1五矿证券发布有色金属板块财报分析，给予行业“看好”评级。
22025年及2026Q1行业盈利显著改善，“资源为王”特征凸显。
32026Q1钨、锡、铝、稀土归母净利增速超100%，其中钨板块营收同比+96%、净利同比+303%领跑；
4电解铝单吨净利走阔，净利增速超160%。
5预计2026Q2板块结构分化，黄金中长期逻辑支撑，稀土迎价格上行窗口，铜铝震荡偏强，镍长期过剩未改。
五矿证券_2025年及2026年Q1有色金属板块财报分析：盈利跃升，资源为王_20260608.pdf
摘要
盈利跃升，资源为王一一2025年及 2026年Q1有色金属板块财报分析
报告要点
整体来看，2025年及2026Q1有色行业盈利改善，“资源为王”特征进一步凸显。从业绩表现来看，行业内资源禀赋优越、自有矿产占比高的企业盈利弹性尤为突出，营收与净利润均实现大幅增长，毛利率和净利率同步抬升，显著跑赢冶炼加工类企业；而缺乏资源支撑、以低端加工为主的企业则受成本波动、加工费低迷影响，盈利修复力度相对有限，行业内 “资源溢价”效应持续放大。
2026Q1有色行业中资源型企业盈利更强，其中锡、钨、稀土等板块的归母净利同比增速最高。我们对有色板块下的黄金、铜铝、铅锌、镍钴、锡、钨、钛和稀土等板块进行季报总结，发现：
1) 钨板块营收同比增速遥遥领先其他板块。2025年钨价同比+181%， 2026Q1钨价格爆发性上涨再创新高，钨板块业绩继续高增。2026Q1，钨板块营收同比+96%，跃居板块首位。其次，锡、黄金、铜和镍钴板块营收增速也较高，分别为+55%/46%/43%/41%。
2) 钨、锡、铝和稀土的归母净利同比增速均超 100%。受益于金属价格创历史新高，钨和锡的归母净利润同比增速分别为 303%和 132%，增速位居所有板块的前列。受益于价格上行、成本下行等因素，电解铝板块的单吨净利走阔，净利润增速超 160%。
2025年有色行业中稀土和黄金的归母净利润同比增速最高。
1) 黄金、钨、镍钴板块的营收同比增速超过 20%。2025年金价同比+43%，黄金板块营收同比+39%，增速位于板块前列；其次为钨板块，营收同比 +29%。2025年镍价同比-7%、钴价同比+39%，总体来看，镍钴板块营收同比+24%。
2) 稀土和黄金的归母净利润同比增速遥遥领先。2025年，稀土板块营业同比增长 11%；归母净利润同比增幅超 400%，核心原因在于2024年行业处于周期低谷，2025年稀土价格回升后矿山和冶炼环节的利润集中释放。 2025年黄金公司也实现营收净利双增，净利润同比增速为 98%。
我们预计2026年Q2有色金属板块整体呈现结构分化、防守为主的格局，难现全面普涨行情，短期以结构性机会为主，中长期看好战略品种。
黄金：二季度震荡蓄力，黄金中长期上涨逻辑仍具支撑
电解铝：供给减量落地，外强内弱格局下铝价震荡偏强
镍：短期成本刚性抬升，长期过剩格局未改
钨：供给端约束持续加码，价格持续高位调整
稀土：供给刚性约束强化，二季度迎来价格上行窗口期
铜：Q2维持区间震荡，关注结构性需求增量
铅锌：矿端偏紧支撑锌价，供需过剩，铅价低位震荡
风险提示： 1、地缘冲突烈度波动的风险；2、能源价格大幅波动的风险；
3、中东地区电解铝产能复苏周期不确定的风险
有色金属
评级：看好
日期：2026.06.08
分析师王小芃
登记编码：S0950523050002
电话：021-61102510
wangxiaopeng@wkzq.com.cn
分析师李烁
登记编码：S0950524120001
：021-61102510
：lis19@wkzq.com.cn
分析师 于柏寒
登记编码：S0950523120002
电话：021-61102510
yubaihan@wkzq.com.cn
分析师何能锋
登记编码：S0950524080001
电话：021-61102510
：henengfeng@wkzq.com.cn
联系人 李博
电话：021-61102510
：libo3@wkzq.com.cn
资料来源：Wind，聚源
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《中国铜企贡献2026年全球主要增量一中国10家年报全扫描》（2026/5/18）
特别提示：五矿证券与五矿资源同受中国五矿集团有限公司实际控制。
内容目录
一、2025年和2026Q1季报总结...5
1.1 贵金属：黄金板块营收净利高增...5
1.2 工业金属：26Q1铜铝头部企业单季业绩创新高...5
1.3 能源金属：镍钴板块营收和利润双增，26Q1涨幅更大...9
1.4 战略小金属：钨板块营收净利高增...9
二、市场行情：有色行情分化演绎，聚焦供给约束品种...11
二级市场：4月有色板块回暖，锂/镍钴/锡/锑涨幅较大...11
2.1 工业金属：价格分化，关注供需基本面...12
2.2 其他金属：供给刚性主导，战略小金属价格中枢有望上移...20
风险提示...24
图表目录
图表 1：有色板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...5
图表 2：黄金板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...5
图表 3：铜板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...6
图表 4：电解铝板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...6
图表 5：铝加工板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...7
图表 6：铅锌板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...8
图表 7：锡板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...9
图表 8：镍钴板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...9
图表 9：钨板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...10
图表 10：钛板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...10
图表 11：稀土板块 2025 年年报及 2026Q1 季报总结...11
图表 12：有色金属板块回暖...12
图表 13：4 月二级板块中锂电领涨...12
图表 14：工业金属关键指标月度变化（2026 年 4 月）...13
图表 15：铜价格与基差（万元/吨，元/吨）...14
图表 16：现货:中国铜冶炼厂:粗炼费 TC（美元/吨）...14
图表 17：铜精矿冶炼盈亏（元/吨）...14
图表 18：LME 及 Comex 铜库存（万吨）...14
图表 19：SMM 中国电解铜社会库存（万吨）...14
图表 20：中国电解铜表观消费量（万吨）...14
图表 21：电解铜制杆周度开工率（%）...14
图表 22：中国电网基本建设投资完成额（亿元）...14
图表 23：铝土矿 CIF 价格（美元/吨）...15
图表 24：中国进口铝土矿（万吨）...15
图表 25：中国铝土矿产量处于历史低位（万吨）...15
图表 26：中国氧化铝产量（万吨）...15
图表 27：中国电解铝成本结构（元/吨）...15
图表 28：中国电解铝毛利跟踪（元/吨）...15
图表 29：中国电解铝产能接近天花板，高开工率（万吨）...15
图表 30：全球铝期货库存（万吨） ...15
图表 31：伦铅与沪铅价格（美元/吨，元/吨） ...16
图表 32：铅精矿 TC 再创新低（元/吨，美元/干吨） ...16
图表 33：中国铅精矿产量（万金属吨） ...16
图表 34：中国铅精矿进口（万吨） ...16
图表 35：铅产业链利润跟踪（元/吨） ...16
图表 36：铅冶炼开工率（%） ...16
图表 37：中国精炼铅产量（万吨） ...16
