InSb制冷红外领跑者，品类扩张贡献成长弹性

投资要点

推荐逻辑：1）红外热像仪是军事被动感知核心，随着低成本武器装备、民用需求释放，行业有望步入景气上行期，2021-2025年全球军用/民用红外市场规模 CAGR分别 3.8%/8.8%，我国红外渗透率更低、景气度更高。2）公司以 InSb路线差异化竞争，过往业绩增速快于行业，2020-2025年营收/归母净利润 CAGR分别 47.3%/40.1%，同时布局新一代 T2SL制冷和非制冷产品，成长弹性可期。

InSb制冷红外民营龙头，产品、客户持续拓展。国科天成是国内InSb制冷型红外民营龙头，2014年成立，2024年创业板上市，成立初期中科院战略入股并为公司发展导航业务提供必要支持，2019年转型红外光电业务，通过产品、供应链、客户的不断拓展实现业绩快速增长，2020-2025年营收/归母净利润CAGR分别 47.3%/40.1%；目前公司已成为国内少数同时具备制冷、非制冷红外探测器和精密光学产品的厂商，与主要大型军工集团建立合作，并不断向民用领域拓展。

制冷红外技术加速迭代，非制冷打开民用空间。1）红外热像仪是军事被动感知核心，并不断向民用领域渗透，2025年全球军用/民用市场市场规模分别 115.6/85.3亿美元，2021-2025年CAGR分别 3.8%/8.8%；2）我国制冷型红外技术以MCT路线为主，近年InSb路线凭借低成本、高稳定性优势不断渗透，同时T2SL作为下一代制冷红外技术，兼具波长覆盖全、高稳定性等优势，近年民企纷纷加速布局；非制冷型红外具备体积小、低成本优势，在低成本军用及民用场景渗透空间大，如无人机、单兵装备、瞄具及安防、辅助驾驶、工业检测等。

公司以InSb路线差异化竞争，T2SL和非制冷贡献成长弹性。1）InSb：制冷红外多数厂商聚焦MCT路线，公司以InSb路线差异化竞争，锁定上游探测器产能、性价比优势突出；2）T2SL：公司2022年起布局T2SL路线，工艺领先、产业链高度垂直整合，预计2026年底前成都产线投产；3）非制冷：公司2021年开发出非制冷红外产品，聚焦上游探测器、机芯等高壁垒环节，产品性价比突出、瞄具场景具备算法优势，预计2026年中前非制冷探测器产能投产。

盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS为1.81元、2.53元、3.40元，当前股价对应动态PE分别为34、24、18倍；给予2026年45倍PE，对应目标价81.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：InSb产品渗透不及预期风险；T2SL产品放量不及预期风险；军品审价风险。

指标/年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

1103.39

1513.12

2063.02

2716.39

增长率

14.86%

37.13%

36.34%

31.67%

归属母公司净利润(百万元)

204.12

324.14

454.01

609.36

增长率

18.21%

58.80%

40.06%

34.22%

每股收益EPS(元)

1.14

1.81

2.53

3.40

净资产收益率ROE

9.98%

14.02%

16.81%

18.92%

PE

53

34

24

18

PB

5.35

4.73

4.04

3.39

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：刘倩倩

执业证号：S1250522070003

电话：010-57758538

邮箱：lqqyf@swsc.com.cn

分析师：陈昕晖

执业证号：S1250525080001

电话：021-58351893

邮箱：chxh@swsc.com.cn

相对指数表现


数据来源：聚源数据

基础数据

总股本(亿股)

1.79

流通A股(亿股)

1.19

52周内股价区间(元)

42.57-77.14

总市值(亿元)

109.06

总资产(亿元)

34.63

每股净资产(元)

11.51

相关研究


目 录

1 国内 InSb 制冷型红外民营龙头，产品、客户持续拓展...1

1.1 2019年以来转型红外光电，产品和客户不断拓展...1

1.2 罗珏典、吴明星为实控人，中科院体系战略入股...2

1.3 过往光电业务驱动公司快速增长...3

2 制冷红外技术加速迭代，非制冷红外打开民用领域空间...5

2.1 红外热像仪是军事被动感知核心，民用场景不断打开...5

2.2 制冷型红外技术路线：InSb 有望提高渗透率、II 类超晶格为未来方向...9

2.3 非制冷红外技术路线：民用场景渗透空间大，参与者众多...13

3 公司以 InSb 路线差异化竞争，T2SL和非制冷打开成长天花板...14

3.1 行业格局 MCT为主流，少数企业以 InSb 路线差异化竞争...14

3.2 公司为国内 InSb 制冷红外民营龙头，错位竞争优势显著...14

3.3 公司已提前卡位下一代制冷红外探测器技术路线...16

3.4 非制冷型红外产能快速扩张，打开成长天花板...18

4 盈利预测与估值...19

4.1 盈利预测...19

4.2 相对估值...20

5 风险提示...20


图 目 录

图 1：公司发展历程梳理...2

图 2：公司股权结构情况（截至 2026Q1 末）...2

图 3：公司历年营业收入、归母净利润及同比增速情况...3

图 4：公司分产品收入占比情况...3

图 5：公司分产品收入同比增速情况...3

图 6：公司历年整体、分产品毛利率情况...4

图 7：公司光电业务细分产品毛利率情况...4

图 8：公司光电业务中，红外产品收入占比不断提升...4

图 9：公司期间费用率情况...5

图 10：公司销售净利率情况...5

图 11：全球军用红外热成像市场规模稳步增长...7

图 12：AIM-9X 响尾蛇空空导弹...7

图 13：红外型米卡导弹的导引头...7

图 14：美国天基预警系统的基本组成...8

图 15：OPIR 预警系统示意图...8

图 16：全球民用红外热成像市场规模较快增长...9

图 17：全球军用红外市场销售占比：以北美、欧洲为主（2007-2008）...10

图 18：早期 60 像元长波红外探测器—应用于气象卫星、飞船...10

图 19：2019 年全球红外探测器各技术路线占比（按出货量统计）...11

图 20：不同截止波长和工作温度下，II 类超晶格和 MCT 的理论性能对比...11

图 21：非洲某区域 CTI 红外成像图片（Visible 来源谷歌地图、Band1 为中波图、Band2 为长波图）...12

图 22：无人机广泛搭载非制冷红外探测器...13

图 23：非制冷红外应用于森林防火监测...13

图 24：全球非制冷红外整机竞争格局（2017 年整机销量口径）...13

图 25：公司原材料及服务采购情况：探测器占比最高（万元）...15

图 26：公司自供应商 Z0001 采购占比高...15

图 27：子公司燧石光电历年营业收入及净利润情况...17

图 28：公司非制冷产品销量情况...18

图 29：子公司天芯昂营业收入和净利润情况...18


表 目 录

表 1：红外热像仪分类、应用场景 ...5

表 2：各类军事感知系统对比 ...6

表 3：制冷型红外探测器主流技术路线对比 ...9

表 4：制冷型红外探测器竞争格局 ...14

表 5：公司 InSb 制冷机芯产品性能与 MCT 主流竞品性能基本一致 ...15

表 6：公司光电业务主要产能情况 ...16

表 7：公司 2023 年研制的 2 款 T2SL 探测器产品情况 ...16

表 8：公司 T2SL 探测器性能与主流竞品性能基本一致 ...17

表 9：公司非制冷机芯产品性能与主流竞品基本一致 ...18

表 10：分业务收入及毛利率 ...19

表 11：可比公司估值（截至估值日期 2026 年 5 月 26 日收盘） ...20

附表：财务预测与估值 ...21


1 国内 InSb制冷型红外民营龙头，产品、客户持续拓展

1.1 2019年以来转型红外光电，产品和客户不断拓展

国科天成2014年成立，2024年创业板上市，是国内InSb制冷型红外路线的民营龙头。公司主要产品包含：制冷型红外产品（机芯、整机、电路模块，以及零部件），下游覆盖侦查监测设备、光电吊舱、卫星光学载荷、红外导引头等对性能要求较高的军用领域，以及以红外瞄具机芯及整机为代表的非制冷红外产品。

