国金证券股份有限公司 关于深圳证券交易所

《关于湘潭永达机械制造股份有限 公司发行股份及支付现金购买资产 并募集配套资金申请的审核问询函》 的回复 之核查意见 （修订稿）

独立财务顾问

二〇二六年九月

2026 年 5 月 20 日，湘潭永达机械制造股份有限公司收到深圳证券交易所

《关于湘潭永达机械制造股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配 套资金申请的审核问询函》（审核函〔2026〕130010 号，以下简称“《问询函》”）。 国金证券股份有限公司作为本次交易的独立财务顾问，本着勤勉尽责、诚实守信 的原则，对有关问题进行了认真分析与核查、逐项落实，现就有关事项发表核查 意见。

如无特殊说明，本核查意见中简称的释义与重组报告书中“释义”部分所定 义的简称或名词释义具有相同的含义；本核查意见部分合计数与各加数直接相加 之和在尾数上可能存在差异，这些差异是由四舍五入造成的。

本核查意见的字体代表以下含义：

目 录

• 问题 1：关于标的资产经营业绩.............................................................................................4
• 问题 2：关于标的资产财务状况.........................................................................................108
• 问题 3：关于评估预测........................................................................................................... 160
• 问题 4：关于本次交易相关安排.........................................................................................205 其他事项......................................................................................................................................227

问题 1：关于标的资产经营业绩

申请文件显示：（1）上市公司拟以发行股份及支付现金方式购买江苏金源 高端装备有限公司（以下简称标的资产）49.00%股权，标的资产 2022 年-2025 年营业收入分别为 14.51 亿元、12.91 亿元、13.48 亿元和 15.43 亿元，扣非后 归母净利润分别为 1.02 亿元、0.84 亿元、0.74 亿元和 1.14 亿元。（2）标的资 产的主要下游客户为风电行业企业，报告期内风电业务收入占主营业务收入比 例分别为 86.85%和 88.41%。随着新能源发电将全面参与市场化交易，叠加技术 迭代推动风机机型向大兆瓦方向升级，部分风电项目投资建设进度有所放缓。（3） 报告期内，标的资产对前五大客户的销售金额合计占营业收入的比例分别为 76.10%和 77.40%，其中中国高速传动设备集团有限公司占比分别为 58.13%和 58.09%；标的资产对采埃孚集团的销售采用寄售模式。（4）标的资产影响产能 的主要因素是锻造能力和热处理能力，报告期各期锻造产能利用率为 135.59%、 141.74%。（5）标的资产所处行业普遍采用“原材料成本+加工费”的定价模式， 报告期内标的资产锻件销售均价由 1.06 万元/吨下降至 0.96 万元/吨，主要系 钢材采购单价下降 11.68%所致，标的资产主要原材料为镍合金钢、钼合金钢等， 报告期内电力、天然气采购价格均存在下降趋势，委外加工费分别为 7417.47 万元和 9151.63 万元。（6）标的资产主要供应商包括上海日昌升物资有限公司、 江苏东晟物资贸易有限公司等贸易公司，报告期各期前五大供应商采购占比分 别为 70.17%和 73.75%。（7）报告期内标的资产主营业务毛利率由 12.68%上升至 14.79%，其中风电装备领域锻件销售毛利率为 11.29%、13.79%，工程机械领域 为 23.14%、26.83%，其他领域为 18.20%、16.82%；报告期内标的资产综合毛利 率高于可比公司平均毛利率。（8）报告期内标的资产销售费用率分别为 0.26%、 0.29%，管理费用率分别为 1.57%、1.46%，低于可比公司平均水平，研发费用发 生额分别为 4234.89 万元、4988.02 万元，主要由研发材料及能源支出、研发薪 酬支出构成。

请上市公司补充说明：（1）结合下游风电等行业的发展情况、客户经营需 求、同行业可比公司业绩变化、不同领域产品销售数量及单价、主要原材料及 能源采购价格变化情况等，补充说明 2022-2025 年标的资产业绩波动的原因及

其合理性，并结合下游行业未来发展趋势对市场需求与销售价格的影响、主要 客户业务发展情况、标的资产与主要客户合作的可持续性等，补充说明标的资 产未来是否存在业绩下滑风险，是否对持续经营能力存在潜在不利影响。（2） 标的资产客户集中度较高是否符合行业惯例，主要客户基本信息、合作背景与 历史、业务情况，结合标的资产供应商地位、与主要竞争对手的竞争优劣势等， 补充说明与主要客户合作的稳定性，并说明对不同客户采用的具体销售、验收 方式及其差异原因。（3）锻造是否为标的资产瓶颈工序，以其计算产能的合理 性，标的资产超产能生产的可实现性与合规性。（4）主要产品销售价格，原材 料、能源、委外加工采购价格和成本变动情况等，对比市场价格、同行业可比 公司是否不存在重大差异，主要原材料和能源消耗量、委托加工业务量与产品 产销情况是否匹配。（5）标的资产供应商集中度较高且主要为贸易商的合理性， 是否符合行业惯例，主要供应商基本信息、合作背景与历史、业务情况，标的 资产与主要供应商合作的稳定性。（6）结合定价模式、标的资产产品技术含量 与附加值、客户与供应商议价能力、原材料和产品价格变化，与同行业公司在 产能规模、产品结构、客户结构、成本结构等方面的具体差异等，补充说明报 告期内标的资产不同业务领域锻件销售单价与毛利率水平及其变化的合理性， 是否存在单价和毛利率下降风险，毛利率处于行业较高水平的合理性。（7）结 合标的资产销售、管理人员数量及薪酬、客户集中度等，补充说明标的资产销 售费用率与管理费用率低于可比公司的合理性。（8）研发费用核算的准确性， 相关内部控制是否健全并有效执行，是否存在成本费用混同情形。

请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见，并补充说明对标的资产收 入真实性、成本费用列报完整性的核查情况，包括但不限于核查范围、核查手 段、覆盖比例等，相关核查程序是否充分，获取的核查证据是否足以支撑发表 核查结论。

回复：

一、结合下游风电等行业的发展情况、客户经营需求、同行业可比公司业 绩变化、不同领域产品销售数量及单价、主要原材料及能源采购价格变化情况 等，补充说明 2022-2025 年标的资产业绩波动的原因及其合理性，并结合下游行 业未来发展趋势对市场需求与销售价格的影响、主要客户业务发展情况、标的 资产与主要客户合作的可持续性等，补充说明标的资产未来是否存在业绩下滑 风险，是否对持续经营能力存在潜在不利影响

（一）结合下游风电等行业的发展情况、客户经营需求、同行业可比公司 业绩变化、不同领域产品销售数量及单价、主要原材料及能源采购价格变化情 况等，补充说明 2022-2025 年标的资产业绩波动的原因及其合理性

1、2022 年至 2025 年标的公司的业绩波动整体情况

• 2022 年至 2025 年，标的公司的业绩数据情况如下表所示：

单位：万元，%

• 2023 年度，标的公司的营收及净利润相较于 2022 年度出现了一定程度的下

滑。2024 年度，标的公司的营收虽然小幅增长，但净利润依然下滑。2025 年度，

标的公司实现营收及净利润大幅增长。

2、2022 年以来下游行业的发展情况及对标的公司业绩的影响

（1）风电行业的整体发展情况

①过渡期：2022 年系平价上网全面落地的元年，前两年抢装潮带来的行业 高景气度消退，风电市场参与主体业绩分化，激烈的价格竞争逐步开启

2019 年 5 月，国家发改委发布了《关于完善风电上网电价政策的通知》，调 整了风电行业的补贴政策，自 2021 年 1 月 1 日开始国家不再补贴新核准的陆上 风电项目。2020 年，财政部、国家发改委、国家能源局联合印发《关于促进非 水可再生能源发电健康发展的若干意见》，明确 2021 年 12 月 31 日之后，海上 风电的国家补贴将全面退出。取消补贴的政策催生了陆上风电在 2020 年及海上 风电在 2021 年的连续两波抢装潮。

随着 2022 年风电行业开始全面迈入平价上网运营阶段，正式告别补贴红利 时代。一方面，抢装潮带来的短期内需求透支，且受当年生产及物流环境影响，

• 2022 年度终端装机交付整体延迟，导致国内风电新增并网装机容量较抢装潮期 间有明显下降；另一方面，告别补贴后，风电行业开发商对风机价格敏感度急剧 提升，倒逼整机商降价抢单。在 2022 年量价齐降的背景下，叠加抢装潮时期风

电行业整机厂商大幅扩张的产能，未来激烈价格战的趋势已显现，并通过产业链 开始传导至上游风电零部件供应商。

风电产业链的参与主体包括整机厂以及各级设备、零部件供应商，经历了前 两年抢装潮带来的高速增长后，开始逐步进入业绩分化期，能够做好成本控制、 拥有技术优势、多元化布局的企业依然保持较强的市场竞争力。

②阵痛及转型期：2023 年及 2024 年，风电行业价格战全面爆发，产业链承 压、盈利下探，但在政策端及市场化的双重驱动下，转型高质量发展在即

2023 年及 2024 年是中国风电行业从补贴退坡阵痛期向平价上网高质量发展 期转型的关键两年。为抢夺市场份额，头部整机厂商率先大幅下调投标报价，行 业正式进入以价换量的竞争模式。在价格战进入白热化的背景下，陆上风机价格 探底，部分整机报价逼近生产成本线，低价中标成为市场常态，同时海上风机在 抢装潮后的需求增长不达预期。整机厂商在自身业绩受不利影响的情况下，逐步 将降本压力传导至上游供应链，产业链进入低谷期，增收不增利现象普遍。

与此同时，政策端开始发力并聚焦于并网消纳保障、市场运作机制的完善、

技术创新驱动、市场秩序规范、老旧电场改造、农村与深远海拓展等方向，形成 包含保障、准入、鼓励、规范等多层面、更完善的政策体系，推动风电从 “粗暴 的规模扩张” 向 “高质量发展” 转型，为平价时代行业可持续增长提供了支撑。

2024 年 7 月，中共中央政治局会议提出强化行业自律，防止“内卷式”恶性 竞争。2024 年 10 月，在 2024 北京国际风能大会上，金风科技、远景能源、运 达股份、明阳智能、三一重能、东方电气、电气风电等 12 家重点风电企业代表 自愿签署《自律公约》，重点解决低价恶性竞争问题，承诺规范企业竞争行为， 维护公平有序的市场环境，共同维护我国风电产业健康发展。

风电从招标到产业链各环节组织生产，再到交付终端装机并网，整体需要 一定的周期。在第一、二批风光大基地项目集中启动招标的背景下，2022 年国 内风机公开招标量达到了创新高的 98.5GW1，但受产业链交付及终端装机延迟的 影响，2022 年当年新增装机量较低，部分原定 2022 年装机的项目最终延迟到了

• 2023 年。2023 年，前期招标项目集中进入落地期，新项目审批节奏放缓，国内

1 2022 年度至 2025 年度的风电公开招标数据来源于国信证券《电力设备新能源 2026 年 7 月投资策略》。

风电公开招标量阶段性回调至 86.3GW，但受到前一年度终端装机延迟的影响， 2023 年新增装机量大幅提高，达到了 75.90GW。2024 年，随着第三批大基地、 县域风电项目集中释放，叠加老旧机组"以大代小"改造政策落地，当年国内风 机公开招标量为 125.2GW，创历史新高。需求侧的释放保障了 2024 年新增装机 量仍然保持在较高水平，比 2023 年略有增长。

在我国能源结构转型的大背景下，风电行业虽然在 2023 年及 2024 年短期承 压，但随着市场化程度的不断提升、政策体系的完善以及恶性竞争的消退，风电 新增装机量迎来强势反弹，市场需求凸显，逐步走上了良性发展的轨道，为 2025 年摆脱低谷期，迎来全面复苏与可持续发展奠定了坚实基础。

③全面复苏期：2025 年及以后，政策利好不断，恶性竞争消退，多重需求 叠加释放，行业供需两端修复，产业链整体量价齐升，迎来快速发展的新周期

随着前两年陆上大基地项目、海上风电项目、老旧机组改造等市场需求的集 中释放与落地，2025 年风电行业呈现爆发式增长，全年装机规模创下历史新高。 经过两年多低价厮杀，技术落后、资金薄弱的低端产能逐步出清，供需关系从过 剩转向平衡，同时海外风电市场逐步回暖，内外双重需求拉动行业景气度上行， 下游整机厂商在手订单饱满。

在国家反内卷以及行业自律公约的约束下，恶意低价投标等行为大幅减少，

中标价格逐渐回升，行业竞争回归产品质量、技术水平等正常维度。下游整机厂 商盈利能力修复，向上游零部件供应商转嫁成本压力的意愿减弱，产业链迎来“量 价齐升”的局面。

政策端，新能源上网电价市场化改革持续深化，并继续积极推进第二批、第 三批“沙戈荒”大型风电光伏基地和主要流域水风光一体化基地建设，扩大国内有 效需求，加快陆上大型风电光伏基地建设，推动海上风电规范有序发展。国家能 源局、工信部等四部门，提出 2030 年实现能源关键装备产业链供应链自主可控。

“十五五”规划再次强调新能源的重要性，围绕建设能源强国的目标，坚持风光水 核等多能并举，统筹就地消纳和外送，促进清洁能源高质量发展。

2024 年国内风机招标量创新高，进而推动 2025 年国内风电新增装机量达到

119.33GW，创历史新高。在此基础上，2025 年国内风机公开招标量仍然保持在 较高水平，仅次于 2024 年，达到了历史第二高的 108.2GW。在多重利好的共同 推动下，风电行业在 2025 年迎来快速发展的新周期。

④期后发展态势：“十五五”规划相关利好政策持续落地，风电主体地位凸 显，未来发展空间明确

根据北极星风力发电网统计，2026 年上半年，风电机组中标市场呈现强劲 增长态势，累计定标超 77.7GW。

2026 年 6 月，国家发展改革委、国家能源局印发《新型能源体系建设“十 五五”规划》，明确 2030 年初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系。我国 电力装机规模已经突破 40 亿千瓦，预计 2030 年将达到 54 亿千瓦，风电和太阳 能发电装机比重超过 50%，成为电力装机主体，非化石能源发电量比重达到 50%， 成为电量主体。风电及光伏的发展空间得到进一步明确，主体地位凸显。

• 2026 年 6 月，国家发展改革委、国家能源局陆续印发《可再生能源消费最

低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法》、《关于组织推进非 公共电网可再生能源发电项目绿证核发的通知》，旨在建立完善可再生能源消费 和消纳制度体系，有助于从消费侧拉动可再生能源开发建设，有效引导社会各 方预期，进一步破解发展外部约束、稳固市场化发展内生动力，推动可再生能 源实现高质量发展。

• 2026 年 7 月，国务院正式印发《“十五五”碳达峰行动方案》，明确提出到

2030 年，风电和太阳能发电总装机容量达到 28 亿千瓦以上。这是继“十四五” 之后，国家层面再次为风电、太阳能装机设定明确的量化目标。截至 2025 年底， 我国风电和光伏累计装机规模为 18.4 亿千瓦，则“十五五”期间风电和光伏合 计还需新增至少 9.6 亿千瓦。其中，《风能北京宣言 2.0》明确提出“十五五” 期间我国风电年新增装机不低于 1.2 亿千瓦，即五年新增至少 6 亿千瓦。

综上，近期风电市场利好政策频发，国家在“十五五”能源规划中给予风 电行业主体地位，发展目标清晰，规模空间广阔，且配套设立消纳、消费制度 体系，为风电行业的可持续发展打下了坚实的基础。基于风电行业的良好发展 态势，标的公司预计将在“十五五”期间持续受益，未来业绩有较好的预期。

⑤风电行业发展情况对标的公司业绩的影响

标的公司主营业务为高速重载齿轮锻件的研发、生产和销售。标的公司作为 风电产业链的中上游供应商，主要产品系风电齿轮箱的核心零部件。随着风电行 业在 2022 年以后逐步进入激烈价格战的低谷期，标的公司 2023 年度的营收及利 润相较于 2022 年度显著下滑。2024 年度，虽然受益于风电行业需求回暖，标的 公司营收有小幅增长，但行业价格战的持续并充分传导至上游零部件供应商，标 的公司净利润持续下滑，陷入了增收不增利的情形。2025 年，随着风电行业的 全面复苏，标的公司经营业绩快速回暖，营收及利润均显著增长。

因此，标的公司 2022 年至 2025 年期间的业绩波动情况与风电行业整体周期 一致，具有合理性。

（2）工程机械行业的整体发展情况及对标的公司业绩的影响

2022 年至 2025 年，中国工程机械行业经历了周期调整与结构重塑，彻底告 别传统地产驱动的高增长模式，逐步形成内需筑底、出口支撑的发展新局面。

• 2022 年为工程机械行业的深度调整期，受房地产持续下行的影响，国内基

建开工受限、终端需求大幅收缩，行业整机销量与企业盈利普遍承压。依托海外 基建需求红利，行业出口逆势增长，内需及出海双驱动的新格局初显雏形。

• 2023 年至 2024 年，工程机械行业逐渐探底并稳步修复。国内稳基建政策持

续发力，叠加国四排放标准切换、大规模设备更新政策落地，存量替换需求持续 释放，有效对冲地产需求缺口。同时国内企业全球化布局提速，出口规模持续攀 升。低端低效产能加速出清，市场集中度持续提升，行业竞争秩序持续优化。

2025 年，工程机械行业迎来部分结构性复苏，超长期特别国债落地带动重 大基建项目集中开工，基建投资、设备更新、海外出口多端发力，产销回暖。

由于工程机械行业近年来处于底部修复周期，下游客户整体需求减弱，标的 公司锻件业务仍然以风电领域为主，工程机械领域业务规模较小，2022 年至 2025 年期间占营收比重均未超过 10%，对标的公司业绩贡献与影响相对较小。

3、2022 年以来客户经营需求情况及对标的公司业绩的影响

2022 年以来，标的公司前五大客户的营收情况如下表所示：

注 1:中国高速传动收入口径为风电齿轮传动设备收入。

• 注 2：大连重工收入口径为新能源业务（含风电）收入。杭齿前进收入口径为风电及工业传 动产品收入。
• 注 3：弗兰德收入口径为风电分部经营业绩，其财年为每年 10 月 1 日至次年 9 月 30 日。
• 注 4：采埃孚集团未单独披露风电板块，因此采用集团合并口径收入。采埃孚集团主要收入 来源于乘用车及商用车零部件业务板块，风电业务占比较低。

风电齿轮箱是风电机组中技术含量最高的部件之一，其复杂的机械结构、高 精度制造和较高性能转化要求以及较高的成本和技术门槛，形成了齿轮箱行业的 进入壁垒。从全球范围来看，风电齿轮箱行业头部化现象明显，市场集中度较高。 起点研究院（SPIR）数据显示，2024 年全球风电齿轮箱出货 21,663 台，同比增 长 11.1%，2023 年同比增长 25%。2024 年全球风电齿轮箱出货 CR5 为 74.9%， 其中前十分别为南高齿（中国高速传动子公司）、威能极（弗兰德集团子公司）、 采埃孚、德力佳、南方宇航、大连重工、重齿、中车戚墅堰、杭齿前进、天津华 建。

标的公司前五大客户均为全球风电齿轮箱市场排名行业前列的厂商，第一大 客户中国高速传动更是全球市占率第一的风电齿轮箱龙头企业。2023 年至 2024 年，风电行业整体处于低谷期，价格战的加剧导致产业链中小厂商面临产品价格 低于成本线的困境，失去利润空间进而陷入亏损，被迫退出市场。风电齿轮箱市 场的小规模、低端产能持续出清，反而进一步提升了风电齿轮箱头部厂商的市占 率，南高齿市占率从 2022 年度约 30%提升至 2024 年度约 34%。

2022 年以来前五大客户受行业影响的具体情况如下：

• （1）中国高速传动：2022 年度国内风机招标量创新高，但受当年度整体项

目装机进度延迟影响，其部分风电齿轮箱订单的交付周期延迟至 2023 年度，因 此 2023 年度风电齿轮传动设备收入同比增长 12.17%。此外，单价更高的大兆瓦 级产品在 2023 年实现批量供应，也带动了当年收入增长。2024 年度风电齿轮传 动设备收入同比增长 0.69%，增速显著放缓，系受到前一年度终端需求放缓、行 业竞争加剧导致风电机组价格下行等因素的影响。2025 年度，风电行业全面复 苏带动中国高速传动营收大幅增长。

• （2）杭齿前进：根据其 2023 年年度报告显示，受到部分主机厂装机计划

未能如期实施，其原定订单延迟提货的影响，相应产品的销售同步延迟，库存 量远高往年。虽然风电及工业传动产品在销量上略有下滑，但由于紧跟风电大 型化趋势，产品结构向大兆瓦升级，完成 6MW 系列、7MW 系列等重点产品的开发 和批量供货，高价值产品的销售带动了 2023 年度风电及工业传动产品收入同比 增长 8.61%。2024 年度，滞压库存成功实现销售，带动当年风电及工业传动产 品销量大幅增长 44.25%，叠加大兆瓦级产品单价较高，当年该板块营收大幅增 长 91.18%。2025 年度营收略有下滑，主要系 2024 年度集中交付前期滞压库存 导致 2024 年度营收较高的原因，杭齿前进风电板块业务整体依然保持良好态势。

