蓝思科技（300433）

盈利预测与估值

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入(百万元)

69,897

74,410

82,466

102,493

123,718

同比(%)

28.27

6.46

10.83

24.29

20.71

归母净利润(百万元)

3,624

4,018

4,327

6,572

8,201

同比(%)

19.94

10.87

7.68

51.90

24.78

EPS-最新摊薄(元/股)

0.69

0.76

0.82

1.24

1.55

P/E(现价&最新摊薄)

80.97

73.04

67.82

44.65

35.78

大客户创新大年开启价值量拐点，新兴赛道多点布局打开长期成长空间

深耕AI端侧应用20年，大客户创新大年与新兴赛道共振

公司以消费电子精密制造起家，历经20余年深耕构筑平台型制造能力，形成从防护玻璃、金属结构件到整机组装的全链条垂直整合布局。苹果折叠屏iPhone有望于2026年正式推出，作为苹果消费电子核心供应商，公司将充分受益于新品带来的单机价值量提升。同时，公司持续向人形机器人、AI眼镜、AI服务器液冷、商业航天等新兴领域延伸，多赛道协同打开中长期成长空间。

智能手机与电脑业务为核心基本盘，AI端侧景气改善带来业绩修复

智能手机与电脑类业务2025年实现收入611.8亿元，占总营收比重达 82%，是公司最核心的收入来源。公司深度绑定苹果供应链，产品覆盖防护玻璃、金属中框、触控模组、蓝宝石镜片等核心零部件。

买入（首次）

投资要点

关键词：#第二曲线

为满足AI算力需求，服务器性能跃升直接导致芯片功耗与机柜功率密度急剧攀升，液冷成为服务器标准解决方案。2026年公司拟收购元拾科技，从而获取英伟达机架产品、液冷模组的RVL/AVL认证，形成完整的二次侧散热解决方案，精准切入英伟达下一代Rubin GPU集成化需求。

UTG材料前瞻布局，覆盖商业航天全链条

彭博社预计苹果折叠屏于2026年正式推出，折叠屏设备对精密玻璃、铰链结构件、触控模组的要求均大幅高于传统直板机，单机价值量有望较传统机型实现可观提升。公司已具备航天级UTG材料量产能力，并在3D曲面玻璃、超薄盖板玻璃领域持续深耕，技术壁垒深厚，有望充分分享折叠屏放量带来的价值量增长红利。

公司航天级UTG超薄柔性玻璃是柔性太阳翼封装的核心材料，同步布局太空轻量化机柜、TGV玻璃基板等产品，平台型制造能力赋予公司持续切入高附加值新赛道的能力。

深度绑定特斯拉供应链，人形机器人批量交付打开第二成长曲线

盈利预测与投资评级：考虑到折叠屏iPhone量产带动公司单机价值量提升及新兴赛道快速放量，2026E-2028E归母净利润分别为 43.3/65.7/82.0亿元，当前股价对应动态PE分别为68/45/36x，首次覆盖，给予"买入"评级。

AI智能化驱动背景下，人形机器人作为最佳硬件载体，未来成长空间广阔。公司把握人形机器人产业发展机遇，积极拓展机器人领域版图，国内方面深度绑定智元，并与优必选，灵心巧手，越疆机器人等企业合作开发机器人产品。海外方面公司已进入特斯拉Optimus供应链体系，在灵巧手、行星滚柱丝杠、六维力矩传感器等关键模组上实现量产能力储备。

风险提示：宏观经济波动风险；折叠屏渗透不及预期风险；客户集中风险。

拟并购元拾打通AI服务器液冷产业链，有望深度受益算力基建扩张

2026年06月26日

证券分析师 陈海进

执业证书：S0600525020001

chenhj@dwzq.com.cn

证券分析师 周尔双

执业证书：S0600515110002

021-60199784

zhouersh@dwzq.com.cn

证券分析师 钱尧天

执业证书：S0600524120015

qianyt@dwzq.com.cn

股价走势


市场数据

收盘价(元)

55.72

一年最低/最高价

21.43/58.50

市净率(倍)

5.39

流通A股市值(百万元)

276,911.68

总市值(百万元)

294,131.44

基础数据

每股净资产(元,LF)

10.35

资产负债率(%，LF)

33.90

总股本(百万股)

5,278.74

流通A股(百万股)

