买入|维持

个股表现


资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价(元)

17.04

总股本/流通股本(亿股)

21.36/18.89

总市值/流通市值(亿元)

364/322

52周内最高/最低价

29.00/15.77

资产负债率(%)

18.4%

市盈率

22.13

第一大股东

金锋

研究所

分析师：王晓萱

SAC 登记编号：S1340522080005

Email:wangxiaoxuan@cnpsec.com

分析师：王思

SAC 登记编号：S1340525080002

Email:wangsi1@cnpsec.com

恺英网络（002517）

业绩稳健增长，传奇盒子打造第二增长曲线

事件

公司发布2025年及2026Q1业绩，与传奇IP《和解协议》推动公司26Q1利润大幅增长。2025年，公司实现营收53.25亿元，同比+4.04%；实现归母净利润19.04亿元，同比+16.9%；实现扣非归母净利润18.43亿元，同比+15.21%。2026Q1，公司实现营收22.21亿元，同比+64.19%；实现归母净利润7.81亿元，同比+50.65%；实现扣非归母净利润5.45亿元，同比+5.75%。26Q1利润大幅增长，主要系公司与传奇IP签订《和解协议》，当期实现投资收益7046.25万元，同比增加6968.69万元（债务重组收益）；实现营业外收入1.82亿元，同比增加1.82亿（仲裁赔偿款）。

投资要点

“996传奇盒子”快速崛起，为公司打开了用户平台业务的全新增长极。2025年公司凭借“996传奇盒子”业务异军突起，成为本轮业绩增长的核心增量，当年用户平台业务实现营收12.23亿元，同比增长 30.04%。据伽马数据测算，2025年“传奇”IP市场规模达355.5亿元，累计创造超3700亿元价值，预计2026年将达400亿元量级。当前，游戏盒子跳出单一运营模式，向内容社区、直播、数字交易、云服务等领域延伸，提升了用户活跃度与停留时长，增强了广告、增值服务、交易佣金等变现能力，实现商业与用户价值双向提升。我们认为，随着公司与传奇IP版权关系逐步理顺，通过三九互娱、贪玩游戏等头部厂商深度合作，可进一步提升其在传奇IP生态中的话语权与市场份额。同时，依托平台积累的用户数据与社区氛围，公司有望探索自研内容、IP衍生开发、跨游戏联运等高附加值路径，持续巩固在传奇品类及轻量化MMO赛道的领先地位。

版号充足叠加投流加码，新游流水或爆发。25年公司新增《梦境守望者》、《冰雪王者》等18款版号，版号储备充足。26Q1，公司实现销售费用9.66亿元，同比+110.43%，主要系公司加大市场推广，从而推动公司Q1营收同比大增64.19%。26年4月，公司旗下SLG策略手游《巨兽战场》首日强势登顶日本、中国香港地区、中国台湾地区的ios游戏免费榜，同时韩国及中国澳门地区也同步冲入前三；策略手游《三国：天下归心》开启全民公测，预下载取得免费榜游戏榜TOP1和总榜TOP2的好成绩。我们看好公司新游成长性，在投流助推下带动公司游戏研发、发行业务线快速增长。

前瞻布局多模态AI应用，C/B端全线发展。公司战略投资自然选择，旗下两款ToC产品《EVE》、《Elys》为国内AI原生游戏探索先锋。有别于传统游戏，《EVE》的核心特点在于利用AI多模态工具满足用户的陪伴需求，4月10日正式上线，并在点点数据免费榜排名第4；《Elys》定位新一代社交网络AI应用，旨在通过AI分身技术重构


社交交互逻辑。ToB方面，公司旗下极逸推出自主研发的AI全流程开发平台SOON，实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节的效率提升。我们认为，未来AI技术将在体验端与研发端深度重塑游戏生产流程，公司通过在C端原生AI游戏与B端开发平台的前瞻布局，已初步构建起“内容+工具”的双轮驱动体系，有望在下一轮AI游戏浪潮中占据有利身位。

盈利预测与投资建议

我们看好公司传奇盒子快速放量，构筑第二增长曲线，同时以前瞻性AI布局卡位游戏行业未来方向。我们预测公司2026-2028年实现营收78.22、85.42、95.88亿元，同比+46.9%、9.2%、12.24%；实现归母净利润26.46、30.48、36.28亿元，同比+39.01%、15.20%、 19.02%。维持“买入”评级。

