券商首席研判：9月出口增36.3%创21年新高，A股盈利结构重构

①9月制造业PMI重回扩张区间，9月美元计价出口同比增长36.3%、创2004年12月以来新高，生产端率先修复与出口韧性构成当前经济的两大支撑； ②券商的核心观点在于，经济正从供给端修复走向内需改善，中游制造与新经济重构A股盈利结构，稳市场的长期底气最终落脚于企业盈利与产业创新。

财联社10月18日讯（记者 林坚）随着进入四季度，宏观数据密集披露，市场对经济形势与资本市场走向的讨论再度升温。

当前经济中哪些重要因素最被低估？政策协同如何传导至经济？人民币走强与出口韧性又释放了哪些信号？财联社近日采访东方证券研究所宏观与战略团队、华创证券首席经济学家张瑜、浙商证券宏观首席分析师林成炜，并梳理了最新研判。

目前来看，三家券商首席及团队的核心观点在于，经济正从供给端修复走向内需改善，中游制造与新经济重构A股盈利结构，稳市场的长期底气最终落脚于企业盈利与产业创新。

如何看待当前经济运行？积极因素或被低估

东方证券研究所宏观与战略团队认为，市场可能低估了当前经济生产率先修复、全年增长目标具备支撑等积极因素，以及“924”政策以来推动政府、企业、居民三大部门资产负债表修复的中长期效果。

一组数据可以佐证生产端的修复力度。9月制造业PMI升至50.1%，较上月回升0.3个百分点，其中生产指数51.7%、新订单指数50.5%，产需两端同步处于扩张区间；调查的21个行业中有12个高于临界点，较上月增加4个。林成炜同样注意到这一变化，他测算，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月加快0.7个百分点、超越市场预期；1—8月，高技术制造业、数字产品制造业等新动能领域对全部规上工业增加值增长的贡献率已超过五成，“新动能对工业增长的贡献已经具有总量意义”。

为何说积极因素被“低估”？林成炜给出的解释是预期差。“如果市场主要根据地产、居民消费和企业盈利的体感判断总量经济，可能会低估实际产出的韧性。生产和增加值增长可以先为实际GDP提供支撑，而盈利、工资和就业的改善相对滞后。”他将这一过程概括为“生产先修复、体感后改善”。

东方证券团队提示了更微观的证据。中游制造业资本开支持续回升、固定资产周转率改善，有色金属、电子、计算机、汽车等行业已出现结构性扩表；居民端，净资产变化于2024年三季度触底回升，居民部门可能正从快速缩表转向边际稳定。

不过修复的成色仍需检验。林成炜坦言，下一阶段能否从企稳走向更广泛改善，关键要看订单、就业和企业盈利能否接续。东方证券团队亦指出，企业扩表仍集中于部分行业，利润向居民收入和消费的传导尚待加强。

如何看待本轮政策？PSL降息扩围，再贷款提额至1.4万亿

政策端的发力是本轮研判的另一条主线。针对央行PSL降息扩围、科技创新和技术改造再贷款提额至1.4万亿元且支持比例提至100%，林成炜评价称，这是加大逆周期调节、推动财政金融协同发力的重要举措。

如何理解这一协同？综合来看，一方面，PSL降息25BP并扩围至“六张网”，叠加8000亿元新型政策性金融工具，有助于降低重大项目融资成本，加快形成实物工作量，稳定基建投资；另一方面，科创技改再贷款扩容至1.4万亿元、支持比例提高至100%，将进一步增强银行信贷投放意愿，推动设备更新和科技创新投资。

东方证券团队也提到，化债与清欠政策有助于改善地方政府及企业的现金流循环，地方财政压力向企业经营端传导的程度有望减轻。对资本市场而言，林成炜认为政策有助于稳定经济增长预期、改善市场风险偏好，基建、设备更新及科技制造等领域有望受益。他同时也提醒，政策实际效果仍取决于项目落地和有效融资需求的改善。

如何看待人民币升值？利差倒挂下的“结汇潮”

