滨化股份（601678.SH）

2026年05月29日

投资评级：买入（维持）

日期 2026/5/28

日期

2020/3/28

当前股价(元)

5.58

一年最高最低(元)

6.79/4.03

总市值(亿元)

114.77

流通市值(亿元)

114.02

总股本(亿股)

20.57

流通股本(亿股)

20.43

近3个月换手率(%)

306.22

股价走势图


数据来源：聚源

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氯碱化工龙头全面转型升级，“北鲲计划”开启新征程公司深度报告

金益腾（分析师）

李思佳（分析师）

毕挥（分析师）

jinyiteng@kysec.cn

bihui@kysec.cn

lisijia@kysec.cn

证书编号：S0790520020002

证书编号：S0790523080001

证书编号：S0790525070006

·氯碱化工龙头全面转型升级，“北鲲计划”开启新征程，维持“买入”评级

氯碱化工龙头全面转型升级，“北鲲计划”开启新征程，维持“买入”评级公司作为国内老牌氯碱化工龙头企业，传统氯碱业务盈利能力稳健，成为公司业绩的“压舱石”。随着北海基地碳三碳四项目的全面达产，公司石化板块有望充分受益于本轮化工周期景气上行，成为业绩增长的核心引擎。同时公司前瞻性布局湿电子化学品和新材料，并通过“北鲲计划”加速科技转型和国际化进程，未来长期成长空间广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28、9.53、13.70亿元，EPS分别为0.35、0.46、0.67元，当前股价对应PE分别为15.8、12.0、 8.4倍，维持“买入”评级。

碳三碳四化学品项目全面投产，石化板块打开成长新空间

2025年公司PO/MTBE装置投产，贡献主要营收增长。我们认为，公司石化板块依托北海基地自有码头和储罐设施，可直接接卸丙烷、丁烷等轻烃原料，有效减少运输成本，且公司拥有60万吨/年PDH装置，可为PO/MTBE生产提供核心原料保障，在原料价格波动较大背景下具有较强风险抵抗能力。2025年，国内环氧丙烷、MTBE等产品价格处于历史低位，周期底部信号明确，我们看好公司石化板块具备较强成长弹性，未来有望成为驱动公司业绩高速增长的核心引擎。

未来公司将全力推进“北鲲计划”，推动“新能源+化工”深度耦合发展

公司“北鲲计划”发展战略围绕“科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任”五项体系，打造产业集群、科技孵化集群和人才智慧集群。国内方面， 2026年，公司确保碳四下游高附加值产品一体化项目一次性开车成功；阳信高端电子化学品生产基地项目争取年底完成项目中交；此外，公司将争取完成 260MW源网荷储一体化项目风电项目并网发电，该一体化项目建成后，公司北海基地用电中绿电将超过 60%。海外方面，公司计划于埃及建设氯碱化学品生产基地，包含年产6万吨（tpa）离子交换膜法(IEM)烧碱装置，推动公司深度融入全球化工产业链，提升国际竞争力与品牌影响力。

风险提示：宏观经济下行风险、原材料价格波动风险、项目投产不及预期风险。

财务摘要和估值指标

指标

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

10,228

14,836

17,309

18,574

19,444

YOY(%)

40.0

45.1

16.7

7.3

4.7

归母净利润(百万元)

219

225

728

953

1,370

YOY(%)

-42.8

2.8

223.3

30.8

43.9

毛利率(%)

7.3

10.3

12.6

14.4

16.5

净利率(%)

2.1

1.5

4.2

5.1

7.0

ROE(%)

1.9

1.8

5.6

6.9

9.1

EPS(摊薄/元)

0.11

0.11

0.35

0.46

0.67

P/E(倍)

52.3

50.9

15.8

12.0

8.4

P/B(倍)

1.0

1.0

0.9

0.9

0.8

数据来源：聚源、开源证券研究所


目 录

1、氯碱化工龙头企业全面转型升级，看好公司利润向上弹性...4

1.1、公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展格局，“北鲲计划”引领公司长期发展...4

1.2、业绩低点已过，2026Q1归母净利同比大幅增长...6

2、氯碱板块：循环经济一体化优势突出，烧碱盈利能力稳健...7

2.1、烧碱：公司是国内烧碱领军企业之一，毛利率长期维持高位...8

2.1.1、需求：氧化铝是其最大应用下游，未来国内外氧化铝需求有望持续增加，带动烧碱需求稳步增长...8

2.1.2、供给：未来烧碱新增产能限制趋严，落后产能有望逐步退出...10

2.1.3、公司烧碱成本优势显著，未来随行业供需格局改善，盈利能力有望提升...11

3、石化板块：环氧丙烷价格回升弹性显著，MTBE出口打开增长空间...12

3.1、环氧丙烷：公司为国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业...14

3.2、MTBE：需求以汽油调和为主，公司出口业务实现突破...17

4、湿电子化学品：公司是国内G5级氢氟酸的主要供货商之一，未来产品矩阵有望逐步拓展...20

5、盈利预测与投资建议...21

6、风险提示...22

附：财务预测摘要...23

图表目录

图 1: 公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展格局 ...4

图 2: 2026Q1，公司实现营业收入 39.23 亿元 ...6

图 3: 2025 年，MTBE 在收入中占比 24% ...6

图 4: 2026Q1，公司实现归母净利润 1.46 亿元 ...6

图 5: 2026Q1，公司实现毛利率 12.81%、净利率 3.93% ...6

图 6: 2025 年，公司管理费用率同比下降 0.81pcts ...7

图 7: 2026Q1，公司期间费用率为 5.56% ...7

图 8: 氯碱工业以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，是国民经济的基础原材料产业 ...7