图表 38：全球铅期货库存（万吨，万吨） ...16
图表 39：伦锌与沪锌价格（美元/吨，元/吨） ...17
图表 40：ZN50 国产平均加工费（元/吨） ...17
图表 41：锌产业链利润跟踪（元/吨） ...17
图表 42：中国锌精矿产量（万吨） ...17
图表 43：中国进口锌精矿（万吨） ...17
图表 44：中国锌锭产量（万吨） ...17
图表 45：中国精锌进出口（万吨） ...17
图表 46：全球锌期货库存（万吨，万吨） ...17
图表 47：LME 锡 cash-3M 升贴水（美元/吨） ...18
图表 48：费城半导体指数及 LME 锡价拟合（美元/吨） ...18
图表 49：锡精矿加工费再走低（元/吨） ...18
图表 50：锡锭冶炼利润（元/吨） ...18
图表 51：LME 锡锭库存（吨） ...18
图表 52：中国锡锭社会库存（吨） ...18
图表 53：从缅甸进口锡精矿仍处低位（实物吨） ...18
图表 54：中国锡锭产量（吨） ...18
图表 55：NPI 较电镍升贴水（万元/吨） ...19
图表 56：硫酸镍较纯镍升贴水（万元/吨） ...19
图表 57：全球镍显性库存恢复至 2021 年以来高位（万吨） ...19
图表 58：中国电镍产量历史同期高位（吨） ...19
图表 59：中国&印尼镍铁产量（万镍吨） ...19
图表 60：印尼 NPI 利润跟踪（美元/吨） ...19
图表 61：进口原料生产硫酸镍利润（%） ...19
图表 62：中国前驱体镍需求测算（吨） ...19
图表 63：小金属关键指标月度变化（2026 年 4 月） ...20
图表 64：内外价差收缩（元/吨，美元/吨） ...21
图表 65：中国进口锑精矿（万吨） ...21
图表 66：中国从俄罗斯进口其他贵金属矿（万吨） ...21
图表 67：中国锑锭产量（吨） ...21
图表 68：中国氧化锑出口（吨） ...21
图表 69：中国锑锭出口（吨） ...21
图表 70：中国焦锑酸钠产量（吨） ...21
图表 71：光伏玻璃库存（万吨，天） ...21
图表 72：钨价仍处于历史相对高位（万元/吨） ...22
图表 73：仲钨酸铵行业利润及成本（元/吨，元/吨） ...22
图表 74：中国 APT 产量（吨） ...22
图表 75：中国钨品出口量（吨） ...22
图表 76：40%-45%钼精矿价格（元/吨度） ...22
图表 77：中国钼精矿产量（吨） ...22
图表 78：国内主流钢厂钼铁钢招量（吨） ...22
图表 79：造船完工量(载重):全球:累计值（万吨） ...22
图表 80：钛精矿 TiO2 > 47%价格（元/吨） ...23
图表 81：中国钛矿净进口：累计（万吨） ...23
图表 82：中国钛精矿产量（万吨） ...23
图表 83：中国海绵钛产量（万吨） ...23
图表 84：稀土矿价格（万元/吨，万元/吨） ...23
图表 85：金属氧化物价格（万元/吨，万元/吨） ...23
图表 86：镨钕利润测算（万元/吨，元/吨） ...23
图表 87：氧化镨钕月度平衡（吨） ...23
一、2025年和2026Q1季报总结
图表1：有色板块2025年年报及2026Q1季报总结
板块
营收同比增速
归母净利同比增速
毛利率(%)
净利率(%)
PE
2025年
2026Q1
2025年
2026Q1
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
2026E
2027E
黄金
39%
46%
98%
95%
37
7
37
8
23
11
32
18
29
17
11
铜
8%
43%
50%
85%
24
7
16
4
13
5
10
3
23
12
10
铝
5%
45%
108%
169%
18
4
23
11
11
2
18
10
13
9
8
铅锌
16%
36%
33%
65%
29
4
35
11
16
5
17
-1
31
20
16
锡
8%
55%
23%
132%
35
-2
40
6
19
-1
31
12
39
21
18
镍钴
24%
41%
30%
56%
23
0
25
5
12
0
13
2
24
15
12
钨
29%
96%
39%
303%
31
1
42
13
11
2
24
14
59
31
26
钛
0%
-5%
-17%
-64%
26
-3
19
-9
12
-3
5
-9
113
37
32
稀土
11%
21%
442%
116%
11
5
14
5
5
6
12
5
163
55
44
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
1.1 贵金属：黄金板块营收净利高增
受益于黄金价格大幅上涨等影响，黄金板块整体盈利高增。
2025年金价同比+43%，黄金板块营收同比+39%；归母净利润同比+98%；毛利率为 37%，同比+7pct；净利率为 23%，同比+11pct。2025年黄金公司实现营收净利双增，其中以自有矿产开发为主要收入支柱的企业，利润同比增速较高，且高于营收增幅，比如紫金黄金国际、赤峰黄金、四川黄金等。
2026Q1，黄金价格继续上涨且创新高，黄金板块业绩继续高增。2026Q1，黄金板块营收同比+46%；归母净利润同比+95%；毛利率为 37%，同比+8pct；净利率为 32%，同比+18pct。其中，四川黄金、山金国际、赤峰黄金等以矿产金为主的公司，利润同比增速均超过 100%。
从估值来看，2026年黄金企业的PE均值为17x，大部分黄金企业估值位于12-17x；2027年黄金企业的PE均值为11x，大部分黄金企业估值位于10-14x，处于较低估值水平。
图表2：黄金板块2025年年报及2026Q1季报总结
公司名称
营收(亿元)
归母净利润(亿元)
毛利率(%)
净利率(%)
PE
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
2026E
2027E
恒邦股份
1,124
48%
329
73%
6
19%
2
17%
2
-1
3
-0
1
-0
1
-0
30
13
10
山东黄金
1,043
26%
325
25%
47
61%
14
41%
20
4
18
3
6
1
8
2
38
14
12
中金黄金
791
21%
226
52%
49
46%
24
129%
15
-0
19
1
8
1
13
4
23
12
10
湖南黄金
502
80%
188
44%
15
76%
6
79%
6
-2
5
0
3
-0
3
1
22
16
14
紫金黄金国际
378
76%
113
225%
53
15
35
14
31
14
12
山金国际
171
26%
59
37%
30
37%
14
101%
32
2
41
12
19
1
26
8
23
11
8
灵宝黄金
131
11%
15
121%
21
9
12
6
13
7
5
赤峰黄金
126
40%
36
48%
31
75%
10
104%
52
9
59
13
27
5
33
9
19
12
10
万国黄金集团
32
69%
14
135%
74
21
47
10
23
16
10
四川黄金
10
-47%
5
1601%
5
88%
3
177%
63
6
70
6
45
7
55
9
25
29
24
晓程科技
6
79%
2
74%
2
225%
0
308%
62
5
66
4
29
11
42
22
招金黄金
5
57%
2
76%
2
-225%
2
-6136%
40
14
56
34
39
81
110
108
76
39
10
合计
4,319
39%
1,171
46%
328
98%
75
95%
平均值
37
7
37
8
23
11
32
18
29
17
11
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
1.2 工业金属：26Q1铜铝头部企业单季业绩创新高
2026Q1头部铜企业绩创单季历史新高。
