海外运营能力。

图表3：KFM绿地开发兑现，洛阳钼业铜钴产能平台跃升


来源：Wind，洛阳钼业公司公告，宁德时代官网，洛阳钼业官网，国金证券研究所

金诚信：Lonshi自主开发完成从收购到投产放量，资源开发业务推动公司估值体系重塑。2020年底公司完成 Dikulushi



矿业权及相关资产交割，启动自有铜矿采选工程复产；2021年4月完成Lonshi收购，取得1个采矿权及周边7个探矿权，当日公司市值约86亿元、PE24.4x；2021年7月批准建设Lonshi西区采选冶联合工程，达产年产铜约4万吨； 2023年9月Lonshi西区投产，当日市值约234亿元、PE32.6x；2025年1月披露Lonshi东区建设方案，东区+西区达产后目标年产铜约10万吨。2025年公司Dikulushi年产约1万吨铜金属，Lonshi东区已于下半年开工建设，东区+西区保有矿石量5526万吨、平均品位 3.04%。截至7月3日，公司市值约402亿元、PE16.0x，市值较Lonshi收购时提升约4.67倍。Dikulushi实现资源开发从0到1，Lonshi验证自主开发和规模放量能力，金诚信由矿服企业向资源开发企业的转型逻辑持续兑现。

图表4：Dikulushi复产起步、Lonshi自主开发兑现推动金诚信资源化转型


来源：Wind，金诚信公司公告，国金证券研究所

三、南太平洋黄金：资源底座已被验证，中资进入打开工程兑现空间

南太平洋黄金资源底座已由巴新大型在产矿、所罗门大体量资源和斐济老矿修复共同验证，区域开发价值开始从澳大利亚、巴新、新西兰等传统产区向斐济、所罗门群岛等增量区域扩散。剔除澳大利亚后，大洋洲黄金产量在2021年阶段性回落后持续修复，其中其他地区黄金产量由2020年的1.6吨提升至2025年的7.5吨，五年扩张至4.7倍。该口径包含斐济、所罗门群岛等南太岛国，产量抬升对应Gold Ridge、Vatukoula等项目复产、技改和扩产推进；巴新的Simberi则提供“在产氧化矿+硫化矿扩建”的中资接棒样本。资源端，区域已形成巴新世界级金矿、所罗门大体量资源和斐济老矿修复的多层次资产结构；工程端，中资已通过万国黄金、招金黄金、灵宝黄金、紫金体系等进入区域， Gold Ridge扩产、Vatukoula修复和Simberi硫化矿开发构成当前三条工程兑现主线，有望推动资源资产向产量释放、成本改善和稳定现金流转换。


图表5：斐济、所罗门群岛等其他地区贡献大洋洲（不含澳大利亚）黄金增量


来源：WGC，国金证券研究所

3.1万国黄金Gold Ridge：资源、储量和扩产路径支撑港股南太黄金主线

Gold Ridge是当前南太平洋黄金中资源体量、权益集中度和产路径较清晰的中资项目。万国黄金通过AXF Gold Ridge持有Gold Ridge有效权益 88.2%，项目位于所罗门群岛。2025年项目资源量提升至403.4吨，同比增长 79.7%；储量提升至241.9吨，同比增长 550.1%；金锭和精矿含金销量2.93吨，较2024年的2.37吨继续爬坡。项目原浮选厂设计年处理能力350万吨，2025年底浮选日处理达到或超过1.2万吨，新增年处理1000万吨扩产后，总处理能力目标达到1350万吨/年。资源重估、产能扩张和工程协同构成项目核心看点。

Gold Ridge的价值弹性主要来自两条主线。第一，资源量和储量大幅提升，支撑更长周期的产量规划和估值重估。第二，千万吨级扩产打开处理能力上限，后续可研、建设方案和扩产落地节奏将成为重要催化。紫金相关方为项目提供处理技术服务，紫金工程承接扩产可研和设计，中资矿山工程能力已在项目中形成协同。后续重点跟踪扩产方案推进、资本开支安排和产能爬坡节奏。