图 9: 2021-2025 年，国内烧碱销售收入 CAGR 为 10.2% ...9

图 10: 2025 年烧碱产能同比增加 2.5%，预计未来新增产能有限 ...10

图 11: 2025 年以来烧碱价格呈下滑趋势 ...12

图 12: 2026 年 5 月 8 日，液碱开工率为 85% ...12

图 13: 公司石化板块主要产品包括环氧丙烷、MTBE 等 ...13

图 14: 聚醚多元醇为环氧丙烷主要下游（2025 年） ...15

图 15: 2021-2025 年，国内环氧丙烷消费量持续增长 ...15

图 16: 2026 年 3 月，环氧丙烷价格大幅上行 ...16

图 17: 2026 年 5 月 8 日，环氧丙烷开工率为 63% ...16

图 18: 2025 年，国内汽油表观消费量同比下降 ...17

图 19: 2025 年，中国燃油车销量同比下降 ...17

图 20: 2025 年，我国 MTBE 出口量同比增长 101% ...18

图 21: 2025 年，我国 MTBE 出口额同比增长 57% ...18

图 22: 2025 年，我国 MTBE 产能同比增长 11% ...18

图 23: 2026 年 5 月 8 日，我国 MTBE 开工率为 64% ...18

图 24: 2026 年 3 月，MTBE 价格大幅上涨 ...19

图 25: 2021-2025 年，中国电子级氢氟酸的产能复合年增长率为 20.3% ...20


表 1: 公司主要产品产能利用率处于较高水平（万吨） ...4

表 2: 公司各生产基地协同效应显著 ...5

表 3: 2025 年，烧碱在公司氯碱化工板块中贡献主要毛利 ...8

表 4: 预计 2025-2026 年，国内分别新增氧化铝产能 1,140、1,510 万吨 ...9

表 5: 目前烧碱仍有部分规划产能，但预计实际投产产能较少 ...10

表 6: 2025 年，公司 MTBE、环氧丙烷（共氧化法）合计营收占比约 38% ...13

表 7: 环氧丙烷主要合成方法包括氯醇法、共氧化法、直接氧化法等 ...14

表 8: 2026-2027 年我国环氧丙烷仍有部分规划产能 ...15

表 9: 2026 年 MTBE 仍有部分拟投产产能 ...18

表 10: 公司业绩拆分与盈利预测 ...21

表 11: 预计 2026 年公司 PE 低于可比公司平均 PE ...22


1、氯碱化工龙头企业全面转型升级，看好公司利润向上弹性

1.1、公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展格局，“北鲲计划”引领公司长期发展

公司是一家以科技创新与绿色低碳为核心驱动力的综合型化工集团。滨化股份前身为山东滨州化工厂，成立于1968年，历经五十余年发展，现已成为主业突出、产业链完整的综合型化工企业集团。2010年，公司于上海证券交易所正式上市，并于2025年启动发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板上市的相关工作，构建“A+H”双资本平台。近年来，公司在巩固传统氯碱业务优势的基础上，大力发展石化产业，并积极培育湿电子化学品新产品，形成了氯碱、石化、湿电子化学品三大板块协同发展的产业格局。

图1：公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展格局


资料来源：公司公告

公司核心产品产能稳居行业前列。在氯碱板块，公司拥有烧碱产能61万吨/年 （包含粒碱、片碱产能各20万吨/年）、三氯乙烯产能8万吨/年、四氯乙烯产能8万吨/年、氯丙烯产能6万吨/年、环氧氯丙烷产能7.5万吨/年，是国内最大的粒碱、食品级片碱、三氯乙烯、四氯乙烯及氯丙烯生产商（以2025年收入计）。在石化板块，公司拥有丙烯产能60万吨/年、环氧丙烷产能51万吨/年（包含2氯醇液、共氧化法24万吨）、MTBE产能74.2万吨/年，在国内均处于领先水平。在湿电子化学品板块，公司拥有6000吨/年G5级电子级氢氟酸产能，并于2025年首次实现满产满销。2025年，公司主要产品产能利用率均处于较高水平，充分体现公司较强的市场竞争力，未来公司生产经营有望持续向好。

表1：公司主要产品产能利用率处于较高水平（万吨）

主要产品

设计产能(万吨/年)

2025年产能利用率(%)

2025年产量

2026年生产计划

氯碱

烧碱(折百)

61

129.2

78.81

78

环氧丙烷(氯醇法)

27

98.6

26.61

54.93(环氧丙烷合计)

三氯乙烯

8

107.88

8.63

8.3


主要产品

设计产能(万吨/年)

2025年产能利用率(%)

2025年产量

2026年生产计划

氯丙烯

6

115.83

6.95

6.75

四氯乙烯

8

99.63

7.97

7.82

环氧氯丙烷

7.5

99.2

7.44

7.2

过氧化氢

3

103.49

3.10

2.81

石化

甲基叔丁基醚(MTBE)

74.2

110.15

81.73

68.38

环氧丙烷(共氧化法)

24

124.8

29.95

-

丙烯

60

86.7

52.02

55.02

湿电子化学品

电子级氢氟酸

0.6

106.75

0.64

0.66

数据来源：公司公告、开源证券研究所

公司拥有滨城基础化工基地、滨城电子化学品基地、北海新材料基地、沾化新能源基地，共四大生产基地，布局清晰，协同效应显著。滨城基础化工和电子化学品基地是公司传统氯碱业务的发源地和核心基地，2025年各生产装置均实现安稳长满优运行，液碱、固碱、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷、电子级氢氟酸7种产品产量创历史新高。北海基地是公司转型升级的核心载体，承载碳三碳四综合利用项目，并拥有自有码头和储罐设施，海上丙烷、丁烷可通过管道输送至北海基地厂区，区位优势突出。沾化基地作为原料保障基地，拥有年设计产能50万吨的原盐，可为烧碱生产提供约 50%原料自给，此外还有溴素产能5,750吨，2025年累积生产4,032吨。

表2：公司各生产基地协同效应显著

基地名称

定位

主要业务/设施

优势

滨城基地

滨城基础化工基地

氯碱业务主基地

烧碱、氯醇法环氧丙烷、氯丙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷、三氯乙烯、电子级氢氟酸

产业链成熟，技术积淀深厚，运营经验丰富。

电子化学品基地

北海新材料基地

转型升级核心载体

碳三碳四综合利用项目(PDH、MTBE、共氧化法环氧丙烷等)

临近港口，公司滨州港航道正由3万吨级向5万吨级拓展，并建成33.2万立方米的4座低温储罐和4座常温储罐，可通过管道输送至北海基地厂区，实现丙烷、丁烷稳定可靠供应。

沾化新能源基地

原料保障基地

原盐、溴素

原盐年设计产能50万吨，为烧碱生产提供约50%原料自给，保障原材料稳定供应。

资料来源：公司公告、开源证券研究所

未来公司将全力推进“北鲲计划”，推动“新能源+化工”深度耦合发展。2024年，公司董事长于江先生创造性提出“北鲲计划”发展战略，围绕“科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任”五项体系，打造产业集群、科技孵化集群和人才智慧集群。具体目标为：(1)聚焦核心产品，并实现产品组合及市场覆盖多元化； (2)巩固目前市场优势地位，并进一步拓展海外布局，构建以国内市场为基础，国内、国际双循环、相互促进的市场模式；(3)进入国际资本市场，借助资本运营整合业务，拓宽融资渠道，进一步提升产业发展。国内方面，2026年，公司确保碳四下游高附加值产品一体化项目一次性开车成功；阳信高端电子化学品生产基地项目争取年底完成项目中交。此外，公司将争取完成260MW源网荷储一体化项目（含160MW风电、100MW光伏电站、130MW/260MWh储能装置及110kV升压变电站）风电项目


并网发电，该一体化项目建成后，将实现自发自用电量4.24亿kWh/年，北海基地用电中绿电将超过 60%。海外方面，公司计划于埃及建设氯碱化学品生产基地，包含年产6万吨(tpa)离子交换膜法(IEM)烧碱装置，推动公司深度融入全球化工产业链提升国际竞争力与品牌影响力。

1.2、业绩低点已过，2026Q1归母净利同比大幅增长

MTBE、环氧丙烷、烧碱为公司主要营收来源，2026Q1归母净利同比大幅增长。 2023-2025年，受宏观经济以及行业供给端竞争加剧等因素影响，氯碱产业链产品价格整体下行，导致公司业绩承压。2025年，随着公司PO/MTBE装置全面投产，环氧丙烷及MTBE销量大幅提升，MTBE在当年营业收入中占比 24%，环氧丙烷占比由2024年的 18%上升至 23%。2025年公司实现营业收入148.36亿元，同比增长 45.06%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长2.75%；实现毛利率10.32%、净利率 1.50%，业绩重回增长轨道。2026Q1，伴随原油价格大幅波动，公司环氧丙烷等产品价格大幅上行，实现营收39.23亿元，同比增长3.70%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长 52.55%；实现毛利率12.81%、净利率3.93%，显示出强劲的复苏势头。

