1华鑫证券维持生猪行业“推荐”评级。
2报告构建现金流模型，测算2018-2025年行业现金留存，预测未来一年行业大概率处于净流出的失血状态。
3提出PE估值法：合理头均利润约200元/头（利润率10%），PE中枢10倍；
4DCF法关注长期自由现金流。
5指出重置成本法低估龙头价值。
6强调猪价、饲料成本及疫病风险，认为现金流支撑韧性是关键。
华鑫证券_生猪行业的“余粮”与“风浪”：现金流支撑韧性及估值方法_20260522.pdf
摘要
生猪行业的“余粮”与“风浪”现金流支撑韧性及估值方法
投资评级：推荐（维持）
报告日期：2026年05月21日
分析师：娄倩
SAC编号：S1050524070002
目录
CONTENTS
- 历史情况：18-25行业现金留存水平
- 未来预测：猪价成本变动与现金流压力
- 公司估值：估值方法的选取逻辑与依据
生猪行业的“余粮”与“风浪”
1. 历史情况：18-25行业现金留存水平
核心公式
2025年底现金 = 2017年底现金 + 2018~2025年现金流净额
模型起点
2017年底
时间起点
2017年底
2018年8月国内爆发非洲猪瘟。 2017年底可作为行业“正常态”的 初始资金水位，便于财务口径的统一。
初始值设定
选取行业内主要的上市公司作为样本。
计算这些公司的现金水平（包括货币资金及其他高流动性资产）。
利用样本公司的数据，按一定比例或逻辑推导出整个行业的初始现金总量。
累计现金流净额计算
2018--2025
公式
现金流净额 = 净融资总额 + 经营利润 - 资本开支 - 利息支出
资金流入
净融资总额
+ 股权融资
+ 债权融资 （银行贷款）
+ 发债融资（企业债、公司债等）
- 当年偿还的本金
经营利润
公式 （每公斤售价一每公斤成本）×月销售量（公斤）
每公斤售价从公司财报中提取
每公斤成本拆分将在“成本模型”中详细展开
月销售量即为月出栏量，从公司财报中提取
资金流出
资本开支
+ 构建固定资产、无形资产等的支出
- 处置固定资产、子公司获得的收益
利息支出
路径一：
从公司财务报表的“财务费用”项下取“利息支出”数据。
路径二：
公式
长期贷款×长期利率+短期贷款×短期利率
公式 单头商品猪成本 = 仔猪成本 + 饲料成本 + 其他
仔猪成本 = 平摊母猪买卖价+平摊母猪饲料价
单头仔猪的平摊母猪买卖价
公式
当月二元母猪价格-当月淘汰母猪价格
母猪年均产胎次数×窝均存活仔猪数×母猪寿命
单头仔猪的平摊母猪饲料价
公式
母猪饲料量×六月前饲料单价+其他成本
母猪年均产胎次数×窝均存活仔猪数
其他成本
包括人工、疫苗、水电、折旧等，按月进行估算
饲料成本 = 保育期饲料成本+育肥期饲料成本
保育期
基本价格相对固定，比起拆分，总量估计更为准确
育肥期
30kg 当月肥猪出栏体重
饲料成本
加权饲料价格×料肉比×（当月肥猪出栏体重-35公斤）
饲料配方相对明确，其中玉米占比约 65% ，豆粕约占 20%
饲料单价
=（玉米价格 $ \times 0. 6 5 ) + $ （豆粕价格 $ \times 0. 6 5 ) + $ 其他原料价格
育肥期时间跨度约为4个月
经推算，当月出栏商品猪加权饲料价格为：
加权价格
= P ( T - 3 ) \times 10 \% + P ( T - 2 ) \times 20 \% + P ( T - 1 ) \times 30 \% + P ( T ) \times 40 \%
其中，P（T-3）为三月前饲料单价，其余类同
2. 未来预测：猪价成本变动与现金流压力
核心公式
预测未来一年现金流 = $ \sum $（每月预测猪价一每月现金成本） $ \times $每月出栏量
猪价预测
找历史规律
猪价
供给：以历史周期中能繁母猪去化比例表征供给端变化；需求：以月度需求表征季节性消费差异；拟合“供给/需求”与猪价的历史对应关系，形成预测公式
看现在供需输入当前能繁去化率与月度需求
公式
推未来猪价
仔猪成本+饲料成本+人工疫苗+折旧摊销+利息
现金成本 = 完全成本一折旧摊销
现金成本估测
将当前去化比例代入公式，得出未来猪价高点，结合季节性规律分摊至每月，得出未来逐月预测猪价。
折旧摊销是建设期已发生的资本支出，会计上分期确认，但当期并不构成实际现金流出。实际上只要猪价高于现金成本，经营活动产生的现金流入就能覆盖当期所有刚性支出，主体具备持续经营的基本条件；若猪价跌破现金成本，则意味着日常经营本身已无法自我维持，需要消耗存量现金或依赖外部输血，产能去化的压力将显著上升。
出栏量估计
- 每月出栏量：根据每月能繁母猪存栏量，按生猪约10个月的生产周期，逐月推演未来各月出栏供给。
校准：同时参考历史数据，对出栏节奏进行校准，匹配春节前旺季、节后淡季、夏秋季回升的行业规律，形成未来 10个月的逐月出栏量预测。
加总12个月，就是行业未来一年的现金流净额。行业大概率处于净流出的失血状态，结合行业现有资金水位，可测算行业现金承压时长。
3. 公司估值：PE估值法
PE估值法 市值 = 头均利润 $ \times PE $倍数 $ \times $出栏量
行业中枢
合理头均利润：约为200元/头
利润率10%是合理的
上限：完全竞争约束