图表6：Gold Ridge黄金销量持续爬坡


来源：万国黄金公司公告，国金证券研究所

3.2 招金黄金Vatukoula：老矿修复、尾矿回收和北岛增储打开A股平台弹性

Vatukoula是斐济最大、最老牌金矿，招金入主后推动设备更新、尾矿再利用、采矿方法改造和勘探投入，低效老矿修复进入兑现阶段。2025年项目产金0.77吨，同比增长 68.64%；保有资源量约161.7吨；矿权面积680.26平方公里，覆盖主岛与北岛探矿权。项目当前看点不在单一年度产量波动，而在资源增厚、采选技改、尾矿回收和外围勘探



共同推动产量与成本结构改善。

从平台价值看，Vatukoula为招金黄金提供了斐济黄金资源入口，后续增长路径可由单矿扩产延伸至“斐济内生+海外并购"双轮驱动。主岛老矿修复与尾矿回收提供短中期产量弹性，北岛探矿权提供长期增储空间，A股平台可依托资金、技术和运营管理能力持续提升资产效率。后续核心跟踪产量爬坡、成本改善、资源增储和采选扩能进展。

图表7：招金黄金入主后Vatukoula2025年产量增长 68.64%


来源：招金黄金公司公告，国金证券研究所

3.3 灵宝黄金 Simberi：控股并表落地，海外核心金矿进入扩张周期

Simberi是灵宝黄金在南太平洋落地的大型在产金矿和硫化矿扩建项目。灵宝黄金通过收购St Barbara Mining 50%加1股取得控制权，按Kumul拟持有项目 20%权益后的目标结构，灵宝裸益约 40%，项目位于巴布亚新几内亚。截至2026年4月，项目 100%口径黄金资源量约179.5吨、储量纯，矿权已延至2038年；FY2025项目产金1.59吨，同比下降 6.5%，FY2026前三季度产金1.05吨，均为灵宝交易完成前的项目 100%口径。2026年4月交易完成后，灵宝与St Barbara同步批准FID，规划投入3.33亿美元推进New Simberi建设，项目由现有氧化矿生产向硫化矿规模化开发切换。资源储量、矿权续期和扩建落地构成项目核心看点。

Simberi的价值弹性主要来自两条主线。第一，硫化矿扩建打开产量上限，项目 100%口径黄金产量预计由FY2025的 1.59吨提升至FY2029的6.22吨、FY2030的6.69吨，迈入年产6吨以上平台；按约 40%经济权益折算，FY2029-FY2030对应灵宝权益产量约2.49-2.67吨。第二，处理规模扩大和硫化矿产能释放有望推动成本下行，更新矿山寿命计划预计AISC由FY2027的2049美元/盎司降至FY2030的1346美元/盎司。对灵宝黄金而言，Simberi将公司海外资源布局由高品位地下矿延伸至大型露天金矿和硫化矿处理平台，后续重点跟踪资本开支控制、球磨机和浮选厂投运、硫化矿调试爬坡及成本改善节奏。


图表8：New Simberi扩建推动黄金产量迈上年产6吨以上平台


来源：St Barbara公司公告，国金证券研究所；注：FY2026，即2025年7月1日至2026年6月30日，其他财年同理；FY2026E为FY2026Q1-Q3实际产量与Q4公司指引区间中点之和

3.4 外资项目验证区域上限：巴新具备世界级金矿成矿条件

巴布亚新几内亚外资项目验证了南太平洋黄金资源上限。Lihir为Newmont旗下世界级在产矿，2026年预计产金约 17.4吨，AISC约1765美元/盎司，近岸隔离坝项目可释放超过155.5吨黄金产量并将矿山寿命延至2040年以后。 Kainantu由K92 Mining持有，2026年预计产5.9-7.0吨金当量，三期年化约9.4吨金当量，四期指向超过12.4吨金当量，是区域内已跑出的成长股样本。Hidden Valley为Harmony稳定在产资产，2025财年产金约5.1吨，2026财年指引约5.6-5.9吨。Wafi-Golpu由Harmony和Newmont共同持有，金及金当量储量约463.4吨、资源约982.9吨，预测年产金约7.8吨、铜18万吨，是区域世界级绿地资产。

