银河证券大宗商品论坛：AI与地缘重塑定价，高波动成常态

第二届中国银河证券大宗商品论坛在杭州举办，这是一次“朋友圈”的大聚会。论坛聚焦AI与地缘政治双重冲击下的大宗商品市场展开讨论，与会嘉宾认为，美伊冲突令油市首现供不应求，AI浪潮同步改写铜、煤、橡胶等品种需求逻辑。此外，高波动、快波动将成常态，对冲正从"可选项"变为"基本功"。

当美债利率创出新高、地缘冲突常态化、AI改写铜与原油的定价逻辑，商品市场将会迎来哪些机遇？10月13日，由中国银河证券举办的第二届大宗商品论坛在杭州举办，论坛汇聚多方前沿观点，带来对大宗商品市场的最新研判。

这是继去年首届论坛以“宏观领航·穿越微观产业周期”开启年度商品对话后，中国银河证券围绕大宗商品市场举办的又一次“朋友圈”盛会，赴会代表近两百人。今年论坛以“商品·科技·宏观”为主线，聚焦AI科技革命与地缘政治双重冲击下的大宗商品市场。

活动当天，行业专家、机构代表以及中国银河证券的宏观研究、衍生品交易与商品研究团队负责人先后登台，通过主题演讲与圆桌对话，围绕全球宏观新周期、AI重塑投资生态、商品配置策略与跨境衍生品风险管理等议题展开分享。

今年论坛传递了哪些核心观点？具体来看有五个方面：

第一，全球利率中枢上行与高波动常态化，是未来大类资产定价的双重背景板，市场对地缘风险的定价仍偏乐观；

第二，商品定价已进入"供需、地缘、金融"多元博弈时代，K型分化之下，多AI需求金属（铜）、多黄金、多原油（期权表达）、空铁矿的哑铃型结构成为主流配置思路；

第三，能源供给冲击的量价传导正在重塑化工原料格局，乙烷崛起与LPG高价回落的路径值得重点跟踪；

第四，AI对投资的改造已从信息获取、理解推进至策略生成环节，人真正的价值收窄为判断与决断；

第五，也是最值得警惕的一点。多位发言嘉宾不约而同提示，当前市场对AI泡沫的阶段性出清、对美国财政可持续性的定价仍不充分，2027年的风险清单上，这两项排在最前面。

中国银河证券首席经济学家章俊从宏观视角为本次论坛带来核心讨论点，也为全天议程定下基调。

他指出，主导当前大类资产走势的两条主线——AI与地缘政治——在同一时间重合并非偶然。按照康德拉季耶夫长波分析框架，每一次技术长波的底部与新上升期，往往伴随旧秩序瓦解、地缘冲突激化，从拿破仑战争、两次世界大战到俄乌冲突与中美AI博弈，逻辑一脉相承。旧技术红利耗尽引发债务、老龄化、逆全球化的"螺旋向下"，最终以地缘冲突完成强制出清；而大国争夺新技术高地的博弈，又让AI成为"未来十年甚至五十年最重要的科技高地"。

在此背景下，全球呈现显著的K型分化。美国费城半导体指数与消费信心指数撕裂，AI一枝独秀、实体步履蹒跚；中国则是供需、产业内外、内外需的多重K型分化——供强需弱，工业生产强于消费，高科技制造强于传统制造。章俊特别提示，美债长端利率创历史新高的背后，是全球储蓄过剩、低利率逻辑被AI资本开支改写，"全球利率中枢上行可能成为常态"，这将对大宗商品定价产生系统性影响。

针对中国市场，他给出四点判断：消费低迷的症结不在当期收入而在长期预期，今年1至8月居民贷款历史上首次减少1万亿元且全部是短贷，是值得警惕的信号；房地产企稳目前只体现在一线二手房，4亿平方米待售面积中80%集中在二线以下城市，自下而上刺激去库存效果有限，最终需要中央资产负债表介入；就业压力被开工率与工作时长下降所掩盖，周平均工时处于历史低位，一旦传导至失业率，可能成为触发政策加码的关键。

他提到援引萨默斯的政策框架：在应对结构性问题时，宏观政策思路需要从过去“及时(Timely)、有针对性(Targeted)、临时性(Temporary)”的“3T”转向“3S”标准——快速（Speedy）、持续（Sustained）、足量（Substantial），有部分市场观点认为当前政策"频出但分散"，力度感不足。K型分化的弥合路径，在于房地产稳住、中央加杠杆、反内卷保盈利，以及以AI和新质生产力赋能传统产业、以科技上支带动传统下支。

