聚和材料（688503.SH）

Q1业绩表现亮眼，空白掩模板业务落地打开成长空间

核心观点

公司26Q1业绩大幅增长，实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比 +60.3%。2025年公司实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%；扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%；综合毛利率7.3%，同比-1.4pct；光伏浆料出货 1867吨，同比约-8%。2026Q1，公司实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%；扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%；综合毛利率10.6%，同比+4.3pct、环比+2.0pct。

26Q1扣非吨净利约78万元/吨，海外放量与供应链优势共同推升主业利润中枢。2026Q1公司光伏浆料出货约320吨，测算对应扣非吨净利约78万元/吨。利润弹性主要来自海外出货占比提升至 20%、采购体系优化及前期备货结转收益。

26Q1计提资产减值0.99亿元、信用减值0.73亿元，减值因素对报表形成短期扰动。2026Q1公司信用减值损失0.73亿元，主要与银价上涨推升银浆货值、应收账款规模增加有关；资产减值损失0.99亿元，主要系期末银价回落后计提存货跌价准备。

海外放量与少银化/无银化共振，主业盈利中枢有望持续抬升。海外电池产能扩张带动导电浆料需求提升，公司已切入海外主流客户供应链体系，海外加工费及盈利能力优于国内，有望持续贡献增量。同时，白银价格高位波动推动少银化、无银化趋势加速，公司银包铜、纯铜等产品2026年出货有望迈上百吨级台阶。

半导体空白掩模业务完成交割，半导体材料布局进入兑现阶段。公司收购韩国SKE空白掩模业务已完成交割，实际支付交易对价约人民币2.98亿元。客户方面，公司已推进国内主要客户供应商代码建立，并陆续进入送样、测试、验厂及框架合作阶段；产能方面，韩国现有1万片/年产能，上海基地规划新增4万片/年产能，其中一期预计2027年下半年投产。

风险提示：光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模板客户验证进度不及预期。

投资建议：考虑银浆业务的海外放量以及半导体空白掩模板和少银化、无银化浆料的产业化推进，我们上调2026-2027年归母净利润预测至8.21/8.93亿元（原预测为5.10/6.39亿元），新增2028年盈利预测12.85亿元，同比+95.7%/+8.7%/+44.0%，当前股价对应PE为34/31/22倍，维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

12,488

14,593

24,767

25,160

30,489

(+/-%)

21.4%

16.9%

69.7%

1.6%

21.2%

净利润(百万元)

418

420

821

893

1285

(+/-%)

-5.4%

0.4%

95.7%

8.7%

44.0%

每股收益(元)

1.73

1.73

3.39

3.69

5.31

EBIT Margin

4.9%

4.3%

4.5%

4.2%

5.1%

净资产收益率(ROE)

8.6%

8.6%

15.2%

14.5%

18.2%

市盈率(PE)

66.3

66.0

33.7

31.0

21.6

EV/EBITDA

45.8

50.4

28.7

29.1

20.0

市净率(PB)

5.97

5.54

4.80

4.26

3.64

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·财报点评

电力设备·光伏设备

证券分析师：王蔚祺

证券分析师：李恒源

010-88005313

021-60875174

wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cn

S0980520080003

S0980520080009

基础数据

投资评级

优于大市(维持)

合理估值

收盘价

114.44元

总市值/流通市值

27698/0百万元

52周最高价/最低价

121.44/31.00元

近3个月日均成交额

1088.89百万元

市场走势


资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《聚和材料（688503.SH）-公司收购SKE空白掩模板块，助力国产半导体自主可控》——2025-09-10


业绩情况

2025年实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%，实现扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%。2025年公司实现营业收入145.93亿元，同比+16.9%；实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%；实现扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%；综合毛利率7.3%，同比下降1.4pct。2025年，公司光伏浆料出货1867吨，同比下降约 8%。在出货量有所回落的背景下，公司收入仍实现增长，主要系白银价格上涨带动产品销售单价提升。

2026Q1实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%，扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%。2026Q1，公司实现营业收入56.15亿元，同比+87.5%、环比+42.1%；实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%；实现扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%；综合毛利率为10.6%，同比+4.3pct、环比+2.0pct。

扣非吨净利约78万元/吨，海外放量与供应链优势共同推升主业利润中枢。2026年Q1，公司光伏浆料出货约320吨，对应扣非吨净利约78万元/吨。Q1利润弹性主要来自三方面：（1）海外出货占比提升，Q1突破 20%，高毛利区域销售占比提升，对盈利形成正向拉动；（2）采购端由银粉采购向银锭、银粉并行的多渠道体系切换，增强了原材料成本管控能力；（3）在银价上行阶段，前期备货结转对当期利润形成一定增厚。