2025年铜价同比+8%，铜板块营收同比+8%；归母净利润同比+50%；毛利率为 24%，同比 +7pct；净利率为 13%，同比+5pct。2025年铜企实现营收净利双增，且净利增速高于营收增速，其中净利增速较大的为五矿资源和中国黄金国际。
2026Q1，铜价同比+30%，铜板块营收同比+43%；归母净利润同比+85%；毛利率为 16%，同比+4pct；净利率为 10%，同比+3pct。其中，紫金矿业、洛阳钼业和西部矿业等利润同比增速均超过 95%。
从估值来看，2026年铜板块的PE均值为12x，大部分铜企估值位于10-15x；2027年铜企的PE均值为10x，大部分铜企估值位于8-13x。
图表3：铜板块2025年年报及2026Q1季报总结
公司名称
营收（亿元）
归母净利润（亿元）
毛利率（%）
净利率（%）
PE
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
2026E
2027E
紫金矿业
3,491
15%
985
25%
518
62%
201
98%
28
7
36
13
18
5
26
10
18
10
8
洛阳钼业
2,067
-3%
664
44%
203
50%
78
97%
24
7
23
1
12
4
13
4
21
12
11
五矿资源
437
36%
-
0%
36
208%
-
0%
46
11
-
-
15
7
-
-
27
10
9
江西铜业
5,446
5%
1,391
25%
71
2%
28
44%
4
1
5
1
1
-0
2
0
27
12
11
铜陵有色
1,728
19%
647
84%
24
-14%
13
19%
8
1
8
-0
2
-1
3
-1
33
16
11
西部矿业
617
23%
187
13%
36
24%
16
96%
20
-0
23
5
10
-1
14
4
18
14
12
中国有色矿业
240
-12%
-
0%
28
-1%
-
0%
31
4
-
-
17
2
-
-
18
11
10
中国黄金国际
92
69%
-
0%
33
628%
-
0%
52
28
-
-
36
27
-
-
17
9
8
云南铜业
1,795
1%
530
-15%
13
3%
7
21%
3
0
4
1
1
-0
2
-0
32
12
11
合计
15,914
8%
4,404
43%
963
50%
343
85%
平均值
24
7
16
4
13
5
10
3
23
12
10
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
电解铝板块盈利高增，铝加工分化明显。
2025年铝价同比+4%，电解铝板块营收同比+5%；归母净利润同比+108%；毛利率为 18%，同比+4pct；净利率为 11%，同比+2pct。2025年铝加工板块收入同比+4%，归母净利润-16%，加工板块收入利润分化明显。其中2025年电解铝板块成本下滑，铝价上行，单吨利润上行实现电解铝板块业绩大幅上行。
2026Q1，铝价延续上涨，环比涨幅达到 17%，单位盈利持续上行至8500元/吨以上，电解铝板块业绩继续高增。2026Q1，电解铝板块营收同比+45%；归母净利润同比+169%；毛利率为 23%，同比+11pct；净利率为 18%，同比+10pct。其中，云铝股份、神火股份、焦作万方等以利润同比增速均超过 200%。
从估值来看，2025年底电解铝板块企业的PE均值为13x，2026-2027年电解铝板块的PE均值分别为 9x/8x，预计2026年电解铝板块仍然保持盈利高增长，处于较低估值水平。
图表4：电解铝板块2025年年报及2026Q1季报总结
公司名称
营收(亿元)
归母净利润(亿元)
毛利率(%)
净利率(%)
PE
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026E
2027E
中国铝业
2,411
2%
585
5%
127
2%
55
56%
18
3
26
10
9
1
17
7
17
9
8
云铝股份
600
10%
164
14%
61
37%
36
269%
17
4
32
22
12
3
25
18
26
8
7
天山铝业
295
5%
84
7%
48
8%
22
110%
24
2
36
-
16
0
26
13
17
8
7
南山铝业
346
3%
91
1%
47
-2%
11
-35%
25
-1
22
-11
17
-1
14
-11
13
11
9
中孚实业
229
1%
66
32%
16
130%
8
257%
13
4
20
12
6
3
-
-
45
8
7
神火股份
412
7%
124
29%
40
-7%
23
223%
23
3
33
19
11
-1
23
15
14
8
8
怡球资源
76
9%
19
5%
2
816%
1
180%
7
2
9
-
2
2
3
2
357
明泰铝业
351
9%
98
20%
20
12%
7
60%
7
1
10
3
6
0
7
2
11
10
9
中国宏桥
1,624
4%
226
1%
-
0%
26
-1
-
-
15
-1
-
-
13
7
7
宏桥控股
1,556
0%
407
114%
179
68
0%
19
18
24
24
12
14
17
24
-394
9
8
焦作万方
64
0%
17
16%
11
82%
5
0%
22
13
36
25
16
7
29
18
22
合计值
7,966
5%
1,655
45%
776
108%
236
169%
平均值
18
4
23
11
11
2
18
10
13
9
8
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
图表5：铝加工板块2025年年报及2026Q1季报总结
公司名称
营收（亿元）
归母净利润（亿元）
毛利率（%）
净利率（%）
PE
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025
2026E
2027E
永茂泰
58
43%
14
13%
1
80%
0
23%
6
1
6
0
1
0
1
0
119
银邦股份
64
19%
19
38%
0
-20%
1
274%
10
-0
9
0
1
-0
3
2
221
宜安科技
17
5%
4
8%
-0
-1854%
-0
214%
12
-1
10
-2
10
2
15
8
11,721
亚太科技
83
12%
21
16%
4
-8%
0
-58%
11
-2
8
-3
10
2
14
7
19
14
11
鑫源智造
6
229%
1
-10%
-0
-151%
-0
-180%
12
-2
9
-3
9
2
13
7
288
鑫铂股份
82
-4%
20
1%
-2
-214%
-0
-123%
5
-2
4
-3
8
3
13
9
23
16
10
新疆众和
78
8%
18
-6%
7
-45%
3
20%
9
-1
21
11
9
3
13
9
10
万顺新材
58
-12%
17
16%
-2
-4%
0
-430%
5
1
8
2
8
3
12
8
-27
顺博合金
159
14%
38
9%
2
241%
1
8%
3
0
4
1
9
3
13
9
78
宁波富邦
12
11%
4
83%
1
3649%
0
450%
10
1
25
14
9
3
13
9
1,198
闽发铝业
19
-15%
4
20%
-0
-243%
0
411%
5
-1
8
4
9
3
13
9
203
丽岛新材
20
25%
5
28%
-0
5%
0
-311%
4
-1
9
6
8
3
13
8
-73
华峰铝业
124
15%
30
2%
12
-1%
2
-9%
14
-2
14
1
8
2
11
7
17
14
11
和胜股份
40
20%
10
36%
2
92%
0
105%
15
2
13
2
8
2
12
8
75
31
25
豪美新材
78
17%
19
12%
1
-43%
0
-4%
10
-1
10
-1
9
3
13
8
44
31
27
海星股份
23
19%
6
24%
2
28%
0
75%
22
1
21
4
9
3
13
8
28
73
50
鼎胜新材
262
10%
72
12%