我们从产品、供应链、客户三个维度来复盘公司发展历程：

产品维度：由导航转型红外光电，品类持续拓展。1）2014-2018年：以导航业务起家。随着2014年北斗二代完成组网，军民需求扩张，早期公司发展重心为导航业务，主要产品包括卫星导航接收机及相关模块；2）2019-2021年：全面转型制冷红外光电。2015年起北斗行业新玩家增多，同质化竞争带来价格战，公司向高壁垒制冷红外产品转型，2019年开发出InSb制冷红外产品，同时基于下游客户重合、业务协同，2019、2021年分别成立子公司中科天盛发展遥感业务、智尚天科发展信息系统业务；3）2022至今：补齐红外技术路线，拓展激光器新品类。2021年开发出以红外瞄具为主的非制冷红外产品，2022年成立子公司燧石光电开展T2SL红外业务、2023年开发出T2SL制冷型探测器，2025年推动近红外APD探测器、半导体激光器新品研发。目前公司已成为国内少数同时具备制冷、非制冷红外探测器和精密红外镜头产品的民营红外厂商。

供应链维度：核心部件自主可控程度不断提升。1）2014-2022年：核心部件依赖外采。早期公司InSb探测器依赖进口，2020年起使用国产InSb探测器替代进口型号，在此阶段公司聚焦红外机芯和整机的集成，探测器、光学镜片等核心部件依赖外采；2）2023年至今：不断提升供应链自主可控。近年公司不断向上游探测器、镜片等环节延伸，2023年子公司燧石光电研制出T2SL制冷型探测器、子公司天芯昂研制出非制冷型探测器，并启动产能建设；2021年新设子公司天桴光电开展高端镜片业务，2023年其精密光学加工线投产。目前公司T2SL探测器具备中试级别产能，成都量产线预计2026年底前投产，上海非制冷探测器产线预计2026年中投产，InSb产品绑定上游稀缺探测器产能。

客户维度：以航天为核心，向航空/船舶/电科/兵器等领域拓展。1）2014-2018年：聚焦航天领域客户。由于公司中科院空应中心的股东和技术背景，早期以航天领域为突破口，客户主要为中科院、航天科技下属单位；2）2019-2023年：由航天向航空、船舶、电子科技等领域拓展。随着公司产品认可度提升，逐步切入航天科工、航空工业、中电科、中国船舶、中建材等军工集团供应链，例如中电科在2019-2022年长期位列公司前五大客户，2022年新增客户中国船舶，大客户四川九洲2023年进入前五大客户；3）2024年至今：陆军市场取得重大突破。2024年新增客户兵器装备集团，并在当年进入公司前五大客户，销售额约4805.3万元。目前公司已与主要大型军工集团建立合作关系，同时拓展了大批从事光电集成、应用业务的中游客户，下游应用领域广泛，由军用向民用不断拓展。


图1：公司发展历程梳理


数据来源：公司公告，西南证券整理

1.2 罗珏典、吴明星为实控人，中科院体系战略入股

公司实控人为罗珏典、吴明星，分别直接持股 8.19%、6.16%，罗珏典、吴明星、晟易天成、科创天成、晟大方霖等一致行动人合计持股 28.97%；战略股东空应科技系中科院空应中心全资子公司，2014年公司将 30%股权无偿赠与空应科技，空应科技为公司发展导航业务提供必要支持，此后空应科技长期位列公司第一大外部股东。

图2：公司股权结构情况（截至2026Q1末）


数据来源：公司公告，西南证券整理


1.3过往光电业务驱动公司快速增长

从过往来看，受益于公司在红外光电领域的积极布局，制冷红外品牌优势和行业份额持续提升，非制冷红外和光学产品快速突破，公司业绩保持较快增长，2019-2025年公司营业收入由1.1亿元增长至11.0亿元，过去6年营收CAGR约 47.3%，归母净利润由0.3亿元增长至2.0亿元，过去6年归母净利润CAGR约 40.1%；2026Q1公司营业收入/归母净利润分别为2.0/0.2亿元，同比+67.1%/+88.6%，经营拐点显现。

图3：公司历年营业收入、归母净利润及同比增速情况


数据来源：公司公告，西南证券整理

分产品来看，光电业务驱动公司快速增长。2025年光电/信息系统/导航/遥感/其他业务收入占比分别为 88.0%/4.5%/4.1%/2.7%/0.8%，2019年以来光电业务收入占比保持在 80%以上，为公司核心增长驱动力；2020-2025年光电/导航/遥感业务收入CAGR分别约 46.2%/36.2%/58.5%，1）光电业务历年均保持较快增长，主要系公司InSb制冷红外产品凭借性能和差异化优势不断获得下游客户认可，以及2021年大批量换用国产InSb探测器替代进口型号后，产品性价比和竞争力进一步提升；2）导航、信息系统、遥感等业务体量较低，公司资源投入较少，历年收入增速波动较大。

图4：公司分产品收入占比情况


数据来源：公司公告，西南证券整理

图5：公司分产品收入同比增速情况


数据来源：公司公告，西南证券整理


从毛利率来看，过往产品结构变化拖累毛利率表现，2025年拐点显现。1）过往研制业务占比降低拖累整体毛利率表现。2019-2024年公司毛利率由 55.0%降至 36.4%，降幅约 18.6pp，主要受光电业务拖累，2019-2024年光电业务毛利率由 55.2%降至 31.8%，降幅约 23.5pp；进一步分析光电业务毛利率，光电业务中，研制业务毛利率显著高于红外产品、零部件和光学镜头，随着公司产能释放，公司业务模式逐步由项目研制转向批量生产，使得高毛利率研制业务占比不断下降，2019-2023年公司光电业务中，研制业务收入占比由 48.5%降至 6.2%，降幅约42.3pp，红外产品收入占比由 34.5%增至 69.2%，增幅约34.7pp，进而拖累光电业务整体毛利率；若单看红外产品毛利率较为稳定，2019-2023年红外产品毛利率围绕 40%波动；2)随着高端产品放量、非制冷产品规模效应体现，2025年毛利率拐点显现。 2025年公司毛利率 39.4%，同比+3.1pp，其中光电/导航/信息系统/遥感业务毛利率分别为 36.3%/32.8%/89.6%/74.9%，同比+4.5/-12.8/+6.3/+1.1pp，根据公司2025年报，2025年 T2SL制冷红外产品下游认可度提升，进入快速增长期，非制冷红外和精密光学产品随着量产交付能力的提升，收入同比均实现大幅增长，我们判断2025年毛利率提升主要系产品结构变化、规模效应推动非制冷毛利率上行。

