盈利预测与估值

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入(百万元)

1,449

1,447

1,752

2,136

2,628

同比(%)

(31.04)

(0.17)

21.11

21.92

23.04

归母净利润(百万元)

13.04

30.30

141.74

240.94

392.53

同比(%)

47.30

132.39

367.80

69.99

62.92

EPS-最新摊薄(元/股)

0.03

0.06

0.24

0.41

0.66

P/E(现价&最新摊薄)

255.36

109.88

29.89

17.58

10.79

山高环能（000803）

餐厨资源化龙头，大股东定增赋能。2020年公司收购十方环能，正式聚焦餐厨无害化与资源化业务，随着持续并购25年底运营餐厨项目产能已达5610吨/日，较20年增长5倍，26年5月收购衡阳项目后进一步增至5870吨/日。公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增，将为公司扩大规模提供有力的资金支持。25年归母净利润0.30亿元，加回减值影响后净利润达0.83亿元，同比+120%，核心业务经营质量改善。26Q1归母净利润0.44亿元，同比+55%，盈利改善趋势明确。

餐厨资源化龙头并购引领成长，UCO稀缺增值+降本提效弹性大

涨价：UCO供给刚性，SAF扩产周期中看好废油脂稀缺增值！1）UCO供给：我国UCO规模化收集量约450-500万吨/年，主要来源于餐厨提油、炸货油和地沟油，其中餐厨处置规模6-7万吨/日，餐厨废油贡献约 88-102万吨。2）UCO需求：下游增量来源于SAF，25年为SAF强制添加元年，欧盟2050年掺混比例 70%，为2025年的35倍。SAF厂商积极扩产中，2025年中国SAF获批出口配额144万吨/年，对应UCO需求约188万吨，在筹建SAF产能431万吨，其中HEFA工艺占主流，对应UCO需求约542万吨，已超供给瓶颈。3）增值潜力：产业链壁垒在资源端，看好SAF扩产周期下废油脂增值潜力。截至26/6/11欧洲/中国SAF价格3030/2550美元/吨，较25年初涨幅+64%/+44%，同比+55%/+48%，均创历史新高。UCO显著滞涨于SAF，SAF级UCO价格8150元/吨，同增+7%。我们测算SAF价格2500~3000美元/吨（约合人民币1.70~2.03万元/吨）对应UCO价格上限1.03~1.26万元/吨。

买入（首次）

投资要点

提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利。公司餐厨提油盈利能力持续提升，环保无害化处理毛利率从22年 5.38%提升至25Q1-3的 17.24%；23年以来UCO销售均价较22年高位回落，但自产油毛利率从22年 26.67%提升至25Q1-3的 40.68%，自产油单吨营业成本从22年6302元/吨降至25Q1-3的3847元/吨。内部项目盈利分化，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目25年净利率分别为 49%、10%、 30%、17%，ROE分别为 43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：产能300吨/日，收购成本2.1亿元（单吨收购成本 70万元），折旧摊销年限25年，贷款比例 70%，贷款利率 4%，产能负荷率 80%，餐厨提油率 4.5%，UCO单价7500元/吨情形下，我们测算 UCO单吨净利为3107元/吨。暂不考虑涨价，当产能负荷率提至 100%、餐厨提油率提至 5.0%、贷款利率降至 3.0%的情形下，对应UCO单吨净利提至4216元/吨，较基准模型增加1109元/吨，增幅 36%。

盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振！我们预测26-28年公司归母净利润分别为1.42、2.41、3.93亿元，同比+368%、 +70%、+63%，对应30、18、11倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

量增：特许经营守护稀缺性，超额经营能力造就整合优势，目标三年翻倍。餐厨处置特许经营模式保证了原料供应，且成本刚性，企业可充分获得UCO涨价带来的盈利增量。公司25年底餐厨项目控股5160吨/日，托管450吨/日，覆盖济南、太原、兰州、石家庄、成都等省会级核心城市，运营规模居上市公司前2。公司规划26-28年通过收并购将规模提至8000-10000吨/日。公司产能负荷率从22年51%提至25年78%， 25年综合提油率535%位于行业前列超额的经营能力造就整合优势

风险提示：并购进展不及预期，SAF需求不及预期，补贴政策变化风险。

2026年06月17日

证券分析师 袁理

执业证书：S0600511080001

021-60199782

yuanl@dwzq.com.cn

证券分析师 陈孜文

执业证书：S0600523070006

chenzw@dwzq.com.cn

股价走势


市场数据

收盘价(元)

7.14

一年最低/最高价

5.58/11.27

市净率(倍)

2.24

流通A股市值(百万元)

3,282.88

总市值(百万元)

3,329.35

基础数据

每股净资产(元,LF)

3.19

资产负债率(%，LF)

71.34

总股本(百万股)

466.30

流通A股(百万股)