5
70%
2
127%
9
0
11
1
9
3
13
8
46
26
19
创新新材
769
-5%
202
5%
8
-22%
3
29%
3
-0
4
0
9
3
13
8
16
14
11
常铝股份
84
8%
18
-1%
1
7%
0
-13%
13
1
16
6
9
3
13
8
83
合计值
2,035
4%
521
9%
41
-16%
14
22%
平均值
9
-0
11
2
8
2
12
7
742
27
21
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
铅锌板块盈利修复，矿冶格局分化。
2025年铅锌价格走势分化，2025年国内铅锌价格双双下行。国内铅均价17,041元/吨，较 2024年均价18,069元/吨下跌 6%；国内锌均价22,785元/吨，较2024年均价23,337元/吨下跌 2%。铅价受废电瓶供应偏紧及铅精矿加工费低位支撑，全年维持窄幅震荡格局；锌价则受建筑用锌需求疲弱与锌矿供应端扰动相互交织、供给端宽松预期逐步兑现等因素影响，整体呈现宽幅震荡走势。
2025年铅锌板块整体盈利改善，毛利率净利率同步提升。尽管铅锌价格中枢下移，但2025年铅锌板块营收同比增长 16%，归母净利润同比增长 33%，毛利率为 29%，同比增长4pct；净利率为 16%，同比增长5pct。
矿企与冶炼企业盈利能力分化，自有矿占比较高的企业利润弹性较高。自有矿占比较高的企业利润弹性突出，兴业银锡以17亿元的归母净利润领跑板块，冶炼主导型企业利润率承压，驰宏锌锗2025年营收241亿元，同比增长 28%，但归母净利润同比下滑 20%至10亿元，毛利率 16%，同比下降0.2pct，净利率 4%，同比下降3pct。
2026Q1锌价企稳回升，铅价承压运行。铅锌板块营收同比增长 36%；归母净利润同比增长 65%；毛利率为 35%，同比增长11pct；净利率为 17%，同比微降1pct。
从估值来看，2026年A股铅锌企业的PE均值为20x，大部分铅锌企业估值位于18-21x； 2027年A股铅锌企业的PE均值为16x，大部分铅锌企业估值位于17-19x，以自有矿山采选为核心收入来源的矿企享受估值溢价。
图表6：铅锌板块2025年年报及2026Q1季报总结
代码
名称
2024
2025
YoY
2025Q1
2026Q1
YoY
000060.SZ
中金岭南
599
605
1%
161
190
18%
000426.SZ
兴业银锡
43
56
30%
11
21
85%
000603.SZ
盛达资源
20
25
22%
4
4
9%
000688.SZ
国城矿业
19
48
151%
5
17
220%
000751.SZ
锌业股份
156
185
19%
41
52
26%
000758.SZ
中色股份
89
101
13%
25
31
27%
002114.SZ
罗平锌电
13
14
15%
2
3
57%
600338.SH
西藏珠峰
16
24
48%
6
8
48%
600497.SH
驰宏锌锗
188
241
28%
51
64
24%
600531.SH
豫光金铅
393
496
26%
104
164
57%
600961.SH
株冶集团
198
222
13%
48
70
46%
601020.SH
华钰矿业
16
21
28%
3
2
-15%
603132.SH
金徽股份
15
17
12%
3
5
54%
合计
1765
2055
16%
464
631
36%
代码
名称
2024
2025
YoY
2025Q1
2026Q1
YoY
000060.SZ
中金岭南
11
8
-26%
3
-100%
000426.SZ
兴业银锡
15
17
12%
4
13
257%
000603.SZ
盛达资源
4
5
37%
0
1
859%
000688.SZ
国城矿业
-1
11
-
6
4
-42%
000751.SZ
锌业股份
0
1
220%
0
1
159%
000758.SZ
中色股份
4
5
18%
2
3
5%
002114.SZ
罗平锌电
-1
-2
126%
0
0
-12%
600338.SH
西藏珠峰
2
5
123%
1
2
43%
600497.SH
驰宏锌锗
13
10
-20%
5
7
34%
600531.SH
豫光金铅
8
9
7%
2
3
20%
600961.SH
株冶集团
8
11
43%
3
11
313%
601020.SH
华钰矿业
3
9
244%
0
0
-33%
603132.SH
金徽股份
5
5
14%
1
2
118%
合计
71
94
33%
28
46
65%
代码
名称
2024
2025年
YoY
2025Q1
2026Q1
YoY
000060.SZ
中金岭南
5
7
1
5
5
0
000426.SZ
兴业银锡
57
58
1
56
69
14
000603.SZ
盛达资源
44
58
14
29
61
33
000688.SZ
国城矿业
24
40
17
19
50
31
000751.SZ
锌业股份
3
3
0
4
6
2
000758.SZ
中色股份
13
16
3
19
16
-3
002114.SZ
罗平锌电
7
1
-6
-8
0
8
600338.SH
西藏珠峰
41
53
13
54
71
17
600497.SH
驰宏锌锗
16
16
0
20
21
1
600531.SH
豫光金铅
6
5
0
5
6
1
600961.SH
株冶集团
8
12
4
12
24
12
601020.SH
华钰矿业
50
49
-1
43
57
14
603132.SH
金徽股份
61
65
4
62
70
9
平均值
26
29
4
24
35
11
代码
名称
2024
2025年
YoY
2025Q1
2026Q1
YoY
000060.SZ
中金岭南
2
1
-1
2
3
1
000426.SZ
兴业银锡
35
31
-4
32
65
33
000603.SZ
盛达资源
26
28
2
3
30
27
000688.SZ
国城矿业
-6
34
40
115
31
-85
000751.SZ
锌业股份
0
0
0
1
1
1
000758.SZ
中色股份
6
5
-1
11
9
-2
002114.SZ
罗平锌电
-7
-13
-6
-25
-14
11
600338.SH
西藏珠峰
15
26
11
22
21
-1
600497.SH
驰宏锌锗
7
4
-3
10
10
1
600531.SH
豫光金铅
2
2
0
2
2
-1
600961.SH
株冶集团
4
5
1
6
16
11
601020.SH
华钰矿业
26
49
24
21
4
-17
603132.SH
金徽股份
32
33
0
27
39
12
平均值
11
16
5
17
17
-1
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
26Q1锡板块营收和利润增幅居前。
2025年锡价同比+10%，板块营收同比+8%，基本与价格增幅相匹配；归母净利润同比+23%；毛利率为 35%，同比-2pct；净利率为 19%，同比-1pct。2025年华锡有色、兴业银锡营收均实现 20%以上增幅，但锡业股份因贸易业务压缩，营收增幅仅为 4%；锡板块各企业利润均实现 10%以上增长，其中锡业务占比最高的锡业股份增幅达到 36%。
2026Q1锡价上涨并再创新高，锡板块业绩继续高增，营收同比+55%；归母净利润同比+132%；毛利率为 40%，同比+6pct；净利率为 31%，同比+12pct。净利率增幅大于毛利率主要因为
兴业银锡26Q1处理双源有色 60%股权实现3.21亿投资收益所影响。
从估值来看，2026年A股锡企业的PE均值为21x，2027年为18x，锡价上涨在当前市值中已经计价，未来关注三家公司其他副产品如银、铟、锑等带来的超额收益。
图表7：锡板块2025年年报及2026Q1季报总结
营收(亿元)
归母净利润(亿元)
毛利率(%)
净利率(%)
PE
公司名称
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
2026E
2027E
华锡有色
58
