保险行业2026年中期策略报告：资负两端高景气延续，估值修复可期

分析师：舒思勤 执业编号：S1130524040001

分析师：黄佳慧 执业编号：S1130525010001

2026/6/7



观点摘要

资产端展望：险企二级权益配置比例大幅提升，以股票+基金作为二级权益规模，截至2025年末，7家上市险企平均占比为17.4%，其中股票为12.2%、基金为5.2%，且2025年7家公司合计二级权益规模全年增速为59%，增加绝对额为1.48万亿元；2026Q1人身险+财产险行业股票+基金+长股投继续增长3,435亿元。从配置风格上，科技主线行情下上市险企OCI股票占比有升有降，险资成长属性整体提升，从重仓流通股来看，自2024年后险资科技与先进制造敞口提升，风格由“红利-稳健”向“红利-稳健+成长”扩展；2026Q1，险资减仓高位的通信与有色金属，加仓家用电器、银行、公用事业、食品饮料、煤炭等高股息个股。受益于资本市场向好，险企权益投资收益显著改善，经测算，2025年国寿、新华及太保权益总投资收益率均达到约20%；进一步考虑OCI权益资产的浮盈及已实现收益后，除太平外，其余上市险企权益综合投资收益率均超过20%，驱动2025年除太平外的其余上市险企综合投资收益率均超过6%。当前权益市场向好趋势不变，假设今年净投资收益率同比下降15bp，若权益投资收益率为15%，则各上市险企均能实现4.5%以上的总投资收益率水平，净利润与ROE预计保持较好表现。

负债端展望：居民存款搬家延续叠加分红险相对竞争优势凸显，预计全年新单保费延续正增长，银保趸交压降+上市险企主动拉长缴费期限，有望带动margin提升，预计NBV延续双位数正增。渠道方面，外部增员环境持续改善叠加队伍转型成效显现，预计2026年头部险企代理人规模有望陆续迎来向上拐点，叠加代理人产能维持高水平，预计个险渠道将实现稳健增长，保持韧性；银保渠道受益于报行合一深化叠加分红型演示利率统一至3.5%，头部险企竞争优势进一步凸显，预计市占率将继续提升，2026年前四月，老七家险企银保期缴新单市占率同比合计提升10.4pct。盈利能力方面，新单负债成本快速下降，叠加长牛预期下投资收益率提升，保险行业盈利迎来趋势性复苏。

行情复盘：2026年以来保险指数下跌 23% ，跑输沪深300指数27pct。，主要受到宽基指数流出、大股东减持、地缘政治事件等多重因素影响，当前保险行业基本面延续改善趋势，资金面是压制保险行情的关键因素。从个股来看，科技成长风格持续演绎，β属性高且配置更偏成长的新华相对抗跌，H股整体表现优于A股，国寿（高A/H溢价）与太平（25年利润高增+上半年利润低基数）实现小幅上涨。

投资建议：市场转向震荡叠加资金面阶段性扰动，保险板块继续回调，但从基本面看，保险板块Q2盈利有望高增，待市场预期稳定、回归2季报逻辑，将迎来保险股估值修复。4月以来沪深300上涨约 8.2% ，若权益市场维持当前趋势，预计险企Q2投资收益将明显改善，带动净利润实现高增；同时负债端延续高景气，进一步夯实业绩增长基础。在行业景气度向上的长逻辑基础上，待短期资金面影响趋弱后，看好Q2业绩高增带来的保险股股价修复。首推β属性强、基数低的纯寿险标的及上半年利润低基数的中国太平，其次为利润表现较为稳健的中国太保A/H，建议关注长期价值标的财险标的。

风险提示：行业竞争加剧，权益市场波动，长端利率大幅下行。


目录

01 行情复盘与业绩回顾

02 资产端展望

03 负债端展望

04 投资建议

05 风险提示


01行情复盘与业绩回顾


行情复盘：保险板块年初以来下跌23%，显著跑输大盘


2026年以来保险指数下跌22.8%，跑输沪深300指数26.8pct。 $ \textcircled{1} $1月5-6日：保险板块迎来“开门红”行情。负债端开门红表现大超预期，叠加春季躁动行情催化，保险指数上涨9.7%，表现亮眼。 $ \textcircled{2} $1月7日-2月：板块进入震荡整固阶段。监管通过 “政策调控+盘面引导+个股监管”的组合拳维护资本市场稳定，市场风险偏好有所收敛；同时四季度利润预期下修，保险股由前期快速上涨转入震荡消化阶段。 $ \textcircled{3} $2月28日-3月：外部风险冲击下板块显著回调。2月28日，美国与以色列对伊朗发动联合空袭，随后中东局势持续升级，全球避险情绪快速升温。市场风险偏好下行叠加高β属性，保险板块表现明显弱于大盘，出现阶段性超调。 $ \textcircled{4} $4月：一季报利润不佳压制估值修复。尽管市场整体风险偏好回暖，但受3月市场调整拖累，险企一季度投资收益及利润表现偏弱，压制板块估值修复。 $ \textcircled{5} $5月以来：科技抱团加剧，保险板块持续承压。随着一季报披露结束，板块进入业绩真空期，负债端改善预期和估值修复逻辑阶段性弱化；与此同时，市场资金进一步向科技成长板块集中，保险板块面临持续分流压力，指数延续回调整理态势。

图表1：今年以来保险指数表现


资料来源：wind、华夏时报、财联社，国金证券研究所注：数据截至6月5日


行情复盘：资金面是影响当前保险行情的关键因素


宽基指数净流出及股东减持，保险板块资金面面临较大压力。2026年1-2月，以沪深300ETF为代表的宽基指数产品出现较大规模资金净流出，25只沪深300ETF自1月5日起六周内累计净流出约5998亿元，今年初上市保险公司在沪深300指数中的合计权重约4.1%，在ETF持续赎回背景下，面临一定被动减持压力。此外，部分大股东减持行为亦对板块表现产生一定影响。

图表2：宽基指数ETF大幅流出


图表3：前十大股东中，中央汇金及中证金保险股持仓情况

资料来源：wind，国金证券研究所注：数据截至6月5日；新华未考虑汇金系持股

持股数量(亿股)

持股市值(亿元)

2025

2026Q1

环比

2025

2026Q1

环比

中国平安

13

12

-4.0%

868

692

-20%

中国人寿

8

8

-0.8%

376

298

-21%

中国太保

3

3

-2.1%

114

98

-13%

新华保险

1

1

-10.8%

71

56

-21%

图表4：前十大股东中，中证金保险股持仓情况

持股数量(亿股)

持股市值(亿元)

2025

2026Q1

环比

2025

2026Q1

环比

中国平安

8

7

-6.4%

546

425

-22%

中国人寿

7

7

-0.9%

322

255

-21%

中国太保

3

3

-2.1%

114

98

-13%

新华保险

1

1

-10.8%

71

56

-21%

行情复盘：H股表现普遍好于A股


A股：科技成长风格持续演绎背景下，β属性更高且资产配置更偏成长的新华保险表现相对抗跌，股价跑赢同业。

H股：整体表现优于A股，国寿与太平实现小幅上涨。其中，国寿在A/H溢价处于高位背景下估值优势凸显，股价表现相对稳健；中国太平则受年报业绩超预期催化，同时2025年上半年利润基数较低，市场对后续盈利改善预期更为乐观。