图6：公司历年整体、分产品毛利率情况


数据来源：公司公告，西南证券整理

图7：公司光电业务细分产品毛利率情况


数据来源：公司公告，西南证券整理（注：2023年后数据未披露）

图8：公司光电业务中，红外产品收入占比不断提升


数据来源：公司公告，西南证券整理（注：2023年后数据未披露）


从期间费用率来看，规模效应释放摊薄费用率。2019-2025年公司销售/管理/研发费用率分别-2.4/-6.9/-4.8pp，随着规模效应体现、品牌知名度提升，公司期间费用率不断下行，使得2019-2025年销售净利率仅由 23.6%降至 18.3%，降幅约-5.0pp，降幅低于毛利率降幅。

图9：公司期间费用率情况


数据来源：公司公告，西南证券整理

图10：公司销售净利率情况


数据来源：公司公告，西南证券整理

2 制冷红外技术加速迭代，非制冷红外打开民用领域空间

2.1红外热像仪是军事被动感知核心，民用场景不断打开

红外线是指波长0.76微米至1毫米范围的电磁波，是自然界中存在最为广泛的辐射，所有温度高于绝对零度（-273℃）的物质都不断地辐射红外线；红外热像仪是一种通过探测目标物体的红外辐射，经过光电转换、电信号处理和数字图像处理等手段，将目标物体的温度分布图像转换成视频图像的光电成像系统；1）上游来看，探测器为核心部件。红外热像仪由机芯+镜头构成，其中机芯由红外探测器、硬件电路、图像处理软件和算法组成；工作原理即镜头过滤可见光、允许通过红外线并聚焦到探测器上，完成光信号的收集，然后探测器将红外辐射转变为微弱电信号，机芯中搭载的硬件电路对其进行放大、降噪，最后由软件处理，输出至显示器中得到温度分布图像；2）下游来看，制冷应用于高端军用领域、非制冷应用于低成本军用和民用领域。根据探测器工作温度差异，可分为制冷型、非制冷型两类，制冷型产品性能高、价格昂贵，下游以弹载、机载、舰载、边防、星载等高端领域为主；非制冷型体积小、功耗低、性价比高，下游以轻武器瞄具、单兵装备、无人机，以及安防监控、辅助驾驶、工业电力监测、户外探险等领域。

表1：红外热像仪分类、应用场景

项目

制冷型红外热像仪

非制冷型红外热像仪

探测器类别

制冷型探测器

非制冷型探测器

镜头类别

制冷型镜头

非制冷型镜头

探测原理

利用红外辐射与探测器材料相互作用产生的光电效应实现对目标的探测

利用目标红外辐射与探测器材料产生的热效应实现对目标的探测

工作温度

由于光电效应需要半导体冷却到较低温度才能够观测，制冷型探测器的工作温度为-170℃至-200℃左右，需要为探测器提供制冷装置

可在常温下使用，无需提供制冷装置


项目

制冷型红外热像仪

非制冷型红外热像仪

体积和功耗

需要制冷机协同工作，因此制冷型热像仪的体积和功耗相对较大

无需制冷机协同工作，因此非制冷型热像仪的体积和功耗相对较小

性能

制冷型热像仪的探测距离、灵敏度、响应速度、成像效果均优于非制冷型

典型应用

夜视观察（机载前视红外吊舱、单兵/哨所远程夜视侦察）、精确制导(精确制导导弹导引头)、搜索跟踪装备（舰载红外搜索与跟踪系统、坦克/装甲车火控关瞄)、航天与遥感（卫星红外遥感、深空探测、气象监测)、高端科研（天文红外观测)、边防/高端安防

红外枪瞄、单兵装备、无人机，以及安防监控、辅助驾驶、工业/电力监测、医疗检疫、个人户外探险/野外科考等领域

数据来源：公司招股说明书，西南证券整理

红外热像仪是军事被动感知核心，无明显替代品。目前军用感知系统主要包括红外热像仪、雷达、可见光摄像头，相比雷达，红外隐蔽性好，分辨率高，且不易受电子干扰，因此侦察、偷袭、隐蔽打击等场景红外为刚需，并且红外体积功耗占优，单兵、小型无人机场景亦标配红外；相比可见光，红外能识别伪装、可昼夜工作、受天气影响小，因此可见光、红外一般互补使用，构成机载光电吊舱、车载光电观瞄系统。具体而言：1）隐蔽性：被动式非接触的检测与识别，隐蔽性好；2）全天候：昼夜均可工作，真正做到全天候监控；3）抗干扰：红外热成像探测目标物体的红外热辐射能量大小，不受植被伪装物、电磁、强光干扰，能够远距离精确跟踪热目标或用于精确制导。

表2：各类军事感知系统对比

传感器类型

工作原理

优势

劣势

应用场景

红外热像仪

通过接收物体自然发出的红外线，利用1-14μm范围内的大气窗口进行成像追踪

被动隐蔽；昼夜/烟雾/伪装物穿透；温度敏感；体积小/功耗低

受雨雾雪衰减；无法精确测距；探测距离不如雷达

单兵夜视仪；坦克装甲车观瞄；无人机光电吊舱；导弹导引头

雷达

利用电磁波发现并测定军事目标位置、速度和其他特性；

超远探测；全天候（雨/雪/雾）；可测距/测速/测角/跟踪

主动发射电磁波，易被定位；只能看到点迹，无法成像；体积大、功耗高，不适合单兵使用

远程预警/防空反导；战机火控/舰载探测

光学摄像头

可见光波段范围内的普通光学仪器

分辨率高、细节/色彩/纹理丰富、成本最低

依赖光照、夜间/烟雾失效，无法穿透伪装

白天侦察瞄准；监控/细节确认

数据来源：中国指挥与控制学会，中国科普网，光电资讯，西南证券整理

全球军用红外热像仪市场规模超百亿美元。根据中商产业研究院预测，2025年全球军用红外热成像市场规模约115.6亿美元，同比+4.8%，结合Maxtech International数据测算， 2021-2025年CAGR约 3.8%，因各国保持高度的军事敏感性，限制、禁止向国外出口军用级产品，因此率先发展红外热成像技术的发达国家军队普及率较高，目前国际军用红外市场以美国、法国主导，我国军队中红外热像仪的渗透率相对较低，处于快速增长阶段。


图11：全球军用红外热成像市场规模稳步增长


数据来源：公司招股说明书，Maxtech International，中商产业研究院，西南证券整理

弹载：核心场景，需求景气向上。红外热像仪在弹载场景主要作为导引头的核心传感器，应用于多型红外精确制导武器，按传感器类型，导引头分为红外、雷达、激光、光学、多模复合等，以红外、雷达为主流，其中红外在近距离打击、隐身对抗中广泛应用，具体场景包括1）导弹：近距格斗空空导弹（AIM-9X响尾蛇）、反坦克导弹（FGM-148标枪）、便携式防空导弹（FIM-92毒刺）、空地导弹（JASSM）、巡飞弹（弹簧刀）、反舰导弹（NSM）等；2）航弹：美国杰达姆红外制导炸弹（JDAM）是第四代制导炸弹的代表，由INS/GPS制导体制的基本型发展而来，采用了Damask红外成像导引头，用来探测、识别目标并修正制导炸弹的末段弹道；展望未来，一方面，现代战场环境日趋复杂多变，多模复合制导成为精确制导弹药发展趋势，红外在精度、抗干扰、隐蔽性方面优势明显，易与电视、激光、雷达制导结合，如长钉、MMP、JAGM、Stunner导弹以及暴风之锤制导炸弹等；另一方面，红外凭借低成本、小体积优势，是无人机、巡飞弹末段制导的最优选择；受益于多模复合制导、无人机/巡飞弹的发展，红外热像仪在弹载场景有望保持较快增长。