4,969.70


内容目录

1. 消费电子构建核心能力，业务与业绩稳步发展 ...4

1.1. 消费电子构建核心能力，多领域拓展持续推进 ...4

1.2. 股权结构稳定集中，实际控制人持股比例较高 ...4

1.3. 产品结构多元，智能手机与电脑业务为核心 ...5

1.4. 营收与利润稳步增长，净利率水平趋于稳定 ...6

1. AI端侧业务：折叠屏开启苹果大年，公司核心受益 ...7

2.1. 产品矩阵完善，AI端侧业务筑底回升 ...8

2.2. 后5G时代AI端侧承压，苹果展现行业龙头韧性 ...10

2.3. 苹果折叠屏技术机遇：蓝思科技有望深度受益 ...11

1. 人形机器人、液冷、太空算力打造新增长极 ...13

3.1. 人形机器人：聚焦人形机器人核心环节 ...14

3.2. 液冷：适配服务器功率密度飙升，公司并购打通液冷产业链 ...17

3.3. 太空算力：中美欧算力中心规划宏大，公司业务布局多样 ...19

1. 盈利预测与投资评级 ...22

1. 风险提示 ...24


图表目录

图 1: 蓝思科技发展历程...4

图 2: 蓝思科技股权结构（截至 2025 年年度报告）...5

图 3: 蓝思科技产品矩阵图...5

图 4: 2016-2025 公司营业收入（亿元）...6

图 5: 2016-2025 公司归母净利润（亿元）...6

图 6: 2021 至 2025 公司毛利率和销售净利率（%）...7

图 7: 2021 至 2025 公司期间费用率（%）...7

图 8: 2023-2025 公司分业务毛利率（%）...7

图 9: 2023-2025 公司分业务收入结构（%）...7

图 10: 蓝思科技产品矩阵图...8

图 11: 蓝思科技消费电子分业务收入（亿元）及 YoY 增速（%）...9

图 12: 全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案市场竞争格局（2024 年）...9

图 13: 2016-2025 全球智能手机出货量（亿部）...10

图 14: 2016-2025 苹果手机出货量（亿部）...10

图 15: 全球消费电子出货量分析（百万个）...11

图 16: 蓝思科技港股上市所得款项用途计划...12

图 17: 公司工业园区情况...13

图 18: 2022-2024 公司总产能与整体利用率...13

图 19: 工业机器人、服务机器人、人形机器人对比...14

图 20: 从 LLM 到 VLM，AI 对现实世界感知不断丰富...15

图 21: 目前人形机器人产品众多...15

图 22: 灵犀 X1 人形机器人相关产品...16

图 23: 英伟达服务器技术路线图...17

图 24: 液冷技术低能耗原因分析...18

图 25: 液冷同比风冷散热能力对比（2MW 机房为例）...18

图 26: 冷板式液冷系统原理图...19

图 27: 公司液冷领域协作关系...19

图 28: 三体计算星座"是由之江实验室协同全球合作伙伴共同打造的千星规模的太空计算基础设施...20

图 29: 太空算力中心不仅可以处理地面数据，也可以处理空中通信、光学卫星数据...20

图 30: 中美欧均布局太空算力，中美落地进度最快...21

图 31: 最优部署轨道-太阳同步轨道在 50KM 间距和 30KM 间距下仍有 3662/9616 颗卫星空间...21

图 32: 公司太空算力领域产品矩阵...22

表 1: 公司分业务收入预测（亿元）...23

表 2: 可比公司估值（截至 2026 年 6 月 26 日）...24


1. 消费电子构建核心能力，业务与业绩稳步发展

1.1. 消费电子构建核心能力，多领域拓展持续推进

公司以消费电子精密制造起家，在技术突破与产业链整合中不断夯实平台能力。 2003年公司成立，进入消费电子供应链；2007年成为智能手机防护玻璃供应商，2011年突破3D曲面玻璃技术并实现量产；随后将蓝宝石、陶瓷等新材料导入消费电子，拓展材料体系；2015年上市后通过自建与并购切入金属结构件赛道，2020年切入苹果手机中框供应链；2021年进军整机组装，完成从原材料到整机的垂直整合布局。

公司持续推进能力外延。2018年公司将玻璃及结构件能力应用于车载显示及内饰件，切入新能源汽车赛道；2025年将精密结构件及模组能力拓展至人形机器人领域并实现批量交付，同时将镜片加工及整机能力延伸至AI眼镜；2026年拟收购元拾科技，切入AI服务器液冷及结构件领域，并以航天级UTG材料前瞻布局商业航天。

图1：蓝思科技发展历程


数据来源：蓝思科技官网，东吴证券研究所

1.2. 股权结构稳定集中，实际控制人持股比例较高

蓝思科技股权结构稳定集中，周群飞女士持有公司约 58%股权。蓝思科技实际控制人为周群飞女士，截至2025年年报，周群飞通过蓝思科技（香港）有限公司持有公司 53.13%股权，并通过长沙群欣投资咨询有限公司间接持有 5.35%股权，合计持股比例超过 58%，处于控股地位。


图2：蓝思科技股权结构（截至2025年年度报告）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.3. 产品结构多元，智能手机与电脑业务为核心

智能手机与电脑业务为公司基本盘。2025年公司该板块收入611.8亿元，占总营收比重达 82%，毛利率为 15%，是公司最核心的业务。产品涵盖防护玻璃、触控模组、蓝宝石镜片、金属结构件等。

智能穿戴、新能源汽车及其他新兴业务加速拓展。2025年智能头显与智能穿戴业务实现收入39.8亿元，占比 5%，毛利率 20%，主要覆盖AI眼镜及智能穿戴设备的结构件；新能源汽车及智能座舱业务实现收入64.6亿元，占比 9%，毛利率 7%；此外人形机器人、AI服务器等其他类型智能终端合计实现收入10.5亿元，占比 1%，毛利率 17%。

图3：蓝思科技产品矩阵图


数据来源：Wind，蓝思官网，东吴证券研究所


1.4. 营收与利润稳步增长，净利率水平趋于稳定

公司收入与归母净利润整体呈现稳健增长态势。收入端，公司营业收入由2016年的152.36亿元增长至2025年的744.10亿元，CAGR为 19.3% ，整体保持持续扩张。利润端，归母净利润由2016年的12.04亿元提升至2025年的40.18亿元，CAGR为 14.3%。

2020年公司利润大幅增长，由产品结构升级与规模效应共同驱动。一方面，苹果 iPhone12作为首代5G机型销量表现强劲，并引入超瓷晶面板，带动单机价值量及毛利率提升，公司作为核心供应商充分受益；另一方面，疫情背景下订单向头部供应商集中，公司凭借规模化交付能力与产业链整合优势实现份额提升，叠加产能利用率及自动化水平提升，推动盈利能力显著改善。

2025年业绩受短期影响扰动，不改长期向好趋势。2025年公司实现营业收入744.1亿元，同比+6.46%，归母净利润40.18亿元，同比+10.87%，业绩在外部因素扰动下仍然保持较快增长，其中外部因素包括： $ \textcircled{1} $汇兑损益拖累部分利润； $ \textcircled{2} $整机组装业务因大客户业务模式变更短期影响收入，后续将恢复正常。

图4：2016-2025公司营业收入（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图5：2016-2025公司归母净利润（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

毛利率与净利率走势分化，毛利率下滑而净利率稳中有升，主要受费用率持续优化支撑。2021年以来公司销售毛利率有所下滑，主要是公司业务结构变化，毛利率较低的整机组装业务增速较快。销售净利率自2021年呈稳定上升态势，2025年达到 5.6%。期间费用方面，销售费用率由2021年的 1.42%下降至2025年的 0.79%，管理费用率由 8.77%显著下降至 3.89%，为费用优化的主要来源；研发费用率小幅下降，整体维持在 3%-5%区间。


图6：2021至2025公司毛利率和销售净利率（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图7：2021至2025公司期间费用率（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

业务毛利率呈现"三线分化"格局：智能穿戴业务持续提升，传统业务保持稳定，智能汽车业务承压。智能穿戴与头显类业务成为公司毛利率提升的核心驱动力，2023-2025年从 15.27%稳步增长至 19.91%，累计提升4.64个百分点；智能手机与电脑类业务作为公司传统核心业务，毛利率在 15-16%的窄幅区间内波动，总体保持稳定；新能源汽车及智能座舱类业务的毛利率从 15.47%下滑至 7.22%，降幅超过8个百分点，主要系汽车行业价格竞争激烈、原材料成本上升以及公司在业务拓展初期的投入压力。

图8：2023-2025公司分业务毛利率（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图9：2023-2025公司分业务收入结构（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

2. AI端侧业务：折叠屏开启苹果大年，公司核心受益


2.1. 产品矩阵完善，AI端侧业务筑底回升

蓝思科技在AI端侧以智能手机与电脑类业务为核心（25年收入占比 82.2%），同时积极布局智能穿戴与AI硬件等新兴业务，形成了"传统业务稳健、新兴业务增长"的产品格局。目前公司在AI端侧的产品布局主要包括手机、电脑、平板、智能穿戴四大板块。