图表5：今年以来保险A股表现


资料来源：ifind，国金证券研究所注：数据截至6月5日

图表6：今年以来保险H股表现



26Q1业绩回顾


权益市场波动，投资拖累利润表现。2026Q1五家A股上市险企合计实现归母净利润698.8亿元，同比-17%，利润普遍负增长主要受资产端拖累，一是Q1国际形势动荡加剧，受此影响沪深300指数、恒生指数分别-3.89%、-3.29%表现显著弱于去年同期，二是长牛预期叠加中长期资金入市政策引导下，各公司权益仓位均有大幅提升。分公司看，平安在低基数下利润表现较稳健（去年平安好医生并表与可转债影响为-34亿），太保与新华利润正增长主要受益于保险服务业绩高增，国寿在高基数下保险服务业绩同比下滑6%，投资业绩整体承压，除新华（债券兑现收益支撑传统账户投资表现稳定）与平安（低基数）外，其余公司同比降幅普遍在50%以上。

净资产均实现正增长，增速位于0.5%-10.8%区间。除净利润贡献外，Q1长端利率表现平稳，使得其他综合收益端扰动减弱，亦对净资产形成支撑。分公司看，新华、太保归母净资产分别较年初增长10.8%、5.8%，表现相对领先，主要受益于负债端采用移动平均利率计量，而资产端基于即期利率定价，前期由利率选取差异导致的资产负债错位明显收敛，并对净资产形成正向贡献。

图表7：上市险企归母净利润表现与ROE

归母净利润(亿元)

2024

2025

同比

2025Q1

2026Q1

同比

ROE(未年化)

中国平安

1,266

1,348

6.5%

270

250

-7.4%

9.9%

中国人寿

1,069

1,541

44.1%

288

195

-32.3%

13.1%

中国太保

450

535

19.0%

96

100

4.3%

12.9%

新华保险

262

363

38.3%

59

65

10.5%

22.1%

中国人保

429

466

8.8%

128

88

-31.4%

11.2%

中国财险(净利润)

332

403

21.4%

113

86

-23.7%

12.0%

阳光人寿(净利润)

57

62

8.5%

14

12

-14.9%

12.2%

太平人寿(净利润)

120

296

146.6%

30

32

5.9%

12.6%

众安财险(净利润)

6

17

185.4%

6

2

-69.9%

2.7%

图表8：上市险企归母净资产情况

资料来源：各公司公告、各公司官网，国金证券研究所注：中国财险净利润为中国企业会计准则，以及阳光、太平、众安均为偿付能力报告口径

归母净资产

2025

2026Q1

较上年末增长

中国平安

10,004

10,183

1.8%

中国人寿

5,952

5,983

0.5%

中国太保

3,021

3,196

5.8%

新华保险

1,115

1,235

10.8%

中国人保

3,090

3,194

3.4%

中国财险(净资产)

2,831

2,907

2.7%

阳光人寿(净资产)

390

412

5.7%

太平人寿(净资产)

973

1,036

6.6%

众安财险(净资产)

251

253

0.8%


26Q1业绩回顾


预计利率趋稳与高股息策略下净投资收益率下降趋势边际放缓，总/综合投资收益率受权益市场影响普遍承压。1）净投资收益率：平安（0.8%）>太保（0.7%），均同比下降0.1pct。2）总投资收益率：太保（0.8%）>中国财险（0.7%） >国寿（0.5%）=新华（0.5%）=人保（0.5%），除平安外整体位于0.5%-0.8%区间，其中太保表现相对领先，预计与其资产配置相对稳健、权益配置比例低于同业，从而受权益市场波动影响较小有关。3）综合投资收益率：太保（1.0%） >人保（0.6%）>新华（0.5%）=国寿（0.5%）>平安（0.2%），整体位于0.2%-1.0%区间。

图表9：披露口径投资收益率对比

中国太保

中国平安

新华保险

中国人寿

中国财险

中国人保

25Q1

26Q1

同比

25Q1

26Q1

同比

25Q1

26Q1

同比

25Q1

26Q1

同比

25Q1

26Q1

同比

26Q1

净投资收益率

0.8%

0.7%

-0.1pct

0.9%

0.8%

-0.1pct

2.6%

总投资收益率

1.0%

0.8%

-0.2pct

1.4%

0.5%

-0.9pct

2.8%

2.2%

-0.5pct

1.2%

0.7%

-0.5pct

0.5%

综合投资收益率

1.3%

0.2%

-1.1pct

0.7%

0.5%

-0.3pct

图表10：测算的可比口径投资收益率对比

中国太保

中国平安

新华保险

中国人寿

中国财险

中国人保

25Q1

26Q1

同比

25Q1

26Q1

同比

25Q1

26Q1

同比

25Q1

26Q1

同比

25Q1

26Q1

同比

26Q1

净投资收益率

0.8%

0.7%

-0.1pct

0.9%

0.8%

-0.1pct

总投资收益率

1.0%

0.8%

-0.2pct

1.4%

0.5%

-0.9pct

0.8%

0.5%

-0.4pct

1.2%

0.7%

-0.5pct

0.5%

综合投资收益率

1.0%

1.0%

0.0pct

1.3%

0.2%

-1.1pct

1.4%

0.5%

-0.9pct

0.9%

0.5%

-0.4pct

0.6%

资料来源：各公司公告，国金证券研究所


26Q1业绩回顾


26Q1NBV延续较快增长但分化加剧。2026Q1上市险企NBV均实现正增长，其中国寿同比+75.5%表现亮眼，新华、平安、人保寿增速20%左右，太保也实现了9.6%的稳健增长。结构上看，国寿与新华受益于居民存款搬家延续与缴期结构改善实现量价齐升；平安新单保费同比+45.5%，但分红险转型及25年末假设调整导致价值率下降，首年保费margin同比-4.8pct至 23.5%；人保寿与太保主动压降趸交规模，在期缴保费高增的背景下新单保费负增长，但价值率同比提升。固定汇率口径下，友邦NBV同比+13%，主要受泰国高基数影响，除泰国外的NBV同比+22%，其中中国内地与中国香港增速均超20%。