459.79

相关研究


内容目录

1. 餐厨资源化龙头，大股东定增赋能 ...4

1.1. 多轮易主终入山高系，聚焦餐厨主业实现产能跃升 ...4

1.2. 背靠山东国资委，集团增持强力赋能 ...5

1.3. 餐厨主业转型成效显著，基本面持续优化 ...6

1. 涨价：UCO供给刚性，SAF扩产周期中看好废油脂稀缺增值 ...10

2.1. UCO供给刚性，规模化收集量约450-500万吨/年 ...10

2.2. SAF享政策强制添加，欧盟25年35倍需求空间 ...11

2.3. SAF扩产周期中，看好废油脂资源增值潜力 ...13

1. 量增：特许经营守护稀缺性，凭借优越经营能力并购扩张 ...16

3.1. 特许经营保障餐厨原料供应&成本刚性，格局分散存整合空间 ...16

3.2. 公司餐厨产能目标三年翻倍，负荷率&提油率领先同业 ...18

1. 提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利 ...20

4.1. 自产油毛利率持续提升，标杆项目盈利突出可发挥引领作用 ...20

4.2. 负荷率+提油率+融资成本多维发力，UCO单吨盈利存1000+元提升空间 ...21

1. 盈利预测与投资建议 ...24

1. 风险提示 ...26


图表目录

图 1: 公司发展历程...4

图 2: 截至 2025 年底公司全国业务布局...5

图 3: 股权结构（截至 2026Q1）...6

图 4: 公司营业收入情况...7

图 5: 公司归母净利润情况...7

图 6: 2020-2026Q1 公司净利润和加回减值后的净利润...7

图 7: 公司业务收入占比...8

图 8: 公司分业务毛利率...8

图 9: 公司销售毛利率、销售净利率与期间费用率...8

图 10: 公司期间费用情况（单位：亿元）...8

图 11: 公司资产负债情况...9

图 12: 公司有息负债率、综合融资成本与财务费用率...9

图 13: 公司加权 ROE...9

图 14: 公司现金流情况...10

图 15: 2017-2025 年 UCO 直接和间接出口量...11

图 16: 截至 25 年底国内 SAF 产能梳理...14

图 17: 欧洲和中国 SAF-FOB 价格...15

图 18: UCO-DAP 价格...16

图 19: UCO 各品类价格...16

图 20: 餐厨垃圾处置项目模式图...17

图 21: 截至 2026 年 5 月底公司餐厨垃圾产能...19

图 22: 2022-2025 年处理能力与处理效率统计...19

图 23: 2022-2025 年公司工业级混合油销量...19

图 24: 2022~2025Q1-3 公司餐厨处置业务盈利能力持续提升...20

表 1: 全球各国 SAF 政策梳理...12

表 2: 欧盟生物航煤需求测算...13

表 3: 截至 2025 年底上市企业餐厨处置项目设计规模（单位：吨/日）...18

表 4: 2025 年餐厨处置企业负荷率&提油率...20

表 5: 2025 年主要子公司盈利...21

表 6: 餐厨处置收购项目盈利基准模型测算...22

表 7: 餐厨处置收购项目盈利敏感性测算...23

表 8: 业务拆分和盈利预测表...25

表 9: 可比公司估值（估值日期：2026/6/16）...26


1. 餐厨资源化龙头，大股东定增赋能

1.1. 多轮易主终入山高系，聚焦餐厨主业实现产能跃升

历经多轮股权更迭与业务转型，最终聚焦餐厨主业稳步扩张。公司前身为四川省南充绸厂出资建立的四川美亚丝绸（集团）股份有限公司；1998年3月3日在深交所上市后，由南充市财政局担任控股股东，持股比例 43.24%。2003年，金宇控股完成重组并成为控股股东，2004年更名四川金宇汽车城。2015-2016年公司连续两年净利润为负，2017年3月被实施退市风险警示，2017年4-11月，北控清洁能源集团旗下子公司举牌并联合南充国投成为一致行动人，合计持股 29.86%，公司更名北清环能，正式开启环保赛道转型布局。2020年，公司通过重大资产重组全资收购餐厨龙头十方环能，剥离传统业务，正式聚焦餐厨垃圾无害化与资源化主业；2020年11月，公司控股股东变更为北控清洁，实控人北京市国资委。2021年7月，公司完成6.05亿元定增，补充资金支撑业务扩张。2022年5月，山高控股取得北控清洁能源集团 43.45%股权成为控股股东，集团实控人由北京市国资委变更为山东省国资委，8月底公司正式更名为山高环能；同年，公司通过全资子公司山高十方收购北京驰奈 99.996%股权，纳入其大同、兰州餐厨垃圾处理项目，业务规模显著提升。2025年7月，公司披露定增预案，控股股东由山高光伏变更为高速产投；同年，公司完成郑州绿源 100%股权收购并注销青州奥能，聚焦主业整合。目前公司主要业务包括有机餐厨固废领域的无害化处理与资源化利用及城市清洁供暖，入了“环保+能源”双领域的产业转型与战略布局。

图1：公司发展历程


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

餐厨产能规模快速扩张，全产业链价值升级。产能布局方面，2020年，公司表内仅有济南、青岛、烟台三个餐厨项目，日处理规模980吨/日。通过并购和自建，产能快速提升，根据2025年年报披露，公司运营餐厨项目产能已达5610吨/日（其中控股5160


万吨/日，委托运营450吨/日），较2020年增长5倍。2026年5月公司收购衡阳项目，餐厨产能进一步提升至5870吨/日。伴随餐厨产能扩张，公司油脂端同步提升提油率、布局精炼加工业务，高品质UCO产品可适配国内外SAF工厂定制化需求，叠加ISCC认证打通欧盟出口渠道，实现“餐厨产能-油脂提炼-高附加值销售”的全链条产能价值跃升。后续公司计划将餐厨处理产能进一步扩张至8000-10000吨/日，持续夯实行业龙头地位。

图2：截至2025年底公司全国业务布局


数据来源：公司官网，东吴证券研究所

注：蓝色框图为餐厨垃圾处理项目，黄色框图为油脂加工项目，绿色框图为渗滤液项目，红色框图为供热项目

1.2. 背靠山东国资委，集团增持强力赋能

山东国资委实控，山高光伏系控股股东。截至2026Q1，公司控股股东山高光伏电力发展有限公司持股占比 16.58%实际控制人系山东省国资委。山高光伏一致行动人红牛壹号、山高禹阳分别持有公司 4.32%、3.27%股权。山高光伏及其一致行动人合计持有公司 24.18%股权，为公司实际控股股东。


图3：股权结构（截至2026Q1）


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

注：实线箭头表示直接持股比例，虚线表示间接持股比例

定增方案公告，山东高速集团强力赋能。2025年公司发布定增方案，向特定对象发行A股股票的数量为不超过1.27亿股，发行对象为高速产投（山东高速集团全资子公司，由山东国资委实际控制），发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过人民币6.53亿元（含本数），扣除相关发行费用后，全部用于偿还银行借款。按发行上限测算，发行完成后，高速产投直接持有公司21.44%股份，山高环能控股股东变更为高速产投。高速产投、山高光伏及其一致行动人红牛壹号、山高禹阳合计拥有上市公司超 40%的股权，实际控制人仍为山东省国资委。山东高速集团通过定增强化控制权，将有效提高公司的资本实力，降低资产负债率，优化资本结构，降低公司财务风险，提升盈利水平，为公司进一步扩大经营规模、持续推进发展战略提供有力的资金支持，巩固行业龙头地位。

1.3. 餐厨主业转型成效显著，基本面持续优化

营收先升后稳，盈利水平稳步改善。公司主要业务转向环保与绿色能源后，实现营收大幅增长，由2020年的3.47亿元攀升至2023年的21.01亿元，CAGR达 83%；2024年公司营收下滑至14.49亿元，主要系公司为控制风险，主动压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比，2025年营收同比平稳。2023年受油脂价格下行、财务费用增加等因素拖累，归母净利润跌至0.09亿元低点，随餐厨产能提升、油脂业务盈利修复， 2025年归母净利润回升至0.30亿元。2025年资产减值损失和信用减值损失共计提0.58亿元，拖累经营业绩，加回减值影响后净利润达0.83亿元，同比增长 120%，已恢复至接近2022年高点水平，反映出核心业务经营质量的修复。2026Q1公司营业收入4.24亿元，同比下滑 2.39%，归母净利润0.44亿元，同比增长 54.74%，盈利改善趋势明确。


图4：公司营业收入情况


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图5：公司归母净利润情况


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图6：2020-2026Q1公司净利润和加回减值后的净利润


