山西证券_EGFR×HER3双抗ADC iza-bren硕果频出，多管线驱动成长_20260609.pdf




生物医药Ⅲ

百利天恒（688506.SH）

买入-B（维持）

EGFR×HER3双抗ADCiza-bren硕果频出，多管线驱动成长

2026年6月9日

公司近一年市场表现


市场数据：2026年6月8日

公司研究/公司快报

收盘价（元/股）:

204.58

年内最高/最低（元/股）:

414.02/200.10

流通A股/总股本（亿股）:

4.13/4.13

流通A股市值（亿元）:

844.66

总市值（亿元）:

844.66

基础数据：2026年3月31日

基本每股收益(元/股):

-1.88

摊薄每股收益(元/股):

-1.88

每股净资产(元/股):

13.67

净资产收益率(%)：

-13.72

资料来源：常闻

分析师：

执业登记编码：S0760524040002

邓周宇

邮箱：dengzhouyu@sxzq.com

魏赟

执业登记编码：S0760522030005

邮箱：weiyun@sxzq.com

执业登记编码：S0760525080003

张智勇

邮箱：zhangzhiyong@sxzq.com

公司点评

公司是聚焦肿瘤的ADC创新药企，具备全球早期研发、临床开发、规模化生产及商业化能力。公司17款临床管线，30余项注册临床，数项海外临床；iza-bren与BMS达成全球合作，潜在总交易额最高达84亿美元，已收到8亿美元首付款及2.5亿美元里程碑付款。iza-bren后线鼻咽癌、后线食管鳞癌NDA受理并纳入优先审评；三阴性乳腺癌III期达主要终点，计划提交NDA。T-Bren（HER2ADC）在海内外开展17项临床，包含8项III期。 T-Bren单药治疗初治HER2阳性乳腺癌cORR达 86.0%，联合帕妥珠单抗 cORR为 87.5%，12个月PFS率最高达 90.8%。DLL3ADCBL-M14D1治疗二线SCLCmPFS达8.1个月，CLDN18.2ADCBL-M05D1对二线的胃癌、胰腺癌mOS为12.8个月、14.2个月。EGFR×HER3双抗SI-B001联合联合紫杉醇治疗复发/转移性头颈鳞癌mOS长达11.2个月。持续覆盖，给予“买入-B”评级。

iza-bren全球临床提速，多瘤种III期研究获双终点阳性。iza-bren海内外开展40余项临床，国内布局12项III期，海外联合BMS推进一线晚期三阴性乳腺癌、EGFR-TKI耐药后晚期非小细胞肺癌、经治晚期转移性尿路上皮癌3项全球Ⅱ/Ⅲ期注册临床。多项III期成果亮眼：鼻咽癌后线III期，相比化疗，ORR 54.6% vs 27.0%，mPFS8.38个月vs4.34个月（HR=0.44）；食管鳞癌二线III期，iza-bren组mOS9.79个月vs化疗组7.20个月（HR=0.64），mPFS4.17个月vs1.97个月（HR=0.50），ORR 35.3%接近化疗组3倍；2L+三阴性乳腺癌III期，mPFS8.5个月vs3.1个月（HR=0.29），mOS15.9个月vs12.5个月（HR=0.60），有望重塑三阴性乳腺癌二线格局。

iza-bren I/II期临床单药及联合方案在多瘤种展现巨大潜力。肺癌多项数据刷新行业纪录：一线联合奥希替尼治疗EGFR突变非小细胞肺癌， 2.5mg/kg组ORR达 100%，12个月PFS率 92.1%、12个月OS率 94.8%；单药治疗EGFR-TKI耐药患者，整体mPFS达12.5个月，19外显子缺失突变亚组达14.1个月；联合斯鲁利单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌，mPFS8.2个月，1年OS率 85.7%。针对EGFR外显子20插入等非经典突变非小细胞肺癌，cORR达 69.2%，mPFS10.5个月。在其他实体瘤也表现优异：经治尿路上皮癌患者 2.2mg/kg剂量组ORR 40.7%，仅接受单线化疗的患者ORR高达 75%。



风险提示

za-bren海外临床及商业化不及预期风险；与BMS合作的里程碑款项兑现不及预期风险等。

财务数据与估值：

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

5823

2520

2304

2450

3505

YoY(%)

936.3

-56.7

-8.6

6.3

43.0

净利润(百万元)

3708

-1054

-1190

-1002

-908

YoY(%)

575.0

-128.4

-13.0

15.8

9.4

毛利率(%)

95.5

90.8

86.6

85.4

86.6

EPS(摊薄/元)

8.98

-2.55

-2.88

-2.43

-2.20

ROE(%)