图表11：上市险企新单保费/NBV情况（亿元）

新单保费

2024

2025

同比

2025Q1

2026Q1

同比

中国平安

1,540.3

1,579.2

2.5%

455.9

663.4

45.5%

中国人寿

2,141.7

2,340.8

9.3%

1,074.3

1,283.6

19.5%

中国太保

799.0

912.9

14.3%

427.5

391.3

-8.5%

新华保险

425.9

617.0

44.9%

290.6

302.0

3.9%

中国人保

817.4

979.4

19.8%

453.0

461.9

2.0%

人保寿险

471.6

576.7

22.3%

224.0

194.2

-13.3%

人保健康

345.8

402.7

16.5%

229.0

267.7

16.9%

友邦保险

86.1

94.8

10.2%

27.2

31.5

16.0%

NBV

2024

2025

同比

2025Q1

2026Q1

同比

中国平安

285.3

369.0

29.3%

128.9

155.7

20.8%

中国人寿

337.1

457.5

35.7%

75.5%

中国太保

132.8

186.1

40.1%

58.1

63.7

9.6%

新华保险

62.5

98.4

57.4%

37.3

46.6

24.7%

人保寿险

50.2

82.3

63.8%

21.0%

友邦保险

48.0

55.2

15.0%

15.5

17.6

13.0%

图表12：上市险企NBV Margin情况

资料来源：各公司公告，国金证券研究所注：友邦为美元、固定汇率，中国人保为人保寿险与人保健康简单加总

Margin

2024

2025

同比

2025Q1

2026Q1

同比

中国平安

18.5%

23.4%

4.8pct

28.3%

23.5%

-4.8pct

中国人寿

15.7%

19.5%

3.8pct

中国太保

16.6%

19.8%

3.2pct

13.6%

16.3%

2.7pct

新华保险

14.7%

16.0%

1.3pct

12.8%

15.4%

2.6pct

人保寿险

10.7%

14.3%

3.6pct

友邦保险

54.9%

58.5%

3.6pct

57.8%

56.0%

-1.8pct


2

资产端展望

险资配置风格转向增配权益为主，债券增配策略阶段性放缓


26Q1股票+基金+长股投增长3,435亿元，权益配置小幅提升。截至2026Q1，保险资金运用余额39.44万亿元，较上年末增长2.5%。1）债券：配置比例50.5%，较上年末提升了0.1pct，增配幅度明显低于往年同期（24Q1、25Q1债券占比均环比提升0.9pct），当前市场普遍预期26年利率中枢存在上行空间，叠加分红险转型下久期缺口压力降低，险资阶段性放缓长久期债券增配节奏。2）股票+基金+长股投：占比23.4%，较上年末提升了0.3pct，对应规模合计增加3,435亿元。其中，股票配置比例10.1%（较25年末基本持平），基金配置比例5.4%（较25年末提升0.1pct），1季度末股票+基金规模5.9亿元，较上年末增长了2,010亿。

图表13：保险行业资金配置结构

规模(亿元)

占比

22Q4

23Q4

24Q4

25Q4

26Q1

Q1较上年末

22Q4

23Q4

24Q4

25Q4

26Q1

Q1较上年末

银行存款

26,500

25,212

29,082

30,361

30,739

1.2%

10.8%

9.3%

9.0%

8.2%

8.1%

-0.1pct

债券

100,567

123,416

159,243

186,997

192,084

2.7%

41.0%

45.4%

49.5%

50.4%

50.5%

0.1pct

股票

18,902

19,425

24,280

37,345

38,370

2.7%

7.7%

7.1%

7.5%

10.1%

10.1%

0.0pct

证券投资基金

13,672

15,335

16,788

19,687

20,673

5.0%

5.6%

5.6%

5.2%

5.3%

5.4%

0.1pct

长期股权投资

24,451

24,353

24,649

28,338

29,763

5.0%

10.0%

8.9%

7.7%

7.6%

7.8%

0.2pct

其他

61,114

64,374

67,690

68,072

68,599

0.8%

24.9%

23.7%

21.0%

18.4%

18.0%

-0.3pct

人身险与财产险投资资产合计

245,206

272,115

321,731

370,801

380,228

2.5%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

资料来源：金融监管总局，国金证券研究所

险资配置风格转向增配权益为主，债券增配策略阶段性放缓


2025年上市险企债券配置分化，权益占比普遍提升。1）固收方面，债券配置表现分化。太保、太平占比较上年末分别提升 1.0pct、1.6pct，利率处于历史低位叠加利率抬升带来债券贬值，其他公司债券配置比例均有下降，其中平安和阳光下降幅度均超5pct降幅最高。2）权益方面，各公司积极增配权益，股票+基金占比均有提升，但幅度差异明显，其中平安增配 8.6pct最多、阳光增配1.6pct最少、太保和新华分别增配2.2pct、2.3pct，其他公司大致在4pct左右。结构上看，本轮加仓以股票为主，基金配置变动不大，人保、太平基金占比下降0.7pct、0.3pct，其余公司小幅提升0.2pct至1.6pct。