25%
12
-7%
8
22%
2
19%
37
-4
42
7
22
-1
23
3
42
25
21
锡业股份
435
4%
156
60%
20
36%
9
74%
11
2
10
-1
5
1
6
0
32
18
16
兴业银锡
56
30%
21
85%
17
11%
13
257%
58
-5
69
14
31
-4
65
33
43
19
17
合计
549
8%
188
55%
45
23%
24
132%
平均值
35
-2
40
6
19
-1
31
12
39
21
18
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
1.3能源金属：镍钴板块营收和利润双增，26Q1涨幅更大
受益于产能释放和镍钴价格走高，镍钴板块迎来营收和利润双增长。
2025年镍价同比-7%、钴价同比+39%，镍钴板块营收同比+24%；归母净利润同比+30%；毛利率为 23%，同比+0.4pct；净利率为 12%，同比+0.3pct。2025年镍钴价格走势分化，以钴为主营业务的腾远钴业毛利率增长最为明显，归母净利润增速同样也为最高；另外，华友钴业、中伟新材、力勤资源有明显量增的企业，营收和利润均呈现大幅增长。
2026Q1，镍钴价格集体冲高，镍钴板块营收同比+41%；归母净利润同比+56%；毛利率为 24.7%，同比+5pct；净利率为 13%，同比+2pct。其中，钴业务占比较高的腾远钴业单季度利润实现了+330%的增幅，华友钴业、中伟新材和寒锐钴业均实现大幅增长，格林美因矿山事故增长并不明显。
从估值来看，2026年A股镍钴企业的PE均值为15x，其中华友钴业、伟明环保在10x附近；2027年A股镍钴企业的PE均值为12x，处于较低估值水平。H股力勤资源对应估值水平2026年3x、2027年2x，主要因为印尼矿业政策发生变化影响公司盈利逻辑，我们认为调整后的估值水平力勤资源仍处于最低水平。
图表8：镍钴板块2025年年报及2026Q1季报总结
公司名称
营收(亿元)
归母净利润(亿元)
毛利率(%)
净利率(%)
PE
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
2026E
2027E
中伟新材
481
20%
158
46%
16
7%
6
81%
12
0.2
12
2
3
-1.1
5
1.8
37
21
18
华友钴业
810
33%
258
45%
61
47%
25
99%
17
0.2
21
2
9
0.8
12
2.5
18
11
9
寒锐钴业
67
13%
19
24%
3
26%
1
51%
13
-3.4
18
-1
3
-0.5
3
-0.8
52
-
-
腾远钴业
83
27%
26
75%
11
62%
5
330%
28
5.6
35
12
13
2.7
21
12.1
22
12
11
格林美
371
12%
100
5%
16
55%
5
2%
15
-0.6
17
5
0.6
6
0.2
27
19
14
伟明环保
62
-13%
15
-28%
22
-18%
4
-39%
51
-0.9
45
-5
38
-1.2
32
-5.0
15
11
9
力勤资源
402
38%
29
61%
19
0.9
12
0.8
6
3
2
新疆新鑫矿
26
12%
2
4%
25
0.9
-
7
-1.0
23
合计
2,304
24%
574
41%
159
30%
46
56%
平均值
23
0.4
25
5
12
0.3
13
1.8
24
15
12
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
1.4 战略小金属：钨板块营收净利高增
受益于钨价格大幅上涨及向下游传导等影响，钨板块整体盈利高增。
2025年钨价同比+181%，钨板块营收同比+29%；归母净利润同比+39%；毛利率为 31%，同比+1pct；净利率为 11%，同比+2pct。2025年钨及硬质合金涨价，行业公司实现涨价去库，华锐精密、欧科亿归母净利润增速领先，拥有钨矿资源的企业如中钨高新、厦门钨业、
章源钨业受益明显，翔鹭钨业扭亏为盈。
2026Q1，钨价格爆发性上涨再创新高，钨板块业绩继续高增。2026Q1钨板块营收同比+96%；归母净利润同比+303%；毛利率接近 42%，同比+13pct；净利率接近 24%，同比+14pct。基数效应下欧科亿和章源钨业增速大幅超过平均值。
从估值来看，2026年钨企业的PE均值为59x，2027年钨企业的PE均值为44x；若去掉极端值，则2026-2027年PE均值为31/26x，处于较高估值水平。
图表9：钨板块2025年年报及2026Q1季报总结
公司名称
营收（亿元）
归母净利润（亿元）
毛利率（%）
净利率（%）
PE
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
2026E
2027E
中钨高新
176
20%
70
107%
14
35%
10
314%
24
2
30
10
8
1
14
7
67
40
33
厦门钨业
463
31%
157
88%
34
24%
17
187%
18
-0
21
5
7
-0
11
4
38
17
14
章源钨业
52
42%
26
122%
3
69%
4
798%
16
0
27
13
6
1
14
11
99
新锐股份
25
34%
11
112%
3
22%
3
480%
34
2
47
15
10
-1
29
19
48
32
26
欧科亿
15
29%
6
113%
1
78%
2
2955%
22
-1
45
26
7
2
31
29
88
36
33
华锐精密
10
32%
4
88%
2
74%
2
499%
40
1
57
22
19
5
42
29
69
30
26
翔鹭钨业
24
38%
11
139%
1
261%
3
2917%
14
9
31
22
6
11
22
20
-53
-
鼎泰高科
21
36%
8
92%
4
90%
3
261%
42
7
53
15
20
6
32
15
251
136
74
博云新材
9
28%
4
126%
1
188%
1
19864%
28
7
49
29
7
16
36
35
-102
-
沃尔德
8
11%
2
28%
1
-4%
0
36%
43
-4
46
3
12
-2
14
1
98
123
101
四方达
6
8%
2
40%
0
-65%
0
17%
41
-12
47
-4
6
-12
19
-4
62
-
恒锋工具
7
17%
2
12%
2
31%
0
47%
45
-0
45
3
24
3
25
6
44
-
合计
816
29%
305
96%
65
39%
45
303%
平均值
31
1
42
13
11
2
24
14
59
31
26
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
钛金属行业处于下行调整期，公司业绩分化。
2025年海绵钛价格同比+6%，钛金属板块营收同比持平；归母净利润同比-17%；毛利率为 26%，同比-3pct；净利率为 12%，同比-3pct。2025年钛金属行业公司业绩分化明显，西部超导（+13%）、西部材料（+10%）得益于金属材料多元布局实现营收增长，钛加工属性更强的宝钛股份（-8%）、天工股份（-21%）、金天钛业（-24%）营收下滑。
2026Q1，海绵钛价格小幅回升，行业整体继续承压。2026Q1，钛金属板块营收同比-5%；归母净利润同比-64%；毛利率为 19%，同比-9pct；净利率接近 5%，同比-9pct。其中，由于客户提货节奏、产品销售结构及部分产品价格下降影响，西部超导（-74%）、西部材料（-71%）、天工股份（-100%）归母净利润同比大幅下滑，金天钛业（+2%）实现小幅增长。
从估值来看，2026年A股钛金属企业的PE均值为37x，企业估值略高于合理区间；2027年A股钛金属企业的PE均值为32x，建议关注行业产能出清状态以及下游航空航天等刚性需求释放进展。
图表10：钛板块2025年年报及2026Q1季报总结
公司名称
营收(亿元)
归母净利润(亿元)
毛利率(%)