图12：AIM-9X响尾蛇空空导弹


数据来源：《典型红外精确制导武器发展分析》刘箴等，西南证券整理

图13：红外型米卡导弹的导引头


数据来源：《典型红外精确制导武器发展分析》刘箴等，西南证券整理


机载：无人机集群化部署打开成长空间。红外热像仪在机载场景主要应用于光电吊舱，光电吊舱是集成多种光电探测设备的高精度载荷系统，以作为载体的“眼睛”实现全天候目标搜索、识别、跟踪、定位和测距，主要搭载于无人机、直升机、战机、舰艇等平台；根据中华网军事，截止2025年美国军机数量约为我国4倍，未来随着先进战机数量增长、无人机集群化部署，红外热像仪在机载光电吊舱场景有望实现稳健增长。

单兵：非制冷红外为主，潜在空间大。红外热像仪主要应用于单兵夜视装备，如头戴式/手持式夜视仪、枪械热成像瞄具等，受体积、功耗和成本制约，以非制冷红外探测器为主；根据《新时代的中国国防》白皮书，我国军队现役总员约200万人，按照我军 10%的部队装备红外热像仪，单兵场景对红外热像仪的远期需求量达20万套。

其他：无人化拉动车载、舰载红外需求，星载为新兴场景。1）车载：红外主要应用于坦克、装甲车火控观瞄系统，随着非制冷红外技术成熟，红外热像仪逐步从主战坦克向装甲车、侦察车、无人作战平台渗透；2）舰载：红外作为被动感知和防御的核心装备，与雷达互补构成舰艇的防御体系，如舰载红外警戒系统（IRST）、舰载光电火控系统等，未来无人水面艇（USV）的规模化列装有望拉动红外需求；3）星载：红外主要应用于天基预警卫星，用于探测导弹发射、监视核爆炸实验以及监控热点地区红外辐射情况，红外作为卫星载荷价值量极高，并随预警卫星的迭代不断提升，例如美国天基预警卫星经历了由DSP（国防支援计划）向SBIRS（天基预警系统）的迭代，目前共13颗卫星在轨运行，并于2018年启动下一代预警卫星OPIR（过顶持续红外）项目，以实现高超音速导弹的识别和跟踪；第一代预警卫星DSP单星造价约2.5亿美元（第三代DSP），第二代预警卫星SBIRS单星造价约9-10亿美元（第5-6颗SBIRS），其扫描速度和灵敏度较DSP提升10倍以上，第三代预警卫星OPIR由3颗地球静止轨道卫星、2颗极地卫星组成，计划于2026年发射首颗卫星，其中地球静止轨道卫星造价约29亿美元、极地卫星造价约24亿美元。

图14：美国天基预警系统的基本组成


数据来源：《天基红外预警系统发展及对策分析》洪启一等，西南证券整理

图15：OPIR预警系统示意图


数据来源：《美国“下一代过顶持续红外”预警卫星研究进展》，西南证券整理

民用领域来看，根据中商产业研究院预测，2025年全球民用红外热成像市场规模约85.3亿美元，同比+8.5%，结合Maxtech International数据测算，2021-2025年CAGR约 8.8%，随着红外热像技术的发展，民用红外热像仪成本呈下降趋势，在工业测温、教育科研、消防与安防监控、石油化工、医疗检测、辅助驾驶以及物联网等领域的应用不断增加，全球民用红外热像行业处于快速增长期。


图16：全球民用红外热成像市场规模较快增长


数据来源：公司招股说明书，Maxtech International，中商产业研究院，西南证券整理

2.2制冷型红外技术路线：InSb有望提高渗透率、Ⅱ类超晶格为未来方向

2.2.1 目前技术路线：MCT为主，InSb有望加速渗透

按照工作温度不同，红外探测器分为制冷型和非制冷型，制冷型工作时需利用制冷机将温度制冷到零下170到200度左右，非制冷型可在室温下工作、无需低温制冷；目前制冷型红外主流技术路线分为碲镉汞（MCT）、锑化铟（InSb），1）MCT全波段覆盖，InSb以中波为主。碲镉汞属于Ⅱ-VI族三元系化合物半导体，优势在于可以通过调节Cd组分变化实现短波、中波、长波全覆盖；锑化铟属于V-III族半导体，受材料特性影响无法响应长波波段，主要用于中波制冷红外探测器，由于中波波段在实际场景中的应用更广，能满足多数军用场景需求。2）InSb稳定性、盲元率、成本更优。InSb具有稳定性高、材料缺陷率低等优势，有利于通过标准化流程批产；而MCT包含Hg元素导致材料稳定性较差，同时因材料稳定性差和位错密度大，导致生产工艺远远多于InSb，而且MCT晶体无法进行单晶制备，须在碲锌镉上进行外延生长，碲锌镉材料由于其材料特点无法生长出大尺寸标准晶圆，不利于标准化产线生产，进一步抬升生产成本。

表3：制冷型红外探测器主流技术路线对比

MCT

InSb

探测器性能

1)探测器噪声低且探测率高；2)制备难度大、材料稳定性较差

1)锑化铟材料成像性能与碲镉汞材料基本一致；2)稳定性高，缺陷率小，探测器官元率和剩余响应率不均匀性较低，性能随工作和存储时间增加的变化较小

响应波段

覆盖短波、中波、长波和甚长波等整个红外波段

只能响应中波波段

制冷时间

对制冷温度的要求相比于InSb探测器更宽松

InSb探测器受产生-复合限制导致其暗电流高于MCT探测器，需要对InSb探测器的工作温度进行更严苛的低温控制

使用寿命

随着使用时间增长像元响应漂移明显，严重时会使正常像元变成盲元，导致对远距离小目标观测时形成漏判或误判，因此其有效寿命通常在6000小时左右

非均匀性和盲元随使用时间的增加变化较小，因此有效寿命通常在10000小时左右


MCT

InSb

后期维护

随着产品使用时间增加和探测器性能参数的下降及改变，通常需要对产品的非均匀性矫正、盲元矫正等算法的某些参数进行重新标定

非均匀性标定、抑制非均匀性温度漂移、图像对比度增强等算法能够使产品使用过程中的图像清晰度基本恒定，且由于InSb探测器稳定性更高，需要标定的预置参数较少，调试过程更加简单

数据来源：公司公告，西南证券整理

过往来看，我国制冷红外格局以MCT为主。我国红外技术起步较晚，多重历史原因形成目前以MCT为主导的制冷型红外格局，具体而言：1）海外制冷红外出口管制严格：因各国高度军事敏感性，长期限制、禁止向国外出口军用级产品，高德红外、久之洋、富吉瑞等多数起步时间较早的同行公司制冷红外产品主要选用MCT型探测器；2）早期我国制冷红外重要应用场景为遥感卫星，长波探测为核心：我国红外研究起步于1950s，1960s成功研制硫化铅（PbS）红外探测装置，1970s我国红外技术向第二代高端制冷型探测器发展，1972年气象卫星预研工作开始，上海技物所承担了卫星红外扫描辐射计的研制任务，MCT凭借其红外波段全谱覆盖能力，契合气象卫星对长波红外探测需求，成为制冷红外的主攻方向。