• （3）大连重工：大连重工的风电业务产品品类覆盖面广，包括增速机、机

舱框架、电控系统、箱变、环网柜、主机架、轮毂、底座、塔筒、风电热处理 件等。丰富的产品体系以及顺应市场趋势的技术升级，有效保障了大连重工应 对市场变化、持续获取客户订单的能力。在 2023 年及 2024 年风电新增装机量 大幅反弹的背景下，2023 年风电产品订单同比增长近 6 成，2024 年自主研发的 大兆瓦齿轮箱、高端球铁铸件、海陆塔筒的风电订单同比增长 32%，有力地支撑 了大连重工新能源板块的营收增长。2025 年，风电行业的全面复苏带动大连重 工营收持续增长。

• （4）弗兰德集团：作为面向全球市场的企业，弗兰德集团在中国市场受到

本土企业冲击较大，在欧洲市场受到需求疲软的影响增长乏力，在新兴市场也 面临较大的竞争。因此，弗兰德集团在 2023 年到 2025 年风电业务在不断调整优

化，保持了行业地位的同时，也难以进一步实现增长，营收整体呈现微增微减、 相对稳定的状态。

• （5）采埃孚集团：采埃孚集团未单独披露风电业务板块营收，其主要业务

收入来源于乘用车及商用车零部件业务板块，风电业务占比较低。2024 年起营 收持续下滑主要受到乘用车及商用车零部件业务板块持续下滑的影响。

综上，标的公司前五大客户作为风电齿轮箱头部厂商，其经营需求会受到风 电终端采购需求的影响，经营业绩的波动也会受到下游整机厂提货及时性的影 响，但整体而言，头部齿轮箱厂商的经营业绩受到行业周期的负面影响有限，除 采埃孚集团外，其他大客户的营收整体保持增长或者稳定。

标的公司作为风电齿轮箱齿轮锻件供应商，按订单生产完毕后，交付给齿轮 箱厂商进行再生产，齿轮箱厂商根据整机厂终端装机进度交付。因此标的公司 确认收入会早于齿轮箱厂商。

以标的公司第一大客户中国高速传动为例，2022 年度国内风机招标量创新 高，终端需求增长带动了中国高速传动积极排产并向上游供应商下单采购，因 此标的公司根据订单要求生产交付，并实现 2022 年度销量增长。而中国高速传 动的齿轮箱受当年度终端装机进度延迟的影响，其部分风电齿轮箱订单的交付 周期延迟至 2023 年度，同时受 2023 年度国内风机招标量下降、短期需求调整 的影响，2023 年度中国高速传动向包括标的公司在内的上游零部件厂商新增的 订单采购额下降。综合导致 2022 年-2023 年中国高速传动的销售收入同比增长 而标的公司对中国高速传动销售额下降的情形。

随着 2024 年、2025 年国内需求量回暖，风机招标量提升，中国高速传动及 标的公司销售金额均保持增长。双方之间的趋势变动具有合理性。

此外，虽然大客户需求整体稳定且波动合理，但受到 2023 年至 2024 年价格 战影响，产业链成本控制压力仍会传导到标的公司层面，进而对标的公司的经营 业绩产生一定负面影响；当 2025 年风电行业转好复苏时，下游大客户面临的市 场环境及自身经营情况改善，会显著带动标的公司的经营业绩提升。

4、同行业可比公司经营业绩变化情况及与标的公司的一致性

• 2022 年以来，标的公司可比公司经营业绩情况如下表所示：

单位：亿元，%

• 2023 年度，除新强联营收小幅增长外，同行业可比公司均出现了营收及净

利润下降的情形，与标的公司趋势基本一致。恒润股份与中环海陆 2023 年净利 润下滑幅度较大，远超其他同行业可比公司，主要系受风电行业价格战冲击，产 品价格大幅下滑，叠加前期新建项目转为固定资产，折旧费用大幅增加。

• 2024 年，同行业可比公司营收整体保持稳定，但净利润仍然下滑，与标的

公司趋势基本一致。通裕重工 2024 年净利润下滑幅度较大，主要系受风电行业 价格战冲击，风电类产品价格同比下降，高毛利率的风电主轴业务营收大幅下滑。 恒润股份与中环海陆 2024 年净利润下滑幅度较大，远超其他同行业可比公司， 与前一年度的原因相近，风电业务板块毛利率在 2024 年持续走低。

• 2025 年，同行业可比公司的营收及利润均实现增长，与标的公司趋势基本

一致。部分同行业可比公司增长率较高主要系前一年基数较低的原因。

5、不同领域产品销售数量及单价、主要原材料及能源采购价格变化及对标

的公司业绩的影响

2022 年以来，标的公司锻件销售业务分领域情况如下表所示：

标的公司产品主要采用“原材料+加工费”的定价模式，价格构成中原材料

成本随上游钢材价格波动调整，能真正提高产品附加值的部分在于产品定制化加 工，主要加工工序包括下料、锻造、热处理、机加工和各环节的检测等。标的公 司最主要的原材料为钢材，其中镍合金钢使用量最大，近年来占钢材采购总额的 比重约 80%。

2023 年，受风电行业及工程行业市场需求萎缩的影响，在销售单价未显著 变化的情况，标的公司锻件销量整体减少 10.17%导致当年营收下滑 10.97%。

2022 年国内风机招标量为 98.5GW，2023 年为 86.3GW，风电整机厂商根据 中标的终端需求下单排产，并将采购需求及时传导至上游齿轮箱厂商以及零部 件供应商。因此，受 2023 年终端需求减弱的影响，标的公司 2023 年整体交付 订单显著低于 2022 年度，导致 2023 年度销量下滑。以标的公司主要客户中国 高速传动为例，2023 年以来随着招标量下滑，中国高速传动减少了对上游零部 件供应商的新订单，转而消化 2022 年下单形成的库存，由此导致标的公司对中 国高速传动 2023 年度收入较 2022 年度下滑 11.55%，与标的公司当年销量下滑 趋势一致。

此外，锻件产销量的减少削弱了规模效应，叠加能源价格的增长，导致单位 成本提升，当年单位毛利及毛利率显著下滑。因此，2023 年标的公司出现营收 及净利润均下滑的情形。

2023 年标的公司销售单价与 2022 年基本保持一致。具体原因如下：

• （1）2022 年以来年随着风机大型化趋势及市场竞争，下游风机招标价格持

续下降，降本压力逐步由下游风机厂商传导至上游。对于标的公司主要客户即 风电齿轮箱厂商而言，齿轮箱最主要成本构成项是原材料成本，铸锻件厂商代 表的加工费成本在齿轮箱整体成本中占比有限。因此，在初步面临终端降价压 力传导时，齿轮箱厂商优先会通过机组大型化、高扭矩密度技术、齿轮箱内部 传动设计等方向的技术改进，来实现材料成本降低，降低终端降价压力的影响。

• （2）标的公司主要客户均为头部齿轮箱厂商，2022-2023 年期间随着小规

模、低端产能的持续出清，具备大型化技术优势的头部齿轮箱厂商市占率及销 售规模大多实现增长，盈利能力并未显著受终端降本压力影响。

• （3）2023 年，受短期需求调整影响，当期齿轮箱铸锻件订单大幅下降，同

时能源价格大幅增长，导致包括标的公司在内的铸锻件厂商生产成本大幅提升。 因此，为维护上游供应链的稳定以及与铸锻件厂商的协商沟通，多数齿轮箱厂 商在此期间并未对上游铸锻件厂商加工费进行大幅调整。

• （4）虽然主要原材料镍合金钢价格在 2022 年-2023 年期间出现大幅波动的

情形，但整体的平均市场价格基本一致，在灵活的调价机制及加工费未做大幅 调整的情况下，标的公司 2023 年销售单价相较于 2022 年基本一致。

虽然标的公司当年销售单价未出现显著下滑，但单位毛利下滑明显，终端 降价压力对标的公司客户有一定影响，使得标的公司无法通过跟客户争取调高 加工费来改善盈利情况。因此，标的公司仍然承受了产业链成本压力的间接影 响。

2024 年，风电行业价格战加剧，终端招标价格进一步下滑并探底，产业链 降本压力深度传导到产业链上游，工程行业依然处于相对低迷的周期，叠加原材 料价格下行，以及齿轮箱厂商迫于成本压力开始进一步下调加工费价格，导致标 的公司锻件产品单价下滑且单位毛利也进一步收窄。在陆上风光大基地项目持续 建设、风电场“以大换小”升级改造以及“千乡万村驭风行动”带动风电下乡 等多重利好刺激下，2024 年国内风机招标量达到 125.2GW，创下历史新高，终 端需求释放带动风电整机及齿轮箱厂商积极排产，并向供应商持续下单。作为 上游零部件的风电锻件市场需求显著改善，标的公司凭借与客户稳定的合作关 系、优秀的技术水平与产品品质，当年对中国高速传动的销售量显著提升，带 动了当年风电锻件销量的快速反弹，一定程度上缓冲了单价下滑的影响。2024 年标的公司实现营收小幅增长，但利润空间受到市场环境、下游客户降本压力等 因素的影响进一步压缩，毛利率进一步下滑，导致“增收不增利”的情形。

标的公司 2022 年至 2024 年的销售单价变动趋势具有合理性。海锅股份主 要从事风电齿轮箱传动锻件、油气产品锻件的生产及销售，在同行业可比公司 中业务与标的公司最为接近，其 2022 年至 2024 年的锻件销售单价分别为 1.12 万元/吨、1.15 万元/吨、1.08 万元/吨，2023 年单价未下滑且在 2024 年下滑较 多，单价变动趋势与标的公司基本一致。

2025 年，风电行业迎来全面复苏，国内公开招标量持续保持较高规模，新 增装机量创历史新高，带动产业链下游形成“量价齐升”的局面，价格传导压力减 弱。标的公司锻件销量大幅增长，虽然销售单价受原材料成本下滑的影响继续降 低，但 2025 年整体营收依然增长了 14.48%，且产销量大增带来的规模效应凸显， 毛利率提升，利润空间改善，2025 年扣非归母净利润同比增长 55.32%。

综上，2022 年至 2025 年，从下游风电等行业的发展情况、客户经营需求、 同行业可比公司业绩变化、不同领域产品销售数量及单价、主要原材料及能源采 购价格变化情况等方面分析，标的资产的业绩波动具有合理性。

（二）结合下游行业未来发展趋势对市场需求与销售价格的影响、主要客 户业务发展情况、标的资产与主要客户合作的可持续性等，补充说明标的资产 未来是否存在业绩下滑风险，是否对持续经营能力存在潜在不利影响

1、下游行业未来发展趋势以及对市场需求与销售价格的影响 （1）下游风电行业未来发展趋势

①机组大型化与技术迭代加速，持续提升风电项目经济效益

随着风电技术的持续迭代与创新突破，风电机组单机容量提升趋势显著，行 业正加速进入大型化发展新阶段。2024 年，我国陆上风电新增装机中，单机容 量 5MW 及以上机组占比已成为主流，海上风电新增装机则以 8MW 及以上大兆 瓦机组为主，机组大型化特征愈发突出。从结构分布看，2024 年我国陆上风电 新增装机中，5.0~6.9MW 及以上机组占比合计接近 60%；海上风电新增装机中，

• 10.0MW 及以上大兆瓦机组占比超过 50%。

风电机组是风电项目投资的核心组成部分，机组大型化已成为降低度电成本、 提升项目整体经济效益的重要途径。大容量机组可以提高低风速地区及现有风场 条件下风能及发电设备的利用效率、减少风电场的占地面积。单机容量的提升能 够在相同风资源条件下捕获更多风能，显著提升单台机组的发电能力与年利用小 时数，直接带动发电量增长。虽然短期内因为新技术在机组大型化领域的应用， 尚需充分的可靠性验证，导致部分大型化项目放缓，但从长远来看，风机大型化 是必然的发展趋势。

② 海上风电加速发展，深远海风前景广阔

我国海上风电资源丰富、开发潜力大。2025 年 8 月，国家发改委正式启动“十 五五”海洋经济发展规划编制工作，明确大力发展海上风电等产业。政策的持续 出台与大力推动，为海上风电的长期化、规模化、深远海化发展提供了清晰的顶 层架构与有力支撑，海上风电将成为我国风电行业未来发展的主要增长极之一。

根据世界银行（WB）数据显示，全球可用海上风能资源超过 710 亿千瓦， 其中深远海（水深超过 50 米）占比超过 70%。大兆瓦机组、漂浮式基础、柔性 直流输电等关键技术的不断成熟与落地应用，为行业打开了更广阔的发展空间。

近年来，我国也逐步加快深远海风电项目的开发。2025 年 12 月 15 日，三 峡江苏大丰 800MW 海上风电项目全容量并网，以 85.5 公里离岸最远点刷新国内 纪录，标志我国海上风电正式进入深远海规模化开发新阶段。深远海风电项目的 大力发展，为“十五五”周期海风装机需求的持续增长奠定了坚实的基础。

③ 存量风场更新改造与分散式风电加快发展，打开新增市场空间

自 2008 年进入规模化发展阶段以来，我国已有大量风电场的运行时间达到 10-15 年。该类风电场的风电机组普遍存在发电效率偏低、故障率偏高、安全隐 患较多等问题，且因投资建设较早占据了大量优质风区，整体风能利用效率偏低。 2023 年 6 月，国家能源局发布《风电场改造升级和退役管理办法》，鼓励并网运 行超过 15 年或单台机组容量小于 1.5MW 的风电场开展改造升级或退役。若老 旧风场逐步按照当前主流机型予以升级，未来几年老旧风场改造将带来大量的新 增需求，为行业发展注入新的增长动力。根据长城证券《“技改升级”提质增效 显著，“老旧风场”化身陆风增量——老旧风场技改升级投资策略》研究报告的 测算，截至 2025 年底，运行年限超过 10 年的风场装机规模为 145.4GW。预计到 “十五五”末，运行超 15 年的 1.5MW 及以下机型风电机组潜在技改规模约为 93GW， 存量改造的市场空间大。从长远看，存量改造市场将是政策明确、市场广阔、 效益显著的确定性赛道。

分散式风电也成为行业内近年来发展的新方向。2023 年 10 月，国家能源局 发布《关于进一步规范可再生能源发电项目电力业务许可管理的通知》，将分散 式风电项目纳入许可豁免范围，不要求其取得电力业务许可证，降低了分散式风

电项目的准入门槛和开发成本，进一步刺激中小型风电项目的投资。2024 年 3 月，国家发改委、国家能源局、农业农村部发布《关于组织开展“千乡万村驭风 行动”的通知》，明确提出，十四五期间在具备条件的县（市、区、旗）域农村地 区，以村为单位，建成一批就地就近开发利用的风电项目，原则上每个行政村 不超过 20 兆瓦。根据国家电力投资集团有限公司与西门子能源股份公司联合发 布了《中国县域绿色低碳能源转型发展报告》，中国农村地区能源资源丰富，分 散式风电技术可开发潜力达 250GW，有望成为行业的重要补充。

④全球化布局深化，海外市场成为国内企业盈利提升重要引擎

全球范围内许多国家也在积极推动净零碳排放目标，在新能源领域纷纷加大 政策支持和资本投入，为风电行业未来的持续景气打下了坚实基础。2021 年 11 月，美国正式发布《迈向 2050 年净零排放的长期战略》，明确了实现 2050 年碳 中和的时间节点与技术路线。2022 年 9 月，欧盟提出实施“RePowerEU”战略的 一揽子计划，明确到 2030 年可再生能源占比将达到 45%。2023 年，印度发布了 《国家电力计划 2022-32（NEP2022-32）》，把太阳能光伏和风电作为未来装机的 主要增长点。

根据全球风能理事会（GWEC）发布的《2025 全球风能报告》，风能行业未来 的复合年平均增长率为 8.8%，到 2030 年全球风能容量将增加 981GW。2024 年欧 洲风电总装机 285GW，其中陆风 248GW，海风 37GW。2025-2030 年欧洲预计新增 187GW（年均 31GW），其中欧盟占 140GW，需投资超 5,000 亿欧元，陆风占 75%， 海风占 25%（48GW）。2026 年 1 月，英国、德国、丹麦等欧洲国家在汉堡峰会上 签署一项重要清洁能源协议，承诺通过跨国联合项目在北海建设 100GW 海上风 电装机容量。彭博新能源财经预计，2025-2035 年美国新增风电装机容量 79GW。

除了传统欧美市场外，新兴市场风电装机近年来表现亮眼。根据 GWEC 预测， 新兴市场（拉丁美洲、非洲、中东及不包含中国的亚太地区）2030 年预计陆上 风电新增装机需求将超过 30GW。彭博新能源财经预计，新兴陆上风电市场（到

• 2025 年累计装机容量排名未进入前 20 位的市场）将实现 37%的同比增幅。这些 市场包括沙特阿拉伯、南非和乌兹别克斯坦，其合计新增装机规模将达到 12GW， 首次突破 10GW 大关。

2024 年，我国风电机组新增出口 904 台，容量约 5,194MW，近三年实现快 速增长，彰显了我国风电产业的全球竞争力与发展潜力。根据彭博新能源财经发 布的全球风电整机商吊装统计，2025 年中国整机厂商继续在规模上占据全球主 导地位，其中远景能源的海外吊装量同比激增 15 倍，达到 4.8GW，中国风机制 造商首次包揽彭博新能源财经市场份额排名前六位。海外市场的突破不仅体现为 整机出口，更呈现全产业链出海的态势。国内风电零部件企业（如叶片、齿轮箱、 主轴、海缆等）同步跟进，依托整机企业海外渠道实现协同出海，形成“整机+ 零部件”一体化出海模式，进一步提升海外市场竞争力和盈利空间。

随着海外风电市场需求的快速增长以及中国风电制造业出海能力的持续提 升，未来海外风电市场空间广阔。

⑤平价上网时代来临，促进行业良性可持续发展

2025 年，国家发改委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化 改革促进新能源高质量发展的通知》，风电上网电量原则上全部进入电力市场， 电价由市场交易形成，风电全面进入市场定价时代。这一变革从根本上优化了产 业发展逻辑，有力推动风电行业步入良性、可持续的高质量发展阶段。平价上网 打破了补贴依赖，以度电成本为核心的市场化竞争机制，倒逼企业聚焦技术创新、 精细化运营与全链条降本，加速淘汰落后产能，规范市场竞争秩序，实现资源向 优质企业集中；同时推动风电更好融入新型电力系统，提升消纳水平与项目收益 稳定性，引导产业从规模扩张转向效益优先、可持续发展。

平价上网不仅夯实了国内风电产业的核心竞争力，也进一步强化了中国风电 企业在全球市场的成本与技术优势，为行业长期健康发展与全球化布局提供了坚 实支撑。平价上网时代来临是风电行业高质量、可持续发展的新起点。

⑥AI 大模型带动算力高速发展，催生电力需求刚性增长

2024 年 7 月，国家发改委等四部委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动 计划》，进一步明确到 2025 年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比不低于 80%，鼓励开展绿电直供、绿证交易等多元化合作模式，为风电等清洁能源接入 算力场景提供政策保障。国家层面密集出台政策，构建算力与绿色能源协同发展 的制度框架。

AI 大模型的规模化落地与算力基础设施的高速扩张，催生了体量巨大、持 续稳定、偏好绿电的新型电力负荷，从用电需求侧为风电行业带来了直接且深远 的利好。AI 算力中心作为典型的高耗能负荷，普遍面临严格的能耗管控与碳中 和要求，对绿色电力存在刚性采购需求，直接拓宽了风电的市场化消纳渠道，有 效缓解风电消纳难题，提升风电场发电利用率与项目收益稳定性；同时，算力负 荷的持续高速增长，直接拉动绿电装机规模扩张，风电凭借度电成本低、建设周 期短、布局灵活等优势，成为支撑 AI 大模型用电需求的核心可再生能源之一， 有力推动风电装机持续增长。

（2）下游风电行业未来发展趋势对市场需求与销售价格的影响

1）电力市场化改革对中长期风电项目建设规模的影响

A、我国电力需求持续旺盛，用电结构持续优化

近年来，国内电力需求持续增长，用电结构正在加速转型。根据国家能源 局发布的《2025 年度中国电力市场发展报告》，2025 年全国全社会用电量首破 10 万亿千瓦时，达到 10.37 万亿千瓦时，同比增长 5.0%。“十四五”期间全社 会用电量保持稳定增长，五年间全社会用电量年均增速 6.6%。从需求总量上看， 到 2030 年，全国全社会用电量将达到 13 万亿千瓦时以上。

除了增量显著外，用电产业结构持续优化。分产业看，2025 年第三产业和 城乡居民生活用电对用电量增长的贡献达到 50%。在算力大发展的趋势下，AI 与数字经济成为新的用电增长极。

B、供给格局重构，新能源成为主力

2025 年全国发电量 10.58 万亿千瓦时，同比增长 4.8%。可再生能源装机占 比超六成，全社会用电量中每 10 度电有近 4 度是可再生能源发电，可再生能源 新增发电量超过全社会用电增量。风光装机容量实现“三连超”。2025 年，风 电、太阳能发电装机容量在超过煤电装机容量后，再度超过火电装机和全国最 大用电负荷，达到 18.42 亿千瓦，同比增长 30.9%，全年新增装机 4.34 亿千瓦， 装机占比达到 47.3%。

