1东吴证券维持明阳智能“买入”评级。
2公司拟收购德华芯片100%股权，布局太空光伏砷化镓技术，与现有钙钛矿、HJT技术形成协同。
3预计2025-2027年归母净利润分别为7.73/21.00/31.73亿元，对应PE为63.4/23.3/15.4倍。
4尽管下调盈利预测，但看好其在新能源及半导体领域的综合竞争力提升。
东吴证券_拟发行股份及现金支付收购德华芯片100%股权，太空光伏砷化镓-钙钛矿-HJT三大技术并驾齐驱_20260125.pdf
摘要
明阳智能（601615）
盈利预测与估值
2023A
2024A
2025E
2026E
2027E
营业总收入(百万元)
28,124
27,158
35,515
38,616
43,200
同比(%)
(8.53)
(3.43)
30.77
8.73
11.87
归母净利润(百万元)
376.72
346.11
772.71
2,099.69
3,172.53
同比(%)
(89.06)
(8.12)
123.25
171.73
51.10
EPS-最新摊薄(元/股)
0.17
0.15
0.34
0.93
1.40
P/E(现价&最新摊薄)
129.97
141.46
63.36
23.32
15.43
事件：公司计划发行股份及支付现金购买德华芯片股东持有的 100%的股权。
拟发行股份及现金支付收购德华芯片 100%股权，太空光伏砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱
德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
买入（维持）
投资要点
风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。
盈利预测与投资评级：风场转让业绩占公司总业绩的比例较高，考虑公司风场转让节奏受政策影响，Q4有望部分集中确收，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润7.7/21.0/31.7亿元（前值 11.8/24.4/33.6亿元）。由于2024基数较低，同增 123%/172%/51%，对应 PE为63.4/23.3/15.4x，维持“买入”评级。
收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达 22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破 34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现 27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
2026年01月25日
证券分析师 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
证券分析师 郭亚男
执业证书：S0600523070003
guoyn@dwzq.com.cn
证券分析师 胡隽颖
执业证书：S0600524080010
hujunying@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元)
21.65
一年最低/最高价
9.05/21.65
市净率(倍)
1.86
流通A股市值(百万元)
48,961.40
总市值(百万元)
48,961.40
基础数据
每股净资产(元,LF)
11.62
资产负债率(%，LF)
69.98
总股本(百万股)
2,261.50
流通A股(百万股)
2,261.50
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明阳智能三大财务预测表
资产负债表(百万元)
2024A
2025E
2026E
2027E
流动资产
50,126
51,209
50,282
53,512
货币资金及交易性金融资产
14,585
16,493
14,589
14,134
经营性应收款项
15,491
18,244
18,759
20,907
存货
13,538
11,969
12,135
13,392
合同资产
663
962
1,008
1,149
其他流动资产
5,849
3,542
3,791
3,930
非流动资产
36,668
44,105
49,739
55,241
长期股权投资
805
825
828
840
固定资产及使用权资产
14,692
18,032
20,572
22,823
在建工程
4,989
6,962
9,475
12,185
无形资产
2,483
3,002
3,549
4,082
商誉
69
66
61
58
长期待摊费用
58
88
118
118
其他非流动资产
13,573
15,132
15,135
15,135
资产总计
86,795
95,315
100,021
108,754
流动负债
39,138
45,965
47,376
52,593
短期借款及一年内到期的非流动负债
3,205
4,127
4,564
5,030
经营性应付款项
22,535
27,561
27,883
30,874
合同负债
9,290
9,470
10,165
11,445
其他流动负债
4,107
4,807
4,764
5,244
非流动负债
20,394
20,992
21,992
21,992
长期借款
13,942
14,642
15,642
15,642
应付债券
0
0
0
0
租赁负债
179
199
199
199
其他非流动负债
6,273
6,151
6,151
6,151
负债合计
59,531
66,957
69,367
74,585
归属母公司股东权益
26,237
27,333
29,631
33,146
少数股东权益
1,026
1,025
1,023
1,023
所有者权益合计
27,263
28,358
30,653
34,169
负债和股东权益
86,795
95,315
100,021
108,754
利润表(百万元)
2024A
2025E
2026E
2027E
营业总收入
27,158
35,515
38,616
43,200
营业成本(含金融类)
24,959
32,162
33,560
36,585
税金及附加
165
142
154
173
销售费用
712
817
965
1,080
管理费用
1,085
1,136
1,274
1,469
研发费用
563
710
772
864
财务费用
342
525
570
609
加:其他收益
522
326
359
300
投资净收益
1,158
1,000
1,200
1,300
公允价值变动
(15)
(70)
(45)
0
减值损失
(543)
(434)
(503)
(495)
资产处置收益
(1)
0
0
0
营业利润
452
845
2,331
3,525
营业外净收支
(37)
13
0
0
利润总额
415
858
2,331
3,525
减:所得税
43
86
233
353
净利润
372
772
2,098
3,173
减:少数股东损益
26
(1)
(2)
0
归属母公司净利润
346
773
2,100
3,173
每股收益-最新股本摊薄(元)
0.15
0.34
0.93
1.40
EBIT
(297)
1,382
2,901
4,134
EBITDA
1,161
2,580
4,276
5,665
毛利率(%)
8.10
9.44
13.09
15.31
归母净利率(%)
1.27
2.18
5.44
7.34
收入增长率(%)
(3.43)
30.77
8.73
11.87
归母净利润增长率(%)
(8.12)
123.25
171.73
51.10
现金流量表(百万元)
2024A
2025E
2026E
2027E
经营活动现金流
(2,403)
6,327
3,027
5,221
投资活动现金流
(2,055)
(5,767)
(5,806)
(5,728)
筹资活动现金流
6,560
1,134
722
(290)
现金净增加额
2,147
1,685
(2,057)
(798)
折旧和摊销
1,459
1,198
1,375
1,531
资本开支
(5,630)
(7,224)
(6,969)
(7,017)
营运资本变动
(3,920)
4,506
(509)
567
重要财务与估值指标
2024A
2025E
2026E
2027E
每股净资产(元)
11.55
12.09
13.10
14.66
最新发行在外股份(百万股)
2,261
2,261
2,261
2,261
ROIC(%)
(0.60)
2.71
5.31
7.01
ROE-摊薄(%)
1.32
2.83
7.09
9.57
资产负债率(%)
68.59
70.25
69.35
68.58
P/E(现价&最新股本摊薄)
141.46
63.36
23.32
15.43
P/B(现价)
1.87
1.79
1.65
1.48
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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