图17：全球军用红外市场销售占比：以北美、欧洲为主 （2007-2008）


数据来源：高德红外招股说明书，西南证券整理

图18：早期60像元长波红外探测器一应用于气象卫星、飞船


数据来源：中科院官网，西南证券整理

短期InSb有望加速渗透。InSb型红外产品稳定性和盲元率方面表现更佳，在美军中波制冷红外系统长期占据主导地位，例如Lockheed Martin、Northrop Grumman公司分别为美军F35战机研制的光电瞄准系统、光电分布式孔径系统均选用 $1\mathrm{K}\times 1\mathrm{K}$ 分辨率的InSb探测器，并且法国、以色列等发达国家的弹载、机载等武器装备搭载的中波红外系统也长期大量选用InSb探测器，根据红外芯闻数据，2019年InSb在全球光子型红外探测器市场占比达 44%；受境外长期进行产品和技术封锁影响，我国InSb型红外的应用起步较晚。但随着近年来我国国防预算的持续增长和国防装备现代化建设持续推进，下游军品市场对InSb型红外产品认可度和应用需求开始快速增长。


图19：2019年全球红外探测器各技术路线占比（按出货量统计）


• InSb - MCT - InGaAs - T2SL - nBn/XBn - QWIP

数据来源：红外芯闻，Maxtech，西南证券整理

2.2.2下一代制冷红外前沿技术：Ⅱ类超晶格兼具InSb和MCT二者优势

Ⅱ类超晶格（T2SL）探测器是以InAs/GaSb超晶格为敏感材料的制冷型探测器，具有如下特点：1）改变周期厚度可以调节超晶格的响应截止波长，因此可通过结构设计灵活调节探测器的光电响应特性，响应波段可覆盖短波至甚长波的整个红外谱段，并实现多色探测； 2）超晶格结构可以吸收垂直入射光，可达到与MCT材料相当的吸收系数，因此具有较高的量子效率；3）超晶格结构中，由于轻、重空穴带的分离，抑制了Auger复合速率，理论上超晶格比MCT具有更高的探测率；4）相比MCT材料，超晶格有更大的有效质量，有助于抑制长波探测器的隧穿暗电流；5）InAs/GaSb超晶格是Ⅲ-V族化合物半导体材料，材料生长与器件工艺较为成熟，有利于实现大规格、高均匀性焦平面器件。

综上，T2SL是继InSb和MCT之后的下一代制冷型探测器，兼具二者的主要优势，具有高量子效率、高帧率、高灵敏度、低噪声、非均匀性好等优势，可实现从短波到长波波段全覆盖，在远距离和复杂背景应用场景中更具优势，同时还可用于制备HOT型制冷红外探测器，大大降低降噪所需的制冷能力的要求，带来成本、制冷时间、体积、重量和功耗上的显著提升，是目前红外行业最前沿的探测器技术之一。

图20：不同截止波长和工作温度下，II类超晶格和MCT的理论性能对比


数据来源：《II类超晶格长波红外探测器研究进展》邢伟荣等，西南证券整理


海外T2SL探测器发展历史约40余年，已进入工程应用阶段。具体而言：1）技术萌芽 （20世纪80年代-21世纪初）：1977年美国IBM公司的江琦、朱兆祥等人提出Ⅱ类超晶格概念，1987年美国洛斯阿拉莫斯国家实验室的Smith和施乐公司的Mailhiot提出了将InAs/GaSb超晶格材料应用于红外探测的设想，此后十余年间国际各类研究机构相继开展超晶格材料外延生长和基本光电特性研究，初步证实了超晶格材料具有优良的红外探测性能； 2）制备技术突破（21世纪初-2010年）：该阶段聚焦于突破高性能焦平面器件制备的关键技术，美国西北大学等研究机构相继实现高性能的超晶格中波、长波大面阵器件和双色焦平面器件，由此InAs/GaSb超晶格在红外探测领域的前景被人们所认识，美国等国家开始将超晶格列入科技发展专项计划，给予持续支持；3）工程化应用（2010年至今）：此阶段实现了超晶格焦平面制备能力的提升，以及进一步的工程化应用，2011年美国启动“重要红外传感器加速计划（VISTA）”，形成一个以政府为主导，也包括JPL、MIT林肯实验室、海军实验室等研究机构，及洛克马丁等行业领先公司的联合体，在超大规格、高像元密度、高性能长波、中长波双色、高温工作（HOT）焦平面器件等方面取得突破；同时也初步在航天航空领域获得应用，2005年德国IAF和AIM公司研制的中/中波超晶格双色焦平面探测器应用于欧洲大型运输局AirbusA400M的多色红外预警系统，2018年美国NASA在国际空间站上采用QmagiQ公司研制的一款红外热像仪（CTI）进行航天实验，该热像仪采用 $ 3 2 0 \times 2 5 6 $ 超晶格中长双色波探测器，2020年美国NASA报道采用超晶格 $ 1 \mathrm { K} \times 1 \mathrm { K} $ 长波红外焦平面航空飞行试验，2021年美国JPL报道了HOT超晶格中波红外焦平面研制情况，该器件计划用于遥感卫星载荷。

我国进入产业化落地阶段。国内自“十二五”（2011-2015）开始布局开展超晶格红外探测器技术研究，早先以科研院所进行理论研究为主，中科院半导体所、上海技物所、昆明物理研究所等研究单位先后在超晶格长波焦平面、双色焦平面技术方面取得突破，初步形成超晶格材料外延生长、芯片制备等技术能力和平台；2017年起民企加速入局，主导产业化落地，高德红外、焜腾红外、超晶光电、中科爱毕赛思、国科天成等企业陆续布局T2SL技术路线，推动产品量产、规模化应用，2019年高德红外T2SL长波探测器随某型号军品定型进度实现了批量交付，成为国内首家批产企业。

图21：非洲某区域CTI红外成像图片（Visible来源谷歌地图、Band1为中波图、Band2为长波图）





(a) Visible


(b) Band 1


(c) Band 2

数据来源：《锑化物超晶格红外探测器研究进展与发展趋势》张杰等，西南证券整理


2.3 非制冷红外技术路线：民用场景渗透空间大，参与者众多

非制冷型红外民用场景应用丰富，天花板更高。制冷型红外需要低温制冷工作，使其应用场景受限、在民用领域渗透率较低，非制冷红外无需制冷工作，具有制造成本低、体积小等优势，1）在军用领域，不仅能够取代部分制冷型应用，还能应用于诸多制冷型红外受限的场景，如无人机、单兵装备（轻武器瞄具、夜视仪）等；2）在民用领域，非制冷红外应用场景更为丰富，包括轻安防监控、工业/电力监测、辅助驾驶等。

图22：无人机广泛搭载非制冷红外探测器


数据来源：大疆官网，西南证券整理

图23：非制冷红外应用于森林防火监测


数据来源：大立科技官网，西南证券整理

非制冷型红外技术和准入门槛低于制冷型，参与者众多。非制冷型红外技术壁垒低于制冷型红外，下游民用领域的供应商资质门槛也更低，因此行业参与者明显多于制冷型红外，根据Yole Developpement Group数据，2017年非制冷红外热像仪总销量约130万台/套，其中大立科技/高德红外市占率分别约 1.6%/0.2%。