2025 年 9 月，习近平总书记在联合国气候变化峰会致辞时提出，到 2035 年

中国风电和太阳能发电总装机容量达到 2020 年的 6 倍以上、力争达到 36 亿千 瓦。2025 年 10 月，《风能北京宣言 2.0》正式发布，明确提出“十五五”期间 我国风电年新增装机不低于 1.2 亿千瓦，2030 年累计装机达 13 亿千瓦、2035 年不少于 20 亿千瓦、2060 年达 50 亿千瓦的目标。十五五规划继续紧扣 2030 碳 达峰、2060 碳中和中长期战略，深化能源结构转型，预计到 2030 年，我国非化 石能源消费总量占比提升至 25%，新能源发电装机规模突破 30 亿千瓦，较现有 规模实现翻番，新能源发电装机占比正式突破 50%，成为电力装机第一主体。

C、风电与其他类型电力的竞争优劣势

风电与其他类型电力的竞争优劣势如下表所示：

风电与其他类型电力的度电成本比较情况如下表所示：

注：上述数据主要来自于华泰期货研究报告《电网投资迎来全球浪潮，储能发展获得历史 机遇》以及公众号“风光储知识分享库”《从 2025 风、光、水、火、核、储度电成本预测 光伏下一轮爆发周期节点》。关于海上风电 2030 年预测度电成本数据来源于中国可再生能 源学会风能专业委员会与全球风能理事会联合发布的《2025 全球海上风电产业链发展报 告》。

在电力市场化改革的浪潮下，度电成本的高低是市场竞争力最直接的影响 因素。风电的度电成本无论是当前还是未来，相较于火电及核电均有优势。水 电虽然度电成本最低，但受到区位水资源条件的限制较大；光伏度电成本也较 低，但光伏发电的间歇性和波动性更为规律且极端，对储能“削峰填谷”的需 求极为刚性，因此其综合度电成本会受到储能成本的影响。

综上，和其他类型电力相比，风电资源丰富，开发限制小，既可以大规模 开发也可以分布式应用，整体投资成本、周期可控，且度电成本具备优势，预 计未来仍会持续下降，具备较强的市场竞争力。

D、电力市场化改革不会对中长期风电项目建设规模产生负面影响

2025 年 1 月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电 价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，推动新能源上网电价全面由市场 形成，新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

新能源电力的市场化改革短期内会对风电项目有一定负面影响。市场化交 易导致电价下行进而影响部分风电项目盈利，资金实力弱、技术能力差的中小 开发商会面临更大经营压力，逐步退出市场。开发商也会更加注重资源禀赋、 消纳条件和电价竞争力，低风速、高消纳成本地区项目建设会放缓。

但从中长期来看，电力市场化改革对风电项目的后续开发建设规模不存在 负面影响。电力市场化改革鼓励各类型发电主体在市场化环境中竞价，度电成 本的高低是市场竞争力的关键。陆上风电当前度电成本相较于其他类型电力， 诸如火电、核电等具有优势，预计未来风电度电成本仍有持续下降的空间，具 体原因包括：a）机组大型化趋势，陆上风机从 3-5MW 向 6-8MW、10MW+迈进， 海上从 8-12MW 向 15-20MW 跨越，在同等机位数量和土地面积的条件下，单机容 量升级的提升有效降低了单位千瓦的投资成本；b）材料革新与轻量化趋势，碳 纤维叶片替代玻璃纤维、高强钢/铝合金塔筒替代传统钢材塔筒以及新型复合材

料机舱罩的应用，带来了风机整体性减重，大幅降低风机承重基建的建设成本， 也降低了运输、吊装及施工成本，同时新材料的耐用性更高、故障率更低，减 少了停机损失；c）运营维护成本控制，智能运维技术的应用，包括无人机、机 器人巡检、实时监控设备状态的数字孪生平台、区域运维中心建设等，有效降 低了风电运维的人工与管理成本。因此，风电在电力市场化竞争的环境中具备 较强的竞争优势，市场占比有望进一步提升，潜力巨大。

此外，风电及光伏发电具有波动性、间歇性的特点，保障并网和消纳也是 实现持续发展的关键因素。具体措施包括：

• a）从制度层面建立消纳刚性约束，压实各省、各用能行业的消纳责任。2026

年 6 月，《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实 施办法》正式发布，并于 2026 年 8 月 1 日起正式施行，形成“消费端刚性义务 +消纳端属地责任”双轮驱动的全新格局，将宏观要求拆解为可量化、可考核的 刚性约束，从省级行政区域和重点用能行业两个层面压实可再生能源消纳和消 费责任，建立完善可再生能源消费和消纳制度体系。

• b）全国统一电力市场体系的建立，跨地区电力交易彻底打通，拓宽了消纳

空间。到 2030 年，基本建成全国统一电力市场体系，各类型电源和除保障性用 户外的电力用户全部直接参与电力市场，市场化交易电量占全社会用电量的 70% 左右。跨省跨区和省内实现联合交易，市场基础规则和技术标准全面统一，市 场化电价机制基本健全，公平统一的市场监管体系基本形成。

• c）电网的建设与升级，实现风电消纳的“硬件基础”进一步强化。国家规

划建设“三横三纵”特高压骨干网架，解决“三北” 地区风电外送瓶颈；配电 网智能化改造，提升分布式风电接入能力；统筹海缆廊道和登陆点，建设海上 风电基地专用送出通道，提升海风消纳能力。

• d）调节机制的进一步完善，提高了风电消纳的灵活性。夜间用电低谷但风

力大，午间用电高峰但无风或阵风骤升骤降，系风电消纳的痛点。电力市场改 革是把过去电网行政强制无偿调峰，改成市场化有偿调节，通过辅助服务、现 货价格、容量电价多种方式，全面激活发电侧（夜间火电压低或者停发让渡空 间给风电）、储能侧（多层级储能形成“电力蓄水池”，存储富余风电）、负荷

侧（设置虚拟电厂，不依托电网，独立引导市场化用电需求与发电主体交易） 等调节主体。

上述改革措施从制度层面压实了各省电网和重点行业对于新能源电力的消 纳责任，是风电消纳的基石；全国统一电力大市场的形成以及特高压等送电手 段的完善，使得电力资源能够更好的通过跨省跨区交易的方式实现并网，并通 过辅助服务市场等调节机制进行更合理的调峰配置，从源头上“削峰填谷”， 解决风电消纳的痛点。因此，在电力市场化改革带来的市场化交易大趋势下， 风电将充分发挥度电成本的优势，实现被电网大规模消纳的目标。

综上，电力市场化改革在中长期将有助于促进风电项目建设规模提升。风 电凭借其低度电成本的特点，在市场化交易中将占据优势地位，且并网消纳情 况的不断改善，风电将吸引来更多的投资，释放其内在经济价值与发展潜力， 使其成为新型电力系统中兼具“保供能力、低碳价值、产业价值”的核心品类。 因此，风电项目在未来中长期持续进行大规模建设具备合理性，电力市场改革 不会产生负面影响。

2）下游需求的可持续性

国家战略层面，2030 年碳达峰、2060 年碳中和中长期战略，决定了新能源， 尤其风电、光伏发电，在未来中长期将是持续发展的重点领域。2025 年 9 月， 习近平总书记在联合国气候变化峰会致辞时提出，2035 年中国风电和太阳能发 电总装机容量达到 2020 年的 6 倍以上。根据 2025 年 10 月发布的《风能北京宣 言 2.0》，2030 年风电累计装机达 13 亿千瓦、2035 年不少于 20 亿千瓦、2060 年达 50 亿千瓦。2026 年 6 月，《新型能源体系建设“十五五”规划》正式发布， 规划的主要目标是 2030 年初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系，其中风 电和太阳能发电装机比重超过 50%，成为电力装机第一主体。

2026 年 5 月，“2026 沙戈荒清洁能源大基地（三北）高质量发展大会・陕 甘宁青分会”在青海西宁召开，中国电力设备管理协会新能源运维专委会主任 委员张晓朝在演讲中提到，2026 年国家能源局加快推进“沙戈荒”大型风光基 地建设，全力推进第二、三批基地项目落地，根据规划推算，“十五五”时期， 大基地项目将有 605GW 的装机增长空间，带来陆上风电的稳定增量。存量风场

更新改造与分散式风电加快发展，是陆上风电市场未来装机需求的重要补充；海 上风电行业尤其是深远海风的加大开发，为“十五五”周期海风装机需求的持续增 长奠定了坚实的基础；海外市场对于风电等清洁能源持续的政策支持和资本投入， 风电出海装机将成为未来的重要增长点；AI 大模型带动算力高速发展，催生电 力需求刚性增长，为风电行业实现长期良性、可持续发展注入了来自需求侧的强 劲动力。根据国家能源局发布的数据，2025 年风电新增装机容量约 11,933 万千 瓦，创历史新高，未来需求侧快速增长的趋势已然显现。

此外，机组大型化与技术迭代加速，也在持续提升风电项目经济效益。平价 上网市场化改革的不断深化，加速淘汰落后产能，规范市场竞争秩序，推动风电 更好融入新型电力系统，提升消纳水平与项目收益稳定性。风电行业经济效益的 改善趋势与良性竞争格局的形成，将有效降低恶性价格战的可能性，保障风电产 业链的盈利空间。

综上，风电行业将迎来快速增长的新一轮发展期，市场需求广阔，且中长期 将保持持续增长的态势。风电齿轮箱是风电机组中技术含量最高的部件之一，标 的公司作为风电产业链的上游零部件供应商，主要产品系风电齿轮箱的核心锻件。 风电行业未来的高速发展将拉动对风电设备的需求，并通过产业链从下游整机厂 传导至上游供应商，为标的公司带来丰富市场需求与业务机会，在中长期来看具 备可持续性。风电行业整体经济效益的提升，产业链各类主体盈利空间的改善， 降低了自上游到下游传导的降本压力。

标的公司作为风电齿轮箱核心锻件的供应商，具备良好的市场竞争力，在产 业链良性发展的情况下，将有更充足的议价空间。不考虑原材料波动对销售价格 影响的前提下，预计未来标的公司产品销售价格因行业发展因素出现持续下行压 力的可能性较低，标的公司产品将维持合理且健康的销售价格，充分保障自身盈 利能力。

2、主要客户业务发展情况

• （1）标的公司主要客户业务情况及行业地位

注：上述客户市场地位排名来自于 QY Research 出具的《2025-2031 全球及中国风电用主齿 轮箱行业研究及十五五规划分析报告》

• （2）标的公司主要客户业务发展情况

标的公司营收及近年来发展情况详见本题核查意见之“一、（一）、3、2022 年以来客户经营需求情况及对标的公司业绩的影响”。

综上，风电齿轮箱是风电机组中技术含量最高的部件之一，标的公司主要客 户均为全球风电齿轮箱市场排名行业前列的厂商，具有强大的市场竞争力，即便 在风电行业景气度相对较低的周期依然能够保持领先地位。风电行业在 2025 年 进入了快速发展的新周期，标的公司主要客户作为整机厂核心的配套供应商，整 机厂对风电设备需求的持续增长将带动风电齿轮箱厂商的业务发展与效益提升， 且当前集中度较高的竞争格局，头部风电齿轮箱厂商占据产能优势、成本优势以 及客户口碑优势，获益会更加显著。

3、标的资产与主要客户合作的可持续性 （1）标的公司与主要客户均有悠久的合作历史，积累了良好的口碑 标的公司与主要客户（前五）合作历史、供应产品情况如下所示：

如上所示，标的公司与主要客户的业务合作历史较长，主要客户均为全球风 电齿轮箱市场头部企业，标的公司与主要客户保持长期稳定、互信的合作关系， 标的公司的产品和服务得到了主要客户及其众多终端客户的认可，树立了良好的 市场口碑。

（2）下游客户对于锻件供应商持续性和稳定性的要求较高

风电齿轮箱零部件作为风电装备的核心零部件，对风能发电的安全性、可靠 性、可持续性至关重要。整机厂商在选择下游供应商时，为保障风电设备质量， 对于其上游供应商及配套厂商都需要经过长期、严格的考核。标的公司主要客户 如采埃孚、弗兰德、杭齿前进等对供应商的认证门槛较高，部分知名国际企业认 证周期也较长。

大型整机厂商会从研发设计、生产环境、质量控制、财务内控及样本检测等 多个角度，对终端锻件产品提供方进行综合评估。一旦通过认证进入其供应链体 系，出于质量控制、技术能力和供货及时性等多方面因素考量，会保持长期的合 作关系。这种合作具有持续性和稳定性，不会轻易发生改变。

标的公司通过了上述国内外知名企业的认证，进入相关客户供应链体系，建 立了稳定、长期的合作和互信关系，在其供应链体系中具有较为重要的地位且具 备竞争优势，订单具有连续性和持续性，下游客户存在较强的粘性。

（3）通过持续的技术创新，满足客户的新需求，进一步加强了客户粘性

标的公司不断加强技术创新，集中优势资源不断提升产品技术含量及工艺的 先进性，提高产品质量，通过持续提升客户对公司产品和服务的满意度，进一步 加强了客户粘性。标的公司关注市场环境的变化及发展需求，注重进行相应的研 究，聚焦与大客户的战略合作，配合下游客户深度研发潜在产品，以进一步提高 客户粘性。

综上，标的公司与主要客户的合作具有可持续性。

4、补充说明标的资产未来是否存在业绩下滑风险，是否对持续经营能力存 在潜在不利影响

综上所述，一方面，风电行业迎来快速增长的新一轮发展期，将为标的公司 带来显著的业务增量，且产品销售价格在产业链良性发展的背景下面临持续下行 压力的可能性较低，标的公司产品预计将维持具有合理利润空间的销售价格，保 障自身盈利能力；另一方面，标的公司主要客户均为全球风电齿轮箱市场排名行 业前列的厂商，对风电设备需求的持续增长将带动主要客户的业务发展，且标的 公司与主要客户之间合作的可持续性较强，主要客户的市场需求及经营业绩的持 续向好，也将持续利好标的公司。2025 年，标的公司实现营收 154,277.53 万元， 同比增长 14.48%，实现扣非归母净利润 11,427.06 万元，同比增长 55.32%，经 营业绩改善向好的趋势已显现。

因此，结合下游风电行业及主要客户的未来发展情况，标的公司未来业绩下 滑的风险相对较小，标的公司持续经营能力不存在受到潜在不利影响的情形。

二、标的资产客户集中度较高是否符合行业惯例，主要客户基本信息、合 作背景与历史、业务情况，结合标的资产供应商地位、与主要竞争对手的竞争 优劣势等，补充说明与主要客户合作的稳定性，并说明对不同客户采用的具体 销售、验收方式及其差异原因。

（一）标的资产客户集中度较高是否符合行业惯例，主要客户基本信息、

合作背景与历史、业务情况 1、标的公司客户集中度较高符合行业惯例 报告期各期，标的公司前五大客户收入集中度分别为 76.10%、77.40%和

80.08%，整体处于较高水平，主要原因如下：

（1）下游客户的供应结构稳定性较高

标的公司生产的金属锻件属于高端装备制造业的关键基础部件，锻件产品质 量直接影响下游高端装备的性能和使用寿命。特别是在风电行业领域，标的公司 产品的最终用户为风机厂，风力发电设备常年在野外恶劣环境下运行，一旦因质 量问题发生事故，将造成巨大损失，因此供应商产品质量的稳定性至关重要。

整个风电供应体系对于供应商的认证和资质审核非常严格，对供应商的产品 质量稳定性、生产效率、快速交付等各个方面均提出了严格的标准，需经过多个 环节、长周期认证，认证成本高；但经过认证后，客户不会轻易更换主要供应商， 会保证核心供应商结构的稳定性，因此下游客户对相关产品的采购也呈现相对集 中的现象。

（2）下游行业集中度较高

标的公司产品主要应用于风电行业齿轮箱，该部分产品涉及的行业是一个市 场集中度较高的行业，对生产企业的资质、资金、技术、规模、品牌、质量稳定 性等有较高的要求，目前南高齿、采埃孚、德力佳等少数几家企业占据了较大的 国内外市场份额。根据 QY Research 出具的《2025-2031 全球及中国风电用主齿 轮箱行业研究及十五五规划分析报告》，2024 年度全球风电齿轮箱市场，南高齿 （中国高速传动子公司）、威能极（弗兰德集团子公司）、采埃孚分别排名第一、 第二、第四，标的公司报告期前五大客户在风电齿轮箱市场的市占率及排名情况 如下所示：

如上所示，因行业集中度较高，且标的公司前五大客户均为风电齿轮箱市场 头部竞争者，前五大客户的市占率合计已达到全球齿轮箱的 66.73%，标的公司 作为该行业上游核心供应商之一，主要向行业头部企业供应风电齿轮箱锻件产品， 因此标的公司前五大客户收入占比较高具有合理性。

（3）与同行业可比公司客户集中度对比分析

标的公司与同行业可比公司的前五大客户营业收入占比及业务情况如下：

数据来源：Wind 资讯、上市公司年报整理。产品收入占比以 2025 年度口径进行分析披露。

• 2026 年半年度同行业可比公司未披露前五大客户占比情况。 由上表可见，标的公司前五大客户销售收入占比与中环海陆、新强联较为接

近，标的公司客户集中度高于通裕重工、恒润股份和海锅股份，主要系与可比公 司在产品应用领域、产品类型存在差异导致，标的公司主营业务为高速重载齿轮 锻件的研发、生产和销售，其中风电装备锻件为核心业务，占标的公司主营业务 收入的占比在 85%以上，风电业务收入占比情况接近中环海陆及新强联，而可比 公司通裕重工、恒润股份和海锅股份等除了风电业务外在铸件及冶金、算力、油 气等行业均有一定的收入份额，导致客户集中度相对较低。

因此，标的公司客户集中度较高符合行业特点，具有合理性。

2、主要客户基本信息、合作背景与历史、业务情况

标的公司主要客户（前五）基本信息、合作背景与历史、业务情况如下所示：

注：上表收入规模为客户披露的最近一次年度报告数据。

如上所示，标的公司与主要客户的业务合作历史较长，尤其是第一大客户中 国高速传动，双方已保持超过 20 年长期稳定、互信的合作关系，随着中国高速 传动自 2013 年起持续作为全球风电齿轮箱市占率第一，标的公司与中国高速传 动合作持续深化。标的公司的产品和服务得到了主要客户及其众多终端客户的认 可，树立了良好的市场口碑。

综上所述，标的公司客户集中度较高符合行业惯例，与主要客户业务合作具 有稳定性及可持续性。

（二）结合标的资产供应商地位、与主要竞争对手的竞争优劣势等，补充

说明与主要客户合作的稳定性，并说明对不同客户采用的具体销售、验收方式 及其差异原因

1、结合标的资产供应商地位、与主要竞争对手的竞争优劣势等，补充说明 与主要客户合作的稳定性

（1）标的公司供应商地位

①标的公司在主要客户中供应商地位

标的公司在主要客户（前五）中的供应商地位情况如下所示：

注：上述标的公司产品占客户同类型产品的采购比例来源于对该客户的实地走访问卷。

如上所示，标的公司主要客户均为全球风电齿轮箱市场头部企业，标的公司 在中国高速传动、弗兰德、采埃孚及杭齿前进的供应商体系中均为核心供应商且 持续多年保持稳定合作关系。

②标的公司报告期内在主要客户的考核情况

标的公司主要生产齿轮箱锻件，锻件产品质量的稳定性会直接影响下游高 端装备的性能和使用寿命，特别是在风电行业领域，标的公司主要客户为风电 齿轮箱制造商，最终用户为风机厂，风力发电设备单套价值高且常年在野外恶 劣环境下运行，一旦因质量问题发生事故，将造成巨大损失。

因此行业内主要客户在供应商经初步认证纳入合格供应商名录后，会日常 根据供应商产品的质量稳定性、供货及时性等方面对供应商进行常态化跟踪及 考核，若考核结果未达到预期会影响客户后续订单甚至失去合格供应商供货资

格。

报告期内主要客户对标的公司的考核情况如下：

（2）标的公司与主要竞争对手的竞争优劣势

报告期内，标的公司主要产品应用于风电齿轮箱和偏航变桨系统等传动部 件，包括齿轮箱大齿轮、行星轮、太阳轮等齿轮锻件，以及少量内齿圈及环锻 件，同行业可比公司中海锅股份风电产品整体与标的公司较为接近，属于主要 竞争对手，中环海陆主要供应齿圈、环锻件以及法兰，因此在齿圈及环锻件产 品与标的公司存在一定的竞争。

恒润股份现有风电产品主要为塔筒和轴承，与标的公司产品线存在区别， 其已于 2025 年度公告拟通过子公司新建项目布局风电齿轮箱零部件，未来可能 与标的公司存在一定的竞争。新强联和通裕重工主要为风电主轴及回转支承产 品，与标的公司直接竞争关系较小。

标的公司目前主要竞争对手情况如下所示：

标的公司与主要竞争对手的竞争优劣势比对情况如下：

①竞争优势

A、深耕风电市场多年，客户群体优质且合作关系稳定

标的公司深耕风电齿轮箱锻件领域多年，现已通过中国高速传动、采埃孚 （ZF）、弗兰德（Flender）、西门子歌美飒（Siemens Gamesa）、通用电气（GE）、 维斯塔斯（Vestas）等国内外知名企业的合格供方认证，与风电领域的主要制造 企业建立了长期、稳定的合作关系，其中与多数主要客户合作历史已超过 10 年， 在长期业务合作过程中主要客户对标的公司的产品信任度逐渐提高，合作规模逐 步扩大，报告期内标的公司前五大客户均为国际风电齿轮箱行业头部竞争企业， 客户群体较为优质且标的公司在主要客户供应链体系中能够作为核心供应商深