图表14：上市险企资产配置结构

中国平安

中国太保

中国人寿

新华保险

2024

2025H1

2025

2024

2025H1

2025

2024

2025H1

2025

2024

2025H1

2025

现金等价物及定期存款

7.2%

7.9%

9.4%

7.8%

8.4%

9.0%

8.4%

8.2%

8.2%

19.7%

21.4%

18.3%

债券投资

61.7%

60.8%

55.0%

60.1%

62.4%

61.0%

59.0%

59.0%

57.4%

52.1%

50.6%

49.6%

股票+基金

11.8%

13.8%

20.3%

11.6%

12.0%

13.8%

12.2%

13.6%

16.9%

18.3%

18.1%

20.6%

其中：股票+权益型基金

10.0%

12.6%

19.1%

11.3%

11.8%

13.4%

股票

7.6%

10.5%

14.8%

9.3%

9.7%

11.1%

7.6%

8.7%

11.3%

10.5%

11.1%

11.2%

基金

4.1%

3.4%

5.6%

2.3%

2.3%

2.7%

4.6%

4.9%

5.7%

7.8%

7.0%

9.4%

长股投

3.5%

3.1%

2.7%

0.8%

0.4%

0.5%

4.6%

4.5%

4.1%

1.9%

2.4%

3.6%

投资性房地产

2.3%

2.2%

2.2%

0.3%

1.0%

0.9%

0.2%

0.2%

0.2%

0.6%

0.6%

0.5%

另类投资

13.2%

11.4%

9.5%

18.8%

15.4%

14.4%

15.6%

14.5%

13.2%

5.2%

4.6%

4.7%

其中：债权投资计划

3.2%

2.8%

2.4%

9.7%

8.9%

7.7%

7.9%

7.4%

7.0%

2.2%

1.4%

0.7%

其他

0.4%

0.7%

0.9%

0.6%

0.3%

0.4%

0.0%

0.0%

0.0%

0.5%

0.5%

0.9%

中国太平

中国人保

中国财险

阳光保险

2024

2025H1

2025

2024

2025H1

2025

2024

2025H1

2025

2024

2025H1

2025

现金等价物及定期存款

7.2%

7.0%

7.6%

10.4%

9.3%

9.9%

14.3%

11.8%

11.5%

4.0%

9.0%

6.7%

债券投资

74.5%

76.5%

76.1%

49.0%

49.7%

48.3%

38.4%

41.1%

40.7%

57.7%

53.3%

52.2%

股票+基金

13.0%

12.7%

16.6%

8.9%

10.7%

13.3%

12.7%

14.5%

16.5%

13.3%

15.1%

14.8%

其中：股票+权益型基金

13.3%

15.1%

14.8%

股票

8.3%

8.3%

12.2%

3.7%

5.4%

8.7%

7.2%

9.2%

11.4%

12.3%

14.1%

13.7%

基金

4.7%

4.3%

4.4%

5.3%

5.3%

4.6%

5.4%

5.3%

5.1%

1.0%

0.9%

1.2%

长股投

1.9%

1.6%

0.7%

10.2%

9.8%

9.3%

9.9%

9.7%

9.6%

1.9%

1.9%

1.8%

投资性房地产

1.5%

1.4%

1.4%

0.9%

0.9%

0.8%

1.1%

1.1%

0.9%

1.8%

1.6%

1.4%

另类投资

4.8%

4.4%

3.4%

20.6%

19.6%

18.5%

22.9%

21.0%

19.8%

21.3%

19.1%

23.0%

其中：债权投资计划

3.9%

3.5%

2.7%

-

-

-

4.6%

4.1%

3.6%

3.4%

3.8%

3.5%

其他

-2.9%

-3.6%

-5.8%

0.0%

0.0%

0.0%

0.8%

0.9%

0.9%

0.0%

0.0%

0.0%

资料来源：各公司公告，国金证券研究所


险企二级权益配置比例大幅提升


以股票+基金作为二级权益规模，截至2025年末，7家上市险企平均占比为17.4%，其中股票为12.2%、基金为5.2%，新华和平安占比较高超20%、人保和太保占比较低不超过14%、其余相对均衡。7家公司合计二级权益规模全年增速为59%，增加绝对额为1.48万亿元；下半年权益增配提速，合计环比年中规模增长35%，增加绝对额为1.03亿元。平安年和下半增配权益规模最多，全年股基规模增加了6450亿，下半年增加了4616亿，其上半年频繁举牌银行等公司、增加高股息类权益资产，下半年预计以成长风格加仓为主。

图表15：2025年各家权益类资产配置及变动情况

规模：亿元

股票

基金

股票+基金

2023

2024

2025H

2025

较H1增长

较年末增长

2023

2024

2025H

2025

较H1增长

较年末增长

2023

2024

2025H

2025

较H1增长

较年末增长

平安

2,921

4,374

6,493

9,581

47.6%

119.1%

2,515

2,373

2,088

3,616

73.1%

52.4%

5,436

6,747

8,581

13,197

53.8%

95.6%

太保

1,885

2,551

2,831

3,377

19.3%

32.4%

624

623

667

811

21.5%

30.1%

2,509

3,174

3,499

4,187

19.7%

31.9%

国寿

4,302

5,011

6,201

8,353

34.7%

66.7%

2,070

3,066

3,507

4,218

20.3%

37.6%

6,372

8,076

9,708

12,572

29.5%

55.7%

新华

1,062

1,808

1,992

2,165

8.6%

19.7%

846

1,263

1,202

1,726

43.6%

36.6%

1,908

3,071

3,194

3,890

21.8%

26.7%

人保

455

602

946

1,662

75.7%

175.9%

1,174

866

936

873

-6.7%

0.7%

1,629

1,469

1,882

2,535

34.7%

72.6%

太平

1,134

1,302

1,399

2,124

51.8%

63.1%

829

733

731

771

5.4%

5.2%

1,962

2,035

2,131

2,895

35.9%

42.2%

阳光

526

676

837

875

4.5%

29.5%

49

53

56

74

32.8%

41.3%

576

729

893

950

6.3%

30.3%

上市险企合计

12,178

16,228

20,578

27,931

35.7%

72.1%

8,029

8,923

9,124

12,015

31.7%

34.6%

20,208

25,151

29,701

39,946

34.5%

58.8%

行业

19,425

24,280

30686

37345

21.7%

53.8%

15,335

16,788

16,605

19,687

18.6%

17.3%

34,760

41,067

47,291

57,032

20.6%

38.9%

占比

股票

基金

股票+基金

2023

2024

2025H

2025

较H1变动

较年末变动

2023

2024

2025H

2025

较H1变动

较年末变动

2023

2024

2025H

2025

较H1变动

较年末变动

平安

6.2%

7.6%

10.5%

14.8%

4.3pct

7.1pct

5.3%

4.1%

3.4%

5.6%

2.2pct

1.4pct

11.5%

11.8%

13.8%

20.3%

6.5pct

8.6pct

太保

8.4%

9.3%

9.7%

11.1%

1.4pct

1.8pct

2.8%

2.3%

2.3%

2.7%

0.4pct

0.4pct

11.1%

11.6%

12.0%

13.8%

1.8pct

2.2pct

国寿

7.9%

7.6%

8.7%

11.3%

2.6pct

3.7pct

3.8%

4.6%

4.9%

5.7%

0.8pct

1.0pct

11.8%

12.2%

13.6%

16.9%

3.3pct

4.7pct

新华

7.9%

11.1%

11.6%

11.8%

0.1pct

0.7pct

6.3%

7.8%

7.0%

9.4%

2.4pct

1.6pct

14.2%

18.8%

18.7%

21.1%

2.5pct

2.3pct

人保

3.2%

3.7%

5.4%

8.7%

3.4pct

5.1pct

8.2%

5.3%

5.3%

4.6%

-0.7pct

-0.7pct

11.4%

8.9%

10.7%

13.3%

2.6pct

4.4pct

太平

8.4%

8.3%

8.3%

12.2%

3.9pct

3.8pct

6.1%

4.7%

4.3%

4.4%

0.1pct

-0.3pct

14.5%

13.0%

12.7%

16.6%

4.0pct

3.6pct

阳光

11.0%

12.3%

14.1%

13.7%

-0.5pct

1.3pct

1.0%

1.0%

0.9%

1.2%

0.2pct

0.2pct

12.0%

13.3%

15.1%

14.8%

-0.3pct

1.6pct

上市险企合计

7.2%

8.0%

9.4%

12.2%

2.8pct

4.2pct

4.8%

4.4%

4.2%

5.2%

1.1pct

0.9pct

12.0%

12.4%

13.6%

17.4%

3.8pct

5.1pct

行业

7.1%

7.5%

8.8%

10.1%

1.3pct

2.5pct

5.6%

5.2%

4.8%

5.3%

0.6pct

0.1pct

12.8%

12.8%

13.5%

15.4%

1.8pct

2.6pct

资料来源：各公司公告、金融监管总局、wind，国金证券研究所注：新华股票中含优先股，其他公司不含


险企二级权益配置比例大幅提升


在政策引导下，多家头部保险机构获批成立私募证券基金，目的是引导险资长钱长投，该基金用长期股权投资记账的方式计入保险公司报表，主要投向股息稳定、流动性好的大盘蓝筹及高股息资产。当前国寿、新华成立的基金实施三期，目前投资规模各有505亿，平安、太保、人保、太平的基金于25年下半年获批成立，金额分别为300、200、100、100亿，考虑长期试点基金的二级权益规模如下（股票+基金+长期试点基金）。

图表16：2025年含长期试点基金的二级权益占比


资料来源：各公司公告、券商中国、中国基金报、中国人寿保险，国金证券研究所注：新华股票中含优先股，其他公司不含


科技主线行情下·CI配置分化，险资配置成长属性提升


2025年OCI占比变动各公司有所分化，平安、人保、太平的OCI占比年内有所下降，国寿、太保、新华占比提升，其中国寿占比提升最多，年内提升了15.8pct，一方面科技为主线的行情下，部分公司积极加仓（平安最为积极），另一方面下半年TPL股票涨幅超过OCI。2025年末，七家上市公司FVOCI股票的平均占比为 41% ，其中国寿和新华FVOCI股票占比分别为 28%和 18% ，占投资资产比例分别为 3.1%、2.1% ，处于较低水平，因此二者的利润表波动性更大，考虑私募证券基金后，国寿、新华的FVOCI股票占投资资产比例分别为 3.8%、4.8%。