图24：全球非制冷红外整机竞争格局（2017年整机销量口径）


• Flir - Ulis - Seek - BAE - DRS - 大立科技 - L3 - SCD - I3 - NEC - 高德红外 - GWIC - 其他

数据来源：睿创微纳招股说明书，YoleDeveloppementGroup，西南证券整理


3公司以InSb路线差异化竞争，T2SL和非制冷打开成长天花板

3.1行业格局MCT为主流，少数企业以InSb路线差异化竞争

制冷型红外以军用场景为主，资质、技术壁垒高，行业参与者显著少于非制冷红外，按照技术路线划分，多数参与者聚焦MCT路线，分为军工科研院所和以高德红外、久之洋、富吉瑞为代表的民企；InSb路线仅国科天成等少量玩家布局。

MCT厂商向InSb路线切换存在壁垒。1）存在技术、认证壁垒。对于MCT路线的公司而言，若其转型发展InSb型红外产品，从产品技术开发到客户验证，再到大批量量产供货至少需要2年以上时间；2）两条路线并非迭代关系，会冲击原先格局。同时，MCT、InSb同属第二代红外焦平面技术，若MCT路线厂商发展InSb必然对其原有的产品和客户格局造成冲击。

表4：制冷型红外探测器竞争格局

核心路线

参与者

销售体量

探测器来源

主要产品

MCT

高德红外

2024年红外收入22.3亿元，销量18.3万套(非制冷+制冷型)

自产

非制冷、MCT、T2SL探测器及整机

久之洋

2025年红外收入3.5亿元

外购

制冷+非制冷机芯、整机

富吉瑞

2024年红外收入2.9亿元

外购

制冷+非制冷机芯、整机

InSb

国科天成

2024年红外光电收入8.2亿元

外购为主，自产比例不断提升

制冷+非制冷机芯、整机

数据来源：各公司公告，西南证券整理

3.2公司为国内InSb制冷红外民营龙头，错位竞争优势显著

公司为国内 InSb路线民营龙头。公司2016年切入 InSb型红外产品，2016-2019年逐步完成了基于进口 InSb探测器的红外产品开发，2020年又推出全国产系列 InSb型红外产品，是国内少数掌握 InSb红外产品量产能力的民企。

公司深度锁定上游InSb探测器产能。2021-2023年公司探测器采购额占原料及服务采购额比例为 58.4%/72.0%/70.1%，从核心供应商Z0001采购的InSb探测器金额占制冷探测器采购额比例为 74.1%/90.9%/89.1%。2021年6月，公司与Z0001签订了《战略合作协议》，约定双方在2021年6月至2026年6月战略合作期间，公司对其制冷型探测器拥有优先购买权。同时，此外，公司还保留和维系了原有进口探测器采购渠道，与其他国产制冷型探测器供应商建立了合作关系并完成了产品测试认证，以减少对探测器供应商依赖风险。


图25：公司原材料及服务采购情况：探测器占比最高（万元）


数据来源：公司公告，西南证券整理

图26：公司自供应商Z0001采购占比高


数据来源：公司公告，西南证券整理

公司InSb红外产品具备差异化，性价比优势突出。公司制冷型红外产品以InSb技术路线为主，实现差异化竞争，具备生产成本、产品性能优势。1）生产成本低，InSb相较MCT具有稳定性高、材料切线率低等优势，易于标准化量产，生产成本更低；2）产品性能与友商一致，以 $ 1 2 8 0 \times1 0 2 4 $ 分辨率制冷型红外产品为例，公司与高德红外MCT型技术路径产品整体性能指标基本一致。

根据国科天成招股说明书，近年来下游邀请公司参与产品比测、竞争性谈判、询价、招投标等合作活动的客户持续增加，公司依托 InSb型红外产品的技术路线优势，在上述合作活动中多次击败竞争对手的MCT型红外产品，快速抢占份额。

表5：公司InSb制冷机芯产品性能与MCT主流竞品性能基本一致

项目

国科天成TC1280制冷机芯

高德红外GAVIN1212制冷机芯

指标说明

探测器类型

InSb型

MCT型

-

响应波段

3.7-4.8μm

3.7-4.8μm

范围越大越好

最高分辨率

1280×1024

1280×1024

越大越好

最高帧频

100HZ

100HZ

越高越好

NETD

25mK≤

20mK≤

越低越好

电子放大倍数

×1/×2/×4

×1/×2/×4

越大越好

图像算法功能

非均匀性校正、宽动态显示、数字细节增强、盲元自动校正等

非均匀性校正、自适应动态范围压缩、智能图像增强等

-

功耗

18W

16W

越低越好

数据来源：公司招股说明书，西南证券整理

产能布局来看，公司北京基地以 InSb+非制冷机芯/整机产能为核心；上海基地持续推进非制冷探测器量产线建设；成都基地聚焦 T2SL、APD探测器生产，T2SL已具备中试级别生产能力，可转债募投项目新增1.2万个ADP探测器产能；杭州基地为精密光学产线，提高核心部件自主可控供应能力。


表6：公司光电业务主要产能情况

技术路线

细分产品

地点

产能规模

制冷

InSb红外机芯/整机

北京

上市前产能未明确披露，IPO募投项目扩产100台/年中波制冷热像仪产能；2024年光电业务收入8.2亿元，以制冷型产品为主

T2SL探测器

成都

2023年启动产能建设，目前已具备中试级别生产能力，子公司燧石光电2024年营业收入5973万元、净利润1674万元

非制冷

非制冷机芯/整机

北京

2023年研制出非制冷探测器并开始自建量产线，IPO募投项目在北京扩产3500台/年非制冷红外热像仪、80000个/年非制冷红外机芯产能

非制冷探测器

上海

2024年于上海建设非制冷探测器封装线，预计2026年中实现投产，可转债募投项目拟新建非制冷红外探测器陶瓷封装线和WLP、COB封装线，达产后预计新增非制冷红外探测器有效产能18万个/年

APD

近红外APD光电探测器

成都

可转债募投项目拟建设近红外APD光电探测器产线，达产后预计新增8000个/年4mm四象限APD探测器产能、4000个/年10mm四象限APD探测器产能

精密光学

红外镜头

杭州

IPO募投项目杭州超精密光学加工中心首条产线2024年已投产，扩建项目预计2025年完成建设，达产后预计形成年产16000片/年高端光学镜片产能；可转债募投项目规划超精密长波红外镜头产线，配套公司自研T2SL探测器，达产后新增超精密长波及甚长波制冷型红外镜头产能252个/年，新增高端中长波复合镜头产能162个/年，新增上述镜头所需的超精密非球面镜片产能1350个/年

数据来源：公司公告，西南证券整理

3.3公司已提前卡位下一代制冷红外探测器技术路线

公司2022年起布局T2SL技术路线，已具备中试产能。公司2022年新设子公司燧石光电，从事T2SL探测器研发与生产，2023年燧石光电成功研制2款T2SL探测器并启动产线建设，其中面阵型T2SL探测器主要用于远距离和复杂背景下的目标探测，下游以高端军用为主，线列型T2SL探测器系某卫星制造商委托公司开发的专用型号，主要用于卫星载荷；目前已具备中试级别生产交付能力，成都量产线预计将在2026年底前投产。

表7：公司2023年研制的2款T2SL探测器产品情况

产品名称

性能参数

应用场景

SS-LW-640(面阵型)

