白酒底部信号逐渐增强，大众品率先企稳改善

行业研究·行业投资策略

食品饮料

投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：张向伟

zhangxiangwei@guosen.com.cn

S0980523090001

证券分析师：杨苑

021-60933124

yangyuan4@guosen.com.cn

S0980523090003

证券分析师：柴苏苏

021-61761064

chaisusu@guosen.com.cn

S0980524080003

证券分析师：张未艾

021-61761031

zhangweiai@guosen.com.cn

S0980525070005

联系人：王新雨

021-60875135

wangxinyu8@guosen.com.cn

核心观点：大众品率先企稳改善，白酒板块底部信号逐渐增强


2025年食品饮料行业整体展现出总量趋稳、结构分化的特征。2025Q1/Q2/Q3/Q4食品饮料板块收入同比+3%/+2%/-5%/-13%，归母净利同比+0%/-2%/-15%/-40%。2026Q1板块收入/利润分别同比+3%/2%，25Q1在政策支持以及春节假期加持下，消费需求渐进复苏；Q2白酒、餐饮供应链、啤酒行业受到规范吃喝相关政策的影响，消费场景缺失、需求走弱，饮料以及零食部分细分品类维持高景气，份额提升逻辑在乳品、饮料、啤酒再次得到验证；Q4起进入餐饮链旺季，场景修复叠加格局改善，餐供相关公司量价均有修复。而合并春节角度看，大众品速冻、调味品、乳业等率先修复，饮料、零食细分品类延续景气，白酒下滑幅度加大，板块底部信号逐渐增强。

白酒：25年板块加速调整，26Q1降幅环比改善。板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。2025年板块收入3618.5亿元/同比- 18.2%，归母净利润1263.7亿元/同比-24.2%，为2015年转正以来板块首个年度下滑，且净利率下滑幅度较大，产业政策加速行业调整斜率。节奏上看，25Q4/26Q1收入同比-29.6%/-0.7%，归母净利润同比-46.1%/-1.8%，降幅环比收窄，边际变化有1）龙头酒企主动调整释压；2）率先调整或改革破局的公司Q1拐点或显现，基地市场韧性的迎驾收入+9%/老白干酒+4.5%、茅台2C改革收入+6%。考虑到主要酒企加速去化经营包袱，519后将迎低基数，且积极提升投资者回报，板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。

大众品：2025年细分赛道龙头率先实现经营改善，26年预计大部分细分品类企稳修复。1）率先调整的板块改善明显：乳制品量价基本确认筑底，业绩向好趋势；其次餐供受益于需求回暖及格局回暖，收入/利润大幅提速；2）细分品类景气延续：无糖茶/功能饮料/量贩零食/魔芋零食/泡卤零食部分细分赛道高景气延续，农夫/东鹏/卫龙/盐津等公司收入增速领先，品类红利及渠道扩张系主要驱动力。

投资建议：白酒行业底部特征渐明，预计报表出清仍需一段时间，估值层面或在下半年提前见底，中期仍是现金流稳健的优质资产。大众品优质龙头释放积极信号，强化市场信心。当前预期改善先行，后续将通过消费信心改善进一步传导至食品饮料行业基本面，建议重视食品饮料板块全年估值及业绩修复机会，积极寻找买点，推荐标的：白酒贵州茅台、今世缘、金徽酒，关注泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等出清节奏。大众品方面，农夫山泉、伊利股份、新乳业、安井食品、海天味业、巴比食品、卫龙美味、盐津铺子、燕京啤酒等。

风险提示：需求恢复不及预期；国际贸易摩擦致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。


01白酒：板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行

白酒板块：25年加速调整，底部信号逐渐增多


25年板块加速调整，26Q1降幅环比改善。2025年SW白酒Ⅲ营业总收入3618.5亿元/同比-18.2%，归母净利润1263.7亿元/同比-24.2%，为2015年转正以来板块首个年度下滑，且净利率下滑幅度较大，产业政策加速行业调整斜率。节奏上看，25Q4/26Q1收入同比- 29.6%/-0.7%，归母净利润同比-46.1%/-1.8%，降幅环比收窄，边际变化有1）龙头酒企主动调整释压（如Q4茅台收入-19%/老窖-62%， Q1汾酒-10%）；2）率先调整或改革破局的公司Q1拐点或显现，基地市场韧性的迎驾收入+9%/老白干酒+4.5%、茅台2C改革收入+6%、五粮液(调整后)/酒鬼酒低基数下利润率修复。

板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。

1) 现金及预收降幅小于收入端，剔除茅五后，Q1板块收入/（收入+ $ \Delta $预收）/销售收现分别-15%/-4%/-7%，渠道库存有所去化、经销商信心确有修复，Q2预计延续去库调整，伴随H2进入低基数稳态、收入情况与真实动销或将更加匹配。

2) 25年/26Q1主要上市公司毛销差分别-0.9/-1.6pcts，一方面产品结构调整进一步贴近消费者真实需求，高端-3.5pcts因茅台飞天、老窖38度国窖更好，区域酒-1.5pcts、有企稳收窄趋势；另一方面酒企销售费投更加精细化但存量背景下仍将积极。今年净利率预计仍有压力但预计筑底，伴随结构调整到位和长期升级趋势，费用效率伴随收入修复提升，明后年板块净利率将迎来提升。

3) 加速去化经营包袱，换取改革空间，以五粮液和古井为典型（25年收入-55%/-20%），五粮液调整收入确认口径(谨慎原则)，古井去化库存(渠道压力)，包袱去化、轻装上阵；预计汾酒年内或也会逐步释放省内和主品高库存压力。

4) 积极提升投资者回报，分红率看26年有承诺的公司茅（75%）五（200亿）泸（80亿）汾（65%）洋（100%），多数公司25年分红率环比24年提升，预计26年延续稳步提升；五粮液拟开展80-100亿元回购计划。当前股息率茅台汾酒4%+、五粮液老窖5%。

投资建议：年报&一季报边际积极因素增多（头部纾压、清理包袱、部分显现拐点），估值及持仓亦处于双低位，重视底部配置价值。下半年伴随需求温和修复、渠道良性、报表低基数，优质公司有望迎来基本面拐点和估值修复。推荐贵州茅台、今世缘、金徽酒等，关注泸州老窖、山西汾、古井贡酒等调整节奏。

收入、预收及收现：25年收入下滑，26Q1整体收现仍有压力


证券简称

2025A

26Q1

25Q4+26Q1

营业总收入(亿元)

yoy

营业总收入(亿元)

yoy

营业总收入(亿元)

yoy

收入+Δ预收(亿元)

yoy

贵州茅台

1720.54

-1.20%

547.03

6.34%

958.53

-6.45%

911.31

-10.06%

五粮液

405.29

-54.55%

228.38

33.67%

327.29

-14.65%

375.99

-9.27%

泸州老窖

257.31

-17.52%

80.25

-14.19%

106.29

-34.57%

95.84

-42.46%

高端合计

2383.14

-12.10%

855.66

9.87%

1392.11

-11.36%

1383.15

-13.24%

珍酒李渡

36.50

-48.35%

/

/

/

/

/

/

山西汾酒

387.18

7.52%

149.23

-9.68%

207.17

-2.17%

228.40

6.17%

水井坊

30.38

-41.77%

8.16

-14.92%

15.06

-36.95%

13.32

-41.26%

舍得酒业

44.19

-17.51%

14.81

-6.01%

21.99

-11.10%

22.17

-11.53%

酒鬼酒

11.08

-22.17%

3.17

-7.78%

6.65

15.45%

6.90

25.70%

次高端合计

509.33

-7.52%

175.38

-9.61%

250.87

-5.74%

270.79

0.91%

洋河股份

192.11

-33.47%

81.86

-26.03%

93.07

-25.10%

82.98

-42.71%

古井贡酒

188.32

-20.13%

74.46

-18.59%

98.53

-27.84%

108.14

-29.75%

今世缘

101.82

-11.81%

43.23

-15.23%

56.23

-16.12%

66.63

-0.53%

迎驾贡酒

60.19

-18.04%

22.30

8.91%

37.33

-3.74%

37.83

-3.77%

口子窖

39.91

-33.65%

13.75

-24.02%

21.92

-36.70%

20.55

-39.19%

老白干酒

41.21

-23.07%

12.20

4.49%

20.12

-17.48%

20.13

-21.52%

伊力特

17.22

-21.82%

6.06

-23.79%

10.30

-23.43%

10.26

-24.64%

金种子酒

7.22

-21.96%

1.90

-35.74%

2.84

-31.55%

2.42

-47.81%

金徽酒

29.18

-3.40%

10.92

-1.46%

17.05

-5.35%

19.44

1.89%

区域酒合计

648.00

-28.54%

255.76

-18.04%

340.33

-26.22%

348.93

-30.47%

合计

3540.47

-19.25%

1286.80

-0.88%

1983.31

-13.69%

2002.87

-15.29%

SW白酒Ⅲ

3618.50

-18.18%

1326.33

-0.70%

2045.60

-13.22%

2070.06

-14.48%

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

(亿元)