人民币在约350BP中美利差倒挂下持续升值，站上6.7下方，是近期市场最受关注的现象之一。如何看待汇率走强背后的信号？

东方证券团队将原因归结为两条：

其一是美元体系的变化：2025年以来，围绕美联储降息路径与主席人选的政治干预不断加码，市场对美国货币政策框架的可预期性产生疑虑；同时美国财政赤字与付息压力高企引发美债抛售，美债收益率上行与美元走弱罕见并存，美元的“安全资产”成色被重新审视。

其二是更关键的内生动力——随着单边贬值预期彻底扭转，2025年末以来中国外贸企业掀起“结汇潮”，截至2026年8月，中国月净结汇规模仍维持在百亿美元量级。

“人民币的强势并非短期资金流动或利差套利逆转所致，而是建立在企业部门资产负债表的主动调整之上，具有一定的内生性与可持续性。”东方证券团队称。

团队还提示了一个常被忽视的观点。2026年美伊冲突的压力测试下，中国能源进口来源多元、新能源供应体系突出，能源安全优势构成人民币强势的关键支撑。

林成炜的解读落在国际收支基本盘上。出口竞争力与贸易顺差提供基本面支撑，升值预期强化则推动企业结汇意愿提升。他认为，人民币升值有助于缓解外部汇率约束，为国内货币政策保持适度宽松创造更有利条件，也有利于提振外资配置人民币资产的信心。但他同时提示，后续仍需关注实际结汇情况及跨境资本流动，预计人民币总体以温和升值、双向波动为主。

如何看待出口韧性？总量创逾21年新高，结构向新向优

9月美元计价出口同比增长36.3%，集成电路出口增长136%，这组数据如何解读？

东方证券团队提到，若剔除历年春节月份错位和2009年国际金融危机的基数影响，这一增速创下了2004年12月以来的最高值。结构上看，9月出口呈现“科技引领、全面走强”的特征——高新技术产品增速63.6%，拉动总出口增速17.4个百分点，贡献了近一半的总出口增长，其中集成电路增速达136%；与此同时，26个海关重点产品中有21个出口增速较前月提升，农产品、工业材料、工业设备、一般消费品全面走强。

出口对宏观与微观的支撑均有量化测算。宏观层面，2026年上半年现价GDP增速5.4%，出口一项贡献2.7个百分点；预计三季度现价GDP增速6.0%，出口将贡献4.6个百分点。微观层面，出口占营收比重超过20%的制造业行业，2026年1—8月累计营业收入增速8.8%，同期不以出口为主要营收的行业仅为4.4%。

展望四季度，林成炜预计，随着AI相关产品出口基数抬升，进出口同比增速将有所放缓，但贸易顺差对经济的支撑有望显著增强——9月当月净出口已达1300亿美元，同比增长51%。

结构上看，一是在全球AI资本开支带动下，出口受益领域正从电子产业链延伸至电力设备；二是海外能源安全投资利好船舶、化工、新能源出口；三是服务贸易出口有望进一步走强，今年前八个月同比增速已达14.8%。

如何看待A股长期价值？从“成本优势”到“能力溢价”

市场层面，张瑜的核心判断是，资本市场信心的重建，长期需要落脚到企业盈利与产业创新上。产业创新对A股长期价值的赋能，本质上是把“成长性”切实转化为“盈利性”，让指数的上涨有利润的支撑、有产业的根基。

她将中国制造置于长周期中观察，上游的黄金时代为城镇化而造，下游的黄金时代为消费升级而造，当下正在开启中游的黄金时代——核心是“为全球供给担忧而造”。2025年我国出口中中间品占比已达47.5%，直接反映出口附加值与技术含量的系统性提升。

这种竞争力已明确体现在报表上。截至2026年上半年，A股中游装备制造上市公司营业利润连续六个季度保持两位数增长；海外业务毛利率达23.1%，较2021年的19.4%大幅提升，也明显高于约18%的国内业务毛利率，这意味着，中国制造正从“以量取胜”转向“以质定价”。

新旧动能转换的测算同样直观。据张瑜团队测算，2026年上半年以中游装备制造、信息业、租赁与商务服务业为代表的新经济增速达9.9%，而旧经济仅约-0.3%；A股新经济营业利润占整体比重达35%，较2021年的30%明显提升。“这意味着A股的盈利增长越来越由'高附加值的全球竞争力'而非'低成本的规模扩张'所驱动。”张瑜称。