图10：蓝思科技产品矩阵图


数据来源：蓝思科技官网，东吴证券研究所

AI端侧业务规模持续扩张，结构升级驱动价值重估。蓝思科技AI端侧业务收入由 2016年的152.4亿元增长至2025年的651.6亿元，CAGR为 16.8%，增长韧性显著。从结构演变看，公司顺应行业趋势主动完成口径切换，智能手机与电脑类业务2025年贡献收入611.8亿元，占比超 80%，龙头地位稳固；智能头显与穿戴类已形成第二曲线雏形，伴随AI/AR眼镜等新形态产品渗透加速，有望成为下一阶段增量核心。展望未来，受益于AI端侧新品周期启动与客户结构持续优化，我们认为公司AI端侧板块有望延续稳健增长态势。


图11：蓝思科技消费电子分业务收入（亿元）及 YoY增速（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

全球市场份额领先，龙头地位持续稳固。根据弗若斯特沙利文数据，2024年全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案市场规模达663亿美元，蓝思科技以 13.0%的市场份额位居全球第一，领先第二名鸿海精密（12.1%）约0.9个百分点，较第三名信惠光学（5.7%）优势更为显著。公司不仅在传统玻璃防护盖板领域深耕多年，更持续向金属结构件、功能模组等高附加值环节延伸，形成"材料+工艺+模组"一体化的综合竞争壁垒。在消费电子产品迭代提速、客户集中度持续向优质供应商靠拢的背景下，蓝思科技的规模优势、研发积累与客户粘性有望进一步转化为市占率的稳步提升。

图12：全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案市场竞争格局（2024年）


数据来源：蓝思科技港股招股书，东吴证券研究所


2.2. 后5G时代AI端侧承压，苹果展现行业龙头韧性

后5G时代行业增速收窄，AI端侧进入存量竞争阶段。全球智能手机出货量自2021年5G大年后增速明显回落，2022-2025年同比增速均未超过 6%。5G渗透率快速提升后，行业缺乏新的技术催化剂，折叠屏、AI手机等创新方向尚未形成规模化换机需求，全球出货量在1,500-1,640百万部区间低速震荡，消费电子行业进入存量竞争阶段。

苹果 Alpha 属性凸显，消费电子小年展现韧性。在行业整体承压的背景下，苹果凭借强大的品牌力、成熟的硬件生态与持续迭代的产品力，出货量始终维持在2.1亿部以上高位，于2021年实现 22.9%的强劲增长后，在此后的消费电子小年中依然保持相对稳定，市场份额持续巩固。相较于全行业的低迷表现，苹果展现出显著的抗周期韧性， Alpha 属性持续凸显。

图13：2016-2025全球智能手机出货量（亿部）


数据来源：SELLCELL，东吴证券研究所

图14：2016-2025苹果手机出货量（亿部）


数据来源：SELLCELL，东吴证券研究所

AI端侧周期重启在望，新品类与智能手机创新双轮驱动。后5G时代，消费电子行业在缺乏颠覆性技术催化的背景下陷入增长瓶颈，全球智能手机出货量自2022年起持续低迷。然而，随着AI技术加速渗透硬件终端，新一轮消费电子上行周期的条件正逐步成熟。

驱动力一方面来自新兴品类的快速崛起。智能穿戴设备出货量从2020年的1.11亿部增长至2024年的1.60亿部，弗若斯特沙利文预计2029年将进一步扩容至2.40亿部， 2025至2029年复合增速达 8.8%；AI眼镜及XR头显则从边缘品类跃升为最具爆发潜力的新赛道，弗若斯特沙利文预计2025至2029年复合增速高达 55.5%，有望成为继智能手机之后下一个规模化AI端侧平台。另一方面，智能手机自身的创新迭代同样不可忽视。AI手机的功能升级、折叠屏形态的持续成熟，以及端侧大模型的规模化落地，有望重新激活存量用户的换机需求，推动智能手机出货量从当前的低增速平台期回归温和


扩张轨道。

图15：全球消费电子出货量分析（百万个）


数据来源：蓝思科技港股招股书，东吴证券研究所

AI端侧业务周期的重启，历来需要旗舰品牌的产品级创新作为引爆点。当前市场对复苏的期待，高度寄望于苹果即将推出的新一代产品。从潜在新品布局来看，折叠屏 iPhone与Vision Pro二代是市场关注度最高的两条产品线一一产品形态的重大突破，而非单纯的参数升级，才是驱动新一轮换机潮的根本动力。其中，折叠屏 iPhone是最具增量潜力的变量。当前折叠屏产品最大的痛点在于屏幕折痕问题，严重制约了消费者接受度。苹果计划采用液态金属铰链配合新一代柔性屏方案，液态金属兼具高硬度与高弹性，能在反复折叠中均匀支撑、抑制折痕，有望从根本上解决这一核心体验缺陷。一旦折痕问题得到突破，折叠屏 iPhone有望凭借苹果庞大的存量用户基础触发集中换机效应，带动整条供应链进入新一轮景气上行周期。

2.3. 苹果折叠屏技术机遇：蓝思科技有望深度受益

蓝思科技以玻璃盖板起家，玻璃深加工能力是公司的核心竞争力所在。回顾上一轮成长驱动力，2020年iPhone12搭载的超瓷晶面板正是公司技术实力的集中体现一一超瓷晶材料的引入大幅提升了屏幕抗跌落性能，蓝思凭借在材料加工与精密制造上的领先积累，成为该项目的核心受益方，并由此开启了一轮显著的业绩扩张。

本轮折叠屏所带来的技术变革，与超瓷晶时代高度相似一一同样是材料与工艺的根


本性升级，同样指向玻璃加工这一蓝思的核心能力圈。折叠屏的关键材料UTG（超薄柔性玻璃）对加工精度、良率控制及弯折可靠性的要求极高，是整条折叠屏供应链中技术壁垒最为突出的环节之一。在UTG供应格局上，蓝思科技作为折叠屏UTG盖板的全球核心供应商，在技术、量产能力方面全球领先。技术壁垒方面，蓝思已掌握激光切割与化学强化协同工艺，并依托航天级UTG材料实现良率与耐久性双重突破，叠加整机组装能力形成一体化交付优势，竞争优势明显。

蓝思科技在此次港股上市所募集的资金中，约 30%明确投向UTG折叠屏玻璃领域的研发与产能建设，展现出对这一赛道清晰的前瞻判断。相较于被动跟随客户需求的供应商，这种主动、超前的战略布局，有望使公司在苹果折叠屏量产之际以成熟的技术方案和充足的产能储备赢得较大份额的核心订单，复刻超瓷晶时代的高成长路径。