销售收现

证券简称

2025A

yoy

26Q1

yoy

25Q4+26Q1

yoy

贵州茅台

1839.90

0.74%

563.93

0.44%

1015.91

-6.89%

五粮液

914.00

-10.28%

133.11

-65.18%

281.04

-54.85%

泸州老窖

277.77

-30.62%

88.85

-9.96%

107.49

-50.32%

高端合计

3031.68

-6.59%

785.89

-24.61%

1404.44

-27.22%

珍酒李渡

/

/

/

/

/

/

山西汾酒

354.57

-3.15%

160.22

16.18%

224.04

10.67%

水井坊

32.28

-39.64%

6.01

-17.91%

15.24

-26.64%

舍得酒业

48.20

-16.43%

12.21

-24.75%

23.41

-16.55%

酒鬼酒

11.28

-22.73%

3.15

36.11%

7.84

28.45%

次高端合计

446.32

-9.25%

181.59

10.88%

270.53

5.11%

洋河股份

194.12

-37.00%

62.58

-36.17%

86.31

-47.33%

古井贡酒

202.63

-12.70%

74.63

-9.35%

101.92

-13.17%

今世缘

113.83

-7.26%

47.88

2.37%

74.26

-3.07%

迎驾贡酒

66.38

-15.27%

26.36

19.30%

42.58

-1.03%

口子窖

40.29

-37.50%

8.64

-27.73%

19.11

-44.11%

老白干酒

43.24

-26.23%

14.83

-11.86%

24.23

-13.52%

伊力特

17.39

-22.87%

4.15

-29.36%

11.17

-15.22%

金种子酒

7.34

-14.87%

1.04

-57.96%

2.67

-9.30%

金徽酒

35.02

2.42%

12.72

7.81%

21.83

3.35%

区域酒合计

720.23

-22.54%

252.83

-15.20%

384.09

-23.24%

合计

4198.23

-10.05%

1220.30

-18.88%

2059.05

-23.38%

SW白酒Ⅲ

4287.12

-10.30%

1244.46

-18.64%

2110.55

-23.27%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容


毛销差表现及净利润：反映产品结构贴近需求，酒企亦呵护渠道

证券简称

2025A

26Q1

毛利率

yoy

销售费率

yoy

毛销差

yoy

毛利率

yoy

销售费率

yoy

毛销差

yoy

贵州茅台

89.48%

-0.74pct

4.22%

0.98pct

85.26%

-1.72pcts

89.76%

-2.21pct

2.94%

0.03pct

86.82%

-2.24pcts

五粮液

77.54%

0.49pct

18.82%

6.83pct

58.72%

-6.35pcts

81.43%

2.36pct

16.07%

7.33pct

65.36%

-4.96pcts

泸州老窖

86.62%

-0.91pct

12.58%

1.24pct

74.04%

-2.15pcts

85.82%

-0.69pct

8.57%

0.37pct

77.25%

-1.06pcts

高端合计

87.14%

1.19pct

7.60%

0.9pct

79.53%

0.33pcts

87.17%

-1.32pct

6.97%

2.10pct

80.20%

-3.47pcts

珍酒李渡

58.47%

-0.15pct

30.63%

7.83pct

27.85%

-7.98pcts

/

/

/

/

/

/

山西汾酒

74.85%

-1.35pct

10.59%

0.25pct

64.26%

-1.60pcts

75.05%

-3.75pct

8.87%

-0.36pct

66.17%

-3.39pcts

水井坊

79.85%

-2.91pct

28.09%

3.02pct

51.76%

-5.93pcts

79.84%

-2.14pct

24.02%

-3.48pct

55.82%

1.34pcts

舍得酒业

62.04%

-3.48pct

25.80%

1.97pct

36.24%

-5.45pcts

66.35%

-3.02pct

21.26%

1.9pct

45.09%

-4.92pcts

酒鬼酒

64.90%

-6.47pct

32.47%

-10.47pct

32.43%

4.00pcts

67.30%

-3.41pct

24.07%

-3.67pct

43.23%

0.26pcts

次高端合计

72.65%

-0.76pct

14.87%

-0.63pct

57.78%

-0.27pcts

74.39%

-3.65pct

10.90%

-0.40pct

63.50%

-3.26pcts

洋河股份

71.60%

-1.55pct

27.10%

7.99pct

44.51%

-9.55pcts

75.42%

-0.18pct

12.51%

0.13pct

62.91%

-0.31pcts

古井贡酒

79.26%

-0.65pct

28.98%

2.76pct

50.27%

-3.41pcts

77.85%

-1.84pct

26.70%

0.09pct

51.15%

-1.93pcts

今世缘

74.24%

-0.5pct

23.11%

4.57pct

51.13%

-5.07pcts

74.40%

0.77pct

14.76%

1.47pct

59.64%

-0.69pcts

迎驾贡酒

72.54%

-1.4pct

11.13%

2.06pct

61.41%

-3.46pcts

75.60%

-0.9pct

9.23%

1.52pct

66.36%

-2.41pcts

口子窖

69.11%

-5.48pct

21.06%

5.78pct

48.04%

-11.27pcts

67.61%

-8.59pct

14.80%

2.35pct

52.81%

-10.94pcts

老白干酒

66.01%

0.06pct

27.48%

3.79pct

38.52%

-3.73pcts

64.10%

-4.48pct

21.63%

-5.87pct

42.47%

1.39pcts

伊力特

51.09%

-1.19pct

10.71%

-1.21pct

40.38%

0.01pcts

51.53%

2.76pct

6.42%

1.2pct

45.11%

1.56pcts

金种子酒

38.97%

4.02pct

29.79%

-2.05pct

9.18%

6.08pcts

51.09%

9.4pct

22.55%

-6.67pct

28.55%

16.07pcts

金徽酒

63.17%

2.25pct

21.60%

1.87pct

41.57%

0.37pcts

62.90%

-3.91pct

15.59%

-1.21pct

47.30%

-2.70pcts

区域酒合计

72.49%

-1.06pct

24.65%

4.60pct

47.84%

-5.62pcts

73.80%

-1.22pct

17.16%

0.30pct

56.64%

-1.47pcts

合计

82.29%

0.43pct

11.87%

1.32pct

70.42%

-0.89pcts

82.69%

-0.86pct

9.59%

0.80pct

73.10%

-1.63pcts

SW白酒Ⅲ

81.45%

0.25pct

11.74%

1.34pct

69.71%

-1.09pcts

81.25%

-0.48pct

9.64%

0.78pct

71.62%

-1.27pcts

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

证券简称

2025A

26Q1

25Q4+26Q1

归母净利润(亿元)

yoy

归母净利润(亿元)

yoy

归母净利润(亿元)

yoy

贵州茅台

823.20

-4.5%

272.43

1.5%

449.36

-14.0%

五粮液

89.54

-71.9%

80.63

82.6%

105.42

-7.0%

泸州老窖

108.31

-19.6%

37.08

-19.3%

37.77

-41.7%

高端合计

1021.05

-22.4%

390.14

8.8%

592.55

-15.4%

珍酒李渡

5.38

-59.4%

/

/

/

/

山西汾酒

122.46

0.0%

53.83

-19.0%

62.24

-17.5%

水井坊

4.06

-69.7%

1.71

-10.1%

2.51

-38.2%

舍得酒业

2.23

-35.5%

2.32

-33.1%

-0.17

-176.0%

酒鬼酒

-0.34

-371.8%

0.33

4.6%

0.09

-173.6%

次高端合计

133.79

-12.4%

58.18

-19.4%

64.67

-18.7%

洋河股份

22.06

-66.9%

24.47

-32.7%

6.78

-60.9%

古井贡酒

35.49

-35.7%

16.07

-31.0%

11.96

-61.4%

今世缘

26.04

-23.7%

13.85

-15.8%

14.40

-26.9%

迎驾贡酒

19.86

-23.3%

8.35

0.7%

13.09

-7.3%

口子窖

6.73

-59.3%

3.29

-46.2%

2.60

-72.8%

老白干酒

4.30

-45.4%

1.65

8.6%

1.95

-49.1%

伊力特

2.16

-24.3%

1.05

-27.3%

1.84

-2.6%

金种子酒

-1.99

-22.9%

-0.15

-60.8%

-1.13

-42.5%

金徽酒

3.54

-8.7%

2.05

-12.5%

2.35

-18.6%

区域酒合计

118.20

-44.1%

70.61

-26.0%

53.83

-45.3%

合计

1273.04

-24.2%

518.93

-1.4%

711.05

-19.1%

SW白酒Ⅲ

1263.66

-24.2%

520.19

-1.8%

708.51

-19.4%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

历史复盘：泸州老窖2014-15年实施产品回购，去化包袱、开启深度改革


五粮液基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算，对已收款已发货但未实现终端动销的产品调整收入确认方式，更加贴近市场销售情况。从历史经验看，泸州老窖2014-15年时期调整：