图2：2026Q1，公司实现营业收入39.23亿元


数据来源：Wind、开源证券研究所

图3：2025年，MTBE在收入中占比 24%


数据来源：Wind、开源证券研究所

图4：2026Q1，公司实现归母净利润1.46亿元


数据来源：Wind、开源证券研究所

图5：2026Q1，公司实现毛利率 12.81%、净利率 3.93%


数据来源：Wind、开源证券研究所


2024年以来，公司期间费用率稳步下降。2024年以来，主要受益于管理费用减少，公司期间费用率稳步下降。2025年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 0.17%、3.03%、2.41%、1.17%，同比分别-0.06pcts、-0.81pcts、 -0.40pcts、-0.01pcts，期间费用率为 6.78%，同比-1.28pcts，整体处于较低水平。

图6：2025年，公司管理费用率同比下降0.81pcts


数据来源：Wind、开源证券研究所

图7：2026Q1，公司期间费用率为 5.56%


数据来源：Wind、开源证券研究所

2、氯碱板块：循环经济一体化优势突出，烧碱盈利能力稳健

氯碱工业是国民经济的基础原材料产业，通过离子交换膜法电解食盐水可生成烧碱（氢氧化钠）、氯气及氢气。据隆众资讯数据，每生产1吨烧碱，将联产约0.886吨氯气和0.025吨氢气。烧碱方面，2025年，据百川盈孚数据，下游主要用于氧化铝、化工、印染/化纤、水处理、造纸、锂电、医药等领域，需求占比分别为 28%、 14%、12%、9%、8%、6%、5%，其中氧化铝终端需求涉及基建、地产、交通运输、电力等多个方面，具备较强刚性。液氯方面，2025年，据百川盈孚数据，下游主要用于生产PVC、甲烷氯化物、盐酸、环氧丙烷、环氧氯丙烷、TDI、氯化石蜡等，需求占比分别为 46%、9%、8%、5%、5%、4%、4%。2025年，以销售收入计算， PVC、烧碱分别占氯碱化工行业市场规模的 41.0%、38.9%，环氧氯丙烷、环氧丙烷(氯醇法)、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯占 2.5%、1.5%、0.6%、0.3%、0.2%。

图8：氯碱工业以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，是国民经济的基础原材料产业


资料来源：百川盈孚、开源证券研究所


公司形成循环经济一体化产业模式，2025年烧碱产品在氯碱板块中贡献主要毛利。2025年，公司氯碱板块合计实现营收62.86亿元，其中烧碱产品营业收入为22.05亿元；氯碱板块合计实现毛利12.95亿元，其中烧碱毛利12.35亿元，贡献主要毛利。氯气方面，公司向下游延伸生产环氧丙烷、环氧氯丙烷、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯等一系列高附加值氯系产品，提升产业链整体经济效益。同时，公司多种氯系产品在国内市场地位领先。截至2025年末，公司拥有8万吨/年三氯乙烯/年四氯乙烯和6万吨/年氯丙烯产能，均为国内最大生产商（以2025年收入计），下游广泛应用于制冷剂、清洁剂、环氧树脂等领域。未来公司凭借规模优势和产业链一体化优势，有望持续巩固市场龙头地位，引领公司业绩稳健增长。

表3：2025年，烧碱在公司氯碱化工板块中贡献主要毛利

产品

产能(万吨/年)

2025年销量(万吨)

平均售价(元/吨)

2025年收入(亿元)

占总收入比例

2025年毛利(亿元)

毛利率

烧碱

61

70.87

3111.87

22.05

14.9%

12.35

56.2%

环氧丙烷(氯醇法)

27

20.98

6708.66

14.07

9.5%

-1.56

-11.1%

环氧氯丙烷

7.5

7.47

9107.45

6.81

4.6%

0.47

7.0%

氯丙烯

6

6.94

6846.88

4.75

3.2%

1.32

27.8%

三氯乙烯

8

8.63

4176.14

3.60

2.4%

0.03

0.8%

四氯乙烯

8

7.99

3652.47

2.92

2.0%

-0.08

-2.8%

其他氯碱化学品

8.65

5.8%

0.42

4.9%

数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：其他氯碱化学品主要指溴、双氧水、助剂类及氢气等）

2.1、烧碱：公司是国内烧碱领军企业之一，毛利率长期维持高位

2.1.1、需求：氧化铝是其最大应用下游，未来国内外氧化铝需求有望持续增加，带动烧碱需求稳步增长

烧碱按形态可分为液碱和固碱。烧碱化学名称为氢氧化钠，化学式 NaOH，俗称火碱、苛性钠，是一种具有强腐蚀性的强碱。烧碱按形态可分为液碱和固碱，固碱可由液碱蒸发增浓后得到，可进一步分为片碱和粒碱，2025年国内液碱、片碱、粒碱的产能占比约为 86.8%、12.1%、1.1%。2025年，国内烧碱销售收入约为1340亿元；2021-2025年间CAGR为 10.2%；弗若斯特沙利文预计2030年，国内烧碱销售收入有望达1596亿元，2025-2030年间CAGR为 3.6%。烧碱下游消费结构基本稳定，氧化铝是其最大应用下游。据百川盈孚数据，2025年，烧碱下游 27.95%用于氧化铝、13.7%用于化工领域、11.81%用于印染及化纤领域、8.93%用于水处理、37.61%用于其他。


图9：2021-2025年，国内烧碱销售收入CAGR为 10.2%


数据来源：中国氯碱工业协会、中国化工经济技术发展中心、弗若斯特沙利文分析、开源证券研究所

氧化铝方面，国内外氧化铝新增产能有望持续增加，带动烧碱需求增加。国内方面，2025年，中国工信部联同其他九个部门印发《铝产业高质量发展实施方案 （2025-2027年）》，旨在进一步扩大铝制品应用范围，拉动氧化铝需求。据百川盈孚数据，2025年氧化铝新投产产能万吨1402026年预计将再新投产1,510万吨，预计下游氧化铝产能持续增加将持续拉动烧碱需求国增长方面，据阿拉丁铝产

业链服务平台数据，2025年印尼氧化铝新增产能400万吨，预计到2030年印尼氧化铝总产能或突破2,000万吨；几内亚氧化铝产业布局正加速落地推进，2025年国电投几内亚年产120万吨氧化铝项目、赢联盟几内亚120万吨/年氧化铝项目均开工建设，此外NIMBA、CBG（几内亚铝土矿公司）等企业也纷纷公布氧化铝厂建设计划；越南预计将于2030年前后分别投产德江化工林同200万吨/年氧化铝项目、仁基120万吨/年氧化铝厂扩建项目、林同铝土矿-铝综合项目中的120万吨/年氧化铝产能。综上，未来随着国内外氧化铝产能持续增加，烧碱需求有望稳步增长。

表4：预计2025-2026年，国内分别新增氧化铝产能1,140、1,510万吨

企业

省份

新增产能(万吨)

预计投产时间

实际投产时间

汇宏新材料

山东省

100

2025-01

2025-01

山东创源新材料科技

山东省

100

2025-02

2025-02

广西华昇新材料

广西自治区

200

2025-03

2025-03

汇宏新材料

山东省

100

2025-05

2025-05

河北文丰钢铝产业

河北省

480

2025-05

2025-05

广西华银铝业

广西自治区

40

2025-06

2025-06

孝义市兴安化工

山西省

20

2025-06

2025-06

汇宏新材料

山东省

100

2025-06

2025-06

2025年新增产能小计

1,140

河北文丰钢铝产业

河北省

480

2026-03

山东鲁北海生生物

山东省

50

2026-03

北海东方希望材料科技

广西自治区

200

2026-03


企业

省份

新增产能(万吨)