图16：蓝思科技港股上市所得款项用途计划


数据来源：蓝思科技招股说明书，东吴证券研究所

全球化生产布局，多地协同保障交付。蓝思科技已在中国、越南及墨西哥建立起覆盖三大洲的全球化生产网络。截至2025年12月31日，公司共拥有九个工业园区，总建筑面积超过900万平方米。依托A+H双资本平台优势，优化国内+东南亚（泰国、越南）+北美（墨西哥）产能矩阵。其中中国七个园区分布于湖南（浏阳、椰梨、星沙、黄花、湘潭）、广东（东莞）及江苏（泰州），构成公司核心生产主体；越南北江省园区作为东南亚制造基地于2017年投入运营，服务苹果等客户的海外供应链本地化需求；墨西哥蒙特雷园区于2022年建立，聚焦智能汽车及座舱产品，进一步完善公司在北美市场的产能布局，并有泰国生产基地在加速建设。公司"中国大本营+东南亚+北美"


的三角布局，不仅与苹果持续推进供应链多元化的战略方向高度契合，也使公司具备了在不同贸易环境下灵活调配产能、保障交付的能力。

图17：公司工业园区情况

工业园区

成立年份

主要产品

总建筑面积

中国（7个园区）

湖南浏阳，中国

2008年

智能手机与电脑类

约2305700平方米

湖南椰梨，中国

2014年

智能手机与电脑、智能汽车及座舱、智能头显与智能穿戴设备类

约880000平方米

湖南星沙，中国

2011年

智能手机与电脑类

约160000平方米

湖南黄花，中国

2020年

智能手机与电脑、智能汽车及座舱、智能头显与智能穿戴设备类

约1560000平方米

湖南湘潭，中国

2020年

智能手机与电脑（包括整机组装）等类

约765000平方米

广东东莞，中国

2010年

智能手机与电脑类

约788361平方米

江苏泰州，中国

2021年

智能手机与电脑类

约941533平方米

海外（2个园区）

北江省，越南

2017年

智能手机与电脑、智能汽车及座舱、智能头显与智能穿戴设备类

约461320平方米

蒙特雷，墨西哥

2022年

智能汽车及座舱类

约12500平方米

数据来源：蓝思科技港股招股说明书，东吴证券研究所

产能稳步扩张，利用率持续健康。2022至2024年间，公司整体产能从1,323.2百万件增长至1,486.6百万件，三年累计增幅约 12.4%。值得关注的是，2023年受消费电子行业景气度低迷影响，产能及利用率均出现短暂回落，但2024年随着行业需求复苏，公司产能与利用率双双回升，整体利用率由 82.7%提升至 88.2%，主力园区浏阳、椰梨、东莞、泰州利用率均超 80%，部分园区接近满产。低谷期利用率未见大幅滑坡，复苏期快速修复，体现出公司在需求波动环境下较强的产能管理能力与客户粘性。

图18：2022-2024公司总产能与整体利用率


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

3. 人形机器人、液冷、太空算力打造新增长极


3.1. 人形机器人：聚焦人形机器人核心环节

人形机器人是具备人类外形特征和行动能力的智能机器人，通过手臂和身体的协调完成功能，基于通用型算法和生成式AI，具备语义理解、人机交互、自主决策等能力，并利用人机交互实现任务理解与反馈，有强大的感知计算与运动控制能力。

人形机器人相比工业机器人拥有更高级的感知交互系统，包括传感模块和软件方面（导航技术、智能决策等）。与服务机器人相比拥有更强的通用性，每个关节受力更加复杂，对减速器负载和电机响应速度要求更高。

图19：工业机器人、服务机器人、人形机器人对比

工业机器人

服务机器人

人形机器人

特点

1)精度较服务机器人高2)通过执行明确的程序进行重复性工作

1)精度相对较低2)形态多样，模仿人类能力

1)仿真程度高，更接近人形2)具备较强的自主性，环境感知+人机交互要求高3)运动控制能力更强，关节对减速器和电机要求高4)多功能性，通用性更强

应用领域

代替人类执行危险任务，焊接、搬运、喷涂、装配、磨削等

主要协助人类工作，医疗、餐饮、酒店、物流等

应用领域更广，涵盖服务业和工业制造业

形态类型

单臂机器人、双臂机器人、移动机器人、固定机器人

人形机器人、车型机器人、无人机、智能家居

一般具有躯干、头部、两条手臂和两条腿

主要制造商

瑞典ABB、日本Fanuc、日本安川电机、德国库卡等

科沃斯、美国iRobot、海康等

特斯拉、本田、波士顿动力等

示意图

数据来源：各公司官网，东吴证券研究所

模型端的技术革新是人形机器人智能性跃升的核心动力。多模态大模型的突破，首次为人形机器人打通了“感知一理解一决策”的智能闭环，成为机器人拥有自主“大脑”的重要开端。大语言模型（LLM）验证了神经网络通过海量数据训练实现逻辑推理的可行路径，而视觉语言模型（VLM）则进一步突破模态边界，融合图像、视频与语言信息构建统一表征体系，让机器人具备了多维理解现实世界的能力。更关键的是，动作模态与现有视觉语言模型的融合，让机器人实现了从“认知世界”到“交互世界”的跨越，机器人不再仅停留在感知与理解层面，而是能基于认知完成决策并落地实际操作。这种从推理、理解到执行的完整智能升级，大幅提升了机器人的实用化与适配性，使其能够满足工业生产、商业服务等场景的复杂任务要求，并在未来有望规模化进入工业端与商用场景。



数据来源：芝能智芯公众号，东吴证券研究所

当前全球人形机器人赛道进入量产商用攻坚期，海内外厂商密集发布多样产品。海外以特斯拉Optimus三代产品为技术标杆，FigureAI等创业公司聚焦商用落地；国内依托完整产业链与大模型优势，宇树科技率先构建起H1/H2全尺寸人形、G1消费级AI化身、R1轻量化开发平台的全场景产品矩阵，同时智元、魔法原子、小米、小鹏、松延动力、众擎等细分赛道玩家同步发力，推动行业从原型验证向规模化落地加速演进。