数据来源：Wind，东吴证券研究所

战略聚焦高毛利餐厨业务，传统业务基本退出。传统节能环保装备业务占比由2020年的 43.84%快速收缩至2025年的 1.39%，已基本退出；餐厨无害化处理业务收入占比从2021年的 17.66%提升至2025年的 25.37%，油脂产品加工与销售业务占比从 26.24%提升至 51.33%，两者合计占比超 75%，成为公司核心业务，业务结构优化趋势明确。无害化处理业务依托产能持续扩张实现规模效应，单吨运营成本不断摊薄，叠加项目运营成熟度提升、处理效率与提油率优化，毛利率由2021年的-3.2%修复至2025年的 16.0%，构筑了稳定的现金流与利润基本盘；油脂产品业务则通过布局高附加值精炼加工、开发适配SAF工厂的定制化产品，并依托欧盟ISCC认证打通出口渠道，显著提升了产品溢价与议价能力，毛利率从2023年的 12.1%回升至2025年的 28.7%，盈利弹性持续释放。两者协同共振，共同支撑公司利润水平持续修复，盈利质量稳步改善。


图7：公司业务收入占比


数据来源：Choice，东吴证券研究所

图8：公司分业务毛利率


数据来源：Choice，东吴证券研究所

利润率回升，费用进入收缩阶段。2020-2023年，公司利润端受外购油脂贸易业务拖累，销售毛利率从 39.71%持续下滑至 14.71%，叠加财务费用率攀升至 7.23%，销售净利率同步由 14.79%降至-0.10%，盈利质量承压；期间费用率虽有回落，但费用规模仍随业务扩张持续增长，财务费用的高增进一步侵蚀利润空间。2024年起公司压缩低毛利外购油脂业务、提升自产油脂占比，叠加餐厨垃圾处理规模扩大与单吨成本下降，毛利率回升至2025年的 24.44%，销售净利率同步转正并提升至 1.72%；期间费用率虽小幅波动，但费用规模已进入收缩通道，同时通过数字化收运管理、高纯度UCO精炼工艺优化，进一步强化成本管控与产品溢价能力，推动盈利质量持续改善，2026Q1销售毛利率、销售净利率分别提升至 31.21%、10.66%，费用控制与盈利修复成效显著。

图9：公司销售毛利率、销售净利率与期间费用率


数据来源：Choice，东吴证券研究所

图10：公司期间费用情况（单位：亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

融资承压有望改善，进一步提升财务健康度。2022年以来公司资产负债率长期维持


在 70%+，2020-2022年为支撑餐厨主业扩张与项目建设，资产规模快速增长，带息负债率同步抬升，财务杠杆扩大，同时综合融资成本上行；2021年定增后公司实现短期资本结构改善。2023年后，公司进入债务结构优化阶段，有息负债率仍维持在 50%以上，综合融资成本逐年下降，2025年综合融资成本降至 4.03%。根据山高环能披露的《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，公司拟通过定向发行股票进一步降低资产负债率、优化资本结构。公司加权ROE从2023年低点逐步回升，伴随主业盈利修复和定增资金到位，整体盈利能力和财务健康度有望持续改善。

图11：公司资产负债情况


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图12：公司有息负债率、综合融资成本与财务费用率


数据来源：Wind，东吴证券研究所

注：综合融资成本=年末利息支出/年末有息负债，此处有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+租赁负债+长期应付款

图13：公司加权ROE


数据来源：Wind，东吴证券研究所

经营现金与自由现金流同步质量，盈利现金含量大幅提升。2023年起随着餐厨主业进入稳定运营期，项目回款效率显著提升，经营活动现金净流量大幅转正并持续维持在


高位，净利润的现金含量显著增强，2025年公司经营性现金流净额3.97亿元，同增 6.17%。 2023年后资本开支逐步回落，经营现金流的释放推动自由现金流由负转正并持续改善，整体现金流结构持续优化，为后续债务偿还、股东回报及业务扩张筑牢现金基础，同时印证公司主业盈利质量的实质性提升。

图14：公司现金流情况


数据来源：Wind，东吴证券研究所

2. 涨价：UCO供给刚性，SAF扩产周期中看好废油脂稀缺增值

2.1. UCO供给刚性，规模化收集量约450-500万吨/年

我国废油脂（UCO）供给刚性，规模化收集量约450-500万吨/年。由于人口基数、烹饪习惯等因素影响，我国是废油脂的主要资源国。2025年我国食用油消费量3665万吨，废弃油脂量约占食用油脂量的 30%，对应2025年我国由食用油产生的废油脂达 1100万吨。此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂100万吨以上，以此推算我国每年产生废油脂理论产量约1200万吨，但我国废油脂目前规模化利用量约450-500万吨/年。

2023~2025年中国UCO直接+间接出口量约380~430万吨。从现有UCO利用渠道来看，1）以UCO形式直接出口：2017-2024年出口量持续提升，2024年高峰达295万吨，随出口退税取消，2025年出口量同比下滑。2）制成生物柴油间接出口：从UCO制备UCOME高品质得率约 88%，按此推算出口的生物柴油对应的原料需求，2023年UCO间接出口量达222万吨高峰，在欧盟ISCC、反规避调查以及反倾销关税影响下，生物柴油出口量下滑，2024年UCOME出口对应UCO使用量降至126万吨，2025年为105万吨。2023年UCO直接和间接出口量达428万吨，2024年为421万吨，基本持平。 2025年受生物柴油征收反倾销税、UCO出口退税取消的影响，2025年UCO直接和间接出口量380万吨，同比-10%。


图15：2017-2025年UCO直接和间接出口量


数据来源：Wind，东吴证券研究所

注：UCOME出口对应UCO使用量按 88%得率进行倒算

个体商贩掌握大量地沟油及炸货油收集渠道，餐厨处置理论提油量约88-102万吨/年。目前我国废弃食用油脂主要通过个体商贩和餐厨处理企业实现回收利用。由于初期废油脂的收运管理体系不甚规范，初始进入门槛低，加之收集工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、工作时间特殊，行业逐渐形成了以个体商贩为主的行业格局，隔油池废油及油炸食品废油主要由个体商贩收取。近年来，餐厨处置行业逐步发展，开始规范收运体系，从餐厨垃圾中提取废油脂，进一步加工成工业级混合油。目前我国餐厨垃圾厂处理能力约6~7万吨/日，按照 4%的餐厨提油率测算，对应约88-102万吨UCO。

2.2. SAF享政策强制添加，欧盟25年35倍需求空间

2025年标志着全球SAF市场的“强制元年”，欧盟市场25年35倍需求空间。可持续航空燃料（SAF）为当前航空减碳唯一可行解，随着国际民航组织CORSIA第二阶段规则推进、欧盟ReFuelEU Aviation实施、国内民航SAF试点政策等持续扩容，迎来全球范围的爆发式增长周期。1）2025年在欧盟、英国带领下，SAF步入强制添加元年：根据ReFuelEU Aviation法规，欧盟要求SAF的混合比例2025/2030/2035/2040/2045/2050年分别至少为 $ 2 \% / 6 \% / 20 \% / 34 \% / 42 \% / 70 \% $ ，欧盟2050年添加比例为2025年的35倍， SAF需求将实现25年35倍跃升；英国要求2025/2030/2040添加比例至少 $ 2 \% / 10 \% / 22 \% $ 。 2）2026-2027年东南亚、日韩进入强制添加阶段：泰国、新加坡、马来西亚、印尼、韩国、印度将陆续在26-27年实施SAF强制添加政策。3）2030年目标阶梯式提升&区域持续扩容：已执行强制添加的地区目标阶梯式提升，日本、澳大利亚等启动强制添加。