26Q1计提资产减值0.99亿元、信用减值0.73亿元，对报表形成短期扰动。2026Q1，公司确认投资收益-1.63亿元，同时实现公允价值变动收益1.68亿元；信用减值损失0.73亿元，主要系银价上行推升银浆货值，应收账款规模随之增加所致；资产减值损失0.99亿元，主要为公司基于期末银价回落及谨慎性原则计提的存货跌价准备。

海外放量与少银化/无银化共振，主业盈利中枢有望持续抬升。展望后续，公司光伏浆料业务仍具备较强成长韧性。行业供给紧张阶段，公司稳定交付能力进一步体现，客户粘性与市场份额同步提升。当前公司综合市占率已提升至 30%以上，部分优势产品市占率超过 40%，龙头地位进一步巩固。

海外电池产能扩张带动导电浆料需求快速提升，公司已切入海外主流客户供应链体系。海外市场加工费水平和盈利能力优于国内，随着海外出货占比继续提升，公司产品结构和利润水平有望进一步改善。

白银价格高位波动背景下，光伏金属化环节少银化、无银化趋势愈发明确，公司已布局银包铜、纯铜等新型浆料产品，并与主流电池客户及设备厂商持续推进验证。预计2026年公司银包铜/纯铜浆料出货有望迈上百吨级台阶，后续若产业化进度加快，有望在降低白银价格波动影响的同时，为浆料主业打开新的盈利弹性空间。

半导体空白掩模板完成关键落地，第二成长曲线逐步打开。公司收购韩国SKE空白掩模板相关业务已于2026年4月1日完成交割，实际支付交易对价约人民币 2.98亿元，标志着公司半导体材料业务进入实质推进阶段。客户拓展方面，公司已基本完成国内主要半导体客户Vendor Code建立，并陆续开展送样测试，部分重要客户已进入验厂或框架合作推进阶段。产能布局方面，韩国现有产能约1万片/年，后续将通过技改及扩产进一步提升；国内上海规划建设4万片/年空白掩模板产能，其中一期预计2027年下半年投产。考虑到空白掩模板是半导体光刻环节关键材料之一，国产替代需求明确，公司凭借外延收购切入高壁垒赛道，有望打开中长期成长空间。


投资建议

我们预计，2026-2028年国内银浆出货量为1173/1250/1500吨，海外银浆出货 289/450/600吨；2026-2028年，国内银浆单吨净利为400/390/380元/kg，海外银浆单吨净利为800/790/780元/kg。空白掩模版业务2026-2028年营业收入为 0.38/2.0/8.0亿元，毛利率 15%/25%/52%。

公司2026Q1测算扣非吨净利约78万元/吨，较2025年约20.9万元/吨显著改善，主要受益于海外出货占比由2025年全年的约 10%提升至2026Q1的 20%以上，海外高加工费订单占比提升带动银浆主业盈利能力增强；同时，在白银价格大幅上涨、现货供给阶段性偏紧的背景下，公司银锭直采及多渠道采购体系优势进一步体现，有助于保障原材料供应、优化采购成本，并对单吨盈利形成正向贡献。考虑到公司浆料业务盈利中枢较2025年明显抬升，且韩国SKE空白掩模板业务完成交割，客户验证与产能建设稳步推进，半导体材料业务有望贡献新增利润增量，我们上调2026-2027年归母净利润预测至8.21/8.93亿元（原预测为5.10/6.39亿元），新增2028年盈利预测12.85亿元，同比+95.7%/+8.7%/+44.0%，当前股价对应PE为34/31/22倍，维持“优于大市”评级。

表1：主营业务假设

2022

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

正面银浆业务

营业收入(亿元)

64.73

102.04

123.21

144.22

244.10

244.60

290.89

同比增长率(%)

27.8%

57.6%

20.7%

17.1%

69.3%

0.2%

18.9%

毛利率(%)

11.4%

9.6%

8.6%

7.2%

6.2%

5.9%

5.8%

毛利润(亿元)

7.39

9.84

10.55

10.37

15.15

14.37

16.89

空白掩模版业务

营业收入(亿元)

0.38

2.00

8.00

同比增长率(%)

433%

300%

毛利率(%)

15%

25%

52%

毛利润(亿元)

0.06

0.50

4.18

其他主营业务

营业收入(亿元)

0.31

0.86

1.67

1.71

3.20

5.00

6.00

同比增长率(%)