度参与产业链的发展。

B、技术积累丰富

标的公司应用于风电等领域的高速重载齿轮锻件产品型号多、定制化程度高，

生产制造的锻造和热处理等过程具有高温、高压、非稳态成型、影响因素多、变 化大等特点，需经过长期的理论分析与试验研究才能掌握核心工艺技术，保证产 品稳定的质量，标的公司深耕锻造行业多年，已在风电等领域高速重载齿轮锻件 产品上积累丰富的研发及生产经验，拥有一批具有多年锻造生产经验、掌握各种 锻造工艺和专业技能的核心技术人员和研究开发人才，能够保证产品质量的稳定 性，产品质量获得了下游应用领域知名客户的认可，并获评中国高速传动、杭齿 前进、中国中车等知名企业的优秀供应商。

②竞争劣势

A、产品线不够全面

标的公司主要聚焦于齿轮箱中行星轮、太阳轮、偏航变桨等传动齿轮锻件， 而齿轮箱齿圈、法兰、轴承等各类锻件较少涉及，产品线不够丰富，无法满足主 要客户多类型齿轮箱零部件的采购需求。

B、产能不足

标的公司产能不足主要体现在整体锻造及热处理加工环节的产能受限，尽管 近年来标的公司已通过新建厂房、新增设备及增加员工等方式扩增产能，但报告 期以来，随着风电市场的持续回暖，标的公司自有产能仍无法满足主要客户的订 单增长需求。

综上所述，标的资产与主要客户合作关系稳定，客户群体较为优质，在主要 客户供应链体系中具有一定的竞争优势，预计未来标的公司与主要客户能够保持 持续合作。

（3）报告期内标的资产是否存在退货换货或与客户就产品质量存在其他纠 纷的情形

标的公司针对自身“小批量、多品种、多规格”的产品特点，紧跟产业发

展步伐，以现有生产过程中出现的质量控制要求为牵引，将精细化的管理理念、 完善的流程控制制度和先进的生产检测设备相结合，保证产品的高良品率。报 告期内，标的公司存在少量因销售的锻件不符合客户需求造成退件、锻件返修 的情况，其所产生的对应金额如下表所示：

单位：万元

报告期内，标的公司存在少量退换货情形，因退换货产生的金额占营业收 入的比重分别为 0.26%、0.21%和 0.26%，金额占比较小，主要为产品外观尺寸 不符需重发及零星发生的质量问题等情况。

报告期内，标的公司未曾出现过产品质量事故，亦未发生因产品质量事故、 退货和赔偿等导致的纠纷。

2、说明对不同客户采用的具体销售、验收方式及其差异原因

• （1）对不同客户采用的具体销售、验收方式情况

标的公司对不同客户的具体销售模式及验收方式如下：

• （2）不同销售模式差异原因

一般情况下，锻造行业可比公司对于内销客户普遍采用签收模式进行销售， 对于外销客户根据贸易条款采用 CIF、FOB 等方式进行销售。

标的公司采用寄售模式销售产品的客户仅有采埃孚集团，标的公司与采埃孚 集团于 2015 年开展业务合作，双方初步开始合作阶段采用签收模式，随着双方 业务量持续增加，标的公司于 2019 年开始与采埃孚集团签署战略采购框架协议， 根据采埃孚要求采用寄售模式进一步深化合作。

采埃孚集团作为国际知名厂商，与供应商之间通过寄售业务合作模式成熟，

采用寄售模式系为保障其生产供应链的稳定与连续，同时采埃孚集团对于寄售库 的库存管理规范，自寄售模式合作以来双方对账及时、结算准确。标的公司对存 货管理、异地仓库管理制定了相应的规定，能够通过定期对账、定期及不定期盘 点等控制活动对寄售模式下异地仓库进行合理管理。

经核查，标的公司同行业公司中海锅股份、锡华科技等亦存在寄售模式的情 形，具有可比性，具体如下所示：

三、锻造是否为标的资产瓶颈工序，以其计算产能的合理性，标的资产超 产能生产的可实现性与合规性

（一）锻造是否为标的资产瓶颈工序，以其计算产能的合理性

1、锻造为标的公司核心瓶颈工序

标的公司主要从事金属锻件研发、生产和销售业务，齿轮锻件需要经过下料 切割、锻造、热处理、机加工和探伤检测等生产环节。公司现有生产车间包括下 料车间、锻造及压机车间、热处理车间和机加工车间，其中核心生产工序为锻造 工艺环节和热处理工艺环节，决定着产品的工艺性能和使用性能，尤其是锻造工 序，决定着金属坯料的机械性能、形状以及尺寸，对产品质量以及后续环节加工 影响较大。

标的公司产品具有小批量、多品种、定制化的特点，锻件产品的大小、外形 以及性能受行业、材质、图号规格等影响存在较大差异，不同产品在加工工序、 每道生产工序耗费时间都会存在差异，如果其中某道工序的产能无法与其他工序 产能相匹配，则会形成制约产能的瓶颈。

报告期内，标的公司下料、锻造及热处理生产工序环节产能情况如下：

单位：吨

• 注 1：产能以当期产成品对应的下料重量为统计标准，而非最终交付客户的产成品重量。上 表统计数据中成品产量包含工序外协形成产品对应的产量。
• 注 2：标的公司热处理分为第一热处理和第二热处理，机加工分为粗车及精车，由于大部分 产品需经过第一道热处理和粗车工序，因此标的公司此处列示第一热处理和粗车环节产能。

由于锻造行业锻造与热处理的加工工艺及技术要求较高，是标的公司核心优

势之一，因此影响标的公司产能的主要是锻造工序和热处理工序，尤其是锻造工 序，如上表所示，标的公司锻造环节产能无法与前、后的下料和热处理工序相匹 配，导致其成为标的资产瓶颈工序。

报告期内标的公司通过新增机器设备等方式，提升了锻造工序产能，但锻造 工序作为核心工序，整体产能较公司订单仍存在缺口。报告期内随着风电行业景 气度提升，标的公司主营业务收入快速增长，产能利用率仍持续饱和。

标的公司机加工产能较低主要系该环节属于劳动密集型环节，一般 1 名员工 操作 1~2 台设备，工艺较为简单，普通车床即可完成加工，标的公司周边机加工 厂商数量众多，可以灵活选择加工商进行委外加工，报告期内标的公司主要生产 场所、人员配置和生产重心主要聚焦于锻造和热处理环节的生产。

2、同行业可比公司产能计算方法

经核查，标的公司同行业可比公司中，海锅股份、中环海陆在招股说明书等 材料中披露的产能及产能利用率均系以锻造产能为口径，因此标的公司以锻造工 序计算产能利用率符合行业通用情况，具有合理性。

（二）标的资产超产能生产的可实现性与合规性

1、超产能生产的可实现性

报告期内，标的公司主要产品产能利用率情况如下：

单位：吨

注：上表中标的公司自主锻造产量和委外锻造量之和略小于产品产量主要系少量产品根 据工艺要求无需经过锻造工序以及存在少量外购锻件半成品。

如上所示，标的公司报告期内产能利用率超过 100%系以总产量除以瓶颈工 序锻造环节产能，实际生产过程中，锻件生产分为下料切割、锻造、热处理、机 加工和检测等生产环节，为提高生产效率，解决生产能力限制和产品交期紧促的 影响，标的公司通过工序外协方式弥补自身产能不足，即产品加工流转至特定生 产车间时，标的公司结合自身产能、产品工艺要求、交付时间等因素，一般将工 艺加工难度相对简单的产品交给外协进行加工，将工艺要求较高、交期急迫的产 品进行自主加工。

报告期内，标的公司锻造工序的实际产能利用率为 97.23%、98.95%和 94.26%，

处于接近满负荷生产状态，但未超过产能。经核查，标的公司可比公司中海锅股 份、中环海陆、恒润股份等在自有产能不足时，亦通过锻造等工序外协方式进行 产能弥补，系行业内通用做法，具有可比性。

综上所示，标的公司超产能生产具有可实现性和合理性。

2、超产能生产的合规性

报告期内，标的公司不存在超环评批复产能生产的情形。截至本核查意见出 具日，标的公司已取得的产能批复情况如下：

综上，标的公司环评批复产能为 17 万吨，报告期内，标的公司产量分别为

• 11.66 万吨、14.88 万吨和 8.00 万吨，小于已获得环评批复产能。因此，报告期 内，标的公司不存在超环评批复产能生产的情形，符合相关法规要求。

（1）环评批复与环保验收程序的合规性

1）环评批复是否为有权机关批复

根据《中华人民共和国环境影响评价法》《省政府办公厅转发省环保厅省发 展改革委关于明确建设项目环境影响评价等审批权限意见的通知》（苏政办发 〔2005〕93 号）、《常州市建设项目环境影响评价文件分级审批管理办法》（常政 办发〔2015〕144 号）及《建设项目环境影响评价分类管理名录（2021 年版）》， 经核查标的公司上述项目的固定资产投资备案文件、环境影响评价报告表等， 标的公司上述项目均无需国务院、江苏省环境保护行政主管部门审批环境影响

评价批复，2017 年以前的项目均应由溧阳市环境保护行政主管部门负责审批相 关建设项目的环境影响评价文件，并已取得溧阳市环境保护行政主管部门的环 境影响评价批复。

根据《江苏省环保机构监测监察执法垂直管理制度改革实施方案》（苏办发 〔2017〕31 号）规定，溧阳市（江苏省辖县级市，常州市代管）环保部门环境 保护许可等职能上交上级常州市环保部门。“高速重载齿轮零部件精密加工项目” 于 2021 年备案，按规定应由常州市环境保护行政主管部门负责审批相关建设项 目的环境影响评价文件，并已取得常州市生态环境局的环境影响评价批复。

综上所述，标的公司上述项目均已按照环境影响评价相关法律法规要求， 获得相应级别生态环境主管部门的环境影响评价批复。

2）环评验收的合规性

标的公司的 “年产 7.6 万吨大型自由锻件异地扩建项目”和“年产 3.4 万 吨传动设备精密锻件生产线新建项目”在竣工后，均按照《建设项目竣工环境 保护验收管理办法（2002）》相关规定提交了《建设项目竣工环境保护验收申请 表》，溧阳市环保局组织验收组对上述项目进行了环保“三同时”竣工验收，经 核查后，溧阳市环保局在验收申请表上签署出具验收意见，作出批准决定。

根据《建设项目环境保护管理条例（2017 年修订）》《建设项目竣工环境保 护验收暂行办法》（国环规环评〔2017〕4 号），明确建设单位系竣工环境保护验 收的责任主体，由建设单位组织对配套建设的环境保护设施进行验收。“高速重 载齿轮零部件精密加工项目”系根据上述规定要求由标的公司完成自主验收。 该项目于 2021 年 4 月开始建设，2024 年 9 月完成建设并予以公示，2025 年 3 月 8 日标的公司组织项目竣工环境保护验收现场检查会，验收组对该项目完成 验收，出具了《竣工环境保护自主验收报告》并进行了公示。

综上所述，标的公司上述项目已按照竣工环境保护验收相关法律法规要求， 完成了环评验收并取得或出具了相关文件。

（2）节能审查履行情况

标的公司的 “年产 7.6 万吨大型自由锻件异地扩建项目”系在《江苏省固 定资产投资项目节能评估和审查暂行规定》（苏发改投资发〔2007〕1038 号）及

国家发改委《固定资产投资项目节能评估和审查暂行办法》（国家发展和改革委 员会令第 6 号）正式实施前完成固定资产投资备案的建设项目，当时尚无正式 明确的节能审查机制，因此无需履行节能审查程序，无需取得节能审查意见。

标的公司“年产 3.4 万吨传动设备精密锻件生产线新建项目”能耗不超过 年综合能耗 3000 吨标煤，根据《江苏省固定资产投资项目节能评估和审查暂行 规定》无需单独进行节能评估；标的公司在该项目备案申请报告表中附节能分 析专篇，并取得了溧阳市发展和改革局出具的备案文件。

标的公司“高速重载齿轮零部件精密加工项目”由溧阳市行政审批局审批 备案，不属于由省发展改革委、经济和信息化委核报省政府核准或备案以及省 发展改革委、经济和信息化委核准或备案的项目，同时其年综合能耗为 4,736.60 吨标煤，不超过 5,000 吨标煤。根据《固定资产投资项目节能审查办法》和《江 苏省固定资产投资项目节能审查实施办法》相关规定，根据项目管理权限（溧 阳市行政审批局审批备案），由同级节能审查机关负责审查（即溧阳市发展与改 革委员会），该项目已取得了溧阳市发展与改革委员会出具的节能审查意见。

常州市发展和改革委员会和溧阳市发展和改革委员会出具了《证明》，确认 标的公司已建项目在 2011 年之前不需进行节能审查，高速重载齿轮零部件精密 加工项目已取得节能审查意见。

综上，自《江苏省固定资产投资项目节能评估和审查暂行规定》《固定资产 投资项目节能评估和审查暂行办法》施行以来，标的公司均已依据当时适用的 国家和江苏省固定资产投资项目节能评估和审查相关法律法规履行了节能审查 手续，取得了当地节能审查机关出具的节能审查意见。

四、主要产品销售价格，原材料、能源、委外加工采购价格和成本变动情 况等，对比市场价格、同行业可比公司是否不存在重大差异，主要原材料和能 源消耗量、委托加工业务量与产品产销情况是否匹配。

（一）主要产品销售价格，原材料、能源、委外加工采购价格和成本变动 情况等，对比市场价格、同行业可比公司是否不存在重大差异

1、主要产品销售价格情况

（1）产品定价模式

标的公司定价模式为锻造行业内通用的“原材料+加工费”模式，该模式为成 本加成方式进行定价，即综合考量原材料采购成本、人员工资、制造费用等基础 上加上利润，同时考虑工艺复杂程度、产品需求、市场竞争环境等因素后综合确 定产品价格。

（2）标的公司产品售价变动情况

报告期内标的公司产品销售价格变动与采购价格匹配情况如下所示：

单位：万元/吨

• 2025 年度，标的公司的锻件产品平均售价较 2024 年度下降 9.27%，主要系

原材料钢材价格下降所致，2025 年度标的公司钢材采购单价较 2024 年度下降 11.68%，部分客户针对钢材价格下降情况与标的公司协商后下调产品销售价格。

• 2026 年半年度，标的公司的锻件产品平均售价较 2025 年度下降 4.60%，原

材料采购价格较 2025 年度下降 2.91%，波动趋势与产品售价接近。

（3）销售价格与市场价格、同行业可比公司的对比情况

标的公司产品为定制化产品，无标准市场价格，与同行业可比公司对比情况 如下所示：

单位：万元/吨

注：锻件销售价格=锻件产品收入/锻件销售量。2026 年半年度同行业可比公司未披露产品 销量数据。

①产品价格的影响因素及变动趋势

锻造行业产品定价模式一般为“原材料+加工费”，其中原材料在成本中占比 一般能达到 60%-80%，锻造行业使用的钢材材质包括镍钼合金钢、钼合金钢等 各类合金钢及普通碳素钢，由于镍钼钢中含有价值较高的镍金属，所以一般镍钼 合金钢的价格高于钼合金钢及碳素钢。

标的公司主要产品为风电行业齿轮箱锻件，主要使用镍钼合金钢进行加工， 主要系齿轮产品由于日常需要高速运行，因此对钢材材质具有较高强度、抗疲劳 和耐腐蚀要求，合金钢中加入镍、钼元素达到一定比例后，能提高钢材的强度、 机械性能、耐腐蚀性等综合性能，以风电发电机组中的增速齿轮箱为例，作为机 舱系统中传动链的重要部件，起到动力传输的作用，使叶片的转速通过增速齿轮 箱增速，并且风力发电设备常年在野外恶劣环境下运行，因此对原材料材质具有 较高要求。

报告期内，标的公司锻件产品销售价格受原材料价格下降影响，整体为下降 趋势，与同行业整体趋势一致。

②与同行业可比公司的比对情况

锻件销售价格除了受原材料钢材材质影响外，还受产品应用领域、产品工艺 难度、风电细分产品等影响。标的公司产品销售价格与同行业对比情况如下：

• A、标的公司产品价格与海锅股份接近，主要系双方主要产品均为风电齿轮

箱齿轮传动锻件，且使用的钢材型号、加工工艺较为接近；

• B、中环海陆锻件产品价格较低主要系其原材料主要为价格较低的碳素钢；
• C、新强联虽然原材料主要为碳素钢及合金钢，但其风电回转支承领域具备

一定的技术和市场优势且一般加工至成品交付，因此加工费较高，销售价格高于 中环海陆；

• D、恒润股份销量数据与其他可比公司口径不一致，为产成品净重，而不是

通用的工艺重量，因此单价较高，不具有可比性；工艺重量即钢材锻造前的坯料 下料重量，由于坯料在锻造、热处理和机加工环节均会损失一定重量，尤其是 机加工环节，涉及粗车、精车等多道切削环节，而不同客户会根据自身生产需 求向标的公司下达订单，订单要求的锻件交付状态不一，导致不同订单交付状 态下的锻件产成品重量差异较大。

因此为了便于日常核算及生产管理，标的公司采用锻造行业常用的工艺重 量口径进行统计，与可比公司中环海陆及海锅股份口径一致。同行业可比上市 公司产销量重量口径具体如下所示：

注：通裕重工采用锻后坯料重量，由于锻造环节存在少量“火耗”，相较于下料重量一 般会损失 3%-7%的重量，具体视产品型号、锻造工艺略有区别。

通裕重工因销售产品中含有铸件、冶金粉末等产品，因此价格及波动趋势与 其他公司存在差异，具有合理性。

综上所述，标的公司销售价格与同行业公司变动趋势具有可比性，价格差异 具有合理性。

2、原材料采购情况 报告期内，标的公司主要原材料钢材采购情况如下：

注：其他钢材主要为碳素钢、不锈钢等。

标的公司报告期内主要采购镍合金钢和钼合金钢，占钢材总采购量超过 90%，

镍合金钢为特种钢，标的公司采购类型为主要 18CrNiMo7-6 系列（该系列钢材 为欧标标准，镍含量为 1.4%~1.7%），较为小众，国内暂无相关采购价格指数。 钼合金钢主要为 42CrMo 系列钢材（国标规定钼含量 0.15%~0.25%，镍含量小于 0.3%），其平均采购价格与可查询到的 35/42CrMoΦ50 型号系列产品公开市场价 格基本一致。

（1）镍合金钢价格公允性

数据来源：Wind

报告期内，镍金属市场平均价格整体呈宽幅震荡下行态势，于 2024 年上半 年短暂冲高后，受市场供需格局趋松影响，逐步进入长周期的震荡下行区间；2025 年年末因主要出产国产业政策扰动出现短期快速拉升，分别于 2026 年 1 月及 4 月拉升至高点后随后价格迅速回落，截至 2026 年 6 月末镍金属价格已回落至 13 万元/吨以下。

1）以镍金属分析采购价格适当性

标的公司主要产品为风电齿轮箱锻件，风电齿轮箱运行环境较恶劣，而镍 合金钢由于其高强度、耐腐蚀和高韧性等优点，是齿轮箱产品的重要原材料。 报告期内，标的公司各期钢材采购中镍合金钢占比接近 80%，是标的公司最主要 的原材料，标的公司采购镍合金钢型号多样，包括 18CrNiMo7-6、34CrNiMo、 20CrNiMo 等多个型号，属于综合性能较好的优特钢型号，其中风电齿轮箱齿轮 锻件中应用最广的为 18CrNiMo7-6 型号，占报告期内标的公司镍合金钢采购总 额超过 90%。

从钢材整体市场来看，标的公司采购的 18CrNiMo7-6 材质的镍合金钢属于 小众化的特钢产品，由于其性能良好且价格较高，一般主要用于风电、轨道及 工程机械内长期高速运转的齿轮箱部位，产品应用范围远不及碳钢和 35CrMo/42CrMo 等常用品种。

镍合金钢等特钢产品具有多品种、多规格、小批量的特点，大部分客户需 求个性化较多，因此特钢企业在定价时一般根据其采购的铁矿石、废钢材料成 本、添加的合金元素成本以及耗用的电费等基础上，考虑相应的利润水平，确 定特钢价格。

①国内主流钢铁平台目前未统计相关指数

由于标的公司采购镍合金钢型号的小众性，目前国内主流钢铁信息平台未 将 18CrNiMo7-6 或者类似材料进行公开市场价格统计。经核查的国内主流钢铁 行业资讯平台具体如下所示：

②使用镍金属价格进行参照比对的原因

报告期内，国际公开市场镍金属价格持续处于较高水平，镍金属价格长期 处于 10 万元/吨之上，平均价格接近 13 万元/吨，以标的公司常用的 18CrNiMo7-6 钢材为例，镍金属含量为 1.4%-1.7%，钢厂在不考虑钢材、能源耗用、人工成本 等条件下，光添加镍金属的材料成本就接近 0.2 万元/吨，报告期内标的公司镍 合金钢采购均价为 0.82 万元/吨、0.74 万元/吨和 0.74 万元/吨，镍金属占镍合 金钢价格的比例较高，对镍合金钢的市场价格影响较大，因此采用镍金属价格 进行参照具有合理性。报告期内及期后标的公司的镍合金钢采购价格与公开市 场镍金属价格波动情况如下所示：