表1：全球各国SAF政策梳理

区域

国家/地区

详细政策/目标

欧洲

欧盟(EU)

ReFuelEU法规:2025/2030/2035/2040/2045/2050年,SAF添加比例分别至少为2%/6%/20%/34%/42%/70%,其中合成燃料最低份额分别为0%/1.2%/5%/10%/15%/35%。

英国

2025年至少2%,2030年10%,2040年22%。

挪威

2020年已实施0.5%强制指令;考虑2030年达到30%。

瑞士

提议与欧盟的ReFuelEU法规保持一致。

亚太

中国

正式启动SAF应用试点(2024年9月19日起,国航、东航、南航分别从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班将正式加注可持续航空燃料)

泰国

国家能源计划:2026年1%,到2036年逐渐增加到8%

新加坡

强制要求离境航班2026年≥1%,2030年提升至3%-5%。

马来西亚

国家能源转型路线图:2026年1%,2050年达到47%。

印度尼西亚

从雅加达及巴厘岛出发的国际航班2026年≥1%,2035年达5%

韩国

该国机场起飞的国际航班2027年1%,到2035年逐步提至10%

印度

2027年1%,2028年2%,2030年5%

澳大利亚

喷气零排放委员会(Jet Zero Council)目标:2030年SAF≥10%。

新西兰

可持续生物燃料指令。

日本

2030年达到10%。

美洲

美国

政策组合:可再生燃料标准(RFS)、掺混税收抵免(BTC)、通胀削减法案(IRA)、州级激励措施。目标:到2030年将SAF产量增加至约900万吨/年。

加拿大

自2022年起实施清洁燃料标准(Clean Fuel Standard)。

巴西

国家生物煤油计划;目标:2027年强制添加1%SAF。

智利

"清洁飞行"(Flight Clean)政府计划。

中东

阿联酋

SAF2050路线图:到2030年SAF产量超过50万吨/年。

土耳其

所有执飞土耳其国际航线的航空公司需在航班中加注至少90%的SAF,目标到2030年实现航空领域二氧化碳排放量减少5%

数据来源：EASA，ReFuel EU Aviation，中国能源报，东吴证券研究所

我们预计2050年欧盟SAF需求近3662万吨/年，25-50年复增 15%。按疫情前 2019年欧盟航煤消耗量5231万吨（2024年已基本恢复至2019年水平），暂不考虑航煤总消费量的提升，预计2025、2035、2050年SAF需求量将达105、1046、3662万吨/年， 2025-2050年复增 15%。其中欧盟对利用可再生电力和捕获的碳生产的合成航空燃料设定最低份额要求，SAF（不含合成燃料）2025、2030、2035、2040、2045、2050年需求量分别为105、251、785、1255、1412、1831万吨/年。


表2：欧盟生物航煤需求测算

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E

2030E

2035E

2040E

2045E

2050E

欧盟航煤消耗量(万吨)

5231

2380

2865

4360

4820

5041

5231

5231

5231

5231

5231

5231

SAF最低份额

/

/

/

/

/

/

2%

6%

20%

34%

42%

70%

合成燃料最低份额

/

/

/

/

/

/

/

1.2%

5.0%

10.0%

15.0%

35.0%

SAF合计需求(万吨/年)

/

105

314

1046

1779

2197

3662

其中:合成燃料需求(万吨/年)

/

63

262

523

785

1831

SAF需求(不含合成燃料,万吨/年)

105

251

785

1255

1412

1831

数据来源：《世界能源年鉴2025》，东吴证券研究所测算

2.3. SAF扩产周期中，看好废油脂资源增值潜力

SAF当前产能紧缺，企业积极扩产中。SAF当前主要技术路径包含HEFA（加氢酯及脂肪酸）、AtJ（醇转喷气燃料）、Gas+FT（气化+费托合成）和PtL（电转液），其中HEFA工艺目前最可行，技术成熟，原料包括废油脂、植物油等，UCO相较于植物油具备减碳&成本优势；PtL（电转液e-SAF）未来扩大产能潜力最大，没有原料供应瓶颈，依赖可再生电力和二氧化碳源（如工业废气或直接空气捕获DAC）。截至2025年底，中石化、海新能科、海科化工、嘉澳环保、鹏鹞环保等企业SAF项目已投产，已投运产能合计192万吨/年，对应UCO需求约270万吨，其中2025年获批出口配额合计144万吨/年，对应UCO原料需求约188万吨；国内建设和规划中的SAF产能超约431万吨，其中FEFA工艺占据主流，对应UCO原料处置需求约542万吨。


图16：截至25年底国内SAF产能梳理

公司名称

项目/子公司

工艺

废油脂处置规模(万吨/年)

SAF产能(万吨/年)

25年获批出口配额(万吨)

中国石化

镇海炼化

HEFA

测算约14.3

10

-

君恒生物

河南君恒

HEFA

测算约28.6

20

24

鹏鹞环保

盘锦鹏鹞

HEFA

10

5.5

-

嘉澳环保

连云港嘉澳

HEFA

50

37.24

37.24

海科化工

山东海科

HEFA

50

37

37

易高生物

张家港易高(EcoCeres)

HEFA

测算约37.1

26

30

物产中大

蓝鲸生物

HEFA

50

35.94

-

HEFA

测算约7.1

5

-

海新能科

山东三聚

HEFA

测算约22.6

15.8

15.8

截至2025年底

270

192

144

君恒生物

河南君恒

HEFA

100

67

广西宏坤

钦州项目(一期)

HEFA

30

22.4

华北石化

中石油华北分公司

HEFA

15

10

四川金英新能源

四川金英新能源项目

HEFA

50

38.65

海南思可源

海南思可源生物能源项目(EcoPrime)

HEFA

30

19.5

将蓝生物

浙江舟山项目

HEFA

32

22.5

上海翔威新能源

上海翔威新能源项目

HEFA

40

30

四川天舟

威远项目(一期)

HEFA

20

13.45

龙岩卓越

卓越新能

HEFA

10

8

首钢期泽

内蒙古项目

AtJ

/

5

截至2026年底

597

429

其中:2026新增

327

237

嘉澳环保

连云港二期扩建

HEFA

50

37.43

海派集团

大连西中岛(一期)