2015年3月老窖进行回购产品，调减2014年收入8.1亿元/净利润4.5亿元。公司共回购产品80万件+，预计增加约2400吨存货，回购部分毛利率74.8%，以中高档产品为主。对现金流量表的影响持续2年，预计回购1是退回部分14年经销商打款、2是抵减部分15年经销商货款，15年销售收现同比13年-35%（与收入同比降幅-34%一致）。

理清渠道包袱，为15年深度改革打开空间。1）国窖1573于14年7月调整价格（从年初999元降至560元）；2）公司通过存货动销奖励、帮助客户转型商务、回购停货措施，理清中高档产品库存较大的问题。2014-15年先后设立特曲、国窖专营公司，沿用经销商持股形式保障渠道利润和推力，公司直控渠道费用投放和业务辅助，经销商信心逐步回归。15年初渠道反馈国窖1573市场动销明显转好。

市场端：2014-15年老窖回购及停货情况

产品

回购数量

吨~

国窖1573类

86627

260

百年精特类

416733

1250

特曲类

269760

809

其他

28172

85

合计

801292

2404

产品

停货情况

国窖1573

2014.9-2015.1：共停货4月，2014全年发货仅1,000+吨25Q1低库存下发货已超过400吨

窖龄酒

2014.10-2015.7：共停货9个月


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

资产负债表：2014年库存商品+3.65亿元，库存量+8361吨

(亿元)

2013A

2014A

yoy

2015A

yoy

库存商品

7.62

11.28

48%

9.47

-16%

自制半成品

11.17

13.82

24%

14.88

8%

发出商品

4.47

2.13

-52%

3.11

46%

(吨)

2013A

2014A

yoy

2015A

yoy

销售量

218200

189280

-13.3%

190071

0.4%

生产量

178649

197641

10.6%

191232

-3.2%

库存量

26743

35105

31.3%

36266

3.3%

利润表：2014年冲回毛利6.05亿元

减少14年

亿元

2013A

2014A

yoy

2015A

yoy

营业收入

8.076

104.31

53.53

-48.7%

69.00

28.9%

营业成本

2.033

44.87

28.04

-37.5%

34.92

24.5%

利润总额

6.042

46.8

12.18

-74.0%

19.67

61.5%

所得税费用

1.511

归母净利润

4.532

34.38

8.8

-74.4%

14.73

67.4%

现金流量表：2014年其他现金支出+4.5亿元/15年销售收现-15亿元

2013A

2014A

yoy

2015A

yoy

销售收现

96.81

78.11

-19.3%

63.08

-19.2%

购买商品、接受劳务支付的现金

42.66

40.84

-4.3%

42.59

4.3%

付其他与经营活动有关的现金

5.63

10.13

79.9%

7.48

-26.2%

支付税费

36.32

14.86

-59.1%

12.35

-16.9%

经营性现金流量净额

12.27

13.07

6.5%

1.53

-88.3%


啤酒：龙头积极求变，成本下行助力经营利润率提升

啤酒板块2025年度业绩总结：需求仍较平淡，龙头积极求变


2025年前七大啤酒公司合计实现营业总收入690.5亿元，同比+1.8%，合计实现归母净利润152.9亿元，同比-11.9%，其中百威亚太、华润啤酒利润有较大幅度下滑，其余5家A股啤酒公司利润均为正增长。

行业方面，2025年需求景气度并不高，尤其是年中受相关政策影响，餐饮场景受到较大制约，但外部冲击在H2逐渐弱化，行业景气度趋于平稳。供给侧的变化较为明显：1）应对渠道结构的变化，头部啤酒公司均加大力度发展非现饮渠道，尤其是对O20渠道兴起趋势的捕捉；2）应对消费者对于产品多元化体验的要求提升，头部啤酒公司加大产品创新力度，加快布局精酿、生鲜、0糖轻卡、低醇无醇、果味啤酒等细分赛道。

表：前7大啤酒公司2025年营业总收入及归母净利润

公司

2025A

营业总收入(亿元)

yoy

归母净利润(亿元)

yoy

青岛啤酒

324.73

1.0%

45.88

5.6%

重庆啤酒

147.22

0.5%

12.31

10.4%

燕京啤酒

153.33

4.5%

16.79

59.1%

珠江啤酒

58.78

2.6%

9.04

11.5%

惠泉啤酒

6.40

-1.0%

0.80

23.4%

百威亚太

405.14

-7.7%

34.37

-32.6%

华润啤酒

379.85

-1.7%

33.71

-28.9%

合计

690.46

1.8%

152.90

-11.9%

表：主要啤酒公司啤酒业务收入及同比增速

公司

2023A

2024A

2025A

啤酒业务收入(亿元)

yoy

啤酒业务收入(亿元)

yoy

啤酒业务收入(亿元)

yoy

青岛啤酒

334.1

5.4%

315.8

-5.5%

318.3

0.8%

重庆啤酒

144.4

5.4%

141.7

-1.9%

143.0

0.9%

燕京啤酒

131.0

7.5%

132.3

1.0%

135.7

2.6%

珠江啤酒

51.5

8.7%

55.1

7.0%

56.9

3.2%

百威亚太

485.6

7.6%

449.0

-7.5%

405.1

-9.8%

百威亚太-中国

390.0

12.8%

339.2

-13.0%

300.7

-11.3%

华润啤酒

368.7

4.5%

364.9

-1.0%

364.9

0.0%

啤酒板块2025年度业绩总结：需求仍较平淡，龙头积极求变


个股方面，燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的啤酒业务收入增长，百威亚太仍在调整期收入下滑接近双位数、其中中国区收入下滑幅度更大，华润啤酒的啤酒业务收入持平，但受白酒业务拖累，整体收入同比小幅下滑。

销量角度看，百威亚太继续下滑、丢失份额，其他五家啤酒龙头销量均恢复正增长，行业整体表现优于2024年。吨价方面，除燕京啤酒、珠江啤酒外，其余啤酒公司吨价表现偏弱，虽产品结构有所提升，但因市场偏弱、竞争较为激烈，龙头啤酒加大了费用投放力度。

表：主要啤酒公司啤酒销量及同比增速

公司

2023A

2024A

2025A

销量(万千升)

yoy

销量(万千升)

yoy

销量(万千升)

yoy

青岛啤酒

800.7

-0.8%

753.8

-5.9%

764.8

1.5%

重庆啤酒

299.8

4.9%

297.5

-0.8%

299.5

0.7%

燕京啤酒

394.0

4.5%

400.4

1.6%

405.3

1.2%

珠江啤酒

140.3

4.8%

144.0

2.6%

146.2

1.6%

百威亚太

927.7

4.6%

848.1

-8.8%

796.6

-6.0%

百威亚太-中国

745.2

4.3%

657.3

-11.8%

600.8

-8.6%

华润啤酒

1115.1

0.5%

1087.4

-2.5%

1103.0

1.4%

表：主要啤酒公司啤酒吨价及同比增速

公司

2023A

2024A

2025A

吨价(元/千升)

yoy

吨价(元/千升)

yoy

吨价(元/千升)

yoy

青岛啤酒

4172.1

6.3%

4189.3

0.4%

4161.8

-0.7%

重庆啤酒

4817.8

0.5%

4763.0

-1.1%

4773.6

0.2%

燕京啤酒

3324.5

2.9%

3304.3

-0.6%

3347.6

1.3%

珠江啤酒

3670.4

4.0%

3828.5

4.3%

3888.6

1.6%

百威亚太

5234.1

6.2%

5294.5

2.0%

5085.0

-0.2%

百威亚太-中国

5233.9

8.1%

5160.6

-1.4%

5005.8

-3.0%

华润啤酒

3306.0

4.0%

3355.3

1.5%

3308.2

-1.4%

啤酒板块2025年度业绩总结：需求仍较平淡，龙头积极求变


利润端，受益于成本红利，绝大多数啤酒公司吨成本下降、毛利率同比有较为显著的提升。费用率方面，华润啤酒公司推进“三精主义”、提升费用投放效率，销售费用率同比下降明显，燕京啤酒受益于内部改革红利持续释放、管理费用率同比下行较为显著，其他啤酒公司的费用率或小幅上升或节降不明显，侧面反映市场需求环境依然偏弱。成本红利对于利润率的支撑效果较强，最终多数啤酒公司归母利润率同比提升。华润啤酒因白酒业务经历市场调整计提白酒商誉减值，导致表观净利率同比下滑较多。最终燕京啤酒以收入增速 4.5%、利润增速59.1%领跑啤酒板块。