图21：目前人形机器人产品众多

Tesla Optimus

宇树科技

Figure AI

众擎

产品名称

Gen1

Gen2

Gen3

H1

H2

R1

G1

Figure 03

PM01

图片

发布时间

2022年10月

2023年12月

2026年3月

2023年8月

2025年10月

2025年7月

2024年5月

2025年10月

2025年12月

智元

魔法原子

银河通用

松延动力

乐聚

小米

小鹏

产品名称

远征

灵犀

Magic Bot

S1

Bumi

Hobbs

KUAVO

CyberOne

IRON

图片

发布时间

2024年8月

2024年8月

2025年7月

2026年1月

2025年10月

2025年12月

2026年3月

2022年8月

2025年11月

数据来源：各公司官网，东吴证券研究所


公司把握人形机器人产业发展机遇，积极拓展机器人领域版图，与多家厂商展开深度合作。2025年4月，公司与智元机器人合资设立智启未来，融合自身精密制造优势与智元的具身智能核心技术；同年7月，进一步参与智元旗下子公司智鼎机器人的新一轮战略投资。依托成熟的精密制造体系，公司深度参与智元灵犀X1人形机器人关节模组、DCU控制器、OmniPicker夹爪等核心部件的生产、组装与测试管控，目前已实现批量交付。公司与灵宝机器人、零次方等企业合作开发机器人产品，并领投灵宝机器人近亿元天使+轮融资。此外，公司2025年11月6日斩获越疆10000台四足机器狗整机组装订单。2025年11月28日，蓝思科技机器人园区和湖南具身智能创新中心正式启用，标志着蓝思科技在机器人领域的战略布局进入实质性落地阶段，也是公司从消费电子制造向高端智能制造转型的重要里程碑。随着机器人园区的投产运营，蓝思科技有望在具身智能这一新兴赛道中占据先发优势。

公司与特斯拉已有逾十年深度合作基础，长期作为其智能座舱模组的核心Tier1供应商。公司已进入特斯拉Optimus人形机器人供应体系，参与头部模组等核心部件的开发，并已在灵巧手、行星滚柱丝杠、六维力矩传感器等关键模组上实现量产能力储备。凭借多年汽车电子行业技术积累，公司有望在Optimus机器人量产过程中持续受益。

图22：灵犀X1人形机器人相关产品


数据来源：人形大讲堂公众号，东吴证券研究所


3.2. 液冷：适配服务器功率密度飙升，公司并购打通液冷产业链

液冷方案高度适配服务器功率密度的飙升。为满足爆炸式增长的AI算力需求，服务器性能的跃升直接导致了芯片功耗与机柜功率密度的急剧攀升。1）芯片功率密度的激增：产品每演进一代，功率密度攀升 30~50%，对应的芯片的散热需求越来越大。以英伟达为例，GPU的热设计功耗已从B200的700W，发展到GB300的1400W，再到未来VR300的潜在4000W，传统风冷散热能力难以为继。2）整柜功率密度快速增长：分析英伟达服务器机柜功率的变化，从GB200NVL72机柜功率约140kW，到GB300NVL72柜机功率提升至约180kW，再到Rubin架构的规划功率高达370kW乃至600kW，AI服务器的柜机功率密度代际增幅显著。面对如此高密度的热负荷，传统风冷技术因空气的导热效率低下已触及物理天花板，无法保障服务器的稳定运行与可靠性。

图23：英伟达服务器技术路线图

2024

2025

2026

2026E

2027E

芯片层面(Chip Level)

架构

Blackwell

Rubin

GPU

GB200

GB300(Ultra)

VR200

CPX

VR300(Ultra)

GPU TPD(热设计功耗)/W

1200

1400

2300

800

4000+

系统规格(System Form Factor)

最大系统密度

NVL72

NVL72

NVL144

CPX Only

NVL576

GPU封装数量

72

72

72

144

144

GPU Die核心数量

144

144

144

144

576

液冷方案

液冷85%+风冷15%

液冷100%

柜机功率/kW

140

180

225

190

600

数据来源：《中兴通讯液冷技术白皮书》，Semianalysis，东吴证券研究所

液冷技术的核心优势有：1）低能耗：液冷散热技术传热路径短、换热效率高、制冷能效高的特点促成液冷技术低能耗优势；2）高散热：以2MW机房为例，相同单位下，液冷散热能力是风冷的4-9倍。 $ \textcircled{1} $液冷系统常用介质有去离子水、醇基溶液、氟碳类工质、矿物油/硅油等，这些液体的载热能力、导热能力和强化对流换热系数均远大于空气； $ \textcircled{2} $液冷技术下，单板、整柜、机房整体送风需求量大幅降低，允许高功率密度设备部署；同时，单位空间ICT设备布置数量上升，提高数据中心空间利用率。3）低噪声：液冷散热技术利用泵驱动冷却介质在系统内循环流动并进行散热，解决发热/高功率器件散热问题；能降低冷却风机转速或者采用无风机设计，从而具备极佳的降噪效果。4）低 TCO：TCO（Total Cost of Ownership，即全生命周期成本），液冷技术具有极佳的节能


效果，液冷数据中心PUE可降至1.2以下，每年可节省大量电费，能够极大的降低数据中心运行成本。

图24：液冷技术低能耗原因分析

优势

原因分析

传热路径短

低温液体由CDU（冷量分配单元）直接供给通讯设备内，传热路径短。

换热效率高

液冷系统一次侧和二次侧之间通过换热器实现液液换热；一次侧和外部环境之间结合风液换热、液液换热、蒸发汽化换热三种形式，具备更优的换热效果。

制冷能效高

液冷技术可实现40~55℃高温供液，无需压缩机冷水机组，采用室外冷却塔，可实现全年自然冷却。

数据来源：《中兴通讯液冷技术白皮书》，东吴证券研究所

图25：液冷同比风冷散热能力对比（2MW机房为例）


数据来源：《中兴通讯液冷技术白皮书》，东吴证券研究所

冷板式液冷的散热过程是一个高效、闭环的热量传递循环。冷板式液冷是通过液冷板（通常为铜铝等导热金属构成的封闭腔体）将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种散热形式。冷板式液冷系统主要由冷却塔、CDU、一次侧&二次侧液冷管路、冷却介质、液冷机柜组成；其中液冷机柜内包含液冷板、设备内液冷管路、流体连接器、分液器等。

冷板式液冷散热的核心原理：在于液冷板与芯片表面的紧密贴合，使芯片产生的热量能够通过热传导迅速转移至冷板。随后，在CDU循环泵的驱动下，低温工质流经冷板内部流道，通过强化对流换热吸收热量成为高温流体。该高温工质返回至CDU，在换热器中将热量传递给一次侧冷却回路，自身降温后再次进入循环。而一次侧冷却液则最终通过冷却塔将所携热量排放至大气环境中，完成整个散热流程。