图表17：2025年FVOCI占比有升有降

亿元

FVOCI股票

FVPL股票

2023

2024

2025H

2025

较H1变动

较年末变动

2023

2024

2025H

2025

较H1增长

较年末增长

平安

1751

2632

4243

5413

27.6%

105.7%

1170

1742

2250

4168

85.2%

139.2%

太保

271

761

957

1248

30.4%

64.2%

1613

1790

1874

2128

13.6%

18.9%

国寿

148

602

1403

2324

65.7%

286.4%

4154

4409

4799

6029

25.6%

36.7%

新华

53

306

374

385

2.9%

25.8%

1010

1502

1618

1779

10.0%

18.5%

人保

160

273

439

705

60.6%

158.1%

295

329

507

957

88.7%

190.7%

太平

224

476

488

742

52.0%

55.7%

909

826

911

1,382

51.7%

67.3%

阳光

301

466

589

596

1.1%

27.7%

225

210

248

280

12.8%

33.4%

上市险企合计

2,887

5,480

8,450

11,342

34.2%

107.0%

9,291

10,747

12,127

16,589

36.8%

54.4%

FVOCI股票占股票资产的比例

FVOCI股票占投资资产的比例

2023

2024

2025H

2025

较H1增长

较年末增长

2023

2024

2025H

2025

较H1变动

较年末变动

平安

59.9%

60.2%

65.3%

56.5%

-8.8pct

-3.7pct

3.7%

4.6%

6.8%

8.3%

1.5pct

3.7pct

太保

14.4%

29.8%

33.8%

37.0%

3.2pct

7.2pct

1.2%

2.8%

3.3%

4.1%

0.8pct

1.3pct

国寿

3.4%

12.0%

22.6%

27.8%

5.2pct

15.8pct

0.3%

0.9%

2.0%

3.1%

1.2pct

2.2pct

新华

4.9%

16.9%

18.8%

17.8%

-1.0pct

0.9pct

0.4%

1.88%

2.2%

2.1%

-0.1pct

0.2pct

人保

35.2%

45.4%

46.4%

42.4%

-4.0pct

-2.9pct

1.1%

1.7%

2.5%

3.7%

1.2pct

2.0pct

太平

19.8%

36.6%

34.9%

34.9%

0.1pct

-1.7pct

1.7%

3.0%

2.9%

4.3%

1.4pct

1.2pct

阳光

57.2%

69.0%

70.4%

68.1%

-2.3pct

-0.9pct

6.3%

8.5%

10.0%

9.3%

-0.7pct

0.8pct

上市险企合计

23.7%

33.8%

41.1%

40.6%

-0.5pct

6.8pct

1.7%

2.7%

3.9%

5.0%

1.1pct

2.3pct

资料来源：各公司公告、券商中国、中国基金报、中国人寿保险，国金证券研究所注：太平为港元

图表18：2025年FVOCI+私募证券基金占投资资产比例


科技主线行情下·CI配置分化，险资配置成长属性提升


2019年开始保险资金对红利股重视度提升，公用事业、交通运输、通信等行业配置优先级提升，2024年后科技与先进制造敞口提升，风格由“红利-稳健”向“红利-稳健+成长”扩展。

2026Q1，险资减仓高位的通信与有色金属，加仓家用电器、银行、公用事业、食品饮料、煤炭等高股息个股。

图表19：保险机构重仓行业排名前10分布变迁

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026Q1

1

银行

银行

银行

银行

银行

银行

银行

银行

银行

2

房地产

房地产

房地产

房地产

房地产

公用事业

公用事业

公用事业

公用事业

3

医药生物

公用事业

公用事业

公用事业

公用事业

房地产

交通运输

交通运输

交通运输

4

家用电器

医药生物

食品饮料

电力设备

电力设备

通信

通信

通信

电力设备

5

食品饮料

建筑装饰

电力设备

通信

通信

电力设备

电力设备

电力设备

电子

6

电力设备

电力设备

通信

交通运输

电子

食品饮料

食品饮料

有色金属

家用电器

7

非银金融

食品饮料

计算机

建筑材料

食品饮料

医药生物

房地产

电子

食品饮料

8

交通运输

交通运输

交通运输

电子

医药生物

交通运输

医药生物

非银金融

通信

9

公用事业

非银金融

医药生物

计算机

交通运输

计算机

电子

医药生物

非银金融

10

商贸零售

商贸零售

有色金属

基础化工

计算机

电子

基础化工

汽车

医药生物

图表20：险资持仓行业占比变化

资料来源：wind，国金证券研究所



科技主线行情下·CI配置分化，险资配置成长属性提升


自2025年以来，险资参与港股IPO基石投资的积极性明显回升。截至5月底，年内险资已参与17家公司的20次港股IPO基石投资，总认购金额约25.5亿港元，已达到2025年全年规模的 70%。从行业分布看，投资标的主要集中于信息技术领域，消费、医疗等行业也有涉及。

图表21：险资参与港股IPO恢复活跃


图表22：2026年险资港股基石投资行业分布

资料来源：wind，国金证券研究所



CI股息收益对险企净投资收益的贡献持续提升


在低利率背景下，各险企可配置债券资产的收益率差异有限，2025年生息资产收益率整体集中于2.9%-3.1%区间，因此FVOCI权益资产占比以及股息率是净投资收益率差异较大的核心原因。展望后续，资产负债管理新规即将落地，净投资收益覆盖率监管指标也将实施，险企配置高股息权益资产的动能将进一步强化，OCI股息对净投资收益率的贡献预计将持续提升。

图表23：净投资收益率拆分

中国太保

人保集团

中国太平

2024

2025

2024

2025

2024

2025

生息资产收益率

3.2%

2.9%

3.5%

3.0%

3.4%

3.1%

生息资产占比

83.5%

85.8%

68.6%

68.3%

81.4%

75.1%

分红资产收益率

4.8%

4.6%

3.6%

3.7%

6.5%

6.0%

分红资产占比(OCI权益)

4.8%

5.8%

6.9%

8.0%

2.6%

3.9%

加总

2.9%

2.8%

2.6%

2.4%

2.9%

2.6%

净投资收益率(披露)

3.8%

3.4%

3.9%

3.6%

3.5%

3.2%

OCI股息收益对净投资收益率贡献

6.1%

7.9%

6.4%

8.2%

4.9%

7.3%

中国平安

中国人寿

新华保险

2024

2025

2024

2025

2024

2025

生息资产收益率

3.1%

2.9%

3.1%

2.9%

3.2%

2.9%

生息资产占比

80.3%

76.5%

75.4%

74.5%

75.2%

71.2%

分红资产收益率

6.9%

6.7%

4.4%

4.4%

6.5%

6.1%

分红资产占比(OCI权益)

5.9%

7.9%

2.6%

4.3%

1.2%

2.0%

加总

2.9%

2.7%

2.5%

2.3%

2.5%

2.2%

净投资收益率(披露)