风险提示：

行业监管风险、新业务不及预期、新游推广不及预期等。

盈利预测和财务指标

项目\年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

5325

7822

8542

9588

增长率(%)

4.04

46.90

9.20

12.24

EBITDA(百万元)

2039.84

2909.71

3342.15

3884.67

归属母公司净利润(百万元)

1903.63

2646.32

3048.48

3628.32

增长率(%)

16.90

39.01

15.20

19.02

EPS(元/股)

0.89

1.24

1.43

1.70

市盈率(P/E)

17.34

12.47

10.83

9.10

市净率(P/B)

3.33

2.77

2.26

1.85

EV/EBITDA

20.92

9.73

7.73

6.03

资料来源：公司公告，中邮证券研究所


财务报表和主要财务比率

财务报表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

利润表

营业收入

5325

7822

8542

9588

营业成本

1020

1524

1648

1835

税金及附加

22

29

33

37

销售费用

1676

2967

3263

3590

管理费用

186

167

150

138

研发费用

595

583

525

499

财务费用

-40

-37

-43

-68

资产减值损失

-5

0

0

0

营业利润

1981

2734

3161

3756

营业外收入

10

6

8

7

营业外支出

10

4

7

5

利润总额

1981

2736

3162

3757

所得税

79

92

116

132

净利润

1902

2645

3046

3626

归母净利润

1904

2646

3048

3628

每股收益(元)

0.89

1.24

1.43

1.70

产负债表

货币资金

4236

4875

7342

9762

交易性金融资产

130

150

170

190

应收票据及应收账款

1023

1451

1613

1794

预付款项

431

654

701

784

存货

45

54

66

69

流动资产合计

6241

7745

10470

13264

固定资产

18

20

20

26

在建工程

34

29

26

23

无形资产

641

680

708

727

非流动资产合计

6833

7731

8325

8937

资产总计

13073

15476

18795

22201

短期借款

109

89

79

69

应付票据及应付账款

1135

1206

1568

1599

其他流动负债

1257

1647

1897

2050

流动负债合计

2501

2942

3544

3718

其他

672

624

634

644

非流动负债合计

672

624

634

644

负债合计

3173

3566

4178

4362

股本

1499

1499

1499

1499

资本公积金

342

342

342

342

未分配利润

6085

8032

10283

12963

少数股东权益

-2

-4

-6

-9

其他

1976

2041

2498

3043

所有者权益合计

9900

11910

14617

17839

负债和所有者权益总计

13073

15476

18795

22201

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入

4.0%

46.9%

9.2%

12.2%

营业利润

18.3%

38.0%

15.6%

18.8%

归属于母公司净利润

16.9%

39.0%

15.2%

19.0%

获利能力

毛利率

80.8%

80.5%

80.7%

80.9%

净利率

35.7%

33.8%

35.7%

37.8%

ROE

19.2%

22.2%

20.8%

20.3%

ROIC

18.0%

21.6%

20.3%

19.8%

偿债能力

资产负债率

24.3%

23.0%

22.2%

19.6%

流动比率

2.50

2.63

2.95

3.57

营运能力

应收账款周转率

5.56

6.40

5.64

5.69

存货周转率

29.11

30.80

27.65

27.30

总资产周转率

0.50

0.55

0.50

0.47

每股指标(元)

每股收益

0.89

1.24

1.43

1.70

每股净资产

4.63

5.58

6.84

8.35

估值比率

PE

17.34

12.47

10.83

9.10

PB

3.33

2.77

2.26

1.85

净利润

1902

2645

3046

3626

折旧和摊销

149

210

223

195

营运资本变动

252

-388

374

-170

其他

-41

-116

-90

-85

经营活动现金流净额

2263

2351

3554

3566

资本开支

-129

-213

-213

-213

其他

-1152

-855

-528

-523

投资活动现金流净额

-1282

-1068

-742

-736

股权融资

0

0

0

0

债务融资

109

-6

0

0

其他

-418

-630

-345

-410

筹资活动现金流净额

-308

-636

-345

-410

现金及现金等价物净增加额

666

639

2467

2420


中邮证券投资评级说明

投资评级标准

类型

评级

说明

报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上

增持

预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间

中性

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

弱于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

可转债评级

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上

谨慎推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间

中性

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

免责声明

中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。

本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。

本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。

中邮证券对于本申明具有最终解释权。


公司简介

中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。

中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。

中邮证券研究所

北京

邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com

地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号

邮编：100050

上海

深圳

邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com

楼

邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com

地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3

邮编：200000

地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼

邮编：518048