图26：冷板式液冷系统原理图


数据来源：《中兴通讯液冷技术白皮书》，东吴证券研究所

公司于2025年12月10日与PMG International Co.,LTD（裴美高国际有限公司）签订股权收购意向协议，拟以现金及其他合法方式购买 PMG100%股权。本次交易完成后，蓝思科技将通过PMG间接持有元拾科技95.1164%的股权，实现对元拾科技的控制。通过本项收购，公司将直接获取元拾科技的英伟达机架产品及RVL认证，还能借助关联实现与品达科技的产品协同形成互补，可整合为完整的二次侧散热解决方案，精准匹配英伟达下一代Rubin GPU的集成化需求。元拾科技先进的液冷散热系统集成能力，与公司自身强大的精密结构件制造实力、“材料-模组-整机”垂直整合能力形成高度互补与深度协同，将大幅强化公司在AI算力硬件领域的核心竞争力。

图27：公司液冷领域协作关系


数据来源：艾邦算力资源平台公众号，东吴证券研究所

3.3. 太空算力：中美欧算力中心规划宏大，公司业务布局多样


太空算力是人工智能算力体系由地表向轨道空间拓展所衍生的新范式，其核心在于将具备训练与推理能力的模块化服务器节点部署于低轨或中轨卫星平台，进而构建“轨道数据中心”。该类节点可独立完成大规模人工智能计算，并通过分布式协同机制实现数据处理的实时化与智能化，显著突破传统卫星“感知一回传”的单一功能边界。典型案例为之江实验室+国星宇航联合推出的“三体计算星座”，首批12颗AI卫星单星算力达744TOPs，星座综合算力可达5POPS；远期规划构建1000POPS量级的小型轨道超级计算阵列。

图28：三体计算星座”是由之江实验室协同全球合作伙伴共同打造的千星规模的太空计算基础设施


数据来源：央视新闻，之江实验室，Starcloud，东吴证券研究所

图29：太空算力中心不仅可以处理地面数据，也可以处理空中通信、光学卫星数据


数据来源：央视新闻，之江实验室，Starcloud，东吴证券研究所

中美欧在太空算力均有布局，规划规模超百GW。 $ \textcircled{1} $中国：国星宇航计划远期做到 2800颗算力卫星升空；中科院计划达成单节点POPS级。 $ \textcircled{2} $美国：SpaceX计划每年升空100GW到1TW太空算力卫星；StarCloud一期计划实现400颗5GW卫星。

中美两国现已完成验证星发射。 $ \textcircled{1} $中国：国星宇航已入轨12颗星算卫星，稳定运行超200天；中科院“极光1000”32 TOPS星已稳态运行超1000天。 $ \textcircled{2} $美国：SpaceX星舰首次成功入轨8颗模拟星；StarCloud已发射1颗搭载 $ 4\times \mathrm{H}100 $的试验星，目前正在轨运行。


图30：中美欧均布局太空算力，中美落地进度最快

国家/地区

运营/牵头主体

项目名称

目标规模

首星/首栈节点

状态/后续节点

中国

之江实验室+国星宇航

星算星座→三体计算星座

2027百星，2030千星，远期2800颗

2025-05-14一箭12星已入轨运行>200天

2026-27扩至百星；2030千星

中国

中科院计算所

极光1000

单节点POPS级

2022“极光1000”32TOPS星已稳态>1000天

2025完成下一代POPS级星载机

中国

星空院等

北京“太空数据中心”行动方案

>1GW集中式(百万卡级)

2025-11-27发布方案，试验星2025-27

2028-30在轨组装；2031-35批量生产

美国

SpaceX

星链V3算力版+星舰部署

100GW/年→1TW/年

2025-08星舰首次抛放8颗模拟星

2026起每年60-100发星舰，单发60颗V3算力卫星运力

美国

Google

Project Suncatcher

615GW(2029)

2027-Q1发射2颗TPU-Trillium原型星

2029百星分布式集群

美国

StarCloud(初创，英伟达投资)

StarCloud-1

5GW(400颗)

2025-11-02已发1颗4×H100试验星在轨运行

2027推出“太空GPU云”

欧盟

ESA

太空数据中心计划

GW级低碳集群

尚未发射

2028前发射2颗技术验证星

中东

Madari Space

Madari-8000

8000节点(2028)

2026-Q4首发1颗试验数据中心星

2028完成8000颗遥感边算节点

数据来源：央视新闻，各公司公告，东吴证券研究所

SSO是算力卫星的最优轨道。日照时间最长的太阳同步轨道（SSO）集中在600- 800km高度、96-99°倾角，可全年几乎不间断受晒，目前在该区域运行约780颗卫星，主要为光学遥感、雷达遥感与气象科研星。由于24h持续光照能满足高功耗散热需求，该轨道也被视为算力卫星的首选；谷歌的Suncatcher计划与英伟达参股的Starcloud均拟在此部署大型算力星座。

目前SSO仍可容纳9616个（乐观）新增卫星集群。可用SSO轨道主要分布在600- 800km高度。若按当前主流的50km层间隔离，共得5个轨道层；若压缩至30km（接近 25km黄色预警限），则可增至7层，对应22万km与31万km的有效轨道长度。再假设同一层内卫星平行间隔分别为50km与30km，减去目前在轨的780颗卫星后整个SSO带仍可再容纳3662颗（50km间隔）或9616颗（30km间隔）卫星或集群。

图31：最优部署轨道-太阳同步轨道在50KM间距和30KM间距下仍有3662/9616颗卫星空间

卫星间距50KM

高度(KM，对应倾角96-99°)

半径R(KM，R=地球平均半径+轨道高度)

周长C(KM，C=2πR)

卫星间距30KM

高度(KM，对应倾角96-99°)

半径R(KM，R=地球平均半径+轨道高度)

周长C(KM，C=2πR)