预计投产时间

实际投产时间

广西隆安和泰新材料

广西自治区

240

2026-03

防城港中丝路新材料科技

广西自治区

240

2026-03

广西广投临港工业

广西自治区

200

2026-07

重庆市九龙万博新材料科技

重庆市

100

2026-07

2026年新增产能小计

1,510

数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

2.1.2、供给：未来烧碱新增产能限制趋严，落后产能有望逐步退出

目前烧碱仍有部分规划产能，但PVC无新增产能或对液氯产能增长形成限制。据百川盈孚数据，2025年，国内烧碱新增产能124.2万吨，同比+2.5%，总产能达到 5,166万吨。2025年尚有170万吨PVC新增产能能够消化烧碱增加带来的液氯供应增加，但进入2026年，PVC无新增产能，其余行业能够消耗液氯的量较小。叠加未来“反内卷”、“双碳”目标及《烧碱行业节能降碳改造升级实施指南》持续推进，对于氯碱这类高耗能行业新增产能限制趋严，落后产能有望逐步退出，未来烧碱产能增速也将放缓。

图10：2025年烧碱产能同比增加 2.5%，预计未来新增产能有限


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

表5：目前烧碱仍有部分规划产能，但预计实际投产产能较少

企业

省份

新增产能(万吨)

预计投产时间

实际投产时间

福建省东南电化

福建省

30

2024-12

2024-10

柳州东风容泰化工

广西自治区

4

2024-12

2024-09

青岛海湾化学

山东省

30

2025-06

2025-06

安徽金轩科技

安徽省

2

2025-06

2025-06

湖北宜化集团

湖北省

5

2025-06

2025-06

天津渤化化工发展

天津市

30

2025-07

2025-07


企业

省份

新增产能(万吨)

预计投产时间

实际投产时间

甘肃耀望化工

甘肃省

30

2025-08

2025-08

唐山三友精细化工

河北省

10

2025-12

2025-12

贵州瓮福江山化工

贵州省

15

2025-12

2025-12

2025年新增产能小计

122

湖北山水化工

湖北省

3

2026-02

河南金海新材料

河南省

30

2026-03

建滔(北海)实业

广西自治区

34

2026-03

重庆市嘉利合新材料科技

重庆市

30

2026-03

广安诚信化工

四川省

15

2026-03

湖北葛化华祥化学

湖北省

20

2026-04

湖北可赛化工

湖北省

10

2026-04

贵州金泊化学

贵州省

10

2026-06

浙江嘉化集团

浙江省

11.5

2026-06

河北冀衡化学

河北省

20

2026-12

宁波环洋新材料

浙江省

24

2026-12

万华化学(宁波)氯碱

浙江省

15

2026-12

赣州飞南资源循环科技

江西省

20.72

2026-12

广西田东锦盛化工

广西自治区

25

2026-12

宜宾海丰和锐

四川省

20

2026-12

宁夏日盛高新产业

宁夏回族自治区

40

2026-12

济源市金祥材料

河南省

16

2026-12

黄骅市金华化工

河北省

4

2026-12

河南永银化工实业

河南省

10

2026-12

河北临港化工

河北省

20

2026-12

河南红东方化工

河南省

5

2026-12

河北吉诚新材料

河北省

15

2026-12

九江九宏新材料

江西省

15

2026-12

滨兰新材料(甘肃)

甘肃省

60

2026-12

甘肃富鹏废盐综合开发

甘肃省

10

2026-12

甘肃巨化新材料

甘肃省

90

2026-12

江西九二盐业

江西省

6

2026-12

2026年新增产能小计

579.22

数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

2.1.3、公司烧碱成本优势显著，未来随行业供需格局改善，盈利能力有望提升

2025年，烧碱价格先涨后跌，整体均价同比增长。2020年至2022年，受国家双控政策、原材料成本上升及下游需求旺盛等因素影响，烧碱价格快速攀升。其后由于行业供需逐步趋稳，烧碱价格回落。2025年Q1，下游氧化铝新增产能较多，对烧碱的备货需求增加，而烧碱新增产能主要集中在2025年下半年，供需错配带动烧碱价格上涨。但后续随着氧化铝新增产能投放结束，叠加烧碱新增产能增加，烧碱价格、价差下跌。据Wind数据，2025年烧碱（99%）均价3,695元/吨，同比增长 11%；


价差3,288元/吨，同比增长 16%。2026年Q1，受国际地缘冲突影响，烧碱出口订单增加，带动市场价格大幅上行，之后由于需求端无明显好转，烧碱价格回落。截至 2026年5月8日，2026年烧碱均价为3,282元/吨，较2025年下降 11%；价差2,904元/吨，较2025年下降 12%。长期来看，国内烧碱产能增速或将放缓，而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，持续看好烧碱供需格局向好改善。

图11：2025年以来烧碱价格呈下滑趋势


数据来源：Wind、开源证券研究所

图12：2026年5月8日，液碱开工率为 85%


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

公司是国内烧碱领军企业之一，成本优势显著。公司拥有61万吨/年烧碱产能，其中粒碱产能20万吨，是国内最大的粒碱生产商；片碱装置20万吨，在山东省内处于龙头地位。2025年，公司烧碱业务实现营业收入22.05亿元，毛利率高达 56.23%，展现出强大的盈利能力。成本优势是公司烧碱业务高盈利的核心来源。烧碱生产成本主要由原盐和电力构成，据公司2025年报，烧碱成本中原材料占比 21%，能源占比 61%，公司通过前瞻性布局，在这两大核心成本要素上建立了显著优势。（1）原盐方面，公司沾化基地年产原盐50万吨，可满足自身烧碱生产所需原盐的有效减少原材料价格波动风险，保障供应链的稳定安全。（2）电力方面，公司已有一套350MW大机组项目及一套50MW小机组项目投入运行，其中50MW小机组项目所发电力直接供向主厂区核心产品的生产，形成较好的成本优势；滨城基地的350MW机组于2025年初全容量并网发电并正式投入运营，为公司带来额外发电收益。我们认为，公司氯碱板块凭借高度一体化的产业链、显著的成本优势和领先的市场地位，成为公司业绩的“压舱石”，能够持续贡献稳定盈利，并为公司新业务的拓展提供坚实支撑。

3、石化板块：环氧丙烷价格回升弹性显著，MTBE出口打开增长空间

2025年公司PO/MTBE装置投产，贡献主要营收增长。碳三产业链以丙烷为原料，通过丙烷脱氢（PDH）生产丙烯，丙烯下游可用于聚丙烯（PP）、环氧丙烷（PO）、丙烯腈（AN）、丙烯酸（AA）及异丙醇(IPA)等，广泛应用于塑料、橡胶、纺织、电子材料等行业。碳四产业链以丁烷为原料，通过异构化等化工过程生成异丁烷，进一步通过与甲醇进行醚化反应合成甲基叔丁基醚（MTBE）。2023年6月，公司PDH装置进入试生产阶段，并于2023年底正式投产；2025年初，公司PO/MTBE装置投产。