95.4

-15.9

-21.9

-22.6

-25.8

P/E(倍)

23.6

-83.2

-73.6

-87.5

-96.5

P/B(倍)

22.6

13.2

16.1

19.8

24.9

净利率(%)

63.7

-41.8

-51.7

-40.9

-25.9

资料来源：常闻，山西证券研究所


财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

6307

10491

9002

7517

6196

现金

3220

5177

3545

2042

340

应收票据及应收账款

119

79

177

111

278

预付账款

82

134

76

197

193

存货

162

146

239

209

397

其他流动资产

2725

4955

4965

4958

4988

非流动资产

830

957

1017

1105

1277

长期投资

0

0

0

0

0

固定资产

499

559

526

541

648

无形资产

27

30

28

26

25

其他非流动资产

305

367

464

538

605

资产总计

7137

11448

10020

8622

7473

流动负债

1980

1939

2224

2360

2654

短期借款

596

100

100

100

100

应付票据及应付账款

498

588

697

797

768

其他流动负债

886

1250

1427

1463

1786

非流动负债

1271

2886

2363

1832

1297

长期借款

1189

2616

2093

1561

1027

其他非流动负债

82

271

271

271

271

负债合计

3251

4825

4587

4192

3951

少数股东权益

0

0

0

0

0

股本

401

413

413

413

413

资本公积

886

4659

4659

4659

4659

留存收益

2599

1545

355

-647

-1556

归属母公司股东权益

3886

6623

5432

4430

3522

负债和股东权益

7137

11448

10020

8622

7473

现金流量表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

4059

-798

-690

-832

-946

净利润

3708

-1054

-1190

-1002

-908

折旧摊销

71

88

82

92

101

财务费用

-226

-43

-57

-31

-37

投资损失

-19

9

-2

-3

-4

营运资金变动

304

-168

484

119

-88

其他经营现金流

221

368

-6

-8

-10

投资活动现金流

-2565

-2300

-134

-169

-259

筹资活动现金流

1274

5125

-808

-501

-498

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

8.98

-2.55

-2.88

-2.43

-2.20

每股经营现金流(最新摊薄)

9.83

-1.93

-1.67

-2.02

每股净资产(最新摊薄)

9.41

16.04

13.16

10.73

8.53

利润表（百万元）

资料来源：常闻、山西证券研究所

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

5823

2520

2304

2450

3505

营业成本

264

232

308

359

469

营业税金及附加

12

9

25

22

22

营业费用

215

201

230

294

456

管理费用

190

346

230

245

350

研发费用

1443

2514

2765

2573

3154

财务费用

-226

-43

-57

-31

-37

资产减值损失

-22

-24

-25

-22

-29

公允价值变动收益

11

14

6

8

10

投资净收益

19

-9

2

3

4

营业利润

3979

-720

-1214

-1022

-926

营业外收入

2

3

2

2

2

营业外支出

2

4

3

3

3

利润总额

3978

-721

-1215

-1022

-927

所得税

271

332

-24

-20

-19

税后利润

3708

-1054

-1190

-1002

-908

少数股东损益

0

0

0

0

0

归属母公司净利润

3708

-1054

-1190

-1002

-908

EBITDA

4068

-610

-1179

-948

-813

主要财务比率

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入(%)

936.3

-56.7

-8.6

6.3

43.0

营业利润(%)

617.2

-118.1

-68.5

15.8

9.4

归属于母公司净利润(%)

575.0

-128.4

-13.0

15.8

9.4

获利能力

毛利率(%)

95.5

90.8

86.6

85.4

86.6

净利率(%)

63.7

-41.8

-51.7

-40.9

-25.9

ROE(%)

95.4

-15.9

-21.9

-22.6

-25.8

ROIC(%)

62.1

-9.7

-14.7

-14.8

-16.5

偿债能力

资产负债率(%)

45.6

42.1

45.8

48.6

52.9

流动比率

3.2

5.4

4.0

3.2

2.3

速动比率

1.7

3.8

2.7

1.8

1.1

营运能力

总资产周转率

1.4

0.3

0.2

0.3

0.4

应收账款周转率

49.2

25.5

18.0

17.0

18.0

应付账款周转率

0.6

0.4

0.5

0.5

0.6

估值比率

P/E

23.6

-83.2

-73.6

-87.5

-96.5

P/B

22.6

13.2

16.1

19.8

24.9

EV/EBITDA

21.3

-137.9

-72.0

-90.6

-107.1


分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

公司评级

买入：预计涨幅领先指数 15%以上；

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；

中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

风险评级

A：预计波动率小于等于相对基准指数；

B：预计波动率大于相对基准指数。


免责声明：

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