敏感材料：Ⅱ类超晶格；光谱范围：8-10μm；像素间距：15μm；阵列规模：640×512；有效像元率：≥99.5%；NETD典型值：≤30mK；输出通道：4通道；输出速率：20MHz单通道；工作温度：-40-71℃

该型号长波面阵型，具有抗沙尘、反光干扰、探测距离远的特点，适用于复杂背景下的远距离目标探测，下游以军用领域为主，例如：沙尘天气中地对地/空对地的车辆探测、水面反光下空对海的船舶探测、多云天气下地对空的飞机探测等

SS-LW-03k(线列型)

敏感材料：Ⅱ类超晶格；光谱范围：8-10μm；像素间距：15μm；阵列规模：1024×6；有效像元率：≥99.5%；NETD典型值：≤30mK；输出通道：4通道；输出速率：＞4MHz单通道；工作温度：-40-60℃

该型号为长波线列型，其工作原理为通过对不同时刻的瞬时视场进行连续采样，多行图像拼接获得扫描区域的图像信息，属于客户委托公司开发的卫星专用型号

数据来源：公司招股说明书，西南证券整理


公司T2SL领域优势在于工艺、产业链上游的深度垂直整合。1）研发团队经验丰富。公司引进具备成熟开发经验的海外专家，并租用中科院苏州纳米所的实验环境用于T2SL探测器的样机开发；2）产线设备先进，以进口为主。2023年公司启动产线设备采购，采购的 T2SL探测器产线设备以进口型号为主，处于国内领先水平；3）深度掌控上游材料、设备技术。公司2021年起先后投资参股从事T2SL外延材料业务的国科半导体（中科院半导体所技术背景）、从事MBE设备业务的国成仪器公司；从产品性能指标对比看，国科天成T2SL探测器与高德红外的主要指标基本一致，在重量、尺寸方面国科天成更优。

表8：公司T2SL探测器性能与主流竞品性能基本一致

项目

国科天成SS-LW-640

高德红外C615S

对比说明

敏感材料

II类超晶格

II类超晶格

一致

分辨率

640×512

640×512

一致

像元间距

15μm

15μm

一致

光谱范围

8-10μm,由低温滤光片决定

7.7μm±0.2μm~9.4μm±0.3μm

基本一致

NETD典型值

30mK

25mK

高德红外更优

有效像元率

≥99.5%

≥99.5%

一致

冷却时间

≤7min30s

≤5min30s

高德红外更优

重量

570g

≤600g

国科天成更优

尺寸

141×57×71mm

148×58.5×71mm

国科天成更优

数据来源：公司招股说明书，西南证券整理

未来重点拓展以风力发电机组监测为代表的民用场景客户。公司开发的HOT型T2SL探测器相较于非制冷探测器具有探测距离远、精度高等性能优势，相较于InSb、MCT制冷型探测器又有低成本、小体积、低重量、低功耗等优势，在远距离监控、风力发电机组监测、机场驱鸟、森林防火、气体检测等民用市场潜力巨大，未来公司将重点拓展上述民用场景和客户。

图27：子公司燧石光电历年营业收入及净利润情况


数据来源：公司公告，西南证券整理


3.4非制冷型红外产能快速扩张，打开成长天花板

产业链视角，公司聚焦非制冷产业链中上游高壁垒产品。公司非制冷红外产品以自主研发的探测器、机芯为主，聚焦中上游高壁垒环节，经下游客户进一步集成后，应用于红外枪瞄、无人机载荷、户外观测、安防监控、自动驾驶、机器人等探测距离较近、对轻量化和性价比要求较高的领域。

产品视角，性价比突出，瞄具场景领先友商。1）性价比突出、性能和友商一致。公司研制的TA640-12非制冷探测器以性价比为目标，主要指标性能已与高德红外、睿创微纳采用氧化钒材料及陶瓷封装工艺的产品型号基本一致；2）具备算法优势，瞄具场景领先友商。公司开发的非制冷红外瞄具机芯搭载了公司自研的自适应热像辅助瞄准系统，有效解决了传统热像瞄准器普遍存在的场景适应性差、辅助射击能力不足的问题，在国内市场形成较强竞争优势。

表9：公司非制冷机芯产品性能与主流竞品基本一致

项目

国科天成TA640-12

高德红外GST612C

睿创微纳RTD6122CR

对比情况

分辨率

640×512

640×512

640×512

一致

像元间距

12μm

12μm

12μm

一致

光谱范围

8-14μm

8-14μm

8-14μm

一致

典型NETD

≤25mK(F#/1.0,50Hz,300K)

<35mK

<40mK(F#/1.0,50Hz,300K)

国科天成更优

帧频

≤60HZ

≤50HZ

≤60HZ

国科天成与睿创微纳一致

重量

<7.5g

<5g

<4.5g

睿创微纳更优

数据来源：公司招股说明书，西南证券整理

产能角度，探测器产能加速扩张，供应链自主可控。2021年公司开发出以红外瞄具机芯及整机为主的非制冷红外产品，同时新设子公司天芯昂光电，开展非制冷型探测器、红外芯片的研发生产；2023年天芯昂研发出非制冷型探测器，同时公司新设孙公司上海天成微用于建设非制冷型探测器封装线，可转债募投项目规划非制冷探测器产能18万套/年，预计 2026年中实现投产。

图28：公司非制冷产品销量情况


数据来源：公司公告，西南证券整理

图29：子公司天芯昂营业收入和净利润情况


数据来源：公司公告，西南证券整理


4 盈利预测与估值

4.1盈利预测

关键假设：

假设1：光电业务收入有望快速增长。一方面，十五五期间新质战斗力有望呈现高景气增长，无人智能作战装备、精确制导武器与智能弹药的放量有望带动公司军品订单回升，InSb制冷红外产品有望保持较快增长；另一方面，随着T2SL、非制冷红外、精密光学产能释放，打开公司成长天花板；预计光电业务2026-2028年营业收入同比+42.2%、+39.8%、+33.8%；随着T2SL、精密光学等高端产品收入占比提升、规模效应释放，预计光电业务2026-2028年毛利率 38.3%、39.8%、40.8%。

假设2：导航、遥感、信息系统等业务收入预计保持平稳。导航业务是公司自成立初期所延续下来的业务板块，2019年以来公司战略重心全面转向光电业务，导航业务收入未来预计保持平稳；遥感业务、信息系统业务属于公司前期拓展的多元化经营板块，并非公司当前主要投入方向，遥感和信息系统业务收入未来预计相对平稳；综上，预计导航、遥感、信息系统业务收入、毛利率较2025年均保持不变。

基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表：

表10：分业务收入及毛利率

单位：百万元

2025A

2026E

2027E

2028E

光电业务

收入

971.1

1380.8

1930.7

2584.1

YOY

17.8%

42.2%

39.8%

33.8%

毛利率

36.3%

38.3%

39.8%

40.8%

导航业务

收入

44.9

44.9

44.9

44.9

YOY

-9.4%

0.0%

0.0%

0.0%

毛利率

32.8%

32.8%

32.8%

32.8%

遥感业务

收入

29.5

29.5

29.5

29.5

YOY

-10.8%

0.0%

0.0%

0.0%

毛利率

74.9%

74.9%

74.9%

74.9%

信息系统业务

收入

49.6

49.6

49.6

49.6

YOY

4.6%

0.0%

0.0%

0.0%

毛利率

89.6%

89.6%

89.6%

89.6%

其他业务

收入

8.3

8.3

8.3

8.3

YOY

37.8%

0.0%

0.0%

0.0%

毛利率

12.3%

12.3%

12.3%

12.3%

合计

收入

1103.4

1513.1

2063.0

2716.4

YOY

14.9%

37.1%

36.3%

31.7%

毛利率

39.4%

40.4%

41.2%

41.9%

数据来源：Wind，西南证券


4.2相对估值

预计2025-2027年公司营业收入15.1亿元、20.6亿元、27.2亿元，同比+37.1%、+36.3%、 +31.7%，归母净利润3.2亿元、4.5亿元、6.1亿元，同比+58.8%、+40.1%、+34.2%，EPS为1.81元、2.53元、3.40元，当前股价对应动态PE分别为34、24、18倍。

