固收首席论市：四季度债市先调后下，30年国债目标2.0%及千亿摊余资金托底信用债

①四季度通常不是总量工具窗口期，央行对利率的精细化管控也降低了全面宽货币的必要性，政策更可能以用好存量工具为主。 ②随着信用利差压缩，长信用的性价比已有所下降，建议更多关注超长利率。

财联社3月5日讯（编辑 张良 实习生 关智轩） 临近三季度收官，超长债走出一波“节前抢跑”行情：30年期国债期货主力合约本周内一度站上117元整数关口、创年内新高；截至9月24日，30年期国债收益率较前一周9月18日下行超过4BP至2.1070%，9月28日受部分机构止盈的影响，上行1bp报2.1170%，超长端表现明显强于中短端。

四季度债市将如何演绎？供给节奏、通胀走势与信用供需，又将带来哪些变量？财联社梳理了多家券商固收首席的最新观点。

关注点一：增量政策概率低、供给扰动有限

广发证券固收首席分析师杜渐认为，降准降息等全面宽松概率较低——四季度通常不是总量工具窗口期，央行对利率的精细化管控也降低了全面宽货币的必要性，政策更可能以用好存量工具为主；四季度亦无重要会议，仅12月上旬的中央经济工作会议指向明年定调，对四季度债市影响有限。供给端，其测算当前政府债净融资待发规模近三万亿元、较前几个季度明显下降，即便个别时点集中发行，扰动也相对有限。

国联民生证券固收首席分析师徐亮相关报告给出同样谨慎的政策判断：四季度央行降准降息概率不高，在不降息的情况下，短端利率很难有明显下行空间，“短端利率依然不是关注重点”。其测算，目前1年期存单和3年期国开债隐含的7天资金利率分别在1.42%和1.34%左右，而R007基本在1.4%-1.45%左右波动，短端套息空间已不大。

关注点二：通胀影响可控、内需偏弱支撑债市

对市场关注的通胀问题，杜渐的判断是影响有限：价格回暖主要来自输入性因素、需求端未同步改善，参考上半年情况，内需偏弱仍是底层支撑，通胀阶段性抬升不对债市构成趋势性压力。

国金证券相关研报，则从信用周期观察到另一层支撑：信贷脉冲和企业部门信用增速仍处于下行小周期早期；新型政策性金融工具虽可减缓四季度信用增速回落，但传导存在时滞，尚不足以改变内生融资需求的方向。

华泰证券固收首席分析师张继强判断，债市仍未摆脱窄幅震荡、略偏强的格局，10年及以内利率债交易空间有限，超长债仍有期待，预计仍是四季度利差压缩的主要方向。

关注点三：负债端增量有限，信用债迎集中建仓期

机构行为层面，杜渐在报告中称，观察到近期基金持续大额净申购，既有季末冲规模的季节性因素，也与股市走弱、资金回流债基有关。短期看，负债端增量能否延续，取决于股市表现与跨季后资金留存，而就四季度而言，并非非银的快速扩容期，需求增量可能相对有限。

信用债方面，天风证券固收首席分析师谭逸鸣认为，三季度信用品种整体“牛平”，其中8-9月长信用的抢跑，更多源于市场预期中小公募集中申报的63个月封闭期摊余债基将带来配置需求；当季基金、理财、保险等主要买盘合计净买入普信债9800多亿元。

截至目前，首批15只摊余债基已获批、部分启动发行并提前结束募集，第二批13只及科创债场外指数债基或在节后启动。若28只摊余债基按每只80亿份募满测算，合计份额或在2000亿份以上，按135%-150%的平均杠杆率，对应债券配置需求约3000-3400亿元。

落地节奏上，谭逸鸣进行中性测算，未来1-2个月上述摊余债基对5年期左右信用债的需求量或在1500亿元左右；按2025年四季度以来摊余债基多数在1-2个月内建仓完毕的节奏类推，9月底至11月为集中建仓期。其判断，四季度信用债供给处在年内低位，叠加中小公募债基带来的结构性强需求，整体格局仍利稳信用债；5年期以上长信用利差虽已压缩至历史低位，但考虑集中建仓需求以及年底起待打开的7年期左右存续摊余债基配置需求，短期内仍有继续小幅压缩的可能。

关注点四：先调整、后下行，30年国债目标2.0%

就四季度债市的节奏与空间，杜渐给出的判断是“先调整、后下行”：一般10月债市多调整、11-12月下行，但今年在监管与发行节奏影响下，日历效应可能延后，调整压力或集中在前半个季度。空间上，其认为30年期国债有望下探2.0%，10年期国债受央行管控约束、空间相对有限，到年底点位在1.6%-1.65%附近。

国联民生证券固收首席分析师徐亮的目标测算与之接近，其在报告中认为“四季度的资本利得预期还是在长端”：当前收益率曲线形态依然陡峭，长端还有压平曲线的空间，预计30-10Y利差可能下行到35-40BP区间，对应30年期国债有望下行至2.0%-2.05%；10年期国债有下行突破1.65%的可能性，但下行到1.6%有难度。

组合构建上，徐亮建议维持短端与超长端搭配的结构，整体久期中性或偏高水平；短端可关注存单或2年期信用债，长端交易敞口关注30年期和50年期国债新券、底仓关注30年期地方债，偏信用组合可关注7-8年期信用债持有和10年期二永债交易。不过，随着信用利差压缩，长信用的性价比已有所下降，建议更多关注超长利率。

西部证券固收首席分析师姜珮珊亦判断，当前30-10Y利差仍处较高水平、仍有一定压缩空间；四季度地方债剩余发行规模仅占全年约15%，险资或更多转向配置超长期国债。

风险与操作层面，杜渐提示，预防调整是四季度关键词：若10年期利率下行至1.65%甚至1.60%，不排除引发监管关注或流动性收紧；当前TL已接近调整高发区（117.28以上），短期内仍有回调可能；且配置盘保险参与度降低，若止盈情绪升温或基金负债端出现波动，市场回撤容易被放大。策略上，其建议以短端与超长端搭配，博弈超长端利差收窄的机会，短端存单仍具相对确定性、可做防御性配置。

在节奏上，财通证券固收首席分析师隋修平的看法稍显乐观——这一波利率下行还没“走完”，30年期国债有希望到2.05%，10月或“先下行、后震荡”，久期越长越占优。

国泰海通证券固收首席分析师唐元懋则认为，超长端的短期拥挤不等于长期逻辑逆转，可降低波动敞口，将部分TL、超长债敞口转移至10年期国债、T合约及5年左右信用债，但无需大幅压缩债券底仓，宜“短期不追涨、中期不悲观”。