HEFA

40

30

中能亿达

河北深泽项目

HEFA

40

31.57

海峡清能

来宾项目

HEFA

30

24.01

唐山金利海

河北曹妃甸

HEFA

40

30

中能建

双鸭山项目(一期)

费托合成

/

10

岚泽能源

泸州示范工程

费托合成

/

10

嘉泽新能源

黑龙江嘉益荣源

AtJ

/

5

截至2027年底

797

607

其中:2027新增

200

178

中石油

长庆石化项目

HEFA

15

10

国能国华

河南濮阳项目

费托合成

/

6

截至2028年底

812

623

其中:2028新增

15

16

注：未披露废油脂处置规模的均按 70%得率测算

数据来源：中国能源报，项目环评报告，东吴证券研究所

SAF供需紧张+能源价格中枢上行，带动新一轮涨价周期。1）2025年6-11月进入航司备货旺季，SAF短期供需紧张价格走高。2025年11月4日至11月14日，国内 SAF FOB价格升至2450美元/吨（约1.66万元人民币/吨），较2025年初涨幅约 38%。 2025年11月17日至11月27日欧洲SAF价格涨至当年高点，达2900美元/吨（约1.97万元人民币/吨），较2025年初涨幅约 57%，2025年12月价格有所回落，主要受海外年底放假影响。2）地缘冲突下能源价值中枢上行+需求提升，SAF价格持续创新高。截至2026年6月11日，欧洲/中国SAF价格3030/2550美元/吨，较2025年初+64%/+44%，同比+55%/+48%，已超2025年高点。（参考截至2026/6/11美元兑人民币汇率6.78）


图17：欧洲和中国SAF-FOB价格


数据来源：钢联，东吴证券研究所

当前UCO价格滞涨，而产业链壁垒在资源端，看好SAF扩产周期下废油脂稀缺增值。1）25年下半年SAF涨价带动UCO价格上涨，涨幅低于SAF：2025年9月5日至10月28日，中国UCO DAP价格涨至全年高点7850元/吨，较年初+15%，涨幅小于SAF同期涨幅，二者价差拉大。2）26年以来UCO价格持续上行：截至2026年6月11日，中国UCO DAP价格7975元/吨，较25年初+16%，同比+16%，已超25年高点；UCO（SAF级原料）价格8150元/吨，较25年初+9%，同比+7%。在SAF扩产与能源价值中枢双重催化下，UCO已升级为具备战略属性的低碳资源。国内SAF生产对UCO需求是边际增量，SAF环节扩产将直接拉动核心原料UCO的需求持续增长，同时SAF价格维持高位运行，进一步提升UCO价值天花板。UCO供给刚性，随着需求提升其稀缺性将逐步显现。我们按UCO到SAF得率70%、加工成本2300元/吨测算，SAF价格2500~3000美元/吨（约合1.70~2.03万元/吨），对应UCO价格上限1.03~1.26万元/吨。截至2026年6月11日，中国SAF级UCO价格8150元/吨，涨价弹性26%~55%。（参考2026/6/11美元兑人民币汇率6.78）


图18：UCO-DAP价格


图19：UCO各品类价格

数据来源：钢联，东吴证券研究所


数据来源：钢联，东吴证券研究所

3. 量增：特许经营守护稀缺性，凭借优越经营能力并购扩张

3.1. 特许经营保障餐厨原料供应&成本刚性，格局分散存整合空间

特许经营保障餐厨项目原料来源，成本刚性不受UCO价格扰动。餐厨处置项目一般采用BOT、BOO模式，在政府特许经营授权下，餐厨处置企业对城市餐厨废弃物进行统一收集和无害化处理，政府支付餐厨废弃物收运、处置费用。在无害化处理的同时，将餐厨废油脂提取加工成工业级混合油，获取油脂销售收入。在授权区域范围内，餐厨处置企业享有特许独占性经营权。同时，该模式也使餐厨企业获得了原料保障、收益长期稳定、经营长期稳定的优势加持。餐厨处置成本相对刚性，不受UCO价格影响，可充分获得UCO涨价带来的盈利增量。


图20：餐厨垃圾处置项目模式图


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

餐厨处置格局分散，山高环能运营产能居上市公司前列。我国餐厨有机固废无害化处理及资源化利用行业尚处于起步阶段，市场参与者众多。受限于特许经营权的属地化特性，大量中小型处理项目散布于各地，尚未形成具有绝对市场控制力的全国性巨头。截至2025年底，山高环能通过并购、自建方式，餐厨垃圾处理规模提升至5,610吨/日，范围覆盖济南、太原、武汉、兰州、石家庄、成都、银川、天津、青岛、烟台、大同湘潭等城市，形成规模化格局，稳居国内餐厨有机固废处理行业前列。


表3：截至2025年底上市企业餐厨处置项目设计规模（单位：吨/日）

上市公司

运营规模

在建规模

筹建规模

在手总规模

光大环境

8133

290

150

8573

山高环能

5610

/

/

5610

朗坤科技

3750

2850

/

6600

旺能环境

2810

710

300

3820

瀚蓝环境

/

/

/

3814

启迪环境

1460

/

/

/

军信股份

1200

/

/

1200

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

3.2. 公司餐厨产能目标三年翻倍，负荷率&提油率领先同业

聚焦餐厨废弃物资源化核心赛道，产能目标三年翻倍。公司主要通过全资子公司山高十方开展餐厨有机固废无害化处理业务。2020年，公司合并范围内仅有山高十方旗下济南、青岛、烟台三个项目合计日处理规模980吨/日，截至2025年底，通过并购、自建方式，控股餐厨垃圾处理规模提升至5,160吨/日，此外委托运营项目合计450吨/日。 2026年5月29日，公司公告收购衡阳桑德凯天再生资源科技有限公司 65%股权，衡阳项目设计产能260吨/日，截至2026年5月底，公司在手产能已达5870吨/日。公司战略性布局北方核心省会与区域枢纽（如石家庄、济南、兰州等），捕捉人口净流入都市圈的消费增量，保障了长达20至30年特许经营期内的充沛物料与稳定现金流。在核心城市增量收窄的背景下，公司将凭借国资低成本融资优势，将核心战略转向对存量项目的兼并与高效盘活。根据公司《2025年度向特定对象发行A股股票募集说明书》披露，未来三年（2026-2028年），公司将继续推进按年递增处理能力经营计划，逐渐将处理能力稳步提升至8,000-10,000吨/日以稳固行业地位。


图21：截至2026年5月底公司餐厨垃圾产能

运营项目

处置能力(吨/日)