表：主要啤酒公司毛利率、费用率、归母净利率及同比变化

公司

2025A

毛利率

同比变化

销售费用率

同比变化

管理费用率

同比变化

研发费用率

同比变化

财务费用率

同比变化

归母净利率

同比变化

青岛啤酒

41.8%

1.6pp

13.8%

-0.5pp

4.5%

0.1pp

0.4%

0.1pp

-1.2%

0.5pp

14.1%

0.6pp

重庆啤酒

50.9%

2.3pp

18.0%

0.9pp

4.1%

0.5pp

0.1%

0.0pp

-0.1%

0.1pp

8.4%

0.8pp

燕京啤酒

43.6%

2.8pp

11.1%

0.3pp

9.8%

-0.9pp

1.6%

0.0pp

-1.3%

0.0pp

11.0%

3.8pp

珠江啤酒

48.3%

2.0pp

15.1%

0.2pp

7.9%

0.4pp

3.2%

0.1pp

-2.8%

0.1pp

15.4%

1.2pp

惠泉啤酒

34.9%

3.7pp

5.7%

0.8pp

5.9%

-1.1pp

4.1%

0.2pp

-4.8%

0.5pp

12.5%

2.5pp

百威亚太

50.1%

-0.3pp

26.6%

0.6pp

7.9%

0.2pp

-

-

-

-

8.5%

-3.1pp

华润啤酒

43.1%

0.4pp

20.3%

-1.4pp

8.3%

-0.2pp

-

-

-

-

8.9%

-3.4pp

啤酒板块2026Q1业绩综述：需求景气度改善不明显，燕京啤酒继续领跑


2026Q1啤酒板块业绩综述：2026Q1啤酒行业景气度改善并不明显，但Q1淡季对于全年的参考意义不大，我们认为后续啤酒公司的产品创新、营销创新以及与新兴渠道的加速合作是行业景气度回升的内在推动力，餐饮场景复苏则是外部不可控影响，预计餐饮渠道复苏将是温和的。但Q1啤酒行业成本端红利仍在，吨成本和毛利率表现较好。

对比披露一季报的五家A股啤酒龙头公司来看，Q1燕京啤酒继续领跑啤酒板块，其大单品燕京U8维持了强劲的增长势能，在成长性市场持续取得突破。青岛啤酒Q1表现相对其他A股啤酒龙头来说较弱，呈现量减价升的趋势，主因普低档产品销量下滑较多。有新品、新渠道、新市场开拓计划的公司重庆啤酒、珠江啤酒销售费用率小幅提升，燕京啤酒费用率则维持稳中有降的趋势，青岛啤酒推动销售费用效率优化，实现销售费用率同比下降1.0pp。最终燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒盈利水平继续提升，重庆啤酒受所得税率提升影响盈利水平同比下降，但还原所得税影响后的内生盈利水平同比持平。

表：2026Q1主要啤酒公司财务表现

公司

2026Q1

营业总收入

yoy

归母净利润

yoy

毛利率

同比变化

销售费用率

同比变化

管理费用率

同比变化

研发费用率

同比变化

财务费用率

同比变化

归母净利率

同比变化

青岛啤酒

102.85

-1.5%

18.00

5.2%

42.7%

1.1pp

11.5%

-1.0pp

3.5%

0.3pp

0.2%

0.0pp

-0.7%

0.3pp

17.5%

1.1pp

重庆啤酒

43.50

-0.1%

4.38

-7.4%

49.7%

1.2pp

13.3%

0.6pp

3.5%

0.1pp

0.1%

0.1pp

0.0%

0.0pp

10.1%

-0.8pp

燕京啤酒

40.97

7.1%

2.65

60.2%

46.3%

3.5pp

15.6%

-0.1pp

11.4%

-0.3pp

1.5%

-0.2pp

-0.9%

0.2pp

6.5%

2.1pp

珠江啤酒

12.99

5.9%

1.79

14.1%

49.6%

4.6pp

16.5%

0.7pp

8.8%

1.0pp

2.8%

-0.4pp

-2.7%

0.7pp

13.8%

1.0pp

惠泉啤酒

1.51

6.6%

0.08

30.2%

32.9%

0.8pp

8.1%

1.2pp

5.5%

-0.2pp

4.1%

0.2pp

-0.9%

-0.1pp

5.5%

1.0pp


休闲食品：新兴渠道仍有成长红利，燕麦、魔芋赛道景气度相对较高

休闲食品板块2025年度业绩总结：新兴渠道仍有成长红利，燕麦、魔芋赛道景气度相对


产品型公司深入理解渠道碎片化、专业化趋势，处于平衡各渠道投入产出比的过程之中。新兴渠道成长红利仍有释放，如量贩零食渠道、以山姆为代表的会员店渠道是产品型公司最重要的收入增量来源之二，其他的海外渠道、电商渠道、KA渠道、传统流通渠道均有增长机会，但高度取决于零食公司对这些渠道的经营策略和渗透率水平，KA渠道、传统流通渠道渗透率较高的公司面临一定程度的大盘下滑压力，部分公司主动收缩抖音为代表的新媒体电商因此电商渠道收入承压。品类角度，燕麦食品、大健康食品、魔芋零食仍有较高景气度，体现在赛道内多家龙头公司在多类渠道中均可实现较快增长。

表：2025年主要产品型公司财务表现

公司

2025A

营业总收入

yoy

归母净利润

yoy

毛利率

同比变化

销售费用率

同比变化

管理费用率

同比变化

研发费用率

同比变化

财务费用率

同比变化

归母净利率

同比变化

洽洽食品

65.74

-7.8%

3.18

-62.5%

23.4%

-5.4pp

11.2%

1.2pp

4.8%

0.5pp

1.2%

0.1pp

1.3%

2.3pp

4.8%

-7.1pp

盐津铺子

57.62

8.6%

7.48

16.9%

30.8%

0.1pp

10.5%

-2.0pp

3.3%

-0.8pp

1.3%

-0.2pp

0.4%

0.2pp

13.0%

0.9pp

甘源食品

20.96

-7.1%

2.08

-44.6%

34.8%

-0.7pp

17.7%

5.0pp

4.6%

0.8pp

1.4%

0.0pp

-0.4%

0.1pp

9.9%

-6.7pp

劲仔食品

24.43

1.3%

2.43

-16.7%

29.3%

-1.2pp

13.1%

1.1pp

4.5%

0.7pp

2.1%

0.1pp

-0.2%

0.4pp

9.9%

-2.1pp

西麦食品

22.40

18.1%

1.72

28.9%

42.0%

0.6pp

26.6%

-1.4pp

5.8%

-0.3pp

0.5%

0.1pp

0.1%

0.5pp

7.7%

0.6pp

有友食品

15.89

34.4%

1.86

17.9%

25.7%

-3.2pp

9.0%

-1.7pp

3.6%

-0.7pp

0.3%

-0.1pp

0.0%

0.0pp

11.7%

-1.6pp

卫龙美味

72.24

15.3%

14.25

33.4%

48.0%

-0.1pp

16.2%

-0.2pp

5.8%

-2.0pp

-

-

-

-

19.7%

2.7pp

休闲食品板块2025年度业绩总结：新兴渠道仍有成长红利，燕麦、魔芋赛道景气度相对


渠道型公司业绩差异持续扩大，头部量贩零食渠道商鸣鸣很忙、万辰集团收入维持高速成长，主要受益于门店进一步加密，头部量贩零食渠道商在收入体量快速扩大的过程中，其在产业链上的议价权也持续提升，报表上体现为毛利率与净利率水平的持续提升，因此头部量贩零食渠道商的利润均实现了三位数的极高增速。相比之下，传统零食专营店模式下的良品铺子仍面临较大幅度下滑和亏损。