2025年，公司碳三碳四化学品板块实现营业收入68.55亿元，占公司总营业收入的 46.2%，较2024年增加34.69亿元；实现毛利0.12亿元，毛利率0.2%，较2024年毛利率提升6.5pcts。2025年，公司PDH装置首个运行周期产量超100万吨，运行稳定高效；同时公司向下游聚醚领域延伸，2025年聚醚板块产销突破8万吨，创历史新高，进一步提升公司产品的附加值和市场竞争力。2025年，公司碳三碳四化学品业务处于投产初期阶段，盈利能力尚未充分释放。我们认为，公司石化板块依托北海基地自有码头和储罐设施，可直接接卸丙烷、丁烷等轻烃原料，有效减少运输成本，且公司拥有60万吨/年PDH装置，可为PO/MTBE生产提供核心原料保障，在原料价格波动较大背景下具有较强风险抵抗能力。2025年，国内环氧丙烷、MTBE等产品价格处于历史低位，周期底部信号明确，我们看好公司石化板块具备较强成长弹性，未来有望成为驱动公司业绩高速增长的核心引擎。

图13：公司石化板块主要产品包括环氧丙烷、MTBE等


资料来源：公司公告

表6：2025年，公司MTBE、环氧丙烷（共氧化法）合计营收占比约 38%

产品

产能(万吨/年)

2025年销量(万吨)

平均售价(元/吨)

2025年收入(亿元)

占总收入比例

2025年毛利(亿元)

毛利率

MTBE

74.2

77.67

4655.1

36.16

24.4%

-1.00

-2.8%

环氧丙烷(共氧化法)

24

30.03

6661.7

20.00

13.5%

1.11

5.5%

丙烷

-

7.52

4145.4

3.12

2.1%

-0.23

-7.5%

丙烯

60

10.46

5830.1

6.10

4.1%

0.18

2.9%

其他碳三碳四化学品

-

-

-

3.18

2.1%

0.07

2.1%

数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：其他碳三碳四化学品主要指丁烷及异丁烷）


3.1、环氧丙烷：公司为国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业

环氧丙烷主要合成方法包括氯醇法、共氧化法、直接氧化法（HPPO）及异丙苯氧化法（CHP）。环氧丙烷（简称PO）是仅次于聚丙烯的第二大丙烯类衍生物。目前环氧丙烷主要合成方法包括氯醇法、共氧化法（HPPO）及异丙苯氧化法（CHP）。其中氯醇法生产工艺技术较为成熟，流程相对简单，投资成本较低，早期应用广泛，但由于该技术路线污染性及腐蚀性较为严重，《产业结构调整指导目录（2024年本）》中明确将氯醇法环氧丙烷生产装置列为限制类，并规定除满足特定条件（每吨产品新鲜水用量不超过15吨且废渣产生量不超过100千克）的工艺外，其余应于2025年12月31日前淘汰。共氧化法无需消耗氯气，且可联产其他化工品，克服了氯碱法的环保问题，但缺点是工艺流程长且对设备要求较高。CHP法投资成本低于传统共氧化法，无联产物，但技术壁垒高，生产成本较高。HPPO法作为绿色生产工艺的代表，具备原子利用率高、反应条件温和、唯一副产物为水、对环境友好等优势，未来产能占比有望提升。2025年，国内氯醇法及HPPO法在环氧丙烷产能中的占比分别为 16.5%及 33.0%，氯醇法产能占比下降明显，据公司港股招股书，预计到2030年，氯醇法及HPPO法的产能占比将分别达到 7.4%及 42.3%。

表7：环氧丙烷主要合成方法包括氯醇法、共氧化法、直接氧化法等

方法

原料单耗(吨/吨)

产品收率

优点

缺点

氯醇法

丙烯

0.85

88%-89%

技术成熟、流程相对简单；投资门槛较低

会产生大量副产物和废水、氯气有毒、环保成本高等

氯气

1.5

共氧化法

PO/SM

丙烯

0.79

91%-93%

污染小、副产物附加值高

工艺流程较长、设备投资规模大等

PO/MTBE

丙烯

0.79

91%-93%

副产物附加值高，适合一体化生产；污染小等

工艺流程复杂、设备投资规模大等

直接氧化法(HPPO)

丙烯

0.73

94%-95%

原子经济性高；反应条件温和；副产物为水，对环境友好

催化剂价格高；双氧水具有强腐蚀性，设备维护成本高等

异丙苯氧化法(CHP)

丙烯

0.80

—

异丙苯可循环利用、废水排放低、副产物可资源化、原子经济性较高等

技术壁垒高、反应体系复杂、工艺流程长、对原材料纯度要求高等

资料来源：百川盈孚、化工新材料公众号、观研天下公众号、开源证券研究所

聚醚多元醇为环氧丙烷主要下游产品，终端广泛应用于汽车、家电等领域，未来需求有望稳步增长。据怡达股份公告，2025年国内环氧丙烷消费量中聚醚多元醇占比约 78%，丙二醇占比约 10%，剩余 12%分布在醇醚、碳酸酯及其他细分领域。聚醚多元醇是聚氨酯生产过程中的重要原材料，终端广泛应用于汽车、家电及建筑保温等行业。汽车领域，近年来，国内新能源汽车行业发展迅速，聚氨酯产品在新能源汽车中广泛应用于电池组绝缘、车身轻量化及内饰部件，从而带动环氧丙烷需求。家电领域，在政府家电以旧换新计划补贴的刺激下，中国家电市场的收入由2020年的人民币7,297亿元增加至2024年的人民币8,468亿元，期间CAGR为 3.8%，为环氧丙烷提供稳定增长动力。据公司公告，2021-2025年间，国内环氧丙烷市场消费量CAGR为 12.2%，但由于市场价格持续低迷，期间销售收入CAGR为-5.2%。


图14：聚醚多元醇为环氧丙烷主要下游（2025年）


数据来源：怡达股份公告、开源证券研究所

图15：2021-2025年，国内环氧丙烷消费量持续增长


数据来源：公司公告、开源证券研究所

2026-2027年我国环氧丙烷仍有部分规划产能，供给端压力仍存。据公司统计， 2025年全球环氧丙烷产能为1,759万吨，其中国内产能约908万吨，国内产能仍处于扩张趋势。从产能利用率来看，据百川盈孚数据，2025年国内环氧丙烷开工率约为 62.71%，较2024年下降0.67pcts，延续2022年以来的下降趋势。从全球格局来看，中国已成为全球环氧丙烷产能扩张主力，未来海外产能受能源成本高企、装置老化等因素影响有望逐步退出。例如2025年9月，全球化工巨头英力士宣布将无限期关停其在欧洲的环氧丙烷和丙二醇（PG）生产，即便其位于德国年产21万吨的装置后续恢复氯气供应，也不再叠加地缘冲突扰动海外供应链，我国化工产业有望凭借成本、技术与产能优势，进一步提升全球市场占有率。

表8：2026-2027年我国环氧丙烷仍有部分规划产能

企业名称

省份

产能(万吨)

