ASCO公布新数据，彰显实体瘤管线加速推进

投资要点

事件：公司于2026年ASCO大会展示三款差异化管线产品的数据，包括：CDK4抑制剂：首次披露其在HR+/HER2-转移性乳腺癌1L治疗中的抗肿瘤活性。 B7-H4 ADC：其在晚期实体瘤中的1期剂量递增和安全性扩展队列数据。 GPC3x4-1BB双抗：其在晚期实体瘤中的首批临床数据，包括肝细胞癌（HCC，最常见的原发性肝癌）。

高选择性CDK4抑制剂在1LHR+/HER2-mBC疗效与安全性俱佳，全球3期试验ANDELA-302将于6月开始入组患者。公司公布高选择性CDK4抑制剂BGB-43395联合来曲唑用于1LHR+/HER2-mBC数据，240mg剂量组联合来曲唑组的cORR为 68.4%（95%CI：43.4-87.4），ORR为 73.7% （95% CI:48.8-90.9);400mg剂量组联合来曲唑组的cORR为 63.2%（95%CI：38.4- 83.7），ORR为 73.7% （95%CI:48.8-90.9）。安全性方面，主要表现为不常发生的低级别血液学毒性和可控的胃肠道不良事件，且随餐给药可进一步减轻相关事件。40mg剂量组中，5.3%的患者报告≥3级中性粒细胞减少，400mg剂量组未报告此类事件；同时，疲乏和乏力发生率较低。

B7-H4 ADC卵巢癌疗效亮眼，重点关注OC前线治疗以及其他B7-H4表达肿瘤类型。BG-C9074公布1期剂量递增和安全性扩展队列结果，在考虑未来发展的剂量下，卵巢癌（OC）cORR为 45.5%，ORR为 54.5%，TNBC为 40.0%，研究中位随访时间为6.6（0.3-20.8）个月。在OC中无论B7-H4表达水平如何，均证实有抗肿瘤活性。≥3级TRAE 31.5%，停药率较低（<5%）。

潜在FIC药物GPC3x4-1BB双抗在后线HCC的ORR与1L标准免疫联合疗法相当。ASCO公布BGB-B2033在 $ \geq 3 0 0 \mathrm{mg} $剂量下，cORR为 28.9%，ORR为 31.6%，研究中位随访时间为4.8（0.3-15.5）个月。 68.9%（42例）患者出现TEAE，其中 $ \geq 3 $级TRAE 8.2%（5例）， 4.9%（3例）为治疗相关严重不良事件，TEAE导致的治疗终止 3.3%（2例），DLT 1.6%（1例）。

盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为2.85/4.71/5.84元，对应PE为 79/48/38x。

风险提示：临床数据不及预期风险、竞争格局加剧风险、海外拓展不及预期风险。

指标/年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

38225.00

45654.23

53536.51

60051.52

增长率

40.46%

19.44%

17.27%

12.17%

归属母公司净利润(百万元)

1460.71

4386.67

7254.50

8995.93

增长率

129.34%

200.31%

65.38%

24.00%

每股收益EPS(元)

0.95

2.85

4.71

5.84

净资产收益率ROE

4.77%

12.97%

17.66%

17.96%

PE

236

79

48

38

PB

11.27

10.20

8.40

6.89

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：杜向阳

执业证号：S1250520030002

电话：021-68416017

邮箱：duxy@swsc.com.cn

联系人：王钰玮

电话：021-68415819

邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn

相对指数表现


数据来源：聚源数据

基础数据

总股本(亿股)

15.42

流通A股(亿股)

1.15

52周内股价区间(元)

213.33-346.00

总市值(亿元)

3394.26

总资产(亿元)

590.69

每股净资产(元)