3.8%

3.7%

3.5%

3.0%

3.2%

2.8%

OCI股息收益对净投资收益率贡献

10.9%

14.4%

3.3%

6.2%

2.5%

4.4%

资料来源：各公司公告，国金证券研究所；注：生息资产收益率人保财险、人保、太平为全口径生息资产收益率，其他公司不包括FVTPL资产的生息收益率，但在资产占比中包括；收益率的分母剔除了累计OCI债券浮盈 19


资本市场向好，险企总/综合投资收益率显著提升


虽然净投资收益率受利率下行及存量高收益资产到期影响持续下滑，但权益市场回暖带动险企总投资收益率和综合投资收益率自2024年以来趋势性抬升。2025年，除太平外，其余上市险企总投资收益率同比提升0.1pct-0.8pct至4.6%- 6.6%区间。考虑OCI权益浮盈后，除太平外，其余上市险企综合投资收益率均超过6%。

图表24：2024年开始总/综合投资收益显著提升

净投资收益率

总投资收益率

综合投资收益率

2023

2024

2025

同比变动

2023

2024

2025

同比变动

2023

2024

2025

同比变动

平安

4.2%

3.8%

3.7%

-0.1pct

3.0%

4.5%

4.6%

0.1pct

3.6%

5.8%

6.3%

0.5pct

太保

4.0%

3.8%

3.4%

-0.4pct

2.6%

5.6%

5.7%

0.1pct

2.7%

6.0%

6.1%

0.1pct

国寿

3.7%

3.5%

3.0%

-0.4pct

2.6%

5.5%

6.1%

0.6pct

3.2%

5.7%

6.2%

0.5pct

新华

3.4%

3.2%

2.8%

-0.4pct

1.8%

5.8%

6.6%

0.8pct

1.8%

6.1%

6.9%

0.8pct

太平

3.6%

3.5%

3.2%

-0.3pct

2.7%

4.6%

4.0%

-0.5pct

2.7%

5.0%

4.3%

-0.7pct

人保

4.5%

3.9%

3.6%

-0.3pct

3.3%

5.6%

5.7%

0.1pct

3.4%

6.2%

6.2%

0.0pct

人保财险

3.9%

3.6%

-0.3pct

3.5%

5.7%

5.8%

0.1pct

3.1%

7.4%

6.8%

-0.6pct

阳光

4.2%

4.2%

3.7%

-0.5pct

3.4%

4.3%

4.8%

0.5pct

3.3%

6.5%

6.1%

-0.4pct

人保(剔除长股投投资收益)

3.3%

3.0%

2.7%

-0.2pct

2.2%

4.7%

4.8%

0.2pct

2.2%

5.2%

5.3%

0.1pct

人保财险(剔除长股投投资收益)

2.6%

4.5%

4.7%

0.2pct

2.1%

6.3%

5.7%

-0.6pct

资料来源：ifind，国金证券研究所；注：太平、新华分母调整为剔除OCI债券浮盈口径的数；人保剔除长股投收益；蓝色为测算数据


资本市场向好，险企总/综合投资收益率显著提升


尽管今年以来权益市场波动较大，但期间仍出现两轮较为明显的上涨行情，叠加险企今年来二级权益资产规模较上年同期明显扩大，因此权益市场上涨对投资收益的贡献有望较去年进一步增强。假设今年净投资收益率同比下降15bp，若权益投资收益率为15%，则各上市险企均能实现4.5%以上的总投资收益率水平，净利润与ROE预计保持较好表现。

图表25：2026年险企总投资收益率敏感性分析

净投资收益率

TPL权益占比

权益投资收益率

总投资收益率

净投资收益率

TPL权益占比

权益投资收益率

总投资收益率

中国人寿

2.89%

13.80%

-15.00%

0.82%

新华保险

2.65%

19.04%

-15.00%

-0.21%

2.89%

13.80%

-10.00%

1.51%

2.66%

19.04%

-10.00%

0.76%

2.89%

13.80%

-5.00%

2.20%

2.66%

19.04%

-5.00%

1.71%

2.89%

13.80%

0.00%

2.89%

2.66%

19.04%

0.00%

2.66%

2.89%

13.80%

5.00%

3.58%

2.66%

19.04%

5.00%

3.61%

2.89%

13.80%

10.00%

4.27%

2.66%

19.04%

10.00%

4.56%

3.04%

13.80%

15.00%

5.11%

2.66%

19.04%

15.00%

5.52%

中国平安

3.55%

11.99%

-15.00%

1.75%

中国人保

3.45%

9.62%

-15.00%

2.01%

3.55%

11.99%

-10.00%

2.35%

3.45%

9.62%

-10.00%

2.49%

3.55%

11.99%

-5.00%

2.95%

3.45%

9.62%

-5.00%

2.97%

3.55%

11.99%

0.00%

3.55%

3.45%

9.62%

0.00%

3.45%

3.55%

11.99%

5.00%

4.15%

3.45%

9.62%

5.00%

3.93%

3.55%

11.99%

10.00%

4.75%

3.45%

9.62%

10.00%

4.41%

3.55%

11.99%

15.00%

5.35%

3.45%

9.62%

15.00%

4.89%

中国太保

3.25%

9.67%

-15.00%

1.80%

中国太平

3.06%

12.35%

-15.00%

1.21%

3.25%

9.67%

-10.00%

2.28%

3.06%

12.35%

-10.00%

1.82%

3.25%

9.67%

-5.00%

2.77%

3.06%

12.35%

-5.00%

2.44%

3.25%

9.67%

0.00%

3.25%

3.06%

12.35%

0.00%

3.06%

3.25%

9.67%

5.00%

3.73%

3.06%

12.35%

5.00%

3.68%

3.25%

9.67%

10.00%

4.22%

3.06%

12.35%

10.00%

4.30%

3.25%

9.67%

15.00%

4.70%

3.06%

12.35%

15.00%

4.91%

资料来源：各公司公告，国金证券研究所


3

负债端展望

分红险相对优势显著，预计NBV双位数增长


预计新单保费延续正增长，银保趸交压降+缴期结构改善margin提升，NBV延续双位数正增。1）新单保费：2020年以来，居民预防性储蓄意愿显著增强，带动中长期定期存款规模快速扩张，考虑到其中大量3-5年期定存正陆续到期，低利率叠加银行长期存款供给减少，到期资金面临再配置压力。当前分红险预定利率为1.75%，同时具备一定的向上弹性收益，对风险偏好中低的储蓄型客户具备较强吸引力，有望承接部分存款资金，但近年来头部险企普遍压降银保趸交规模，叠加三季度基数抬升，预计新单保费整体平稳。2）margin：缴期结构改善（趸交压降，叠加险企主动拉长缴费期限）叠加报行合一深化，预计margin同比将继续改善。

图表26：定期存款余额及其增量


资料来源：wind，国金证券研究所注：银行存款收益率以工商银行为代表

图表27：分红险竞品收益情况

1年平均回报

3年平均回报

银行理财

1.86%

1.49%

债券+偏债混合基金

3.98%

3.62%

银行存款

0.95%

1.25%


分红险相对优势显著，预计NBV双位数增长


利率转向区间震荡，截至Q1普通型人身保险产品预定利率研究值为1.93%，环比上升4个基点，短期内人身险产品预定利率不会再次下调，在去年Q3停售高基数下，预计26年NBV增速整体前高后低。