项目性质

特许经营期

项目运营主体

项目来源

收购/运营时间

济南市餐厨垃圾收运处理项目

400

BOT

25年

济南十方

收购

2020

青岛市餐厨垃圾处理项目

300

BOT

25年

青岛十方

收购

2020

烟台市餐厨垃圾处理项目

200

BOT

25年

烟台十方

收购

2020

太原市餐厨废弃物处理项目

500

BOT

30年

太原天润

收购

2021

湘潭市餐厨垃圾资源化利用项目

300

PPP

20年

湖南十方

自建

2021

银川保绿特餐厨废弃物收运、处置项目

400

BOT

30年

银川保绿特

收购

2022

兰州餐厨垃圾处理项目

500

BOT

30年

甘肃驰奈

收购

2022

大同餐厨废弃物处置项目

130

BOT

28年

大同驰奈

收购

2022

武汉百信餐厨废弃物处理项目

200

BOO

28年

武汉百信

收购

2022

菏泽同华餐厨废弃物收运、处置项目

190

PPP

30年

菏泽同华

收购

2022

单县同华餐厨废弃物处置项目

110

BOT

30年

单县同华

天津津南餐厨垃圾处理项目

600

BOO

25年

天津碧海

收购

2022

天津滨海餐厨垃圾处理项目

400

BOO

30年

天津德丰

石家庄餐厨垃圾处置中心项目

600

BOO

28年

石家庄驰奈

收购

2022

成都市温江区餐厨垃圾委托运营项目

300

托管

委托运营年限为5年

2025

郑州市侯寨餐厨垃圾处理项目

330

BOT

20年

郑州绿源

收购

2025

邢台市餐厨垃圾粪便无害化处理项目

150

托管

委托运营年限为8年

2025

衡阳市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目

260

BOT

30年

衡阳桑德

收购

2026

合计

5,870

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

公司餐厨产能负荷率&提油率上行，经营效率行业领先。公司环保无害化处理范围包括餐厨及厨余垃圾、废弃油脂，2022年大幅收购后处理能力提至4800吨/日，2025年末提至5160吨/日，产能利用率从2022年的 51%提至2025年的 78%，处理量和提油量持续提升。2025年公司餐厨垃圾处理量为147万吨，UCO自产量7.87万吨，依托北方重油饮食禀赋及领先的深加工技术，25年公司综合提油率达 5.35%，产能负荷率和提油率均位于行业前列。

图22：2022-2025年处理能力与处理效率统计


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图23：2022-2025年公司工业级混合油销量


数据来源：公司公告，东吴证券研究所


表4：2025年餐厨处置企业负荷率&提油率

上市公司

25年底运营规模(吨/日)

25年餐厨处理量(万吨)

25年产能利用率

25年油脂量(万吨)

25年综合提油率

山高环能

5610

147.26

78%

7.87

5.35%

旺能环境

2810

71.25

69%

3.22

4.51%

瀚蓝环境

/

53.39

/

1.62

3.03%

军信股份

1200

41.57

95%

3.07

7.39%

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

4. 提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利

4.1. 自产油毛利率持续提升，标杆项目盈利突出可发挥引领作用

2022年以来公司环保无害化处理和自产油毛利率齐升，盈利水平持续向上。1）环保无害化处理业务：主要通过餐厨垃圾收运运营，收取垃圾补贴，其毛利率从2022年 5.38%提升至2025Q1-3的 17.24%。2）油脂产品加工和销售业务：主要是将餐厨垃圾处理过程中产生的生物油与外采废弃油脂加工成工业级混合油并对外销售，以及采购皂脚加工为酸化油对外销售。其中外购油脂毛利率较低，外购量波动对公司整体油脂产品加工和销售收入及利润率扰动较大；公司自产油的毛利率可真实反映公司餐厨垃圾提油业务的经营情况，尽管2023年以来UCO销售均价较2022年高位回落，公司仍凭借自身经营提效，自产油毛利率从2022年26.67%逐年提升至2025Q1-3的40.68%，自产油单吨营业成本从2022年的6302元/吨降至2025Q1-3的3847元/吨。

图24：2022~2025Q1-3公司餐厨处置业务盈利能力持续提升


数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：2025全年未披露自产油收入和毛利）


内部项目盈利分化，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。截至2025年底公司有15个控股项目及2个受托运营项目，因区域位置、运营年限、收运半径、管理精细度差异，盈利能力呈现显著分化。2025年公司整体加回减值后的净利率和ROE分别为 5.72%、5.65%，从餐厨项目子公司盈利情况来看，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目净利率分别为 49%、10%、30%、17%，ROE分别为 43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，乃公司盈利“压舱石”。而部分尾部项目受收运体系不完善、收运半径偏大、项目投资重固定成本高等因素制约，盈利存在拖累，如湘潭项目2025年净利润为-0.11亿元，净利率-28%。公司积极复制推广标杆项目在智能运营系统+精细提油工艺+标准收运管理等项目经验，推动项目向标杆项目效率与盈利水平靠拢。同时，公司充分挖掘前端收运潜力、优化工艺、压降融资成本等，持续提升项目盈利天花板。

表5：2025年主要子公司盈利

子公司

项目

处置规模(吨/日)

营业收入(亿元)

净利润(亿元)

净利率

ROE

ROA

甘肃驰奈

兰州项目

500

1.06

0.52

49%

43%

23%

济南十方

济南项目

400

1.03

0.11

10%

27%

3%

太原天润

太原项目

500

0.81

0.24

30%

17%

8%

保绿特

银川项目

400

0.95

0.16

17%

9%

4%

湖南十方

湘潭项目

300

0.39

-0.11

-28%

/

-5%

数据来源：公司年报，东吴证券研究所

4.2. 负荷率+提油率+融资成本多维发力，UCO单吨盈利存1000+元提升空间

我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：餐厨处置设计产能300吨/日，收购成本2.1亿元（单吨收购成本70万元），平均运营年限25年，贷款比例 70%，项目公司层面贷款利率 4%，产能负荷率 80%。收入端主要包括政府支付的收运处置费和油脂销售收入。 $ \textcircled{1} $政府补贴（toG）：政府根据垃圾收运量给公司发放收运及处置补贴，受特许经营权模式、地区差异情况、是否包含收运权、预期餐厨垃圾处理量和排放标准不同的影响，补贴价格存在较大差异，根据《2025年度向特定对象发行A股股票募集说明书》披露，公司项目补贴价格在90-350元/吨之间，加权平均后的综合补贴价格为230.67元/吨。 $ \textcircled{2} $UCO销售（toB）：餐厨垃圾经提油得到UCO，2025年综合产油率 5.35%（含炸货油，预估餐厨提油率约 4.5%），油脂销售收入无账期，现金流较为优质。成本端主要包含资产折旧摊销、收运成本、处置成本、管理和财务费用等。基于以上模型参数，我们测算，在产能负荷率 80%、餐厨提油率 4.5%、贷款利率 4%的情形下，对应项目公


司层面UCO单吨净利为3107元/吨。

表6：餐厨处置收购项目盈利基准模型测算

收入端

单项目口径

单吨餐厨口径

单吨UCO口径

产能利用率

80%

年利用天数(日)