投产时间

万华化学集团股份有限公司

山东

40

2025年1月

山东滨华新材料有限公司

山东

24

2025年1月

万华化学集团股份有限公司

山东

20

2025年10月

山东民祥化工科技有限公司

山东

15

2025年11月

中国石油天然气股份有限公司广西石化分公司

广西

27

2025年11月

国恩化学(东明)有限公司

山东

8

2025年12月

联泓格润(山东)新材料有限公司

山东

30

2025年12月

2025年合计

164

中化学天辰(泉州)新材料有限公司

福建

30

2026

宁波镇海炼化有限公司

浙江

30

2026

华谊钦州化工新材料一体化基地

广西

30

2026

华锦联合石化有限公司

辽宁

30

2026

国恩化学(东明)有限公司

山东

8

2026

振华石油化工有限公司

山东

30

2027

山东睿霖高分子材料有限公司

山东

24

2027

荣盛石化股份有限公司

浙江

40

2027

南京金浦锦湖化工有限公司

江苏

30

2027

江苏蓝色星球环保科技股份有限公司

江苏

40

2027

2026-2027年合计

292

数据来源：隆众资讯订阅号、化工智库公众号、开源证券研究所（注：2026-2027年为预计投产时间）


2026年3月，受地缘冲突影响，环氧丙烷价格大幅上涨。2022年以来，伴随环氧丙烷产能增长，环氧丙烷市场价格呈下降趋势，价差处于较低水平。据Wind数据， 2021年，环氧丙烷市场均价为16,712元/吨，价差10,622元/吨；2025年，环氧丙烷市场均价为7646元/吨，同比下降13.61%，2021-2025年间CAGR为-17.76%，平均价差为2,601元/吨，同比下降25.36%，2021-2025年间CAGR为-29.65%。2026年3月，受中东地缘局势影响，国际原油价格上涨，带动丙烯等关键原料成本抬升，叠加月内供应端出现收缩，环氧丙烷价格出现快速反弹，最高于4月10日上涨至13,330元/吨，对应价差6,330元/吨。之后由于下游聚醚等企业对高价原料的抵触情绪加剧，以及前期检修装置陆续重启环氧丙烷价格有所回落。截至2026年5月9日，国内环氧丙烷价格为10,150元/吨，价差为2,896元/吨。我们预计，随着下游需求的稳步增长，环氧丙烷行业供需格局将持续改善，价格中枢有望稳步上移。

图16：2026年3月，环氧丙烷价格大幅上行


数据来源：Wind、开源证券研究所

图17：2026年5月8日，环氧丙烷开工率为 63%


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

公司作为国内环氧丙烷龙头企业，周期景气上行背景下有望充分受益。截至2025年末，公司拥有环氧丙烷产能51万吨/年，在国内产能中占比约 5.62%其中氯醇法产能为27万吨/年、PO/MTBE法产能为24万吨/年。公司环氧丙烷装置技术和运行水平在国内生产企业中处于领先水平，2025年6月，公司“氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺”顺利通过中国氯碱工业协会组织的专家验收，成为国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业，并成功将单位产品新鲜水用量降至10吨以下，废渣产生量降至95千克以下，较国家规定的15吨新鲜水用量和100千克废渣产生量标准大幅降低，标志着其在推动环氧丙烷产业绿色、低碳、可持续发展方面取得重大突破。


3.2、MTBE：需求以汽油调和为主，公司出口业务实现突破

甲基叔丁基醚（MTBE）主要应用于调和汽油。MTBE是一种无色、透明、高辛烷值的液体，具有良好的化学稳定性和物理性能。其沸点为 $55.2^{\circ} \mathrm{C}$，相对密度为0.7405，能与汽油按任意比例互溶，且几乎不溶于水。这些特性使得MTBE成为理想的汽油调和组分，可有效提高汽油的辛烷值，改善汽油的燃烧性能。MTBE产品的上游终端为石油和煤炭等不可再生能源，其直接上游为液化气和甲醇。从下游消费端来看，MTBE主要用于调和汽油、高纯异丁烯、丁基橡胶、以及医药溶

剂等，其中汽油领域消费占比约 90%，其余化工领域占比约 10%。近年来，我国汽油消费量总体稳定，为MTBE构建坚实的需求基本盘，但由于新能源汽车快速发展带来的结构性冲击，2017年以来我国燃油车销量持续下滑，未来随新能源汽车替代传统燃油车进程加快，或对汽油消费产生影响。据Wind数据，2025年，国内汽油表观消费量为1.47亿吨，同比下降 2.48%；燃油车销量为1,102万辆，同比下降 11.43%。

图18：2025年，国内汽油表观消费量同比下降


数据来源：Wind、开源证券研究所

图19：2025年，中国燃油车销量同比下降


数据来源：Wind、开源证券研究所

出口需求增加成为支撑MTBE行业景气度的重要因素。中国是全球最大的MTBE生产国和出口国，据百川盈孚数据，2025年国内MTBE出口量499万吨，同比增长 101%，实现翻倍增长；出口金额36亿美元，同比增长 57%，在国内需求增速趋缓、产能持续扩张的背景下，海外市场已成为吸纳国内新增供给的关键渠道。近年来，公司凭借港口优势、原料优势，不仅与国内多家大型炼化企业和汽油调和商建立了长期稳定的合作关系，更积极拓展海外市场，产品已成功进入东南亚、中东、南美、欧洲等地区，为公司MTBE产品的消化和业绩增长提供了有力支撑。2025年，公司MTBE产品集港出口实现突破，成功打通首单丁烷-MTBE进料加工流程。未来公司MTBE出口业务有望持续放量，成为石化板块的重要增长极。


图20：2025年，我国MTBE出口量同比增长 101%


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

图21：2025年，我国MTBE出口额同比增长 57%


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

2025年我国MTBE产能同比增长 11%，2026年仍有部分拟建产能。2020-2022年，我国MTBE行业产能增长相对缓慢，进入2023年后，行业扩能步伐逐渐加快，产能增速呈现持续上升态势。据卓创资讯数据，2025年，国内MTBE总产能2,911万吨，同比增长 11%，实现产量1,898万吨，同比增长 19.9%，全年行业开工率约 65.2%，处于小幅上升态势。2026年，国内仍有新建MTBE装置计划投产。截至2025年末，公司拥有MTBE产能74.2万吨，在山东省位居前列。

图22：2025年，我国MTBE产能同比增长 11%


数据来源：观研报告网、卓创资讯、开源证券研究所

图23：2026年5月8日，我国MTBE开工率为 64%


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

表9：2026年MTBE仍有部分拟投产产能

企业名称

工艺名称

产能

拟投产时间

企业性质

大区

陕西延长集团延安能源化工有限责任公司

烯烃异构

5

2026年1月

独立炼厂

西北

安徽中普石油能源有限公司

异丁烷脱氢

66

2026年2月

深加工

华东

振华新材料(东营)有限公司

异丁烷脱氢

66

2026年3月

深加工

山东

滨州大有新能源开发有限公司

烯烃异构

10

2026年4月

深加工

山东

独山子石化公司

气分醚化

8.25

2026年6月

中石油

西北


企业名称

工艺名称

产能

拟投产时间

企业性质

大区

华锦阿美石油化工有限公司

气分醚化

22.09

2026年6月

独立炼厂

东北

山东金诚石化集团有限公司

气分醚化

15

2026年6月

独立炼厂

山东

中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司

气分醚化

18

2026年6月

中石化

华东

中国石油大连石化分公司(西中岛)炼化一体化项目

气分醚化

15

2026年9月

中石油

东北

榆林海尔希能源科技有限公司

烯烃异构

15

2026年10月

深加工

西北

久泰能源(准格尔)有限公司

气分醚化

10

2026年12月

深加工

西北

河北鑫海化工集团有限公司

异丁烷脱氢

70

2026年12月

深加工

华北

宁夏盛泽能源科技有限公司

异丁烷脱氢

23.5

2026年12月

深加工

西北

浙江石油化工有限公司

气分醚化

30

2026年12月

独立炼厂

华东

数据来源：卓创资讯、开源证券研究所

2025年MTBE市场价格震荡下行。2021-2023年，在汽油消费持续复苏的带动下，MTBE价格表现较好；2024-2025年，大量新建产能释放导致市场供给端竞争激烈，MTBE价格呈下滑趋势。据Wind数据，2025年，MTBE市场均价为5368元/吨，同比下降 16.94%，价差在盈亏平衡线附近波动。2026年3月，在地缘冲突升级、成本强劲及需求回暖带动下，MTBE价格大幅攀升，之后由于油价回落、下游拿货心态谨慎，MTBE价格承压下行。2026年初至5月9日，MTBE市场均价为5941元/吨，较2025年均价上涨 10.68%，平均价差为384元/吨，较2025年改善明显。