图表28：2026年负债端预期

NBV(百万元)

2025Q1

2026Q1

同比

2025H1

2026H1

同比

2025Q1-3

2026Q1-3

同比

2025

2026

同比

中国平安

12,891

15,574

20.8%

22,335

25,417

13.8%

35,724

38,448

7.6%

36,897

41,497

12.5%

中国人寿

16,664

29,241

75.5%

28,546

42,038

47.3%

44,794

55,782

24.5%

45,752

58,368

27.6%

中国太保

5,777

6,372

9.6%

9,543

11,665

22.2%

15,350

18,335

19.4%

18,609

20,485

10.1%

新华保险

3,734

4,655

24.7%

6,182

6,901

11.6%

10,674

10,520

-1.4%

9,842

11,502

16.9%

友邦保险

1,497

1,757

17.4%

2,838

3,366

18.6%

4,314

5,078

17.7%

5,560

6,549

17.8%

中国太平

4,333

4,680

8.0%

6,778

7,516

10.9%

9,407

10,277

9.2%

10,924

12,020

10.0%

资料来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平为港元，友邦为美元


渠道结构：银保渠道价值贡献将继续提升


银保渠道直接受益于存款搬家，客户优势和账户优势明显，叠加大型险企将继续积极开拓银保市场，预计期缴新单仍将延续较好增长，对价值的贡献将进一步提升，但新单受趸交压降影响，部分险企或阶段性承压。

图表29：银保渠道占比大幅提升

银保NBV贡献

银保新单保费贡献

2024

2025

同比

2024

2025

同比

中国平安

13.9%

25.5%

11.6pct

12.8%

24.3%

11.5pct

中国人寿

7.1%

14.1%

7.0pct

14.0%

25.0%

11.0pct

中国太保

25.1%

36.2%

11.2pct

36.4%

43.1%

6.8pct

新华保险

40.1%

53.6%

13.5pct

58.5%

61.5%

3.0pct

中国人保

25.7%

31.8%

6.1pct

45.8%

51.4%

5.6pct

人保寿险

46.6%

56.8%

10.2pct

57.7%

66.8%

9.0pct

人保健康

9.5%

4.0%

-5.6pct

29.5%

29.5%

-0.1pct

友邦保险

27.2%

28.9%

1.7pct

33.2%

38.2%

5.0pct

中国太平

34.9%

35.0%

0.1pct

65.9%

75.6%

9.7pct

阳光保险

55.7%

61.8%

6.1pct

36.3%

37.0%

0.8pct

资料来源：各公司公告，国金证券研究所注：国寿未披露银保渠道NBV数据，以整体-个险测算


渠道结构：报行合一后，银保渠道价值率显著提升


受益于预定利率下调、报行合一深化以及价值银保策略，银保渠道Margin显著提升。截至2025年，上市险企寿险银保渠道价值率位于10-25%区间（个险渠道价值率位于21-36%区间）。展望后续，随着银保费用监管政策的进一步深化落实，以及缴期结构的持续改善，预计银保与个险价值率间的差距将继续收敛。

图表30：新业务价值率对比


图表31：分渠道价值率对比（上：个险，下：银保）


资料来源：各公司公告，国金证券研究所注：国寿未披露银保渠道NBV数据，以整体-个险测算

图表32：25年银保与个险渠道价值率对比



渠道结构：头部险企银保市占率快速提升


银保新规细化费用管理，叠加分红险演示利率统一，预计头部险企市占率将继续提升。3月底金融监管总局下发《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》，进一步精细化费用管理，重点整治银保专员薪酬管理，并升级险企内部考核问责机制与监管手段，行业费用竞争空间明显收敛，叠加分红险演示利率将统一下调至3.5%，在此背景下，头部险企凭借更优的长期投资能力、品牌优势及资源协同能力，竞争优势凸显，预计市占率将继续提升。2026年前四月，老七家险企银保期缴新单市占率同比合计提升10.4pct。

图表33：3月银保新规核心要点

文件

核心要点

核心内容

《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》与《银行代理渠道费用管理有关事项问答(一)》

精细化费用管理

费用口径从佣金全面扩大至全成本：

1)报送费用需涵盖“银保专员的薪酬激励、培训及客户服务费、分摊的固定费用”等全口径成本，打击“小账”和“返点”。

2)强化银保专员薪酬激励管理，银保专员的薪酬激励不得有指定用途且需自行支配，以及分摊的固定费用必须参照精算师协会《人身保险产品费用分摊指引》执行，切断保险公司利用“固定费用分摊”调节当期损益、掩盖真实渠道成本的后路。

压实险企管理职责，升级内部考核与问责机制

1)构建自上而下的立体问责网络：$\textcircled{1}$董事会层面：每年至少一次专题听取“报行合一”情况报告，将合规提升至公司治理最高层级。$\textcircled{2}$高管层面：总经理对“报行合一”工作负总责；分管银行代理渠道的高管对费用支出、业务推动活动的“真实性、合规性”负责。$\textcircled{3}$基层层面：各级分支机构主要负责人对相关分支机构“报行合一”工作负责。

2)严格限定临时激励方案的审批权限：省级及以下机构实施激励方案，必须经省级机构主要负责人或总公司负责人批准，总公司实施则需总经理批准，提高基层机构擅自加码费用的决策门槛。

监管手段升级，通过“现场检查”督导政策落地

各金融监管局持续开展“报行合一”现场检查，有力有效规范市场秩序。监管部门建立“报行合一”违规问题和典型案例行业通报机制，并及时向保险总公司及其法人机构监管部门通报相关情况。

资料来源：证券时报、观潮财经、慧保天下，国金证券研究所

图表34：头部险企银保期缴市占率大幅提升

银保期交保费(亿元)

市占率

25M1-4

26M1-4

同比

25M1-4

26M1-4

同比

老七家

506

804

59.0%

29.8%

40.2%

10.4pct

十家银行系险企

422

418

-1.0%

24.9%

20.9%

-4.0pct

非银外资险企

70

68

-3.0%

4.1%

3.4%

-0.7pct

其他中小型中资险企

689

710

3.0%

40.6%

35.5%

-5.2pct

合计

1,696

2,001

18.0%


渠道结构：个险代理人规模环比增长，产能维持高位


增员环境边际改善，代理人规模企稳回升。随着外部招募环境改善，叠加行业持续推进优增优育和队伍转型，头部险企代理人规模已呈现企稳回升迹象。2026Q1国寿、太保期末代理人规模较上年末分别增长1.2%、1.1%，预计2026年头部险企人力规模有望迎来拐点。与此同时，在优增优育带动下，代理人产能维持高位，队伍质态持续改善。

图表35：代理人规模企稳


图表36：上市险企代理人产能维持高水平

资料来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太保为月均保险营销员口径

代理人产能(元/月/人)