如果说章俊回答的是"宏观为什么是这样"，中国银河证券创新投资总部负责人张堃的演讲《站在波动的哪一边》，回答的则是"在这样的宏观里，投资人应该站在哪一边"，也被视作全天最具方法论色彩的一场分享。

他认为，企业的关键在于是否站在大模型的增长曲线上——大模型越强它越强，是为正杠杆；而大量重复性工作则站在负杠杆一侧。在AI完成信息获取与理解的平权之后，"谋"变得廉价，"断"成为稀缺能力：方案可以生成一百个，但挑选最适合当下方案的判断力，是AI时代新的护城河。

落到投资层面，他借用VG模型的视角提出：客观时间没变，但AI正在拨快"市场时钟"——传导、反应、理解三个环节同时加速，A股量化占比约三成、海外期货市场程序化占比超六成，信息从出现到定价落地可能瞬间完成。“今年的波动大，不全是宏观和地缘的功劳，技术进步本身就在制造高波动，这一技术驱动的变化将长期影响市场。"因此高波动将成为常态，波动本身应当被视为一类可投资的资产，而非仅仅是要规避的风险。

他以两个航司的正反案例说明，真正可持续的，是基于基础头寸与波动率的双重判断，在长周期中动态调整套保结构——低油价低波动时买权套保，涨价途中切换卖权，极端价位叠加期限结构操作，通过套保管理好风险，让风险管理本身成为一种投资。

宏观与波动之外，能源是本次论坛讨论密度最高的领域。它既是地缘冲突的直接受力面，也是"高波动常态化"最直观的样本。

金联创首席经济学家吴康将美伊战争与霍尔木兹海峡危机列为近年"第三只黑天鹅"——新冠让需求骤降、俄乌让贸易流改道，而这一次是供给端被直接切断：高峰时期霍尔木兹阻断1500万至1800万桶原油及油品贸易，曼德海峡几近停摆，沙特被迫依靠红海—苏伊士、阿联酋、伊拉克—土耳其等多条替代通道勉力维持。全球石油市场由供大于求骤然转为供不应求：今年全球需求因高油价下降约270万—280万桶/日，供给降幅却达500万桶量级。他给出的情景推演是：基准情形下供给逐步恢复快于需求结构性回落，明年油价中枢回落至85美元附近；若海峡持续封锁，年均价则可能升至120美元一线——"120听起来很高，但与现货135美元相比并不高"。

阿格斯陈虹则揭示了能源危机的另一面。页岩气组分的崛起。中东供应中断令LPG全球供应（中东与美国合计占比约80%）锐减，二三季度欧洲LPG供应减少近八成；美国页岩气爆发式增长成为全球补缺主力——今年LNG出口增22%、乙烷增37%、丙丁烷增14%。

更深刻的结构性变化在化工原料端。石脑油无处补充，乙烷替代石脑油裂解、成本锚定美国天然气价格全年趴地不动，成就了万华、卫星等企业的亮眼报表；乙烷船从去年底的40条将在2028年底扩至105条，七成运力指向中国。

但硬币的另一面是，乙烷吃得越多、裂解装置产丙烯越少，碳3缺口只能靠丙烷脱氢填补，叠加成品油出口放开、炼厂"减化增油"，国内LPG价格已创下2005年有记录以来新高。她提醒，中东供应一旦恢复，LPG价格可能"跌得比原油更凶"，因为高油价已经永久性毁掉了一部分需求。

能源之外，分化几乎出现在所有品种上。"同一宏观周期下，大宗商品走势显著分化"，是全天反复出现的判断。

银河商品投研团队在上午场给出了鲜明的多空图谱：原油逢低做多、以期权捕捉高波动；铜是"AI金属"，与纳斯达克走势趋同，作为科技板块的铺路者长期配置；黄金作为逆全球化时代"最后一个抵押物"，央行购金需求健康，长期看好；铁矿石则是"稳稳的幸福"——供给扩张、需求低迷、波动率低，适合以较大仓位做空头配置。团队强调，K型分化之下商品不能再"高贝塔化"处理，黑色系内部焦煤与铁矿的强弱对冲，效率远高于单边押注。