图24：2026年3月，MTBE价格大幅上涨


数据来源：Wind、开源证券研究所

公司PO/MTBE联产工艺在行业内具有较强竞争力。MTBE生产工艺主要有气分醚化、烯烃异构醚化、异丁烷脱氢、混合烷烃脱氢、PO/MTBE联产等工艺，其中 PO/MTBE联产工艺是目前行业内较为先进且具有显著竞争优势的生产技术。对比传统单产品路线，该联产工艺实现了原料的综合利用和资源的优化配置，可降低单位产品能耗、物耗，并减少“三废”排放，符合国家绿色化工和可持续发展的产业政策要求。公司在MTBE生产过程中，积极引进并消化吸收了PO/MTBE联产工艺的核


心技术，确保了MTBE产品的高纯度和稳定质量，同时在成本控制和环保达标方面均处于行业领先水平。我们认为，在行业供给分散且盈利普遍偏薄的环境下，公司等具备联产和原料协同优势的企业有望获得超额收益。

4、湿电子化学品：公司是国内G5级氢氟酸的主要供货商之一，未来产品矩阵有望逐步拓展

公司湿电子化学品板块主要产品为电子级氢氟酸。2025年，公司电子级氢氟酸实现营业收入6,340万元，占公司总营收的 0.4%；产量6,405吨，销量6,901吨，平均售价9,186元/吨，首次实现满产满销。

2025年，国内电子级氢氟酸行业呈现“产能快速扩张、高端仍需突破”的格局。电子级氢氟酸是芯片刻蚀和清洗的关键材料之一，需求受半导体和光伏拉动持续增长，但新增产能多集中于低端，导致低端产品结构性过剩、价格承压，而高端产品仍依赖进口，国产化率亟待提升。2021-2025年，国内电子级氢氟酸的产能、产量及消费量复合年增长率分别为 20.3%、23.8%及 24.0%；销售收入由2021年的16.05亿元增长至2025年的42.43亿元，复合年增长率为 27.5%，未来其需求有望随着半导体制造规模的扩大而刚性增长。

图25：2021-2025年，中国电子级氢氟酸的产能复合年增长率为 20.3%


数据来源：中国化工经济技术发展中心、弗若斯特沙利文分析、开源证券研究所

公司是国内G5级氢氟酸的主要供货商之一。根据用途及纯度的不同，电子级氢氟酸可分为EL、UP、UPS、UPSS及UPSSS（semiG5级），其中，UPSSS（semi G5级）为最高级，主要应用集中于集成电路等高科技产业中的清洗、蚀刻等关键技术环节。截至2025年12月31日，中国约有30家电子级氢氟酸制造商，约有10家电子级氢氟酸（semiG5级）供应商，公司电子级氢氟酸产品纯度高，关键杂质控制严格，是中国电子级氢氟酸的主要供货商之一。按2025年中国电子级氢氟酸（semi G5级）产能计算，公司排名第六，市场份额为 4.4%；按产量计算，公司排名第五，市场份额为 8.5%；按销售收入计算，公司排名第五，市场份额为 9.6%。目前公司已向国内领先的半导体企业供应电子级氢氟酸产品，并出口日本、韩国、新加坡等海外市场，产品品质得到了客户的高度认可。


同时，公司积极搭建湿电子化学品平台，横向拓展产品矩阵。在电子级氢氟酸取得成功的基础上，公司正在投建蚀刻液、剥离液等高价值功能化学品的产能，并加速在电子级盐酸、氨水及硫酸等湿电子化学品领域的研发和生产布局。此外，2025年，公司完成湿电子化学品提纯平台、催化湿式氧化反应中试平台搭，电子级氯气中试项目通过专家验收。我们看好公司在电子化学品领域的持续深耕，未来随着湿电子化学品平台的完善和新产品的陆续推出，该板块有望成为公司新的业绩增长点。

5、盈利预测与投资建议

随着环氧丙烷、MTBE等化工品价格上涨，以及未来公司260MW源网荷储一体化项目逐步落地节约电力成本，公司盈利能力有望上行。2025年，公司氯碱板块凭借高度一体化的产业链、显著的成本优势和领先的市场地位实现稳定盈利；石化板块处于投产初期，且环氧丙烷、MTBE价格处于历史较低水平，公司盈利能力尚未完全释放。我们预计2026-2028年，公司烧碱营业收入分别为22.46、24.58、26.01亿元，毛利率分别为 59.02%、59.19%、59.60%；环氧丙烷营业收入分别为45.12、 50.43、52.85亿元，毛利率分别为 7.97%、11.50%、13.72%；MTBE营业收入分别为 43.82、45.95、47.58亿元，毛利率分别为 1.21%、3.69%、6.98%。

表10：公司业绩拆分与盈利预测

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

烧碱

营业收入(亿元)

21.44

20.01

22.05

22.46

24.58

26.01

营收YOY

-6.66%

10.21%

1.85%

9.45%

5.81%

营业成本(亿元)

10.52

9.89

9.65

9.21

10.03

10.51

毛利(亿元)

10.92

10.12

12.40

13.26

14.55

15.50

毛利率

50.95%

50.60%

56.23%

59.02%

59.19%

59.60%

环氧丙烷

营业收入(亿元)

19.01

18.01

34.08

45.12

50.43

52.85

营收YOY

-5.28%

89.25%

32.40%

11.77%

4.79%

营业成本(亿元)

19.01

18.71

34.41

41.52

44.63

45.60

毛利(亿元)

0.00

-0.71

-0.34

3.59

5.80

7.25

毛利率

-0.01%

-3.92%

-0.99%

7.97%

11.50%

13.72%

MTBE

营业收入(亿元)

-

-

36.16

43.82

45.95

47.58

营收YOY

-

-

21.20%

4.86%

3.54%

营业成本(亿元)

-

-

36.93

43.29

44.26

44.26

毛利(亿元)