72.2%

177.4%

94.2%

2.4%

87.1%

56.3%

20.0%

毛利率(%)

41.2%

30.6%

18.8%

18.7%

7.0%

8.0%

9.0%

毛利润(亿元)

0.13

0.26

0.31

0.32

0.22

0.40

0.54

合计

营业收入(亿元)

65.04

102.90

124.88

145.93

247.67

251.60

304.89

同比增长率(%)

28%

58%

21%

17%

70%

2%

21%

毛利率(%)

12%

10%

8%

7%

6%

6%

7%

毛利润(亿元)

7.52

10.10

10.86

10.69

15.43

15.27

21.61

资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理及预测

风险提示

光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模板客户验证进度不及预期。


财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

622

1598

349

672

1945

应收款项

3436

5389

5428

5170

4594

存货净额

929

1110

1832

1861

2255

其他流动资产

502

961

1161

1182

1416

流动资产合计

6791

10294

10076

10190

11536

固定资产

306

498

1674

2799

2673

无形资产及其他

109

84

81

77

74

其他长期资产

204

317

248

252

305

长期股权投资

566

785

785

785

785

资产总计

7976

11978

12863

14104

15373

短期借款及交易性金融负债

2602

5782

5782

5782

5782

应付款项

529

535

63

64

77

其他流动负债

143

608

699

711

854

流动负债合计

3297

6936

6544

6557

6713

长期借款及应付债券

0

0

0

0

0

其他长期负债

37

42

42

42

42

长期负债合计

37

42

42

42

42

负债合计

3334

6978

6587

6599

6756

少数股东权益

(2)

(9)

(9)

(9)

(9)

股东权益

4644

5010

5786

6514

7621

负债和股东权益总计

7976

11978

12363

13104

14367

关键财务与估值指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股收益

1.73

1.73

3.39

3.69

5.31

每股红利

0.41

0.19

0.68

0.74

1.06

每股净资产

19.18

20.66

23.87

26.88

31.45

ROIC

10%

8%

11%

9%

13%

ROE

9%

9%

15%

15%

18%

毛利率

9%

7%

6%

6%

7%

EBIT Margin

5%

4%

5%

4%

5%

EBITDA Margin

5%

5%

5%

5%

6%

收入增长

21%

17%

70%

2%

21%

净利润增长率

-5%

0%

96%

9%

44%

资产负债率

42%

58%

53%

50%

47%

息率

0.4%

0.2%

0.6%

0.6%

0.9%

P/E

66.3

66.0

33.7

31.0

21.6

P/B

6.0

5.5

4.8

4.3

3.6

EV/EBITDA

45.8

50.4

28.7

29.1

20.0

利润表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

12488

14593

24767

25160

30489

营业成本

11401

13524

23224

23633

28328

营业税金及附加

26

33

37

40

35

销售费用

49

50

53

66

131

管理费用

86

109

108

120

171

研发费用

310

255

229

250

254

财务费用

41

35

26

55

53

投资收益

(22)

82

(163)

30

0

资产及信用减值损失

(141)

(172)

(212)

(60)

(50)

其他收入

71

(18)

229

60

10

营业利润

483

480

944

1026

1477

营业外净收支

(2)

(2)

(0)

0

0

利润总额

481

478

944

1026

1477

所得税费用

71

66

123

133

192

少数股东损益

(8)

(7)

0

0

0

归属于母公司净利润

418

420

821

893

1285

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

现金流量表(百万元)

2020

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

418

420

821

893

1285

资产减值准备

(53)

(13)

(79)

(30)

(30)

折旧摊销

62

65

78

128

155

公允价值变动损失

0

0

(148)

0

0

财务费用

41

35

26

55

53

营运资本变动

(301)

(2142)

(1274)

220

84

其它

(1022)

(1399)

415

55

83

经营活动现金流

(895)

(3069)

(187)

1266

1577

资本开支

(223)

(256)

(750)

(750)

(19)

其它投资现金流

(73)

83

(242)

26

(53)

投资活动现金流

(296)

(173)

(992)

(724)

(72)

权益性融资

(513)

45

0

0

0

负债净变化

1793

3714

0

0

0

支付股利、利息

(180)

(100)

(45)

(164)

(179)

其它融资现金流

1793

3714

0

0

0

融资活动现金流

1059

3625

(71)

(219)

(231)

现金净变动

(132)

383

(1249)

322

1274

货币资金的期初余额

749

622

1598

349

672

货币资金的期末余额

622

1598

349

672

1945

企业自由现金流

63

(1796)

(976)

512

1586

权益自由现金流

1821

1888

(998)

464

1540


免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

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