365

餐厨处置量(万吨)

8.76

餐厨垃圾收运及处置费(元/吨)

230

补贴收入(万元,元/吨)

2015

230

5111

补贴收入占比

41%

提油率

4.5%

UCO产量(万吨)

0.39

UCO价格(元/吨)

7500

油脂收入(万元,元/吨)

2957

338

7500

油脂收入占比

59%

营业收入合计(万元,元/吨)

4971

568

12611

成本端

折旧摊销(万元,元/吨)

840

96

2131

生产付现成本(万元,元/吨)

1095

125

2778

收运成本(万元,元/吨)

788

90

2000

营业成本合计(万元,元/吨)

2723

311

6909

费用端

财务费用

588

67

1492

管理费用

219

25

556

期间费用合计(万元,元/吨)

807

92

2047

利润端

税前利润(万元,元/吨)

1441

164

3655

所得税率

15%

净利润(万元,元/吨)

1225

140

3107

数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算

1) 产能负荷率：是快速降本的核心抓手，其提升依托项目规模效应，可大幅摊薄单吨固定成本，以单项目日餐厨产能300吨口径测算，产能利用率在 60%、70%、80%、 90%、100%情形下，对应UCO单吨净利分别为2081、2667、3107、3449、3723元/吨。公司2025年整体产能利用率约为 78%，或因前期区域收运体系不完善、运营磨合周期等因素制约，仍存在明确修复空间。公司针对餐厨垃圾收运工作的全流程数字化解决方案已研发完成并投入使用。可覆盖收运点管理、服务化平台、人员管理、车辆管理、数据统计等核心应用场景。对提升收运管理效率、优化收运服务体系、精细化收运流程等均具有重要意义。


2) 餐厨提油率：在提油率 3.5%、4.0%、4.5%、5.0%、5.5%的情形下，对应UCO单吨净利分别为2173、2698、3107、3434、3701元/吨。公司依托成熟的工艺技术、精细化运营管理，持续优化油脂提取等核心环节，餐厨提油率稳步上行。2025年公司餐厨垃圾处理量147.26万吨，若提油率提升1pct，对应UCO产量可增加1.47万吨，按7500元/吨UCO价格测算，可增收1.10亿元，扣除 15%所得税率后，净利增量约0.94亿元，较25年加回减值后的净利润弹性为 113%。

3) 贷款利率：在贷款利率 6.0%、5.0%、4.0%、3.0%、2.0%的情形下，对应UCO单吨净利分别为2473、2790、3107、3424、3741元/吨。随着定增落地后，资产负债率下行、信用资质改善，将降低公司融资成本，腾挪盈利空间。2025年末公司有息负债 30.62亿元，综合融资成本每下降1pct，可节约利息支出0.31亿元，可增利0.26亿元，较25年加回减值后的净利润弹性为 31%。

综合以上三方面提效潜力，在产能负荷率提至 100%、餐厨提油率提至 5.0%、贷款利率降至 3.0%的情形下，对应UCO单吨净利提至4216元/吨，较基准模型增加1109元/吨，增幅 36%。

表7：餐厨处置收购项目盈利敏感性测算

测算1：产能负荷率

60%

70%

80%

90%

100%

项目净利润(万元)

615

920

1225

1530

1834

较基准模型增幅

-50%

-25%

0%

25%

50%

单吨UCO净利(元/吨)

2081

2667

3107

3449

3723

较基准模型增幅

-33%

-14%

0%

11%

20%

测算2：餐厨提油率

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

项目净利润(万元)

666

946

1225

1504

1783

较基准模型增幅

-46%

-23%

0%

23%

46%

单吨UCO净利(元/吨)

2173

2698

3107

3434

3701

较基准模型增幅

-30%

-13%

0%

11%

19%

测算3：贷款利率

6.0%

5.0%

4.0%

3.0%

2.0%

项目净利润(万元)

975

1100

1225

1350

1475

较基准模型增幅

-20%

-10%

0%

10%

20%

单吨UCO净利(元/吨)

2473

2790

3107

3424

3741

较基准模型增幅

-20%

-10%

0%

10%

20%

数据来源：东吴证券研究所测算


5. 盈利预测与投资建议

公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO涨价+并购扩量+降本增效将形成共振！定增资金到位支撑公司28年餐厨产能和UCO产量翻倍目标，在SAF扩产+能源价值中枢上行背景下，我们看好废油脂UCO资源稀缺增值潜力，叠加公司自身积极提升产能负荷率、提油率、降低融资成本等多维发力，单吨成本存在下行空间。基于以上分析，我们预测：

1) 环保无害化处理业务：公司稳步推进并购扩张战略，我们预计26、27、28年末餐厨运营产能（含托管）有望扩至6500吨/日、8500吨/日、10000吨/日，产能负荷率 80%、85%、90%逐年提升，我们预计26-28年环卫无害化处理收入分别为4.41、5.80、 7.57亿元，同比+20%、+32%、+31%，毛利率维持 16.0%不变。

2) 油脂产品加工和销售业务：假设26-28年公司综合提油率维持在 5.3%左右，UCO产量分别达9.5、12.2、16.2万吨，预计贸易油脂量维持3.0万吨低位，暂不考虑UCO涨价弹性，假设26-28年废油脂出售均价分别为7800、8000、8000元/吨，油脂产品加工和销售收入分别为9.74、12.19、15.34亿元，同比+31%、+25%、+26%，随着产能负荷率和餐厨提油率的提升，规模效应显现，预计26-28年毛利率分别为 30.5%、35.5%、 41.2%。

3) 供暖业务：我们保守预计26-28年供暖收入维持25年水平3.12亿元，毛利率维持25年水平 24.4%。

4) 节能环保装备与配套工程业务：我们保守预计26-28年节能环保装备与配套工程收入维持25年水平0.20亿元，毛利率维持25年水平 14.3%。


表8：业务拆分和盈利预测表

货币单位:亿元

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

环保无害化处理业务

收入

2.92

3.13

3.67

4.41

5.80

7.57

yoy

86%

7%

17%

20%

32%

31%

毛利

0.38

0.50

0.59

0.70

0.93

1.21

毛利率

13.0%

15.9%

16.0%

16.0%

16.0%

16.0%

油脂产品加工和销售

收入

14.27

8.21

7.43

9.74

12.19

15.34

yoy

29%

-42%

-10%

31%

25%

26%

毛利

1.73

1.65

2.13

2.97

4.33

6.32

毛利率

12.1%

20.1%

28.7%

30.5%

35.5%

41.2%

供暖业务

收入

2.95

3.06

3.12

3.12

3.12

3.12

yoy

14%

4%

2%

0%

0%

0%

毛利

0.61

0.64

0.76

0.76

0.76

0.76

毛利率

20.7%

21.0%

24.4%

24.4%

24.4%

24.4%

节能环保装备与配套工程

收入

0.85

0.06

0.20

0.20

0.20

0.20

yoy

-66%

-93%

248%

0%

0%

0%

毛利

0.39

0.01

0.03

0.03

0.03

0.03

毛利率

45.2%

19.7%

14.3%

14.3%

14.3%

14.3%

其他业务

收入

0.03

0.03

0.05

0.05

0.05

0.05

yoy

33%

10%

53%

0%

0%

0%

毛利

(0.02)