养猪产品同质化，没有品牌溢价。如果利润率太高大量资本会涌入扩张，供给一多，猪价回落，利润被摊薄。
下限：风险补偿必须
养猪有疫病风险、技术门槛、生物资产减值风险。银行贷款利率有3-4个点，如果养猪利润率不高于这个数，没人愿意冒险。所以必须给一个风险溢价，让回报能覆盖养殖风险。
头均利润约为200元
一头出栏猪体重125公斤，长期猪价中枢约15元/公斤一头猪销售额 = 125×15≈2000元合理利润率10% 头均利润 = 2000×10% = 200元
PE倍数：中枢约为10倍
PE倍数：中枢为10倍
在成熟稳定的行业中，PE与利润率存在对应关系：10%的利润水平，对应10倍PE是合理的估值中枢。
预期出栏量
预期依据：
公司当前能繁母猪存栏规模
- 在建猪场产能释放节奏
公司公开的出栏规划目标
公司分化
头均利润
成本比行业低→头均利润更高成本比行业高→头均利润更低甚至亏损。
PE倍数
PE的高低，本质上反映的是市场对企业未来出栏增长的提前定价。出栏增速越快，企业规模扩张越快，市场愿意为其成长确定性提前给予估值溢价。
出栏量
主要取决于对公司未来产能扩张的预期。
头均利润反映的是成本控制能力，PE倍数反映的是成长性预期，出栏量反映的是规模。 PE估值法将三者统一转化为一个可横向比较的市值结果，是行业最直观的定价工具。
3. 公司估值：DCF估值法 & 重置成本估值法
DCF估值法
企业价值 （EV）= $ \sum $（预测期内各年自由现金流的现值）+终值 （TV）
企业自由现金流（FCFF）=净利润+折旧摊销-资本开支-营运资本增加
DCF估值法核心思想：关注“长期现金流创造能力”，而非单一年度利润
养猪行业折旧体量大、资本开支剧烈、且生物资产及饲料占用营运资金多。DCF法通过剔除折旧等非现金项目、完整纳入资本支出与营运资本变动，真实反映企业可自由支配的真金白银与长期投资价值。
- FCF = 0→造血能力刚好覆盖刚性支出，是维持生存的最低警戒线
- FCF < 0→绝对值代表在此状态下消耗存量现金的速度，直接决定还能撑多久
净利润
净利润 = （预测猪价-完全成本） $ \times $预测出栏量
折旧摊销
建猪场、买设备时已经花掉的资本支出，会计上分期从利润中扣除，但当期的折旧额并不对应任何实际的现金流出。要还原真实的现金状况，必须将折旧摊销全额加回。
资本开支
为了维持现有规模或实现扩张，必须重新投入的长期资金。养猪行业的资本开支主要集中在三块：
- 新建/扩建猪场
- 设备购置与更新
- 后备种猪引进
重置成本估值法
不予采用
估值偏低
- 以牧原股份为例，其年出栏约7800万头左右的猪，按一头猪1500元的行业重置成本计算，估值约1200亿元。
- 这一结果虽然略高于公司生产性生物资产与固定资产约 1100亿元的账面价值，但远低于当前市场给予的2300亿以上估值
- 重置成本估值法未能反映公司作为行业龙头持续盈利、年出栏近8000万头的真实价值，故不采用
风险提示
(1) 猪价波动风险：本报告基于历史周期规律与当前能繁母猪去化率推算，若实际猪价走势偏离假设，将影响结论的可靠性。
(2) 原材料价格风险：饲料成本中玉米、豆粕价格受国际农产品供需、贸易政策及天气等因素影响较大。若粮价上行幅度过高，将显著压缩养殖利润，加速行业现金消耗。
(3) 动物疫病风险：重大疫病的爆发具有不可预见性，可能造成产能大幅去化或区域封锁，对出栏量、养殖成本及行业竞争格局产生剧烈冲击。
(4) 模型数据来源风险：本报告中行业现金水位、成本结构等测算数据主要来源于上市猪企公开财报的加总推演，样本覆盖度与行业真实情况可能存在偏差；部分数据口径因公司披露标准不一而需经调整处理，存在一定的主观判断空间。
(5) 计算精确度风险：报告中现金流公式、成本模型及估值测算涉及多项参数假设与近似处理，不应被视为对具体公司财务数据的替代。
(6) 假设变动风险：报告中的预测基于当前已知的能繁存栏、出栏规划及成本结构等前提条件，上述变量随行业景气与政策环境变化可能发生较快的调整，模型结论的时效性有限。
农业轻纺组介绍
娄倩：农业轻纺首席分析师，中山大学学士，北京大学硕士，拥有10年从业经历，具备实体、一级、一级半、二级市场经验，擅长产业链视角和草根一线，2024年7月入职华鑫证券研究所，覆盖农业轻纺板块，从全产业链角度深耕生猪、宠物、运动研究。
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3
中性
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4
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投资建议
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1
推荐
>10%
2
中性
-10%-10%
3
回避
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以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。
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