600

6971

43800

630

7001

44000

650

7021

44110

660

7031

44190

700

7071

44420

690

7061

44380

750

7121

44730

720

7091

44570

800

7171

45040

750

7121

44730

总轨道长度(KM，=区间轨道周长总和)$\textcircled{1}$

222100

780

7151

44920

810

7181

45110

总轨道长度(KM，=区间轨道周长总和)$\textcircled{1}$

311900

对应卫星数量(个，间距50KM)$\textcircled{2}=\textcircled{1}$/50km

4442

对应卫星数量(个，间距30KM)$\textcircled{2}=\textcircled{1}$/30km

10396.7

现在轨卫星数量(个)$\textcircled{3}$

780

现在轨卫星数量(个)$\textcircled{3}$

780

剩余卫星空间(个)$\textcircled{4}=\textcircled{2}-\textcircled{3}$

3662

剩余卫星空间(个)$\textcircled{4}=\textcircled{2}-\textcircled{3}$

9616.7

数据来源：SpaceX，Starcloud，东吴证券研究所

随着AI技术快速发展，地面数据中心面临电力供应紧张与高功耗散热难题，而太


空拥有24小时不间断太阳能及接近绝对零度的天然散热环境，可有效破解地面算力的能源与冷却瓶颈。太空算力时代，UTG有望成为柔性太阳翼核心材料，蓝思凭借全球领先的UTG供应能力深度受益。低轨卫星大规模组网对太阳翼提出更高功耗要求，传统刚性太阳翼难以满足，柔性太阳翼成为必然选择；而柔性太阳翼对基板材料的弯折性、轻量化及空间环境耐受性要求极高，UTG是目前最具竞争力的解决方案。蓝思作为全球UTG核心供应商，具备航天级UTG量产能力，在柔性太阳翼封装材料领域拥有显著先发优势。该市场空间广阔，万颗规模的卫星即对应数百万平方米的太阳翼面积，叠加折叠屏领域的全球核心供应商地位，蓝思有望在UTG上实现跨场景规模效应与格局优势。

图32：公司太空算力领域产品矩阵

产品名称

产品图片

产品亮点

应用场景及市场空间

航天级超薄柔性玻璃(UTG)

厚度可达30-60微米，弯折半径低至1.5毫米；透光率稳定在93%以上，且具备抗原子氧、抗紫外线老化能力；通过化学强化与多层镀膜工艺，表面硬度达7H以上，轻松应对火箭发射震动及太空极端环境。

已协同国内外头部卫星客户对大型低轨卫星柔性太阳翼进行开发验证，根据客户要求相关进度正在提速。随着全球低轨卫星规划扩大和发射提速，太空数据中心的愿景逐渐清晰，航天级UTG的技术优势和市场潜力巨大。

商业通信卫星地面终端结构件

玻璃盖板：优化光学透过率，增强信号接收灵敏度。路由器结构件：集成散热与电磁屏蔽设计，支持IP6-7防护等级及-40℃-85℃宽温工作。

已成功进入头部卫星客户供应链并持续扩大规模，相关产品被广泛用于卫星便携终端、车载卫星通信等场景，年营收已达数亿元。未来随着头部卫星客户“卫星-地面终端-车载终端-手机终端”的生态闭环落地，将激活全球10亿+汽车/手机终端增量市场。

卫星雷达与天线光学窗口

结合独有的镀膜技术，在保障信号传输质量的同时，实现太空环境下的长效防护。

覆盖低轨卫星相控阵天线、激光通信终端等关键部位，随卫星载荷升级需求持续放量。

太空轻量化机柜

高阻尼减震防护、高效散热、极致轻量化、不易形变

航天级轻量化机柜适配太空数据中心、高性能计算卫星等新兴需求，是推动“星上算力”商业化落地的关键基础设施。

TGV玻璃基板

相比传统的有机塑料基板，TGV玻璃基板具有极低的介电损耗。TGV玻璃基板的热膨胀系数可调节至与硅芯片完全一致，实现“同呼吸、共进退”，彻底消除因温差导致的物理失效。

对于频率极高的卫星射频讯号传输而言，能显著降低讯号损耗。当前已在配合头部封装基板客户开发测试相关技术，未来在太空算力产业中将扮演重要角色。

数据来源：公司公众号，东吴证券研究所

4. 盈利预测与投资评级

1. 盈利预测

(1) 智能手机与电脑类：受益于折叠屏渗透率持续提升及消费电子景气度回暖，叠加公司在苹果、三星等头部客户供应链中的核心地位，该业务有望维持稳健增长。我们预计2026至2028年收入分别为679.14/842.14/1010.57亿元，同比增长 11%/24%/20%；随着高附加值的UTG超薄玻璃及金属精密结构件占比提升，毛利率预计维持在 15.3%- 15.7%的稳定水平。

(2) 新能源汽车及智能座舱类：依托公司在汽车玻璃及智能座舱模组领域的成熟


产品体系，持续深化与特斯拉等头部车企的合作。我们预计2026-2028年收入分别为 69.79/78.16/87.54亿元，同比增长 8%/12%/12%；随着行业竞争加剧，毛利率预计维持在 7.2%-7.8%左右的稳定水平。

(3) 智能头显与智能穿戴类：受益于 Apple Vision Pro、Meta眼镜等 XR设备放量，公司凭借在光学玻璃及精密结构件领域的技术积累，有望充分收益。我们预计2026-2028年收入分别为44.56/52.58/62.04亿元，同比增长 12%/18%/18%；毛利率预计维持在 20%- 21%左右的稳定水平。

(4) 其他类型智能终端：主要包括机器人结构件及AI服务器等新兴业务，目前处于快速放量阶段。我们预计2026-2028年收入分别为12.09/13.91/15.99亿元，同比增长 15%/15%/15%；毛利率预计维持在 17%左右的稳定水平。

(5) 其他业务：主要包括AI智能终端业务，以及租金，废品处置等非核心业务。公司调整业务重心，加大力度布局AI智能终端，减少其他非核心业务。我们预计2026- 2028年收入分别为19.08/38.15/61.04亿元，同比增长 10%/100%/60%；随着公司业务结构调整，毛利率预计逐步调整至 55%/45%/40%。

表1：公司分业务收入预测（亿元）

单位(亿元)

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

智能手机与电脑类

449.01

577.54

611.84

679.14

842.14

1010.57

YOY(%)

29%

6%

11%

24%

20%

毛利率(%)

15.65%

15.11%

15.41%

15.30%

15.50%

15.70%

新能源汽车及智能座舱类

49.99

59.35

64.62

69.79

78.16

87.54

YOY(%)

19%

9%

8%

12%

12%

毛利率(%)

15.47%

10.17%

7.22%

7.20%

7.50%

7.80%

智能头显与智能穿戴类

31.04

34.88

39.78

44.56

52.58

62.04

YOY(%)

12%

14%

12%

18%

18%

毛利率(%)

15.27%

19.76%

19.91%

20.00%

20.50%

21.00%

其他类型智能终端

1.65

14.08

10.52

12.09

13.91

15.99

YOY(%)

754%

-25%

15%

15%

15%

毛利率(%)

13.24%

19.81%

16.84%

17.00%

17.00%

17.00%

其他业务收入

13.23

13.11

17.34

19.08

38.15

61.04

YOY(%)

-1%

32%

10%

100%

60%

毛利率(%)

57.99%

61.65%

59.68%

55.00%

45.00%

40.00%

总收入

544.91

698.97

744.10

824.66

1024.93

1237.18

YOY(%)

28%

6%

11%

24%

21%

毛利率(%)