(0.02)

0.03

0.03

0.03

0.03

毛利率

-50.7%

-54.7%

49.3%

49.3%

49.3%

49.3%

合计

营业收入

21.01

14.49

14.47

17.52

21.36

26.28

yoy

17%

-31%

0%

21%

22%

23%

毛利

3.09

2.78

3.54

4.66

6.24

8.52

毛利率

14.7%

19.2%

24.4%

26.6%

29.2%

32.4%

归母净利润

0.09

0.13

0.30

1.42

2.41

3.93

yoy

-90%

47%

132%

368%

70%

63%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

基于以上分析，我们预测2026-2028年公司归母净利润分别为1.42、2.41、3.93亿元，同比+368%、+70%、+63%，考虑定增后总股本增加，2026-2028年EPS分别为0.24、 0.41、0.66元/股，对应30、18、11倍PE。我们选取朗坤科技（深耕生物质资源再生业务，掌握北京、广州、深圳等一线城市餐厨处置产能）、卓越新能（全国生物柴油龙头，


利用废弃油脂资源生产生物燃料及生物基材料）作为可比公司，2026-2028年可比公司平均PE为17、13、11倍，山高环能2026-2027年PE高于可比公司平均估值，考虑山高环能业绩成长弹性更大，可支撑当前高估值。公司为全国餐厨处置龙头，凭借优越的经营管理能力持续并购扩张，量增+降本支撑业绩高增。叠加UCO供应刚性，随SAF扩产+能源价值中枢上行，UCO稀缺增值亟待涨价，餐厨处置业务采取特许经营模式，牌照壁垒保证原料供应和成本刚性，公司可充分享受UCO涨价带来的盈利增量！首次覆盖，给予“买入”评级。（估值日期：2026/6/16）

表9：可比公司估值（估值日期：2026/6/16）

可比公司

市值(亿元)

归母净利润(亿元)

归母净利润YOY

PE

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

301305.SZ

朗坤科技

74

3.70

4.53

5.51

39%

22%

22%

20.1

16.4

13.5

688196.SH

卓越新能

51

3.54

5.09

6.08

129%

44%

19%

14.5

10.1

8.4

行业平均

17.3

13.2

11.0

000803.SZ

山高环能

33

1.42

2.41

3.93

368%

70%

63%

29.9

17.6

10.8

注：朗坤科技、卓越新能盈利预测来自截至26/6/16的wind一致预期，山高环能盈利预测来自东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所

6. 风险提示

1) 并购进展不及预期：产能扩张及油脂产销量提升将为公司未来业绩增长带来显著贡献。若项目收购进展、运营情况等不及预期，将影响公司量增逻辑和盈利释放节奏。

2) SAF需求不及预期：餐厨废弃油脂是生物航煤的主要原料，若SAF强制添加政策执行力度不足，将影响SAF的需求及价格，从而间接影响对原料UCO的需求和价格水平。

3) 补贴政策变化风险：地方政府在餐厨垃圾处置及资源利用方面给予了一定的财政补贴，若未来行业政策或者地方补贴发生变化，则会给公司的未来经营产生不利影响。


山高环能三大财务预测表

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

933

2000

2188

2725

货币资金及交易性金融资产

295

1274

1348

1734

经营性应收款项

468

546

649

787

存货

41

48

56

66

合同资产

0

0

1

1

其他流动资产

129

131

134

138

非流动资产

4367

4756

5459

5898

长期股权投资

1

1

1

1

固定资产及使用权资产

1052

1188

1477

1629

在建工程

50

50

50

50

无形资产

2297

2541

2954

3242

商誉

571

571

571

571

长期待摊费用

110

110

110

110

其他非流动资产

286

295

295

295

资产总计

5300

6756

7646

8623

流动负债

2007

2219

2456

2719

短期借款及一年内到期的非流动负债

1381

1478

1578

1678

经营性应付款项

246

289

340

400

合同负债

108

130

159

196

其他流动负债

273

321

378

446

非流动负债

1827

2271

2671

2971

长期借款

890

1390

1790

2090

应付债券

0

0

0

0

租赁负债

2

2

2

2

其他非流动负债

936

880

880

880

负债合计

3835

4490

5126

5690

归属母公司股东权益

1446

2239

2480

2872

少数股东权益

20

27

40

60

所有者权益合计

1465

2266

2520

2933

负债和股东权益

5300

6756

7646

8623

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入

1,447

1,752

2,136

2,628

营业成本(含金融类)

1,093

1,285

1,512

1,776

税金及附加

15

18

22

27

销售费用

1

1

1

2

管理费用

129

156

190

234

研发费用

2

2

3

4

财务费用

124

129

131

134

加:其他收益

37

40

45

54

投资净收益

0

0

0

0

公允价值变动

(1)

0

0

0

减值损失

(58)

(20)

(20)

(20)

资产处置收益

0

0

0

0

营业利润

61

180

301

485

营业外净收支

(11)

1

1

1

利润总额

51

181

302

486

减:所得税

26

32

48

73

净利润

25

149

254

413

减:少数股东损益

(5)

7

13

21

归属母公司净利润

30

142

241

393

每股收益-最新股本摊薄(元)

0.06

0.24

0.41

0.66

EBIT

202

310

433

620

EBITDA

475

630

831

1,081

毛利率(%)

24.44

26.62

29.22

32.42

归母净利率(%)

2.09

8.09

11.28

14.94

收入增长率(%)

(0.17)

21.11

21.92

23.04

归母净利润增长率(%)

132.39

367.80

69.99

62.92

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

397

620

810

1,026

投资活动现金流

(233)

(712)

(1,099)

(899)

筹资活动现金流

(71)

1,071

362

259

现金净增加额

93

979

73

386

折旧和摊销

273

320

398

460

资本开支

(129)

(699)

(1,099)

(899)

营运资本变动

(85)

7

2

(8)

重要财务与估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

每股净资产(元)

3.10

4.80

5.32

6.16

最新发行在外股份(百万股)

466

593

593

593

ROIC(%)

2.68

5.76

6.60

8.38

ROE-摊薄(%)

2.10

6.33

9.72

13.67

资产负债率(%)

72.35

66.46

67.05

65.99

P/E(现价&最新股本摊薄)

109.88

29.89

17.58

10.79

P/B(现价)

2.30

1.49

1.34

1.16

数据来源：Wind，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。


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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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