在进入内外盘讨论之前，银河海外场外衍生品负责人郁渊博对跨境套保的定位值得单独记录。他指出，中国是全球最大的大宗商品进口国，对外依赖度越高，价格与汇率的双重敞口就越大，跨境套保方案中汇率处理已是必不可少的组成部分；而现货生产与运输的不确定性、内外盘不同步、境内外监管税务差异，都决定了期货套保必须升级为"期货+期权+外汇"的多工具组合。

他特别提醒套保自身的次生风险——内外盘劈叉、基差损益、境内假期海外消息面带来的追保压力、临交割月被动移仓——恰恰在这些场景下，买入期权以非线性、有限损益的方式表达保护更为合适。“金融衍生品不是加杠杆、赌方向的推手，而是真实嵌入生产、销售、经营全流程的资源配置和风险管理工具。”这句话被多位与会者视为对产业客户最有实操价值的一句话。

银河海外场外衍生品商品负责人Kevin Bai从交易一线补充了内外盘维度：美铜对伦铜的溢价剔除关税扰动后仍达300—600美金，因为美国买盘是"叙事驱动"的金融机构而非现货用户，短期难以抹平；基于进出口的传统套利模型今年被"长期不回归的价差"反复收割，纯金融交易商利润被侵蚀，交易更频繁但仓位被迫下降。

Kevin Bai甚至表示，2027年将刻意减少对基本面十几年的依赖，转向关注宏观与区域资金行为，配置上偏向白银、铅等正套头寸。

如果说主题演讲给出的是结论，圆桌对话则把这些结论落到了具体品种的供需结构上。今年圆桌环节聚焦了哪些话题？

厦门国贸王晓军将农产品的分化归结为危机、贸易战与厄尔尼诺的三重叠加：物流中断造就区域分化——欧洲因俄乌货源受阻与极端干旱转向多头滚动，澳洲、美洲则需观察需求联动；化肥若随美伊缓和恢复流通，全球种植成本有望显著回落，但"开放到有效供应"存在时滞，弱预期与强现实的切换节点才是交易关键。

煤炭是今年最意外的反弹品种。Flame亚洲资源冯源给出的数据显示：8月焦煤期货主力单月上涨48%，秦皇岛5500卡动力煤年内涨幅超50%，但这轮行情的支撑中，地缘与天然气的替代效应不足10%，真正驱动是国内安监趋严（6—8月产量同比降约10%）、印尼下调产量目标以及极端厄尔尼诺天气。他判断2027年市场低估了继续上行的风险：中国产量在安监红线约束下难以显著回升，印度受货币贬值与柴油短缺拖累补库乏力，"供需双弱"格局下煤价大概率在1000元一线波动，而双轨制下长协稳定的煤炭权益资产"依旧性感"。

新能源材料端，闳云私募方晨阳对碳酸锂给出明确警示。从7万最低跌至6万、又冲高至21万再回落至10万附近，碳酸锂的需求弹性由储能经济性决定——储能成本高于约16万元/吨即不经济，四季度储能订单已开始以10%的节奏下调。与需求刚性、供应受限的铜、锡不同，碳酸锂供给端低价资源充裕，若跌破10万元，不排除下探6万—8万元区间的可能。

隆众资讯李姿璇则相对乐观地提示了天然橡胶的结构性变化，新能源车电池包增重与高扭矩加大轮胎磨损、智驾抬升高性能轮胎占比，正持续抬升天胶需求，而东南亚产能收缩之下供需缺口有望扩大，行业利润将向上游资源与具备成本转嫁能力的轮胎龙头集中。

科技领域是今年论坛让人眼前一亮的主题，为全场提供了"换脑子"的视角。

少数派创始人张涛分享了AI共创的一线观察：两名非产品专业的创业者用AI"手搓"墨水屏硬件，四人公司年产三款创新产品、年销售破千万；一名高中毕业的书法老师靠苹果快捷指令搭建CRM，被合伙人"甩开"后用AI独立重构软件，一人做到近40万元销售额。

他判断，中国正站在工业5.0的起点——完备供应链、自研芯片与智能系统、AI对个体创造者的赋能三者叠加，小众产品借助全球化渠道可以做成几十亿甚至上百亿的市场。

在投资侧，AI的渗透同样深入。银河创新投资总部已将AI应用于内部策略研发与交易，并结合场外衍生品业务多个场景落地应用。

冯源建议每位从业者每周至少投入四小时学习AI工具，"它相当于你手下多了200个士兵，你要学会当帅才。"而在被问及哪些行业值得进入时，他的答案颇为反直觉：去研究哪些行业被AI替代得最厉害——"那个行业才有生产工具和生产关系的变化，那才是风口"。