公开市场镍金属价格与采购镍合金钢价格变动趋势

如上所示，标的公司采购镍合金钢的价格变动趋势高度契合公开市场镍金属 价格波动趋势，波动趋势有一定滞后性，主要系标的公司的钢材价格波动以入 库为时点进行统计，而从签订采购合同至完成交货存在 1-3 个月的时间差。

标的公司采购镍合金钢主要为 18CrNiMo7-6 齿轮钢，其主要成分系在碳合金 钢基础上通过添加镍、钼、锰、铬、硅等元素进行性能调节，以 18CrNiMo7-6 内含量较多、价值较高的镍金属和普钢定量分析价格波动情况如下：

单位：万元/吨

注：数据来源于 wind、我的钢铁网。对镍合金价格影响=镍金属价格*镍含量+普钢价格， 为简化测算，上述镍合金钢的镍含量按 1.70%进行测算。

如上表所示，标的公司采购的镍合金钢中基本成分镍元素和普碳钢的原材料 价格占总体价格约 74%，因此对镍合金钢价格影响较大，除此之外，内部添加的

其他元素价格波动、冶炼工艺以及市场供需变化也会对镍合金钢的采购价格产 生一定影响。

2025 年标的公司采购镍合金钢的价格较 2024 年度下降 10.14%，下降幅度为 0.08 万元/吨，经测算标的公司镍合金钢采购价格下降主要系：

• a、镍金属市场整体呈下降趋势，2025 年度镍金属平均价格为 12.41 万元/

吨，较 2024 年度的 13.33 万元/吨下降 6.89%，预计影响钢材价格约 0.02 万元/ 吨；

• b、普钢市场价格同步下行，经核查我的钢铁网普钢市场行情，普钢 2025 年

价格较 2024 年度下降 9.13%，平均每吨下降 0.04 万元；

• c、采购滞后性影响：标的公司钢材采购入库存在合同商定、钢厂排产、交

付运输、质检入库等中间环节，入库时间较钢材市场行情滞后约 1-3 月。2024 年至 2025 年镍合金钢市场整体呈先快速波动下行后整体趋稳的走势，而 2023 年底因镍合金钢市场价格较高，部分高价格钢材订单于 2024 年上半年入库，导 致 2024 年度钢材入库价格整体偏高，因此 2025 年镍合金钢采购价格下降幅度 略大于上述测算比例 9.17%。

综上所示，标的公司使用镍金属价格指数作为参照主要系公开市场无 18CrNiMo7-6 镍合金钢价格指数，因镍金属占镍合金钢成本较高，对镍合金钢的 市场价格影响较大，因此使用镍金属价格指数能够较好反应标的公司采购价格 波动的趋势和原因。

2026 年 1-6 月，镍金属市场价格波动较大，呈现出“低位反弹-高位震荡价格回落”的波动行情，主要系：a、2026 年 1-4 月，全球最大镍矿储量国印度 尼西亚 RKAB 配额政策收紧，以及硫磺作为镍矿精炼原料，其国际重要供应地区 中东国家受美伊冲突影响价格上涨，导致国际镍金属价格上涨；b、2026 年 4 月 以来受印度尼西亚释放补充镍矿配额信号以及国际镍库存充足影响，镍金属价 格显著回落。

受镍金属市场行情波动影响，2026 年上半年标的公司主要原材料镍合金钢 采购价格呈现一定上涨，2026 年度一季度和二季度采购价格分别为 0.72 万元/

吨和 0.75 万元/吨，二季度采购价格较一季度上涨 4.14%，波动幅度整体小于镍 金属市场价格，主要系：①受上述短期镍金属供给政策变动及国际地区形势影 响，镍金属市场价格从 2025 年 12 月开始快速大幅冲高，但 2026 年 4 月触到高 点后即快速回落，截至 2026 年 6 月末，镍金属市场价格已回落至 2025 年下半 年平均水平。镍金属占镍合金钢材料成本比例较高，其价格波动对镍合金钢市 场价格影响较大，但一方面上述镍金属价格变动属于短期内极端价格震荡调整， 短期内已回落调整，同时其他镍合金钢生产原材料如普通钢材、钼金属等价格 变动相对较小，另一方面也基于整体产业链稳定运营考虑，上游钢厂排产及定 价并未产生显著大幅影响；②根据前述，标的公司采购入库价格较市场行情存 在 1-3 个月滞后性，如 2025 年 12 月-2026 年 1 月镍金属价格大幅增长，而标的 公司镍合金钢采购价格受前期签署合同影响略有所下降，2026 年 1 月开始标的 公司镍金属采购价格逐步增长，符合标的公司采购模式和周期。

标的公司与主要客户南高齿、采埃孚、弗兰德等长期合作并存在调价机制，

能够基于钢材市场变动等情况主动与客户协商调整产品售价以降低原材料价格 波动带来的影响，保障双方经营及业绩的稳定。2026 年上半年，因镍合金钢市 场价格上涨，标的公司已根据调价机制与主要客户南高齿、采埃孚及弗兰德等 进行了相应调价，相关调价机制一定程度上降低了 2026 年 1-6 月因原材料价格 上涨对标的公司整体业绩产生的不利影响。2026 年 1-6 月标的公司主营业务毛 利率为 14.76%，较 2025 年 1-6 月同期的 13.61%（未审）略有上涨，毛利率受 原材料价格增长影响相对较小。

由于标的公司主要原材料镍、钼合金钢价格波动存在不确定性且可能对标的 公司的生产经营存在较大影响，上市公司已在重组报告书“重大风险提示”中 对原材料价格波动风险进行充分提示。

③与同行业可比公司比较情况

报告期内，可比公司未披露 18CrNiMo7-6 材质或镍合金钢采购价格数据， 经核查，标的公司可比公司海锅股份在其首次公开发行上市招股书中披露了于 2020 年度采购 18CrNiMo7-6 钢材的单价，且海锅股份采购 18CrNiMo7-6 钢材主 要来自于钢材贸易商上海日昌升，终端钢厂为中信特钢，与标的公司一致，经

核对其采购价格与标的公司基本一致，具有可比性，对比情况如下所示：

（2）钼合金钢价格公允性

数据来源：Wind

如上所示，报告期内标的公司钼钢采购价格（不含税）整体高于 35/42CrMo 市场价格指数，主要系 35/42CrMo 市场价格指数主要是指市场上常见的国标 35CrMo 和 42CrMo 型号钢材直径Φ50 的出厂价格，但日常生产中，标的公司产 品型号众多，不同产品对于钼钢材质、冶炼工艺和性能要求等均存在差异，而 钢材价格受具体材质型号、冶炼工艺等影响较明显。

标的公司钼钢采购价格较市场指数高且存在波动主要系：

• 1）特殊材质钢材影响：标的公司报告期内部分产品对工艺性能要求较高，

标的公司会采购 20CrMnMo、AISI4130 和 42CrMo4TT 等高价格钢材进行生产。以 42CrMo4TT 为例，相较于普通的 42CrMo 钢材，其本身属于欧标产品，是风电主 轴及齿轮箱锻件的高端专用特钢，具备高纯净度和低温韧性等优点，力学性能

更强，一般用于较高端产品生产，价格通常比普通 42CrMo 贵 800–1500 元/吨。 例如 2025 年 11 月，当月标的公司因采购了 R42CrMo4TT 型号钢材，导致当月平 均钼钢采购价格显著高于 35/42CrMo 市场价格指数；

• 2）特殊工艺钢材影响：近年来中信特钢和马钢的大直径连铸钢材契合了风

电行业大型化、高端化的发展需求，并且钢水纯净度高、气体含量低、尺寸精 度更高，逐渐得到下游风电装备市场的普遍认可，标的公司报告期内逐渐增加 对中信特钢和马钢的连铸坯和连铸扎圆的采购规模，由于该部分钢材具有性能 优异和利用率高的优点，单位重量价格较普通的模铸锭及圆钢价格高 300-700 元/吨。

标的公司剔除上述特殊材质及特殊工艺钢材影响后，采购的钼钢平均价格 整体与 35/42CrMo 市场价格指数基本接近，具有合理性。

经核查，2024 年度及 2025 年度标的公司同行业可比公司新强联已披露其连 铸圆坯及钢锭的采购均价分别为 0.46 万元/吨、0.46 万元/吨，其钢材材质主要 是钼合金钢、碳素钢，标的公司报告期内钼合金钢及碳素钢（碳素钢主要列示在 其他钢材类别中）整体采购均价为 0.48 万元/吨和 0.44 万元/吨，与新强联各 期采购价格差异±0.02 万元/吨，主要系各家采购钢材具体钢型、型号等存在一 定差异，具有可比性及合理性。

3、能源采购情况 标的公司经营所需的主要能源是天然气和电力，报告期内主要能源的采购情

况如下：

标的公司位于常州溧阳市，天然气价格按照地方政府及当地发改委公布的 《关于调整溧阳市非居民用管道天然气销售价格的通知》中的指导价格进行采购， 电力采购按照省发改委公布的工业用电峰谷分时销售电价及电价浮动政策进行 结算，天然气和电力采购价格具有公允性。标的公司与周边地区企业的能源采购 价格比对情况如下：

注：盛德鑫泰、环能涡轮和翔楼新材数据来源于招股书或募集说明书，2025 年度数据口径 为 2025 年 1-9 月。前述公司暂未披露 2026 年 1-6 月能源采购价格情况。

如上所示，标的公司天然气及电力采购价格与周边地区企业公开披露的采购 价格接近，不存在重大差异。

4、委外加工采购情况

（1）标的公司委外加工情况

报告期内，标的公司委外加工采购情况按照工序列示如下所示：

受限于产能瓶颈，同时为提高生产效率、控制生产成本，标的公司会视产能 情况、订单业务量、交货周期、产品要求等具体情况，适量开展部分委托加工业 务，主要包括部分产品的锻造、热处理和机加工工序。

标的公司处于苏锡常机械加工产业集聚地区，周边拥有多家锻造、热处理及 机加工配套企业，能够满足标的公司的加工需求。报告期内，随着风电行业景气 度回暖，标的公司自身部分工序产能缺口增加，因此锻造、热处理及机加工委外 量整体呈现一定增长。

（2）委外加工定价模式

标的公司向委外厂商采购服务的价格，主要根据加工流程、工艺难度、交期、 市场供求等因素，由双方综合协商确定，价格随行就市。不同工序的定价模式说 明如下所示：

报告期内，标的公司与委外加工商合作较为稳定，各委外工序采购均价整体 保持平稳。

（3）委外加工单价比较情况

经核查，标的公司同行业可比公司报告期内公开文件并未披露委外加工价格

情况，可比公司海锅股份及中环海陆曾于招股书披露其委外锻造及热处理单位重 量加工费情况，具体如下所示：

单位：万元/吨

标的公司委外锻造产品一般为简单锻造工艺，即将坯料锻造成形状简单的毛 坯锻件，加工过程容易，加工单价通常在 1,000-1,600 元/吨，标的公司和海锅股 份已披露的定价逻辑基本一致，由于外协锻造加工费主要由设备折旧、人员工资 成本基础上加上合理利润定价，近年来标的公司对外协锻造的定价政策基本平稳， 因此标的公司报告期内外协锻造加工单价具有合理性。

委外热处理一般将产品委托外协进行正火、回火，外协热处理费用主要由电 费、设备折旧成本上加上合理利润定价，近年来标的公司当地整体电价政策相对 平稳，外协热处理定价政策稳定，因此标的公司报告期内外协热处理加工单价具 有合理性。

5、成本变动情况

（1）标的公司报告期内产品销售单位成本与原材料价格变动情况如下：

单位：万元/吨

• 2025 年度，标的公司的锻件产品单位成本较 2024 年度下降 11.45%，主要系：

①2025 年度标的公司钢材采购单价较 2024 年度下降 11.68%，原材料钢材价格下 降导致单位材料成本下降 10.81%；②2025 年标的公司产量增长 27.60%，规模效 应使得当期单位制造费用和人工费用分别下降 14.78%和 5.72%；③因 2025 年度 销售增长主要来自于中国高速传动和杭齿前进等周边客户，运输距离较近，因此 单位运费有所下降。

• 2026 年 1-6 月，标的公司的锻件产品单位成本较 2025 年度下降 4.36%，主

要系单位材料成本下降 5.27%所致，下降幅度高于当期钢材采购均价变动幅度， 主要系：2025 年标的公司钢材采购价格整体呈持续下降趋势，2026 年以来主要 原材料镍合金钢采购价格虽受镍金属市场行情波动影响而有所上升，但受库存 影响，标的公司从钢材采购入库至产品交付并结转成本会有一定的滞后性，导 致当期单位材料成本下降幅度略高于钢材采购均价变动幅度。另一方面，标的 公司产销规模进一步提升，规模效应使单位人工和单位制造费用略有降低。

（2）与同行业可比公司单位成本的比较

单位：万元/吨

注：锻件单位成本=锻件产品成本/锻件销售量。2026 年 1-6 月同行业未披露单位成本数据。

锻造行业产品原材料在成本中占比一般能达到 60%-80%，成本中原材料占

比相对较高，受原材料价格波动较为明显。

标的公司产品单位成本与同行业对比情况如下：

• ①标的公司产品成本单价略低于海锅股份，主要系双方主要产品均有风电齿 轮箱齿轮传动锻件，使用的钢材型号较为接近，但海锅股份报告期内陆续存在新 建项目转固，2024 年度及 2025 年度在建工程转固金额分别为 1.96 亿元和 2.05 亿元，各期固定资产及无形资产折旧及摊销金额分别为 5,593.69 万元、7,877.60 万元和 4,630.66 万元，而标的公司报告期内无大额新建项目，报告期各期折旧 及摊销金额分别为 3,741.89 万元、3,832.10 万元和 1,921.36 万元，海锅股份 折旧摊销等固定成本高于标的公司，同时海锅股份自身产品有较大部分属于油气 行业，2024 年度及 2025 年度油气装备锻件占营业收入比重分别为 41.41%、 35.86%和 29.16%，油气产品异形件较多，加工成本较高；
• ②中环海陆和新强联锻件产品价格较低主要系原材料主要为价格较低的碳 素钢及普通合金钢；
• ③恒润股份销量数据与其他可比公司口径不一致，为产成品净重，而不是通 用的工艺重量，因此成本单价较高，不具有可比性；通裕重工因销售产品中含有 铸件、冶金粉末等产品，因此成本及波动趋势与其他公司存在差异，具有合理性。

综上所述，标的公司产品单位成本与同行业公司变动趋势基本一致，成本单 价差异具有合理性。

（二）主要原材料和能源消耗量、委托加工业务量与产品产销情况是否匹 配

1、原材料耗用与产品产量情况具有匹配性

报告期内，标的公司原材料耗用量与产品产量变动情况如下所示：

注：钢材下料环节经锯切后成为锻件坯料，锻件坯料为产品工艺重量，后续生产环节均以工 艺重量为统计标准，下料环节无法利用的部分成为废料。

报告期内，标的公司按照“以销定产”模式进行采购并生产，钢材耗用量与产 品产量具有匹配性。

2、能源耗用与产品产量情况具有匹配性

报告期内，标的公司产品产量与主要能源消耗量对应关系如下所示：

单位：吨

• 注 1：电力耗用量包括标的公司从国网采购电力以及通过屋顶光伏自主发电电量；
• 注 2：由于标的公司部分产品存在工序外协，因此上述分析使用锻造及热处理车间当期加工 量测算单位产品耗用能源。

标的公司天然气主要用于锻造环节，将下料后的钢坯加热后用于开坯（改变 钢的形态）和锻造（改变钢的性能），而电力主要用于热处理环节。

报告期内，标的公司单位自主加工产品的电力单位耗用量整体平稳，标的公

司 2025 年以来单位产品天然气单位耗用量较 2024 年度略有减少，主要系：（1）

报告期内标的公司通过购买新天然气炉以及对原有老旧燃气炉进行改造，设备加 热效率提高，能耗略有降低；（2）标的公司使用的钢材从类型上分为连铸坯和模 铸锭，其中模铸锭一般锻造前需要额外进行加热并开坯，随着标的公司报告期内 使用模铸锭钢材占比降低，开坯需求下降，单位产品天然气耗用量也略有下降。

综上所述，报告期各期耗用能源数量与自主加工量及产品产量具有匹配性。

3、委托加工业务量与产品产量情况具有匹配性

标的公司产品主要为齿轮锻件，生产流程较复杂，涉及下料、锻造、热处 理、机加工、检测等多道工序，关键生产工艺流程图如下所示：

标的公司生产环节主要加工工序、功能及外协情况如下所示：

如上所示，标的公司核心生产工序为锻造工艺环节和热处理工艺环节，决 定着产品的工艺性能和使用性能，尤其是锻造工序，决定着金属坯料的机械性 能、形状以及尺寸，对产品质量以及后续环节加工影响较大，是标的公司的核 心瓶颈工序，虽然报告期内标的公司已通过新增机器设备等方式，提升了锻造 工序产能，但锻造工序作为核心工序，整体产能较公司订单情况仍存在一定的 缺口。

标的公司对于各工序产能缺口主要通过工序外协方式进行适量补充，标的 公司不同委外工序的加工量与产品产量的关系匹配情况如下所示：

（1）锻造环节

报告期内，标的公司委外锻造加工、自主锻造产量及产量情况如下所示：

单位：吨

报告期各期，标的公司自主锻造产量与委外锻造重量合计略小于总产量，主 要系少量产品因加工工艺要求不需要锻造工序以及存在少量外购锻件半成品。

（2）热处理环节

报告期内，标的公司委外热处理、自主热处理产量及产量情况如下所示：

单位：吨

热处理是将材料放在一定的介质内加热、保温、冷却，通过改变材料表面或 内部的组织结构，来控制其性能的一种综合工艺过程。标的公司热处理工艺分为 第一热处理（正火、退火、回火）和第二热处理（调质），具体工艺作用如下所 示：

标的公司对于热处理工序的选择主要与客户产品的交付需求相关，标的公 司大部分订单经第一热处理工序后即能满足产品性能需求，后续经机加工工序 后即可以作为锻件成品进行交付；

部分订单产品需要进一步提升产品表面的硬度、耐磨性和接触疲劳强度， 因此标的公司会同时采用两道热处理，一般锻造后的工序为①第一热处理：目 的是细化晶粒、均匀组织、降低硬度、释放锻造内应力，改善切削性能，为后 续粗车做准备；②粗车：切掉大部分余量，锻件基本成型；③第二热处理：提 升产品表面的硬度、耐磨性和接触疲劳强度，锻件力学性能成形；④精车：形 成最终锻件交付尺寸。

除上述外，标的公司有少部分订单因钢材自身硬度较低、切削性好，且锻 造应力小，对组织均匀性要求不高，可以不用经过第一热处理工序，仅单独执 行第二热处理工序即可满足客户交付需求。

2024 年度及 2025 年度，标的公司第一热处理、第二热处理及委外热处理产 量合计略高于产成品产量，主要系不同产品按照工艺要求差异可单独采用一道热 处理工序或者二道热处理工序。2026 年 1-6 月，标的公司第一热处理、第二热 处理及委外热处理产量合计略低于产成品产量，主要系当期不需要热处理工艺 的销轴类产品订单量增加。

（3）机加工环节

报告期内，标的公司委外机加工、自主机加工产量及产量情况如下所示：

单位：吨

注：上表列示的自主机加工产量和委外机加工重量均为粗车工序。

机加工主要为切除锻件坯料表面上的大部分加工余量，提高尺寸精度及表面 质量，使毛坯形状和尺寸接近于成品，标的公司机加工工艺分为粗车（使用普通 车床初加工）和精车（使用精密数控车床加工），齿轮箱锻件产品在后续制齿阶 段前基本均需完成粗车和精车工序，但一方面因标的公司目前精车产能布局相 对较少，报告期各期精车产能分别为 5.8 万吨、7.8 万吨和 4.2 万吨，产量分别 为 5.89 万吨、7.89 万吨和 4.15 万吨，相较于整体产量仍有一定缺口；另一方 面客户会根据自身需求，自主选择由标的公司精车后交付，或粗车后交付，由 其制齿阶段一并完成精车工序。

因此标的公司大部分产品需经过粗车，因此上表列示的自主机加工产量系为 粗车车间处理总量。

报告期各期，标的公司自主机加工总产量与委外机加工重量合计高于成品总 产量，主要系不同产品加工工艺不同，部分产品需要在热处理工序前后经过 1 次或多次粗车。

相较于锻造环节和热处理环节，标的公司委外机加工量较大，主要系：1） 锻造和热处理作为标的公司核心工序，对工艺和技术要求高，是标的公司核心优 势之一，标的公司目前主要生产场所、人员配置和生产重心主要聚焦于锻造和热 处理环节的生产；2）粗车环节属于劳动密集型环节，一般 1 名员工操作 1~2 台 设备，工艺较为简单，普通车床即可完成加工，标的公司周边机加工厂商数量众 多，标的公司可以灵活选择加工商进行委外加工。