净利率(%)
PE
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
YoY
2026Q1
YoY
2025年
2026E
2027E
宝钛股份
61
-8%
15
3%
4
-30%
1
-27%
20
-2
20
2
8
-2
5
-2
47
35
32
西部超导
52
13%
11
1%
8
5%
0
-74%
35
1
26
-10
18
-1
6
-11
58
47
39
西部材料
32
10%
6
-20%
1
-34%
0
-71%
18
-3
15
-3
3
-3
1
-4
215
30
31
金天钛业
6
-24%
2
15%
1
-61%
0
2%
31
-7
26
-7
10
-9
6
-1
156
16
16
天工股份
6
-21%
1
-46%
1
-19%
0
-100%
26
-5
7
-25
22
-0
-1
-26
91
57
44
金达股份
17
8%
5
30%
2
44%
0
35%
18
4
18
3
12
3
10
0
合计
175
0%
39
-5%
17
-17%
2
-64%
平均值
26
-3
19
-9
12
-3
5
-9
113
37
32
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
稀土价格上行，行业景气度回升。
2025年，稀土市场在供需格局改善和政策预期的双重驱动下，主要产品价格回升，2025年国内氧化镨钕均价约为48.02万元/吨，较2024年均价39.31万元/吨上涨约 22%。供给端，
国内稀土开采和冶炼分离总量控制指标增速放缓，进口矿源不确定性增加，供应格局持续优化；需求端，新能源汽车、风电、工业机器人等下游领域保持高景气，拉动高性能钕铁硼磁材需求稳步增长。价格回升叠加下游补库需求释放，稀土行业整体迎来盈利拐点。
2025年板块整体盈利实现反转，毛利率与净利率大幅攀升。2025年，稀土板块实现营业收入合计666亿元，同比增长 11%；归母净利润合计34亿元，同比增幅超 400%，核心原因在于2024年行业处于周期低谷，2025年稀土价格回升后矿山和冶炼环节的利润集中释放。板块毛利率从2024年的 6%大幅攀升至 11%，同比提升5pct；净利率跃升至 5%，同比提升 6pct。龙头企业表现突出，2025年北方稀土凭借全球最大轻稀土供应商的规模优势和包钢股份排他性精矿供应机制，实现利润翻倍增长，以426亿元营收和23亿元归母净利润稳居板块首位；盛和资源营收150亿元，同比增长 32%，归母净利润8亿元，同比增长 305%，其核心优势在于全球化资源布局，公司2025年完成坦桑尼亚恩古拉世界级稀土矿收购，资源自给率大幅提升。
2026Q1景气延续，板块利润同比高速增长。2026Q1，稀土价格维持高位震荡，板块业绩延续2025年以来的高增长态势。Q1板块营收合计176亿元，同比增长 21%；归母净利润合计16亿元，同比增长 116%，板块毛利率攀升至 14%，同比提升5pct；净利率为 12%，同比提升5pct，稀土行业已进入盈利能力的系统性修复通道。
图表11：稀土板块2025年年报及2026Q1季报总结
代码
名称
2024
2025
YoY
2025Q1
2026Q1
YoY
000831.SZ
中国稀土
30
32
5%
7
8
13%
600111.SH
北方稀土
330
426
29%
93
119
28%
600259.SH
中稀有色
126
58
-54%
15
15
2%
600392.SH
盛和资源
114
150
32%
30
34
13%
合计
600
666
11%
145
176
21%
归母净利润
代码
名称
2024
2025
YoY
2025Q1
2026Q1
YoY
000831.SZ
中国稀土
-3
2
-160%
1
1
91%
600111.SH
北方稀土
10
23
124%
4
9
113%
600259.SH
中稀有色
-3
1
-143%
0
2
262%
600392.SH
盛和资源
2
8
305%
2
3
94%
合计
6
34
442%
7
16
116%
毛利率
代码
名称
2024
2025
YoY
2025Q1
2026Q1
YoY
000831.SZ
中国稀土
9
17
7
10
21
11
600111.SH
北方稀土
10
12
2
11
13
2
600259.SH
中稀有色
1
6
5
3
7
4
600392.SH
盛和资源
5
11
6
8
13
5
平均值
6
11
5
8
14
5
净利率
代码
名称
2024
2025
YoY
2025Q1
2026Q1
YoY
000831.SZ
中国稀土
-10
6
16
10
17
7
600111.SH
北方稀土
5
7
2
6
9
3
600259.SH
中稀有色
-3
2
4
3
11
8
600392.SH
盛和资源
2
6
4
6
10
4
平均值
-1
5
6
6
12
5
资料来源：Wind，五矿证券研究所
备注：2026-2027年PE来自Wind一致预期
二、市场行情：有色行情分化演绎，聚焦供给约束品种
二级市场：4月有色板块回暖，锂/镍钴/锡/锑涨幅较大
图表12：有色金属板块回暖
资料来源：iFinD，五矿证券研究所（注：截至2026年4月30日）
图表13：4月二级板块中锂电领涨
资料来源：iFinD，五矿证券研究所（注：截至2026年4月30日）
2.1 工业金属：价格分化，关注供需基本面
图表14：工业金属关键指标月度变化（2026年4月）
金属品种
名称
单位
数值
月涨幅
年涨幅/累计同比
铜
价格
沪铜期货结算价
万元/吨
10.11
5.8%
2.5%
现货TC
美元/吨
-86.53
-28.2%
-92.5%
长单TC
美元/吨
-
-
-
利润
铜精矿现货冶炼盈亏
元/吨
-682.64
27.0%
194.2%
铜精矿长单冶炼盈亏
元/吨
0
-
-100.0%
供需
中国电解铜产量
万吨
117.8
-2.3%
-72.7%
中国电解铜表消(M-1)
万吨
138.25
13.6%
-0.7%
库存
LME铜库存
万吨
39.97
10.3%
171.1%
COMEX铜库存
万吨
61.15
4.1%
22.8%
SHFE铜库存期货
万吨
9.67
-56.3%
18.2%
铝
价格
铝土矿-澳矿CIF
美元/吨
62
0.8%
-10.1%
氧化铝
元/吨
2695
-3.2%
0.4%
沪铝
万元/吨
2.44
-0.9%
8.6%
利润
预焙阳极价格
元/吨
5716.5
5.5%
0.9%
电解铝完全成本
万元/吨
1.64
1.2%
2.0%
电解铝即时毛利
元/吨
7,042
-1.0%
26.5%
供需
氧化铝产能利用率
99.4%
-
-
电解铝产能利用率
80.8%
-
-
电解铝产量
万吨
372.2
-2.9%
2.1%
库存
LME铝库存
万吨
36.71
-11.9%
-28.3%
SHFE铝库存
万吨
48.06
5.7%
274.0%
铅
价格
沪铅价格
万元/吨
1.66
0.9%
-3.7%
Pb50国产TC
元/金属吨
300
20.0%
0.0%
利润
铅冶炼利润
元/吨
1472.8
15.9%
19.8%
规模再生铅利润
元/吨
-592
16.4%
-60.0%
供需
中国精铅产量
万吨
56.82
4.2%
-7.7%
原生铅开工率
64.4%
-
-
再生铅开工率
45.1%
-
-
库存
LME铅库存
万吨
26.96
-4.3%
11.4%
SHFE铅库存
万吨
5.97
3.8%
120.5%
锌
价格
沪锌价格
万元/吨
2.36
0.3%
1.5%
ZN50国产平均加工费
元/金属吨
1050
-32.3%
-30.0%
利润
矿企利润测算
元/金属吨
10966
9.3%
9.2%
冶炼厂利润测算
元/吨
-2196
-21.7%
-17.8%
供需
中国锌精矿产量
万金属吨
28.29
26.1%
-23.7%
中国精锌产量
万吨
58.39
1.1%
6.0%
库存
LME锌库存
万吨
9.87
-13.8%
-8.3%
SHFE锌库存
万吨
14.35
-3.6%
96.7%
锡
价格
沪锡