21.43

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关键假设：

假设1：泽布替尼在美国CLL/SLL市场新患占比领先，欧洲市场处于放量早期。预计泽布替尼2026-2028年收入分别增长 25%、19%、11%。

假设2：公司替雷利珠单抗成功在欧美市场获批，Bcl-2i有望于未来三年成功开展商业化，预计公司除泽布替尼以外业务收入分别增长 3%、10%、15%。

基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表：

表1：分业务收入及毛利率

单位：亿元

2025

2026E

2027E

2028E

泽布替尼

营业收入

280.7

351.9

420.3

468.2

yoy

49%

25%

19%

11%

其他产品和业务收入

营业收入

101.6

104.6

115.1

132.4

yoy

22%

3%

10%

15%

合计

营业收入

382.3

456.5

535.4

600.5

yoy

40%

19%

17%

12%

毛利率

87.6%

88.0%

88.5%

88.5%

数据来源：Wind，西南证券


附表：财务预测与估值

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

38225.00

45654.23

53536.51

60051.52

营业成本

4734.65

5478.51

6156.70

6905.92

营业税金及附加

135.68

182.62

214.15

240.21

销售费用

10601.70

12554.91

13919.49

15613.39

管理费用

4351.37

5706.78

5621.33

6005.15

财务费用

276.14

456.54

535.37

600.52

资产减值损失

-157.35

-20.00

-20.00

-20.00

投资收益

235.68

244.55

250.23

245.91

公允价值变动损益

-309.40

-152.86

-152.86

-80.00

其他经营损益

0.00

0.00

0.00

0.00

营业利润

2600.63

4494.50

7933.71

9854.21

其他非经营损益

-3.95

434.35

217.42

253.58

利润总额

2596.68

4928.84

8151.13

10107.79

所得税

1135.97

542.17

896.62

1111.86

净利润

1460.71

4386.67

7254.50

8995.93

少数股东损益

0.00

0.00

0.00

0.00

归属母公司股东净利润

1460.71

4386.67

7254.50

8995.93

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

15362.18

33651.19

42988.83

54507.20

应收和预付款项

6820.18

8698.66

9750.30

11160.99

存货

4268.72

4796.39

5550.99

6138.88

其他流动资产

17170.47

5000.00

5000.00

5000.00

长期股权投资

156.92

156.92

156.92

156.92

投资性房地产

0.00

0.00

0.00

0.00

固定资产和在建工程

11017.44

11934.92

12567.14

12828.37

无形资产和开发支出

1247.28

1129.79

1012.30

894.80

其他非流动资产

1262.23

1240.27

1218.31

1196.35

资产总计

57305.41

66608.14

78244.80

91883.51

短期借款

0.00

5100.00

5050.00

5000.00

应付和预收款项

7878.32

8010.23

9073.12

9999.16

长期借款

6757.49

6757.49

6757.49

6757.49

其他负债

12030.16

12906.87

16276.13

20042.88

负债合计

26665.97

32774.59

37156.74

41799.52

股本

0.97

0.94

0.94

0.94

资本公积

90651.76

90651.76

90651.76

90651.76

留存收益

-61205.84

-56819.17

-49564.67

-40568.74

归属母公司股东权益

30639.44

33833.55

41088.05

50083.99

少数股东权益

0.00

0.00

0.00

0.00

股东权益合计

30639.44

33833.55

41088.05

50083.99

负债和股东权益合计

57305.41

66608.14

78244.80

91883.51

业绩和估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

EBITDA

3897.28

6173.01

9876.30

12032.95

PE

236.37

78.71

47.59

38.38

PB

11.27

10.20

8.40

6.89

PS

9.03

7.56

6.45

5.75

EV/EBITDA

-6.49

-4.47

-3.75

-4.04

股息率

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

1460.71

4386.67

7254.50

8995.93

折旧与摊销

1020.52

1221.98

1407.23

1578.23

财务费用

276.14

456.54

535.37

600.52

资产减值损失

-157.35

-20.00

-20.00

-20.00

经营营运资本变动

879.48

-2736.18

-517.07

-797.27

其他

10233.57

-108.86

-128.92

-115.63

经营活动现金流净额

13713.06

3200.14

8531.11

10241.77

资本支出

-254.02

-2000.00

-1900.00

-1700.00

其他

-11207.05

11974.03

97.38

165.91

投资活动现金流净额

-11461.08

9974.03

-1802.62

-1534.09

短期借款

-5890.98

5100.00

-50.00

-50.00

长期借款

5541.16

0.00

0.00

0.00

股权融资

5481.13

0.00

0.00

0.00

支付股利

0.00

0.00

0.00

0.00

其他

-4479.74

14.85

2659.15

2860.68

筹资活动现金流净额

651.57

5114.85

2609.15

2810.68

现金流量净额

2946.91

18289.02

9337.64

11518.37

数据来源：Wind，西南证券

财务分析指标

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

销售收入增长率

40.46%

19.44%

17.27%

12.17%

营业利润增长率

162.49%

72.82%

76.52%

24.21%

净利润增长率

129.34%

200.31%

65.38%

24.00%

EBITDA增长率

239.13%

58.39%

59.99%

21.84%

获利能力

毛利率

87.61%

88.00%

88.50%

88.50%

三费率

39.84%

41.00%

37.50%

37.00%

净利率

3.82%

9.61%

13.55%

14.98%

ROE

4.77%

12.97%

17.66%

17.96%

ROA

2.55%

6.59%

9.27%

9.79%

ROIC

13.93%

45.85%

77.18%

114.09%

EBITDA/销售收入

10.20%

13.52%

18.45%

20.04%

营运能力

总资产周转率

0.76

0.74

0.74

0.71

固定资产周转率

4.65

4.31

4.71

5.09

应收账款周转率

7.04

6.70

6.55

6.47

存货周转率

1.19

1.19

1.18

1.18

销售商品提供劳务收到现金/营业收入

122.19%

—

—

—

资本结构

资产负债率

46.53%

49.21%

47.49%

45.49%

带息债务/总负债

25.34%

36.18%

31.78%

28.13%

流动比率

3.47

3.26

3.68

4.18

速动比率

3.13

2.96

3.36

3.84

股利支付率

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

每股指标

每股收益

0.95

2.85

4.71

5.84

每股净资产

19.88

21.95

26.65

32.49

每股经营现金

14588.37

3404.40

9075.65

10895.50

每股股利

0.00

0.00

0.00

0.00


分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

公司评级

买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上

持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间

中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间

回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间

卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

行业评级

强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上

跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间

弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

本报告

须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。


西南证券研究院

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西南证券机构销售团队

区域

姓名

职务

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上海

崔露文

销售岗

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李煜

销售岗

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戴剑箫

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13524484975

daijx@swsc.com.cn

张方毅

销售岗

15821376156

zfyi@swsc.com.cn

李嘉隆

销售岗

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叶佳缘

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yejy@swsc.com.cn

贾文婷

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13621609568

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张嘉诚

销售岗

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毛玮琳

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mwl@swsc.com.cn

张大炜

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北京

李杨

北京销售主管兼销售岗

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张岚

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姚航

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杨薇

销售岗

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王宇飞

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王一菲

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马冰竹

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刘艳

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高欣

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广深

龚之涵

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文柳茜

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13750028702

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林哲睿

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黄诗洁

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