标的公司交付的齿轮锻件已经过锻造、热处理工序，产品整体机械性能指 标已基本定型，未来产品应用于风电、工程机械等领域齿轮箱内已符合抗冲击

能力、抗疲劳强度、使用寿命等相关要求，经过粗车后产品规格、尺寸已基本 成型。因此标的公司大部分产品经过锻造、第一热处理和粗车工序后即已达到 交付条件，

第一热处理是标的公司大部分锻件产品加工的必要程序，因此标的公司使 用第一热处理产能作为热处理工序产能具有合理性。第二热处理工序非标的公 司主要产品必需的加工工序， 主要系第二热处理工序系通过“淬火+高温回火” 的调质处理，使锻件的韧性及强度、硬度等指标性能获取进一步提升，一般为 客户对产品综合力学性能有进一步要求的会在第一热处理后、精车前执行。标 的公司目前第二热处理均为自主加工，现有产能基本能够满足客户需求。

粗车工序是标的公司锻件产品必要的加工工序，主要系锻件经锻造、第一 热处理工序后，距离客户制齿前的图纸尺寸仍存在一定的余量且锻件表面会附 着一层因高温形成的氧化皮，因此需要使用车床先去除锻件表面余量，为后续 进一步精车做准备，标的公司一般需要将产品粗车后才能达到客户的交付标准， 因此标的公司使用粗车产能作为机加工工序产能具有合理性。

标的公司粗车产能较低主要系该环节属于劳动密集型环节，工艺较为简单 且普通车床即可完成加工，标的公司周边粗车机加工厂商数量众多，可以灵活 选择加工商进行委外加工。

精车工序是齿轮制齿前通过使用高精度车床使锻件达到制齿前的最终尺寸，

由于该工序对车床精度及加工精度要求高于粗车，且标的公司周边机加工能力 较弱，因此标的公司主要通过自有产能满足客户需求，自有精车产能不足的， 交付客户后可由客户自行加工或委托第三方进行精车加工。报告期内标的公司 通过采购精车设备及增加人员进一步提升精车产能，满足客户精车需求，2025 年度标的公司精车产能为 7.8 万吨，较 2024 年度增长 2 万吨。

在齿轮箱内部，各核心零部件主要通过齿轮的精密啮合来实现动力传递与 扭矩转换，标的公司交付的齿轮锻件主要为齿轮坯料状态，交付客户后需进一 步完成制齿（滚齿、插齿、铣齿、剃齿）、磨齿环节后形成最终的齿轮零部件。

近年来，标的公司为进一步延伸产品加工产业链、提升产品附加值，已逐

渐布局制齿环节，进一步提升产品深加工能力。报告期以来标的公司已具备少 量铣齿、滚齿加工能力，能够向南高齿等主要客户供应少量齿形锻件。

综上所述，报告期各期，标的公司不同工序环节委托加工业务量与产品产量 情况具有匹配性。

4、产销量与成品库结存具有匹配性

报告期内，标的公司存货库存、产量、销量的勾稽情况如下：

单位：吨

注：其他主要为成品返工、退换货、非销售类样品、成品抽样检测等按净额列示。产成品期 初期末存货包括发出商品（在途产品和寄售产品）。

如上所示，标的公司报告期各期产品产销量和成品结存情况具有匹配性。

综上所述，报告期内标的公司主要原材料和能源消耗量、委托加工业务量与 产品产销情况均具有匹配性。

五、标的资产供应商集中度较高且主要为贸易商的合理性，是否符合行业 惯例，主要供应商基本信息、合作背景与历史、业务情况，标的资产与主要供 应商合作的稳定性。

（一）标的资产供应商集中度较高且主要为贸易商的合理性，是否符合行

业惯例 1、供应商集中度较高原因 报告期各期，标的公司向前五大供应商采购总额占总采购额比例分别为

70.17%、73.75%和 75.96%，具体如下所示：

标的公司报告期各期主要采购为钢材且整体占比较为集中，主要系：

（1）风电产业链较高准入门槛

标的公司主要产品应用于风电行业，风电产品工作于海上、沙漠、戈壁等恶 劣环境，工作强度高、需承受负载大、运行速度高，因此风电行业对产品质量及 性能要求严格。产业链下游客户为保证产品质量和性能，对供应链上涉及的特钢 等材料、锻件及铸件等基础件、叶片及齿轮箱等重要零部件到风电整机，都会进 行认证，认证通过后列入供应商序列。

标的公司为下游客户供货时，在挑选上游钢厂时，会在符合客户及标的公司 自身供方标准的合格供应商序列中进行选择。报告期内，标的公司采购钢材的生 产钢厂主要来源于中信特钢、马钢、广大特材、林洪特钢、南钢等国内外知名钢

厂，相关钢厂能够符合标的公司下游及终端客户的质量要求，且与标的公司保持 多年合作，供货半径距离标的公司较近，因此报告期内标的公司主要采购前述钢 厂生产的产品，具有合理性。

（2）主要钢厂在风电产业链中具备竞争优势

近年来随着风电行业的发展，风机进一步向大型化和高端化方向发展，大兆 瓦级风电机组对大型锻件将提出更高的技术标准和要求，市场对于大直径齿轮、 轴承等锻件的生产需求增加，促使钢厂对于大直径的连铸坯冶炼工艺的提升，国 内中信特钢及马钢等钢厂在风电用齿轮、轴承、法兰等钢材的研发中处于市场领 先，其大直径连铸坯契合了风电行业大型化、高端化的发展需求，并且钢水纯净 度高、气体含量低、尺寸精度更高，逐渐得到风电下游风电装备市场的普遍认可， 在风电市场锻件领域应用广泛。

根据公开市场披露，中信特钢所生产特殊钢材料应用于风电轴承、偏航变桨、

风电法兰、主轴风电用钢球、风电钢板、风电塔基螺栓及风电齿轮箱中的关键零 部件材料等基本实现全覆盖，且在风电行业市场占有率领先。马钢股份 2025 年 高端风电齿轮用钢产量已由 9.9 万吨/年提升至 13.6 万吨/年，且产品已覆盖风电 行业齿轮、轴承、塔筒法兰等系列。

报告期内，标的公司主要供应商中钢材采购来源如下所示：

如上所示，标的公司从贸易商采购的钢材主要来自于中信特钢及马钢，主要 用于生产大兆瓦风电齿轮箱锻件，符合标的公司自身需求，具有合理性。

2、向贸易商采购的合理性及必要性

（1）标的公司向贸易商采购情况

报告期内，标的公司在基于钢材品质、付款条件等同等条件下一般优先向钢 厂直接采购钢材，同时也会基于资金压力、结算周期和供货周期等因素，从钢材 贸易商处进行相应采购。报告期内主要钢材供应商（采购额前十）性质及采购情 况如下所示：

（2）向贸易商采购的合理性及必要性

报告期内标的公司向钢材贸易商采购必要性及合理性如下：

一方面，近年来随着风电大功率化发展，以中信特钢和马钢为主的大型钢厂 生产的大规格连铸坯得到风电行业下游客户认可，标的公司主要产品为风电齿轮 箱锻件，采购大规格连铸坯需求逐年增加，由于中信特钢和马钢等大型钢厂一般 为款到发货，而钢材贸易商具有大批量采购的能力，可为标的公司提供一定账期， 缓解资金压力，因此标的公司基于运营资金考虑具有向贸易商购买的需求。

另一方面，报告期内，由于下游客户交期较为紧张，对标的公司采购周期和 生产周期均有一定的考验，直接从钢厂购买钢材一般需要提前告知需求，钢厂组 织安排生产。相对于广大特材、林洪重工等合作历史悠久、合作关系紧密的钢铁 生产商会相对优先保障标的公司的订单排期，中信特钢、马钢等大型钢厂的钢材 排期生产及交付周期则相对较长；而贸易商一般会有一定的现货，并且可以集中

客户需求向钢厂批量采购，进而缩短部分采购周期，标的公司可通过从贸易商购 买部分钢材来满足生产需求。

标的公司主要贸易供应商的业务情况如下所示：

综上所述，标的公司向贸易商采购主要系基于账期、资金压力及交货周期等 考虑，标的公司合作的贸易商主要为中信特钢和马钢的代理商，能够满足标的公 司钢材型号、交付周期及账期的需求，因此采购具有必要性及合理性。

3、同行业公司采购情况

报告期各期，标的公司同行业可比公司供应商集中度情况如下所示：

注：2026 年半年度可比公司未披露采购集中度情况。

如上所示，标的公司同行业公司采购集中度平均值接近 60%，整体处于较高 水平，其中新强联和中环海陆的采购集中度与标的公司较为接近，因此标的公司 采购集中度较高具有可比性。

同行业可比公司中海锅股份、中环海陆和恒润股份均存在同时向钢厂和贸易 商采购情形，且标的公司和海锅股份的第一大供应商均为日昌升，具有可比性。

综上所述，标的公司供应商集中度较高符合行业产业链情况，与同行业公司 具有可比性。同行业可比公司也存在同时向生产商和贸易商采购钢材的情形，因 此，该采购方式符合行业惯例，具有合理性。

（二）主要供应商基本信息、合作背景与历史、业务情况，标的资产与主 要供应商合作的稳定性

标的公司报告期内前五大钢材供应商基本信息、合作背景与历史、业务情况 见下表：

如上所示，报告期内标的公司与上述主要钢厂及贸易商能保持稳定合作，各 供应商提供的各类材质钢材产品质量稳定、服务及时，钢材品质能够得到下游客 户认可，能够满足标的公司生产需求。

近年来随着风电大功率化发展，以中信特钢和马钢为主的大型钢厂生产的大 规格连铸坯得到风电行业下游客户普遍认可，标的公司主要产品为风电齿轮箱锻 件，对相关钢材的需求量增加，符合行业发展趋势，此外，钢材贸易商可提供一 定账期，缓解标的公司资金压力，同时钢材交付及时、服务响应迅速，因此标的 公司预计将与钢材贸易商保持稳定合作。

标的公司主要合作钢厂广大特材、山东钢铁、林洪重工等主要提供各类材质 的模铸锭产品及中小型号扎圆，产品质量稳定，下游客户认可度高，标的公司产 品具有定制化和多样性特点，对模铸锭、中小型号圆钢具有持续性需求，因此标 的公司将与上述钢厂持续保持良好合作；

综上所述，标的公司预计将与上述供应商持续保持良好合作，合作具有稳定 性。

六、结合定价模式、标的资产产品技术含量与附加值、客户与供应商议价 能力、原材料和产品价格变化，与同行业公司在产能规模、产品结构、客户结 构、成本结构等方面的具体差异等，补充说明报告期内标的资产不同业务领域 锻件销售单价与毛利率水平及其变化的合理性，是否存在单价和毛利率下降风 险，毛利率处于行业较高水平的合理性。

（一）结合定价模式、标的资产产品技术含量与附加值、客户与供应商议 价能力、原材料和产品价格变化，与同行业公司在产能规模、产品结构、客户 结构、成本结构等方面的具体差异等，补充说明报告期内标的资产不同业务领 域锻件销售单价与毛利率水平及其变化的合理性，毛利率处于行业较高水平的 合理性

1、定价模式

标的公司定价模式为锻造行业内通用的“原材料+加工费”模式，该模式为成 本加成方式进行定价，即综合考量原材料采购成本、人员工资、制造费用等基础 上加上利润，同时考虑工艺复杂程度、产品需求、市场竞争环境等因素后综合确 定产品价格。

2、标的资产产品技术含量与附加值情况

标的公司专业提供高速重载齿轮锻件，产品主要应用于风电、轨道、工程机 械中的核心传动设备，主要客户为风电、工程机械等行业头部企业，产品技术含 量存在一定的技术壁垒，具体体现如下：

（1）标的公司应用核心技术能够提升高速重载齿轮锻件产品性能、良率及 定制化产品研发能力，核心技术存在一定技术壁垒

通常情况下，普通锻件技术壁垒相对较低，而高速重载齿轮锻件是传动设备 中的关键件、基础件，需承受的负载较大，运行时所需速度较高，受力情况更为 复杂，因此工况特殊，对技术和生产经验积累的要求较高，须具备优良的工作性 能才能保证齿轮长期、高效、安全、稳定地工作。相较于普通锻造企业，标的公

司在组织性能、力学性能、耐高温高压、耐寒、耐腐蚀、耐磨等产品性能上能够 满足下游特殊应用场景的性能需求，且标的公司的核心技术及检测能力能够保证 公司产品的良率。

相比之下，普通锻造企业研发能力不够，难以解决技术瓶颈，相关产品性能 无法满足复杂或特殊的应用场景、产品质量不稳定、成品率低。此外，标的公司 的核心技术体系能够及时满足高速重载齿轮锻件客户多样化、定制化的产品需求， 快速高效研发出新产品、新工艺技术，相较于普通锻造企业快速响应能力更强。

因此，产品性能、良率及定制化产品研发能力均形成了标的公司核心技术的 技术壁垒。

（2）标的公司产品性能参数指标高于行业及下游风电等领域客户标准

高速重载齿轮锻件下游风电、轨道交通、海洋工程等齿轮箱制造商对产品要 求非常严格，以风电齿轮箱为例，风电齿轮箱中包含行星轮、太阳轮、中间轴等 零件，其中行星传动是风电齿轮箱中最容易出故障的一级传动，要求行星轮需要 具备更高的强度、刚度和韧性，更长的疲劳寿命，行星轮锻件也因此需要更高的 技术以满足高标准质量要求，需要经过抗疲劳测试、破坏性测试等检验，行业内 能生产出符合高质量标准产品并通过供应商认证的厂商较少，标的公司经过多年 经验积累和技术创新，能够生产出质量稳定、具备高强度、刚度和韧性的行星轮、 太阳轮等高性能高质量风电齿轮箱锻件产品。

通过核心技术的应用标的公司所生产的产品性能参数指标高于行业及风电 等领域客户标准，以锻件产品晶粒度指标为例，如锻件生产过程中加热环节温度 高于期望值，会引起工件晶粒粗大，进而影响最终锻件产品的强度和韧性，普通 锻造企业对天然气加热炉的温度及其均匀性把握能力有限，标的公司自主研发了 大锻件加热均匀性控制技术，能够控制天然气加热炉的温度及其均匀性，晶粒度 指标参数能够达到 8.5 级以上，高于风电等领域客户对晶粒度指标参数超过 6 级 的要求。标的公司产品性能参数指标与行业及客户标准对比如下：

综上，一般锻造企业较难进入高速重载齿轮锻件市场，标的公司核心技术具 备一定先进性，有能力生产出高性能高质量的高速重载齿轮锻件产品，通过核心 技术的应用提升产品性能、良率及定制化产品研发能力，快速响应下游客户定制 化需求，产品性能参数指标高于行业及风电等领域客户标准。

因此，标的公司产品具备技术含量，能够生产复杂且高附加值的产品，是标 的公司重要竞争力之一。

3、标的公司对客户和供应商议价能力

（1）标的公司与客户存在一定的议价能力

标的公司凭借着自身技术积累、产业链较高的认证壁垒、与主要客户长期稳 定的合作以及良好的服务能力及响应速度，能够在与客户议价环节具备一定的议 价能力。

针对对锻件产品价格影响最大的原材料价格波动因素，标的公司已与主要客 户中国高速传动、采埃孚、弗兰德等签订长期框架合作协议并约定调价机制，能 够基于钢材市场变动等情况主动与客户协商调整产品售价以降低原材料价格波 动带来的影响，保障双方经营及业绩的稳定。

报告期内标的公司与前五大客户的相关调价机制及调价情况如下所示：

（2）标的公司对供应商的议价能力

标的公司采购主要有原材料钢材、能源动力和委外加工，具体定价模式及议 价能力情况如下所示：

如上所示，整体而言，标的公司除能源动力采购外，对于钢材供应商和委外 加工商，能够基于市场价格通过采购量、合作历史等对供应商具备一定的议价能 力。

4、原材料和产品价格变化

标的公司产品价格、原材料采购价格及变动情况详见本题核查意见之“四、 （一）主要产品销售价格，原材料、能源、委外加工采购价格和成本变动情况等， 对比市场价格、同行业可比公司是否不存在重大差异。”

5、标的公司与同行业公司在产能规模、产品结构、客户结构、成本结构等 方面的具体差异，毛利率处于行业较高水平的合理性

（1）标的公司与同行业公司在产能规模、产品结构、客户结构等方面的具 体差异情况

标的公司与同行业公司在产能规模、产品结构、客户结构的具体差异如下所 示：

（2）标的公司与同行业公司在成本结构方面的具体差异

报告期内，标的公司主营业务成本结构与同行业可比公司披露情况对比如下：

注：数据来源于同行业可比公司年报披露内容。恒润股份的成本结构为风电塔筒和风电轴承 产品，恒润股份的运输费在制造费用中，经测算，恒润股份运费占主营业务成本比例分别为 7.75%和 5.14%。2026 年半年度同行业可比公司未披露主营业务成本结构数据。

标的公司产品主要采用“原材料+加工费”的定价模式，原材料占总成本比 例较高，与同行业可比公司基本一致。标的公司直接材料成本占比显著高于可比 公司中环海陆和恒润股份，制造费用占比低于可比公司，主要系标的公司产品主 要为齿轮箱锻件，对于钢材材质和钢材工艺要求高于主轴、法兰类锻件，主要材 质为 18CrNiMo7-6 等镍钼合金钢，市场价格明显高于其他部位锻件使用较多的 钼钢及碳素钢等，因而直接材料占比较高，具有合理性。

直接人工占比与当地人均薪酬成本及员工人数密切相关，标的公司直接人工

占比接近可比公司平均值。标的公司运输费占比显著低于可比公司中环海陆和恒 润股份，主要系运输费受客户群体、运输半径和产品运输要求影响：

• ①运输半径上，标的公司位于常州市，报告期各期主营业务中华东地区客户 占比分别为 76.25%、78.41%和 79.57%，且标的公司工厂距离大客户中国高速传 动主要生产基地运输半径仅 80 公里，距离杭齿前进等长三角主要客户运输半径 仅 200 公里；
• ②客户群体上，标的公司距离较远的主要客户采埃孚为自提方式，无运输费，

同时标的公司外销占比仅约 5%，而中环海陆 2024 年度及 2025 年度外销占比为 64.01%和 57.46%，其运费占成本比重分别为 12.56%和 10.19%；恒润股份报告期 内外销占比为 27.80%和 14.66%，其运费占比分别为 7.75%和 5.14%；

③产品运输要求：标的公司主要生产风电齿轮箱齿轮锻件，产品直径以中、 小锻件为主，产品形状较为规整，对运输要求较低，而中环海陆和恒润股份主要 为环、圈类锻件，产品直径较大且对运输要求高于标的公司。

综上所述，标的公司成本结构与同行业可比公司的差异具有合理性。 （3）标的公司毛利率处于行业较高水平的合理性分析 报告期内，标的公司与同行业可比公司综合毛利率对比情况如下：

报告期内，随着风电行业整体回暖，可比公司毛利率均有不同程度的上升，

变动趋势与标的公司一致。标的公司毛利率与可比公司存在差异，主要系标的公 司与可比公司在下游应用领域及风电领域中产品类型存在一定差异，风电装备锻

件包括风塔、叶片、主轴及轴承、齿轮箱、变桨系统等各部位锻件，各部位对产 品性能要求各异，相应对材料材质、工艺水平、性能稳定性等均有不同的要求， 同时各可比公司在细分产品领域的市场地位不同、成本结构差异亦导致毛利率有 所差异。

由于可比公司通裕重工、恒润股份自身除了锻件产品收入外，还存在铸造、 冶金及算力等非锻件收入，为加强毛利率可比性，标的公司与同行业公司主营 业务中锻件产品毛利率对比情况如下所示：

如上所示，标的公司 2024 年度锻件产品毛利率高于可比公司平均值，主要 系中环海陆 2024 年度锻件毛利率偏低拉低整体平均值，若剔除中环海陆影响， 可比公司锻件产品平均毛利率为 11.95%，与标的公司接近。具体分析如下所示：

• ①通裕重工风电产品主要为主轴锻件，报告期内产品毛利率分别为 13.59%、 15.00%和 13.10%，毛利率差异相对较小。
• ②新强联毛利率显著高于标的公司和其他可比公司，主要系新强联在风电轴 承领域具备技术和市场优势，同时借助产业链垂直整合布局及延伸，因此毛利率 相对较高，2025 年新强联毛利率大幅上升，根据其公开披露信息，主要系其提 高核心零部件自产率来降低采购成本、优化生产工艺降低单位成本和调整产品结 构聚焦高附加值产品业务等原因；
• ③中环海陆报告期内锻件产品毛利率情况显著低于标的公司及其他同行业 公司，主要系中环海陆主要产品应用领域为风电，但近年来随着市场竞争加剧， 中环海陆在风电领域市场占有率明显下降，2022 年至 2025 年，其风电收入分别