我们选取高德红外、睿创微纳为可比公司，两家公司2026-2028年PE均值分别为40、 31、26倍，公司低于行业平均；相比高德红外，公司具备InSb差异化制冷型技术路线优势，相比睿创微纳，公司以制冷型红外产品在军品领域建立起卡位优势，同时非制冷型红外产品收入低基数，未来弹性空间更大，公司有望享受高于行业平均的估值水平，给予2026年45倍PE，对应目标价81.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。

表11：可比公司估值（截至估值日期2026年5月26日收盘）

证券代码

可比公司

股价(元)

EPS(元)

PE(倍)

25A

26E

27E

28E

25A

26E

27E

28E

002414.SZ

高德红外

13.55

0.16

0.30

0.39

0.46

84

45

35

29

688002.SH

睿创微纳

133.25

2.41

3.67

4.82

5.99

55

36

28

22

平均值

70

40

31

26

301571.SZ

国科天成

60.78

1.14

1.81

2.53

3.40

53

34

24

18

数据来源：Wind，西南证券整理

5 风险提示

InSb产品渗透不及预期风险；T2SL产品放量不及预期风险；军品审价风险。


附表：财务预测与估值

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

1103.39

1513.12

2063.02

2716.39

营业成本

668.46

901.79

1212.06

1579.49

营业税金及附加

2.62

3.60

4.91

6.46

销售费用

9.35

12.10

16.50

21.73

管理费用

123.63

166.44

226.93

298.80

财务费用

20.97

0.35

0.48

0.63

资产减值损失

-48.27

-60.52

-82.52

-108.66

投资收益

-1.36

0.00

0.00

0.00

公允价值变动损益

0.00

0.00

0.00

0.00

其他经营损益

9.38

9.38

9.38

9.38

营业利润

238.09

377.68

528.99

710.01

其他非经营损益

-0.26

0.00

0.00

0.00

利润总额

237.84

377.68

528.99

710.01

所得税

33.61

53.37

74.75

100.32

净利润

204.23

324.32

454.25

609.69

少数股东损益

0.11

0.17

0.24

0.32

归属母公司股东净利润

204.12

324.14

454.01

609.36

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

215.07

151.31

206.30

271.64

应收和预付款项

1372.56

1717.82

2398.21

3115.75

存货

744.77

1007.42

1358.56

1769.45

其他流动资产

21.23

21.55

29.38

38.69

长期股权投资

36.99

36.99

36.99

36.99

投资性房地产

0.00

0.00

0.00

0.00

固定资产和在建工程

534.70

860.48

1136.27

1362.06

无形资产和开发支出

8.90

4.68

0.46

-3.75

其他非流动资产

434.53

433.53

432.53

431.53

资产总计

3368.75

4233.78

5598.71

7022.35

短期借款

1096.28

1697.46

2612.01

3440.57

应付和预收款项

136.39

169.21

228.32

302.32

长期借款

0.00

0.00

0.00

0.00

其他负债

90.26

53.58

55.43

57.62

负债合计

1322.93

1920.25

2895.75

3800.51

股本

179.43

179.43

179.43

179.43

资本公积

1183.40

1183.40

1183.40

1183.40

留存收益

661.04

944.35

1333.53

1852.10

归属母公司股东权益

2039.63

2307.18

2696.36

3214.92

少数股东权益

6.19

6.36

6.60

6.92

股东权益合计

2045.81

2313.53

2702.95

3221.84

负债和股东权益合计

3368.75

4233.78

5598.71

7022.35

业绩和估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

EBITDA

299.94

407.46

558.90

740.07

PE

53.43

33.64

24.02

17.90

PB

5.35

4.73

4.04

3.39

PS

9.88

7.21

5.29

4.01

EV/EBITDA

37.91

29.52

23.06

18.44

股息率

0.16%

0.37%

0.59%

0.83%

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

204.23

324.32

454.25

609.69

折旧与摊销

40.88

29.43

29.43

29.43

财务费用

20.97

0.35

0.48

0.63

资产减值损失

-48.27

-60.52

-82.52

-108.66

经营营运资本变动

-685.05

-621.25

-1031.51

-1126.05

其他

337.55

76.97

135.62

173.17

经营活动现金流净额

-129.70

-250.71

-494.26

-421.79

资本支出

-343.42

-350.00

-300.00

-250.00

其他

-28.00

0.00

0.00

0.00

投资活动现金流净额

-371.42

-350.00

-300.00

-250.00

短期借款

548.40

601.17

914.55

828.56

长期借款

0.00

0.00

0.00

0.00

股权融资

5.70

0.00

0.00

0.00

支付股利

-17.40

-40.82

-64.83

-90.80

其他

-269.05

-23.40

-0.48

-0.63

筹资活动现金流净额

267.64

536.95

849.25

737.13

现金流量净额

-233.47

-63.76

54.99

65.34

数据来源：Wind，西南证券

财务分析指标

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

销售收入增长率

14.86%

37.13%

36.34%

31.67%

营业利润增长率

21.82%

58.63%

40.06%

34.22%

净利润增长率

16.42%

58.80%

40.06%

34.22%

EBITDA增长率

23.85%

35.85%

37.17%

32.42%

获利能力

毛利率

39.42%

40.40%

41.25%

41.85%

三费率

13.95%

11.82%

11.82%

11.82%

净利率

18.51%

21.43%

22.02%

22.44%

ROE

9.98%

14.02%

16.81%

18.92%

ROA

6.06%

7.66%

8.11%

8.68%

ROIC

10.56%

10.58%

10.82%

11.04%

EBITDA/销售收入

27.18%

26.93%

27.09%

27.24%

营运能力

总资产周转率

0.38

0.40

0.42

0.43

固定资产周转率

3.40

3.42

4.94

6.90

应收账款周转率

1.31

1.41

1.41

1.39

存货周转率

1.05

1.02

1.02

1.01

销售商品提供劳务收到现金/营业收入

103.18%

—

—

—

资本结构

资产负债率

39.27%

45.36%

51.72%

54.12%

带息债务/总负债

82.87%

88.40%

90.20%

90.53%

流动比率

1.85

1.55

1.40

1.38

速动比率

1.26

1.01

0.92

0.91

股利支付率

8.53%

12.59%

14.28%

14.90%

每股指标

每股收益

1.14

1.81

2.53

3.40

每股净资产

11.37

12.86

15.03

17.92

每股经营现金

-0.72

-1.40

-2.75

-2.35

每股股利

0.10

0.23

0.36

0.51


分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

公司评级

买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上

持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间

中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间

回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间

卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

行业评级

强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上

跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间

弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。


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上海

崔露文

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李煜

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广深

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文柳茜

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