外资项目同时提供区域锚和交易窗口。Lihir、Wafi-Golpu等大型项目验证成矿上限，项目权益集中在国际大型矿企中，直接并购难度较高，更适合作为区域资源锚和估值参照。Kainantu、Woodlark等单资产或小中盘项目处于扩产、融资、许可和去风险节点，估值弹性更强；Simberi已由灵宝黄金控股并表，其交易和扩建路径也验证了中资通过股权收购、共同投资和工程建设切入巴新金矿的可行性。

潜在中资目标可围绕现金流、协同半径和绿地期权筛选。生产或近产项目具备现金流或明确复产路径，可优先验证运营改善；邻区协同项目临近中资或成熟外资矿山，可共享地质、物流、政府关系和人才资源；绿地期权项目资源尚未完全验证但区位优越，可通过小比例入股或勘探合资锁定长期期权。中资企业具备资金、工程建设、选冶技术和长期运营能力，适合以战略入股、项目融资、工程总包、技术服务到控股并购等方式分阶段切入。

图表9：外资项目验证南太平洋世界级金矿资源基础

项目

运营商/控股方

地区

资源量(吨)

储量(吨)

2025年产量(吨)

同比增长率

Lihir

Newmont(100%)

巴布亚新几内亚

643.84

497.66

18.20

-4.7%

Kainantu

K92 Mining(100%;K92PNG)

巴布亚新几内亚

155.52

41.06

5.42

16.0%

Hidden Valley

Harmony Gold(100%)

巴布亚新几内亚

77.76

31.10

5.11

0.1%

Wafi-Golpu

HarmonyGold/Newmont(50:50JV)

巴布亚新几内亚

982.87

463.44

未投产

Woodlark

GeopacificResources(100%)

巴布亚新几内亚

61.58

37.32

未投产

来源：Newmont公司公告，K92 Mining公司公告，Harmony公司公告，Geopacific Woodlark Gold Project DFS，国金证券研究所



投资建议

南太平洋黄金的投资机会来自金价中枢上行、资源重估和中资资本工程能力对低效资源资产的再开发。刚果（金）铜矿复盘显示，资源级别、外资开发瓶颈、中资接棒、工程放量和现金流兑现可以共同驱动资源资产重估；南太平洋黄金当前具备相似产业条件。中资已控股资产中，Gold Ridge资源量、储量和千万吨扩产路径清晰，Vatukoula具备老矿修复、尾矿回收和北岛增储逻辑，Simberi完成控股并表并进入硫化矿扩建兑现阶段。后续南太平洋黄金有望形成类似刚果（金）铜矿的资源开发成果，重点跟踪Gold Ridge扩产方案推进、Vatukoula产量和成本改善、Simberi资本开支控制、关键设备投运和硫化矿爬坡，以及项目融资落地和中资外延并购节奏。

风险提示

金价波动风险：黄金价格受实际利率、美元指数、全球流动性和避险情绪影响较大，若金价大幅回落，南太平洋黄金项目盈利弹性、资源估值和公司市值重估空间可能低于预期。

项目建设和产能爬坡不及预期风险：矿山项目涉及可研设计、设备采购、施工建设、试生产和爬坡达产，若建设进度、资本开支控制或设备调试不及预期，可能影响产量释放节奏。

海外运营和社区关系风险：南太平洋项目多位于岛国地区，电力、物流、港口、劳动力和社区关系等因素可能影响矿山连续运营，若出现社区纠纷、劳工扰动或基础设施瓶颈，可能导致项目停产、延期或成本上升。

政策和许可风险：斐济、所罗门群岛、巴布亚新几内亚等资源国矿业政策、税费制度、环保要求和采矿许可审批存在不确定性，若相关政策或审批节奏发生变化，可能影响项目开发、扩产和并购推进。

海外融资和汇率风险：南太平洋黄金项目开发通常需要较大资本开支，若海外融资环境收紧、资金成本上升或人民币、美元及当地货币汇率大幅波动，可能影响项目投资回报和公司财务表现。



行业投资评级的说明：

买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $15\%$ 以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$；

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $；

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。



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