表：2025年主要渠道型公司财务表现

公司

2025A

营业总收入

yoy

归母净利润

yoy

毛利率

同比变化

销售费用率

同比变化

管理费用率

同比变化

研发费用率

同比变化

财务费用率

同比变化

归母净利率

同比变化

鸣鸣很忙

661.70

68.2%

23.29

179.4%

9.8%

2.2pp

3.6%

-0.1pp

1.4%

0.4pp

-

-

-

-

3.5%

1.4pp

万辰集团

514.59

59.2%

13.45

358.1%

12.4%

1.6pp

3.0%

-1.4pp

2.9%

-0.1pp

0.1%

0.1pp

0.1%

0.0pp

2.6%

1.7pp

三只松鼠

101.89

-4.1%

1.55

-61.9%

24.4%

0.2pp

19.7%

2.2pp

2.9%

0.9pp

0.3%

0.1pp

0.1%

0.0pp

1.5%

-2.3pp

良品铺子

54.86

-23.4%

-1.48

-220.3%

24.8%

-1.3pp

23.4%

2.4pp

4.0%

-0.7pp

0.3%

0.0pp

0.2%

0.2pp

-2.7%

-2.0pp

来伊份

38.19

13.3%

-1.61

-113.9%

30.5%

-10.5pp

23.1%

-5.2pp

11.1%

-2.3pp

0.2%

-0.1pp

0.6%

0.0pp

-4.2%

-2.0pp

图：鸣鸣很忙门店数量


图：万辰集团门店数量



纵向对比来看，主要休闲食品公司26Q1收入增长提速，一方面系受益于春节错期因素，另一方面系部分公司2025年的内部调整开始显效。披露一季报且26Q1经营表现较为突出的公司主要有以下：

1) 洽洽食品：公司在2025年经历显著的成本冲击，2025Q4开始从成本压力中逐渐恢复，得益于积极开拓新兴渠道、推出多类创新产品、春节错期因素， 2026Q1取得高速业绩增长，25Q4+26Q1合并收入同比+8.9%。预计公司走出经营低谷，2026年将逐步恢复收入增长动力，利润端因葵花籽原料价格下行而更具增长弹性。目前公司主要增长抓手为新产品的渠道渗透、与新兴渠道的定制化合作加深，目前公司量贩渠道占比在10%左右，仍有较大提升空间。

2) 盐津铺子：25年公司重点推动战略转型升级，从过去渠道驱动型转为品类品牌驱动型，主动进行产品矩阵与电商渠道的调整，调整一直延续到了26Q1，因此呈现出收入端显著降速、但利润率快速提升的财务特征。我们认为公司战略转型过程之中虽有收入端的短期阵痛，但从长期视角看，聚焦核心品类、深度全渠道运营后，公司的价值创造能力有望较之前显著提升，未来品类成长的可预见性有所增强、远期盈利水平也有持续提升的动力。预计2026年收入增速前低后高（等待电商渠道调整完毕）、利润增速持续高于收入增速。2026年核心看战略大单品大魔王带动渠道进一步扩张，以及重点培育的新品类深海零食、蛋制品、豆制品的突破。

图：主要产品型公司合计收入及同比增速


图：主要产品型公司合计归母净利及同比增速


注：此处主要产品型公司为6家披露一季报的A股休闲食品公司一一洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、西麦食品、有友食品

休闲食品板块2025年度业绩总结：新兴渠道仍有成长红利，燕麦、魔芋赛道景气度相对


3) 劲仔食品：2025年进行多方面调整：产品结构（鹌鹑蛋下滑，聚焦小鱼、肉干、豆干，新推魔芋）、渠道打法（深化与量贩零食渠道以及调改商超的合作、主动缩减新媒体电商渠道、寻求高端会员店的突破）、销售团队（线下传统渠道与现代渠道的融合），2025年收入增速明显下降，但本轮调整在 26Q1已初现成效，公司实现与量贩零食、商超定制化等渠道的合作深入，产品创新迭代能力进一步提升，26Q1收入同比+24.2%，扣非归母净利润同比 +23.0%。我们预计2026年是增长动能恢复之年，量贩零食等新渠道有望维持高速增长、传统渠道在新品导入、渠道精细化运作的帮助下有望得到改善。

4) 西麦食品：赛道始终高景气，25H2公司在量贩零食渠道导入更适配的产品、在山姆渠道导入新品，并在25Q4推出药食同源粉类产品后，26Q1增长动力进一步增强。目前公司处于渠道持续扩张、新品类导入市场的成长期，因产品适应健康化消费趋势，公司发展可乘需求扩容之东风，传统燕麦谷物凭借持续产品升级、渠道精细化运作及渠道渗透有望保持较快增长，药食同源粉类系列新品26年明确将进入重点推广阶段，预计进一步贡献增量，故收入端增长动力较足，预计基本面维持较为强劲的状态。同时有机燕麦片、药食同源等新品的附加价值提升，产品结构逐步优化对长期盈利能力有支撑。此外， 2026年预计燕麦原料成本仍有下行，短期将增厚公司利润。

5) 万辰集团：25H2开店加速，主要得益于行业龙头竞争趋于理性、两大龙头主动推动门店经营质量提升。26Q1受益于门店运营优化+同期低基数，同店营收同比有较为显著的正增，同时维持着较快开店速度。利润端，两大龙头公司均持续兑现规模效益释放及议价权提升的逻辑，净利率水平持续提升。部分少数股东权益收回对归母净利润有进一步的增厚作用。

表：2026Q1主要休闲食品公司财务表现

公司

2026Q1

2025Q4+2026Q1

营业总收入

yoy

归母净利润

yoy

毛利率

同比变化

销售费用率

同比变化

管理费用率

同比变化

归母净利率

同比变化

营业总收入

yoy

归母净利润

yoy

洽洽食品

22.22

41.5%

1.68

117.8%

25.1%

5.6pp

11.7%

1.1pp

3.7%

-1.0pp

7.6%

2.7pp

42.95

8.9%

3.19

6.1%

盐津铺子

15.83

2.9%

2.31

29.5%

31.8%

3.4pp

11.2%

0.0pp

3.4%

0.0pp

14.6%

3.0pp

29.18

-2.1%

3.75

15.2%

甘源食品

6.18

22.5%

0.66

25.7%

33.9%

-0.4pp

17.3%

-0.1pp

3.5%

-1.3pp

10.7%

0.3pp

11.81

2.2%

1.19

-21.8%

劲仔食品

7.39

24.2%

0.71

5.5%

27.0%

-2.9pp

10.6%

-2.8pp

3.7%

-0.3pp

9.6%

-1.7pp

13.74

11.2%

1.41

-2.1%

西麦食品

8.24

25.6%

1.01

85.9%

44.1%

0.4pp

24.9%

-4.3pp

4.1%

-0.2pp

12.3%

4.0pp

13.68

22.2%

1.41

77.6%

有友食品

5.35

39.6%

0.66

30.7%

24.3%

-2.8pp

6.9%

-2.0pp

2.5%

-0.6pp

12.3%

-0.8pp

8.79

29.5%

0.78

-10.3%

万辰集团

166.34

53.7%

6.30

193.1%

12.9%

1.9pp

2.6%

-0.7pp

2.7%

0.2pp

3.8%

1.8pp

315.31

39.9%

11.19

163.8%

三只松鼠

38.35

3.0%

2.73

14.4%

27.3%

0.6pp

15.9%

-2.8pp

2.2%

0.5pp

7.1%

0.7pp

62.65

-12.7%

2.68

-12.3%


乳制品：价格筑底确认，利润企稳向上

乳制品：上游牧场继续去化，需求迎来见底信号，行业26年或迎奶价拐点


2025Q4/2026Q1乳制品板块收入增速分别-3.1%/4.7%，利润增速大幅扭亏%/-36.4%。合并25Q4及26Q1收入/利润分别 +1.0%/14.0%，主要受益于毛销差回升及减值收窄。2025年消费端需求承压影响（主要乳企液奶尤其常温普遍下滑），2026年上游继续去化，行业需求回暖，乳企液奶降幅收窄甚至转正，叠加深加工产能逐步落地，预计2026年或迎来奶价拐点。