• 为 8.40 亿、4.89 亿、4.57 亿和 5.95 亿，2025 年因风电行业回暖收入略有回升， 但较 2022 年度已存在明显下滑，中环海陆自 2021 年上市以来，通过 IPO 及发 行可转债等募集资金新建多个产能项目，但因订单不足预期导致项目转固后产 能利用率较低，单位固定成本提升，影响产品毛利率。报告期内中环海陆营收 规模分别为标的公司的 42.94%、45.75%和 44.77%，但折旧及摊销总金额分别为 5,701.54 万元、5,371.98 万元和 2,560.81 万元，显著高于标的公司的 3,741.89 万元、3,832.10 万元和 1,921.36 万元；
• ④恒润股份 2025 年度以来毛利率略低于标的公司，2024 年度毛利率显著低 于标的公司及可比公司平均值，主要系：A、恒润股份全资子公司恒润传动投建 的轴承项目、恒润环锻投资的法兰及锻件改扩建项目于 2024 年度达产，但产能 利用率未达到预期水平，导致 2024 年度单位固定成本提升，毛利率较低，2025 年度恒润股份风电业务收入显著回暖，当年度风电收入为 16.04 亿元，较 2024 年度增长 73.06%，收入的显著增长有效提升了产能利用率，单位固定成本降低， 毛利率提升；B、恒润股份产品主要为环形锻件及法兰产品，受产品运输要求和 运输半径等影响，运费占成本比重超过 5%，显著高于标的公司，毛利率受到一 定影响。
• ⑤标的公司毛利率整体高于海锅股份，两者毛利率差异主要由客户结构及成 本结构等差异导致，主要系：A、客户结构上，标的公司为风电齿轮箱锻件领域 重要供应商，深耕市场多年，报告期内前五大客户中国高速传动、弗兰德、采埃 孚等均为国内外知名风电齿轮箱客户，客户集中度相对较高且较为优质，并保持 长期合作，而海锅股份最初油气装备锻件业务为主，2020 年度受抢装潮影响风 电业务规模才开始扩大，整体进入风电齿轮箱市场较晚，因此标的公司在风电业 务的客户优质程度、议价能力及成本管控上更具备优势；B、成本结构上，海锅 股份报告期内陆续存在新建项目转固，产能陆续释放，折旧摊销等固定成本占总 成本比例略高于标的公司。

标的公司与海锅股份风电业务及成本结构具体对比如下所示：

综上所述，报告期内标的公司毛利率水平处于行业较高水平主要与细分产品 领域、客户结构及群体、产能利用率、成本结构等因素有关，标的公司毛利率与 同行业可比公司的差异具有合理性。

6、报告期内标的资产不同业务领域锻件销售单价与毛利率水平及其变化的 合理性

报告期内，标的公司锻件销售按不同产品业务领域锻件销售单价、单位成本、 采购单价及毛利率变动情况如下所示：

单位：万元/吨

（1）销售单价、单位成本及采购单价变动趋势情况

如上所示，报告期内，标的公司风电装备、工程机械及其他锻件产品的销售 单价、单位成本均呈下降趋势，与钢材采购价格趋势变动一致，主要系标的公司 采用“原材料+加工费”的定价模式，报告期内随着钢材市场价格下行，标的公司 单位销售价格和成本价格均呈下降趋势，具有合理性。

（2）毛利率变动趋势情况

标的公司 2025 年以来风电装备整体毛利率略有提升，主要系风电行业景气 度有所提高，订单量及销量均有所提升，2025 年度风电产品销量较 2024 年增长 29.22%，产销量增加形成的规模效应使产品单位制造费用降低，毛利率提升；工 程机械与其他锻件产品毛利率变动略有增减，主要系工程机械及其他锻件产品的 客户较为分散，报告期内随着客户结构波动导致毛利率略有波动。

风电装备产品整体毛利率低于工程机械与其他锻件，主要系：

1）客户结构及议价能力差异

标的公司产品主要应用于风电齿轮箱领域，下游全球风电齿轮箱领域整体 集中度较高，根据 QY Research 出具的《2025-2031 全球及中国风电用主齿轮箱

行业研究及十五五规划分析报告》，2024 年度全球风电齿轮箱市场中，标的公司 前五大客户中国高速传动、弗兰德集团、采埃孚集团、杭齿前进和大连重工的 市占率合计已达到 66.73%，且风电齿轮箱制造商门槛较高，参与者主要为国内 A 股、港股上市公司以及全球跨国企业，客户资质较好且经营规模较大，能够提 供大规模且稳定的订单，对于供应商的议价能力较强。

相较而言，标的公司工程机械客户包括矿山机械、工程起重等多个细分机 械领域，其他产品主要应用于海洋船舶、轨道交通等多个领域，整体客户集中 度较低，客户整体资质及经营规模低于风电客户，业务以零星订单为主且需求 较少，因此在议价环节，标的公司整体议价能力较强。报告期内，标的公司不 同产品应用领域的客户平均收入情况如下所示：

2）产品结构差异

标的公司单件锻件需要经过完整的下料、锻造、热处理及机加工后进行交 付，一般而言，交付同等重量产品，单件锻件规模更小，则交付产品总数更多， 意味着标的公司需要加工的整体工作量更大，单个锻件规格型号越复杂，例如

异形件，意味着加工难度更大。因此对于重量及规格较小、型号越复杂的产品， 标的公司在定价时会综合考虑工作量及工作难度，一般会制定更高的价格，产 品毛利率亦会更高。

标的公司风电装备锻件主要应用于风电齿轮箱内，由于风电齿轮箱整体规 格一般大于工程机械及轨道交通等领域齿轮箱，因此风电产品锻件平均规格及 齿轮大于标的公司工程机械及其他领域产品。同时标的公司长期深耕风电齿轮 箱领域，对于齿轮箱锻件整体加工工艺熟练，且风电齿轮箱锻件规格型号相对 较少，而工程机械及其他产品应用细分领域复杂多样，异形件等较复杂规格锻 件相对更多。因此标的公司在订单议价环节会结合产品工作量及难度，对工程 机械及其他产品制定更高的价格，因此工程机械及其他产品毛利率较高具有合 理性。

3）标的公司产能不足，优先选择高毛利业务

标的公司主要风电客户订单量规模较大且持续相对稳定，而标的公司受限 于自身产能规模，在产能整体不足时，标的公司一般战略性优先将现有产能优 先保障风电核心客户的供货需求。尤其是报告期以来，随着风电行业景气度显 著提升，订单需求显著增加，下游风电客户交期紧张，对供应商的交货周期及 及时率要求提升，标的公司为优先满足核心客户的订单及交期，对于非风电业 务产品订单较为谨慎，标的公司会在获取订单时基于自身产能配置、与客户的 合作关系等因素，优先选择毛利率较高的订单作为自身业务补充。

4）与同行业公司具有可比性

经核查标的公司同行业可比公司，恒润股份亦存在工程机械锻件产品销售 且毛利率高于风电产品的情况，具有可比性。

注：上表列示恒润股份风电锻件为其风电塔筒法兰收入。2026 年半年度恒润股份未披 露分行业收入。

综上所述，标的公司风电产品毛利率低于工程机械及其他产品，与风电业 务客户经营规模较大、订单规模大且稳定导致标的公司对风电客户整体议价能 力相对工程机械客户较低有关，同时毛利率差异受不同行业产品规格差异以及 标的公司自身产能配置及订单选择均具有相关性，不同产品毛利率差异具有合 理性。

（二）是否存在单价和毛利率下降风险，毛利率处于行业较高水平的合理 性

整体而言，标的公司产品价格、毛利率受原材料市场波动以及行业竞争、产 业链终端风机招投标价格波动影响较为明显。

1、原材料价格波动对销售单价及毛利率的影响

标的公司产品定价模式为“原材料+加工费”，一般而言，当原材料钢材市场 价格下行，标的公司产品售价会呈下降趋势，原材料价格对标的公司毛利率的影 响机制如下所示：

加工费 − 非材料成本 原材料 + 加工费

毛利 收入

毛利率 =

=

如上所示，在原材料价格增长的背景下，若标的公司可与客户及时调整产品 销售价格，使得单位产品毛利额不变，标的公司产品的盈利能力没有变化，但销 售单价的上涨仍可能导致标的公司毛利率降低。

2、行业竞争、产业链终端风机招投标价格波动对售价及毛利率影响

风电行业市场的产品价格及毛利率情况受产业链终端风机招投标价格波动 影响较为显著，若终端风机装机招投标下行，会导致整机厂商下压零部件采购价 格，随着产业链价格传导，进而可能导致标的公司加工费下降，产品售价及毛利 率下降。

风机招标价格方面，陆上风机招标价格自 2024 年第四季度触底回升，2025 年各季度中标均价呈现环比持续上涨态势。根据比地招标网数据显示，2025 年 1-10 月陆上风机平均中标单价为 1,618 元/kW，同比增长 6.86%；陆上风机（含 塔筒）平均中标单价为 2,096 元/kW，同比增长 9.78%。2025 年期间签订的相对 高价订单，将在 2026 年集中交付，这将进一步改善风电产业链企业的盈利水平， 标的公司可能将因此受益。但未来若终端风机招投标价格下行、产业链竞争加剧， 可能导致标的公司产品售价及毛利率均存在下降风险。

针对销售价格及毛利率下行相关风险，上市公司已在重组报告书“重大风险 提示”中提示，具体如下所示：

“（三）产品价格持续下降的风险

随着 2021 年风电平价上网的全面实施和《关于深化新能源上网电价市场化 改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136 号）的出台，推动 了风电行业的市场化同时也可能引发风力发电价格的下降，一方面，风力发电价 格的下降导致的风电项目收益率的下降会影响下游市场的需求，另一方面，风力 发电价格的下降会导致风机招标价格的下降，从而将降本压力逐步传导至整个风 电行业产业链。

标的公司采用锻造行业普遍的 “原材料+加工费”定价模式，自 2022 年以 来，受原材料钢材价格下降及风电行业降本压力综合影响，标的公司锻件销售 价格由 2022 年的 1.18 万元/吨下降至 2026 年 1-6 月的 0.92 万元/吨。若未来 原材料市场持续下行，可能导致标的公司基于定价模式而下调产品价格，而若 产业链竞争加剧或行业降本压力增加，可能导致标的公司压缩加工费空间进而 导致销售价格下降。

如未来风力发电和风机招标价格持续下降，产业链竞争加剧或行业降本压力

增加，而标的公司未能及时通过技术工艺创新、精细化管理等措施提高产品附加 值及议价能力，有效降低经营成本，可能出现相关产品毛利率持续下降的风险， 对业绩造成不利影响。

（五）原材料价格波动风险

报告期内，标的公司产品的主要原材料为镍钼合金钢、碳素钢等金属材料，

原材料价格的波动对标的公司的生产经营存在较大影响。受未来市场需求、经济 周期、宏观经济环境等因素的影响，标的公司未来主要原材料价格的波动存在不 确定性，若原材料价格短期内出现快速下跌或大幅上涨的情形，而标的公司未能 及时对产品售价进行调整，可能导致生产成本发生较大变动，进而影响利润水 平。”

七、结合标的资产销售、管理人员数量及薪酬、客户集中度等，补充说明 标的资产销售费用率与管理费用率低于可比公司的合理性。

报告期内，标的公司销售费用率与管理费用率与同行业可比公司比较如下：

1、标的公司与同行业公司营业规模、前五大客户集中度以及行业分布情况

注：上述表格客户集中度、营收规模及行业集中度为各公司 2025 年度数据。

如上所示，标的公司客户集中度较高主要系风电业务占比较高，与同行业可 比公司新强联及中环海陆具有相似性，可比公司通裕重工、恒润股份及海锅股份 因自身除风电业务外，还存在其他核心业务，因此整体客户集中度较低，具有合 理性。

2、标的公司销售、管理人员数量及薪酬与同行业公司对比情况

报告期各期标的公司销售及管理费用中计提的职工薪酬与对应类别员工数 量、人均薪酬的情况如下所示：

单位：万元、万元/人

注：同行业可比公司未披露 2026 年 6 月末人数，因此 2026 年半年度不纳入对比分析。

如上表所示，标的公司报告期内整体管理费用和销售费用规模整体明显低于 同行业可比公司，其中：

（1）标的公司销售人员规模与管理人员规模整体接近中环海陆，明显低于 其他可比公司，主要系中环海陆客户集中度与标的公司接近，且营收规模相对较 小。新强联客户集中度与标的公司接近，销售人员规模略高于标的公司，但因营 收规模较大，因此整体管理人员及管理费用规模显著高于标的公司。

同行业可比公司中通裕重工、恒润股份和海锅股份因客户集中度更低，营收 规模较标的公司更大，因此日常经营及业务拓展所需要的管理人员及销售人员数 量更多，整体费用规模显著高于标的公司，具有合理性；

（2）标的公司销售人员整体平均工资低于同行业可比公司平均值，管理人 员平均工资接近同行业可比公司，主要系标的公司主要客户与标的公司保持长期 且较为稳定的合作，销售人员主要负责现有客户的维护工作，因此薪酬激励幅度 略低于同行业可比公司，具有合理性。

经核查，标的公司当地常州市已公布的 2025 年度城镇私营单位就业人员人 均薪酬为 8.54 万元/年，标的公司与当地上市企业薪酬对比如下所示：

单位：万元/年

注：上述当地上市企业未披露 2026 年 6 月末人数，因此 2026 年半年度不纳入对比分 析。

如上所示，标的公司管理及销售薪酬整体略低于溧阳当地的上市制造业公司 平均水平，整体薪酬接近科华控股，整体薪酬水平符合溧阳市当地工业企业薪酬 水平并具有一定的竞争力。

综上所述，标的公司销售费用率与管理费用率低于可比公司，与标的公司客 户集中度较高具有较强的关联性，标的公司现有主要客户为全球风电齿轮箱行业 头部竞争者，标的公司作为风电齿轮箱锻件核心供应商之一，日常经营重心聚焦 于服务主要客户的订单及交付需求，标的公司与主要客户保持长期稳定的合作关 系，报告期内销售团队及管理团队人员及薪酬制度相对保持稳定，且日常用于差 旅及招待等费用需求相对较低，因此费用率低于同行业公司具有合理性。

八、研发费用核算的准确性，相关内部控制是否健全并有效执行，是否存 在成本费用混同情形

（一）研发费用核算的准确性，相关内部控制是否健全并有效执行

标的公司根据《企业会计准则》等相关规定，制定了与研发相关的内控制度， 明确了研发费用的开支范围及归集方法并按照研发费用实际发生金额进行归集、 分摊和核算研发费用。

研发费用各项开支的归集、分摊及核算情况如下所示：

1、研发领料的归集及区分

研发项目所需领用的材料，由研发人员在 ERP 系统中填制申请研发项目的

原材料需求和研发项目名称，经审核后领料，出库单类别为“研发领用”。财务部 门根据领料单内容和出库记录，在“研发费用-直接材料投入”科目中下设各研发 项目明细进行归集核算。

标的公司取得研发过程中形成的下脚料、残次品、中间试制品等产品，从已 归集研发费用中扣减相应成本；研发过程如形成产品且实现销售，对应研发项目 已经归集的研发费用转入生产成本核算。

2、研发人员薪酬的归集和区分

研发人员薪酬费用，是指在研发过程中参与项目研发的所有相关人员的工资 薪金、五险一金、福利费等薪酬性支出。根据《监管规则适用指引——发行类第 9 号：研发人员及研发投入》，“研发人员指直接从事研发活动的人员以及与研发 活动密切相关的管理人员和直接服务人员。主要包括：在研发部门及相关职能部 门中直接从事研发项目的专业人员;具有相关技术知识和经验，在专业人员指导 下参与研发活动的技术人员;参与研发活动的技工等。发行人应准确、合理认定 研发人员，不得将与研发活动无直接关系的人员，如从事后勤服务的文秘、前台、 餐饮、安保等人员，认定为研发人员。”报告期内，标的公司的研发人员认定严 格参照上述原则，仅将专门从事产品技术研发的员工认定为研发人员。

报告期内，日常由研发部门负责统计研发人员参与各研发项目相关工时，人 力资源部门每月对研发人员的出勤，绩效，职位等进行考核，财务部对研发人员 的工资薪酬根据各研发项目工时进行合理分摊，在“研发费用-职工薪酬”中进行 归集。

3、能源动力的归集和区分

标的公司耗用的能源动力包括电力和天然气等。公司根据各研发项目具体情 况协调不同车间进行研发生产，根据车间能源实际使用情况合理分摊至各研发项 目，在“研发项目-能源动力”中进行归集。

4、研发设备折旧和摊销的归集和区分

标的公司固定资产按部门进行分类管理，财务根据设备具体使用部门归集设 备折旧费用。研发部门使用的固定资产发生的折旧费用，合理分摊至各研发项目，

在“研发费用-折旧费”科目进行归集核算。

5、与研发直接相关的其他费用的归集及区分

与研发直接相关的技术研发费、咨询费等，由经办人填写报销单，在报销单 上列明报销部门、研发项目编号，经审批后，连同发票、合同等原始凭证提交财 务部审核报销。财务部根据实际发生的与研发直接相关的费用金额，在“研发费 用-其他”中归集核算。

报告期以来，标的公司制定并严格执行了与研发相关的内部控制制度，相关 的材料耗用、人工及费用等均按照其所属项目明确划分核算，归集准确，内部控 制管理运转有效。

（二）是否存在成本费用混同情形

报告期内，标的公司按照具体研发项目归集各项研发费用，研发费用与其他 费用、生产成本能够按照一贯的政策核算，能够明确区分，标的公司研发费用与 研发活动直接相关，不存在将应计入成本、费用项目的支出计入研发费用的情形。

综上所述，标的公司研发费用核算准确，相关内部控制健全且有效执行，不 存在成本费用混同情形。

九、独立财务顾问核查程序及核查意见

（一）独立财务顾问核查程序

独立财务顾问执行了下述核查程序：

• 1、获取标的公司 2022 年至 2025 年的经营数据，了解 2022 年以来标的公司

下游风电行业及工程机械行业的发展情况并分析对标的公司经营业绩的影响；获 取标的公司主要下游客户及同行业可比公司 2022 年以来经营数据，分析标的公 司经营业绩波动是否与下游客户需求以及同行业经营数据匹配；获取标的公司主 要产品销售情况、原材料及能源采购价格情况并分析对业绩的影响；

• 2、了解并分析标的公司下游行业未来发展趋势对市场需求与销售价格的影

响，了解主要客户业务发展情况以及标的资产与主要客户合作情况，分析标的公 司未来与主要客户合作的可持续性；

• 3、了解标的公司与主要客户的合作历史、背景及业务情况，查阅标的公司

行业供应链认证情况，了解下游客户分布、市场排名及市占率情况，了解风电下 游行业的发展和形势，对标的公司客户集中度较高的原因及合理性进行分析；查 阅同行业可比上市公司的年度报告和公开披露信息，了解同行业可比公司的客户 集中度情况并对差异进行分析。

• 4、现场走访标的公司主要客户，了解标的公司与主要客户的合作历史、背

景、标的公司竞争优势情况、标的公司产品占客户同类型产品的采购比例、预计 未来合作意愿等情况，了解标的公司与主要竞争对手的优劣势情况；了解标的公 司不同销售模式及收入确认、验收方式情况，分析不同销售模式差异原因并与同 行业公司进行比较，确认标的公司销售模式的合理性及可比性；

• 5、了解标的公司生产工序及不同工序的产能情况，分析锻造工序的重要性

以及是否为核心瓶颈工序，查找同行业可比公司计算产能方法，确认标的公司使 用锻造产能作为自身产能披露口径的合理性；了解标的公司工序产能不足的弥补 方式及可实现性，获取标的公司现行有效的已批复项目的合计产能情况，分析标 的公司现有产量是否符合相关法规要求；

• 6、获取标的公司收入成本大表及采购大表，计算主要产品销售价格、原材

料采购价格、成本单价的变动情况并分析变动原因，获取标的公司能源采购、委 外加工的采购金额及采购量，了解采购价格及定价模式，分析采购单价变动的合 理性，查询同行业可比公司及市场上销售单价、成本单价及各项采购单价情况， 分析可比性及合理性；计算标的公司原材料、能源消耗量、委托加工量与产品产 量的匹配情况，分析产销量与成品库收发存的匹配情况；

• 7、了解标的公司主要供应商采购量及占比情况，走访标的公司主要供应商

并查询相关工商信息，了解主要供应商基本信息、经营规模、合作背景及历史、 主要业务情况；了解标的公司向钢材贸易商采购的原因及合理性，查询同行业可 比公司供应商采购集中度及贸易商采购情况，分析可比性及合理性；了解标的公 司未来业务发展计划及采购需求，分析未来与现有供应商合作的持续性。

• 8、了解标的公司定价模式、产品技术含量与附加值、客户与供应商议价能

力、原材料和产品价格变化等情况，分析标的公司报告期内销售单价及成本单价

的变动情况，查询同行业公司产能规模、产品结构、客户结构、成本结构信息， 分析标的公司与同行业可比公司的毛利率差异原因；分析标的公司产品价格及毛 利率变动的主要影响因素，分析未来售价及毛利率是否存在下降风险。

• 9、分析标的公司客户集中度，了解标的公司销售人员、管理人员数量及薪

酬情况，查询同行业可比公司销售人员、管理人员数量及薪酬情况、客户集中度 情况及营收分布情况，分析标的公司管理费用率及销售费用率低于同行业公司原 因，查询标的公司当地城镇私营单位人员薪酬及上市公司薪酬情况，分析标的公 司薪酬的合理性。

• 10、查阅标的公司研发相关内控管理制度，了解标的公司研发费用的核算及

归集方式，获取报告期内研发费用明细、研发人员台账及各项研发支出划分依据， 分析报告期内各项研发支出的划分准确性、合理性，是否存在应计入成本、费用 项目的支出计入研发费用的情形。