-

-

-0.77

0.53

1.70

3.32

毛利率

-

-

-2.14%

1.21%

3.69%

6.98%

数据来源：Wind、开源证券研究所


我们选取万华化学（环氧丙烷龙头企业）、齐翔腾达（从事碳三碳四产业链深加工）、中泰化学（氯碱行业龙头企业）作为可比公司进行估值，截至5月28日收盘，公司2026-2028年PE均低于可比公司同期的平均PE。公司作为国内氯碱化工领军企业之一，传统氯碱业务盈利能力稳健，成为公司业绩的“压舱石”。随着北海基地碳三碳四项目的全面达产，公司石化板块有望充分受益于本轮化工周期景气上行，成为业绩增长的核心引擎。同时公司前瞻性布局湿电子化学品和新材料，并通过“北鲲计划”加速科技转型和国际化进程，未来长期成长空间广阔。我们预计公司 2026-2028年归母净利润分别为7.28、9.53、13.70亿元，EPS分别为0.35、0.46、0.67元，当前股价对应PE分别为15.8、12.0、8.4倍，维持“买入”评级。

表11：预计2026-2028年公司PE低于可比公司平均PE

公司代码

公司简称

总市值(亿元)

EPS(摊薄/元)

PE(倍)

2025A

2026E

2027E

2028E

2025A

2026E

2027E

2028E

600309.SH

万华化学

2,312

73.85

3.99

5.61

6.21

7.05

18.5

13.2

11.9

10.5

002408.SZ

齐翔腾达

147

5.18

-0.20

0.32

0.58

0.79

-

16.3

8.9

6.6

002092.SZ

中泰化学

121

4.67

-0.11

0.20

0.30

0.40

-

23.9

15.4

11.8

平均值

18.5

17.8

12.1

9.6

601678.SH

滨化股份

115

5.58

0.11

0.35

0.46

0.67

50.7

15.8

12.0

8.4

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：1.除万华化学、滨化股份数据来自开源证券研究所外，其余公司盈利预测与估值来自 Wind一致预期；2.估值数据以2026年5月28日收盘价为基础，并剔除负值。）

6、风险提示

宏观经济下行风险：公司产品多为基础化工品，下游应用与宏观经济景气度关较弹性宏观经济下行，可能导致下游需求疲软，对公司产品销售和价格产生不利影响。

原材料价格波动风险：公司主要原材料如原盐、丙烷、原油等价格受市场供需、地缘政治等多种因素影响，波动较大。若原材料价格大幅上涨将影响公司盈利能力。

项目投产不及预期风险：公司规划建设260MW源网荷储一体化项目等，若项目建设进度不及预期，可能影响公司业绩增长的兑现。


附：财务预测摘要

资产负债表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

3606

5086

5751

6150

6256

现金

759

2364

2758

2959

3098

应收票据及应收账款

487

793

860

897

925

其他应收款

30

95

51

106

58

预付账款

331

128

334

342

365

存货

1072

1357

1404

1499

1464

其他流动资产

928

349

345

347

346

非流动资产

19350

19174

21063

21472

21287

长期投资

2336

2185

2085

1994

1885

固定资产

9359

13541

14687

14891

14729

无形资产

1096

1246

1296

1359

1440

其他非流动资产

6559

2201

2995

3227

3233

资产总计

22956

24259

26814

27622

27543

流动负债

5664

7304

9586

10381

10045

短期借款

2429

2465

5196

6684

5428

应付票据及应付账款

1129

1938

2009

2087

其他流动负债

2105

2901

2381

1699

2530

非流动负债

5910

4803

4439

3592

2577

长期借款

5428

4218

3854

3007

1992

其他非流动负债

482

585

585

585

585

负债合计

11574

12107

14024

13973

12622

少数股东权益

-1

632

623

612

596

股本

2058

2057

2057

2057

2057

资本公积

2825

2881

2881

2881

2881

留存收益

6627

6772

7286

7944

8881

归属母公司股东权益

11384

11521

12167

13037

14325

负债和股东权益

22956

24259

26814

27622

27543

现金流量表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

486

2865

2268

1509

3764

净利润

219

223

720

941

1354

折旧摊销

817

1105

1143

1283

1385

财务费用

287

357

173

322

162

投资损失

-490

72

-102

-101

-72

营运资金变动

-349

1079

338

-924

943

其他经营现金流

2

29

-3

-12

-8

投资活动现金流

-1762

-727

-2915

-1573

-1111

资本支出

2019

829

3133

1783

1309

长期投资

16

-36

100

91

109

其他投资现金流

241

138

117

119

89

筹资活动现金流

904

-891

-1689

-1222

-1259

短期借款

2

36

2731

1488

-1256

长期借款

1901

-1209

-364

-847

-1015

普通股增加

0

-1

0

0

0

资本公积增加

-94

57

0

0

0

其他筹资现金流

-905

227

-4055

-1863

1012

现金净增加额

-371

1226

-2337

-1286

1394

利润表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

10228

14836

17309

18574

19444

营业成本

9478

13305

15128

15905

16229

营业税金及附加

98

108

204

209

235

营业费用

24

26

46

52

46

管理费用

393

450

595

691

752

研发费用

120

173

203

217

235

财务费用

287

357

173

322

162

资产减值损失

-158

-45

-160

-114

-169

其他收益

8

12

9

9

10

公允价值变动收益

5

4

3

3

4

投资净收益

490

-72

102

101

72

资产处置收益

-11

26

7

17

12

营业利润

156

336

914

1186

1704

营业外收入

3

30

15

16

16

营业外支出

36

23

29

26

28

利润总额

123

343

900

1176

1693

所得税

-96

120

180

235

339

净利润

219

223

720

941

1354

少数股东损益

-0

-3

-9

-11

-16

归属母公司净利润

219

225

728

953

1370

EBITDA

1423

1805

2350

2866

3455

EPS(元)

0.11

0.11

0.35

0.46

0.67

数据来源：聚源、开源证券研究所

主要财务比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入(%)

40.0

45.1

16.7

7.3

4.7

营业利润(%)

-67.7

115.7

172.3

29.8

43.6

归属于母公司净利润(%)

-42.8

2.8

223.3

30.8

43.9

获利能力

毛利率(%)

7.3

10.3

12.6

14.4

16.5

净利率(%)

2.1

1.5

4.2

5.1

7.0

ROE(%)

1.9

1.8

5.6

6.9

9.1

ROIC(%)

5.3

2.2

4.3

5.3

7.2

偿债能力

资产负债率(%)

50.4

49.9

52.3

50.6

45.8

净负债比率(%)

72.9

54.5

58.9

58.6

37.5

流动比率

0.6

0.7

0.6

0.6

0.6

速动比率

0.3

0.5

0.4

0.4

0.4

营运能力

总资产周转率

0.5

0.6

0.7

0.7

0.7

应收账款周转率

71.3

46.5

58.7

58.8

54.7

应付账款周转率

9.6

9.4

8.1

8.1

8.1

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

0.11

0.11

0.35

0.46

0.67

每股经营现金流(最新摊薄)

0.24

1.39

1.10

0.73

1.83

每股净资产(最新摊薄)

5.53

5.60

5.92

6.34

6.96

估值比率

P/E

52.3

50.9

15.8

12.0

8.4

P/B

1.0

1.0

0.9

0.9

0.8

EV/EBITDA

13.9

10.4

8.3

7.0

5.1


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股票投资评级说明

评级

说明

证券评级

买入(Buy)

预计相对强于市场表现20%以上;

增持(outperform)

预计相对强于市场表现5%~20%;

中性(Neutral)

预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;

减持(underperform)

预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级

看好(overweight)

预计行业超越整体市场表现;

中性(Neutral)

预计行业与整体市场表现基本持平;

看淡(underperform)

预计行业弱于整体市场表现。

备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数（北交所基准指数为北证50指数）、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。


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