当前行业亏损2年，产能持续去化。根据农业农村部统计，当前行业成母牛占比56.32%（环比+0.22pcts），短期去化主力为后备牛，4月后奶价淡季成母牛去化亦将提速。奶价回升时点或在26H2，但考虑到需求仍较平淡，预计奶价弹性不会特别大，呈温和复苏趋势。

国家统计局口径下，2025年1-12月乳制品产量同比-1.1%，尼尔森口径下行业终端动销同比个位数下滑，但2026年春节散奶价格回升明显，表明行业需求端迎来见底信号。而在原奶价格温和修复假设下，原奶企稳后竞争改善asp见底回升，而随需求温和转好有望带动销量回升，龙头乳企将率先带领行业回正，提升经营质量。

图：上游牧场去化情况



图：生鲜乳价格自25H2起在3块钱磨底


图：伊利蒙牛液奶分季度表现

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

伊利

-2.6%

0.5%

8.5%

-3.4%

-6.8%

-19.6%

-10.3%

-13.1%

-3.1%

-0.8%

-8.8%

-7.0%

2-3%

蒙牛

3.0%

6.0%

3.0%

5.5%

-5.0%

-20.0%

-15.0%

-7.0%

-14.0%

-7.0%

-12.0%

-10.0%

7.5%

新乳业

8.8%

12.7%

7.3%

10.6%

3.7%

-0.9%

-3.8%

-9.9%

0.4%

5.5%

4.4%

11.3%

6.0%

行业

行业预计个位数增长

行业下滑高单，伊蒙去库调整

行业负5-6%，蒙牛自身调整

春节企稳

成本红利收窄，但格局改善需求回暖，推荐伊利股份、新乳业


供给持续去化、需求缓慢恢复，原奶周期向上背景下，乳企成本红利收窄，但受益于减值缺口收窄或产品结构升级，伊利、蒙牛、新乳业等头部乳企盈利基本有所提升。推荐竞争优势持续强化的伊利股份、新乳业。

伊利股份：估值低位基本面边际改善，分红额努力争取逐年提升。24Q3起公司盈利持续提升，液奶/奶粉/冷饮均实现优于行业增长，竞争壁垒凸显，优于其他液奶、奶粉龙头，经营优势持续强化；26Q1收入及盈利均有较好表现。当前对应26/27年pe14/13X，公司未来三年坚持 75%以上分红率，当前位置配置价值凸显。

新乳业：稀缺的成长性乳企，盈利提升持续加速。25年低温奶双位数增长，25年底常温奶亦转正，受益于成本红利及结构改善（低温奶占比达 60%；山姆、胖东来、盒马等新渠道高增），利润率延续提升。26年景气延续预计中高单收入增长，虽成本红利收窄，但结构升级、降本增效延续，仍然是乳制品板块稀缺的成长性乳企（18x），持续推荐。

图：乳制品各企业分季度财务指标对比

毛利率

销售费用率yoy

管理费用率yoy

净利率yoy

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

伊利

1.88%

0.61%

-1.09%

1.12%

0.71%

-1.53%

-1.10%

-1.00%

-0.41%

-0.20%

-0.70%

-0.14%

0.04%

0.19%

-0.10%

-3.30%

2.00%

-0.29%

13.41%

0.64%

新乳业

0.12%

1.40%

-0.39%

2.32%

0.47%

-0.06%

0.31%

0.14%

0.55%

0.12%

-1.57%

-1.26%

-1.19%

-0.39%

-0.08%

1.68%

1.67%

1.45%

1.55%

1.49%

妙可蓝多

-1.60%

-5.83%

5.73%

0.31%

-1.69%

-5.63%

-5.38%

-1.78%

-1.28%

2.05%

-0.41%

0.10%

0.60%

-0.40%

-0.74%

2.33%

0.14%

2.60%

-5.72%

-2.03%

三元

0.55%

-1.86%

-2.06%

0.41%

-1.31%

0.91%

0.85%

-0.86%

-2.13%

-1.36%

1.05%

0.56%

0.48%

0.78%

-0.55%

1.32%

2.11%

4.83%

-28.40%

0.35%

燕塘

-0.12%

0.20%

-1.40%

-0.38%

1.12%

0.79%

1.43%

0.83%

1.69%

3.28%

1.16%

0.73%

0.65%

0.71%

-0.08%

-1.72%

-2.33%

-1.03%

-3.88%

-2.53%

蒙牛

1.48%

-0.90%

-0.45%

0.90%

0.34%

0.20%

-0.49%

4.10%

飞鹤

-6.30%

3.60%

-0.33%

10.30%

1.14%

1.30%

-7.65%

-5.40%

资料来源：Wind，各公司交流，国信证券经济研究所整理

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软饮料：景气相对占优，挤压式扩容延续

软饮料：板块收入延续双位数增长，品类健康化、性价比依然是大趋势


春节错期及费用前置下，2025Q4/2026Q1饮料板块收入增速分别 +1.8%/22.1%，利润增速-25.2%/+30.2%。合并25Q4及26Q1收入/利润分别 +12.3%/3.2%

25年各厂商阶段性推新品分化明显，26年推新明显减少，龙头重心聚焦优势品类。养生水/NFC HPP/维生素水；大包装冰茶/果之茶/1.5L树叶。旺季检验后，新品进度分化明显，核心还是公司能力（东鹏/统一/农夫表现出色）。

健康化、性价比依然是大趋势：品类上 $ \textcircled{1} $电解质水2023年疫后兴起，24年在外星人、补水带动下30-40%增长，运动场景扩容下仍有高增潜力，农夫今年也推出电解质水新品； $ \textcircled{2} $无糖茶2021年起高增，景气延续，农夫绝对领先； $ \textcircled{3} $椰子水也有品类红利，if指引未来2-3年15-20%增速。定价上更加高性价比 $ \textcircled{1} $康师傅强势回归再来一瓶； $ \textcircled{2} $农夫一元乐享品类范围扩大； $ \textcircled{3} $东鹏部分品类一元乐享变为免费乐享。

图：动饮料19-25E的CAGR在 10%+，远超其他软饮料细分赛道

复合增速(19-25E)

软饮料整体

3.28%

运动饮料

10.06%

瓶装水

3.63%

碳酸饮料

5.57%

果汁

-1.51%

即饮咖啡

3.16%

即饮茶

-2.38%

图：饮料板块分季度收入及增速


软饮料：景气品类边际降速，锁价对冲成本压力、激烈竞争下龙头表现更好


行业竞争加剧，挤压式扩容下份额往龙头集中。逻辑是龙头这几年基础设施确实做得更好力度也更大（扫码红包、冰柜、产品）。包装水农夫进一步修复，无糖茶份额从 70%提升至 80%+；东鹏在能量饮料和电解质水份额都在提升。

锁价对冲成本扰动，含糖饮料税短期影响不大。2025H2成本红利有所收窄，2026Q1基本延续，3月起大宗影响下pet成本压力较大，但大部分龙头锁价（基本至旺季后），全年维度成本有压力但相对可控。此前市场担心的含糖饮料税两会报告并未提及，短期影响预计不大。

图：PET、白砂糖等软饮主要原材料价格25Q3延续下行


资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图：包装水份额表现


图：电解质水份额表现


图：无糖茶份额表现


费率主导业绩分化，挤压式扩容背景下，延续推荐东鹏农夫


25H2成本红利有所收窄但依然存在，费率主导下盈利分化，冰柜成为各家必争之地，节奏差异带来盈利季度波动。行业延续24Q2以来的分化趋势。

供应链效率及费率端规模效应主导，龙头盈利能力普遍提升。2025-2026年行业普遍加大费投，东鹏Q2增加冰柜投放叠加新品放量，25Q4/26Q1净利率分别-2.6/+1.1pcts，农夫受益于成本红利及包装水/无糖茶规模效应，最终盈利 25H2+2.2pcts。而中小饮料在加大费投下盈利依然承压，养元/露露/李子园/欢乐家/香飘飘25Q4净利率分别-17/-1.9/- 4.1/-5.0/-2.6pcts。