（二）独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为：

• 1、2022 年至 2025 年，从下游风电等行业的发展情况、客户经营需求、同

行业可比公司业绩变化、不同领域产品销售数量及单价、主要原材料及能源采购 价格变化情况等方面分析，标的资产的业绩波动具有合理性；

• 2、下游风电行业未来发展趋势良好，风电行业将迎来快速增长的新一轮发

展期，市场需求广阔，不考虑原材料波动对销售价格影响的前提下，预计未来标 的公司产品销售价格因行业发展因素出现持续下行压力的可能性较低，标的公司 产品将维持合理且健康的销售价格，充分保障自身盈利能力；标的公司与主要客 户的业务合作历史较长，主要客户均为全球风电齿轮箱市场头部企业，标的公司 与主要客户保持长期稳定、互信的合作关系，标的公司与主要客户的合作具有可 持续性。

• 3、标的公司客户集中度较高系下游客户的供应结构稳定性较高、下游行业

集中度较高等因素形成，与同行业可比公司具有可比性，符合行业惯例；标的公 司与主要客户业务合作具有稳定性，客户群体具有一定优质性，在主要客户供应

链体系中具有一定的竞争优势，预计未来标的公司与主要客户能够保持持续合作。 标的公司对不同客户采用的具体销售、验收方式符合锻造行业实际情况，存在寄 售模式系与主要客户采埃孚的深度合作方式，与同行业公司具有可比性。

• 4、锻造为标的资产瓶颈工序，以其计算产能符合标的公司自身工序产能分

布情况，标的公司同行业可比公司亦存在披露的产能及产能利用率系锻造产能情 形，具有可比性；标的公司超产能生产主要系通过工序外协方式实现，与同行业 可比公司一致；标的公司报告期内生产产量未超过环评批复产能情况，符合相关 法规要求；

• 5、标的公司主要产品销售价格与原材料采购价格波动趋势一致，产品销售

价格波动趋势与同行业可比公司一致，产品销售单价与同行业可比公司的差异主 要受产品应用领域、产品工艺难度、风电细分产品等因素影响，具有合理性；标 的公司能源采购价格执行当地政府及发改委公布的指导价格，与周边地区公司采 购价格具有可比性；委外加工采购定价模式合理，采购价格波动较小，符合市场 定价情况；标的公司产品成本变动与原材料采购价格波动趋势一致，波动趋势与 同行业可比公司一致，成本单价与同行业可比公司的差异主要受产品材质、工艺 难度等因素影响，具有合理性；标的公司主要原材料和能源消耗量、委托加工业 务量与产品产销情况均具有匹配性；

• 6、标的资产供应商集中度较高主要受风电产业链较高准入门槛、主要钢厂

在风电产业链中具备竞争优势等因素形成，标的公司采购主要为贸易商系基于账 期、资金压力及交货周期等考虑，标的公司合作的贸易商主要为中信特钢和马钢 的代理商，能够满足标的公司钢材型号、交付周期及账期的需求，因此采购具有 必要性及合理性，贸易商采购原因及情形与同行业可比公司相似，符合行业惯例。 标的公司基于自身生产需求以及现有主要供应商合作情况，预计将与主要供应商 持续保持良好合作，合作具有持续性。

• 7、标的公司定价模式与锻造行业一致，产品具备技术含量，能够生产复杂

且高附加值的产品，是标的公司重要竞争力之一。标的公司凭借着自身技术积累、 产业链较高的认证壁垒、与主要客户长期稳定的合作以及良好的服务能力及响应 速度，能够在与客户议价环节具备一定的议价能力；采购方面，整体而言标的公

司除能源动力采购外，对于钢材供应商和委外加工商，能够基于市场价格通过采 购量、合作历史等对供应商具备一定的议价能力。标的公司报告期内毛利率与同 行业可比公司的差异主要受细分产品领域、客户结构及群体、产能利用率、成本 结构等因素有关，差异具有合理性；标的公司不同业务领域锻件销售单价与毛利 率水平及其变化受客户结构差异、原材料价格变动等影响，销售单价波动趋势符 合原材料价格变动趋势，毛利率差异及波动主要受客户群体结构差异所致，具有 合理性。

• 8、标的资产销售费用率与管理费用率低于可比公司与客户集中度较高存在

相关性，标的公司与主要客户保持长期稳定的合作，销售人员主要负责现有客户 的维护工作，日常经营重心聚焦于服务主要客户的订单及交付需求，销售团队及 管理团队人员及薪酬制度相对保持稳定，且日常用于差旅及招待等费用需求相对 较低，因此费用率低于同行业公司具有合理性。

• 9、报告期内标的公司制定并严格执行了与研发相关的内部控制制度，相关

研发支出均按照其所属项目明确划分核算，归集准确，内部控制管理运转有效， 不存在成本费用混同情形。

十、补充说明对标的资产收入真实性、成本费用列报完整性的核查情况， 包括但不限于核查范围、核查手段、覆盖比例等，相关核查程序是否充分，获 取的核查证据是否足以支撑发表核查结论。

（一）收入真实性核查

独立财务顾问对标的公司销售收入实施了包括但不限于访谈、检查、函证、 执行细节测试及分析性程序等核查程序，具体核查情况如下：

• 1、了解标的公司与收入确认相关的内部控制，并测试关键控制执行的有效

性；评价收入确认方法是否符合企业会计准则的要求，与同行业可比上市公司对 比分析是否存在重大差异；

• 2、了解标的公司的信用政策，核查报告期信用政策是否发生重大变化，与

同行业上市公司应收账款变动情况进行对比分析是否存在重大差异；

• 3、查询行业信息及同行业上市公司定期报告，了解行业发展趋势和同行业

上市公司业务发展情况，分析标的公司与行业发展状况和趋势是否存在重大差异；

• 4、获取标的公司销售收入明细，对营业收入及毛利率分产品、客户等多个

维度实施分析程序，识别是否存在重大或异常波动，并查明波动原因；

• 5、检查与收入确认相关的支持性文件，包括销售合同、销售发票、签收单、

运单以及回款等；针对资产负债表日前后确认的销售收入核对签收单等支持性文 件，以评估销售收入是否在恰当的期间确认，截至本核查意见出具日，收入细节 测试核查比例具体如下：

单位：万元

• 6、对标的公司报告期各期收入执行函证程序

独立财务顾问对报告期内标的公司主要客户销售情况执行函证程序，截至本 核查意见出具日，主要客户收入函证具体情况如下：

单位：万元

• 7、独立财务顾问对客户实施访谈，对主要客户进行实地走访程序，确认其

业务往来的真实性以及收入金额的准确性，截至本核查意见出具日，主要客户实 地走访具体情况如下：

单位：万元

• 8、取得标的公司主要银行账户对账单，检查是否存在大额异常流水，银行

回单显示的客户名称、回款金额是否同账面一致。

• 9、对标的公司主要客户的期末应收账款执行期后回款检查程序。

（二）成本费用列报完整性核查

独立财务顾问对标的公司成本费用实施包括但不限于实地查看、访谈、检查、 函证、分析性程序等核查程序，具体核查情况如下：

• 1、了解标的公司采购与付款循环的内部控制，并测试关键控制执行的有效

性；

• 2、获取标的公司原材料采购明细，分析主要原材料采购价格，关注同类原

材料不同供应商间的采购价格是否存在较大差异，并核查具体原因及合理性；

• 3、检查与采购相关的支持性文件，包括采购订单或合同、采购入库单、采

购发票、记账凭证、付款单等，截至本核查意见出具日，采购细节测试核查比例 具体如下：

单位：万元

• 4、对主要原材料、产成品进行计价测试，核查存货的计价和分摊是否准确；

• 5、获取标的公司成本核算明细表，分析主要产品单位成本，检查标的公司

产品单位成本是否存在异常波动；

• 6、获取标的公司的能源采购明细，分析主要能源成本变化的合理性；
• 7、对存货执行监盘程序，核查存货的存在性，截至报告期末，存货监盘情

况如下：

• 8、查询标的公司主要供应商的工商资料，核查主要供应商的背景信息，对

报告期内各期采购执行了函证程序，截至本核查意见出具日，主要供应商采购函 证具体情况如下：

单位：万元

• 9、对主要供应商进行实地走访程序，了解交易的商业合理性，确定采购业

务的真实性等情况，核查供应商是否与标的公司存在关联关系，截至本核查意见 出具日，主要供应商实地走访具体情况如下：

单位：万元

• 10、获取标的公司报告期内的固定资产、无形资产明细表，测算标的公司报

告期内的折旧摊销金额，核查折旧摊销金额的完整性；

• 11、获取标的公司各期生产人员名单，分析人员配置是否与公司生产规模相

匹配，人均产值是否合理；了解行业人员薪资水平、当地薪资平均水平，分析标 的公司生产人员薪资是否处于合理水平；

• 12、了解标的公司与期间费用相关的内部控制，并测试关键控制执行的有效

性；

• 13、获取标的公司期间费用明细表，分析构成情况及各项目增减变动原因，

分析销售费用率、管理费用率、研发费用率及与同行业可比公司的比较情况；

• 14、分析报告期期间费用月度变动，对有重大波动和异常情况的项目应查明

原因，判断其合理性；

• 15、获取标的公司员工花名册、工资表，复核岗位划分、薪酬归集是否合理，

结合销售人员、管理人员、研发人员数量和平均薪酬变动情况，分析薪酬变动合 理性，并与同行业可比公司相关数据进行比较分析；

• 16、了解标的公司业务模式，检查研发项目相关的立项文件、开发计划、费

用预算、结项文件等相关资料；

• 17、对研发费用项目进行分析，检查研发支出的成本费用归集范围是否恰当，

是否与相关研发活动切实相关，研发费用与营业成本的区分是否合理；

• 18、执行截止测试检查是否存在费用跨期情形；抽查大额费用项目凭证，获

取期间费用相关合同、发票及付款凭证，核查费用入账的合理性和准确性；

• 19、获取标的公司借款合同、还款凭证、发票、银行回单等资料，执行检查、

重新计算等程序，核查账面借款利息费用的准确性。

综上，独立财务顾问、会计师通过函证、走访等程序对标的公司的收入真实 性、成本费用完整性进行了全面核查，经核查，标的公司收入确认真实、准确， 成本费用计算完整，相关核查程序充分，获取的核查证据足以支撑核查结论。

问题 2：关于标的资产财务状况

申请文件显示：（1）报告期各期末，标的资产应收票据的账面价值分别为 4281.83 万元和 11516.34 万元，已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的未 终止确认应收票据分别为 3488.14 万元和 8853.00 万元；应收账款账面价值分 别为 44936.38 万元和 49617.38 万元，对一年以内的应收账款坏账计提比例为 1%，低于同行业可比公司。（2）标的资产应收款项融资包括信用等级较高的银 行承兑汇票和“云信”、“中交 E 信通”等数字化应收账款债权凭证。（3）标 的资产合同资产主要为一年内到期的合同质量保证金，报告期各期末标的资产 合同资产余额分别为 12206.32 万元和 14158.88 万元，参考应收账款整体的预 期信用损失率作为合同资产的坏账计提比例。（4）报告期各期末，标的资产存 货账面价值分别为 28005.32 万元和 29637.23 万元，主要由原材料、在产品构 成，存货跌价准备计提比例分别为 10.00%和 11.35%，高于可比公司平均值，主 要系计提原材料、库存商品跌价。（5）标的资产有多项不动产权处于抵押状态。 （6）报告期各期末，标的资产机器设备原值分别为 36344.90 万元和 36658.84 万元。

请上市公司补充说明：（1）标的资产应收票据和应收账款增长的原因，与客 户合同约定及实际执行的信用政策是否发生较大变化，是否存在回款进度放缓 情形，并结合标的资产应收账款迁徙率等测算情况、主要欠款方信用情况、期后 回款等，补充说明坏账准备计提是否充分。（2）报告期内标的资产收到、贴现 或背书、期末持有的票据、应收账款债权凭证的具体金额，贴现利率、终止和未 终止确认的具体情况，期后到期情况，对票据和应收账款债权凭证的列报和减值 准备计提等会计处理是否符合《企业会计准则》的相关规定。（3）标的资产合 同资产及对应收入是否符合确认条件，是否存在合同质保金未收回的情形，坏账 准备计提是否充分。（4）标的资产存货规模和构成的合理性，与可比公司是否 存在较大差异及原因，结合存货库龄、实际状态和期后销售情况，补充说明不同 存货项目跌价准备计提水平的合理性，存货跌价准备计提的充分性。（5）标的 资产不动产权抵押的具体背景，对应债务规模与到期情况，是否偿债风险。（6） 结合标的资产经营模式，补充说明机器设备原值与产能规模的匹配性，与同行业

可比公司是否存在较大差异及原因，并说明固定资产折旧政策与同行业可比公 司相比是否合理，报告期内折旧费用计提是否充分。

请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。

回复：

一、标的资产应收票据和应收账款增长的原因，与客户合同约定及实际执行 的信用政策是否发生较大变化，是否存在回款进度放缓情形，并结合标的资产应 收账款迁徙率等测算情况、主要欠款方信用情况、期后回款等，补充说明坏账准 备计提是否充分

（一）标的资产应收票据和应收账款增长的原因

报告期各期末，标的公司应收票据和应收账款账面余额及变动情况如下：

单位：万元

注：上述占营业收入比例均已年化处理。

报告期各期末公司应收票据、应收款项融资合计金额为 21,761.85 万元、 22,209.31 万元和 28,399.55 万元，标的公司应收票据和应收款项融资主要构成 为银行承兑汇票，整体风险较小；占营业收入的比例分别为 16.15%、14.40%和 18.26%，2026 年 6 月末应收票据和应收款项融资余额较 2025 年末提升，主要系

当期标的公司银行承兑授信额度提升，根据自身资金管理以及对供应商货款支 付安排，当期通过开具银行承兑汇票支付货款增加，通过票据背书等方式支付货 款减少，因此期末在手票据规模提升。

报告期各期末公司应收账款、合同资产和其他非流动资产中的合同资产合计 金额为 61,744.75 万元、68,985.63 万元和 68,255.46 万元，2025 年末较 2024 年 末增长主要系随着营业收入规模增长相应增长所致，占营业收入的比例分别为 45.82%、44.72%和 43.88%，其中应收账款余额占营业收入的比例分别为 34.56%、

33.41%和 32.35%，呈下降趋势，标的公司整体回款情况趋势向好。

（二）标的公司与客户合同约定及实际执行的信用政策是否发生较大变化， 是否存在回款进度放缓情形

1、报告期内，标的公司主要客户的信用政策变化情况

报告期内，标的公司与主要客户信用政策基本稳定，具体情况如下：

报告期内标的公司与采埃孚集团变更信用期政策，主要系考虑到采埃孚集团 行业知名度高，经营规模较大、双方合作历史悠久，客户历史回款良好，且采埃 孚集团为了统一对旗下不同地区主体与标的公司进行合作和管理，因此标的公司 对于付款政策同意适当调整信用期。

报告期内，除上述采埃孚集团外，标的公司主要客户信用期未发生明显变化。

2、说明是否存在回款进度放缓情形

2024 年度及 2025 年度，标的公司应收账款、合同资产和其他非流动资产中 的合同资产余额合计（以下该合计数简称“应收销售款”）为 61,744.75 万元和 68,985.63 万元，增长率为 11.73%，营业收入的增长率为 14.48%，应收销售款余 额增长幅度低于营业收入增速，2026 年 1-6 月收入较上年度同期增长 2.08%，应 收销售款规模下降 1.06%，不存在回款进度放缓的情形，基本情况如下：

单位：万元

注：2026 年 1-6 月营业收入较 2025 年 1-6 月同期进行比较。

综上，标的公司报告期内主要客户信用政策基本稳定，不存在回款进度放缓 的情形。

（三）结合标的资产应收账款迁徙率等测算情况、主要欠款方信用情况、期

后回款等，说明坏账准备计提是否充分 1、标的资产应收账款迁徙率等测算情况说明 根据《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》（财会〔2017〕7 号）

（以下简称“新金融工具准则”）相关规定，以及为与上市公司会计政策保持一致， 标的公司对应收账款采用预期信用损失率确定坏账计提比例。

标的公司基于信用损失迁徙模型测算出历史损失率并在此基础上进行前瞻 性因素调整，计算得出并确认预期信用损失率。具体流程及方法如下：

• ①确定迁移率：公司结合应收账款的账龄和回款情况，计算应收账款各年度 未收回而迁徙至下一个年度的应收账款的比例，即迁徙率；
• ②计算历史损失率：使用迁徙率计算账龄组合应收账款的历史损失率；基于 谨慎性考虑，将 3 年以上应收账款平均迁徙率和历史损失率直接认定为 100%； 以 2025 年度预期信用损失率计算过程为例说明如下：2025 年度账龄 1 年以内的 应收账款迁徙率=2025 年度账龄 1-2 年的应收账款余额/2024 年度 1 年以内的应 收账款余额，以此类推；2025 年度平均迁徙率=（2023 年迁徙率+2024 年迁徙率 +2025 年迁徙率）/3；每一个账龄阶段迁徙率*高一阶段账龄阶段的历史损失率 确定该账龄阶段的历史损失率。2-3 年的历史损失率=58.80%*100%=58.80%，1-2 年的历史损失率=20.03%*58.80%=11.80%（小数后一位取整），1 年以内的历史损 失率=6.30%*11.80%=0.70%（小数后一位取整）。
• ③前瞻信息调整：

对于应收账款的预期信用损失，标的公司以历史违约率为基础，并根据前瞻 性估计予以调整，标的公司选择合理的前瞻性调整因子的参数及比重，以线性方 法确定调整因子系数并直接调整历史损失率模型计算结果。通过给每个相关因 素设置一个分数，用历史数据来估计当前情况对违约的影响，根据重要性程度， 给不同的因素赋予不同的权重，采用的是近 3 年来的历史数据，假定其有推广性， 将年末状况与近 3 年的情况作比较，以 1 至 5 分来衡量当前情况，最后根据该分 数映射至相应经济因子。具体前瞻信息调整计算过程为：

A、确定评分标准及线性关系

若 x 分值为“1≤x<3”，表示年末情况优于近 3 年来的情况，x 分值为“3”， 表示年末情况与近 3 年来的情况相当；x 分值为“3<x≤5”，表示年末情况较近 3 年来的情况有所下降。

B、选择合适的经济因子并设定权重

选择国内生产总值增长性、第二产业产值、市场利率变化及金融机构贷款质 量作为经济因子并分别按照 30%、20%、25%和 25%作为计算权重，按照上述评分 标准及权重计算各经济因子的加权评分并加总为“X”。

C、计算出前瞻性调整系数

前瞻性调整系数 Y=0.1X+0.7。若 Y 小于 1，表示年末情况优于近 3 年来的 情况, Y 分值为“1”，表示年末情况与近 3 年来的情况相当；Y 分值为大于 1， 表示年末情况较近 3 年来的情况有所下降。经测算，报告期内前瞻性调整系数分 别为 1.14 和 1。

报告期各期预期信用损失率具体测算过程如下：

①2025 年度：

注：上表中“确定的预期信用损失率”与“测算的预期信用损失率”的差异系取整修正 所致，方法下同。

因 2026 年 1-6 月信用风险特征和前瞻性信息等预期信用损失估计技术或关 键假设未发生重大变化，因此预期信用损失率沿用 2025 年度。

②2024 年度

由上表可知，标的公司根据平均迁徙率、历史损失率、前瞻信息调整损失率 测算的预期信用损失率与公司实际坏账计提比例接近，仅存在细微取整修正差异， 因此，标的公司各账龄阶段的应收账款坏账计提比例设置依据合理、审慎。

2、报告期各期标的资产主要欠款方信用情况及期后回款情况

• （1）报告期各期标的资产主要欠款方信用情况

报告期各期，标的公司应收销售款前五大客户信用情况如下：

• （2）报告期各期标的资产期后回款情况

截至 2026 年 8 月 31 日，上述客户应收销售款（包含合同资产）的期后回款 金额如下：

单位：万元

• 注 1：回款比例=回款金额/应回货款金额，若期后回款（截至 2026 年 8 月末）金额超

过应收账款余额，则按照应收账款余额列示。上述应收账款余额含合同资产（质保金）余 额，上述标的公司客户的质保金按照双方协议约定正常回款，则按照 100%回款比率计算， 下同。

• 注 2：2026 年 6 月末，标的公司对中国高速传动设备集团有限公司应收余额 32,215.67

万元，其中应收账款余额 19,648.18 万元，质保金余额 12,567.49 万元（质保期 1 年），2026 年 7-8 月共回款 19,444.12 万元，其中含到期应回款质保金为 2,113.47 万元，应收账款回 款金额为 17,330.65 万元，因此实际回款比例为 88.20%。

• 注 3：2026 年 6 月末，标的公司对杭州前进齿轮箱集团股份有限公司应收余额 10,406.48

万元，其中应收账款余额 5,881.29 万元，质保金余额 4,525.18 万元（质保期 5 年），2026 年 7-8 月共回款 1,114.26 万元，其中含到期应回款质保金为 37.98 万元，应收账款回款金 额为 1,076.28 万元，因此实际回款比例为 18.30%。

• 注 4：2026 年 6 月末，因天津华建经营状况恶化，回款情况不及预期，标的公司基于

谨慎性已对天津华建应收货款全额计提坏账准备。

接上表：

单位：万元