万元/吨
38.60
5.0%
17.8%
锡精矿加工费40%云南
元/吨
16000
0.0%
33.3%
锡精矿加工费60%广西
元/吨
12000
0.0%
50.0%
利润
锡锭冶炼利润
元/吨
2000
0.0%
200.0%
供需
锡精矿进口(M-1)
万实物吨
1.85
0.0%
98.6%
中国精锡产量
万吨
1.47
-1.9%
-6.7%
库存
LME锡库存
万吨
0.86
-1.3%
58.5%
SHFE锡期货库存
万吨
0.62
-9.2%
-17.4%
镍
价格
沪镍收盘价
万元/吨
14.90
10.3%
11.9%
NPI较沪镍升贴水
万元/镍吨
-3.50
-39.5%
13.8%
硫酸镍较沪镍升贴水
万元/镍吨
145439.65
0.0%
17.4%
库存
LME镍库存
万吨
27.7398
-1.5%
8.7%
中国社会库存
万吨
9.41
4.8%
59.7%
全球显性库存
万吨
37.32
0.0%
18.0%
利润
中国NPI冶炼利润
元/镍
0.00
-
-100.0%
供给
中国电镍产量
万吨
3.71
3.4%
14.7%
中国硫酸镍产量
万镍吨
3.56
37.4%
32.1%
中国+印尼NPI产量
万镍吨
16.55
-8.2%
-2.0%
需求
中国300系不锈钢产量
万吨
185.81
6.4%
25.0%
中国三元前驱体产量
万吨
-
-
-
资料来源：Wind，SMM，Mysteel，五矿证券研究所
铜：Q2维持区间震荡，关注结构性需求增量
图表15：铜价格与基差（万元/吨，元/吨）
资料来源：iFinD，SMM，五矿证券研究所
图表16：现货：中国铜冶炼厂：粗炼费TC（美元/吨）
图表17：铜精矿冶炼盈亏（元/吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表19：SMM中国电解铜社会库存（万吨）
图表18：LME及Comex铜库存（万吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表20：中国电解铜表观消费量（万吨）
图表21：电解铜制杆周度开工率 （%）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表22：中国电网基本建设投资完成额（亿元）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
铝：供给减量落地，外强内弱格局下铝价震荡偏强
图表23：铝土矿CIF价格（美元/吨）
资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所
图表24：中国进口铝土矿（万吨）
图表25：中国铝土矿产量处于历史低位（万吨）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表27：中国电解铝成本结构（元/吨）
图表26：中国氧化铝产量（万吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表28：中国电解铝毛利跟踪（元/吨）
图表29：中国电解铝产能接近天花板，高开工率（万吨）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表30：全球铝期货库存（万吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
铅：供需过剩，铅价低位震荡
图表31：伦铅与沪铅价格（美元/吨，元/吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
图表32：铅精矿TC再创新低（元/吨，美元/干吨）
图表33：中国铅精矿产量（万金属吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表35：铅产业链利润跟踪（元/吨）
图表34：中国铅精矿进口（万吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表37：中国精炼铅产量（万吨）
图表36：铅冶炼开工率 （%）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表38：全球铅期货库存（万吨，万吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
锌：矿端偏紧支撑锌价
图表39：伦锌与沪锌价格（美元/吨，元/吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
图表41：锌产业链利润跟踪（元/吨）
图表40：ZN50国产平均加工费（元/吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表43：中国进口锌精矿（万吨）
图表42：中国锌精矿产量（万吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表45：中国精锌进出口（万吨）
图表44：中国锌锭产量（万吨）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表46：全球锌期货库存（万吨，万吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
锡：供需紧平衡延续，价格宽幅震荡后有望上行
图表47：LME锡cash-3M升贴水（美元/吨）
资料来源：iFinD，五矿证券研究所
图表48：费城半导体指数及LME锡价拟合（美元/吨）
图表49：锡精矿加工费再走低（元/吨）
资料来源：iFinD，五矿证券研究所
资料来源：iFinD，五矿证券研究所
图表50：锡锭冶炼利润（元/吨）
图表51：LME锡锭库存（吨）
资料来源：iFinD，五矿证券研究所
资料来源：iFinD，五矿证券研究所
图表52：中国锡锭社会库存（吨）
图表53：从缅甸进口锡精矿仍处低位（实物吨）
资料来源：iFinD，五矿证券研究所
资料来源：iFind，五矿证券研究所
图表54：中国锡锭产量（吨）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
镍：短期成本刚性抬升，长期过剩格局未改
图表55：NPI较电镍升贴水（万元/吨）
资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所
图表56：硫酸镍较纯镍升贴水 （万元/吨）
图表57：全球镍显性库存恢复至2021年以来高位（万吨）
资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表58：中国电镍产量历史同期高位（吨）
图表59：中国&印尼镍铁产量（万镍吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表60：印尼NPI利润跟踪（美元/吨）
图表61：进口原料生产硫酸镍利润 （%）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表62：中国前驱体镍需求测算（吨）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
2.2 其他金属：供给刚性主导，战略小金属价格中枢有望上移
图表63：小金属关键指标月度变化（2026年4月）
金属品种
名称
单位
数值
月涨幅/环比
年涨幅/累计同比
锑
价格
国际现货价
美元/吨
27,247
0.9%
-34.7%
中国锑精矿50%均价
万元/金属吨
13.95
-3.5%
15.3%
锑锭99.65%国产平均价
万元/吨
15.95
-3.6%
11.5%
供需
中国锑矿进口(M-1)
实物吨
5
-48.4%
308.5%
中国锑锭产量
万吨
0.65
12.9%
-100.0%
中国焦锑酸钠产量
万吨
0.18
0.8%
0.0%
钨
价格
黑钨精矿65%国产
万元/吨
70.80
-29.1%
54.9%
APT
万元/吨
112.50
-3.4%