成本红利收窄，挤压式扩容背景下，延续推荐今年包装水份额修复、饮料全品项双位数增长的农夫山泉以及特饮稳增、第二曲线接力的东鹏饮料。

图：软饮料细分企业分季度毛利率、费用率及净利率同比情况

毛利率

销售费用率yoy

管理费用率yoy

净利率yoy

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q1

东鹏饮料

1.70%

-0.35%

-0.60%

-0.09%

2.42%

-0.45%

0.10%

-0.91%

-0.62%

0.51%

-0.48%

-0.22%

-0.07%

-0.03%

0.31%

1.15%

-0.61%

1.83%

-2.64%

1.13%

养元饮品

-0.96%

-2.37%

-2.77%

-8.46%

-1.44%

1.68%

2.59%

-0.23%

0.40%

-2.43%

0.20%

0.12%

-0.07%

0.55%

-0.25%

-3.43%

-7.29%

10.57%

-17.1%

-2.94%

承德露露

4.38%

4.45%

4.05%

3.50%

1.23%

2.13%

3.62%

3.66%

4.14%

0.61%

0.54%

0.42%

0.36%

-0.30%

0.06%

1.43%

-0.34%

-2.02%

-1.91%

0.30%

李子园

4.64%

-1.62%

-2.49%

0.41%

-5.08%

-0.12%

0.25%

0.28%

0.63%

1.16%

0.15%

0.66%

0.57%

0.94%

0.61%

3.64%

-1.12%

-1.45%

-4.07%

-2.93%

欢乐家

-7.32%

-5.14%

-1.93%

-2.97%

1.18%

0.17%

-1.28%

-1.15%

-1.26%

-1.41%

1.56%

1.92%

1.69%

1.40%

1.11%

-7.27%

-5.35%

-3.06%

-5.02%

0.97%

香飘飘

-2.44%

1.31%

-2.37%

-0.78%

9.65%

2.89%

3.60%

2.20%

0.72%

-7.38%

1.80%

0.43%

0.40%

0.41%

-3.26%

-6.72%

-5.23%

-4.99%

-2.58%

13.86%

农夫山泉

1.50%

3.40%

-1.90%

-2.50%

0.20%

0.10%

2.90%

2.20%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理（康师傅/统一/农夫为半年度财务数据）


05餐饮供应链：价格筑底确认，利润企稳向上


25Q4+26Q1合并收入增速普遍改善，增长结构发生本质变化。前期行业依赖价格战换取规模，当前量增为主要驱动力，价格端不再成为拖累。根据计算，2025年吨价维度酱油品类基本走平，速冻调制食品率先转正，火锅调料降幅显著收窄。安井食品速冻调制食品吨价同比提升1.8%，面米制品吨价降幅收窄至4.1%；海天味业酱油吨价微降0.2%；天味食品：火锅调料吨价降幅收窄至3.0%，渠道库存趋于健康。颐海国际火锅调料吨价降幅收窄至2.3%；三全食品：面米制品吨价降幅收窄至3.5%。

图：2025Q4-2026Q1餐饮行业表现企稳


图：2025年各品类吨价下降

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理


供给端成本温和背景下中小企业加速退出，龙头承接出清份额。龙头报表率先改善，海天份额提升逻辑在报表端持续验证。需求端，根据社零餐饮收入同比增速回升，我们判断下游餐饮渠道最悲观阶段过去，渠道备货意愿恢复，终端动销不再恶化。

表：餐饮供应链板块公司旺季收入转正

2025A

2025Q4

2026Q1

2025Q4+2026Q1

证券简称

营业总收入

yoy

营业总收入

yoy

营业总收入

yoy

营业总收入

yoy

海天味业

288.73

7.3%

72.45

11.4%

90.29

8.6%

162.74

9.8%

中炬高新

42.00

-23.9%

10.43

-33.7%

13.20

19.9%

23.64

-11.6%

恒顺醋业

22.87

4.1%

6.59

-0.9%

6.48

3.6%

13.07

1.3%

千禾味业

25.72

-16.3%

5.85

-25.5%

8.18

-1.6%

14.03

-13.2%

涪陵榨菜

24.32

1.9%

4.33

2.0%

7.54

5.7%

11.87

4.3%

安琪酵母

167.29

10.1%

49.42

15.4%

45.34

19.5%

94.76

17.3%

天味食品

34.49

-0.8%

10.38

-6.7%

11.30

76.2%

21.68

23.6%

宝立食品

29.34

10.7%

8.01

11.1%

7.76

16.0%

15.77

13.4%

日辰股份

4.68

15.7%

1.24

15.7%

1.25

23.7%

2.50

19.6%

安井食品

161.93

7.0%

48.22

19.1%

47.10

30.8%

95.32

24.6%

千味央厨

18.99

1.6%

5.21

3.4%

5.83

23.8%

11.04

13.2%

三全食品

65.41

-1.4%

15.41

2.2%

24.53

10.6%

39.94

7.2%

立高食品

43.54

13.5%

12.09

8.1%

10.48

0.3%

22.57

4.3%

巴比食品

18.59

11.2%

5.03

9.1%

3.80

2.8%

8.83

6.3%

味知香

7.02

4.5%

1.71

6.2%

1.76

1.5%

3.47

3.8%

颐海国际

66.13

1.1%

-

-

-

-

-

-

锅圈

78.10

20.7%

-

-

-

-

-

-

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理


成本环境稳定，价格秩序修复，毛利率企稳改善态势。成本端大宗原材料价格来看，成本端权重较大的主料价格维持低位或同比下行，构成确定性成本红利；部分辅料价格虽有抬头，但占比较小，对整体成本结构的扰动有限。在成本端压力相对可控、占比较小的包材油脂等辅料涨价对整体成本结构的扰动有限的背景下，前期压制毛利率的价格战因素正在系统性消退。龙头公司凭借产品结构优化、渠道精细化运营与促销策略正常化，毛利率已率先企稳回升；细分品类公司虽修复节奏不一，但普遍未再出现持续性恶化。板块毛利率已确认底部区域，后续随着竞争格局进一步优化与需求端企稳，修复趋势有望延续并逐步从龙头向更多标的扩散。