16.63%

15.89%

15.99%

15.81%

16.26%

16.62%

数据来源：Wind，东吴证券研究所


2. 投资建议

可比公司方面，我们选取与公司业务模式和成长逻辑相近的消费电子精密结构件龙头立讯精密（002475.SZ）、歌尔股份（002241.SZ）、领益智造（002600.SZ）作为可比公司。截至2026年6月26日，2026E-2028E可比公司平均PE为28.6/21.3/16.8x，公司当前估值高于行业平均水平，主要系公司在机器人&液冷&太空算力等新兴成长赛道前瞻布局，未来有望具备更高成长性。

公司作为全球消费电子玻璃及金属精密结构件龙头，深度绑定苹果产业链，同步布局折叠屏、液态金属等新兴材料赛道。受益于折叠屏iPhone放量带动UTG超薄玻璃及铰链盖板需求爆发，公司有望充分受益消费电子新一轮产品升级周期。我们预计公司 2026E-2028E归母净利润分别为43.3/65.7/82.0亿元，当前股价对应动态PE分别为 68/45/36x，考虑到公司精密结构件龙头地位稳固，折叠屏超级周期带来成长新动能，首次覆盖给予公司“买入”评级。

表2：可比公司估值（截至2026年6月26日）

证券代码

公司

收盘价(元)

市值(亿元)

归母净利润(亿元)

PE

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

002475.SZ

立讯精密

68.00

4,976

216.5

277.8

342.4

23.0

17.9

14.5

002241.SZ

歌尔股份

22.33

793

34.2

45.8

57.2

23.2

17.3

13.9

002600.SZ

领益智造

16.41

1,332

33.5

46.4

60.5

39.8

28.7

22.0

平均

28.6

21.3

16.8

300433.SZ

蓝思科技

55.59

2,934

43.3

65.7

82.0

67.8

44.7

35.8

注：以上蓝思科技盈利预测来自东吴证券研究所内部预测，其余均采用 Wind一致预期（截止到6月26日）数据来源：Wind，东吴证券研究所

5. 风险提示

宏观经济波动风险。若全球经济复苏放缓或地缘政治、利率等因素加剧波动，可能抑制智能手机、平板等终端需求，进而影响公司产品出货量。

折叠屏渗透不及预期风险。折叠屏iPhone放量是公司UTG超薄玻璃及铰链盖板业务的核心驱动逻辑，若苹果折叠屏产品推出时间推迟、良率爬坡进度滞后，或消费者对折叠屏形态接受度低于预期，公司相关业务增量将受到较大影响。

客户集中风险。公司业务与苹果产业链高度绑定，若苹果供应链份额出现调整、或苹果自身出货不及预期，将对公司业绩造成直接冲击。


公司深度研究

蓝思科技三大财务预测表

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

29,473

29,952

36,686

44,307

货币资金及交易性金融资产

10,442

8,842

10,952

13,731

经营性应收款项

11,023

12,520

15,383

18,381

存货

6,932

7,414

8,986

10,631

合同资产

0

0

0

0

其他流动资产

1,075

1,176

1,365

1,563

非流动资产

54,865

57,215

57,896

58,327

长期股权投资

338

348

358

368

固定资产及使用权资产

40,785

42,361

42,731

42,852

在建工程

898

1,298

1,598

1,898

无形资产

5,210

5,210

5,210

5,210

商誉

2,970

2,970

2,970

2,970

长期待摊费用

239

239

239

239

其他非流动资产

4,426

4,790

4,790

4,790

资产总计

84,339

87,167

94,582

102,634

流动负债

23,724

25,433

30,439

35,611

短期借款及一年内到期的非流动负债

5,344

5,452

5,752

5,952

经营性应付款项

16,122

17,549

21,694

26,075

合同负债

30

33

41

49

其他流动负债

2,227

2,399

2,952

3,535

非流动负债

5,528

6,016

6,521

7,026

长期借款

4,367

4,867

5,367

5,867

应付债券

0

0

0

0

租赁负债

121

126

131

136

其他非流动负债

1,040

1,023

1,023

1,023

负债合计

29,252

31,449

36,959

42,636

归属母公司股东权益

55,023

55,611

57,449

59,741

少数股东权益

64

108

174

257

所有者权益合计

55,087

55,719

57,623

59,998

负债和股东权益

84,339

87,167

94,582

102,634

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入

74,410

82,466

102,493

123,718

营业成本(含金融类)

62,511

69,426

85,823

103,153

税金及附加

460

701

871

1,052

销售费用

586

660

820

990

管理费用

2,892

3,670

3,895

4,701

研发费用

2,871

3,134

3,844

4,639

财务费用

21

20

72

73

加:其他收益

261

313

369

371

投资净收益

93

124

123

62

公允价值变动

28

0

0

0

减值损失

(787)

(505)

(405)

(485)

资产处置收益

(58)

(16)

(20)

(25)

营业利润

4,605

4,770

7,236

9,034

营业外净收支

(19)

(20)

(20)

(20)

利润总额

4,586

4,750

7,216

9,014

减:所得税

545

380

577

730

净利润

4,041

4,370

6,638

8,284

减:少数股东损益

23

44

66

83

归属母公司净利润

4,018

4,327

6,572

8,201

每股收益-最新股本摊薄(元)

0.76

0.82

1.24

1.55

EBIT

4,671

4,771

7,288

9,086

EBITDA

10,115

9,625

12,347

14,396

毛利率(%)

15.99

15.81

16.26

16.62

归母净利率(%)

5.40

5.25

6.41

6.63

收入增长率(%)

6.46

10.83

24.29

20.71

归母净利润增长率(%)

10.87

7.68

51.90

24.78

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

11,465

8,668

11,730

13,756

投资活动现金流

(9,617)

(7,021)

(5,558)

(5,623)

筹资活动现金流

(2,964)

(3,076)

(4,062)

(5,354)

现金净增加额

(1,147)

(1,601)

2,110

2,779

折旧和摊销

5,444

4,854

5,059

5,309

资本开支

(9,249)

(6,766)

(5,670)

(5,675)

营运资本变动

800

(1,088)

(428)

(460)

重要财务与估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

每股净资产(元)

10.41

10.53

10.88

11.32

最新发行在外股份(百万股)

5,279

5,279

5,279

5,279

ROIC(%)

6.42

6.70

9.93

11.86

ROE-摊薄(%)

7.30

7.78

11.44

13.73

资产负债率(%)

34.68

36.08

39.08

41.54

P/E(现价&最新股本摊薄)

73.04

67.82

44.65

35.78

P/B(现价)

5.34

5.28

5.11

4.91

数据来源：Wind，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。


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投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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