人均新单

人均NBV

2024

2025

同比增速

2024

2025

同比增速

中国人寿

15907

15184

-4.5%

4178

5449

30.4%

中国平安

23419

21746

-7.1%

5714

6698

17.2%

中国太保

16710

16994

1.7%

4370

4963

13.6%

新华保险

7832

11200

43.0%

2302

2968

28.9%

人保寿险

16638

16950

1.9%

2591

3659

41.2%


分红险一季度占比超： 1%，已成为主力产品


分红险转型成效显著，占比已升至80%以上高位。当前分红险预定利率仅较传统险低25bps，而演示利率为3.5%（此前部分产品达3.9%-4.25%，现监管要求下调至3.5%，上半年完成产品切换），兼具保证收益和浮动收益特征，对储蓄型客户吸引力较强。权益市场回暖背景下，险企分红账户投资收益改善，为分红实现提供支撑，进一步增强产品销售优势。2026年一季度，我国寿险业分红险保费占比超过80%，重回历史高位水平。

图表37：分红险占比抬升


图表38：新华保险保费收入结构

资料来源：各公司公告，国金证券研究所



报行合一继续深化，费差有望继续改善


报行合一继续深化，从渠道费用管控逐步延伸至费用分摊和精细化管理，推动险企负债成本持续改善。

图表39：个险渠道报行合一梳理

时间

文件/事件

核心内容

2023年10月

2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会

监管方面将全面推行“报行合一”，抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”工作。

2023年12月

人身险业总精算师在厦门开会

$\textcircled{1}$全渠道一视同仁，银保、经代、个险统一一倍附加费用率；

$\textcircled{2}$大型险企先执行，中小公司跟进，对激进公司、激进产品进行窗口指导。

2024年2月

《关于2023年度人身保险产品情况的通报》

$\textcircled{1}$各公司要以严格规范的产品报备，为严格执行“报行合一”奠定坚实基础。

$\textcircled{2}$将全面推进“报行合一”。

2024年8月

《关于健全人身保险产品定价机制的通知》

深化“报行合一”，加强产品在不同渠道的精细化、科学化管理。各公司在产品备案或审批材料中，应当标明个人代理、互联网代理、银邮代理、经纪代理等销售渠道，同时列示附加费用率（即可用总费用水平）和费用结构。

2025年4月

《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》

深化个人营销体制改革，强化管理和监督力度，深化执行“报行合一”。

2025年8月

中银保信再次代为召开行业会议

进一步强调个险渠道和经代渠道的“报行合一”。对个险、中介产品的固定费用分摊进行约束，根据不同产品类型、不同缴期，提供市场参考下限值。

2025年11月

《人身保险产品费用分摊指引》

按照“报行合一”要求，明确费用分摊规则和标准。

图表40：银保渠道报行合一梳理

时间

文件/事件

核心内容

2023年8月

《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》

银保渠道严格执行“报行合一”政策，划定统一的渠道费用。

2023年9月

银保系统暂停

自9月15日开始，险企纷纷暂停银保业务系统，与银行按照新费率重新签约。监管向地方监管局传达，10月开始将加大检查力度。

2023年10月

《关于银保产品管理有关事宜的通知》

银保业务监管由手续费监管延伸至总费用监管，监管力度继续加大。

2023年10月

2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会

监管方面将全面推行“报行合一”，抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”工作。

2023年12月

人身险业总精算师在厦门开会

$\textcircled{1}$全渠道一视同仁，银保、经代、个险统一一倍附加费用率；

$\textcircled{2}$大型险企先执行，中小公司跟进，对激进公司、激进产品进行窗口指导。

2024年2月

《关于2023年度人身保险产品情况的通报》

对不符合“报行合一”基本原则、精算假设不审慎等的产品进行了通报，也对部分公司进行了产品指导。经代渠道从2月底开始大量更新产品，并下调佣金率30%-50%。

2025年8月

中银保信再次代为召开行业会议

进一步强调个险渠道和经代渠道的“报行合一”。对个险、中介产品的固定费用分摊进行约束，根据不同产品类型、不同缴期，提供市场参考下限值。

2026年3月

《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》与《银行代理渠道费用管理有关事项问答(一)》

通过费用的精细化，管理责任的明确化，加强险企内部控制，进一步降低银保渠道实际费用水平，倒逼行业费用管理再升级，彻底铲除“小账”生存空间。

资料来源：慧保天下、观潮财经、13个精算师、中国证券报、国家金融监督管理总局、保观、新华网，国金证券研究所


新单负债成本快速下降，保单盈利能力持续加强


预定利率下调带动新单负债成本快速下降，叠加分红、万能结算利率限制的阶段性政策、分红险转型的推进，2025年除太平外的上市险企NBV打平收益率同比下降0.75pct，保单盈利性大幅增强。

图表41：2025年9月下调预定利率后，产品预定利率低于长债利率


图表42：价值口径打平收益率（上：VIF，下：NBV）


资料来源：wind、各公司公告、华夏时报、慧保天下，国金证券研究所注：太平20-25年、平安20-22年均为投资收益率与风险贴现率同时下降50基点


NBV与EV对投资收益率敏感性下降，经营韧性增强


随着保单刚性负债成本的下降与分红险转型的推进，2025年上市险企NBV对投资收益率的敏感性大幅下降，企业盈利与价值波动性显著下降，经营韧性明显增强。

图表43：投资收益率下降50bp时EV变化


图表44：投资收益率下降50bp时NBV变化


资料来源：各公司公告，国金证券研究所注：太平20-25年、平安20-22年均为投资收益率与风险贴现率同时下降50基点


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投资建议

保险板块整体欠配


截至26Q1末，公募主动权益基金持有保险板块市值为171亿元，环比减少 39% 。主动权益基金持有保险板块比例为 1.05% ，处于历史较低位置。当前板块严重低配，低配比例为0.99pct，低配幅度环比扩大0.25pct。

图表45：主动权益持仓保险板块及超/低配情况


资料来源：wind，国金证券研究所


投资建议


保险行业资负两端长期向好逻辑不变。一是居民存款搬家与新业务利差改善共同驱动行业长期β修复，当前上市险企CSM已陆续回归正增长，支撑保险服务业绩长期向好；二是“反内卷”背景下，头部险企凭借产品、渠道、服务及投资能力优势，市占率显著提升，带来明显α；三是随着权益市场修复与长端利率企稳，资产端压力缓解，资负两端共振推动行业进入扩表周期，支撑板块估值持续修复。长期看，保险股估值有望逐步向1xPEV修复。

市场转向震荡叠加资金面阶段性扰动，保险板块继续回调，但从基本面看，保险板块Q2盈利有望高增，待市场预期稳定、回归2季报逻辑，将迎来保险股估值修复。4月以来沪深300上涨约8.2%，若权益市场维持当前趋势，预计险企Q2投资收益将明显改善，带动净利润实现高增；同时负债端延续高景气，进一步夯实业绩增长基础。在行业景气度向上的长逻辑基础上，待短期资金面影响趋弱后，看好Q2业绩高增带来的保险股股价修复。首推β属性强、基数低的纯寿险标的及上半年利润低基数的中国太平，其次为利润表现较为稳健的中国太保A/H，建议关注长期价值标的财险标的。

重点关注：

首推β属性强、基数低的纯寿险标的及上半年利润低基数的中国太平，其次为利润表现较为稳健的中国太保A/H，建议关注长期价值标的财险标的。


5风险提示


风险提示


• 行业竞争加剧：行业竞争加剧情况下，费差损及潜在利差损风险可能升高；

• 权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；

• 长端利率大幅下行：资产端再投资压力加大，进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；


特别声明


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