图：2025年至今以来原材料价格分化

棕榈油

白鲢鱼

豆粕

猪肉

面粉

豆油

大豆

白糖

2025年1月

32%

8%

-22%

14%

-3%

-2%

-19%

-7%

2025年2月

32%

10%

-8%

7%

-3%

-2%

-17%

-8%

2025年3月

17%

6%

-3%

6%

-2%

-2%

-14%

-7%

2025年4月

10%

1%

-4%

4%

-2%

-2%

-11%

-8%

2025年5月

8%

0%

-5%

2%

-2%

-2%

-11%

-8%

2025年6月

11%

-1%

-9%

-11%

-2%

-1%

-10%

-9%

2025年7月

11%

0%

-8%

-13%

-1%

-1%

-12%

-8%

2025年8月

17%

-1%

-3%

-20%

-1%

-1%

-11%

-8%

2025年9月

14%

-2%

-3%

-22%

-2%

-1%

-8%

-8%

2025年10月

0%

-1%

-3%

-22%

-2%

0%

-2%

-11%

2025年11月

-13%

-1%

-2%

-20%

-1%

-1%

0%

-12%

2025年12月

-15%

0%

1%

-19%

-1%

-1%

1%

-14%

2026年1月

-9%

4%

2%

-16%

-1%

-1%

3%

-14%

2026年2月

-8%

3%

-7%

-14%

-1%

-2%

4%

-15%

2026年3月

-1%

4%

-8%

-16%

-1%

-2%

10%

-13%

2026年4月

6%

3%

-6%

-21%

-1%

-2%

10%

-13%

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

表：成本稳定下，价格企稳带动毛利具备稳定基础，部分龙头出现改善

2025A

2025Q4

2026Q1

2025Q4+2026Q1

证券简称

毛利率

yoy

毛利率

yoy

毛利率

yoy

毛利率

yoy

海天味业

40.2%

3.2pcts

41.0%

3.3pcts

42.0%

2.0pcts

41.5%

2.5pcts

中炬高新

39.2%

-0.6pcts

39.1%

-6.8pcts

42.4%

3.7pcts

40.9%

-2.0pcts

恒顺醋业

32.4%

-2.3pcts

20.4%

-10.9pcts

35.8%

0.3pcts

28.0%

-5.3pcts

千禾味业

37.8%

0.6pcts

39.3%

-0.8pcts

40.8%

1.9pcts

40.2%

0.7pcts

涪陵榨菜

51.6%

0.6pcts

41.9%

-1.5pcts

54.9%

-1.1pcts

50.1%

-1.1pcts

安琪酵母

24.7%

1.2pcts

22.7%

-1.4pcts

26.5%

0.5pcts

24.5%

-0.5pcts

天味食品

40.7%

0.9pcts

43.5%

2.7pcts

45.0%

4.3pcts

44.3%

3.5pcts

宝立食品

33.3%

0.5pcts

33.3%

-2.2pcts

33.5%

0.9pcts

33.4%

-0.7pcts

日辰股份

37.7%

-1.0pcts

36.8%

-2.4pcts

35.6%

-3.6pcts

36.2%

-3.0pcts

安井食品

21.6%

-1.7pcts

24.6%

-0.5pcts

25.0%

1.7pcts

24.8%

0.5pcts

千味央厨

22.7%

-0.9pcts

22.7%

0.6pcts

24.7%

0.3pcts

23.8%

0.6pcts

三全食品

24.1%

-0.2pcts

25.0%

3.5pcts

25.5%

0.2pcts

25.3%

1.6pcts

立高食品

29.7%

-1.8pcts

29.2%

-0.6pcts

29.7%

-0.3pcts

29.4%

-0.5pcts

巴比食品

28.5%

1.8pcts

30.0%

2.5pcts

27.9%

2.4pcts

29.1%

2.5pcts

味知香

20.6%

-4.4pcts

18.6%

-5.7pcts

24.6%

1.7pcts

21.6%

-1.9pcts

颐海国际

32.7%

1.5pcts

-

-

-

-

-

-

锅圈

21.6%

-0.3pcts

-

-

-

-

-

-

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理


收入改善背景下，龙头公司率先释放利润。2025Q4以来随着收入改善，龙头规模效应释放与费用精益管控成效显著，叠加前期渠道调整与费用结构优化的累积效果集中兑现，2025Q3利润端筑底企稳态势明确。竞争格局边际优化在利润表兑现，成本温和背景下，中小企业缺乏以价换量的腾挪空间，加速退出市场，留存企业之间的竞争从份额争夺转向盈利修复。龙头企业凭借规模效应和渠道优势，在收入端承接出清份额的同时，费用端持续提质增效，从而实现2025Q4+2026Q1利润增速持续高于收入增速，净利率逐渐改善。

表：餐饮供应链板块公司旺季利润正增

2025A

2025Q4

2026Q1

2025Q4+2026Q1

证券简称

扣非归母净利润

yoy

扣非归母净利润

yoy

扣非归母净利润

yoy

扣非归母净利润

yoy

海天味业

68.45

12.8%

16.90

16.2%

23.47

9.3%

40.37

12.1%

中炬高新

5.36

-20.1%

1.52

28.2%

2.39

32.5%

3.91

30.8%

恒顺醋业

1.22

7.3%

0.03

-61.2%

0.60

25.0%

0.63

12.9%

千禾味业

3.44

-31.5%

0.88

-43.9%

1.44

-9.5%

2.31

-26.6%

涪陵榨菜

6.98

-4.7%

0.83

-13.0%

2.63

2.1%

3.45

-2.0%

安琪酵母

13.59

16.2%

3.94

19.2%

3.86

14.5%

7.79

16.8%

天味食品

5.08

-10.2%

1.51

-14.8%

2.34

360.1%

3.85

68.7%

宝立食品

2.53

17.9%

0.72

28.1%

0.64

10.6%

1.35

19.2%

日辰股份

0.84

51.3%

0.20

577.6%

0.18

2.7%

0.38

84.6%

安井食品

12.44

-8.5%

3.77

5.1%

5.25

53.0%

9.02

28.6%

千味央厨

0.62

-24.6%

0.09

511.9%

0.21

1.0%

0.30

34.0%

三全食品

3.74

-9.8%

1.03

0.7%

1.95

18.8%

2.98

11.9%

立高食品

2.95

16.1%

0.52

-16.2%

0.61

-29.6%

1.13

-24.0%

巴比食品

2.45

16.7%

0.70

10.3%

0.41

6.4%

1.11

8.8%

味知香

0.55

-32.8%

0.11

-29.6%

0.19

21.6%

0.30

-4.7%

颐海国际

7.05

12.1%

-

-

-

-

-

-

锅圈

4.33

87.8%

-

-

-

-

-

-

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

表：利润端修复成为普遍现象

2025A

2025Q4

2026Q1

2025Q4+2026Q1

证券简称

扣非净利率

yoy

扣非净利率

yoy

扣非净利率

yoy

扣非净利率

yoy

海天味业

23.7%

1.1pcts

23.3%

0.9pcts

26.0%

0.2pcts

24.8%

0.5pcts

中炬高新

12.8%

0.6pcts

14.6%

7.0pcts

18.1%

1.7pcts

16.5%

5.4pcts

恒顺醋业

5.3%

0.2pcts

0.5%

-0.7pcts

9.3%

1.6pcts

4.8%

0.5pcts

千禾味业

13.4%

-3.0pcts

15.0%

-4.9pcts

17.6%

-1.5pcts

16.5%

-3.0pcts

涪陵榨菜

28.7%

-2.0pcts

19.1%

-3.3pcts

34.8%

-1.2pcts

29.1%

-1.9pcts

安琪酵母

8.1%

0.4pcts

8.0%

0.3pcts

8.5%

-0.4pcts

8.2%

0.0pcts

天味食品

14.7%

-1.5pcts

14.6%

-1.4pcts

20.7%

12.8pcts

17.8%

4.7pcts

宝立食品

8.6%

0.5pcts

9.0%

1.2pcts

8.2%

-0.4pcts

8.6%

0.4pcts

日辰股份

17.9%

4.2pcts

15.9%

13.2pcts

14.4%

-2.9pcts

15.1%

5.3pcts

安井食品

7.7%

-1.3pcts

7.8%

-1.0pcts

11.1%

1.6pcts

9.5%

0.3pcts

千味央厨

3.3%

-1.1pcts

1.7%

1.4pcts

3.6%

-0.8pcts

2.7%

0.4pcts

三全食品

5.7%

-0.5pcts

6.7%

-0.1pcts

7.9%

0.5pcts

7.5%

0.3pcts

立高食品

6.8%

0.2pcts

4.3%

-1.3pcts

5.8%

-2.5pcts

5.0%

-1.9pcts

巴比食品

13.2%

0.6pcts

13.9%

0.2pcts

10.9%

0.4pcts

12.6%

0.3pcts

味知香

7.9%

-4.4pcts

6.7%

-3.4pcts

10.7%

1.8pcts

8.7%

-0.8pcts

颐海国际

10.7%

-0.6pcts

-

-

-

-

-

-

锅圈

5.5%

2.0pcts

-

-

-

-

-

-

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理


收入端复苏明显，后期利润端修复逻辑明确。部分企业一季度收入端已发力，净利率虽仍处于筑底阶段，但随着定制业务放量、新渠道模式趋于成熟，我们认为前期投入的费用有望逐步进入回报期。整体而言，2026年在成本端结构性红利延续、价格体系企稳、费用投放更趋理性的三重支撑下，板块利润具备持续向上修复的基础，全年净利率中枢有望上移。

表：餐饮供应链重点公司盈利预测

总市值(亿元)

营业总收入(亿元)

yoy

归母净利润(亿元)

yoy

P/E

2026E

2027E

2026E

2027E

2026E

2027E

2026E

2027E

海天味业

2,261

312.1

335.5

8.1%

7.5%

79.0

87.0

12.3%

10.1%

28.6

安琪酵母

326

188.2

210.2

12.5%

11.7%

19.3

22.1

24.8%

14.7%

16.9

涪陵榨菜

145

25.8

27.4

6.2%

6.0%

8.3

8.9

8.2%

6.5%

17.5

天味食品

182

38.6

42.1

11.8%

9.2%

6.8

7.7

18.9%

13.7%

26.9

颐海国际

150

71.0

76.5

7.4%

7.7%

9.9

10.8

16.2%

8.5%

15.1

安井食品

365

185.2

202.7

14.4%

9.4%

18.7

20.7

37.4%

11.0%

19.5

千味央厨

46

21.2

23.5

11.8%

10.9%

0.8

0.9

21.9%

10.6%

58.8

三全食品

126

71.3

76.6

9.0%

7.5%

6.1

6.6

12.8%

8.0%

20.6

立高食品

50

47.2

52.0

8.5%

10.0%

3.2

3.9

6.0%

20.0%

15.6

巴比食品

56

20.4

22.6

9.7%

11.0%

2.9

3.2

7.1%

9.4%

19.0

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

风险提示


需求恢复进程不及预期；

国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；

原材料价格大幅上涨；

行业竞争加剧；

市场资金波动加剧。

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国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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