444.8%
钨粉
元/公斤
1980
0.8%
82.5%
碳化钨粉
元/公斤
1910
-0.5%
83.7%
利润
仲钨酸铵平均利润
元/吨
112,595
121.9%
529.7%
供需
仲钨酸铵产量
吨
12,480
5.2%
1.2%
钼
价格
钼精矿40-50%
元/吨度
4,685
7.3%
25.4%
钼铁：上海现货
万元/吨
30.11
8.1%
21.3%
供需
中国钼精矿产量
万吨
2.50
4.0%
-1.6%
中国钼铁产量
万吨
1.54
-12.0%
-12.5%
钛
价格
钛精矿>47%：四川
元/吨
1,800
0.0%
0.0%
2#海绵钛
万元/吨
4.50
0.0%
1.1%
金红石型钛白粉：硫酸法
万元/吨
1.35
0.0%
0.7%
供需
中国钛精矿产量
万吨
65.7
1.9%
2.4%
中国钛矿净进口(M-1)
万实物吨
48.64
7.8%
-17.7%
中国海绵钛产量
万吨
2.2
-4.6%
4.9%
稀土
价格
中钇富铕矿
万元/吨
25.15
-12.5%
18.6%
氧化镨钕
万元/吨
0.08
7.1%
26.6%
氧化铽
元/公斤
6,125
-6.1%
2.5%
氧化镝
元/公斤
1,375
-15.1%
2.6%
利润
氧化镨钕盈利
万元/吨
0.05
100.1%
-100.2%
镨钕金属利润
万元/吨
0.42
-79.7%
-383.2%
资料来源：Wind，SMM，Mysteel，安泰科，五矿证券研究所
锑：内外价差收缩支撑价格，短期震荡不改长期上行
图表64：内外价差收缩（元/吨，美元/吨）
资料来源：Wind，Argus，五矿证券研究所
图表65：中国进口锑精矿（万吨）
图表66：中国从俄罗斯进口其他贵金属矿（万吨）
资料来源：海关数据平台，五矿证券研究所
资料来源：海关数据平台，五矿证券研究所
图表67：中国锑锭产量（吨）
图表68：中国氧化锑出口（吨）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
资料来源：海关数据平台，五矿证券研究所
图表70：中国焦锑酸钠产量（吨）
图表69：中国锑锭出口（吨）
资料来源：海关数据平台，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表71：光伏玻璃库存（万吨，天）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
钨：供给端约束持续加码，价格持续高位调整
图表72：钨价仍处于历史相对高位（万元/吨）
资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所
图表73：仲钨酸铵行业利润及成本（元/吨，元/吨）
图表74：中国APT产量（吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表75：中国钨品出口量（吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
钼：钢招量小幅上升，钼价高位震荡
图表76： 40%-45%钼精矿价格（元/吨度）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
图表78：国内主流钢厂钼铁钢招量（吨）
图表77：中国钼精矿产量（吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：亿览网，五矿证券研究所
图表79：造船完工量（载重）：全球：累计值（万吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
钛：钛精矿价格持续走低，聚焦下游高端需求
图表80：钛精矿 TiO2 > 47%价格（元/吨）
资料来源：钢联数据，五矿证券研究所
图表81：中国钛矿净进口：累计（万吨）
图表82：中国钛精矿产量（万吨）
资料来源：钢联数据，五矿证券研究所
资料来源：钢联数据，五矿证券研究所
图表83：中国海绵钛产量（万吨）
稀土：供给刚性约束强化，二季度迎来价格上行窗口期
资料来源：钢联数据，五矿证券研究所
图表84：稀土矿价格（万元/吨，万元/吨）
资料来源：Wind，SMM，五矿证券研究所
图表86：镨钕利润测算（万元/吨，元/吨）
图表85：金属氧化物价格（万元/吨，万元/吨）
资料来源：Wind，五矿证券研究所
资料来源：SMM，五矿证券研究所
图表87：氧化镨钕月度平衡（吨）
资料来源：SMM，五矿证券研究所
风险提示
1、地缘冲突烈度波动的风险；
2、能源价格大幅波动的风险；
3、中东地区电解铝产能复苏周期不确定的风险。
分析师声明
作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询（分析师），以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。
投资评级说明
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。
评级
说明
股票评级
买入
预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上；
增持
预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%~20%之间；
持有
预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%~5%之间；
卖出
预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下；
无评级
预期对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
行业评级
看好
预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；
中性
预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%~10%之间；
看淡
预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。
一般声明
五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。
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Company Ratings
BUY
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ACCUMULATE
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HOLD
Stock relative performance is expected to range between -10% and 5%
SELL
Stock return is expected to underperformthe benchmark index by more than 10%
NOT RATED
No clear view of the stock relative performance over the next 6 months.
Sector Ratings
POSITIVE
Overall sector return is expected to outperformthe benchmark index by more than 10%
NEUTRAL
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CAUTIOUS
Overall sector return is expected to underperformthe benchmark index by more than 10%
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